當心穩定成長行業的無週期陷阱 李白雨
http://xueqiu.com/5094677457/24795677 李白雨
人們習慣按照是否受宏觀經濟的影響，劃分週期性行業和非週期性行業。
有些價值投資人照此標準循序漸進，區分出強週期行業、弱週期行業、穩定成長行業和緩慢增長的公用事業行業。強週期行業如鋼鐵、水泥、有色金屬、化工等；弱週期行業如銀行、信託、保險、證券等；穩定成長行業如食品飲料、醫藥、日化、博彩、旅遊等；公用事業行業如民用的供水、煤氣、供電等。
那麼，作為價值投資者的香餑餑，穩定成長行業是不是就不存在週期呢？
我認為有週期是絕對的，而無週期是相對的。正如物質世界運動是絕對的，而靜止是相對的。
要深入的研究，必須打破人們對於週期的固有觀念。因為與宏觀經濟的起落相聯繫的週期僅僅是週期的一種表現形式。
筆者將週期劃分為行業外週期與行業內週期。上述與宏觀經濟緊密相關的屬於行業外週期；而一些特殊的週期，如行業內特殊供需週期、產業週期、季節週期、原料供應週期、流行週期等，是與宏觀經濟景氣度無關的行業內週期。
世上本沒有完美，只有渴望完美的心。穩定成長行業雖天然不受宏觀經濟的影響，但依然無法擺脫行業內的週期循環。
以白酒行業為例。多年以來，其穩健、高速的利潤增長一直為價值投資者所津津樂道，但實際上，改革開放以來，白酒行業已經歷了多次由生產不足到生產過剩，再由生產過剩到生產不足的供需週期。最近的週期是在1998年形成的第一次白酒泡沫後，國家出台一系列的限制政策，白酒產量從800多萬噸不斷下降到2003年的330萬噸，到達週期底部，然後觸底回升進入黃金十年，到2012年底，全國規模以上白酒企業產量達到1200萬噸（折合成65度的高度白酒），約為240億瓶（按照每瓶500ML計算），假設中國有3億成年男子，那麼他們每人平均一年需要喝掉80瓶高度白酒。這種產量又達到了新一次的週期高點，形成了明顯的行業泡沫。如果說限制三公消費以及塑化劑等是導火索，那麼行業內特殊供需週期到達週期高點才是白酒跌下神壇的真正原因。
沒有永遠成長的行業，只有亙古不變的週期。倘若投資者踏入了穩定成長行業的無週期陷阱，那麼伴隨而來的很可能是長時間的暗無天日，或至少是階段性的損失。
概括起來，穩定成長行業存在的行業內週期主要包括以下幾種：
一、行業內特殊供需週期
這種週期是指整個行業的生產與整個市場的容量之間關係的變化週期。
實際上，供需週期是週期性行業最典型的特徵，如鋼鐵、水泥行業的產量通常在宏觀經濟的高點前後達到峰值，而市場容量已接近飽和，供大於求；在宏觀經濟的低點，行業經過調整，大量企業去庫存化，產量不斷降低，到經濟開始復甦時，則可能供小於求。但這種週期與宏觀經濟高度相關，屬於行業外週期。
筆者本文所指的穩定成長行業內特殊的供需週期，與典型的週期性行業的循環本質相同，都體現為供應過剩或供應不足，但時間並不同步，與宏觀經濟的起落不盡一致。比如穩定成長行業內的特殊供需週期循環一次，時間就要長得多。如果不進行區分，我們就難以理解為什麼在同樣的經濟大環境之下，各個行業的表現殊異，股票牛熊不一。
二、產業週期
產業週期是指產業的出現、成長、成熟和衰退。一般來說，穩定成長行業的產業週期都很長，但是當新的技術出現時，原有的穩定成長模式被打破，也可能形成產業的衰退。比如：
實體報紙行業在互聯網出現之後呈現逐步衰弱之勢；
實體零售行業在網上商城興起之後必須依靠轉型得以生存和發展；
通信數碼行業在每次技術革新之後都要淘汰原有的產業模式。
這種週期是投資者最要當心的週期。當一種行業處在衰退階段時，優秀的企業也難逃厄運。如柯達公司、華盛頓郵報公司等。同時，這種週期也是最需要研究、關切、追捧的週期------當一種行業正處在勢如破竹的高速成長期時。
三、季節週期
季節週期是指行業的銷售業績在不同季節存在明顯差異並隨之不斷循環。比如：
旅遊行業在寒暑假時期是旺季；
博彩業在公眾節假日是旺季；
白酒行業在一季度春節期間是旺季；
啤酒行業在高溫酷暑時期是旺季，而低溫嚴寒時期是淡季；
熱飲料行業在冬季是旺季；
雪糕行業在夏季是旺季。
四、原料供應週期
原料供應週期是指行業原材料的供應價格、供應質量呈有規律的變化週期，進而影響產品的成本和銷售。比如：
補血止血藥行業的原料三七有收穫週期，其生長情況直接影響採購價格，左右行業的生產成本；
紅酒行業的原料葡萄有採摘週期，葡萄的質量是年份酒的品質保證；
榨菜行業的原料青菜頭有生長週期，其優劣直接影響榨菜的口感。
五、流行週期
流行週期主要指特定事件在一定的時間間隔反覆發生，且波及廣泛進而影響到企業的經營業績。比如：
疫苗行業在流行病高峰期業績創新高；
服裝行業在某種款式特別流行的時期銷售特別旺盛；
博彩行業在開出大獎後吸引更多的彩民；
日化行業中的本土企業在每次國貨流行風潮中業績大增。
只重視典型的週期性行業的週期，而忽視了穩定成長行業存在的週期，也會埋下不穩定的種子。在行業內特殊的供需週期的高點投入資金，可能承擔巨大的行業調整風險；在產業週期的末端殺入，可能血本無歸；而不瞭解季節週期、原料供應週期、流行週期等，則可能盲目的計算公司的業績，錯誤的判斷企業的價值，比如簡單的以某一季度的業績乘以四來評估全年的業績，就有可能犯下低級錯誤。
世界是永恆發展的，規律是普遍存在的，一切行業都有不同的週期。我們與其否定週期，不如正確的面對週期、順應週期、判斷週期和利用週期。
2013年8月8日於廣州
范勇宏：如何找到漲1000倍的成長股 zjzcq88
http://xueqiu.com/6470914661/25358330大部分投資人終其一生，依靠有限的幾隻股票長時間持有，就可為自己或者後代打下成為巨富的基礎。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌底部的特定一天買股票……投資人需要具備的能力是分辨提供絕佳投資機會的少數公司，以及數量眾多但未來只能略微成功的或徹底失敗的公司。
——菲利普•A•費雪
任何一個投資者，不管其是否承認，都有意識或無意識地擁有自己的投資理念。基於基本面的投資理念，主要分為價值投資和成長投資兩大流派，均起源於美國。美國充滿活力的經濟、長期上漲的股市為價值投資、成長投資提供了豐厚的土壤，湧現出格雷厄姆這樣的價值投資理念的大師和菲利普•A• 費雪這樣的成長投資理念的大師。中國已經成為全球第二大經濟體，我們相信，中國也同樣會為價值投資理念和成長投資理念提供廣闊的天地。對15 年來基金所投資股票的回報進行統計，我們發現A股長期投資回報率最高的股票也多是長期持續成長股，如萬科A、云南白藥、蘇寧電器等。以萬科A為例，2007 年10 月底，股價復權後漲幅超過1 796 倍（以發行面值1 元計算），同期深證成指的漲幅僅18 倍。如果投資者能尋找到這類成長股並長期持有，也能像費雪所說的那樣獲得巨額回報。價值投資與成長投資理念的興起
談起價值投資理念與成長投資理念的興起，讓我們先回顧美國股市當時的歷史背景。20 世紀30 年代的「大蕭條」之前，美國股票市場秩序非常混亂，投機盛行，做莊猖獗，莊家與上市公司甚至與政府勾結在一起操縱股價，中小投資者的利益得不到保護。
在這種投資環境下，投資者不可能把注意力集中到上市公司本身。他們的「研究工作」大多是打聽莊家動向或上市公司的內幕消息。與此相對應，許多技術分析理論應運而生，技術分析並不研究上市公司本身，而是研究上市公司的股票價格走勢。隨著證券市場逐步完善，投資者發現這種脫離「基本面」的研究很多時候並沒有太大價值。證券本質上是獲取未來現金流的貼現價值的憑證，它的價值應該由未來現金流決定。
1934 年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版，開啟了價值投資新時代。《證券分析》被譽為投資者的《聖經》。有人這樣盛讚道：「他為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無區別。投資業沒有他就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不復存在。」格雷厄姆明確了「投資」的定義，區分了投資與投機。他提到「投資是一種通過認真的分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機」。格雷厄姆反對投機所帶來的罪惡，主張投資者們的注意力不要放在市場行情上，而要把股票看作企業的份額，它的價值始終應和整個企業的價值相呼應。格雷厄姆致力於尋找和選擇那些便宜得幾乎沒有風險的公司的股票，將此視為「安全邊際」，當價格低於內在價值時投資；並講述了著名的關於「市場先生」的寓言，相信市場最終會反映股票的內在價值。格雷厄姆的名著《證券分析》是在「大蕭條」時期問世的，深深地打上了時代的烙印。當時大量企業倒閉，格雷厄姆本人也差一點破產，因此格雷厄姆非常注重企業的清算價值，對「安全邊際」的標準非常嚴格。隨著社會經濟的發展，這種經典意義的價值投資方法的缺陷也逐漸顯現。
「二戰」結束後，伴隨著經濟復甦，美國股市強勁回升。1959 年，菲利普•A• 費雪 出版了名著《怎樣選擇成長股》，開創了成長型投資理念。費雪自己也身體力行，從40 年代開始，對摩托羅拉、德州儀器等成長型企業進行了長達30 年的投資，獲得了以數十倍計的驚人業績。「成長股」隨著該書暢銷成為投資者耳熟能詳的名詞，成長型投資從此成為與價值型投資並列的主流投資理念之一。巴菲特說：「我有15%像費雪，85%像格雷厄姆……儘管格雷厄姆和費雪的投資方法不同，但他們在投資界缺一不可。」
現在看，費雪以增長為導向的投資方法，是價值投資的變種和分支 。他認為，投資者在經濟大勢的預測上不應花費過多精力，而更應該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風險來獲得最大收益的公司。為了尋找這些成長股，費雪提出了15 個要點 。他認為，一家公司如果能夠符合其中相當多的要點，就可以稱之為成長股。這15 個要點如下：
1. 公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能否大幅成長？
2. 為了進一步提高總體銷售水平、發現新的產品增長點，管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝？
3. 和公司規模相比，公司的研究發展努力有多大效果？
4. 公司有沒有高人一等的銷售組織？
5. 公司利潤率高不高？
6. 公司做了什麼事來維持或改善利潤率？
7. 公司的勞資和人事關系是不是很好？
8. 公司的高級主管關係很好嗎？
9. 公司管理階層的深度夠嗎？
10. 公司的成本分析和會計記錄做得如何？
11. 公司是不是在所處領域有獨到之處？
12. 公司有沒有短期或長期的盈餘展望？
13. 在可預見的將來，公司是否會大量發行股票，獲取足夠資金，以利公司發展？現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損？
14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時則「三緘其口」？
15. 公司管理階層的誠信及正直態度是否毋庸置疑？
在這15 點中，費雪非常看重企業長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些淨利潤率持續高於行業均值的公司。他明確指出：「投資於利潤率過低的公司絕對無法獲得最高長期利潤。」在所有的標準中，費雪把公司管理層的誠信狀況作為最後一條，也是最重要的一條。他曾寫道：「不管其他所有事務上得到多高的評價，如果管理階層在對股東有無強烈的責任感一事上令人深感懷疑，投資人就絕對不要認真考慮投資這樣一家公司。」
後來，巴菲特融合了傳統的價值投資理論和成長投資理論，成為集大成者，將價值投資帶入了全新的高度。巴菲特認為，價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現金流量的折現值，而成長只是用來決定價值的預測過程。巴菲特在1992 年致股東的信中說：「我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談（必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤）。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。」伴隨著巴菲特驕人的投資業績，融合了成長型投資理念的價值投資對全球投資者都產生了深遠的影響。
「研究創造價值」理念引入中國
價值投資理念、成長投資理念，都屬於基於基本面的投資理念，試圖通過基本面的研究來戰勝市場、獲取超額收益。基本面研究是否一定能獲取超額收益？這必須以市場是弱有效市場為前提。
「有效資本市場假說」認為，如果市場是強有效型或者半強有效型，那麼研究沒有意義，因為市場價格已經反映了投資者能得到的所有信息，主動投資變得沒有意義，被動投資將是更有效的投資方式。然而，即便美國等成熟市場也不能說是完全有效的市場，仍然存在著很多有效資本市場假說無法解釋的現象。這意味著市場並沒有充分反映所有的能得到的公開信息。如果深入地研究公開信息，我們就能夠尋找出賺錢機會。即便市場是有效的，那也不能說所有的股票最終表現都一樣，總存在一些股票表現好於其他股票，或一些行業的表現優於其他行業。如果我們研究並投資了這些表現較好的股票、行業，也可以超越基準指數。這就是為什麼研究能夠創造價值的原因。研究給投資者帶來的幫助無疑是巨大的，但資金規模不大的個人投資者往往難以體會到研究的重要作用。對基金公司等機構投資者而言，研究水平高低則是影響生存的決定性因素。不同於個人投資者，機構投資者具有資金規模大、投資期限長等特點，這使機構投資者注定成為市場中研究的主要力量。這並非出於它們的社會責任感，而是由市場生存法則決定。研究能力強的機構投資者能從競爭中脫穎而出，獲得高於市場和競爭對手的收益率，資金也會源源不斷地流向這類機構。
中國A股市場歷史較短，信息披露還不完善、存在著大量的信息不對稱；投資者群體以個人投資者為主、機構投資者佔比很低，而個人投資者沒有精力和能力收集、處理大量的信息，這一切決定了A股市場是典型的弱有效市場。理論和實踐均表明，在弱有效市場中，基本面研究可以創造顯著的超額收益。
華夏基金在國內機構投資者中，較早引入了基本面投資理念，並將其概括為「研究創造價值」。這一理念是如何形成的呢？
1998 年華夏基金成立之初，投研組織結構上設置了研究部和投資部，但研究與投資的關係沒有理順。研究人員只做研究，投資人員只做投資，互相看不起，各做各的，兩個部門缺乏有效交流。1999 年公司在東方花園飯店辦公時，研究部、投資部分別位於四樓和五樓。研究部的同事很勤奮、很努力，每日提供很多資訊信息、研究報告，但當時做莊還是市場主流，基金公司依靠內部研究做投資的想法還得不到市場認可，總體上研究與投資還是脫節。1999 年底，在總結興華基金的運作經驗中，我們意識到研究工作越來越重要。針對公司整體研究力量不強、尚未建立完整的研究平台的現狀，我們決定將研究部與投資部合併為基金管理部，研究員與基金經理的交流大大增強。
2000 年8 月，我們在北京香山召開了對公司投資研究有重大歷史意義的「香山會議」，這次會議討論的是投資、研究、交易等核心問題，重點是投資管理流程。會議氣氛特別熱烈，各種意見針鋒相對，會議從下午一直開到次日凌晨兩點。最終，我們決定通過基金經理選拔機制，打通投資與研究之間的壁壘，使研究員、交易員可以憑個人業務能力來競選基金經理。這些措施在加強投資隊伍梯隊建設的同時，客觀上提高了基金經理對研究報告的重視程度，提高了投資決策質量。
2001 年4 月，公司組織了包括絕大多數研究員在內的26 人考察團赴加拿大考察學習，拜訪了多家基金公司、保險公司和銀行，就我們最為關心的「如何處理投資與研究的關係、如何管理研究工作、如何規劃研究員的職業發展生涯」等問題進行了深入交流。給我印象最深刻的是在拜訪標準人壽資產管理公司時，他們的投資總監特別強調In-house Research（內部研究）的重要性，指出在形成內部研究隊伍後，投資業績明顯改善。通過學習和交流，研究員認識到研究工作的重要性，堅定了做好研究工作的信心。
2001 年下半年在準備社保基金管理人資格申報材料時，社保基金問卷中有這樣一個問題：「你們的投資理念是什麼？」如何用簡潔的語言來闡述我們的投資理念呢？社保小組進行了熱烈的討論，各抒己見，但很難用簡短的語言表達出來。突然，時任研究總監林浩一拍桌子：「有了，Powered by Research。」大家都認為這句話有道理。結合社保基金穩健投資的要求，我們在問卷中回答公司的投資理念是「研究創造價值」。最後，我們如願獲得了社保基金管理人的資格。
2001 年底，公司第一隻開放式基金——華夏成長基金發行，投資理念是「追求成長性」和「研究創造價值」，這是公司基金產品第一次採用「研究創造價值」的提法。
與成長股共舞
與價值投資理念和成長投資理念相對應，投資標的可劃分為價值股與成長股兩大類。
價值股是指這樣一類公司發行的股票，它的商業模式比較成熟穩定、現金流波動較小、盈利水平較高、紅利發放率較高。這類股票通常有低市盈率、低市淨率、高股息、高安全性等特徵。
成長股是指這樣一類公司發行的股票，它的銷售額和利潤額持續增長，速度快於整個國家和本行業的平均增速。這類股票的市盈率、市淨率通常比其他股票高。由於成長型公司持續增長能力強勁，它們發行的股票表現明顯好於市場平均水平，為投資者提供的超額收益非常明顯。一般來說，成長股分為經典成長股、週期成長股、併購成長股等幾大類。
優秀的成長股一般具有如下特徵：每個會計週期（每個經濟週期）的利潤都在穩定增長；產品開發與市場開發能力強；始終處於行業領先地位，有很強的核心競爭力，在產業鏈上有一定的定價權——巴菲特所說的「護城河」；擁有優秀的管理層；經營利潤基本投資於公司的未來發展，很少派發股息。
查看原图
查看原图 在A股這樣新興加轉軌的市場，嚴格意義上的價值股較少。 價值股稀少的原因主要是：（1）A股長期封閉運行，與國際市場脫節，缺乏嚴格的退市制度，地方政府的「父愛主義」傾向鼓勵重組，使績差股長期存在重組預期。（2）交易機制長期只能單邊做多、缺乏做空機制，投資者結構中機構投資者較少、個人投資者為主，使A股估值長期偏高，儘管牛短熊長，但在熊市中週期股、績差股仍然沒有跌透，往往直到熊市尾聲才有部分個股跌破淨資產。（3）上市公司重融資輕回報，不太願意分紅，難以從「分紅收益率」角度挑選價值股；而且，低市盈率個股如果不分紅，也使市場參與者無法通過分紅來收回成本，只能通過投機炒作博取價差，使從「低市盈率」角度挑選價值股受到侷限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有階段性的價值型投資機會。投資機會要更多地從成長股領域去發掘。
如何選擇成長股？成長股投資大師都有經典論述，給出了具體的選股標準。費雪給出了15 條「軍規」，而巴菲特的選股原則可以概括為：最好是消費壟斷企業；產品簡單、易瞭解、前景看好；有穩定的經營史；經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先；財務穩健；經營效率高、收益好；資本支出少、自有現金流充沛；價格合理。彼得• 林奇給出了定量的選擇成長股標準：公司規模小；新成立時間不長；年平均增長率20%~25%；採用PEG估值及未來的變化趨勢尋找目標；投資快速成長型公司一定要弄清楚增長期什麼時候結束，要明白自己的買入價格等。成長股投資大師托馬斯• 羅• 普萊斯（Thomas Rowe Price，普信集團創始人）有句經典的話：「經過幾年的思索，我現在越來越堅信，最好的價值投資方式是，找到一個仍處於成長週期內的產業，判定該產業內最具發展前景的公司，並長期持有這些股票。」他的選股標準是：非同凡響的市場和產品開發能力；行業內沒有強有力的競爭對手；不受政府的嚴格管制；人力資源總成本極低，但單個僱員待遇較優；每股收益能保持較高的增長率。
雪拜• 科倫• 戴維斯因「長期成長投資法」聞名於世。他認為，優秀的公司在經濟不景氣時，反而可以利用競爭對手的退出在未來獲得更大的發展，投資領域也有「瑞雪兆豐年」。「長期成長投資法」的精髓在於，在低價位買進能夠持續成長的公司並長期投資，在選股時主要考慮以下因素：第一流的管理、管理層持股比例高、資本回報率高、運營成本低、不斷擴張或主導的市場份額、成功的收購紀錄、健康的資產負債表、產品或服務不會過時、成功的國際化運營、創新。選擇成長股的標準很多，概言之最基本的標準無外乎管理層、公司治理、盈利模式的核心競爭力等方面，結合A股市場的具體情況，可以歸納為6 個標準：
1. 廣闊成長空間：行業銷售總額較大且持續增長、公司市場份額持續提升、市值較低。
2. 優秀的商業模式和獨特的競爭優勢：產業鏈地位有利、盈利能力強、存在行業壁壘（品牌、渠道、技術、資源等）。
3. 卓越企業家精神：核心人物威望高、具有正確的戰略眼光、管理團隊穩定、執行力強。
4. 良好的公司治理結構：股東和管理層利益一致、管理團隊激勵充分。
5. 良好的溝通關係：公司公開透明，與投資者保持良好關係。
6.合理的估值水平：市盈率（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等較低 。符合這些基本標準後，還必須進行深入地調查研究，通過走訪競爭對手、上下游企業和企業內部各階層的人員，更深層次地瞭解企業，判斷企業競爭優勢的可持續性。
用一個例子也許能更好地說明這一思想。弗雷德里克•R• 科布里克是美國著名的成長股基金經理，他管理的「道富研究資本基金」被《今日美國》評為15 年來最優秀的5 只基金之一，科布里克「資本增值基金」則被評為20 世紀90年代大牛市中最優秀的5 只基金之一。他的著作《大錢：挑選優秀成長股的7 條法則》系統總結了投資成長型公司的方法和BASM 選股模型。科布里克的投資理念強調以遠見卓識來挑選偉大的企業，並以足夠的耐心長期持有。在投資實踐中，科布里克運用這一模型發掘了麥當勞、聯邦快遞、耐克、微軟、戴爾、思科、谷歌等一系列大牛股，與之共同成長並最終獲得豐厚回報。科布里克的方法蘊含的恰恰是分享偉大企業成長成果的思想。
那麼，什麼樣的行業容易找到成長股？一般而言，科技、消費行業是最容易產生成長股的地方，可以從三個切入點尋找。
1. 從技術革命及產品生命週期尋找。經濟史學家威廉• 斯特勞斯在《世代：1584 年到2069 年的美國未來歷史》（Generations: The History of America'sFuture, 1584~2069）中提出了兩代人構成、完成技術創新週期的觀點：創新季、增長繁榮季、震盪季、成熟繁榮季，形成了80 年的新經濟週期。在大的技術創新週期下，又存在大量的應用產品的S型普及週期。比如，手機普及率從1994年的10%迅速達到2007 年的90%，孕育了成長股諾基亞；2007 年恰巧是諾基亞走向沒落的年份，以蘋果為代表的智能手機迅速將前者取代。1929 年美國家庭汽車普及率達到90%，持續10 年的大繁榮期也在這一年走向終結。寬帶技術普及率從2000 年的10%急劇上升至2008 年的90%；如果沒有新一輪創新，成長將走向終結。在大的技術創新框架下，把握新產品生命週期，是預測成長股出現及終結的有效方法。
2. 從人口消費週期尋找。哈里• 登特（Harry Dent） 通過研究詳盡的人口經濟學數據發現，一代人從出生、成長、成年、生育、退休，將分別造就嬰兒用品、教育、房地產、醫療衛生等不同領域的景氣與不景氣交替。以美國為例，25~29歲是美國人家庭開支增長最快的階段，購買住宅高點平均發生在31 歲，醫療費用支出在60 歲以上快速上升。跟蹤嬰兒潮人口並對其進行研究，有助於我們找出最易出現成長股的領域。人口金字塔越是「不平衡」，人口經濟學的研究越有價值。中國是人口金字塔失衡的典型國家。過去10 年中國房地產牛市與人口金字塔數據驚人地吻合，也孕育了像萬科A這種上漲超1 000 倍的大牛股。
3. 從特定經濟體發展階段尋找。該角度對國際投資和全球資產配置更有意義。中國過去十幾年持續進行的工業化、城鎮化，實際上是在重複美國100 年前的老路；越南基本在重複中國過去20 年的老路。特定發展階段，總會有一些行業強勁發展，而該領域中的龍頭企業又能獲得超越該行業平均水平的成長。比如特定階段的鋼鐵、汽車，特定階段的地產、家電等。我們應從領先經濟發展階段半步甚至一步的角度，尋找高成長領域，遴選出資質優異的公司。
科布里克認為，一旦尋找到大牛股，就應該牢牢抓住。有時候這些股票達到目標價格、短期估值顯得略高，這時候仍可以將它們保留在組合裡面，至多只是少量賣出。對偉大企業的估值應該給予一定溢價。偉大企業能夠以自身的持續快速增長，迅速降低動態估值；如果僅僅因為短期估值略高而輕易賣出，很可能在同樣的價位再也買不回來。即使遇到困境，偉大企業修正錯誤的能力也比一般企業強。由於有「買不回來」的再投資風險，耐心持有偉大企業會比普通企業帶來更多回報。
A股市場從2005 年6 月觸底上揚，到2006 年，一些優質的持續成長股以當期業績計算市盈率已經上升至30 倍，投資者對此非常困惑甚至獲利出局。後來的業績證明，當時許多股票完全配得上而且應該具有這樣的高估值水平。以蘇寧電器為例，2006 年牛市初期就略顯高估，股價翻倍後，很多投資者獲利了結。基金經理經過深入分析後發現，這些賣出的投資者並沒有意識到蘇寧電器擁有成為優秀企業的潛質：蘇寧電器管理層很好地執行了正確的戰略，客戶滿意度很高並形成忠誠度，市場份額不斷提升。基金經理決定繼續重倉持有，最終蘇寧電器在2007 年大幅上漲，以豐厚收益回報了長期投資的基金經理。
成長股投資案例分析
華夏基金奉行「研究創造價值」的投資理念，投資風格總體而言偏好成長型。近年來，通過深度研究，較好地把握了零售、食品飲料、醫藥、安防等成長型行業中一些優質龍頭企業的投資機會，重點投資的蘇寧電器、瀘州老窖、伊利股份、東阿阿膠、海康威視等成長股表現突出，為基金投資者帶來了良好回報。尤其是對蘇寧電器、瀘州老窖的投資值得分析總結。
經典成長股：蘇寧電器
1990 年底，張近東先生靠十多萬元資產、十幾名員工在南京寧海路一個不起眼的地方開了100 平方米的小店。2000 年，張近東先生實施二次創業，推進全國電器連鎖經營。2001 年6 月，蘇寧電器連鎖集團股份有限公司成立，註冊資本14.4 億元。2003 年蘇寧電器營業收入60 億元、利潤0.99 億元，門店數40 家，其中23 家分佈在核心一線城市和江蘇二線城市，總經營面積僅19 萬平方米，在家電連鎖行業內部屬於行業第2 名的位置，距行業首位國美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日，蘇寧電器在中小板掛牌上市。開盤價29.88 元，收盤價32.70 元，較發行價（16.33 元）翻了一番，成為市場第一高價股，總市值30.5億元，按2003 年業績計算歷史市盈率為30 倍。華夏基金的基金經理、研究員在蘇寧電器上市前進行了初步研究，所管理的主動型基金申購獲配了新股，華夏興安、華夏興科、華夏興業、華夏成長等基金在上市當天繼續買入，佔蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說，由於家電連鎖行業屬於新事物，我們的認識還有一個過程，當時更多的是定性地判斷行業屬於新興業態，公司具有較大的發展空間，但後來公司能以如此高的速度持續增長也是超出我們預期的，如果研究得更為前瞻、更為深入，我們應該在上市首日投資得再多一些。而且，當時市場處於下跌中途，作為兩市第一高價股、較發行價漲幅翻番，且社會上存在著對於蘇寧與大股東之間房地產業務的關係、利潤真實性的質疑，也使一些基金經理心存猶豫。2004 年8 月，蘇寧電器上市之後第二周，基金經理、研究員赴蘇寧電器實地調研，此後又多次調研，持續跟蹤，對蘇寧電器的行業空間、商業模式、成長潛力、投資價值等有了更深刻的認識。我們綜合研判，蘇寧電器具備成長股所必備的基本要素：
一是廣闊的成長空間。一方面，隨著經濟的發展和居民可支配收入的增長，家電消費需求持續增長；另一方面，家電銷售的業態發生演進，從過去依賴於百貨商場的家電櫃檯、小家電門市等傳統渠道，轉為以專業家電連鎖業態為主，蘇寧、國美、大中、永樂等連鎖企業抓住歷史機遇迅速成長。
二是優秀的商業模式和獨特的競爭地位。第一，家電連鎖企業的盈利模式實質上是家電製造商付給零售終端的銷售提成，家電連鎖企業付出的成本主要是店面租賃費用和人工成本。由於家電製造業存在龐大的過剩產能，價值鏈的話語權逐漸向家電連鎖賣場傾斜。第二，家電價值量大，以規模採購帶來的價格優勢對消費者有巨大吸引力，抵消了相對於小家電門市的便利性劣勢和相對於百貨商場的購物環境劣勢，從而消除了替代品威脅。第三，家電種類的增多和「一站購齊」願望使全品類、大陳列面積的家電賣場相對小家電門市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優勢。大部分家電，尤其是國產家電同質性強，品牌拉力弱，進一步增加了家電連鎖賣場渠道在產業鏈中的地位。第四，獲得先發優勢、擁有市場規模和品牌的連鎖企業，規範了售後服務和物流配送的行業標準，加大了後來者進入的難度。即使國外連鎖巨頭也不例外，美國家電連鎖巨頭百思買（BestBuy）的中國業務，因策略失誤，2011 年3 月黯然收場。
三是具有卓越的企業家精神。張近東先生白手起家，從空調一步步拓展到家電連鎖。創業過程中，張近東先生反覆強調：「商業企業的立業之本就在於誠信。百年蘇寧電器的最終目標是打造中國最優秀的連鎖網絡服務品牌，誠信一直是蘇寧電器經營的基本之道。」蘇寧電器快速發展後，張近東先生也一直保持蘇寧電器創業時代「執著拚搏、永不言敗」的精神。
四是良好的公司治理結構。蘇寧電器管理層股權激勵到位，股東、高管、機構投資者、中小股東持股結構合理。張近東先生認為，一家企業只有採取社會化管理方式，將企業轉化為所有員工和社會公有資產，才能實現真正的持續成長。他在企業上市前就做好了「股權大派送」方案，計劃逐步稀釋自己的股權，將股權「送給」蘇寧電器的數位高管。
五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當日按2004 年預測業績攤薄市盈率22倍，考慮到未來的高速業績增長，增長率調整後的市盈率非常低，屬於經典的成長股。
基金經理經過調研，加深了理解和認識，於2004 年8 月、9 月繼續增持蘇寧電器。2004 年底，蘇寧電器股價在46 元附近上下波動，較上市當日收盤價上漲近45%，同期上證綜指從1 450 點下跌到1 260 點附近，跌幅約13%。2005 年初，A股市場單邊下跌，蘇寧電器股價卻節節攀升，於4 月14 日突破70 元，較上市首日上漲已經超過1 倍，按2004 年每股收益2.31 元計算，靜態市盈率又超過30 倍。部分基金經理出於對漲幅較大、短期靜態市盈率較高、股價是否會補跌回調的擔心，部分減持了蘇寧電器。事後看，這是我們對成長股投資缺乏經驗的表現；公司的高速增長使動態市盈率再度下降到很低的水平，應該堅定地持股不動。4 月，公司內部長期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠較賣方報告樂觀的預測，預測2005 年、2006 年公司主營業務收入將分別實現160 億元（增長75%）、260 億元（增長64%），利潤年均增長70%以上。研究員強力推薦道：「無論從整個市場的容量變化趨勢，還是家電連鎖對其他業態的整合看，蘇寧電器未來的空間都非常大。」後來的結果證明，這兩年收入預測非常精準，利潤增長還超出了預測，2005 年淨利潤3.5 億元，增長94%，2006 年淨利潤7.6 億元，增長117%。5 月，大盤加速下跌探底，部分基金經理重新開始增持蘇寧電器，最早是華夏回報基金，接著是華夏成長基金，後來華夏興業基金、華夏興和基金以及社保基金某組合也紛紛增持。至7 月初，華夏基金的主動型基金持有蘇寧電器流通盤的3.2%。
2005 年是蘇寧電器第一個完整的上市年度，2005 年蘇寧電器收入、利潤的高速增長，完全符合我們內部深度研究的前瞻性分析，公司良好的執行力也增強了我們的信心。2006 年初，研究員通過翔實的跟蹤調研，對行業演變趨勢和蘇寧電器發展趨勢再次進行了深度分析，認為「股價已經嚴重偏離基本面，維持強烈買入評級」。這時，基金經理對蘇寧電器的高成長性沒有懷疑。
2006 年1 月開始，基金開始全面戰略增倉，到6 月增發前，我們共持有蘇寧電器1 300 萬股，佔蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%，市值約6.5 億元，躋身最大機構股東。華夏回報持倉市值佔基金淨值7.5%，華夏興華基金、華夏成長、華夏中小板ETF佔比都在5%左右。6 月，蘇寧電器首次再融資，定向增發2 500 萬股，發行價48 元，融資12 億元。儘管發行價比較高，較二級市場價格僅折價2%，但我們又投資了600 萬股，成為認購最多的機構之一。
2006 年中期，蘇寧電器市值達200 億元，超過國美、永樂市值總和，較上市之初增長了近6 倍。鑑於漲幅巨大，有些機構投資者開始賣出，落袋為安。在巨大盈利面前，是獲利了結，還是繼續持有，基金經理意見不一。基金經理、研究員再次頻繁調研，通過對其區域門店滲透和收入規模研究後，認為蘇寧電器的增長空間依然非常大，「成長剛剛開始，堅定看好」。
基金經理們吸取了2005 年初簡單地因為短期漲幅大而減倉的教訓，從2006年下半年到2007 年，基金經理一直在以不同的幅度加倉。隨著蘇寧電器股價繼續上漲，華夏回報、回報二號、華夏成長等基金持有蘇寧電器股票市值佔基金淨值的比例一度達到8%~9%，其中華夏回報和回報二號一度超9.5%（2007 年4月份），接近法規上限10%，只能通過小幅減持來滿足合規要求；華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業持倉佔基金淨值比例達到6%~7%。2007 年10 月，我們共持有蘇寧電器1.27 億股，佔蘇寧電器總股本9%以上，市值高達93 億元以上，獲利數十億元，是蘇寧電器最大的機構投資者。
2007 年12 月起，我們判斷股市的長期趨勢轉入熊市，而且蘇寧電器門店的基數規模已經較大、增長率遞減（蘇寧電器2005~2007 年連續3 年每年的利潤接近翻番，但2008 年利潤增速放緩至約50%，2009、2010 年利潤增速放緩至約33%，2010 年利潤增速放緩至約20%；2007 年底恰為其利潤增速放緩的拐點），基金經理開始系統性減持。我們減持時，蘇寧電器的高管曾抱怨說：「在我們身上你們都掙了這麼多，為什麼還要賣？」減持不代表我們不認可蘇寧電器，蘇寧電器的確是一家優秀的上市公司，我們也不懷疑蘇寧電器還會增長，但蘇寧電器市值超過1 000 億元，又已經過了高速增長的時代，增速將持續放緩，從成長股轉變為價值股的過程中，往往會伴隨著劇烈的估值中樞下沉，不再適合像以往那樣重倉投資。
蘇寧電器借力股票市場實現了快速發展，從行業的趕超者成為行業的領跑者，2010 年10 月8 日蘇寧電器股價最高為1 374.27 元（復權價），是發行價16.33 元的84 倍，是上市首日開盤價29.88 元的46 倍。同時，長期投資者伴隨著蘇寧電器的成長也獲得了豐厚的回報。從2004 年8 月起，華夏基金兩次戰略投資蘇寧電器，先後投入20 多億元，2005 至2007 年，投資收益分別為2 850 萬元、7.5 億元、40.8 億元，收益頗豐。這就是成長股的魅力。
轉型成長股：瀘州老窖
有這樣一類企業，它有較好的底蘊、潛在的資源，但因機制、管理等種種原因陷入困境，股價也長期低迷；一旦這些制約因素發生積極向上的變化，企業就有可能重新煥發生機，基本面和股價都形成拐點。
處於拐點前的成長股無疑是市場中的「黑馬」，常常不被市場關注，但企業如果成功跨過拐點，將從「黑馬」變成「白馬」，投資這類「轉型成長股」，將帶來比投資業績穩定的「白馬股」更高的回報。2005 年，瀘州老窖高端品種「國窖1573」的放量，徹底改變了企業命運並成就了基金經理投資轉型成長股的經典之作。
瀘州老窖是中國濃香型白酒發源地，以眾多獨特優勢在中國酒業獨樹一幟。公司擁有的「瀘州老窖老窖池群」始建於明朝萬曆年間（約1573 年），連續使用至今，是我國現存建造時間最早、連續使用時間最長、保護最完整的釀酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被稱為「活的國寶」，具有顯著的資源優勢和品牌優勢，1996 年被列為全國重點文物保護單位，並以世界釀造史上的奇蹟載入《吉尼斯世界紀錄》。建國初期，瀘州老窖被評為「老八大名酒」之一，具有崇高的行業地位。
但在21 世紀初，瀘州老窖採取的是「民酒」戰略，要打造讓一般老百姓喝得起的酒，高檔產品開發不足，中低檔產品價位和盈利能力偏低，難以抵禦同業激烈的競爭。2001 年，瀘州老窖實現銷售收入9.96 億元，淨利潤0.85 億元，分別較2000 年下降44.08%、47.46%。同期，貴州茅台實現主營業務收入16.18 億元，淨利潤3.28 億元。同為中國八大名酒，差別竟如此巨大。
2003 年後，居民收入大幅提高，商務宴請快速增長，白酒需求大大增加。酒文化是中國文化的重要組成部分，源遠流長，文人雅士飲酒作詩，商務交流宴會「無酒不成席」。白酒消費具有相當程度的「剛性」。白酒行業基本擺脫了消費稅帶來的衝擊，年增速約20%，高端白酒年增速約30%。但轉型前的瀘州老窖抱著金碗受窮，由於缺乏高端產品，沒有享受到高端白酒細分子行業的高速增長，經營仍處於困境，股價也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，瀘州老窖股價下跌了近30%，而茅台股價同期上漲了約15%。
2004 年5 月29 日，瀘州老窖新任董事長謝明和新任總經理張良走馬上任。新管理層宣佈，要變「民酒」為「名酒」，力推高端子品牌「國窖1573」，力爭重返白酒行業的領先地位。股票市場只有寥寥幾家券商還發佈瀘州老窖的研究報告，評級多是「落後大市」；投資者已經很久沒有關注這家企業，對這一重大的變化波瀾不驚。
在瀘州老窖重大人事和戰略變動前後，我們開始研究這家企業。基金經理、研究員2004~2005 年間赴瀘州老窖調研多達7 次，通過頻繁的調研，和管理層、業務人員、經銷商等充分溝通交流，對企業有了深入的瞭解，對企業轉型成功具有信心。瀘州老窖正在進行一系列的改革：一是重塑品牌。消費者以往對瀘州老窖的印象是老名酒，但產品就是幾元錢、十幾元錢的低端產品，短期內要讓消費者迅速改觀有難度，公司正確地建設新的高端子品牌「國窖1573」，終端定價超過茅台、五糧液，樹立高端形象；通過大規模廣告，選擇性地對一些公務、商務活動頻繁的終端（酒店、會所、俱樂部等）進行重點投入，建立起「消費領袖」口碑。二是充分重視建設銷售網絡、掌控銷售終端。與許多老酒企不同，瀘州老窖大膽地引入應屆大學生做市場銷售人員，鋪設了「省區經理—區域主管—業務代表」三級銷售網絡，精耕細作。這些年輕人思想開放，敢作敢為，市場意識和服務意識強，為瀘州老窖市場化操作模式打下基礎。三是注重經銷商利益，給經銷商豐厚的利潤空間。總經理張良談到終端維護時，一直強調「使經銷商獲得很好的回報是非常重要的」。「國窖1573」終端價格高於茅台、五糧液，而出廠價遠低於茅台、五糧液，給經銷商留下了豐厚的利潤空間；同時公司投入了大量的廣告宣傳和營銷費用幫助開拓市場。我們調研經銷商瞭解到，經銷商對公司的這些策略都充分認可，經銷商做「國窖1573」比做別的白酒更賺錢，「國窖1573」站穩了腳跟並逐漸推廣開來。
2004 年一季度，華夏回報、華夏成長試探性地少量買入瀘州老窖。2004 年中期，華夏成長、華夏回報、華夏興和基金繼續增倉，總持股數量達到900 萬股。事後看，儘管公司戰略已經轉型，但傳導到經營業績的改善還需要時間，當時賬面利潤還很微薄，靜態市盈率還很高，股票市場仍把瀘州老窖當成低價垃圾股；
2004 年年中由於宏觀調控，股市單邊下行，瀘州老窖和其他低價垃圾股股價一起持續大跌，基金經理被迫止損，準備再次尋找合適的入場時機。
2004 年三季度，股市出現一波反彈，似乎有所企穩，華夏基金管理的社保基金某組合逐步加倉瀘州老窖。三季度末持股量達759 萬股，華夏興和基金和另外一隻社保基金組合也買入，至年末華夏基金持有瀘州老窖近1 100 萬股，佔瀘州老窖總股本的1.3%，持有市值5 000 萬元。當年瀘州老窖每股收益0.05 元，股價4 元左右，市盈率高達70 多倍，市場單純從靜態市盈率角度還是把它當成低價垃圾股，仍然持觀望態度，我們對瀘州老窖的投資顯得非常孤獨、另類。2005 年上半年股市繼續下跌，上證綜指最低跌至998 點，瀘州老窖股價又跌至3 元多。從4 元多跌到3 元多，儘管相對於一兩年後幾十元錢的股價來說都是「地板價」，但在當時浮虧達到百分之幾十。投資這樣一隻缺乏短期業績的股票，又出現巨大的浮虧，基金經理們壓力非常大。
我們又去了企業跟蹤調研，判斷2005 年將成為瀘州老窖利潤的拐點：前幾年的營銷網絡建設、營銷隊伍擴張、廣告和營銷費用投入等，都是長遠正確的事，但在前期會使利潤大幅下降。股票市場過於注重短期盈利，忽略了企業基本面的改善。到2005 年，營銷網絡、營銷隊伍的建設基本完成，廣告和營銷費用的投放也達到相當高的水平，我們預計2006 年銷售費用的絕對金額短期內基本見頂，2006 年銷售收入增長的同時銷售費用不會大幅增加，從而使銷售費用率下降，新增的收入扣除所得稅等之後基本都將轉化為利潤，淨利潤的增速將超出收入增速，體現出較高的經營槓桿。（實際上，2004 年公司的銷售收入為12.80 億元，銷售費用為3.21 億元，淨利潤為0.33 億元；2005 年公司的銷售收入為14.56 億元，其中「國窖1573」實現銷售收入4.5 億元，同比翻番，銷售費用3.49 億元，淨利潤為0.44 億元；2006 年公司銷售收入增長到19.26 億元，其中「國窖1573」實現銷售收入9 億元，同比再翻番，銷售費用的絕對金額下降到2.94 億元，淨利潤大幅增長到3.22 億元，是2005 年的7.3 倍。）
經過跟蹤調研，我們堅定了持有的信心。下半年，瀘州老窖成為較早進行股權分置改革的個股，在路演過程中，公司基本面的改善逐漸被股票市場所瞭解，股價也終於出現向上的拐點，基金經理們也繼續追加了投資。年末，上證綜指全年下跌超過8%，瀘州老窖股價全年上漲超過60%，當年貴州茅台股價上漲51%，瀘州老窖股價年度漲幅首次超越貴州茅台。年末，我們持有瀘州老窖超過2 100 萬股（含公司股改送股），佔瀘州老窖總股本的2.4%，持有市值8 000 萬元，盈利超過2 000 萬元。
2006 年，瀘州老窖「國窖1573」放量態勢明顯，成長性確立無疑。無論是賣方券商，還是買方基金、QFII 均意識到瀘州老窖的投資價值。基金經理測算，隨著「國窖1573」的銷量從幾百噸擴大到幾千噸，經營槓桿盡顯，業績彈性很大，2007 年每股業績可能會達到1 元左右。這是非常大膽的前瞻性預測，因為2005年每股收益僅0.054 元，事後證明，這個長線預測相當準確（2007 年年報每股收益0.89 元）。在投資成長股時，首先要大膽假設，根據公司的行業市場容量、市場份額空間、商業模式、議價能力、核心競爭力等設想出公司的遠大前景（BigPicture），之後再小心求證，持續地跟蹤驗證。
值得一提的是，在2006 年6 月，股價上漲到10 元多的時候，瀘州老窖還推出了極富創新精神的定向增發方案：擬向管理層和經銷商定向增發股票，價格定在12 元多，比市價還高。管理層和經銷商擬「高價」入股，首先體現了管理層經銷商對公司未來的信心，按金融理論，在信息不對稱的情況下，「內部人買入」是非常強烈的公司價值低估的信號，跟隨內部人買入往往具有超額收益；其次，通過對管理層的股權激勵，可以改善國有企業的激勵機制，使其和流通股東利益一致；對管理層及其激勵機制的考察，是選股系統中最重要的因素之一（令人遺憾的是，對管理層增發的部分，幾經修改直至2010 年才實施）；再次，經銷商入股，可使經銷商與公司牢固地捆綁在一起，建立長期的共同利益關係，有助於推動公司的銷售收入快速增長。
隨著公司的成長性持續得到驗證，我們也繼續大幅增加倉位，2006 年末，我們持有瀘州老窖超過5 350 萬股，佔瀘州老窖總股本的6%，持股市值達13.37億元。當年瀘州老窖因業績出色，股價大漲486%，大幅跑贏貴州茅台341%的漲幅。我們在瀘州老窖上的盈利超過3 億元。
2007 年，公司仍然高速增長，股票市場幾乎所有賣方都推薦瀘州老窖，幾乎所有買方都投資瀘州老窖。一季度，華夏基金全部主動型基金都持有瀘州老窖，持股總量達到7 500 萬股，二季度增至8 400 萬股，佔瀘州老窖總股本的9.7%。三季度，A股市場整體估值水平過高，瀘州老窖股價最高76.6 元，即使以2007年的預測業績來看動態市盈率也高達86 倍（這說明在大牛市裡，高成長股的估值有時候會達到令人難以想像的地步），我們開始減持瀘州老窖。2007 年底持股數量降至6 500 萬股，實現投資收益約20 億元。2008 年一季度末再度減持到5 300 萬股（後因送股增加到1 億股）。
2009 年起，瀘州老窖的規模逐漸擴大，利潤增速放緩到30%的水平，高成長股的特性不再明顯，估值重心開始下移至15 倍市盈率左右，轉化為低市盈率的價值股。我們在2009 年的大反彈行情中先是最高增持到1.4 億股（佔總股本的10%），後逐步兌現盈利，到2009 年末持股數量降為2 100 萬股，對瀘州老窖的大規模投資告一段落。
從2004 年開始投資瀘州老窖到2009 年，華夏基金投入的資金最高達20 億元，持股最多時（2009 年）佔總股本的10%、佔流通股本的19.58%，持股市值達65 億元，僅2007 年就兌現投資收益20 億元。2004~2005 年瀘州老窖股價在4 元左右波動，經過幾次送股後，股價最高上漲到76.6 元（復權股價超過101 元），最高漲幅超過25 倍，是2005 年中~2007 年整輪牛市漲幅最大的股票之一。我們管理的基金通過投資瀘州老窖為基金投資者創造了可觀回報。
值得一提的是華夏管理的社保基金某組合，幾任基金經理均長期堅定地持有瀘州老窖。2004 年年報顯示，2004 年底重倉持有瀘州老窖 758 萬股，此後每個季度都現身於十大流通股東名單、股數變化不大，2005 年年報顯示 2005 年底該組合持有 8 931 393 股，此後直至 2007 年中報，連續 7 個季度持股數都是 8 931 393 股，完整地享受了該股從 2005 年最低 3.1 元到 2007 年最高 76.6 元的驚人漲幅。2007年三季報，該組合從十大流通股東名單中消失。這個例子可以充分體現華夏基金是如何通過長期持有成長股並獲得豐厚回報的。
通過簡單對以上兩個成長股案例的回顧，我們可以提煉出成長股兩個非常重要的特徵：一是成長股有鮮明的時代特徵。比如，在以房地產銷售、固定資產投資為經濟增長點的發展階段，萬科 A 和三一重工也符合週期性成長股的標準，因為這一經濟增長階段給相應行業及公司帶來了廣闊的發展空間。蘇寧電器的成長階段也契合了中國家電需求持續高增長和家電銷售業態革命的背景。在目前經濟轉型階段，未來的成長股會更多產生於消費服務、醫療保健、科技、機器替代人工等領域，這符合時代發展的規律。二是優秀的管理層和良好的體制。管理層和體制是決定一家公司能否在同行中脫穎而出，能否在經濟波動中持續成長的關鍵因素，轉型成長類公司也往往是先有體制或管理團隊的變革，再有公司的轉型成功。從某種意義上說，尋找成長股可以簡單地總結為兩點，幸運的行業和優秀的管理層。
判斷成長股的成長性來源和持續性是成長型投資的關鍵。發現處於生命週期早期的成長股並以較低價格買入是成長型投資獲得超額收益的關鍵，而規避偽成長股和在成長增速放緩時及時賣出是防範成長股風險的重要手段。成長並不必然增加公司的內在價值。資本殺手型的公司，其投入資本回報率（ROIC）低於加權平均資金成本（WACC），其增長得越快，越需股東和債權人持續地投入（例如重資產低回報率的航空業和造紙業），對企業價值的毀損越嚴重。成長股在成長過程中也會遇到階段性地不達預期或遭遇意外事件衝擊的情況，如果公司的核心競爭力並未被損毀，這種「天使墮落」（Falling Angel）式的下跌往往是成長股較好的買點。
A 股市場在相當長的一段時期內，嚴格意義上的價值股較為稀缺，通過尋找成長股戰勝基準是中國基金經理投資時的主要選擇。A 股市場正逐步成熟，各項制度逐步完善，一些質地較好的大型公司的估值已經降至較有吸引力的水平，和國際接軌。更多優質的中小企業、高科技企業上市，市場廣度和深度都將進一步改善。隨著中國經濟和股票市場的轉型、市場規模的增大、成熟度的提高，「齊漲共跌」的現象難以再現，公司基本面將主導股價的表現，上市公司的股價表現將呈現明顯的結構分化。價值型和成長型的投資都有充分施展的空間，基金經理在投資風格、投資策略上可以有更多的選擇。對成長型基金經理來說，如何在這些眾多標的中，成功地發掘到「明日之星」，尋找到優質成長股並與之共同成長，是巨大的機遇和挑戰。
非主流書評(10)：《怎樣選擇成長股》 脫苦海
http://notcomment.com/wp/book10/菲臘費雪(Philip Fisher)在美國投資分析界有一定的地位，但香港人卻但知有巴菲特。在費雪的時代，人們爭論的不是買甚麼股票，而是究竟應不應該買股票還是持有債券，費雪已先行一步，研究怎樣去選擇成長股，例如當年少人識的德州儀器和摩托羅拉。
據稱巴菲特曾說：「我有15%像費雪，85%像格雷厄姆，儘管投資方法不同，但是他們在投資界是缺一不可的。」下文是筆者節錄他其中一本重要著作《怎樣選擇成長股》(Common Stocks and Uncommon Profits)，另一本《股市投資致富之道》(Paths to Wealth Through Common Stocks)有機會再談。
1. 買進的公司，應有按部就班的計劃，以使盈餘長期大幅成長，而且內在的特質很難讓新加入者分享那麼高的成長。選擇這樣一家公司，還有很多有利或不利的細節應該考慮，請參考《評估好公司的重要因素》。
2. 集中全力購買那些失寵的公司；也就是說，由於整體市況或當時金融圈誤判一家公司的真正價值，使得股票的價格遠低於真正的價值更為人了解時將有的價位，則應該斷然買進。
3. 抱牢股票直到
(a)公司的性質從根本發生改變（如人事變動後，管理階層的能力減弱），或者
(b)公司成長到某個地步後，成長率不再能夠高於整體經濟。
除非有非常例外的情形，否則不因經濟或股市走向的預測而賣出持股，因為這方面的變動太難預測。絕對不要因為短期原因，就賣出最具魅力的持股。但是隨著公司的成長，不要忘了許多公司規模還小時，經營得相當有效率，卻無法改變管理風格，以大公司所需的不同技能來經營公司。
4. 主要目標在追求資本大幅成長的投資人，應淡化股利的重要性。獲利高，但股利低或根本不發股利的公司中，最有可能找到十分理想的投資對象。配發給持股人的股利占盈餘百分率很高的公司，找到理想投資對象的機率小得多。
5. 為了賺到厚利而投資，犯下若干錯誤是無法避免的成本，一如經營管理最好和最賺錢的金融貸款機構，也無法避免一些呆帳損失。重要的是盡快承認錯誤、了解它們的成因，並學會避免重蹈覆轍。良好的投資管理態度，是願意承受若干股票的小額損失，並讓前途較為看好的股票，利潤愈增愈多。好的投資一有蠅頭小利便獲利了結，卻聽任壞的投資帶來的損失愈滾愈大，是不良的投資習慣。絕對不要只為了實現獲利就獲利了結。
6. 真正出色的公司，數量相當少。它們的股票往往沒辦法以低廉的價格買到。因此，有利的價格存在時，應充分掌握當時的情勢。資金應該焦中在最有利的機會上。那些介入創業資金和小型公司（如年營業額不到2500萬美元）的人，可能需要較高程度的分散投資。至於規模較大的公司，如要適當分散投資，則必須投資經濟特性各異的各種行業。對投資散戶（可能和機構投資人以及若干基金類別不同）來說，持有20種以上的不同股票，是投資理財能力薄弱的蹟象。通常10或12種是比較理想的數目。有些時候，基於資本利得稅成本的考慮，可能值得花數年的時間，慢慢集中投資到少數幾家公司。投資散戶的持股在20種時，淘汰一些最沒吸引力的公司，轉而持有較具吸引力的公司，是理想的做法。務請記住：ERISA的意思是「徒勞無功：行動時思慮欠周」（Emasculated Resultes: Insufficient Sophisticated Action）。
7. 卓越的普通股管理，一個基本要素是能夠不盲從當時的金融圈主流意見，也不會只為了反其道而行便排斥當時盛行的看法。相反的，投資人應該擁有更多的知識，應用更好的判斷力，徹底評估特定的情境，並有勇氣，在你的判斷結果告訴你，你是對的時候，要學會堅持。
8. 投資普通股和人類其他大部分活動領域一樣，想要成功，必須努力工作、勤奮不懈、誠信正直。
《評估好公司的重要因素》
根據我的哲學，我只投資少數公司，而且這些公司的前景必須非常好。很明顯的，我調查研究公司時，會注意它們有沒有成長潛力的蛛絲馬跡。同樣重要的，我試著透過研究，避開風險。我希望確定公司的管理階層有能力善用潛力，並在這個過程中讓我的投資風險降到最低。我做財務分析、訪問企業管理階層、和熟悉某行業的人士討論時，總會觀察研究中的企業是否符合我的傑出標準。它們應具備的一些防守型特徵，總結如下。
功能因素
1. 這家公司生產的產品或提供的服務，相較於競爭對手，必須是成本最低的公司之一，而且可望繼續保持。
a. 損益平衡點相對偏低，可以在市況低迷時，讓這家公司存活下去，並在實力較弱的競爭對手退出市場之後，強化它的市場和訂價地位。
b. 由於利潤率高於平均水準，這家公司能從內部創造出更多的資金，維繫公司的成長，不必發行新股，使股權稀釋，或因為過度依賴固定收益融資工具，造成財務上的壓力。
2. 一家公司必須時時以顧客為念，體察客戶需求和興趣的變化，接著以適當的方式因應這些變化。要有這個能力，公司必須源源不絕推出產品，彌補趨於成熟或落伍的老舊產品仍有餘。
3. 效果卓著的行銷工作，不只必須了解客戶需要甚麼，也要用客戶能懂的語匯，向他們說明解釋（透過廣告、推銷，或其他方法）。公司應該密切控制和不斷監視市場努力的成本/效益。
4. 今天即使非科枝公司也需要強大和目標正確的研究能力，藉以（a）生產更新和更好的產品，以及（b）以效果更好或更有效率的方式提供服務。
5. 研究的成效有根大的差異。研究要更有成效，兩個要素不可或缺，它們是（a）市場/利潤意識，以及（b）有能力匯聚必要的人才，組成成效卓著的工作團隊。
6. 擁有強大財務團隊的公司，享有幾頂重要的優勢：
a. 良好的成本資訊有助於管理階層把精力放在利潤貢獻潛力最高的產品。
b. 成本制度應能明確指出哪些營運單位的生產、行銷和研究成本的運用效率欠佳。
c. 嚴格控制固定和營運資金的投資，而能保存資本。
7. 至關緊要的財務功能可以做為預警系統，提前找出可能危及利潤計劃的影響力量，讓公司有充裕的時間及早擬定矯正計劃，把不利的意外事件減到最低。
人的因素
1. 公司要經營得更為成功，需要的領導者具有剛毅果決的創業家個性，結合必要的驅動力、原創性構想和技能，以建立公司的財富。
2. 成長導向的執行官身邊必須圍繞一個能力很強的團隊，充分授權給他們，負責公司事務的營運。和具有破壞力的爭權奪利不同，團隊合作精神極其要緊。
3. 公司必須用心吸引較低階層的優秀經理人，並訓練他們負更大的責任。遇有人事升遷，應優先考慮內部人才。從外面聘任執行官，尤其是企業衰弱的危險訊號。
4.整個組織必須充滿創業家精神。
5.經營較為成功的公司，通常有一些獨特的人格特質──做事情有一些特別的方法，對管理階層來說，效果特別好。這是正確跡象，不是負面跡象。
6.管理階層必須認識並適應一個事實，也就是公司運作其中的這個世界，變化的腳步愈來愈快。
a.每一種已被按受的做事情方式，必須定期重新檢討，尋找更好的新方法。
b.改變管理方法難免有風險，應認清這一點，把風險降到最低後，冒險去做。
7.公司必須真誠、腳踏實地、念茲在茲、持續不斷努力，讓每個階層的員工，包括藍領階級在內，相信公司真的是工作的好地方。
a.對待員工的方式，必須讓他們覺得受到尊重，建立起合理的尊嚴。
b.公司的工作環境和福利計劃，應能激勵工作士氣。
c.員工應能在不必心懷恐懼的情況下表達不滿，而且能夠合理期特公司給予適當的注意和採取行動。
d.參與式計劃似乎運作得很好，而且是好構想的重要來源。
8.管理階層必須願意嚴守戒律，促使公司成長。要追求成長，必須犧牲若干目前的利潤，為更美好的末來奠定基礎。
企業特質
l. 雖然考慮新投資的時候，管理人員很重視資產報酬率，投資人卻必須認清：以歷史成本列示的歷史資產，使得各公司間績效的比較遭到扭曲。即使周轉率有差異，盈餘相對於營業額的比率高，可能表示投資的安全性較高，特別是通貨膨脹率上揚時。
2. 高利潤率會引來競爭，競爭則會侵蝕獲利機會。抑制競爭的最好方式，是以很高的效率營運，使得潛在競爭對手沒有加入的誘因，知難而退。
3. 規模效率往往被官僚習氣濃厚的中階管理人員低落的效率扺消掉。但對經營良好的公司來說，業界領袖地位可以創造出很強的競爭優勢，而對投資人溝成吸引力。
4. 搶先踏進新產品市場，奪得第一，並非一蹴可幾。有些公司搶到第一的條件比別人好。
5. 各種產品並非孤島。比方說，每種產品都在間接競爭，希望賺到消費者的錢。價格一有變動，即使經營良好的低成本公司，一些產品也可能失去吸引力。
6. 在根基穩固的競爭對手已有強大地位的市場領域，很難推出優異的新產品。雖然新加入者可以努力加強生產、行銷力量、商譽，以提高競爭力，既有的競爭對手還是能夠採取強大的防衛行動，奪回受到威脅的市場。創新者如能相對於目前的競爭對手，以嶄新的方式結合不同的科技學門，如電子和原子核物理學，則
成功的機率較高。
7. 要取得業界領導地位，科技只是其中一條管道。培養消費者的「忠誠」是另一條管道，卓越的服務也是。不管如何，一家公司必須有強大的能力，對抗新競爭對手，保衛既有的市場。理想的投資對象，這樣的能力缺之不可。