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中國經濟調整後現狀——首季財報檢閱（四）台半、強茂

財報巨虧16億，攜程是如何打爛並購這副好牌的？

歪道道 2016-06-25 15:19

在去年收編了藝龍、去哪兒之後，攜程曾一度被斷言將成為BAT之外的中國互聯網第四極。然而， 剛發布的今年第一季度財報卻給了此論調當頭一棒——巨虧16億，與BAT的高利潤相去甚遠。預想中攜程系憑借壟斷地位提高傭金，提升利潤的的局面，已經成為空談。

5年前，面對藝龍、去哪兒，攜程這艘業界航母就已經在艱難地尋求突破和調頭，結果靠資本力量穩固了岌岌可危的局勢；5年後，賴以生存的中國在線旅遊環境卻又發生了根本性變化，PC時代，傳統消費時代的高價、高傭金模式雖然拯救了攜程；但如今，這一模式在移動互聯時代已經沒有了市場。

在這種變化之下，吞並了昔日兩大競爭對手的攜程，面對阿里去啊、新美大這些新對手的崛起，最終並未形成在線旅遊行業一家獨大的局面，反而漸漸將高毛利的在線機酒做成了巨虧生意。這讓曾經意氣風發的攜程，未來之路布滿了荊棘。

虧損同比擴大12倍，攜程陷增收不增利怪圈

6月16日，攜程公布了2016年第一季度財報，以一張“巨虧”的成績單刷屏，這也是去攜第一次並表的財報。事實證明，攜程除了利用去哪兒的財務數據，包裝出了“高增速”與虧損擴大的借口外，並無亮點。

甚至在阿里去啊、新美大等相繼進入機酒市場之後，沒有了資本優勢的攜程，其機酒業務的增長每況愈下，直接進入了虧損持續擴大的下行空間，如果攜程不能及阻止這一問題持續，那麽，在機酒的虧損增幅將會動搖其根基。

今年是攜程在納斯達克上市的第13個年頭。財報顯示，2016年第一季度，攜程凈虧損16億元，相較於去年同期的1.26億元，虧損同比擴大近12倍。其中，去哪兒凈虧損為11億元。扣除攜程占股比例下的去哪兒虧損部分，攜程凈虧遠超5億元人民幣，較去年同期虧損擴大300%以上。

事實上，虧損對於攜程來說已是常事。從2012年開始，面對當時藝龍、去哪兒等勁敵的圍攻，攜程采取了激進的市場策略，運營費用猛增。高投入換來了營收規模的增加，卻並未帶來盈利水平的提高，導致攜程凈利潤持續下滑，最終在2014年第四季度陷入虧損泥沼。而毛利率方面，從2005年的83%一路跌至今年一季度的73%。營業利潤率的跌幅更為驚人，2012年前尚能穩定在30%左右，2014年劇降為-2.43%。今年第一季度，這一數據下滑至-44%，相比之下2015年同期為-8%。

上述略顯殘酷的數據表明，攜程盈利水平已回到上市之前，陷入增收不增利的尷尬局面。一季度16億元的巨虧，加上看不到盈利希望的去哪兒，攜程並購之後的表現著實差強人意。

聯姻變成坑隊友，去哪兒股價市值被腰斬

有媒體曾報道，攜程在並購藝龍、去哪兒之前，在一次沒有攜程在場的行業會議上，有人開玩笑說：“除了攜程以外，我們在座的都是合作夥伴！”除此之外，去哪兒、藝龍與攜程之間的口舌之爭也屢見不鮮。作為領導者的攜程在疲於應對這些攻擊和市場競爭後，簡單粗暴地采用資本手段進行了對競爭對手的並購，而不是通過業務的競爭來引領行業走向新的高度，為其下坡路的來臨埋下了隱患。

在並購藝龍、去哪兒之後，也並未意味著雙方就從對手搖身一變成為了“朋友”。並購一年後，從美股退市，被消費者遺忘的藝龍，現在已被邊緣化。而作為與攜程戰鬥時間最久、被並時間較短的去哪兒，在攜程的管理下，莊辰超出局，航司斷供、持續虧損、內部動蕩，深陷泥潭也已是不爭的事實，這讓攜程的共贏夢支離破碎。

從一季度財報數據來看，更直觀的反應出被攜程寄予厚望的去攜聯姻危機重重。

今年第一季度，去哪兒凈虧損為10.765億元，同比擴大53%；總營收同比增長僅48%，增幅遭“腰斬”，與合並前形成了鮮明對比。公開數據顯示，去哪兒在納斯達克上市後，連續7個季度營收增速超過100%。但在被攜程收入囊中後，“100%”增速卻戛然而止。同時，機酒作為去哪兒的主營業務，收入雙雙下滑。財報顯示，2016年第一季度，去哪兒的機票以及機票相關收入為5.582億元，環比下降12.3%；住宿預訂收入為2.997億元人民幣，環比下降44%。

可以說，自從被攜程合並之日起，去哪兒就沒有過上“好日子”，營收增速大幅下降只是其中一個突出的表現。1月4日，去哪兒迎來了“大換血”，創始人莊辰超和創始團隊的多數成員紛紛離職，導致內部人心惶惶。內憂凸顯的同時，外患突然而至，從2016年新年開始，去哪兒被航司集體“封殺”，攜程卻沒有任何解救動作。受此影響，去哪兒機票事業部幾乎人去樓空。雖然目前東航、國航的態度有所松動，但更多航司依然保持著與去哪兒的僵局。

困境中的去哪兒，還遭遇了攜程的落井下石。今年1月，由於高星酒店市場上有所重合，去哪兒停止高星級酒店自營業務，被迫全部移交給攜程，專註傭金低的低星酒店市場。這不僅直接影響了一季度酒店業績，更導致大部分酒店部門員工紛紛離職。與此同時，新美大、阿里去啊以及途牛等多股力量更是趁勢沖擊去哪兒的酒店業務。

6月15日，同樣聚焦中低端酒店的新美大公布了今年第一季酒店業務的經營數據：第一季度的消費間夜量達到了2600萬，同比增長80%，同時住宿業務的營收同比增長近100%。而從去年12月30日起，去哪兒股價便進入“跌跌不休”通道，從最高點近55美元一路下滑，截至美國東部時間6月17日下午4點收盤報價僅為27.37美元。在股價下跌帶動下，其市值也從最高時的65億美元，跌至目前的35億美元。短短半年，股價和市值均被“腰斬”，可以說，去哪兒在資本市場已經一敗塗地。

壟斷之下的高傭金與競價排名成攜程最大敗筆

借助並購藝龍、去哪兒，攜程完成了機酒的渠道壟斷。然而，攜程的外延式擴張而並未引領行業發展。反而是壟斷質疑和日益增長的高傭金，引發了航空公司和酒店的多番抵制和反擊。

在機票領域，航空公司率先拿去哪兒開刀。從去年開始降低機票代理費，並逐漸歸零，使得不少中小代理商被清理出局，給予去哪兒釜底抽薪式打擊。6月7日，繼南航之後 ，國航、海航、東航等7家航司確定取消原有的國內附加費（Z值）和獎勵代理費（國內後返）。機票代理行業洗牌潮來臨，更多代理商將退出這一市場。這對依靠代理商模式獲利的去哪兒而言，等於收入的半壁江山被切斷。

攜程系的壟斷也激發了酒店業的集體反抗。就在不久前，有業內人士在微信圈爆料，“不少地區的民宿主收到了去哪兒提高傭金的通知，大家紛紛表示去哪兒違反了當初的合同規定，並準備聯合起來進行維權”。而在去年十一前夕開始，去哪兒已經提高了直簽酒店的傭金水平，業界關於攜程系“綁架”酒店漲傭金的擔憂成為現實。這對於日子本就不好過的酒店行業來說無異於雪上加霜。因此，國內不少酒店被迫組建聯盟，抱團取暖進行反擊也在情理之中。

利用壟斷壓迫供應商賺取高傭金，這只是攜程“創收”的一個方面，更重要的是，攜程網利用其平臺，人為地將酒店的好評度轉化成了其控制下競價排名，對攜程的消費者造成了嚴重的誤導。去年，央視就報道了《杭州“金牌酒店”排名：好評全靠傭金》的新聞調查，央視記者在調查時發現，攜程給客人極力推薦酒店存在名不符實、虛假宣傳等問題。有的高級公寓竟是無資質家庭旅館。網上排名高低則要看誰給攜程的傭金更高，而這就變相促成攜程網控制下競價排名。

在這種急功近利的企業理念之下，不僅僅引起供應商的反彈，更是大大降低了消費的用戶體驗，難以產生信任感。在當下擁有更多選擇的移動互聯網時代，攜程的“冥頑不靈”必然會大大降低消費者的重複使用率。

並購企業慘被玩成“空殼”，攜程需反思

攜程雖然是國內最早的互聯網企業之一，但它的成功卻離不開早期在機場、火車站地毯式的會員卡派發活動。2013年10月，由於線下銷售部投入產出比太小，回報率低，地推團隊成為攜程第一個“動刀子”的對象。攜程不僅撤銷了二、三線城市機場、高鐵、火車站、汽車站的地面銷售人員，還重點調整地面銷售和電話營銷部門，裁員數量驚人。

不過，攜程的這一策略並未奏效，而是遭遇了後起之秀去哪兒的步步逼緊逼。除技術領先外，去哪兒地推團隊在低星酒店更是攻城掠地，挑戰攜程最擅長的領域，對攜程形成極大威脅。今年5月，攜程再被爆出裁員風波，攜程總部樓下出現員工討薪橫幅，討薪的原因是攜程在計劃裁撤機票配送部門的同時，引發了勞資糾紛，致員工對此不滿。

此後，又有“Ctirp錢小衛”微博爆料，有人在攜程樓下拉出了“攜程，真黑，憑什麽一天扣我16000元”的橫幅，疑似攜程變相克扣工資。攜程內部形勢可見一斑。

不僅僅是攜程內部員工遭遇裁員問題，被其並購的企業也頻頻遭遇裁員。不但業務萎縮，甚至變成了“空殼”。

早於去哪兒進入攜程體系的藝龍，機票產品團隊成為首批被砍對象。 作者的一位技術朋友和其部門也慘遭淘汰。而去哪兒在並購後，隨著高管離職，員工裁員風波更是不斷，曾經昔日的行業巨頭之一，如今落得如此境地，不免讓人唏噓。

曾經手握一副好牌的攜程，之所以會面臨今日之困局，最根本的原因是由於攜程將競爭對手藝龍去哪兒掌控後，開始將更多精力放在資本市場上，已經難以再有業務上創新的急迫感。聯姻之後，攜程雖然掌控了老對手，但由於戰略失誤，反而讓新美大、阿里去啊、途牛等新生力量獲得了更多的市場空間，並對攜程形成了圍剿之勢。

此次攜程16億巨虧的背後，不僅代表其壟斷地位被逐漸打破，在線旅遊行業迎來新格局，更意味著攜程的並購套路已經徹底失效。面對行業內新生力量崛起與挑戰，攜程未來之路會走向何方？這需要攜程認認真真的反思一場了。

歪道道，互聯網與科技圈深度觀察者，微信公眾號：歪思妙想

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016美國NBA逆轉勝 首季財報檢閱（五）晶采、高力

地方進入半年財報季：已發布省份多數超額完成預期目標

地方政府進入半年財政收支披露季。第一財經記者梳理發現，7月份以來，已有8個省份披露了上半年財政收支情況，多數超額完成半年預期目標。

這八個省份包括上海、內蒙古、河北、遼寧、海南、山西、江蘇、陜西。從已經披露的省份半年財政數據來看，地區間的財政收支分化明顯。

例如，遼寧省上半年一般公共預算收入1188.2億元，同比減少271.9億元，下降18.6%。而上海市上半年一般公共預算收入完成4196億元，比去年同期增長30.6%。

此外，河北財政收入增速也達到兩位數，江蘇、海南、內蒙古等地財政收入同比增速為個位數。

盡管各地財政收入增速差異巨大，但多地半年財政收支均達到預期目標。

遼寧省財政廳稱，當地財政收入實現了“時間過半、任務過半”目標。上半年遼寧省一般公共預算收入完成年度預算的54.3%，超過序時進度4.3個百分點。

河北省財政廳稱，今年1-6月份，全省財政運行總體平穩，一般公共預算收入和支出均實現“雙過半”，主要財政指標好於一季度。全省上半年一般公共預算收入完成數占全年預算收入的56.6%，超過時間進度6.6個百分點。

在財政支出方面，各地加大了民生支出。

比如，上海市上半年一般公共預算支出完成3590.7億元，增長41.6%，重點支出得到優先保障，其中，教育、社會保障、醫療衛生等支出執行情況較好。遼寧省上半年與群眾利益相關的教育、社會保障與就業、醫療衛生、農林水、住房保障等涉及民生的支出近八成。

目前已披露的半年地方財政收支中，遼寧省財政收支增速排名最後。

根據遼寧省財政廳數據，上半年遼寧省一般公共預算收入同比下降18.6%,一般公共預算支出同比下降10.4%。

遼寧省財政廳分析，受上年高基數及政策性減收因素顯現等影響，財政收入降幅有所擴大，其中6月份一般公共預算收入同比下降50.4%。此外，國家全面實施“營改增”政策和增值稅共享體制調整減收影響本月開始顯現，本月對5月份營改增相關收入按照增值稅共享體制進行了調庫，相應減少了稅收收入。

遼寧省房地產、金融、建築等行業稅收受政策性因素影響增速回落，但部分傳統行業稅收有所好轉。

根據遼寧省財政廳數據，上半年，當地房地產、金融、建築業稅收增速分別比1-5月份回落17.3、7.1和27.6個百分點。當地石化業稅收占比比上年同期提高0.5個百分點，同比增長6.5%。鋼鐵業稅收占比比上年同期提高0.4個百分點，同比增長11.8%。

遼寧省財政廳稱，下一步將深入落實促進經濟轉型和穩定發展的相關政策，夯實稅收增長基礎。著力抓好下半年組織收入工作，奮力完成全年預期目標。優化財政支出結構，確保全年財政收支平衡。

財報季開啟：美股漲到停不下來! 金融板塊逆勢爆發

近一周來，隨著投資者對英國退歐影響的擔憂逐漸消散，全球市場一片歡騰。標普500指數更是連續突破歷史新高，在過去一周半里漲幅近8%，市值暴增2萬億美元。據相關統計，這是其自2011年12月以來最為強勁的反彈。值得關註的是，美股財報季也正式拉開了帷幕。

截至北京時間7月15日收盤，標普500指數收漲0.53%，報2163.75點;道瓊斯工業平均指數收漲0.73%，報18506.41點;納斯達克綜合指數收漲0.57%，報5034.06點。

不少美股交易員都對記者表示，“股市走勢令人摸不著頭腦——在高估值、高風險的背景下仍創下新高。”清溪資產合夥人司徒捷第一財經記者表示，“當前大盤上漲可能是因為 ‘逼空’(short squeeze)，需要繼續等候下周變化，下周科技企業將密集公布財報。”所謂“逼空”，就是在市場空頭倉位比例較高，但是由於股價飆漲，多頭要賣股導致沒有人借股票給空頭，空頭強行平倉，推動股價進一步上漲。

在6月23日脫歐當日，美國三大股指紛紛跳水，標普500指數開盤大跌1.36%，道瓊斯工業平均指數跌幅2.07%，納斯達克綜合指數跌幅3.90%。當時盤前美股期指全線大跌，結果標普500指數期貨和納指期貨隔夜暴跌逾5%，一度觸發熔斷。眼下，隨著英國脫歐風險逐步出清，市場的風險情緒也在回升。

對於近期瘋狂的美股走勢，諾亞財富研究與發展中心研究支持總監王玲對第一財經記者表示，在發達國家中，唯有美國經濟獨領風騷，近期非農就業數據大超預期，而同時市場對於加息的預期仍然不強，因此過剩的流動性唯有選擇流入美股市場。

當然，美股大漲背後也有一股令人意想不到的動力——金融板塊。在全球負利率大背景下，銀行業等金融機構的日子其實並不好過。昨日，標普500指數10大板塊中，9漲1跌，金融板塊領漲，公用事業板塊領跌。此外，日本社交軟件Line在紐交所掛牌上市，上市首日上漲26.6%，成為今年最大IPO。

在金融板塊中，摩根大通是首個公布二季度業績的美國銀行，也是自上月英國公投脫歐以來首個公布財報的美國大銀行，盈利大超預期，股價收漲2%。似乎美國銀行業在低利率環境中展現出了意外的靈活性。

摩根大通此次錄得凈利潤62億美元，同比基本持平;凈收入252億美元，漲幅為3%;凈利息收入117億美元，漲幅6%，主要由貸款增量和利率走高驅動。

摩根大通董事長兼首席執行官Jamie Dimon表示，摩根大通在各主要業務上的表現都令人滿意。消費者存款創下紀錄，漲幅為10%;信用卡銷售量上漲8%，商戶信用卡交易量上漲10%;核心貸款增長16%，尤其是住房抵押貸款和商業地產方面。除了能源方面，批發和零售信貸質量狀況都較好。

Jamie Dimon還指出，本季度資本回報增加，美聯儲近期通過了摩根大通遞交的修正後資本計劃，這將允許該行推進股份回購和分紅。

分析師提醒稱，近期仍需關註美股財報季的推進可能為股市帶來的波動，尤其是下周，科技公司將密集發布財報。

此外，歐洲央行、美聯儲也將陸續在下兩周公布議息決議，其對於未來政策寬松的態度也將影響市場走勢。

美聯儲亞特蘭大聯儲主席洛克哈特今日表示，美國並不會在可預見的未來發生經濟衰退，並不認為10年期美債收益率折射出衰退信號，可以想象美聯儲在2016年加息1次、甚至2次。

英國央行公布昨日公布利率決議，意外按兵不動，維持利率在0.5%的水平，預期0.25%;英國央行維持資產購買規模3750億，並未擴大量化寬松(QE)，不過大部分官員預計8月或將放松政策。

全國半年財報：房地產相關稅收給力 證券印花稅遭遇“腰斬”

7月15日，財政部披露了6月份財政收支情況，受部分地區商品房銷售回暖影響，房地產相關的稅收保持較快增幅。

1-6月累計，全國一般公共預算收入突破8萬億元，達到85514億元，同比增長7.1%。全國一般公共預算支出接近9萬億元，為89165億元，同比增長15.1%，財政支出增速遠超收入增速，顯示出積極財政政策正在發力。

上半年稅收冷熱不均

2016年上半年，隨著政策寬松趨穩，各類需求集中釋放推動房地產市場整體高位運行，代表城市商品住宅月均成交創歷史同期最高水平。百城價格上半年累計上漲7.61%，核心一二線及周邊城市輪番領漲。

受部分樓市回暖影響，上半年房地產相關稅收增速均超過財政收入增速(7.1%)。

上半年，房地產企業所得稅同比增長17.3%，契稅同比增長14.8%，土地增值稅同比增長13.1%，房產稅同比增長8.5%。

除了一般公共預算收入，上半年政府性基金收入中，地方政府國有土地使用權出讓收入(俗稱地方賣地收入)高達14303億元，同比增長9.7%。

同樣保持較高增速的還有個人所得稅和城市維護建設稅。

上半年，個人所得稅5695億元，同比增長19.8%，其中財產轉讓所得稅增長23.9%。

受5月1日全面推開營業稅改增值稅的影響，上半年國內增值稅同比增長8.7%，其中6月份同比增長20.9%。而相應地，原營業稅納稅人已改繳增值稅，營業稅6月份收入同比下降86%。營業稅將退出歷史舞臺。

上半年不少稅收呈現負增長。

受部分大宗商品進口價格回升帶動，上半年進口貨物增值稅、消費稅、關稅降幅有所收窄。

受1.6升及以下排量乘用車減半征收車輛購置稅政策性翹尾減收的影響，上半年車輛購置稅降幅達兩位數(-12.7%)。

上半年，印花稅同比下降34.4%。其中，反映股票交易的證券交易印花稅更是腰斬(同比下降49.9%)。受原油、煤炭等價格同比下降的影響，資源稅也保持兩位數降幅。

財政部稱，6月份則受前期清繳營業稅減少了部分收入來源、去年同期基數較高以及政策性減收效應體現等影響，增幅回落到1.7%。

財政部預測，下半年，經濟下行壓力還在持續，政策性減收效應還將進一步顯現。各地財政部門要密切關註經濟財政運行變化，加強監測分析，對其中的苗頭性、趨勢性問題及時做好預研預判，積極采取有效措施，促進收入平穩增長，又不收“過頭稅”。

積極財政政策發力

為了助力經濟爬坡過坎，財政支出保持較快增速，積極財政政策正在發力。

1~6月累計，全國一般公共預算支出同比增長15.1%，超過收入增速8個百分點。

《第一財經日報》記者發現，與基礎設施相關的支出保持較高增速。

上半年，城鄉社區支出9900億元，增長34.5%，住房保障支出2731億元，增長27.5%。

民生等重點領域支出也得到保障。

上半年，教育支出13098億元，增長16.7%，社會保障和就業支出11995億元，增長15%，醫療衛生與計劃生育支出7178億元，增長23.7%。

值得註意的是，債務付息支出2347億元，增長高達38.1%。

《第一財經日報》記者了解到，下半年財政政策將更加積極，這將體現在6000億元減稅費舉措落地，總規模約5萬億元的地方政府置換債券繼續被發行，財政資金撥付進度加快，10萬億PPP項目加快落地等方面。

今年營業稅改增值稅(營改增)全面推開，國務院估算此舉將給企業減稅5000億元，這是本屆政府最大的減稅舉措。同樣在5月1日，國務院再次階段性降低社保費率和住房公積金繳存比例，此舉將減輕企業費用負擔1000億元。

6月份的國新辦有關中國債務的吹風會上，財政部預算司副司長王克冰在會上表示，今年地方政府可能會進行5萬億元的債務置換。這意味著今年置換債券額度將高達5萬億元，去年這一數字為3.8萬億元。

根據財政部此前數據，1萬億元的置換債券將給地方政府節約近500億元的利息支出。那麽，5萬億元的置換債券將可以給地方節省利息支出約2500億元。

中美財報季：教你一眼識破那些“紅色預警”

“股神”巴菲特曾說過：“美國99%的男人看‘花花公子’作為娛樂，而我就看公司年報娛樂自己。”當然，也有人質疑——巴菲特這套在中國等新興市場可能根本行不通。“如果你不做價值投資，那就是要做無價投資?”巴菲特當時是這麽回應的。

進入第二季度，中國A股和美股紛紛迎來了財報季。對於一些投資者而言，凈利潤是唯一的直觀參考指標。然而在每一份財報背後，都可能暗藏著一些“紅色預警”，這可能在不久的未來直接影響股價走勢。

雖然中國股市有上市機制、投資結構、散戶為主、犯罪成本低等問題，“但這些都並不表明中國不能做價值投資，反而正是價值投資者的用武之地，所謂‘亂世出英雄’。”上海交通大學上海高級金融學院會計學副教授朱蕾表示。

朱蕾是巴菲特的忠實擁躉，也是巴菲特的校友，她是哥倫比亞大學哥倫比亞商學院金融財務學博士，在獲得波士頓大學終身教職前，曾在一家非常著名的金融咨詢公司工作，並全程參與了安然會計事件。她也以過去多年的親身實踐經歷，將年報中暗藏的那些“紅色預警”娓娓道來。

光看利潤 小心踩雷

不論是在中國還是美國，利潤操縱(不同於做假)其實是常有之事，哪怕是監管較為嚴格的美國也存在回旋空間，因為利潤對於股價的影響是顯而易見的。

“如果每股利潤比分析師預期多1分錢，對於成長股來說，在公司宣布實際利潤那一天，股價就會漲10%，而對於價值股來說，股價則會漲6%。”朱蕾指出，“相反，如果比分析師預期少一分錢，成長股會跌13%，價值股跌3%。”

她表示，也正是因為這種立竿見影的效果，有研究分析了上市公司實際每股利潤(EPS)，減去華爾街金融分析師預測的每股利潤，從1992年開始，上市公司的實際利潤就一直高於預測利潤，並且從2000年開始，實際利潤一直比預測高一分錢。

也有美國研究者發現，如果把美國所有上市公司的利潤畫出一個橫軸是利潤、縱軸是每個利潤區間的公司數的正態分布圖，可以發現在-0.05到0美元的利潤區間上公司數量特別少，而在0到0.05億美元利潤區間上的公司特別多，不符合大數據的正態分布規律。

究竟為什麽會有種“缺口”?朱蕾認為，“只有一種解釋，那就是有很多上市公司本來應該是虧損的，但通過會計粉飾把利潤拉到了正數，即0以上一點點。所以這張圖告訴我們，上市公司年報里的利潤不可信，因為有相當多的上市公司如果看到今年虧損了一點點，就用會計進行粉飾，把利潤拉到扭虧為盈。”

一系列研究都表明，從會計角度，上市公司利潤有很大操縱空間，但是現金流卻比較難以被操縱。“不過，大部分投資者在做投資決定時，往往只看利潤而忽略了現金流，因此，在短期，利潤和股價的相關性非常高。”朱蕾說，“大概有60%左右，而現金流與股價的相關性只有10%左右。”

(藍柱為利潤，黃柱為現金流。縱軸為利潤與現金流對於股價的相關性。)

關註這些“紅色預警”

既然光看利潤容易踩雷，那麽在做投資時，如果碰到同行業兩家屬性類似的公司，其利潤相近，究竟該買誰?

朱蕾認為，關鍵就是看公司利潤的真實性，“有的公司雖然利潤高，但里面含著水分，這在會計上用術語講就是要看利潤的質量。”

其實利潤包括兩個部分，一部分是公司賣了產品以後所得到的現金，另一部分就是有水分的部分，即公司賣了產品後還沒有拿到現金，但只要確認產品已賣且該現金應該很快就會拿到，那麽用應計會計準則，則可以將這一部分也作為利潤。“所以一個公司如果要做手腳的話，當然先在會計準則允許的情況下做手腳。”朱蕾稱。

然而，應收賬款或應急利潤仍存在無法到手的可能性，“因此如果一個公司十塊錢的利潤里面九塊錢都是應計利潤，另一家公司十塊錢里面只有一塊錢是應計利潤，那麽買後者的安全性更大。”朱蕾稱，如果一個公司在應計利潤里面做手腳，其實是把未來的收入、營業額、利潤騰挪到今天，但最後難免要露出馬腳，但那時已為時過晚，股價一跌投資者很難逃脫。

經過多年研究，朱蕾提出了一套“紅色預警”體系，能夠幫助投資者和監管者通過上市公司的財務年報提前找出一些上市公司隱藏著的危險信號，該體系包含三種指標。

第一，一家上市公司的極小利潤頻率過高，一般認為最近三年財報如果極小利潤占比超過1/3就可以判定有問題。(一般認為，企業每股利潤為0.01、0.02，或者其他基本可以忽略不計的利潤值，則可認為是極小利潤。)

第二，看年報中的“應計項目利潤”，其等於“經營利潤”減去“經營現金流”。如果“應計項目絕對值的平均值”除以“經營現金流絕對值的平均值”與“經營性應計項目利潤的標準方差”除以“經營現金流的標準方差”這兩個數值越大，就說明公司在粉飾利潤，正盲目做大對於公司未來不確定的利潤。

第三，看“其他應收賬款”除以“賬面資產”的數值。“如果這個數值突然特別大，就說明賬面資產里‘其他應收賬款’有問題，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股東在掏空這個上市公司，在從公司里面往自己的錢包里面加錢。”

當然，財務報表里的另一些“蛛絲馬跡”也能夠看出端倪，具體如下：

朱蕾總結稱：“未來隨著註冊制的推出，上市機制必將會發生根本改變，不會再是一個業績門檻很高的行政化的過程，而是一個以信息披露為核心的市場化的過程。在這種新的形勢下，若想準確判斷投資哪家公司就更要從年報入手，搞懂公司的信息披露，從公司年報里發現公司的真實價值。”

那些經典造假案例

就利潤造假而言，國內外並不乏實際案例，如果中國未來有成熟的做空機制，那麽在發現端倪後，便可開始做空。盡管前幾年，渾水公司因為做空中概股而在國內落下“罵名”，但其做空的理由也是來自財報中發現的漏洞，以及其實地調研的成果。

(渾水公司做空流程)

去年以來，最著名的案例便是漢能。漢能的李河君身價過千億，曾經一度超過馬雲，成為中國首富。而漢能的股價也在一天內大跌40%，因為關聯交易縮水九成，業績大滑坡，最後遭到香港證監會調查，公司被停牌。

其實，真正的價值投資者早就可以從漢能的財務報表中看出問題。

從漢能前兩年的資產負債表中可看出，漢能90%的長期資產是無形資產。更特別的事，大部分流動資產是應收賬款，而且是來自於母公司。“換句話說，這些資產還沒有收到現金，因為都是和母公司交易，然後母公司賒賬。”朱蕾表示。

再看現金流量表，漢能的凈利潤是40億港元，但這個利潤背後真正的現金流只有3000萬港元。這就顯示了利潤是可以被操縱粉飾的，因此應該看現金流。

所以朱蕾也指出，不管是從資產，還是從利潤角度，漢能的資產和利潤的質量很差。因此，對會看報表的投資者來說，想要早早預料到漢能的命運並不難。如果提早發現，投資者不但可以遠離這樣的公司，甚至還能做空。

愛立信發布今年第二季度財報 凈利潤同比下降26%

愛立信今天發布了2016年第二季度業績報告。財報顯示，愛立信今年第二季度的收入為541億瑞典克朗(約63.2億美元)，同比下降11%;凈利潤為16億瑞典克朗(約1.87億美元)，同比下降26%。本季度愛立信的毛利率為32.3%，較去年同期的33.2%有所下降。

愛立信在財報中表示，本季度其移動寬帶業務收入持續下滑，尤其是在那些受到疲軟宏觀經濟環境影響的市場。從地區來看，該公司在東南亞和大洋洲的收入出現了增長，同時，愛立信在中國大陸的4G業務收入和在北美地區的網絡收入繼續持穩。

從業務來看，報告期內，愛立信的網絡設備收入為268億瑞典克朗，同比下降14%;全球服務收入為245億瑞典克朗，同比下降7%;支持解決方案收入為29億瑞典克朗，同比下降7%。

為了應對移動寬帶投資需求的下降，愛立信將執行一系列重要舉措來進一步推動提升效率和降低成本。目標在2017年間節省90億瑞典克朗的成本和效率項目，目前正在執行過程中。愛立信表示到2017年將把其成本節約計劃金額提升一倍。此外，愛立信將降低在IP方面的研發投資，並從新的公司架構中獲得效率提升。

微軟第四財季財報雲服務收入大增 高端PC成Win10救星

微軟今天發布了2016財年第四財季及全年財報。報告顯示，微軟第四財季營收為206.14億美元，比去年同期的221.80億美元下滑7%;凈利 潤為31.22億美元，相比之下去年同期的凈虧損為31.95億美元。微軟第四財季調整後每股收益和營收均超出華爾街分析師預期，推動其盤後股價上漲近 3%。

微軟核心的雲產品Azure在四財季營業收入增長了102%，這使得微軟與行業領先者亞馬遜的差距在縮小。Azure向企業提供雲計算能力。微軟整 個智能雲板塊的營業收入增長了7%，達到67億美元，分析師們的預期為66.1億美元。微軟稱，外匯波動負面影響了大約3%的營收。

微軟CEO納德拉在接收采訪時表示，過去的一年是微軟自我轉型以及客戶合作過程中的重要一年，微軟雲服務獲得了客戶的大力支持。

這是微軟宣布收購LinkedIn以來的首份財報。今年6月，微軟和LinkedIn宣布已簽訂最終協議，微軟將以每股196美元全現金收購LinkedIn，交易價值達到262億美元，較後者上個交易日收盤價溢價近50%。

高端PC成Win10救星

在第四財季，微軟收入226億美元，凈利潤54.8億美元，各個部門有喜有憂，其中Windows部門迎來了一次迅猛的增長。

具體來看，Windows非專業版的OEM授權收入增長27%，而專業版OEM授權收入增長2%。具體收入數字微軟尚未公開，而對於各部分的增長， 微軟官方分別做出了解釋。27%的非專業版OEM增長來自於“更多的高端設備收入”，而2%的專業版OEM收入增長則是歸功於“穩定的商業PC市場”。微 軟提到，越來越多的高端商務本進入市場，這些筆記本大都預裝Win10專業版操作系統。

此外，Windows批量許可增長了3%，微軟同時提到，其96%的企業用戶正在試用最新的Win10操作系統。

Office 365提供Word、Excel、PowerPoint、Outlook等服務。微軟Office 365產品要向基於訂閱的業務模式轉變，這使得未來Office 365的銷售增速有望加快。微軟收購LinkedIn時曾表示，此次並購可以提振微軟Office 365和Dynamics服務的增長。

上月，微軟稱，無法在2018年6月之前，實現10億臺設備使用Windows 10的目標。這與公司在智能手機生產上的不順利有關。微軟智能手機用戶使用Windows 10系統。微軟的電話業務在賠錢。四財季電話銷售暴跌71%。

第四季度業績：

在截至6月30日的這一財季，微軟的凈利潤為31.22億美元，每股收益為39美分，這一業績好於去年同期。2015財年第四財季，微軟的凈虧損為31.95億美元，每股虧損為40美分。不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準則)，微軟第四財季調整後凈利潤為

54.84億美元，比去年同期的50.67億美元增長8%，不計入匯率變動的影響為同比增長23%;調整後每股收益為69美分，比去年同期的62美 分增長11%，不計入匯率變動的影響為同比增長27%，超出分析師平均預期。財經信息供應商FactSet調查顯示，分析師此前預計微軟第四財季每股收益 為58美分。

微軟第四財季營收為206.14億美元，比去年同期的221.80億美元下滑7%。不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準則)，微軟第四財季 調整後營收為226.42億美元，比去年同期的221.80億美元增長2%，不計入匯率變動的影響為同比增長5%，這一業績也超出分析師預期。 FactSet調查顯示，分析師此前預計微軟第四財季營收為221.6億美元。

微軟第四財季總營收成本為79.79億美元，相比之下去年同期為74.68億美元。其中，產品營收成本為37.76億美元，相比之下去年同期為 44.50億美元;服務及其他營收成本為42.03億美元，相比之下去年同期為30.18億美元。微軟第四財季毛利潤為126.35億美元，相比之下去年 同期為1471.12億美元。

微軟第四財季研發支出為31.46億美元，高於去年同期的30.94億美元;銷售和營銷支出為39.98億美元，高於去年同期的379.61億美 元;總務和行政支出為13.01億美元，高於去年同期的12.72億美元;減值、整合和重組支出為11.10億美元，去年同期為84.38億美元。

微軟第四財季運營利潤為30.80億美元，相比之下去年同期的運營虧損為20.53億美元。不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準則)，微軟第四財季調整後運營利潤為62.18億美元，比去年同期的63.85億美元下滑3%，不計入匯率變動的影響為同比增長6%。

2016財年第四財季，微軟生產力和業務流程部門的營收為69.69億美元，高於去年同期的66.61億美元;運營利潤為30.00億美元，低於去 年同期的31.67億美元。微軟第四財季智能雲部門的營收為67.11億美元，高於去年同期的62.96億美元;運營利潤為21.90億美元，低於去年同 期的26.33億美元。微軟第四財季更多個人計算業務的營收為88.97億美元，低於去年同期的92.43億美元;運營利潤為9.64億美元，高於去年同 期的6.05億美元。微軟第四財季企業及其他業務的虧損為19.63億美元，去年同期為2000萬美元;運營虧損為30.74億美元，去年同期的運營虧損 為84.58億美元。

在第四財季中，微軟通過回購股票和派發股息的方式向股東返還了64億美元現金。

全年業績：

在整個2016財年，微軟的營收為853.20億美元，低於2015財年的935.80億美元;不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準則)， 微軟2016財年營收為920億美元。微軟2016財年的運營利潤為201.82億美元，高於2015財年的181.61億美元;不計入某些一次性項目 (不按照美國通用會計準則)，微軟2016財年運營利潤為279億美元。

微軟2016財年凈利潤為167.98億美元，高於2015財年的121.93億美元;不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準則)，微軟 2016財年凈利潤為223億美元。微軟2016財年每股攤薄收益為2.10美元，高於2015財年的1.48美元;不計入某些一次性項目(不按照美國通 用會計準則)，微軟2016財年每股攤薄收益為2.79美元。

業績展望：

微軟表示，將在隨後召開的財報電話會議中提供業績展望數據。

高管言論：

微軟CEO薩提亞·納德拉(Satya Nadella)表示：“使用數字技術來進行轉型和推動新增長的組織正在越來越多地選擇微軟作為合作夥伴。隨著這些組織轉向與我們合作，我們看到微軟旗下雲服務和Windows 10正在獲得增長動能。”

股價反應：

當日，微軟股價在納斯達克常規交易中下跌0.87美元，報收於53.09美元，跌幅為1.61%。在隨後截至美國東部時間17：05(北京時間20 日5：05)為止的盤後交易中，微軟股價上漲1.47美元，至54.56美元，漲幅為2.77%。過去52周，微軟的最高價為56.85美元，最低價為 39.72美元。

綜合來源：新浪科技、華爾街見聞、IT驅動之家

華為上半年財報公布：營收大漲40% 利潤率降至12%

7月25日，華為發布2016年上半年度經營業績。今年上半年，公司實現銷售收入2455億元人民幣，同比增長40%；營業利潤率12%。

華為首席財務官孟晚舟表示， “受益於華為構築的全球化均衡布局和聚焦管道戰略，2016年上半年華為在三大業務領域均獲得穩健增長。”

孟晚舟表示，“我們將繼續穩健經營，在2016年有信心保持持續增長勢頭和良好的財務狀況。”今年初， 華為將2016年的銷售收入目標設定為750億美元。上半年營收增長加快，主要得益於升級後的智能手機和網絡設備，抵消了全球需求惡化產生的不利影響。

上半年，華為企業業務獲得客戶廣泛認可。 雲計算、存儲、SDN等主力產品和平安城市、電力物聯網等解決方案在公共安全、金融、電力、交通、教育、媒資等市場應用廣泛。

華為消費者業務在全球市場也保持穩健增長。其中，以P9、Mate8、榮耀V8、MateBook為代表的旗艦產品備受全球消費者的認可和喜愛，在近三十個國家成為最受消費者喜愛的終端品牌之一。華為首款二合一筆記本產品MateBook也已登陸全球數十個國家。

在運營商業務，華為計劃從業務、運營、架構和網絡四個方面，建立5G網絡，推動IoT等面向未來的前沿技術發展。