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晨星，即將在12月24日掛牌上市，掛牌價310 元，這家足以對聯發科造成威脅的公司，卻是充滿神祕色彩，上市掛牌看似合法，卻有諸多疑慮。

它的董監持股不到1%，前十大股東名單也看不出實質掌控股權的是誰，大股東賣股恐不受監控；4位創辦人中，有3位在上市前解除職務或退居第二線；更有一位創辦人大量賣出持股；員工在上市前流失百餘人，甚至承銷價也變來變去，高低價差達九成。

本刊特別整理出晨星上市的五大疑慮，值得投資人注意！

撰 文．林宏文、賴筱凡 研究員．楊卓翰、陳兆芬十二月二十四日，聖誕夜前夕，當多數人正在計畫著該如何度過周末夜時，早上九點，將會有一家市值接近一千四百億元的重量級ＩＣ設計 廠，在台股掛牌上市。在此之前，它曾是高達八一○元天價的未上市股王；如今，它將以三一○元承銷價掛牌上市，受到投資人的追捧，但這家公司，卻將是台股市 場有史以來，新掛牌公司董監持股最低的公司。

它神祕、低調又受到市場高度矚目，它短短九年內就躋身全球前二十大ＩＣ設計公司、年營收超過三百億元，它是台灣ＩＣ設計業界，最後一家能夠掛牌上市的大型企業，更是少數對ＩＣ設計龍頭聯發科產生威脅的強敵，它是全球最大的液晶顯示器及電視控制晶片供應商——晨星。

疑慮一：董監持股不到一％

創台股上市掛牌歷史新低

如 此受到資本市場期待的企業，在掛牌上市前，卻仍有諸多疑慮解釋不清，包括：董監持股低於一％，異於台灣本土上市公司；創辦人在掛牌前大量釋股，價值逼近三 十億元；上市承銷價也從二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。它上市前就以資訊不透明著稱，四位創辦人中，有三位創辦人不曾對外露 面，沒有人知道究竟它的內部如何運作。

這一切爭議，晨星沒有說明，承銷商也未給答案，因此，《今周刊》企圖從中抽絲剝繭，替這家即將上市的高價股新星，揭開它最神祕的面紗。

過去八年來，無人能清楚講出晨星的股權結構，也無人能夠描繪出晨星董事會的全貌，當本刊企圖在晨星的公開說明書上找答案時，才發現這家今年新掛牌市值最高的重量級公司，董監持股比重卻是台股上市新掛牌最低的一家！

攤開晨星的公開說明書，上面清楚載明晨星董事長梁公偉持股○．○二％、高盛法人代表的晨星財務長林翰飛持有○．六三％，其餘三席獨立董事都是今年四月新加入晨星董事會的成員，整個晨星董監持股僅有○．六五％，創下台股市場歷來新掛牌公司董監持股最低的歷史紀錄。

對照台灣公開發行公司，董監持股成數必須依照資本額大小而有一定規範，以晨星目前資本額四十五億元來說，若晨星是在台註冊的公司，其董事持股就應達四％、監察人應持有○．四％。

然而，目前《證交法》第二十六條並未明文規定海外企業須受此規範，所以即使晨星的營運活動在台灣，卻因它在○七年轉赴開曼群島註冊，在開曼群島法令不要求晨星董監持股須達一定成數下，縱使晨星的董監持股連一％都不到，也不會受到台灣法令的規範。

儘管我們進一步從晨星前十大股東名單尋找線索，也看不到任何能跟晨星連結上的名字，即便是晨星早期共同打天下的四位創辦人，也早已不在前十大股東名單之列。

當去年十月，晨星召開股東會敲定要在台上市後，原本在晨星擔任主管的其中三位創辦人，包含總經理楊偉毅、研發主管史德立（Sterling Smith）與研發協理容天行，一舉在今年四月辭去主管及董事職務。

一派說法是他們不願站到第一線面對媒體，因此楊偉毅改掛董事長特助，史德立、容天行轉任顧問，由梁公偉兼任總經理；另一派說法則是他們為了不讓財富曝光，因此趁先前晨星將公司轉到海外時，分拆所有股份，讓外界無法得知每個人有多少持股。

以目前晨星公布的資訊，無法完全斷定何種說法較接近事實，兩種說法都有其可能。只是，根據這四位創辦人身邊的人士透露，晨星創立初期，四位創辦人應是各擁一○％股權，就連早期晨星財務長高金門，也都認購了一○％左右股權，其餘不少股份則由晨星員工出資認購。

時至今日，雖然公開說明書並未清楚載明，除了梁公偉外的其他三位創辦人到底持有多少股權，但從史德立今年前三季能一口氣大賣九六三九張晨星股票，價值逼近三十億元，就足見這些創辦人手上確實握有不少股票。

這隱含著兩種可能性：創辦人早就將晨星持股釋出，抑或是如同市場派流言所稱，他們已經刻意將財富隱藏起來了。

姑 且不論哪種可能性較大，但不爭的事實是，晨星董監持股連一％都不到，甚至還不用受到法令規範，已經置小股東權益於不利的位置，尤其據了解，晨星的前十大股 東名單裡，包含持有一○．四八％股權的第一大股東「台北富邦商業銀行受託信託財產專戶」及持有二．六二％股權的第四大股東「Chienliyan Investment Holding, Limited」，背後卻是晨星集體員工的持股，在龐大持股下，卻無人能代表出任董事，箇中的心態相當令人玩味。

換句話說，整個董事會僅持有○．六五％的股權，若以承銷價三一○元計算，等於只用了九億元，就掌控高達一千四百億元市值的公司。

更重要的是，晨星董事會成員持股比重如此低，就算引進三位獨立董事，未來董事會能否與公司禍福與共、利益一致，董事會監理的效益是否大打折扣，都是投資人心中的疑問。

在晨星董監持股不到一％的情況下，背後大股東究竟是誰，也就更值得深究。

疑慮二：創辦人賣股

沒信心？掛牌前大賣近萬張持股原本晨星四位創辦人應各持有一○％股權，時間歷經九年後，他們手上持股究竟剩下多少？實在無從得知，從晨星公開說明書中，僅能看出史德立在今年前三季減持了九六三九張股票，換算市值高達三十億元。

創辦人在公司掛牌前出脫持股，雖然沒有違法，但是否意味著創辦人對公司前景沒信心，相當值得觀察。

不願具名的外資法人說，「他們早就cash out（獲利了結）了。」而高金門身邊友人也透露，他們早已分散持股，但到底擁有多少股權，難以計算。這也是為何在上市前夕，許多晨星股票在境外交易，其中不乏出現百張甚至千張以上賣單。

更也凸顯出，了解晨星背後持股的藏鏡人究竟是誰的重要性，因為當小股東都摸不清掌握公司多數股權的人是誰，又怎麼能清楚整家公司的全貌。

然而，在晨星最新版公開說明書所提供的前十大股東名單裡，多數都為海外投資公司，晨星公開說明書又無向下揭露這些股東背後股權組成，讓外界難以窺知究竟晨星多數股權是掌握在誰手上。

以 持有晨星三．四六％的第二大股東「英屬維京群島商悅麗投資公司」為例，據了解，其背後就是晨星創辦人之一容天行所有的海外投資公司，在海外投資公司的保護 色下，加上持股未達一○％，又已轉任顧問，不屬於晨星「內部人」，未來他要賣出晨星持股，既不用申報轉讓，也不須被揭露在晨星的公開資訊上。

同樣的情況也發生在其他大股東手上，像是較為市場所知的國際前瞻創投與華威創投，就是由中華開發出身的張景溢領軍，但由於這些擁有真實持股的前十大股東，沒有一位坐在董事會中，未來何時賣股也不須公告，明顯有違公司治理的本意。

另 外，這十大股東名單，短短一個半月內也出現不小異動。原本八月中旬，位居晨星第二大股東的「Asia Pacific Wealth Management（PTC） Limited – Employee C Trust」，持有五．四三％股權，到了九月底，已完全消失在前十大股東名單中，改由另一個持有二．六二％股權的「Chienliyan Investment Holding, Limited」補上。

疑慮三：上市承銷價更改四次

投資人無所適從

儘管證交所解釋，這兩大股東的背後，都是由晨星員工集中保管的持股帳戶，但短短時間內，卻發生如此大幅變動，在在都讓小股東完全摸不著頭緒。

同樣也備受爭議的地方，還有晨星不斷更動的承銷價。

晨星所提供的公開說明書，近兩個月內就公布了四個版本，其中承銷價格也一改再改，從最低二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。

光 是從最低的二○一元到最高三八○元，變動幅度近九成，讓晨星在未上市交易價格上出現明顯波動。當三八○元的價格一出時，更是有許多籌碼在未上市股湧現，許 多投資人認為其中存在套利價差，讓晨星在未上市前，就出現收購潮；然而，兩週過去，晨星又出具了第三版的公開說明書，承銷價瞬間又由三八○元降至二七○ 元，讓不少於三百元區間進場的投資人罵翻天。

雖然晨星公司表示，在申請回台上市的過程中，因為諸多細節的考量，才讓承銷價出現多次更改，例 如三八○元的價格，是因為晨星為境外公司，在回台掛牌過程中，必須先向央行申請，而央行得看晨星預估承銷價來給予外匯額度，當時從高預估的考量，最後卻因 頻繁更動，落得市場批評聲浪不斷。

國內大型券商負責人也指出，晨星是一家好公司，但在訂價上更動頻繁，還出現四次訂價，不僅實務上很少見，也顯得不夠嚴謹，犯了兵家大忌，好像在與投資人玩心理戰，會引起投資人很多誤會及猜測，主辦券商實在應該避免這種情況。此外，創辦人退居二線也成疑慮。

一 直以來，晨星引以自豪的不只有研發技術，還有異於同業的集權管理方式，這是晨星得以在短暫九年就闖出名號的原因。然而，晨星公開說明書清楚寫著，楊偉毅、 史德立與容天行等人，已於今年四月二十七日辭去董事，甚至在管理階層名單上除名，代表著當初一起奮鬥的四位創辦人中，有三位將隨晨星上市而退居第二線，領 導班子也因此全面更新。

疑慮四：三位創辦人退居二線梁公偉獨撐大局，考驗接踵而至過去九年，晨星強大的研發實力的根基建立在楊偉毅、史德立 與容天行三位創辦人身上，尤其是晨星多數專利（ＩＰ）都註冊在史德立名下，顯見史德立對晨星研發工作的貢獻。如今，史德立不僅轉任顧問，還在海外市場拋售 晨星持股，未來是否還會秉持創業初期的熱忱，不得而知。

另外一個關鍵人物，就是過去掌握研發、銷售大權的前任總經理楊偉毅。楊偉毅經歷過中國文革時代的背景，用強人集權式的領導，一手塑造了晨星向不可能挑戰的效率，更用魔鬼式的管理，讓晨星九年倍數成長，他的領導方式比起鴻海董事長郭台銘，可以說是有過之而無不及。

一 位已於晨星離職的員工表示，即使他離開晨星已有一段時間，卻從未賣過手上任何一張晨星股票，理由很簡單，「只要這家公司還有Steve（楊偉毅的英文名） 的一天，我就不會賣股票，就算Steve今天出來自己開公司，我也會考慮將所有身家都投資在他身上。」楊偉毅作為公司的領導中心，已和晨星過去的績效畫上 等號，過去在德儀與楊偉毅共事過的老同事，都對楊偉毅讚譽有加，「他很能幹，也很聰明。」從小窮慣了的楊偉毅，對晨星有強烈的使命感，過去九年擔任晨星總 經理期間，從早到晚盯緊每個研發專案，沒有一天鬆懈過。對於創辦一個和德州儀器一樣好的公司，楊偉毅有著驚人﹁偉﹂大夢想與﹁毅﹂力，正如他的名字一樣。

只是，近一年來，楊偉毅不再擔任總經理，也退出董事會，只掛了一個董事長特助的職銜，就連晨星員工都說，「他最近確實比較少盯project（開發案）了。」而史德立及容天行，也雙雙退居第二線，未來晨星的領導班子能否銜接？成為觀察重點。

接手楊偉毅總經理工作的梁公偉，過去都以行銷及業務為長，如今全面掌控大權，他要如何維持公司的成長性？尤其在研發及業務上都要再進一步擴張，新的「梁公偉時代」能否有新氣象？將是晨星上市後最大的考驗。

爭議四：員工大換血

不滿掛牌鎖股，兩個月走掉一百多人其實，公司掛牌上市對許多創業者來說，都是一道關卡，員工換血、管理團隊重新洗牌，也是ＩＣ設計業的常態。由於創業團隊及高階主管身價暴漲，加上有的已經累過頭、健康亮紅燈，所以不少創業者都在公司掛牌上市之際，選擇淡出或退休。

○ 一年聯發科掛牌時，部分創辦人及高階主管就選擇淡出，包括最初的研發靈魂人物執行副總劉丁仁、行銷副總魏志展，都在聯發科掛牌後，選擇退到第二線。當然， 只要公司能持續傳承創業時的能量，重要創辦人退出的影響，絕對可以降低，像是聯發科高階主管後來順利交棒，董事長蔡明介及副董事長卓志哲持續吸引更多高手 加入，找到更多手機晶片的主管及工程師，都讓聯發科後續的成長幅度更為驚人。

而員工在公司上市前離職，同業間也經常有耳聞，只是，晨星在掛牌前兩個月，一口氣走掉一百餘位員工，其中更不乏身價已數千萬或上億元的創業團隊、高階主管及資深工程師，規模可以算是空前。

晨星員工私下透露，公司確實在今年九月發放年中分紅後，要求他們簽署持股集中保管的同意書，當初進晨星所談的「技術股」，也得在掛牌後被強制鎖股，員工手上可賣的股票額度遭到限制，以防晨星一掛牌上市，股價就被龐大的賣壓給壓垮，許多不願被鎖股的員工，因而求去。

雖然晨星高層解釋，近期離職員工，有不少是因為績效不佳、年中沒有拿到滿意分紅的人，公司趁機進行組織調整，不見得完全是壞事。

另外，晨星相較於其他ＩＣ設計廠，掛牌時間較晚，規模與早期創業已不可同日而語，光員工數就多達二千五百人，市值又高達一千四百億元，部分員工身價水漲船高，才會創下如此驚人的離職數字。

以 往晨星都用高分紅來吸引人才，有投資人如此形容：「他們（指管理階層）根本就是愛員工勝過愛股東。」所以，晨星員工每年都可領到高額分紅，例如從○七年到 ○九年，晨星的淨利分別為三六．三億元、二四．九億元及四八．二億元，但這三年的員工分紅配股卻多達二．三萬張、一．七萬張及二．九萬張，若要以晨星於未 上市實際交易價格來計算費用的話，晨星都是虧損的公司。

例如，去年晨星配了近三萬張股票分紅給員工，用最低標的一股兩百元計算，其價值將近 六十億元，比晨星當年獲利的四十八億元還多。不過，由於晨星是未上市公司，可以用淨值計算，因此，在晨星公開說明書中，晨星將聯發科與瑞昱近三年的股東及 員工紅利對比，與聯發科、瑞昱用市值計算，比較基礎並不相同，顯然不見精準。（見一一四頁下表）今年，由於掛牌在即，未來分紅配股不能再以淨值計算，梁公 偉為了挽留人才，除了八月配給員工分紅外，九月再祭出加薪手段，不論績效，所有員工全數加薪，幅度高達兩成。

此外，梁公偉還端出「留任股」牛肉，凡是未來三、五年留任的員工，都有一定比率的股票可拿，若以一位研發工程師能拿到十五張「留任股」為例，只要未來三年他還在晨星任職，每年至少可領回五張晨星股票，希望能給員工最基本的保障。

縱使這樣的作法，或許能留下部分人才，讓晨星競爭力不致因為員工流失而受衝擊。但，晨星如何從未上市前的游擊隊戰術，到掛牌後走正規軍路線？企業文化能否調適？機動性與積極性還能不能維持？員工拚搏精神是否會減損？嚴峻考驗正要開始。

未來挑戰

電 視市場成長有限 手機市場競爭多只是，羊毛出在羊身上，就算晨星上市後，員工分紅將比照同業作法，以眼前ＩＣ設計業員工分紅比率約在二成來看，未來誰家員工分得多，端看各 企業每位員工平均賺多少錢來決定，誰家公司員工最會賺錢，誰就分得多，企業經營不好、獲利變差，自然找不到好員工。

至於晨星一直引以為傲的 長期競爭性，在電視晶片部分，晨星確實擁有超強實力，別家公司要迎頭趕上的機會不大，包括聯發科都很難有優勢。但晨星在電視晶片的市占率高達七、八成，也 凸顯出晨星電視晶片的成長性已有限，即使明年智慧電視開始出貨，預料也要三年才有機會大成長；而手機晶片部分，晨星是後發者，要追上聯發科還有一大段距 離，更別說還有一家快速成長的展訊橫在前面，競爭壓力也是不小。

不論如何，在晨星沒有解釋清楚這五大疑慮前，光靠長期競爭性的利基就要投資人買單，理由略嫌單薄，尤其這五大疑慮不只牽涉晨星的公司治理，還事涉未來投資人權益，倘若晨星掛牌上市後，投資人仍要透過遮遮掩掩的面紗來猜測，對於投資人而言，的確需要再多深思。

30秒認識晨星半導體公司

成立時間：2002年

董事長：梁公偉 總經理：梁公偉創辦人：梁公偉、楊偉毅、史德立、容天行

資本額：45.64億元

前五大客戶：LG、三星、北高智科技（IC通路）、SMC芯智科技（IC通路）、北平集團（IC通路）主要業務：顯示器相關IC、通訊應用IC、RFID系統晶片破紀錄!

董監持股不足1%

今年四月前，董事會成員有?董事長：梁公偉

董事：前任總經理楊偉毅

董事：前研發主管史德立

董事：財務長林翰飛

董事：陳秋麟

獨董：華威創投代表

今年四月後，董事會成員有?

董事長：梁公偉

持股0.02%

董事：林翰飛

(高盛法人代表)

持股0.63%

獨董：郭大維

台大資工系教授

獨董：周玲臺

政大會計系教授

獨董：林修葳

台大國企系教授

註：在海外企業來台第一次上市尚不需受到董監持股成數限制下，讓晨星董事會持股僅0.65%，也可以掛牌上市，創下台股市場新上市公司董監持股最低的紀錄。

晨星董監持股不足１％潛藏６種可能的投資風險

董監持股不足１％

+

獨董席次過半

可能1：董監持股本來就低

風險

1. 大股東對公司缺乏信心

2. 易引發經營權之爭

3. 少數股權把持龐大資產4. 易淪為市場炒作標的

可能2：董監持股分散

風險

5. 大股東資訊不透明

6. 大股東賣股不受限制、不須申報霧裡看花的前10大股東名單

持股人 持股比率（％）

台 北富邦商業銀行受託信託財產專戶 10.48 英屬維京群島商悅麗投資公司 3.46 薩摩亞商多穎有限公司 3.40 Chienliyan Investment Holdin,Limited 2.62 國際前瞻創業投資股份有限公司 1.45 英屬維京群島A&D股份有限公司 1.45 華威世紀創業投資股份有限公司 1.45 General Atlantic Partners (Dalian), L.P. 1.18 Esher Investment Pte. Ltd. 1.17 英屬開曼群島商威創投資有限公司 0.93 合 計 26.66 資料來源：晨星公開說明書，截至今年9月30日

晨星愛員工勝過愛股東

——連續3年員工配股市值竟比獲利高淨利(億元) 員工配股分紅(張) 估算員工配股市值(億元)2007年 36.3 23319 46.6 2008年 24.9 17769 35.5 2009年 48.2 29319 58.6 資料來源：晨星公開說明書註：股價以年度均價200元計算

外資看晨星

歐系外資分析師 雖然是好公司，但310元真的太貴！

大和證券半導體分析師陳慧明 團隊技術極具競爭力，但手機晶片要貢獻大幅獲利還須一段時間。

瑞銀證券半導體分析師程正樺 20倍本益比實在太貴，電視晶片市場已成熟，成長性堪虞。

晨星上市疑慮，梁公偉的５項回應12月14日，在晨星掛牌上市前夕，儘管梁公偉正在美國東岸進行海外巡迴法說，但針對本刊提出的諸多疑問，他特別做了以下回應：一、董監持股為何低於1％？

晨星原本股權就很分散，沒有大股東，所以我們引進更多獨立董事進來。在美國，很多公司獨董都超過半數，而且也都很鼓勵這麼做，但在台灣，大家卻不這樣想。

晨星太受矚目，要找董事都很困難，創投也不願意當，好不容易才找到3位學者來當獨立董事。

我們是第一家把國外券商高盛引進來擔任承銷商的公司，包括現在我在國外roadshow（巡迴法說），這都是我們希望帶來的創新作法。

二、創辦人掛牌前大賣股票，是對公司沒信心嗎？前十大股東背後是誰，為何沒有揭露？

史德立的父親是牧師，投身公益事業，在非洲和南美洲都有救濟的組織。史德立是虔誠的基督徒，自己也有一個基金會，所以他不一定是賣掉（持股），可能是轉移到基金會。他現在是顧問，因為個人健康及家庭教育因素，現居住在美國，但仍會在重要的事上幫忙我們。

至於揭露持股部分，我們都有向主管機關揭露到最底層。在對外公布的時候，揭露到什麼程度，我們的承銷券商主管機關都有要求，如果不合法我們也不可能上市。只是，我們可能一開始對台灣市場的潛規則有些不了解，並不是要特別去規避。

三、為何承銷價更改4次？

有 關承銷價部分，最初的201元，是因為要給資料，我們就簡單寫了一個，後來的380元，是為了給央行做未來外匯額度申請，所以訂高一點，但即使到現在，我 都不會說我們的承銷價已確定了，還是有可能變動。有時候想起來很無奈，晨星每一舉一動，每一個數字，媒體一定用放大鏡看我們，可以說我們是誤入叢林。

四、3位創辦人退居二線，會對公司造成什麼影響？

這是我們比較特別的地方。我們的創辦人都很低調，有人根本不想在外面露臉，名字也不想被記住，所以我們才這樣變動。雖然他們可能想繼續為公司貢獻，但上市帶來的東西，跟他們個性是相反的，所以我們覺得這樣比較符合我們想要公司的樣子。

你說創辦人離開，這在其他公司也常發生。像聯發科早期也有重要創辦人離開，我們這樣轉為顧問，他還能留在公司，提供技術上的貢獻，不是很好嗎？而且我接任總經理已1年多，目前營運都很正常，股東會也沒人提這件事。

五、外傳員工流失200人？

今 年（員工流動率）有比往年高，但沒有200人那麼多，大概是100多人，我們公司已經有2500多人，算起來應該比5％高一點。不過，每家公司在 IPO（首次公開發行）時，都會有員工離開，今天我們上市帶來的衝擊，就這麼多了，而且不少離職員工是績效分紅較差的，所以對營運的影響應該很小。

手術台上，醫生一邊進行手術，一邊將病人術中流出的血液「回收」起來，經過處理後，輸回病人體內。在中國，進行這種節約用血、減少輸血風險的「自體血液回收機」，每十台就有八台是中國國產的，來自金衛醫療集團。

金衛集團還擁有中國臍帶血庫企業集團四三‧六％的股權，這是中國第一家，也是最大的臍帶血儲存公司。去年又完成收購北京與上海兩間道培醫院，這是治療血液系統疾病及惡性腫瘤、造血幹細胞移植的權威，四年前，郭台銘的小弟郭台成罹患血癌，就曾在北京道培醫治一年多。

明年一月，在香港上市的金衛醫療集團將來台發行TDR（台灣存託憑證），成為第一家在台灣上市的香港紅籌股。金衛醫療集團的創辦人兼主席甘源說，來台掛牌並不只為了募資，更是為了打知名度，希望吸引台灣的醫療人才，或與台商企業進一步合作。

做血液回收機 咬牙加碼百倍資金研發

「我只是個做生意的。」醫療門外漢出身的甘源說得坦白，「都跨進來了，只能在這個領域打滾，除了醫療相關，我不做別的。」專注在同一個領域，卻在此找到不同的機會，甘源總是比別人早一步取得先機。

時 間回到一九八五年，甘源自北京第二外國語學院日語系畢業後，被政府分配到中國五金礦產進出口總公司，從事貿易業務。「第一年一個月（薪水）人民幣五十六 元，第二年七十二元，一直到第五年都沒變過，九○年政府開放了，我當然很有動力出來掙錢，」隨順時代潮流，甘源開始「找生意做」。

對一個沒背景、沒財力的人來說，最簡單的就是做貿易。有次他去看病，和醫生閒聊中，發現醫院對許多基礎的醫療設備有強烈需求，「當時是賣方市場，東西很缺，我就跑到日本去找貨。」

九○年代初期，中國的外匯存底只有幾百億美元，「那個時候在中國做貿易最困難的，就是你自己要貿易平衡。」甘源說，當時人民幣無法兌換日圓，因此他一方面進口日本的醫療設備到中國，另方面把中國的花崗岩賣到日本做墓碑用，賺日圓以採購新器材。

甘 源因此與許多醫院和醫生建立信任關係。一九九三年，張明禮（現為北京大學第一醫院心臟外科主任醫師）找上甘源投資研發「自體血液回收機」。那時中國都用美 國品牌，價格高且貿易不方便，甘源又看到商機：「我知道中國臨床用血一直是不足的，就覺得這東西會很有市場，而且老賣別人的東西總覺得受制於人。」

「他 當時跟我說只要花三十萬人民幣，一年就可以做出來，結果一年拖過一年，一會兒買豬、一會兒買狗（指做動物實驗），折騰很久，」甘源解釋，因為這類機器屬於 需要植入人體的第三類醫療設備，要求非常嚴格且複雜，必須完成從動物到人體的三期臨床試驗，「當中無數次我都想不做了，可你要是放棄，前面投的都是沉沒成 本，回不來了，我不甘心啊，咬著牙也得做下去。」

甘源靠著進口醫療設備賺的錢苦撐，九八年，中國法令規定不能進行血液買賣，甘源更認定這機器大有機會，於是加碼投資，總計投入人民幣四千萬元，終於在二○○○年通過審批，成為中國第一家自體血液回收設備製造商。

「做生意是很現實的，產品生產出來了，賣得出去的才叫商品。」甘源說，和美國的機器相比，金衛的只要一半價錢，加上自己在醫界的人脈，逐漸的，市占率就從零爬升，一直到今天的龍頭地位。

台灣代理經銷血液相關設備的潤霈生技總經理蔡瑞哲表示，雖然這種機器在台灣大醫院是基本配備，但使用率並不高，因為台灣的血是免費的，進行自體血液回收反而要自費。但歐美不鼓勵捐血，使用情形普遍。

比起美國約有六至七成的醫院有自體血液回收設備，中國僅不到一成，目前只在三級（最高評級）醫院才有。甘源說：「現在中國只有一千家醫院有我們的產品，未來還有一萬家等著呢！」他不怕後進者，「這領域是很細分的，而且醫生的習慣不容易改，取得市場先機等於有最大優勢。」

做臍帶血儲存 不怕看衰，硬買血庫公司

另 一項同樣早一步的，是臍帶血業務。二○○○年左右，當臍帶血儲存開始在國際流行，中國尚無相關行業，位於金衛北京工廠旁的北京臍帶血庫已運作多年，卻一直 申請不到經營牌照。在血液業界打滾多年的甘源，知道回收臍帶血是趨勢，便於○三年收購該公司，「我宣布要做的當天股票暴跌一七％，因為大家都不知道這是什 麼，但我覺得沒人做的才有機會。」經由甘源的支持，當年拿到牌照後發展成中國臍帶血庫企業集團，並於○九年分拆在紐約證券交易所上市，市值約三億美元。

台灣第一家做臍帶血的訊聯生技董事長蔡政憲表示，這個行業需要的基礎就是人口，中國每年有一千七百萬個新生兒，是全世界最大的市場。而且中國臍帶血業是特許行業，申請經營牌照不易，目前只有七家業者。

去年，金衛又拿到中國首家外資全國性醫院管理牌照，並與美商合資成立首家醫療保險管理公司。雖然這些首家、第一的頭銜並不意味成功，但中國去年恰好宣布三年內斥資人民幣八千五百億元推行醫療改革，加快醫藥衛生事業發展，金衛「有了先機，機會就大了點，」甘源說。

當iPhone 4橫掃全球之際，同期間，ＲＩＭ卻以單季一四二○萬支黑莓機的銷量勝過蘋果，而背後獨擁其耳機連接器的矽瑪，卻是一家從一輛車、三個人、八千元房租做起的小公司。

撰文．賴筱凡

十二月十八日，一則從加拿大傳來的好消息是，黑莓機製造商ＲＩＭ，第三季出貨量再創新高，光是單季就賣出一四二○萬支黑莓機，將全球黑莓機使用人數推升至五五○○萬人，聽到這消息最高興的，莫過於黑莓機耳機連接器獨家供應商——矽瑪科技。

全球消費者拿在手裡的黑莓機，有著一顆不起眼卻又獨家供應的耳機連接器，負責製造的矽瑪，就隱身在桃園縣龜山鄉的巴頓工業區裡，沒有顯眼的招牌，更沒有雄偉的外觀，這裡就是一年替ＲＩＭ生產逾四千萬顆連接器的矽瑪總部。

從家庭代工組裝做起

靠專業研發力打下基礎

走進矽瑪董事長游素冠辦公室，充滿設計感的家具擺飾，女性特質展露無遺，但十九年前的矽瑪，不過是一家資本額僅十九萬元，員工只有游素冠、丈夫劉定宇與姪女的三人公司，辦公室以每月八千元租來，這一頭是辦公區，另一頭就是家裡，游素冠與劉定宇是這樣一路走來的。

這十九年來，游素冠最引以為傲的，不是她能拿下多少訂單，抑或是做多少國際大客戶，而是，「創業到今天，（矽瑪）沒有一天是賠錢的。」她說。

早在矽瑪成立以前，游素冠就是家小連接器廠的業務，之所以選擇創業，則是因為當年客戶的一句：「妳怎麼不自己出來做？」在這樣的鼓勵下，靠著申請來的政府 創獎金十九萬元，她跑業務，工研院電子所出身的先生劉定宇負責研發，姪女則當她的助理，矽瑪就從代理連接器開始做起。

當時，是個家庭代工非常興盛的年代，矽瑪還沒有自己的產線，產品都是請人開模代工，組裝就發給家庭做代工。「我一個人、一輛車，就這樣從新莊載到福隆去給 人家做家庭代工組裝。」出身在十一個小孩的大家庭，游素冠對於家庭代工並不陌生，因為窮出身的她，兒時也是靠著家庭代工替家裡掙零用金。

矽瑪跟許多台灣中小企業沒兩樣，創業初期都是靠親朋好友撐起，公司成員不僅多半互相認識，下了班、吃了晚飯，還得繼續在工廠裡頭當品管檢驗員。

只是，光靠別人開模代工，產品問題總是多，不是品質無法持平，就是要交期沒有交期，就連降價都沒得談，這讓游素冠很頭痛，「我們自己有很好的研發實力，可是請別人代工，品質就是無法穩定。」即使游素冠每周都跑大陸，到代工廠那盯品質，但依舊達不到她的要求。

就擔心矽瑪在客戶面前沒了信用，尤其連接器還是幾毛錢的產品，所以，游素冠做了個重大決定：「我們要有自己的生產線。」相較其他連接器廠，擁有海洋大學電 子所碩士的劉定宇，不僅是宏達電執行長周永明的同學，還是連接器產業裡稱得上高學歷的研發主管，「在客戶還沒用我們產品前，透過電腦模擬和各式設計圖，讓 客戶明白矽瑪的設計研發實力是很強的。」劉定宇說，當其他連接器廠老闆趕著賺大規模財時，矽瑪卻不斷地砸錢投資材料分材等實驗室，「我們要客戶知道，哪些 材質是可用，可以做到什麼程度。」一出手就是上千萬元投資金額，矽瑪遠比其他連接器廠都還願意投資，「甚至每位新進的工程師，我們都有一個十年訓練計 畫。」劉定宇要給研發人員最完整訓練，和最好的研發環境。

就是這樣的研發基礎，加上服務態度，矽瑪從一九九九年拿下第一個客戶ＬＧ（樂金電子）起，時至今日，韓系客戶對矽瑪的營收貢獻仍高達兩成以上，顯見韓系客戶對矽瑪的信賴。

克服管理瓶頸再創事業高峰

靠貼心服務綁住ＲＩＭ

然而，矽瑪也不是一路都這麼順利，十年前，游素冠更一度考慮將矽瑪賣掉，「有些上市的連接器廠都來談過，只是談不攏。」那是一段對游素冠衝擊頗深的日子，矽瑪正在爆發成長，公司規模不斷擴大，卻遇上瓶頸，員工多數由親朋好友組成，讓游素冠管理上碰了大釘子。

「以前我很急，一有不符合我標準的事，就容易發脾氣。」講得平靜又坦然的游素冠，很難與急性子的脾氣聯想在一塊，過去的她，可能員工送上文件，有十次、八次是被丟出去的，早上九點到晚上六點，都聽得到她在叮囑員工。

儘管她一心一意是為了公司好，希望矽瑪在爆發成長期的階段能有更好的表現，「但有些員工跟不上公司的成長，所以就離開了。」在游素冠口中離開的這些員工，多半是她的親朋好友，正因如此，也讓她備感身邊人士對她的不諒解，只能選擇接受親朋好友離去的事實。

那幾乎是她最難熬的時候，她將這些管理問題歸咎自我的能力不足，所以，她動了將矽瑪賣掉的念頭。

直到後來，她因緣際會遇見了ＲＩＭ。○二年，當時ＲＩＭ還僅是名不見經傳的小手機品牌，遇上原本的日本供應商出問題，靠著代理商的介紹找到了矽瑪。矽瑪為 了趕ＲＩＭ的急單，每天派一名員工帶著產品親自飛加拿大，就為了縮短繁瑣的報關過程，更為了想綁住ＲＩＭ，縱使當時ＲＩＭ只是一家小公司，矽瑪仍舊全力配 合。

游素冠顯然成功了，因為ＲＩＭ不僅將耳機連接器訂單獨家給了矽瑪，八年來與矽瑪的合作關係只增不減，今年黑莓機全球大賣逾四千萬支，第三季銷量更勝過 iPhone，也讓矽瑪今年業績至少成長二○％，ＥＰＳ（每股稅後盈餘）上看六元。在明年游素冠踏入連接器產業將屆滿三十年之際，她摟著公司員工一起合 照，期許明年能繳出更好的成績，「往前走就對了！」

矽瑪

成立：2003年(前身為矽瑪企業，後改名為矽瑪科技)

資本額：3.82億元

董事長：游素冠

主要業務：音頻連接器、訊號連接器、高頻連接器近3年EPS：2010年預估為6元

2009年為5元

2008年為5.08元