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撿煙蒂還是買成長股？

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（1）我理解公司價值是現金流折現值和清算價值兩者中的最大值，而不同質量的公司體現出不同的內在價值，煙蒂公司和成長公司的投資標準可以進行統一，只要安全邊際足夠就可以買。（2）巴菲特講“以合理價格買入好公司好於以好價格買入普通公司”，說明的是好公司的內在價值要大於普通公司，在識別內在價值時應該特別註意，但安全邊際的要求是一樣的。（3）例如同樣資產負債表的兩個公司，一個好公司A可能值100萬，一個普通公司B價值30萬，若A市值為30萬，B公司市值為15萬，表面看起來A公司貴，但實際上A的安全邊際最大，應該買A。（4）同樣是上述兩個公司，一個好公司A價值100萬，一個普通公司B價值30萬，若A市值為80萬，B公司市值為10萬，此時B的安全邊際更大，若還買好公司A，預期收益率就不會高，此時應該撿煙蒂B。（5）內在價值的識別需要能力，未來的賺錢能力受到公司競爭優勢、商業屬性、管理層等多因素的影響，所以有能力圈的說法。有雪友說我的投資策略書太複雜，實際情況是遠比寫出來的複雜，格雷厄姆的方法偏量化，相對簡單，但判斷一個公司的未來價值則涉及到投資人自身的經驗和諸多變量，要學習的還很多。（6）因此，只有不能買的價格，沒有不能買的公司，極端情況就是再差的公司白送我還是要的，因為公司最差的情況是破產，有限責任公司破產也不會造成投資人損失。當然，實際情況是，對某個個體投資者而言，精力和經驗有限，許多公司是不在理解範圍，難以判斷內在價值，只能回避。（7）小資金和大資金。小資金可以有更大的選擇範圍，能夠找到低估程度更高、安全邊際更高的股票。這種情況在成熟市場表現更明顯，例如香港，大公司流動性好，機構和指數多標配大公司，所以藍籌的價格反而不是特別便宜，但是小公司被忽視，流動性差，大資金沒有辦法介入，所以價格極其低廉，這是就體現出小資金的優勢。

價值與成長的握手，定性與定量的擁抱，皆為同根生，相煎何太急 耐力投資

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-- 嘗試用我的【X+Y估值模型】解釋價值投資與成長投資之爭

價值投資與成長投資，從根本上講，都是基本面投資，即基於公司基本面的判斷進行投資，這兩個流派即是通常所說的「賺公司的錢」。這與基於K線的技術派與基於投資者群體心理的趨勢投資方法有著本質的不同，後者即是通常所說的「賺市場的錢」。 （其實，無論賺哪個錢都是合法的，也無關道德，只要最終能賺到錢，都是Winner ).

最傳統的價值投資者，強調的是「以大大利於內在價值的價格買入」，然後持有，等待價格回歸價值，這一理論的鼻祖便是巴菲特的導師本傑明-格雷厄姆。

成長投資的大師是菲利普-費舍，主要理念是買入優秀的成長型公司的股票，等待股價隨著公司的成長而上升。

巴菲特則是從最初的格雷厄姆理念，吸收了費雪的理念精華(在芒格的幫助之下），昇華為85%的格雷厄姆+15%的費雪，將老格的理念提升為「以合理的價格買入優秀的公司」的新理念。

其實，仔細觀察，不難發現，價值投資流派和成長投資流派(這裡先把「偽價值投資」和「偽成長投資」先排除掉）之爭的核心點在於兩個方面：估值判斷問題、定性與定量的問題。

傳統的價值投資者更強調估值和定量分析，而成長投資者更在乎定性的判斷。

在這裡，我嘗試著提出一種新的觀點，將兩者結合起來考慮。即X+Y的估值模型。
即：公司內在價值 = 顯性價值X + 隱形價值Y,

上述公式中的「顯性價值X」, 即是用傳統的價值評價方法（如DCF模型等）可以量化計算的價值（其中當然有對未來現金流及折現率等參數的人為預測和估算，這本身就會有偏差）；這些估值模型是以可量化的財務數據為基礎出發點的；然而，對財務報表稍有瞭解的人都知道，財務數據的原始數據所記錄的都是可以準確量化和記錄的數據；這便是財務報表的侷限性。

然而，還有很多要素，是無法準確量化和記錄的，它們是無法反應到公司財務報表之中的，例如：公司的管理層品行與能力、公司的品牌影響力、客戶滿意度和粘性、公司產品的市場佔有率，公司研發新產品的潛能，。。。等等，這些都是實實在在有價值的要素，它們應該是組成公司內在價值的一部分，但是，按照傳統的估值模型，在顯性價值X中卻沒有計算進去。而這些要素，卻是成長投資者最看重的要素。因此，我把這種價值定義為隱形價值Y.

這樣，公司內在價值 = 顯性價值X + 隱形價值Y， 既包含了傳統價值投資者看重的量化估值，也包含了成長投資者看重的定性價值。隨著時間的推移，X+Y的值，也會變化的。同時，Y值與X值之間有具有一定的相關性。

那麼，Y值如何來確定呢？ 目前沒有一個估值模型，完全是因人而已。這便是「投資的藝術」，完全跟投資者本人的知識、經驗、眼光和判斷力等能力有關。

我在這裡嘗試用一種定性要素因子分解的綜合評價模型來評價（請注意，僅僅是為了表達一種思路，而不是一個準確的評估方法），如下圖：查看原图這樣，我們就可以確定一家公司相對於行業均值的「綜合溢價比例」
然後, 我們給Y確定一個值：Y = X * 公司綜合溢價比例。
然後 【X + Y】 = X +  X * 公司綜合溢價比例 = X * ( 1+ 公司綜合溢價比例).

這時候，「合理的價格買入優秀的公司」這一標準就以【X+Y】作為內在價值參考標準，而不再是以X作為參考標準了。

這個模型例子只想說明，隱形價值Y是存在的，將來人們有可能找到準確評估它的辦法，只是現在還沒有一種科學的、經實踐驗證通用模型而已。

這樣的話，如果投資者對Y的價值評估分值很高，那麼X+Y就會很高，反過來，Y值也有可能是負值，就意味著從定性角度看，真正的內在價值要在「顯性價值X」 上做減法的。

假設公司其它條件沒有任何變化，只是換了一個缺德無能又貪錢的CEO，那麼按照傳統價值評估方法, 顯性價值X應該是沒有變化的，但現在，隱形Y值變成了一個很大的負值，{X+Y}就打了一個大大的折扣，你按照原來的價值投資方法做投資，就掉進了一個深深的「價值陷阱」。

在這種X+Y模型之下，價值投資派與成長投資派統一了，是一家人了，大家都在t1時刻以低於【X+Y 】的內涵價值買入，在t2時刻當股價超出【X2+Y2】時賣出。

這時，江山大統了，流派之爭消失了，大家都不會攻擊你的方法好還是我的方法好。而要看你的能力強項在判斷X的價值還是在於判斷Y的價值上。 如果你很牛逼，把X判斷的很準確，你就是價值投資者，如果你很牛逼，把Y的價值判斷的很準確，你就是成長投資者，如果你非常牛逼，把X和Y的值都判斷準確了，你就是兩大派的綜合大教主 ！！

如此，還有什麼好爭的 ？皆為同根生，相煎何太急？ 八仙過海，各顯神通吧！

【從宏觀PMI看微觀企業】企業不好活，價值何在？成長何在？ 無極

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如果PMI指數進入下跌趨勢，產品需求繼續萎縮，生產即便有政策這副「春藥」刺激著，但也只會導致供需缺口日益加大，從這個角度來看，企業的日子可能會越來越不好過，投資人將越來越難以尋找業績穩定增長的公司。

而第三圖則可以看出小企業的慘淡經營，真不知何處覓真成長。

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「罕見的投資價值」到底在哪裡？

從下市破局到啟動轉型大計的首度告白 陳泰銘：國巨將重回獲利成長曲線

2014-01-06  TWM

在前有日、韓角逐，後有中國業者追趕之下，國內被動元件龍頭國巨腹背受敵，董事長陳泰銘啟動改造計畫，準備透過調整資本結構，讓國巨重回獲利成長軌道，他首度公開這次出手的盤算。 撰文‧周岐原 「我一定會把國巨公司帶回到獲利成長的軌道上。」國巨董事長陳泰銘說。 二○一三年十二月二十九日，台北市氣溫下探十度，陳泰銘接受《今周刊》專訪，說明他規畫國巨下市以來的心得。 二○一四年，對陳泰銘而言將是個變動的年度，因為六月分，知名私募股權基金ＫＫＲ（Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.）持有國巨的可轉債即將到期。ＫＫＲ如何退場，對國巨股權結構影響重大。 調整首部曲 減資三成 業績逐漸好轉面對這個調整，陳泰銘首先拉高持股。資料顯示，陳泰銘個人持股已經從選任時的三．五萬張提高到十三．九萬張，相當於總股數九％，他藉此做好鞏固經營權的準備。 二方面，他也針對國巨規畫一套資本結構調整方案，這個計畫預期為時五年，一三年減資三成之後，未來四年將繼續領導公司轉型。 陳泰銘坦言，只要未來公司沒有整併事業的其他資金需求，他希望持續調整資本結構，讓資本市場重新認識國巨的競爭力，這也是上市二十年、身為國內被動元件龍頭的國巨，自一一年「下市案」未獲政府核准以來，最大規模的變革。市場正在睜大眼睛觀察，嫻熟資本操作的陳泰銘，這次再度出手，將有什麼盤算？ 從一三年前三季財報看來，國巨的業績有好轉跡象。例如一三年前三季ＥＰＳ（每股稅後純益）為○．五元，高於一二年全年的○．四八元；代表本業獲利的營業利益率，也高過一二年水準。陳泰銘指出，自從下市案觸礁以來，一直在微調國巨的經營策略，他認為成果將逐步浮現，「一四年，會更明顯。」然而，陳泰銘對於台灣電子業的前景，語氣依然審慎保留。 「以前葉國一（英業達集團會長）說，電子業是『茅山道士』（毛利率三％至四％），但我看，現在大概是二％。」陳泰銘頗為無奈。他指出，在早年高速成長時期，國巨曾連續多年配發高額股票股利，這讓「過去的股東很enjoy（享受）」，也因此逐步墊高股本；當獲利逐漸失去動能，勢必面對調整。 股權保衛戰 防對手買走ＫＫＲ持股 回顧六年前，國巨為何發行二．三億美元可轉債，引進ＫＫＲ？「我想靠ＫＫＲ的平台，它畢竟在國際上做過很多收購、重整，有它的reputation（聲譽）。」陳泰銘說。 他解釋：「（擴充）新產品、技術、通路，這些東西都不容易。我們看上的，不外乎歐美、日本公司，但前後談了幾年，真的很難突破。七、八年前的背景是，他們覺得Made in Taiwan還是比較低階，日本公司寧願賣給歐美，也不可能賣台灣人。」國巨因此另闢蹊徑，希望藉由ＫＫＲ這家全球最大私募基金入股，提高在海外尋找合作機會的能見度。 陳泰銘坦言，當初與ＫＫＲ提出下市案，原是準備讓員工入股，避免流動率過大，透過下市一次解決，以免在員工分紅費用化之下，「還沒享受利益，費用就先打個折扣。」不料，當主管機關明示「沒有必要」、下市案不予核准後，國巨立即面臨的挑戰是，連同七％持股，ＫＫＲ共持有國巨三成，若轉換為股權，將是公司第一大股東，陳泰銘必須著手因應萬一競爭者買走ＫＫＲ持股、搖身變成國巨最大股東的風險。這是他開始調整國巨資本結構的主要原因。 一三年減資三成，讓國巨股本縮減至約一五○億元。然而，ＫＫＲ一旦轉換手上的可轉債，則國巨的股本又會跟著回到二百億元；換言之，上一波減資三成的效果，無形中被抵銷了。以陳泰銘提出的改革角度研判，接下來，國巨應該還會持續減資，方能削減股本，使ＥＰＳ提高。 「減資讓ＥＰＳ可以維持一定程度，甚至更高。」投保中心處長趙順生分析，公司減資是將股本縮小、退還現金給股東，配息則屬於營利所得，對股東而言，兩者賦稅負擔不同。對小股東而言，減資後直接影響或許是持股成為零股，必須先湊足整數，才能以整張交易。在公司方面，在於公司縮小股本後，遇到資金需求時，就要舉債或是現金增資，但辦理增資正好與減資的用意相違背。 此外，減資後公司的營運現金流管理，就必須更加健全。因為面對經濟變化，資本縮減的公司必須自己想辦法募資，因應景氣變化能力相對受到限制。 以過去三年國巨的現金流量表來看，國巨的營業活動現金流入金額，落在四十億元至六十億元之間，一三年前三季累計則達到四十．八億元。本業現金流入逐步穩定，公司可以用減資後的現金規模，因應營運的變化，或許也是國巨選在此時實施減資的主要考量。 除了公司要轉型，陳泰銘不諱言，接班大計也在這次規畫之中。即將年滿五十八歲的他，到改造計畫完成時，大約是六十二歲，希望把公司效率拉高，同時尋覓合適的接班人選，「這也是為什麼，我現在急著調整布局及市場。」 廝殺激烈 三星電機和台商產品重疊 在晶片電阻產品，國巨做到世界第一的規模，但放眼被動元件市場，同業已進入肉搏戰，廝殺格外激烈，因此，國巨一點也不輕鬆。「韓國廠商（對台廠）的確有殺傷力，但我想我們可以克服；另一家順絡電子，獲利是我們的三分之一，但市值幾乎是我們的一倍，享有高本益比。」陳泰銘感嘆：「怎麼跟它打？不用政府出手，市場讓它籌的資金成本，就足夠它打了。」以市值觀察，被動元件領導廠、日商村田（Murata）的市值高達二．一兆日圓（約六千億元新台幣），規模比國泰金控還大；韓國三星電機（Samsung Mechanical）的市值，也達到一六九三億元新台幣，與第一金控不相上下。 令陳泰銘也忌憚的深圳順絡電子，則在購併南玻電子等公司後，坐穩中國第一大廠位置。受到Ａ股本益比普遍較高的助力，順絡電子的市值也達到二八三億元新台幣，同樣超過國巨。 一位券商研究員私下分析，目前台灣被動元件主要的威脅，仍來自三星電機。他指出，三星電機除了原有晶片電阻、ＭＬＣＣ（積層陶瓷電容）產品外，近年也積極發展電感產品，經營路線和台灣業者越來越重疊，當三星電機的產能持續開出，台灣業者的壓力也會逐漸加大。 面對這個現狀，陳泰銘一開始就試圖走合縱連橫的路來脫困。在上市櫃同業中，國巨先後轉投資奇力新、智寶電和旺詮，目前持股各約兩成左右。 橫向整合 透過轉投資延續產業壽命 「台灣產業都是這樣，往往惡性競爭、彼此殺價。所以當初我才想延續產業的壽命，不要惡性競爭。」陳泰銘說：「我為什麼做購併？當時兩家，買成一家（指國巨投資旺詮，但大毅投資案破局），我買了旺詮。經過調整，也看到旺詮的成績上來了。」陳泰銘解釋，被動元件產品的報價，每年平均下跌一五％，若整合其他業者，有機會減緩跌幅至一○％；再透過聯合採購原料，還能降低五％成本。一來一回，約可擠出一○％的利潤空間。「旺詮是這樣起來的。」一路走來，陳泰銘無論在資本市場或企業經營上，都受到各方不同評價。他對於電子業整合的呼籲，或許是台灣廠商開創新局的選項之一，只是國巨數萬名小股東最關心的，是國巨的轉型「最後一哩」，將在陳泰銘帶領下，展現何種成果。這一點，值得市場仔細觀察。 陳泰銘 出生：1956年 現職：國巨董事長 經歷：台灣阻抗總經理 學歷：成功大學工程科學系國巨轉投資同業， 區隔彼此產品 股票代號 公司名稱 持股比率 （％） 主要產品 2456 奇力新 21 電感2375 智 寶 21 鋁質電容2437 旺 詮 16.5 晶片電阻 資料來源：券商整理 陳泰銘：四年內要完成公司體質改造《今周刊》問（簡稱問）：近年你的經營感想是什麼？ 陳泰銘答（簡稱答）：對手一定會追上來！不是韓國（廠商）、日本上來，就是中國上來，差別在於對手坐大速度有多快。這跟你專利保護完善與否有關。其實，台灣多數產業都面臨同樣問題，走出去碰到日本和韓國，後面還有中國。 台灣電子業從最早的DRAM（動態隨機存取記憶體）開始，產業調整的週期已經越來越短。DRAM風光一陣子，鼎盛期前後大概七年；後來走到Panel（面板），三年，這都是銀行投很多錢進去的產業；再來到LED（發光二極體），兩年；最近的觸控面板，一年前的今天，多紅啊！轉下來，不過半年。也就是說，從它好，到大家忽然有點疑問，前後不過半年。產業的週期越來越短，當然也有個別公司表現很好的，像大立光。 我是覺得，我們（國巨）大概算是台灣比較可以在世界舞台上，有和韓國、日本一較長短的機會。我的個性是不喜歡安於現況，因為環境如此，我可以安安靜靜當董事長就好。但我覺得可惜，我一直要在這領域走出一條路，這個邏輯，跟我們引進KKR（私募基金）是有關係的。 問：你如何因應KKR各種退場模式的影響？ 答：還好啦，現在的我不會太擔心。當初下市案沒過的時候，就知道會面臨這個樣子（指市場傳言，KKR可能將持股轉讓給三星），所以我們也開始增加持股。 我一直強調，我理解KKR的立場，它想去賣個高價理所當然，也天經地義，這沒辦法有情緒的。大家就慢慢談，用大家可以接受的方式談。 問：你預計用多久時間完成公司體質改造？ 答：2013年是改造的第一年，2014年，我有信心，國巨可以重回獲利成長的曲線。在資金沒有擴充需要的前提下，我預期利用四年時間，慢慢把資本結構調整到理想情況，比較能得到市場的認同，這有助於提升本益比。

【力薦】騰訊帝國十五年商業史解析：如何由“小企鵝”成長為千億”獨角獸“？

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0113/57848.html

誕生15年，QQ全球用戶近8億，而面世僅兩年多的微信，卻已在全球招攬了3億多用戶。騰訊這只兇猛的企鵝不僅試圖憑藉微信挑戰運營商和顛覆舊規則，更是獲得了互聯網及移動互聯網領域的更多話語權和產業掌控力。

不「微」的微信的身後，站著的是這樣一隻企鵝：2004年初上市時市值僅數十億美元，迄今市值逾千億美元，在全球互聯網公司中，僅次於谷歌和亞馬遜，而它的同行百度，市值僅為其1/2;以營收數據來看，從2004年的11.4億元到2012年的438.9億元，年複合增長高達158%;2003年，騰訊試水休閒遊戲業務，較國內最早投入遊戲行業的盛大等企業整整晚了兩年，但目前騰訊在遊戲行業的市場份額接近50%，一家獨大，是盛大的六倍有餘。

這一切，騰訊究竟如何做到?

從一款頗受歡迎的免費產品開始，騰訊積累的核心資源，即「高數量，高活躍度，高互動頻率的用戶」，是其逐步實現「做互聯網的水和電」願景的根基所在。縱觀騰訊的發展歷史，雖然產品形態多樣，但戰略上一直以相關多元化及擴張戰略為主，且頂層設計的邏輯始終一致。各項業務的商業模式雖有著不同的定位、業務系統、盈利模式和現金流結構，但共用的核心資源能力都是流量的聚集和分發，然後再各自以不同的形式實現貨幣化。遊戲、門戶、音樂、博客，再到如今的微信，無不如是。正是因為騰訊在頂層設計上的成功，才使其總是能夠後發先至，並最終實現革命性突破。

微信的商業化已然在路上，而一邊發力移動端，一邊打造「全產業鏈開放平台」的「帝」企鵝日後還將如何驗證其頂層設計的巨大創新力?

2013年9月3日，騰訊(00700.HK)以421.2港元/股收盤，總市值達7799億港元，中國互聯網公司市值首次突破1000億美元。按當天的匯率牌價折算，在全球互聯網公司中，騰訊的市值僅次於谷歌的3000億美元和亞馬遜的1360億美元。並且，就在市值破千億美元的當天，馬化騰又聯手搜狐張朝陽，以4.48億美元外加搜搜等資產購得搜狗36.5%的股權，將同為競購方的360和百度兩位老對手再度擊退。

從8月5日微信5.0版本推出，騰訊的股價就開始了一路飆升，屢創新高。從市值6000億港元到7000億港元，騰訊這只「兇猛」的企鵝，前後只用了50天時間。而2004年6月其在香港聯交所上市時，發行價不過3.7港元/股，市值數十億港元。這家1998年成立、以一款免費的即時通訊軟件起家的小企業，經過14個年頭的發展，已經成為年營收超過70億美元的互聯網巨頭(圖1、2、3)。

微信的出現不僅讓騰訊集投資者和業內人士的萬千矚目於一身，更是肩負起了挑戰運營商和顛覆舊規則的重任。微信的高速成長和高黏性，讓許多行業面臨被挑戰甚至被顛覆的可能。究竟如何理解微信這款產品的發展軌跡，繼而推斷其發展方向?僅從單一產品的角度並不能完全解讀，必須要將微信放在騰訊公司的大背景下，結合其頂層設計的邏輯和整體架構，才能嘗試解答微信何以誕生、在騰訊龐大的產品體系中所處的地位、未來如何商業化以及會給移動互聯網生態帶來哪些變化等一系列問題。

「流量變現」的實踐者

從時間維度來看，騰訊幾乎經歷了中國互聯網發展的每個重要階段，而且和百度、阿里巴巴圍繞各自主業運營的做法不同，騰訊幾乎沒有漏掉任何一個關鍵節點，包括SP服務、門戶、電商、搜索、網絡遊戲、視頻、SNS、移動互聯網????同時，騰訊以「做互聯網的水和電」為口號，提供了近千種互聯網產品和服務，幾乎涉及互聯網的每個領域，而各個業務單元的商業模式也不盡相同。

普通用戶對騰訊的認識或許仍停留在QQ即時聊天工具上，但這個好用的即時通訊工具，絕大部分用戶卻沒有花一分錢來使用它。而且騰訊還提供了眾多其他的產品和內容，例如微信、QQ音樂、QQ門戶等。一個互聯網用戶，完全可以免費利用騰訊的產品來滿足大部分的在線生活需求。而騰訊則依賴超過2萬名員工以及龐大的服務器群，來提供這些產品和服務，運營成本並不低。那麼，騰訊是如何一步步通過這些成本不低的免費工具，來打造一個年營收超過70億美元的互聯網企業?QQ又是如何盈利的呢?

自從互聯網企業的鼻祖雅虎開了服務免費的「好頭」以後，「燒錢賺流量」和「流量變現」就成為了橫亙在所有互聯網企業面前的難題。成功的互聯網企業，無一不是打通了這條通路，找到了一個廣闊的價值空間以及高效率的變現方式。那種想當然的認為只要有了流量就不愁商業模式的觀點，是將複雜問題簡單化了。別忘了Netscape、My Space、開心網、51.com，包括QQ曾經的模仿對象ICQ等無數曾經輝煌的互聯網企業，都一度坐擁巨大流量，卻因為戰略失誤，或沒有商業模式來變現，只能「捧著金飯碗餓死」。

就連Facebook這樣用戶數超過10億、訪問量一度超過谷歌的明星，也因為流量變現效率不高，而在上市後股價連跌不止。如何獲得流量(戰略選擇)和流量的變現效率(商業模式)，能在很大程度上影響互聯網企業的盈利能力和市值表現。回顧騰訊的發展歷程，可以發現它對「流量變現」這個難題，交上了一份相當出色的答卷。

生存之困

在模仿的基礎上結合用戶體驗開展「微創新」，是騰訊在草根時代摸索出的成功經驗，也成為其日後運營產品的哲學觀，即「先求有，再求好」。而早期長達數年「用戶數增長，沒有商業模式」的經歷，也讓之後的騰訊在進入新領域時並不急於商業化，這點在微博和微信的經營上都體現出來。

1998年，軟件工程師馬化騰模仿以色列即時通訊軟件ICQ，開發了中文版的OICQ，並和友人一起創立了騰訊。雖然是模仿，但OICQ還是進行了一些適應中國用戶使用習慣的「微創新」。同時期，中國互聯網用戶人數進入爆發期。內外部因素的結合，使得OICQ的用戶數量增長迅猛。1999年2月首次上線後，兩個月內註冊用戶就達到了20萬，到11月時，用戶數已經突破百萬。

這個成績在讓創業者驚喜的同時，也帶來了煩惱：如何盈利?從產業格局的角度分析，市場上同類型的即時通訊產品有數十款，且本身技術含量不高，准入門檻低;用戶關係網尚未建立，用戶遷移成本低、議價能力強;用戶沒有支付習慣，且支付方式也不成熟。在當時的市場環境下，OICQ根本無法向用戶收費。商業模式的缺位讓企業找不到盈利之門，但猛增的服務器成本、帶寬成本和人力成本卻隨著高速增長的用戶數實實在在地發生。企業何以為繼?

最開始，在沒有實體產品的前提下，騰訊曾嘗試出售虛擬商品，最先想到的是出售靚號。但這種商業模式價值空間有限，無法匹配高速成長所帶來的成本支出。同時過度依賴出售號碼的商業模式會嚴重破壞用戶體驗，使得完全免費的競爭對手更容易吸引用戶，從而動搖即時聊天軟件的價值基礎—用戶數量。這時，創始團隊成員只能靠著替電信運營商做一些短期項目來貼補。

2001年，因為和ICQ知識產權訴訟而更名的QQ，註冊用戶已達5000萬，但仍未找到合適的商業模式。在這種境況下，創業團隊甚至動起了出售公司的念頭。此前，QQ的模仿對象，同樣沒有商業模式的ICQ，被AOL以4億美元收購。考慮到QQ在中國市場的先發優勢，雖然前景不明，但IDG和電訊盈科還是向騰訊提供了220萬美元的風投資金。

這段早期在生死存亡邊緣掙扎的壓力，以及不斷增長的巨大用戶數量所帶來的誘惑，給騰訊種下了不斷戰略擴張和尋找商業模式的基因。

第一桶金：向用戶收費的三種模式

依託龐大的註冊用戶數和活躍用戶數以及用戶之間的網絡效應，通過電信增值服務向用戶收費、虛擬商品銷售以及「Freemium」三種模式，騰訊開始了「流量變現」的嘗試。2004年騰訊稅後淨利潤達到了4.5億元，並成功上市。這大大增強了騰訊的資金和人員實力，讓其有能力進入其他領域。而主營業務的高毛利和強盈利能力則讓騰訊在戰略實施的節奏上更有耐心，並在新領域擴張的早期更多關注用戶體驗和用戶數量。

SP模式

2000年12月，電信運營市場環境發生了巨大變化，剛從中國電信分家出來不久的中國移動，推出了「夢網」創業計劃，正式向SP(增值服務提供商)打開了大門，也迎來了互聯網企業的第一個盈利時代：移動增值服務。

在SP模式中，電信運營商負責提供通道等基礎設施和收費，擅長做服務的SP和CP們則負責提供服務和內容。這種業務系統的分工讓互聯網企業避開了自己向用戶收費的難題，而轉為嫁接在運營商成熟的商業模式土壤上，通過運營商向用戶收錢然後分成。互聯網企業的商業模式第一次有了一個從產品到流量到收費的完整閉環。SP模式救活了包括在退市邊緣掙扎的三大門戶等一批互聯網企業。

騰訊創業團隊的多人曾在電信體系工作，且其同時還在為中國電信做外包項目，在面對外部環境帶來的機會時，突破順理成章。它順應中國人喜歡通過打字聊天而非語音交流的習慣，將PC端上建立的客戶關係延伸到移動端，提供在手機上的即時聊天服務(手機QQ)，獨家服務於移動交流這一需求。在當時這個巨大的藍海市場，騰訊掘得了第一桶金。在騰訊與中移動的合作模式中，中移動每月通過短信通道向手機QQ用戶收取5元資費，騰訊與中移動以2：8分成。

此時，騰訊已經擁有相當大的用戶基數，在PC端的即時通訊市場遙遙領先，同時已基本建立「用戶關係網」。具備了相當高的「護城河」，騰訊在手機QQ這段戰略發展時期才能以較低的資本投入獲得較強的盈利能力。

此後，騰訊推出了自己的門戶網站，開始涉足門戶型SP服務。2002年，移動增值業務給騰訊帶來了2億元的收入，佔其總收入的76%。到2004年騰訊上市當年，其移動增值業務的總收入上升到6億元，毛利率更是超過60%。獨家壟斷的專項型SP商業模式不僅為騰訊賺到了真金白銀，還為其日後的發展和擴張積累了雄厚的資本基礎(圖4)。

令人驚奇的是，騰訊手機QQ這種SP服務的生命力之長久。2004年開始，移動逐步加強對SP的監管力度，移動增值業務的市場不可避免呈現萎縮勢頭，眾多依靠SP業務上市的公司紛紛式微，三大門戶也開始準備轉型，時至今日，SP收入在三大門戶的收入比重已非常之低。但騰訊的SP服務卻一直推陳出新，延續至今。到2012年，移動增值業務收入仍然高達37億元(圖5)。甚至於僅騰訊手機QQ一項服務就佔據了廣東移動40%的流量。

儘管騰訊靠SP模式賺到了第一桶金，但在這種高度依賴外部利益相關者的商業模式中，流量結算、計費、支付等關鍵環節都掌握在中國移動一家手中。高度依賴單一客戶的商業模式，雖然在當下還有相當強的盈利能力，但要誕生一家高成長、高市值的公司絕非易事。如果騰訊的商業模式停留在SP時代止步不前，其企業價值也會相當有限。這點也被日後資本市場對單純依賴SP業務互聯網企業的評價所證實。

虛擬商品銷售模式

2004年4月，Facebook還是一個在哈佛校園內剛剛上線的照片評分網站，騰訊的用戶數量則已突破3億。坐擁「億級用戶」這座金礦的騰訊，當然不滿足於僅僅通過與電信運營商分成這種模式來變現。那麼，是否能直接向3億用戶銷售物品?「一手交錢，一手交貨」的商品銷售模式，是否能在代表「新經濟」的互聯網行業裡運行?

QQ原本是一款交流工具，和內容運營並不相關。它與安全、播放器等客戶端應用最大的不同在於帶有一定的社交屬性。有社交的場合，就有「提升形象」和「彰顯個性」的需求存在。通過向韓國互聯網企業學習，並精確把握中國用戶的心理，騰訊創設出了「網絡虛擬形象」，並為滿足這種用戶價值提供產品和服務：QQ秀和衍生產品。虛擬的QQ秀，邊際成本同樣無限趨近於零，但邊際收益卻並不和音樂、視頻等數字內容一樣同樣無限趨近於零。

這種「虛擬商品銷售」的商業模式要能運行，需要有幾項關鍵資源能力。首先，數量龐大的用戶基數。沒有龐大而活躍的用戶群，單個用戶的平均成本高，可轉化的用戶基數低，盈利能力有限，從而進入「產品數量少-吸引力低-用戶數少」的惡性循環。其次，「網絡虛擬形象」服務需要基礎產品具有相當強的社交屬性，才能存在用戶價值的空間。這也就是為什麼同樣用戶數量不少的360、迅雷、暴風影音以及門戶網站等，不可能通過銷售虛擬商品盈利，而Facebook、人人網、YY音樂等則紛紛採用「虛擬商品銷售」模式的原因。

通過銷售虛擬商品商業模式大獲成功的互聯網企業，目前中國僅有騰訊一家，除了運營能力的差距外，商業模式運行效率上的差距也是重要原因。這種商業模式中的業務系統和盈利模式並不複雜，但在「擁有龐大客戶群，產品具有網絡效應」及「產品具有社交屬性」這兩項關鍵資源上，騰訊卻遙遙領先(圖6)。

「Freemium」模式

在「虛擬商品銷售」模式獲得成功的前提下，基礎產品QQ即時通訊軟件收費是否可行?

在QQ試圖推出收費會員服務的同時，淘寶通過免費服務打敗易趣收費服務，在易趣佔據逾90%市場份額的情況下反敗為勝。而彼時有微軟撐腰的MSN正在進入中國市場，已晉陞為全球第一大電信運營商的中國移動也推出了飛信。在激烈的競爭環境下，騰訊民營企業靈活的機制、超強的產品能力和運營能力在成功推行「多數人免費，少數人收費」的「Freemium」(Free + Premium)收費服務上，起到了關鍵作用。

首先，騰訊一步步擴充免費服務的內容，包括QQ群服務、網絡硬盤、QQ秀、QQ靚號、皮膚、上線鈴聲、表情漫遊等，產品在功能和體驗上的領先優勢不斷擴大。其後，它開始了多元化的嘗試，圍繞用戶在線生活的需求，依靠QQ品牌以及低成本、高到達率的推廣渠道，不斷推出各種產品：QQ遊戲、QQ音樂、QQ瀏覽器、QQ旋風下載工具、QQ寵物……

待這些免費服務在各自領域佔據前三的位置時，騰訊已經擁有了龐大的產品特性類型和衍生服務種類，為推行「Freemium」模式奠定了堅實的基礎。從而，它得以在「不傷害大眾用戶體驗的基礎上，增強對付費用戶的吸引力」這項核心商業邏輯上把競爭對手甩得更遠—即精確地區分1%客戶和99%客戶在需求上的差異，在不傷害99%用戶使用體驗的基礎上，推出對1%客戶有吸引力的付費服務;並通過會員等級等保持付費用戶的黏性，逐步擴大付費用戶的數量。

「Freemium」模式並非騰訊獨創，而其會員增值服務卻是中國互聯網企業裡運營得最為成功的。龐大的用戶數和數量龐大的產品和服務種類是其「Freemium」模式得以成功的關鍵資源能力。MSN、飛信和QQ相比，無論是產品特性和衍生服務種類都要少得多，這種情況下一刀切推行「Freemium」模式，要麼嚴重傷害免費用戶體驗，使得用戶大量流失，要麼對付費用戶吸引力有限，付費用戶轉化率低且盈利能力差。遲遲無法找到商業模式運營的竅門，使得MSN和飛信始終是個虧損的成本中心;加上微軟和中國移動的KPI考核機制，公司資源自然不再向這些業務單元傾斜，產品能力開始下降，和QQ在產品上的差距越拉越大，二者日漸衰落的命運也就無可避免了。

而與迅雷、暴風影音、PPS等其他採用「Freemium」模式的互聯網企業相比，服務種類數量眾多以及各產品在流量、品牌和服務細分方面的互相支持，是騰訊能運營得更為出色的原因所在。前者由於服務種類有限，沒有包圍用戶的多種客戶端，只能採取在免費版插入廣告、付費取消廣告這種人為設置、破壞體驗的方式，來區分免費用戶和付費用戶—QQ即時通訊軟件也有廣告，但並不依賴於廣告，數量也少得多。相較之下，迅雷的免費用戶則要忍受大量的廣告和捆綁服務，並在「高速下載」及「離線下載」等核心功能上受到嚴重限制。

同時，「Freemium」模式要運轉起來的關鍵資源能力—「服務種類的數量」，也為騰訊日後的戰略擴張種下了基因。它迫使騰訊不斷進入新領域，以鞏固其細分基礎，擴大運營優勢，甚至包括音樂、博客等這些難以獨自盈利的產品領域：綠鑽服務使得騰訊音樂成為全國唯一一個運營正版音樂而能獨立盈利的音樂播放器;黃鑽服務讓QQ空間成為全球第一大博客的同時實現獨立盈利，而黃鑽的特權之一虛擬形象，本是基於QQ即時通訊軟件的一項服務;藍鑽服務讓QQ休閒遊戲在打敗聯眾之餘，還成為公司的盈利來源之一。

產品線之間的特權交叉滲透，使得騰訊在設計「Freemium」模式時遊刃有餘。而產品間的交叉推薦，又讓新產品的用戶數很快能達到「關鍵數量」。這讓騰訊在進入很多新領域的時候，能很快度過「燒錢階段」，避免了它們在集團中長期處於「成本中心」的尷尬地位。而百度、新浪等互聯網企業在推行新的戰略行為時，通常商業模式並不會迅速跟進。

至此，在「億級用戶」的基礎上，騰訊通過合作分成模式、銷售虛擬商品模式以及「多數人免費，少數人收費」的「Freemium」模式三朵金花，將向用戶直接收費的「流量-變現」思路切實落地。

依靠這三類逐漸成型的商業模式，2004年騰訊稅後淨利潤達到了4.5億元，並成功在香港聯交所上市。此時，從內部看，騰訊用戶數已突破3億並仍在加速成長;上市融資加上多年盈利積累，騰訊擁有了雄厚的資金實力。而從外部看，網絡用戶人數仍在高速成長，寬帶正在普及，互聯網對傳統產業的改造程度逐步深入。上市後不久，馬化騰提出了打造「一站式在線生活」的戰略目標，嘗試將用戶的線下時間和行為搬上網，並推出更多的服務，儘可能地佔據用戶的在線時間。

佈局門戶、遊戲、博客

在「做互聯網的水和電」的願景之下，騰訊實施了清晰的戰略擴張，以自有產品進入互聯網一切可以進入的領域，再通過強勢的渠道資源、品牌效應和良好的用戶體驗來迅速擴大市場份額。業務多元化雖激進，但並未輕易「跨界」。門戶、遊戲、博客……多個業務版塊不僅實現獨立盈利，且產品矩陣各司其職，包括佔據入口、流量引導、貨幣化、加強品牌、探索業務等，產品間的交叉支持效應突出。到2009年，QQ即時通訊軟件活躍用戶突破6億，騰訊也成長為市值中國第一、全球第三的互聯網巨頭企業。

此時，圍繞著QQ這棵「插根扁擔都能開花」的搖錢樹的故事才剛剛開始。稍作觀察便可發現，SP業務、虛擬商品銷售、「Freemium」服務三類商業模式的市場空間相對有限，而娛樂、廣告、電子商務則和網民的基本需求更為貼近，也是真正可能成長出巨頭的領域。如果止步於直接向用戶收費，騰訊很快就會碰到增長的天花板。在2004年上市前後，再度圍繞海量用戶，騰訊布下了幾顆關鍵的戰略棋子。

把持互聯網入口門戶

首先，海量用戶、超長在線時長、頻繁交互和高關注度等元素，自然會讓人聯想到將客戶從交易對象轉變為「注意力資源」，以及以此為基礎的「挾用戶以令廣告主」的媒體模式。但騰訊以QQ為基礎推行這一方式存在明顯的弊端。QQ的客戶端面板界面面積小，若干個聊天窗口，可以放置廣告的位置很少，如強行在小空間放置大量廣告，必然會破壞用戶體驗。

而要運營媒體模式，門戶網站是最佳的展示方式。騰訊在2001年左右開始擁有自己的門戶網站，當時的域名是www.tencent.com，訪問量和推廣力度一直遠遠落後於三大門戶。2003年，騰訊買下域名，並更名為www.qq.com，但起步已明顯較晚。

但後來的發展經歷，又一次體現出了當時互聯網「內容重複、流量稀缺、入口為王」的產業格局特徵。憑藉強大的資金實力，騰訊很快在門戶內容質量和訪問體驗上不亞於三大門戶，並不斷通過旗下客戶端的微首頁、彈窗、聊天窗口提示和新聞推送的方法，來推薦自家門戶網站。在當時的互聯網上，聊天、打遊戲的「低端」用戶數量，遠遠高於看新聞的「精英」用戶數量。而門戶網站的黏性又遠遠比不上聊天工具這樣有社會關係的客戶端，用戶遷移成本非常低。加之門戶網站間的差異性相當弱，從高地攻擊低處的騰訊很快切入了門戶網站行業。2004年，在訪問量上，騰訊和三大門戶並駕齊驅，並在隨後不久超越三大門戶，直至今日，其門戶網站在Alexa上中國網站中排名第二，僅次於百度。門戶業務的成功，奠定了騰訊媒體模式的基礎。

在門戶網站這個最大的媒體資源上取得突破後，騰訊又在地方門戶、垂直門戶、微博、視頻、客戶端廣告、搜索等媒體形式上發力，並開始整合旗下產品的媒體資源。依靠QQ即時通訊軟件的流量引導，騰訊很快讓門戶訪問量突破了「關鍵數量」，得以成功進入「互聯網媒體」。經過多年培養，以門戶為主的「互聯網媒體」已經有了清晰的商業模式，門戶業務很快實現獨立盈利。騰訊不僅又掌握了一種流量變現的方式，更獲得了門戶網站這個重要的互聯網入口。

出擊網絡遊戲

騰訊佈局的第二顆棋子是網絡遊戲(圖7)。網絡遊戲以其廣泛的受眾人群，強付費意願和極高的ARPU，已經成為今日互聯網行業最廣泛使用的變現方法。騰訊當然不會忽視遊戲這個巨大的市場，但擅長客戶端的騰訊還是選擇了一條穩妥的道路。

2003年，騰訊推出QQ遊戲客戶端試水休閒遊戲市場，並很快通過彈窗和門戶推廣的方式，超過了市場份額第一的聯眾。同時結合「Freemium」藍鑽會員和「虛擬商品銷售」的商業模式，在休閒遊戲擴大用戶的基礎上，逐步實現盈利。2004年8月，QQ遊戲同時在線人數就已經達到了62萬人，成為第一大休閒遊戲門戶。

2004-2007年，騰訊陸續推出了「QQ幻想」、「QQ寵物」、「QQ音速」、「QQ三國」等遊戲，逐步從休閒遊戲延伸至大型網絡遊戲和競技遊戲等對抗性更激烈、付費意願更強、價值空間更大的領域。並通過代理、自研、收購的方式進一步推出了大批遊戲，為日後盈利能力的騰飛打下了重要的基礎。

在遊戲這個行業的關鍵競爭要素裡，決定遊戲品質的開發團隊屬於輕資產，變現方式也很容易在用戶量達到一定數量後進行模仿，二者都不是稀缺資源，唯有推廣渠道是需要花重金、用較長時間打造的。尤其是在參與者猛增的市場環境下，推廣渠道的資源就顯得尤為珍貴。

盛大、完美等專業遊戲公司，雖具有先發優勢，但隨著互聯網巨頭的加入，把持互聯網入口的渠道資源開始在競爭中發揮作用。在遊戲品質絲毫不弱、變現方式相同的情況下，擁有低成本推廣渠道的互聯網公司開始超過盛大、完美等。到2012年，市場排名前兩位的公司已經變成了騰訊和網易，而搜狐和盛大幾乎不相上下。排名的變化充分顯示了關鍵資源對於市場格局的影響力(圖8)。

而此時已經擁有客戶端和門戶兩大入口的騰訊，在推廣渠道資源上得天獨厚：客戶端基本實現了對用戶桌面的包圍，門戶網站的中國排名僅次於百度。這些流量入口發揮了重要作用，讓騰訊遊戲的推廣渠道變得無比強大而低成本(甚至負成本，因為相當部分業務自身也能盈利)。加之公司上下對遊戲業務的重視，以及一貫的產品經理文化，讓其在遊戲品質上提升很快。到2007年，騰訊遊戲基本大成。2008年推出的「穿越火線」和「地下城與勇士」兩款遊戲，更是在日後表現出了驚人的盈利能力，在2011年的年報中，這兩款遊戲佔騰訊50億美元總營收的35%(圖9)。極強的盈利能力帶來的資金積累，為騰訊的發展提供了更多的戰略選擇空間(圖10)。

防禦轉進攻的博客

第三顆棋子本是一門防禦性武器，卻無心插柳，在日後變成了一項強有力的戰略性進攻武器。

2005年前後，博客開始流行，其用戶生產內容(UGC)的特性非常符合「去中心化」的互聯網精神，吸引了眾多風投，「博客中國」和「博客大巴」等網站一時風光無二。此時互聯網行業早已不復2000年前後的草莽競爭，而是初現「城邦競爭時代」的端倪，新浪、搜狐，網易等門戶網站迅速跟進。很快，新浪、搜狐等以其更符合中國人階層感閱讀習慣的「名人博客」戰略，取得了階段性勝利，成功守住了自己門戶網站的主業。

此時在流量上已經是中國第一大門戶的騰訊，自然不會輕視博客。它的防禦方式更為簡單粗暴卻非常有效—直接為所有QQ用戶在面板上開通一個QQ空間。QQ海量高交互用戶的資源在此發揮作用，QQ空間的用戶量輕鬆過億，悄然成為全球第一大博客。到2008年3月，QQ空間的單月活躍用戶也已過億，遙遙領先於新浪和校內網(現更名為人人網)等，而日後風光無二的Facebook，此時活躍用戶數才達到6700萬(圖11)。

當然，QQ的用戶結構以低齡用戶為主，QQ空間也僅僅在用戶數上領先，但在內容質量上和新浪博客無法相比。不過，博客作為一項單獨的業務，一直未曾摸索出合適的、價值空間足夠高的商業模式。而在微博等更適合個人發佈信息的平台出現後，更是逐漸走向衰弱，變成一項門戶網站的標配。

但QQ空間卻走出了一條不一樣的發展道路。首先是在人人網、開心網等SNS的衝擊下，它在原本日記、音樂的基礎上，又增加了QQ農場遊戲等其他內容，搖身一變成為了騰訊的SNS。甚至，在很長時間內，其用戶數都一直超過Facebook，成為全球用戶數第一的社交網站。日後，QQ空間與從QQ校友轉型過來的騰訊朋友一起，以其社交屬性及6.8億的活躍用戶量，為日後的開放平台打下了基礎，成為今日重要的盈利來源。2011年，QQ空間的分成收入，已經和「穿越火線」以及「地下城與勇士」一起，成為騰訊前三大利潤來源。

當然，騰訊也絕非戰無不勝，在互聯網的另兩大領域搜索和電商，它的擴張遇到了強有力的阻擊。除了進入的時機晚，戰略上的迷失和執行層面的失誤外，也和這兩個領域的領先者同樣強大有關。阿里巴巴和百度在各自領域的用戶體驗、技術實力、用戶習慣培養、數據積累、產業佈局和生態企業培養等多個方面遙遙領先於騰訊，並且牢牢佔據住了各自領域的流量入口。當然，競爭還在繼續。騰訊仍然在尋找突破的機會，而在這兩個領域所推出的「財付通」和「搜搜」，也為騰訊旗下的其他業務提供了強有力的支持。雖然外界對搜狗今後的發展並不樂觀，但聯手搜狐收購搜狗的行為，足以證明騰訊已經開始了對搜索領域的發力。

活躍用戶突破6億

到2009年，經過十年發展的騰訊，已經從一個小型企業成長為市值中國第一、全球第三的互聯網巨頭。此時，在QQ即時通訊軟件這個已經突破6億活躍用戶的肥沃土壤上，長出了數棵盈利的參天大樹(表1)，而騰訊的核心商業模式也基本成型(圖12)。

同時，騰訊也在開展新業務上有了清晰的步驟思路。一旦新業務被其他公司證明是有用戶價值的，其立馬會組織優秀的產品經理和研發人員，集中力量開發出高質量的產品。然後通過騰訊產品之間的交叉推薦，迅速在用戶數上超過對手。等產品在垂直領域站穩腳跟後，根據產品的特性分配其在產品網絡中的作用(表2)。

「開放」+「改革」

「3Q大戰」的觸發，再加上增長需要、用戶需求、競爭三大因素的促使，此時按市值計算已經是中國第一大、全球第三大互聯網企業的騰訊，在原有的資源稟賦和商業模式上，展開了一場中國互聯網行業最龐大、最複雜的轉型—由產品組合型公司向平台型公司轉型。為了配合開放平台的商業模式，騰訊此階段的戰略由上一階段的強勢擴張轉變為有節制的擴張和部分領域的收縮，轉為投資、收購或合作。

「3Q大戰」的啟示

就在騰訊在互聯網世界裡攻城略地的同時，隨著iPhone的面市、Facebook的誕生以及App Store開放開發模式的成功，整個互聯網產業的經營環境在悄悄發生著改變。而在中國的互聯網世界裡，騰訊已經榮登互聯網企業市值第一寶座。與此同時，因為其超強的競爭力，更因為「觀察-模仿-趕超」產品戰術、無孔不入的擴張舉動，以及「自己來做一切」，「走別人的路，讓別人無路可走」的企業哲學，騰訊被視為破壞了互聯網行業的創新環境，惹來眾多抱怨和非議。就是在這樣的背景下，「3Q大戰」爆發。

「3Q大戰」最終以工信部介入調停，360停止運營「扣扣保鏢」，QQ兼容360為結果而告終。對騰訊來說，儘管措辭十分小心，但「逼」用戶二選一的做法，從本質上說還是在干涉用戶的自由選擇的權利，有綁架用戶之嫌。用戶流失、企業形象受損、競爭對手趁機得利是直接的損失。騰訊的管理層開始了反思。

雖然產品眾多，但騰訊仍然過度依賴QQ即時通訊軟件的推廣渠道，而一旦QQ活躍用戶數量下降，或推廣之路以某種形式被阻斷，建立在其基礎之上的商業模式都會被動搖。「3Q大戰」的發生，首次讓這種潛在的威脅有了變成現實危機的可能。加之可以感受到的移動化、社交化的互聯網產業變革正在開始，為了適應用戶習慣和互聯網競爭方式的變化，騰訊在2011年前後，開始了一場由產品組合型公司向平台型公司轉型的變革。

打造「全產業鏈開放平台」

開放平台的實質，是平台的基礎資源和應用企業創新力相互激勵的正向循環過程。無論是「Wintel」聯盟，還是IBM、思科、谷歌都最終演變成了平台型企業。蘋果把開放平台模式發揮得淋漓盡致，而互聯網新秀Facebook和Twitter更是依靠開放平台模式得以迅速成長。

騰訊在發展早期所依賴的「移動夢網」SP模式，實質也是一種開放平台。只是當時平台是「移動夢網」，而騰訊是平台上的服務提供方。時至今日，騰訊仍是中國移動平台上最大的SP。

騰訊走向開放平台之路是必然選擇，原因之一是增長的要求。騰訊是一家消費者需求驅動的公司，需要靠自身不斷推出新產品來滿足新需求，實現增長。這樣的增長方式在發展到一定體量之後，就會遇到成長極限。

一是不斷推出新產品的增長方式，必然會擠壓同行企業的生存空間，尤其是中小型創業企業。這必然要求企業轉換至一種和環境更融洽的成長方式。二是用戶的需求正在逐步走向多樣化和個性化，無法以內部產品的方式完全滿足。只有以開放平台的形式和外部的利益相關者結合，才能更好地覆蓋長尾需求。三是競爭逼迫的結果，騰訊的競爭對手阿里巴巴、百度、360、新浪、盛大和人人網等紛紛走向開放，利用自身在強勢領域的資源，吸引應用企業加入，增強生態系統的競爭力。因此，走向開放是不可避免的戰略選擇。

在開放轉型開始之前，騰訊已經擁有了數百種產品。因此，騰訊的開放平台和Facebook、360等開放方式相比具有顯著的特點，即多平台開放。2011年6月，騰訊公佈了騰訊朋友、QQ空間、騰訊微博、財付通、電子商務、騰訊搜搜、彩貝以及QQ八大開放平台，隨後平台的數量不斷增加，目前已經有大到包括SNS形態的QQ空間，小到QQ電影票這樣的細分市場，大大小小近30個開放平台。

在這些平台上，由騰訊負責基礎建設和吸引流量，開發商負責提供應用和內容，然後就收入進行分成。此外，騰訊還根據中國市場特點及自身資源能力，為開放平台開發商提供了賬號、推廣資源、計費方式、數據分析等一站式服務。

多平台開放的戰略雖然會帶來一定管理協同上的難度，但卻會在入口層面發揮很強的協同效應。例如，遊戲開放者可以一次性開發就將遊戲發佈到騰訊朋友、QQ空間、騰訊微博、騰訊遊戲、3366等API相同的多個平台，大大增強了遊戲和用戶的接觸面。而中小網商也可以一次註冊，將商品發佈至騰訊拍拍、QQ網購、彩貝、QQ團購和財付通等多個電商開放平台。

多平台的戰略更讓騰訊可以介入產業鏈的各個環節。在開放之前，騰訊的產品服務多為自有，而轉為開放之後，其多個開放平台覆蓋了互聯網應用的各個環節，騰訊便採取了全產業鏈的開放平台戰略(圖13)。

一個典型的中國開發者可以用「騰訊云」平台來做云服務器;在QQ空間、騰訊朋友、騰訊微博、Q+平台、QQ遊戲、騰訊應用中心等應用平台發佈應用;用QQ即時通訊軟件、QQ空間、騰訊朋友、騰訊微博等社交工具開展「召喚老朋友、提醒、邀請、挑戰、炫耀、好友請求」等社交營銷方式;也可以用騰訊推出的廣告系統「廣點通」在社交平台的廣告位上高效率地發佈廣告，或者在平台上的應用之間開展交叉推廣;「黃鑽系統」為開放者提供了增值服務盈利模式的工具;用財付通來進行收賬和支付;用數據分析工具「騰訊羅盤」來分析用戶屬性和行為以提高應用品質。在騰訊一家的平台上,開發者完全可以完成以上所有行為，只管專心做好應用和內容即可。

騰訊還進一步成立了中國互聯網公司規模最大的「互聯網共贏產業基金」，規模已達100億元。這為平台上的應用企業提供了資金的支持，達到了培育優秀內容、「佔據源頭」的目標。效仿當年大獲成功的IBM CVC，騰訊在自組產業資本的同時，還作為LP，對創新工場、俄羅斯投資巨頭DST旗下的基金進行了出資，並且和Gree、DCM、KDDI等共同建立A-fund基金。和這些優秀VC的合作，保證了騰訊能利用其投資能力和資源，提高自身的投資成功率。更能加強和這些VC的被投企業之間的產業合作，拓展自身的投資範圍。

多個開放平台涵蓋互聯網應用產業鏈的各個環節，對於提升整體生態體系的競爭力，有著積極的作用。一是多平台入口的聚合，聚攏各平台的流量，讓應用發佈者一次開發、多平台發佈。二是產業鏈的完善，中國開放平台產業的發展完善程度遠不如美國市場，在云服務、統一賬號、營銷推廣、支付平台等多個環節都沒有出現高質量的第三方服務者，這限制了開放平台的發展，而騰訊利用已有資源的二次開發，在自身的開放體系內補齊了這些環節的缺失，使其開放體系的競爭力較其它僅提供流量的開放平台更強。和新浪微博、人人網等開放平台相比，騰訊在入口的豐富性和全面性上要遠遠勝出;而和360、百度、盛大等相比，騰訊的賬號體系和背後的社交關係讓它可以提供一站式登錄和社會化營銷推廣，更豐富的產品線讓它可以提供更強的支付手段和地圖、音樂等API。正如馬化騰所說：「開放不僅是一種姿態，更是一種能力。」

從「全面自有」到「培養生態」

為了配合開放平台的商業模式，「依靠自有產品進行擴張而非投資或收購」的指導方針也隨之發生轉向，逐漸向「對應用開發者開放，幫開發者賺錢」和「培養生態」轉變，目前尚在轉型過程中。原先的「模仿先行者」和「微創新趕超」等也部分受到了抑制，而轉為「做好基礎服務」和「鼓勵開發商創新」。

在電商B2C領域，由收購易迅取代自有的QQ商城。在團購領域的體現尤為明顯，分別為自有的QQ團購、投資的F團以及和Groupon合作的高朋網三種擴張方式。在垂直電商領域更是採取投資方式來擴張。而在基礎平台領域，如SNS、微博等，則仍是以自有產品擴張為主。戰略的擴張與收縮明顯受到了開放平台商業模式的影響。

佈局移動端

騰訊在移動端的產品佈局依然延續了其在傳統互聯網上的「孵化」和「賽馬」戰略。除了將PC端、Web端上的優勢應用，如QQ、QQ遊戲、QQ音樂、騰訊新聞向移動終端平移，以統一賬號和云服務加強用戶黏性和體驗外,還開發了數量眾多的移動終端特有產品，如應用寶、騰訊手機管家、QQ通訊錄、QQ閱讀以及各種移動終端遊戲等。

雖然已經在各種移動終端和操作系統上推出上百種產品，但目前其對騰訊營收的貢獻非常之小。它們的存在除了佔據移動端上流量入口外，騰訊更是希望以「賽馬而不相馬」的方式培養出新的平台級應用。而其中最為引人矚目，而又出乎意料的，當屬微信。

IPO新政對成長股的影響 聽風__春華秋實

http://blog.sina.com.cn/s/blog_713b76a10102eiwv.html

前面曾寫過一篇《註冊制帶來的將是市場的淨化》的文章，文中提到註冊製成功之後，會帶來兩個方面的淨化：一是上市企業的優勝劣汰，二是散戶被大量消滅。

雖然本人也是一個小散戶，但是A股以散戶為主的市場本身就是「全民好賭」的表現，是市場化非常不成熟的表現，任何一個成熟的市場都不可能見到這種現象。

新近IPO新政實際後的影響也是比較大的，具體到個人喜歡投資的成長股這塊來說，主要體現在二個方面：

1、因為沒有了超募資金，收購擴張會大幅下降。A股成長股相當一部分是靠超募資金，收購其他企業帶來的粗放式野蠻成長。即使上市後，由於沒有了超募資金，像2013年這種大量收購擴張的現象幾乎不再可能會出現了，這對大部分「成長股」來說，幾乎就斷了「成長」的空間。

2、沒有了超募資金，還會影響企業的「業績成長」。一個眾所周知的道理就是，當上市公司手頭有大量募集資金時，即使真實業績沒有成長，通過財務調節手段，仍能讓企業「連續增長」2-3年，甚至更長。

IPO新政，加上註冊制如果能長期實行，市場上的曾經一些「成功」的方法，均會面臨重要考驗。

1、投資垃圾股，貪圖股價便宜者。歷史上的A股，只要你敢抄底，不管企業有多垃圾，成功的概率都是非常之高，即使被ST了，還可在上面加星號，繼續炒。實在炒不了了，到三板市場，仍有一定的成交量。未來的垃圾企業，將會是幾角幾分的多於牛毛，你敢抄底，最後就是人唯一的莊家，只能耗死在垃圾企業身上了。

2、過於集中投資者。喜歡投資1-2只個股，風險那是相當的大。如果只投資一隻股，從未來的遊戲規則看，不管你成功多少次，只要失敗一次，你的投資就將歸零，遊戲就要從頭開始。

3、純粹左側交易者。這些人在A股市場也很多，而且許多都是「價值投資者」，認為企業值這個價了，就開始往下建倉，不管市場有無風險，信心是非常的足，因為——過去我都是這麼幹成功的。在未來的市場，很可能還沒有等到價值回歸的那一天，你的投資就打了對折再對折，甚至低估到你發瘋，所以你也就成了價值的犧牲品。其實這種方法近幾年，已經出現苗頭了，如李馳、董寶珍等，基本是這種方法的犧牲品。

 

A股市場遲早會告別散戶時代，這個時間越來越近了，我已經聽到了腳步聲，你聽到了嗎？

創板轉主板之穩健成長股：上海復旦微電子 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/01/blog-post_15.html

• 營業額：$6.02億 (2012年同期：$5.01億)  +20%
• 毛利    ：$3.07億 (2012年同期：$2.41億)  +27%
• 盈利    ：$1.13億 (2012年同期：$0.80億)  +41%
• 毛利率：51% (2012年：48%) +3%
• 盈利率：19% (2012年：16%) +3%

瘦身後變更肥 航空淨利成長35％

2014-01-27  TCW

很多人可能沒料到，被股神巴菲特形容是投資人「死亡陷阱」（death trap）的航空公司，竟然是去年英國富時一百指數股中漲幅最大的前兩名。 第一名是英國的國際統一航空集團（International Consolidated Airlines Group），去年以來股價大漲一一七％，另一家廉價航空易捷（EasyJet）股價漲幅也超過一倍，是最搶眼的兩檔股票。 巴菲特不看好的理由，是認為航空業固定成本高，必須仰賴龐大工會，又不斷砸錢買新飛機，等於賺進來的馬上要投資出去，投資報酬率實在太低。 但航空業者這幾年仍不斷找生存之道，靠的就是降低成本。 國際統一航空購併＋縮編，兩年見效 例如，國際統一航空集團，二○一一年一月時，先將旗下英國航空（British Airways）與西班牙伊比利亞航空（Iberia）合併，成為歐洲第二大航空集團，僅次於德國漢莎航空（Lufthansa）；同時在去年四月又收購另一家廉價航空伏林（Vueling Airlines）。 購併後，當然就是開始縮編，尤其是伊比利亞航空員工被裁員超過三千人，同時把部分航線關閉，或轉給伏林來負責。這一來一往見到成效，在已公布的二○一三年前三季累計財報中，國際統一航空集團淨利比二○一二年成長高達三成五，達到七千七百萬歐元（約合新台幣三十一億五千萬元）。 廉價航空易捷直航＋網訂，獲利逾230億 降低成本還有另一種方式，那就是廉價航空。例如易捷，這家歐洲第二大廉價航空業者，去年靠著搭載率高達近九成，使得獲利年增率也高達五一％（編按：統計區間為二○一二年九月到二○一三年九月），達四億七千萬英鎊（約合新台幣二百三十三億元）。 其實易捷採用的經營模式特色，可用「簡化」兩字來形容。包括航線採取的是點對點直航，而不是輻射狀的網絡；同時主打短途直飛航線，從而提高飛機的調度效率。還有盡可能租用二級以及區域機場，因為這些機場相對空閒，不僅可以壓縮起降等待的時間，費用也十分便宜。 此外，易捷還完全採用網路訂票和自助登機，不僅節約了人力開支，還降低紙張等原材料成本；同時，取消頭等艙及商務艙，增加飛機座位數。人員方面，傳統航空公司通常需要約一百一十五人的團隊來服務一架飛機，而廉價航空卻只需要八十人。 若控制成本得宜，加上歐洲經濟復甦優於預期，交通往來更多，這兩家航空股的未來仍值得期待。

【Facebook10歲了】社交規則改變者的成長代價

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0204/58373.html

今天，Facebook迎來它的十周年生日。2004年2月4日Facebook上線，創始人馬克・紮克伯格還只是是哈佛大學的19歲大二學生。十年後，Facebook已經成為全球最大的社交網絡，月活躍用戶數達到12億，這一數字幾乎與印度人口持平，市值約1200億美元。幾乎從第一天開始，Facebook就步入了高速發展的階段。Facebook是一個充滿偶然性的商業帝國嗎?這十年的歷程中，它都經歷了哪些危機和誘惑?i黑馬分享的這篇文章，讓人看到了一家“十歲公司“和即將“三十歲CEO”所付出的成長的代價。學會管理：第一次走進成年人世界“紮克伯格看上去就像一個大男孩試著去承擔CEO的角色。”一位曾經和紮克伯格有過7小時一對一采訪經歷的媒體人這樣總結。《Facebook效應》作者柯克帕特里克這樣描述這個年輕公司創始團隊的狀態：盡管他們遠見卓越、創意無窮、全心投入，但他們仍然停留在大學生的思想狀態，幾乎不知道如何組織一家企業。“欲變世界，先變自身。”這是紮克伯格寫在私人記事本上的一句話。作為CEO，紮克伯格學會的最重要一課就是如何與想收購他們的巨頭公司打交道。2006年，紮克伯格花費了大量時間和各大公司會面商談，包括傳統媒體維亞康姆、時代華納、互聯網巨頭雅虎、微軟、谷歌。與此同時，不善溝通的紮克伯格卻很難讓員工了解公司究竟處在怎樣的發展狀態。員工知道的是公司為了應對大量用戶不斷增加服務器運營成本。那麽公司是不是要賣掉了?雅虎提出的10億美元收購價的確讓紮克伯格陷入了第一次非常嚴肅的思考中。因為董事會年長的成員認為這個價格意味著他們在14個月里就獲得了超過十倍的投資回報。但當時Facebook醞釀已久的兩個市場動作還未發布，一個是News Feed功能，另一個是向所有人開放，而不僅僅是大學生。紮克伯格本人承認，和雅虎談判的日子讓人不堪回首。“那是壓力最大的時期。”但就在這一年，紮克伯格第一召開了全體員工會議，並和所有資深高管一對一面談。紮克伯格開始更清晰地解釋，Facebook會如何發展。“在向他們解釋心目中的輕重緩急方面，他表現得越來越好。”紮克伯格堅持自己對於公司發展方向的判斷，並勇於將自己的真實想法坦誠傳達給團隊所有人，終於贏得了大家的理解和敬佩。學會冷靜：最受爭議功能引來用戶憤怒2006年9月，Facebook發布了網站上線以來第一個最具爭議的功能，也是由產品引發的第一個嚴重危機：News Feed(動態消息)。該功能徹底改變了用戶在網站上和朋友的交流方式。因為只需要打開首頁，朋友們更新的所有消息都會直接展示在用戶的視線里。如果以前的交流方式是需要用戶主動去發送信息，那麽“動態消息”就是讓好友的一舉一動都直接推送到面前。這個如今看來十分正常，且構成了社交網絡主要信息展示的頁面，在當時引起了用戶的巨大反感。在《孩子王》一書中，該書作者、Facebook前員工凱瑟琳形容，該功能發布後，幾千封郵件一下子湧過來，全部都是用戶遭遇背叛後的傷心和憤怒。因為他們覺得自己都成了“偷窺者”或者被人“偷窺”，因為自己的一舉一動都在第一時間告訴了其他人。“動態消息發布的第二天，我們開了一場氣氛緊張的全員會議。會上，員工們害怕我們過於傷害了用戶，並且用戶量會下降，而對此馬克的預測是：爭議會平息的。4天之後，事實證明他是對的。 ”凱瑟琳寫道。這一次的動亂也讓Facebook學會了如何處理爭議：先做，然後再道歉。用戶需要時間適應產品的各種改變。紮克伯格從拒絕接受批評，到接受抗議者的意見，再到道歉。雖然更改了隱私方面的政策，但他相信的是，社交網絡的動態消息是用戶最快和好友保持聯系的方式。它能讓用戶覺得Facebook更有用。這是紮克伯格堅持的理由。學會競爭：各路社交產品讓威脅來臨Facebook第一次被迫按照其它社交網絡產品做出改變，其背後的主要推動力來源於Twitter。一個和Facebook有著很多共同點的產品。因為他們都鼓勵用戶發布自己的狀態。凱瑟琳回憶，一貫樂觀的紮克伯格對Twitter的用戶增長和知名度感到緊張。2009年初，Twitter的用戶還只有700萬，但到了2009年底，用戶就增長到了7000萬。為了應對這類新興社交產品出現而帶來的威脅，紮克伯格最常用的兩個方式：收購或者把這些功能移植到Facebook中。Facebook曾提出5億美元收購Twitter，但交易未成功。於是，Facebook產品層面的改變很快讓大家發現了引入類似Twitter功能的痕跡：主頁信息流的最上方出現提供給用戶的“內容發布框”。甚至在Facebook一貫堅持的好友雙向關註關系中，開始出現提供單項關註的“粉絲”功能。這和在Twitter上關註一個名人或一個公司極為相似。這些新功能的添加常常是團隊緊急“閉關”狀態下的成果。“當其他一些社交產品，如Foursquare或Tumblr上線時，馬克經常就會提出閉關期的要求，這時，我們需要認真地在Facebook的整套功能當中納入這些產品的特性，以此來抵制這些產品對我們的沖擊。”凱瑟琳回憶。盡管如此，Facebook也無法阻擋部分產品的成功。比如眾多用戶對照片分享應用Instagram的熱情。不過值得慶幸的是，紮克伯格以10億美元的高價收購成功。如今，Snapchat拒絕Facebook提出的30億美元，這對紮克伯格而言是好事還是壞事，一切還未有定論。學會妥協：挽救上市後跳水股價Facebook在2012年上市後的最初表現讓紮克伯格和他的團隊失望。股價在上市的十天之內就縮水了超過25%。紮克伯格不得不面對他對“廣告”利潤長期以來所采取的回避態度。就在2010年，他還表示，獲得豐厚的利潤在眼下毫無意義。廣告在Facebook頁面上所處的位置就像氣候惡劣的西伯利亞地區。尤其當用戶在移動端產品中越來越活躍，但團隊在小小的屏幕上又實在找不到一個擱置廣告的小角落。直到有一天，紮克伯格做了一件讓所有人感到意外的事。“我們為什麽不在動態消息流里探索廣告機會呢。”據《華爾街日報》報道，當時出席的高管想：天啊，他真的想通了。會議室里沒有人問紮克伯格為什麽，因為他們都很擔心他會改變主意。如今，紮克伯格經常與公司的廣告客戶們見面。他甚至訪問了麥當勞的總部。這家公司的廣告鏈接長期以來都在紮克伯格自己的主頁中出現。2013年，Facebook的股價飆升了105%，而納斯達克指數的漲幅才只有38%。相比於十年前，如今的Facebook在外貌上除了保存它一直堅守的藍色，其界面已經發生了天翻地覆的變化。但其產品核心卻從未改變：讓人與人之間更方便地分享信息。如今，越來越多的聲音質疑Facebook是否早已失去了年輕時的“酷”勁兒，因為年輕人正在逃離。但正如那些曾經在校園里隨著Facebook成長起來的用戶正逐漸步入中年，Facebook需要服務的用戶群也不僅僅十年前的大學生們。2014年，Facebook正在醞釀拆分出更多的獨立應用，甚至要降低這些產品和Facebook之間的關系。這是否意味著，下一個十年，紮克伯格將在移動端為Facebook尋找到新的生命力?Facebook的十年期規劃：1.提供高度個性化、有目標的廣告，從而增加其人均營收水平和利潤率。2.確立獨特的應用，從而為用戶提供獨特的應用體驗，並將其接入Facebook的數據中心。3.通過推出Search Graph超越傳統的搜索服務，從而能夠提供大量的人工智能服務。4.向全球提供互聯網以及更加廉價、更具功能的服務和數據中心。Facebook的手下敗將們在Facebook的第一個十年征程里，很多競爭對手倒在了路上。下面是一些夢想破滅的社交媒體的命運：-Myspace。沒有比Myspace更適合反映Facebook在社交領域的統治地位。Myspace於2003年上線，兩年後被魯伯特・默多克的新聞集團以5.8億美元收購，當時它還是世界上最受歡迎的社交網站。認識到被Facebook無情超越後，新聞集團於2011年以區區3500萬美元的價格將Myspace兜售給了Specific Media。現在Myspace仍然存在，但已經轉型為音樂發燒友的社交網站，流行歌手賈斯汀・比伯也是該網站的投資者之一。-Orkut。盡管美國市場用戶數量急劇下降，但谷歌(微博)仍然保留著這個社交網站的所有權。現在Orkut的主要用戶是巴西和印度的青少年。谷歌正試圖將Orkut用戶轉移到Google+，但後者也是一個在與Facebook競爭中難以找到出路的社交網站。最近谷歌已經開始允許Orkut賬戶與Google+連接。-Bebo。社交網站估值泡沫最終破裂的典型範例，2008年Bebo創始人邁克爾・伯奇(Michael Birch)和索切・伯奇(Xochi Birch)以8.5億美元的價格將該網站出售給AOL。當時Bebo在英國和愛爾蘭贏得了大量粉絲，交易時的用戶總數約為4000萬。2011年，AOL將Bebo兜售給了一家科技投資公司，後者又在去年以100萬美元的價格將其出售給伯奇兄弟。現在該網站上留下的只有一段歡樂的視頻，這是邁克爾・伯奇在該網站回歸當天錄制的。改版後的Bebo將變身為一款手機應用，並將在2月份回歸市場。-Friendster。作為社交網絡領域的先驅，Friendster曾引起過一輪狂熱的克隆潮。鼎盛時期，Friendster註冊用戶總數曾突破1億，現在卻淪落為總部位於馬來西亞吉隆坡的一個遊戲網站，用戶主要來自東南亞地區。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：騰訊科技 | 編輯：weiyan | 責編：韋

格雷厄姆是成長股投資者？ 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1r5.html

  我曾經寫過《缺少一章的怪事》，但是最近我才知道，其實本傑明·格雷厄姆的《證券分析》缺少的並不僅僅只有「一章」。《證券分析》自問世以來，先後有六個版本：1934年（第一版），1940年（第二版），1951年（第三版），1962年（第四版），1988年（第五版）和2008年（第六版）。弗雷德里克·馬丁所著的《怎樣評估成長股的內在價值》一書顯示，1962年以後的版本也出現「缺少一章的怪事」。   

   或許是格雷厄姆在他的投資生涯末期認識到成長股投資的價值，因此就在1962年版的《證券分析》中加入了「評估成長型股票的新方法」一個章節。但是在1988年和2008年的後續兩個版本中，這個重要的章節卻始終未能出現。至今並沒有一個明確的解釋說明這個章節被刪除的原因。據說刪除這個章節是在格雷厄姆1976年去世很久以後才做出的。不論這個刪除的故事如何，有一點必須明確，除非讀者讀過第四版《證券分析》，否則可能永遠錯過了格雷厄姆所提供的最為重要的投資觀點。在這個章節裡，格雷厄姆討論了他對成長股投資價值的觀點。這個章節位於「第39章」，共計十餘頁，有11個小節：歷史介紹、「恆定增長率」方法、另一種評估方法、未來增長率的選擇、可以應用於「正常收益」的乘數、簡化版公式中的股息與收益、成長股評估的一個明顯悖論、兩個彌補性計算方式、使用成長股評估、評估方法的其他用途、過去的經驗教訓。       

   格雷厄姆把成長股定義為，在過去某段時間內每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7.2%以上，並且在未來一段時間內仍被預期將保持這種優勢，10年之後收益翻番。歷史上有不少人研究過成長股，有良好增長率的公司也頗受歡迎，但卻鮮有人為計算成長股的內在價值而努力。因此格雷厄姆要在這一章討論3個問題：1、成長股評估的基礎理論；2、向讀者展示如何應用這些理論計算以及對我們的啟示；3、就該方法的可靠性發表自己的意見，提出更為簡單的替代性方案。這個替代性方案最終形成了投資成長股的方法和公式。這就是：價值＝當期「正常」收入×（8.5+2g）,G為未來7-10年的預計年均增長率。這個公式後來又出現在1973年第二版以後的《聰明的投資者》中。格雷厄姆宣稱這個簡單的公式可用於成長股的評價，其「得到的價值數據相當接近於那些用更精密的數學方法計算出的結果」。     

   有趣的是，許多人並不將這個公式當做一回事。究其原因是因為巴菲特不僅說過「沒有公式可以計算內在價值」，還在股東年會上說過「要拜讀本傑明·格雷厄姆和菲爾·費雪的著作，閱讀公司年報，但不要計算他們書中以及年報中出現的公式。」 巴菲特真的沒有拿著計算器算公司價值嗎？可是他的老朋友查理·芒格先生又這樣說過，每次探討企業時，巴菲特總是說，根據他的計算，某公司只能產生多少現金，只值多少錢，讓他無話可說。格雷厄姆是一個非常嚴謹的數學計算愛好者。有人說，從格雷厄姆注重數據的習慣以及對他一生中的兩本著作的反覆修訂來看，他對自己的公式肯定是經過反覆測試其效用的，絕不可能隨意編寫的，這不是格雷厄姆的風格，而且當他把公式內化於心時，哪怕是他的親傳弟子，也不見得有看到他如何使用，就像查理·芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎麼算現金流一樣。因此巴菲特說不要計算格雷厄姆書中出現的公式，我們或許只能姑妄聽之。 

   當然也有人對格雷厄姆的成長股公式深信不疑，《怎樣評估成長股的內在價值》一書的作者弗雷德里克·馬丁就是其中之一。馬丁認定格雷厄姆也是成長股投資者，他在該書裡向讀者展示了他的團隊已經並且正在使用著這些樸實、簡單且有效的投資方法，他們由此而實現了資本幾十倍的增長。一直以來，格雷厄姆對GEICO保險公司的投資案例讓我困惑：1948年，格雷厄姆購買了GEICO保險公司一半的股份，而後一直長持，隨著公司經營越來越好，股價越漲越高，最後上漲超過200倍，勝過他過去20年做過的無數次投資。這個案例使得格雷厄姆的價值投資似乎成為一個笑話。不過，假如我們讀了《怎樣評估成長股的內在價值》中輯錄的「評估成長型股票的新方法」章節，或許會得到到一些答案。