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中美債市兩重天：美債拋售“破3”在即，中債狂歡

上周，隨著地緣政治緊張情緒緩解、美股反彈，美債再遭持續猛烈拋盤，10年期美債收益率再度逼近3%的重要心理關口。

上周五，10年期美債收益率上漲4.4基點，至2.9583%，日內最高觸及2.96%，創2014年1月美聯儲前主席伯南克稱將退出QE後引發“退出恐慌”以來的最高水平。“如今美債收益率逼近3%，3%是一個重要的心理關口，我們認為債券供給加劇、美聯儲加息持續，3%一定會突破，預計年內10年期國債收益率將在3.25%左右。”野村證券固定收益部主管George Goncalves對第一財經記者表示。

不過，中國債市顯然是另一翻模樣。今年初以來，中國10年期國債收益率不斷下行，已經從去年最高的逾4%大降至3.5%附近，經濟數據走軟、貿易爭端、去杠桿導致A股持續疲軟等因素都是背後原因。值得註意的是，目前境外機構在國債市場中占比已相較去年底提升0.88個百分點至5.85%。

多家機構投資經理都對記者表示，盡管近期債券收益率極速下降，但仍會以逐步“獲利了結”為主，並繼續觀察貿易爭端發展、關註地產是否還能維持當下的投資增速，以及通脹回升的態勢。“主要還是資管新規尚未落地，要綜合考慮監管會不會加強，但全年還是維持利率債好於信用債，加久期好於加杠桿的判斷。” 瑞銀資管固定收益部董事、基金經理樓超告訴記者。

美債“破3”在即

“今年美債收益率必然會上行，供需方面都會存在壓力。”George Goncalves肯定地對記者表示。

且不談經濟基本面，今年美國實行赤字經濟，不但大規模減稅，並計劃要擴大財政支出。就減稅來看，其總規模高達1.5萬億美元，幅度創30年來之最；同時，特朗普將要推出1.5萬億美元的基建投資計劃，但究竟如何用聯邦政府的20%資金來撬動地方政府的80%資金，特朗普政府至今還沒想出辦法來。

美國2019財年預算計劃出爐，總規模達到4.4萬億美元規模，2019年的赤字幾乎是2017年的兩倍，達到98.4億美元。在接下來的10年里，赤字總額將達到7.1萬億美元，美國國家債務將增加到近30萬億美元。為此，各界都預計2018年美債發行量將會攀升。

“一邊是美聯儲‘縮表’，央行對債券的邊際購買力度下降，一邊是債券供應量上升，因此最終很可能會出現供過於求、債券收益率上升的狀況。”George Goncalves對記者稱。

此外，從經濟基本面而言，盡管不確定性加劇、地緣沖突頻發、波動率走升，但今年全球仍處於擴張周期，國際貨幣基金組織（IMF）預計今明兩年全球仍將維持3.9%的相對高增速；美聯儲預計今年再加息兩次，且聯邦基金利率預計到2020年要從當前的1.5%~1.75%的區間，攀升至2020年的3.6％左右，美債收益率在這一背景下似乎也沒有持續下降的可能性。

通脹預期也在支持美債收益率攀升。眼下，核心PC物價指數位於1.6%，美聯儲預計年末可能會逼近2%的目標值，如今油價突破了70美元/桶，這似乎又是一個新增的通脹壓力點。此外，如今美國失業率已經處於4.1%的歷史低位，薪資增速持續攀升，機構也預計失業率今年將繼續下降並跌破4%，這也意味著薪資的走升將持續帶來通脹壓力。

盡管債券收益率創下新高，10年期收益率逼近3%，兩年期收益率也觸及2008年以來的最高位2.45%，但奇怪的是，整體收益率曲線結構仍在不斷平坦化，“這其實也引發了各界對於美國未來經濟衰退的猜測，”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）告訴記者，不論美聯儲是不是在加速加息，都不妨礙未來經濟增速下滑的擔憂，“我們預計甚至長短端二者間的利差年末會逼近零，因為美聯儲不斷在短端加息。”

機構慎待中債反彈

中美兩國債市的確是“冰火兩重天”。去年深受去杠桿、資管新規、市場利率攀升的影響，中國債市持續遭遇重挫，但今年2月至今，債市的表現好到令各大機構傻眼。

“今年一季度的那一波‘債牛’其實很多機構都錯過了，去年四季度眾多進場的機構身受重傷，大家沒想到現在‘債牛’會來得這麽突然。”某國內基金公司債券研究員對記者表示。

今年1月22日，10年期國債收益率觸及4.12%的多年高點，此後收益率便一路下行，如今位於3.5%左右，幅度之大令人瞠目。收益率下行的速度從3月中下旬後明顯加速，部分出於中美貿易爭端的避險情緒，債券收益率在3月下旬一度降至3.7%；上周，央行宣布4月25日定向降準之後，債券收益率再度加速下滑至3.5%。

不過，要問現在究竟是不是加杠桿、加久期的時候，眾多基金經理持謹慎態度。“現在始終還是加息環境下，該獲利了結就得果斷行動。相反，如果降息環境，再加降準, 那麽機構肯定閉著眼加久期。”樓超對記者表示。

今年，美聯儲仍將持續加息，各界預計中國央行可能會存在調升利率走廊的空間或壓力。

此外，中航信托吳照銀也對記者解釋稱，這次釋放流動性不同於以往單純降準，而是采取降準置換MLF（中期借貸便利）的方式，也是改變貨幣供給增速快速下滑的重要手段，但這不是寬松的信號。

“剛剛公布的3月份狹義貨幣供給M1增速為7.1%，廣義貨幣M2增速為8.2%，都較1、2月份明顯下降，較去年同期下降幅度更大。盡管去杠桿是今年宏觀經濟政策的重要目標，但是貨幣供給增速下降過快會影響經濟的平穩運行，也會對資產價格造成非理性的波動。所以采取溫和的置換式降準是達到維護貨幣供給增速穩定的方法。”他稱。

外資持續抄底中債

盡管謹慎，但機構如今對債市並非像去年那樣悲觀，坐等資管新規落地、觀望入場並逐步加久期是主線思維。

值得註意的是，外資是這波債市反彈的“主力軍”。根據招商宏觀測算，目前境外機構在國債市場中占比已相較去年底提升0.88個百分點至5.85%，如果按照此前回歸模型的靜態估算結果，理論上一季度國債收益率的下行幅度中約有40%由境外機構貢獻。當然實際影響效果可能遠不及這一水平，但其邊際作用不容忽視。

記者也了解到，不少中資機構踩空2月的“債牛”行情，相反外資則把握了機會。“其實外資基金多是長線配置，即使去年市場差的時候也在撐著，因此今年初的這波行情也沒有踩空。”某外資機構基金經理告訴記者。

樓超此前就對記者表示，去杠桿對債市造成巨震的階段已經過去，“去年四季度在經濟數據回暖、資管新規浮出水面的情況下，債市遭遇拋售，流動性較好的利率債、政策性金融債甚至率先出現拋售，這主要因為機構需要換取流動性來應對去杠桿壓力，而後才輪到資質和流動性較差的信用債。”

眼下，市場已經將資管新規的影響納入預期，“最恐慌的時候已經過去了，去年是收益率上升高峰期，流動性較好的利率債在今年年初已經形成了較好配置的吸引力。”不過，他也提及，非標回表可能會對債市的供給造成壓力，“過去的非標融資需求可能要通過發債來完成，供給上升對債市而言短期偏負面，但長期中性。”

交易所債市三方回購來了！ABS首次進入質押庫

4月24日晚間，上交所、中證登正式公布了《上海證券交易所 中國證券登記結算有限責任公司債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）。

上交所介紹稱，三方回購是債券市場重要的回購業務品種。三方回購的推出，是上交所和中證登完善多層次回購市場體系的重要途徑，旨在為各類金融機構提供一個安全、高效、便捷的資金融通平臺。

據了解，交易所債券市場此前已經推出了標準化的質押式回購和個性化的協議回購業務，而三方回購的標準化程度介於這兩者之間，兼具質押式回購的高效和協議回購的靈活，通過集中、專業化的擔保品管理降低雙方協商成本、便利存續期風險管理。三方回購業務推出後，交易所市場多層次的回購業務體系將進一步完善。

記者註意到，《暫行辦法》還從投資者適當性、擔保品管理、交易結算安排、持續管理等方面明確了三方回購業務規範。

第一，三方回購業務實行準入備案管理。為有效控制參與主體風險，三方回購業務對正回購方進行了嚴格的準入限制，並建立授信白名單制度。業務開展初期，三方回購的正回購方限於經有關金融監管部門批準設立的金融機構、公募證券投資基金和商業銀行的理財產品。

第二，三方回購業務根據債券品種、信用評級等要素設置了八個相對標準化的質押券籃子，有利於提高交易結算的效率。

第三，第三方機構提供擔保品集中管理服務，包括對擔保品進行選取，並在存續期內對質押券實行逐日盯市。

第四，三方回購引入違約擔保品處置機制，消除對手方違約後的後顧之憂。

值得註意的是，上交所與中證登將ABS（資產支持證券）納入了質押券籃子。多位ABS從業人士表示，此前由於ABS沒有被納入交易所債券質押庫，二級市場成交不活躍，在產品發行時往往伴隨著一定的流動性溢價。

“而此次將ABS納入三方回購質押庫，有助於減少ABS流動性溢價，對資產證券化市場的發展有著重要意義。”一位券商資管ABS負責人稱。

債市再爆雷，“16中安消”大跌逾40%被臨時停牌

中安消未能及時償付“15中安消”債券本息，債券違約，拖累16中安消早盤大跌40.76%。上交所決定，自今日09時47分開始暫停16中安消交易，自今日14時55分起恢複交易。

5月7日，*ST中安公告稱，公司發行的“15中安消”公司債券違約。該債券余額9，135萬元，應於2018年4月30日支付本金9，135萬元及利息306.0225萬元。中安消稱公司生產經營正常，但多項應收賬款未按時回籠導致流動資金緊張，故無法按期支付本次債券本金及利息。

另外，聯合評級決定將公司主體長期信用等級及“16中安消”公司債券的信用等級由“A”下調至“C”，同時將公司主體長期信用等級及“16中安消”公司債券信用等級移出信用評級觀察名單。

*ST中安的前身是CSST（中國安防技術有限公司），由九鼎集團前高管塗國身於2005年創辦，並於2007年成為首家在紐交所上市的的中國安防企業，5年後在美退市，2015年借殼回歸A股。

強美元下人民幣匯率指數反漲，中國債市外資占比創新高

從2017年初的103.8一路狂跌至今年年初的88.15，美元指數的頹勢終於在今年4月逆轉，短短一個月暴漲近5%，令市場始料未及，去年風光無限的新興市場貨幣更是遭遇巨震。

值得註意的是，2018年人民幣成了真正意義上的“避險資產”。人民幣兌美元一年漲幅近8%，年初至今漲幅仍維持在2%的水平，CFETS一籃子指數從去年的94上升到目前的逼近98的水平（5月CFETS為97.59），體現為人民幣對一籃子貨幣走升。外資持有在岸人民幣國債的占比大增，從此前的不到2%~3%飆升至近6.3%的水平。

“央行外匯占款並沒有大變化，資本項下的資金流入對人民幣的強勁升勢起到支撐作用。”在湯森路透2018年人民幣市場展望論壇期間，中國銀行離岸交易中心交易主管巨曉津在接受第一財經記者采訪時表示，“根據人民幣占SDR的10.92%，外資對人民幣仍然是低配的。”

美元反彈背後的邏輯

就近幾個月美元走強，眾多機構找出了諸多理由，包括美元空頭回補、歐元區經濟數據意外走軟、債券收益率飆升等，但對於交易員而言，前瞻性、靈活性、對各方事物的認知決定了其競爭力。

“人們一定要找市場變化的理由，就是因為討厭無序。然而，看不到的事情也有千千萬萬，對於交易而言，往往認知的盲區、最不會發生的事才是至關重要的。” 巨曉津表示。

如果非要為去年的美元走弱與今年的美元反彈找出邏輯或故事，巨曉津稱：“去年無非是美國政府開始唱空美元，而做多美元本身有難度，但做空很容易，買入歐元即可，同時歐元區經濟又開始從底部超預期修複，市場認為後面歐元有20%的上漲空間，美元僅有5%，因此美元不斷走弱。”

今年美元為何又反彈？“今年歐元的預期得不到政策上的回應，歐洲央行遲遲不對退QE、加息做出前瞻指引，且數據超預期走軟，同時歐元和美元之間的息差大，因此做多歐元要損失很多息差，近階段歐洲又出現了意大利風險事件，這些都導致美元否極泰來。”他稱。

大華銀行中國金融市場部副總經理兼交易主管林念也對記者表示，對於“預期差”的把握相當重要，“大家此前對美元加息的預期不足，認為通脹不存在上行壓力，但現在壓力逐步起來，市場發現自己對美國實際經濟動能的預測不足，美元自然就會反彈。”

他也表示，例如5月15日公布的美國3月零售銷售月率數據並非特別強勁（環比0.3%，預期0.3%，前值-0.6%），但由於存在“預期差”，美元跳升幅度也超出預期。

林念告訴記者，如今市場人民幣的多空雙方力量相對均衡，再次看空美元目前有些言之過早，“美元近期是正常的築底反彈，預計今年金融市場價格波動性較大，美股在高位回調的過程中，美債債券收益率有持續上升壓力。就技術面來看，美元指數到95上方會有壓力，在不確定性加劇的背景下，交易策略可以註重經濟數據與市場預期之間的差異，所提供的較佳風險回報點。”

市場邏輯生變？

其實，眾多機構在年初並未預見到美元的強勢歸來，不乏機構認為美元今年仍有10%的下行空間，邏輯在於，在經濟周期晚期、加息的後半段，美元往往是走弱的，外加收益率曲線走平（10年和2年國債收益率之差收窄，暗示經濟蕭條預期）利空美元。

“這個邏輯在上兩個周期的確如此，但這次是不是仍然如此？美元指數其實是八個貨幣的寫照，是一種相對論。”巨曉津稱。

往常的邏輯在於，在加息末端，經濟增速動能已經不足、收益率下降，如果機構看到發展中國家的收益率還很可觀，往往會增加投資，因此加息末端，美元下跌，其他新興市場國家貨幣上漲。

“這次很可能的情況是，美國經濟沒有真正修複完，2008年危機對美國外溢性的能力是有抵消的。因此這一次可能是不充分周期，很可能不上不下，且持續時間比較長。”巨曉津判斷。

盡管不乏機構目前認為美元的反彈氣數將盡，但貿然將長期的悲觀看法化為短線操作，仍存在風險。

西太平洋銀行集團策略師陳淑賢也對記者提及，如果是期限溢價提升從而推動利率攀升，這對美元是不利的，因為還伴隨著財政赤字的攀升；但近期美元的反彈來自於經濟增長的預期，因此預計這一波美元可能仍會獲得更多支持。該機構對美元指數的全年預測為94，美元／人民幣則為6.45。

資金流入使人民幣維持強勢

美元暫時走強，事實證明，年初表現優異的新興市場近兩個月風雨飄搖，股市、匯市、債市遭受重挫。

在俄羅斯盧布遭遇滑鐵盧後，5月3日，阿根廷貨幣比索再度暴跌8.5%，為近兩年半來最大跌幅。為阻止比索的進一步貶值，4日，阿根廷一周內第三次上調了基準利率；5月18日，印尼盾兌美元一度跌逾0.5%至14115，跌至2015年10月以來新低，“印尼40%的債券由外資持有，因此當市場情緒逆轉時，資本外流將導致本國貨幣出現巨震，這並非因為其經濟基本面轉差或外匯儲備不足。”陳淑賢稱。

年初至5月初，盧布、雷亞爾、澳元、印度盧比兌美元累計跌幅分別達8.49%、6.12%、4.27%和3.17%，這些變化加上人民幣兌美元彈性不足，無形中增加了人民幣匯率指數的上行，人民幣也成了外資機構眼中的避險貨幣。

“從企業頭寸、交易頭寸來看，眼下市場參與者對人民幣趨勢的判斷是非常雙向且對稱的，經過過去幾年的行情，大家的頭寸管理漸趨理性。”林念告訴記者，現在人民幣存在雙向預期，盡管對美元小幅回調，但是對CFETS比較穩定，目前接近98的水平已然十分強勁，創逾兩年新高。

交易人士也表示，一方面企業的頭寸管理更加理性，另一方面各界也不認為人民幣未來會面臨較大下行壓力，同時存在美元反彈將止、年末歐元或再度反彈的預期支撐。

當然，另一個不容忽視的因素是資本項。“海外資金的流入是不容忽視的，而外資對中國債市的配置正在不斷加速。”巨曉津稱，盡管就中美絕對利差而言，如今中國國債的收益率並不那麽誘人（中國十年期約3.7%，美國十年期約3%），但人民幣的相對穩定仍使得這一配置擁有避險功能。

4月數據顯示，中國國債市場中境外占比上升至6.29%（今年以來已累計提升1.32個百分點），債券市場整體境外占比微幅上升至1.98%，同創歷史新高；“債券通”自開通以來交易趨於活躍，4月日均交易量達到31.1億元，相較開通後前3個月的日均交易量明顯擴張159%。今年一季度“債券通”下的債券交易有67.5%為買入操作，機構估計一季度通過“債券通”增持的債券規模為569億元，在一季度整體增持規模中占比達到36%。

IMF完成與中國第四條款磋商：應繼續控制信貸增長，債市違約風險可控

5月30日，國際貨幣基金組織（IMF）工作人員結束了對中國的2018年第四條款磋商訪問，在北京舉行新聞發布會。

IMF表示，中國經濟增長在2017年有所加速，預計2018年僅會略有減速，經濟增速將降至6.6%，到2023年將逐漸放緩至5.5%左右。IMF歡迎中國當局更果斷地將政策重點從高速度增長轉向高質量增長的戰略，這將使經濟增長更可持續。

IMF第一副總裁大衛·利普頓參加了最後的政策討論，在訪問結束時，利普頓表示:“中國經濟表現良好，改革取得很大進展。我們過去兩周討論的重點是，當局旨在實現高質量增長目標的進展情況和改革議程，以及在關鍵領域加快改革的重要性。”

針對近期出現的債務違約事件，IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾對第一財經記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。”

丹尼爾也表示：“IMF不是說歡迎違約，只是說如果債券違約率為0，那麽任何投資的風險水平都是一樣的，這樣就無法擇優配置。”他也表示，“當然，違約事件也存在風險，尤其是從鮮有違約到違約率急劇上升，但我們認為整體風險可控，監管層也意識到這些風險。”

數據顯示，與2016年和2017年相比，中國債券違約並沒有在2018年顯著增加，不論是數量和金額上。野村證券銀行業分析師江利此前研究發現，今年中國內地債券違約數為20件，而去年全年為49件，總違約金額今年為180億元人民幣，而2017年為390億元人民幣。

富達國際債券基金經歷黃嘉誠近期也對第一財經記者表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占中國債務總量的約0.12%。

此外，IMF建議中國采取未雨綢繆的措施。具體而言，這需要堅持貫徹已闡明的政策意向，淡化增長目標，將重點放在高質量增長上。經濟的再平衡調整很可能意味著總體增長將有所減緩。

同時，IMF也建議中國繼續控制信貸增長。“信貸增速雖已放慢，但依然過快。為了進一步減緩信貸增長，需要減少公共投資，進一步約束國有企業借款，並控制家庭債務的快速增長。”IMF表示。

詹姆斯·丹尼爾也表示，支持中國漸進式金融開放，“但金融市場開放需要和其他一系列改革相適而行，金融機構也需要提升自身韌性。”

風險定價漸唱主角，基金經理們嚴防債市踩雷

近期，中國債市違約事件引發市場關註。盡管違約宗數和規模都並未超過去年，且違約率仍處於全球最低水平，但在最近的違約中，80％以上是民企、20％是國企，且行業分布較為分散，這也使得眾多基金“踩雷”，甚至正不斷顛覆機構的擇券邏輯，風險定價的重要性不斷凸顯。

第一財經記者從多家中資、外資公募和私募基金經理處了解到，不少債基開始密集排查持倉風險，部分機構要求研究員在兩周內排查完畢。“鑒於民企債融資幾乎凍結，上級要求進一步按照以下邏輯排查風險：民營企業或AA+以下國企持倉品種，資產負債率超過50%的需要進一步研究其負債結構和基本面，存在違約風險的會陸續通過OTC（櫃臺市場）等市場賣券。”某此前“踩雷”民企債的債基基金經理章辰（化名）對記者表示。

章辰感嘆，“過去幾年宏觀環境比較有利的時候，尤其是民企債收益率較為可觀，基金十分鐘就能決定是否買一只債券，對比之下，銀行放貸往往十天也無法完成審批。現在這種粗放的擇券邏輯肯定行不通了。”

其實，在去杠桿、流動性收緊、利率攀升、打破剛兌的新常態下，以前公司通過“借新還舊”來繼續活命的展期套路似乎行不通了，尤其是作為債券購買大戶的銀行在資管新規下被要求“非標回表”、銀行體系資金回流，其對於債券的需求也在下降。

“下半年我們會重點投資一些現金流穩健的企業，尤其是國企。行業方面，會考慮一些消費零售業的公司，而對於產能過剩的產業，例如煤炭、鋼鐵，則會非常審慎。地方政府債方面，會主要挑選透明度相對較高而且穩健的作為投資對象。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠告訴第一財經記者。

機構密集“排雷”

2018年至今，債券違約潮從央企、地方融資平臺轉移到了民企，目前已有近20只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額近200億元。

債券發行市場的慘淡情景更是令人瞠目。在違約事件頻發的背景下，東方園林原先欲發債募集10億元，最終僅以5000萬元收場，且該公司並未宣布“棄發”。這不但顯示了融資市場的冷清，更凸顯了一些上市公司資金面的吃緊。在5月21日開始的四個交易日中，東方園林市值跌去近百億。此後，公司宣布緊急停牌，事由為重大資產重組。當時正值A股納入MSCI的當口，東方園林也因停牌被MSCI從名單中剔除。

“前幾年資產荒，流動性普遍偏寬松，利率債、國企債無法滿足收益率需求，而民企債的利率相對有吸引力，機構在擇券時很難對民企背後的真實業務、關聯方等做徹底調查。去年隨著去杠桿、流動性收緊，民企再融資難度凸顯，預計這是未來半年的趨勢。”章辰告訴記者。

他也透露，從5月初開始，機構已經開始密集排查風險，並且在拋售一些風險較高的債券。“同時，比起以前，機構更密集關註中債資信對債券估值的下調情況，從近幾次違約事件中可以觀察到，估值的下調極具前瞻性。”

“避雷必須從公司基本面出發，公司規模較小或融資渠道狹窄、融資靈活性較低的公司具有相對較大的違約風險，還有就是高杠桿和短期內到期的債務比現金高的。”黃嘉誠告訴記者。

野村證券的研究顯示，歷史數據的確可部分預言違約率。例如，年初迄今規模近200億元的新違約事件中，52%的發行人其實過去幾年都出現過違約，例如四川煤炭、大連機床、丹東港、中城建等。

此外，黃嘉誠也表示，“公司財報的可比性、管理層對自身報表的認知度和對財務開支的審慎度，都可給投資者一定的信息去判斷公司的經營能力。”

以此前中票違約的凱迪生態的財務指標為例，2014～2016年這三年公司資產規模實現突飛猛進式的增長（從140億到420億元），通過銀行貸款、定向增發、融資租賃、信托融資、資產證券化、發債做大規模，其中債權融資約160億元（有一部分是合並帶入負債），前期巨額融資帶來高額財務壓力（2016年財務費用達16億元），加之大規模的電廠建設、原燃料的付現費用以及墊資幫股東施工，公司現金流快速消耗，但可再生能源補貼資金回款時滯較長、部分電廠規劃建設或者發電量低於預期、境外工程回款慢，以及貨幣政策收緊、非標回表等政策導致的融資渠道收緊，最終導致違約。

在民企債券違約事件陸續爆發期，記者也了解到，多數機構仍以配置國企和央企債券、政策性金融債、存單等為主。

風險定價重要性提升

其實，違約對中國債市而言“焉知非福”。隨著信用利差拉大，機構對於風險定價的關註度不斷提升，這也是與國際標準逐步接軌的表現。

IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾近期對第一財經記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。如果任何投資的風險水平都是一樣的，就無法擇優配置。”

黃嘉誠表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而中國市場的違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占債務總量的約0.12%。

“違約的打破是有序的，舊的風險能夠得到釋放，經濟就有一個發展的空間。就信用分析而言，隨著債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風險定價就有更加合理、更強的依據，這是債市升級的體現，當然對信用風險管理的要求也就更高了。”中誠信國際研究院評級與債券研究部副總經理李詩表示，除了違約風險，投資組合的信用風險管理還要考慮個券的流動性風險，以及發生評級變動、估值調整的風險等。

李詩認為，按違約的原因可以大致把企業分為三類。第一類，行業處在下行或低迷周期，例如產能過剩行業。對於資本密集型行業而言，往往行業集中度越來越高，這意味當該行業觸底反彈時，排名靠後的企業很有可能被出清；第二類，公司治理存在嚴重問題的企業。民企相對國企更弱，這多因民企的運轉可能對其實際控制人高度依賴，且可能高度依賴外部融資、杠桿率較高，因此實際控制人的風險很容易傳導給企業；第三類，近幾年在交叉違約條款的設計下，企業某一類債務的違約會導致其短時間內面臨所有債務的加速到期。

至於下一步擇券的邏輯，黃嘉誠則對記者表示，預計大多數違約將與供給側改革的行業有關，如鋼鐵和煤礦等重工業，還有銀行負債端壓力使企業融資困難增加，特別是高負債企業。從地區來看，西部和東北地區的民企和國企的風險會較大，預計這是未來半年的趨勢。

“整體來說，選券的邏輯不會變。變的地方重點在於利率上升、利差拉寬、市場定價重新往上調，在同行業、同等級的券中，回報性價比較好的個券還會被繼續看好。過往高杠桿、資不抵債的公司會維持負面的看法，而不會盲目配置那些因被拋售而出現較好預期回報、基本面卻較差的券。”他稱，未來的目標仍是保持多元化的投資組合，以盡量減少集中風險，較為看好消費零售業、較大型的房地產商，並通過提升現金水平和利用國債期貨來進行風險對沖。

違約處置仍待優化

說到違約債券，其實如何進行違約處置並回收也是關鍵。

黃嘉誠對第一財經記者表示，從處置方式上看，中國的違約處置機制還未完全市場化，配套制度還不完善。“上市公司、民企和國企的兌付情況有分歧。上市公司和民企處置效率較高，有能力和意願償還的公司完全償付概率較高。相反，國企的效率相對較低，具體沒有統一的破產重組和清算的方案，大多私下解決。”

相比之下，境外市場有一個較完善和透明的”重組會議處理程序”（Restructure and Workout Process），“允許外國投資者和發行人早日處理不良債務情況。該程序允許擁有不同優先權的債權人和不同利益相關者參加討論，並討論債務重組的潛在問題和影響，以便增加各方的潛在剩余價值，並預防進入違約或清算情況。”他解釋稱。

具體數據來看，到2017年底，有66只公募債違約，但只有26只完成處置。李詩表示，“其中19只是全額兌付，但對於大額的持有人沒有全額兌付，回收率約在22.18%到22.62%之間，而且整體處置非常慢。可見，市場對完善債券違約的處置還有很長的路要走。”

5月一財首席調研：金融去杠桿致債市違約潮，長期有利於債市健康發展

經濟學家們對中國未來一個月經濟形勢保持樂觀，2018年6月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.75，略低於上月，連續22個月保持50線上方。

具體指標預測方面，5月新增貸款、社融數據都較上月下降，M2增速高於上月。消費有所上升，CPI同比增速較為穩定，PPI同比增速上升；固定資產投資增速穩中有降；貿易順差較上月增加。

金融領域去杠桿逐步深入，2018年以來，資管新規頒布、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資渠道變窄，融資成本上升，導致一些投資激進、杠桿率過高的企業出現債券違約。本次調研中，12位首席經濟學家表示，目前整體違約形勢可控，出現系統性金融風險的概率不大，債券違約率的暫時性上升會給短期經濟增長帶來一定壓力，但最終將有利於債券市場的長期健康發展，實現風險與收益的匹配。

信心指數：連續22個月高於50線

信心指數(2018年5月)

平均值 50.75

最大值 51.6

最小值 50

2018年6月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.75，略低於上月，連續22個月保持50線上方。本月參與該項指標預測的經濟學家均給出了大於等於50的預測，這表明經濟學家們都對中國經濟發展持續保持樂觀態度，未來一個月中國經濟將處於景氣狀態。其中，德商銀行周浩給出了最高預估值51.6，國經交流中心徐洪才和招商銀行丁安華給出本次信心指數預測值的最低值50。

瑞穗證券沈建光認為，5月份制造業采購經理人指數（PMI）的表現強勁，顯示中國第二季度經濟增長勢頭將維持較好。但另一方面，也有跡象表明制造業企業的融資成本正在上升。他認為，大多數報告流動性緊張的企業可能是小型企業。預計在政府持續去杠桿的大背景下，下半年經濟增長仍將放緩。此外，中美貿易緊張局勢仍對中國經濟增長前景構成威脅。

國經交流中心徐洪才表示，未來中國經濟下行壓力加大，二季度中國經濟增速將回落到6.6%。從表面上看，直接原因是4月份之後投資和消費需求都有所回落，但深層次原因則是貨幣政策已經發生明顯變化。從2017年下半年開始，中國廣義貨幣供應量M2增速下降到8.3%左右，一直低於名義GDP增長速度，即實際GDP增速＋CPI。

物價：CPI增速平穩，PPI增速上升

CPI% PPI%

平均值 1.80 3.93

最大值 2 4.3

最小值 1.6 3.7

調研結果顯示，經濟學家們預計本月CPI同比增速將持平於統計局公布的4月值（1.8%）。參與調研的21位經濟學家中，野村證券陸挺給出了最大的預測值2%，而最小值1.6%來自海通證券姜超、交通銀行連平、瑞穗證券沈建光、德勤中國許思濤和德商銀行周浩。

經濟學家們預計5月PPI同比增速將延續上月的上升趨勢，由統計局公布的上月值（3.4%）上升至3.93%。其中預測最高值4.3%來自渣打銀行丁爽和德勤中國許思濤，而最低值3.7%則來自招商證券謝亞軒和野村證券陸挺。

交通銀行連平表示，5月份以來隨著各地氣溫的持續回升，各地蔬菜供應充分，帶動食用農產品價格持續回落，特別是豬肉價格累計下降幅度較大。截至2018年5月20日，22個省市平均的生豬價格和豬糧價比繼續下跌，創下2015年以來的新低。根據以上分析，預計本月食品價格環比將繼續有所回落，預計下降幅度在3個百分點左右。同期國內非食品價格整體平穩，但5月份國內成品油價迎來年內最大漲幅，預計將導致本月非食品價格與上月相比小幅回升至2.2%。同時，本月翹尾因素為1.34%，比上月回升0.11個百分點。綜合以上因素，初步判斷2018年5月份CPI同比漲幅可能在1.5%~1.7%左右，取中值為1.6%，漲幅相比上月繼續有小幅回落。

4月最佳預測經濟學家5月預測（CPI）：

姜超：1.6%

4月最佳預測經濟學家5月預測（PPI）：

丁爽：4.3%

潘向東：3.8%

沈建光：3.8%

汪濤：4%

王涵：3.9%

謝亞軒：3.7%

徐洪才：4%

社會消費品零售總額：消費有所上升

社會消費品零售總額增速

平均值 9.58

最大值 9.9

最小值 9.2

調研結果顯示，5月社會消費品零售總額同比增速預測均值為9.58%，高於上月的公布數據（9.4%）。其中，9.9%的最大值來自渣打銀行丁爽，海通證券姜超給出了最小值9.2%。

民生銀行黃劍輝預計，5月社會消費品零售總額同比增速回升0.1個百分點至9.5%。一方面，在經歷前兩年的高增長後，受2018年汽車購置稅優惠政策結束、前期購買力透支、汽車整車及零部件進口關稅下調實施在即等因素影響，汽車消費增速將持續走低；房地產銷售面積和銷售額增速持續回落，不利於居住類消費增長；6·18電商促銷將會導致5月網上零售放緩。另一方面，5月國內油價兩次上調，加之去年同期基數較低，使得石油及制品仍會以一個較高的速度增長；5月航空運輸、郵政快遞、電信、互聯網軟件等與消費密切相關的行業商務活動指數持續位於60.0%以上的高位景氣區間，擴張勢頭強勁；農村地區消費潛力持續釋放、消費升級步伐加快，以及一系列促消費政策的落地，將對消費形成有力支撐。綜合考慮，預計5月份社會消費品零售總額增速較4月份小幅回升0.1個百分點至9.5%，繼續保持平穩較快增長。

工業增加值：低於4月數值

工業增加值增速

平均值 6.85

最大值 7.2

最小值 6.2

調研結果顯示，5月工業增加值同比增速預測均值為6.85%，較統計局公布的4月值（7%）下降0.15個百分點。其中，德勤中國許思濤給出了最小值6.2%，興業證券魯政委、民生銀行黃劍輝、野村證券陸挺、新時代證券潘向東和摩根大通朱海斌給出了最大值7.2%。

新時代證券潘向東預計，5月工業增加值同比增速繼續上升。5月以來，高爐開工率持續走高，高爐開工率均值達到70.26%，同比下降6.97%，較4月（-14.71%）顯著收窄，高爐檢修量環比下降13%，隨著高爐檢修量下滑，高爐開工率有進一步上漲的空間。5月發電耗煤量均值達到71.14萬噸，為歷年（2010~2017年）5月最高，發電耗煤量同比增長16.56%，較4月（5.49%）顯著回升。

固定資產投資增速：較上月穩中有降

固定資產投資增速

平均值 6.99

最大值 7.2

最小值 6.8

經濟學家們預計，5月固定資產投資增速均值為6.99%，與統計局公布的4月值（7%）相比穩中有降。其中，工銀國際程實、矽谷天堂郭豐和招商證券謝亞軒給出了最高值7.2%，海通證券姜超、興業證券王涵、興業銀行魯政委和瑞穗證券沈建光給出了最低值6.8%。

興業銀行魯政委預計5月固定資產投資增速為6.8%，較4月回落0.2個百分點。他表示，基建投資增速下滑是4月固定資產投資增速下降的主要原因。同時，公路運價、工程機械銷量等數據也顯示基建投資下滑幅度可能趨緩。

4月最佳預測經濟學家5月預測（固定資產投資累計增速）：

王涵：6.8%

房地產開發投資：較上月數據下降

房地產開發投資增速

平均值 9.99

最大值 10.3

最小值 9.5

調研結果顯示，5月房地產開發投資累計增速的預測均值為9.99%，較統計局公布的4月值（10.3%）下降0.31個百分點。參與調研的經濟學家中，華融證券伍戈給出了最高值10.3%，德勤中國許思濤和招商銀行丁安華給出了最低值9.5%。

興業證券王涵表示，經濟有下行壓力。基建投資增速明顯下滑，地產投資主要靠土地購置費拉動也面臨下滑，都受到資金來源受限的拖累，固定資產投資增速可能繼續下行。

4月最佳預測經濟學家5月預測（房地產開發投資累計增速）：

徐洪才：10.2%

外貿：貿易順差較上月增加

經濟學家們預計，5月貿易順差將由4月海關總署公布的數據（287.8億美元）上升至329.23億美元。進出口數據均較上月有所下降，出口同比由上月的公布值12.9%下降至11.1%，進口同比數值將由上月的公布值21.5%下降至18.2%。

招商證券謝亞軒預計出口同比增速為13.0%，進口同比增速為22%，貿易差額為315億美元。他認為，“中美貿易戰”導致企業可能因擔心未來的關稅而將貿易提前，這對短期出口存在推升力量，不過海外經濟基本面需求邊際弱化跡象加劇，疊加名義價格同比的回落和基數的擡升，預計出口增速顯著上行動力不足但維持強勁。受投資需求的回落影響，預計鋼鐵等原材料進口量同比維持較低水平，價格也不支持對進口帶來更大帶動，但油價同比強勁和油氣進口維持較大規模，將支撐進口維持高增速，並且對貿易順差存在一定的壓制作用。

新增貸款：新增貸款較上月下降

新增貸款（億元）

平均值 11321.19

最大值 13500

最小值 1345

經濟學家們預計，本周將會公布的5月新增貸款數據都將較上月有所下降，由4月數據（官方數據為11800億元）下降至11321.2億元。

4月最佳預測經濟學家5月預測（新增貸款）：

沈建光：12000億元

徐洪才：11500億元

社會融資總量：社融總量低於上月

社會融資總量（萬億元）

平均值 1.37

最大值 1.5

最小值 1.1

調研結果顯示，5月社會融資總量預測均值為1.37萬億元，低於央行公布的4月數據（1.56萬億元）。其中，矽谷天堂郭豐、瑞穗證券沈建光和摩根大通朱海斌給出了最大值1.5萬億元，德商銀行周浩給出了最小值1.1萬億元。

魯政委表示，近期信用風險事件頻發對信用債發行產生一定的負面影響，5月部分企業延遲或取消債券發行，或將使5月社會融資規模回落至1.35萬億。但在低基數的影響下，社融余額增速可能回升至接近10.9%。

4月最佳預測經濟學家5月預測（社會融資總量）：

許思濤：1.28萬億元

M2：增速高於上月

同比 %

平均值 8.50

最大值 9.4

最小值 8.2

經濟學家們預計，5月M2同比增速為8.5%，高於央行公布的4月水平（8.3%）。其中，摩根大通朱海斌給出了最大值9.4%，德商銀行周浩給出了最小值8.2%。

謝亞軒表示預計5月M2同比增速穩定在8.3%，信貸投放約1.1萬億，社融規模約1.2萬億。4月M2同比增速小幅下降至8.3%，主要受M0和非銀金融機構存款余額同比增速下降拖累，實體部門存款余額同比增速則有小幅反彈。高頻數據顯示，商品價格自3月底震蕩上行至5月中，隨後略有走弱；5月實體數據亦表現尚可。債市方面，利率債在降準後的1個月里出現調整，不過在長久期利率債收益率基本回升至降準之前的水平後，5月下旬，債市再度回暖；信用債方面，與非金融企業去杠桿以及表外融資受阻影響，信用風險頻發，信用利差一直維持在近期的高位。因此，預計5月金融數據較為平穩，M2和社融余額同比增速與前值基本持平，貸款余額同比增速繼續較前值小幅下降。

4月最佳預測經濟學家5月預測（M2）：

郭豐：8.5%

汪濤：8.5%

溫彬：8.4%

祝寶良：8.4%

利率&存款準備金率：調整可能性極小

給出存貸款基準利率和存款準備金率預測的19位首席經濟學家均認為2018年6月期間，央行存貸款基準利率以及存款準備金率不會發生變化。

潘向東表示，2018年貨幣政策已有微調，但並未轉向，2018年的貨幣政策可能具有以下特點：（1）貨幣政策保持穩健中性，或較2017年邊際寬松，政策重心從防風險轉到經濟增長。（2）淡化數量型指標，加快從數量型調控框架向價格型的轉變。（3）調整流動性的方式變得更加靈活，不再局限於此前公開市場操作的削峰填谷。（4）貨幣市場利率中樞較2017年下降，存貸款利率和貨幣市場利率向利率走廊中間水平靠攏。（5）未來可能還會出現“降準（多次定向降準或全面降準）+加息（跟隨美聯儲加息，上調OMO利率）”的組合。（6）在貨幣政策未出現大的轉向情況下，降準置換MLF等釋放的流動性對沖信用風險的效果有限。

匯率：人民幣月內將升值

匯率（2018年5月底） 匯率（2018年底）

平均值 6.39 6.44

最大值 6.46 6.7

最小值 6.25 6.2

5月，人民幣對美元匯率先升再貶，經濟學家們預計6月底人民幣對美元將由5月底數據（5月31日人民幣對美元中間價為6.414）升值至6.39，同時，本月他們對年底人民幣對美元中間價的預期與上月底的預期保持穩定，仍為6.44。

德勤中國許思濤認為，今年中國有能力實現“6.5%左右”的GDP增速目標，這也意味著央行防範金融風險的主要目標不會改變，但美聯儲加大緊縮力度會對中國帶來負面影響。最近的新興市場貨幣貶值（特別是阿根廷比索和土耳其里拉）就是典型例子。

經濟學家們預計中國人民銀行即將公布的5月底外匯儲備規模將較上月（公布值為31248.2億美元）下降至31144.33億美元。

黃劍輝認為，匯率因素方面，5月美元指數大幅上漲，除日元對美元小幅升值外，歐元、英鎊均對美元大幅貶值，將導致我國外匯儲備中非美元計價部分折算成美元計價後形成估值損失。綜合來看，預計5月末外匯儲備較4月下降100億美元，余額約為31149億美元。

政策：擴大內需與結構調整相結合

黃劍輝認為，中央近期已有針對性地提出將加快調整結構與持續擴大內需相結合。擴大內需應是對供給側結構性改革的合理補充。供給側結構性改革側重構建經濟增長的長期驅動力與競爭力，擴大內需則側重應對外部環境變化與經濟周期波動。擴大內需與結構調整相結合，政策不會轉向，而是形成互為補充的政策組合。預計貨幣政策將繼續保持穩健中性，註重合理引導預期，面對美聯儲加息將繼續實施“市場加息”和“有條件降準”組合。財政政策繼續減稅降費，加快推進專項債券改革，疏堵結合規範地方政府融資。

宏觀經濟熱點問題預測與判斷——金融領域去杠桿逐步深入導致債券市場違約潮

今年以來，債券市場違約事件頻發，本次調研中有12位首席經濟學家針對這一現象給出了自己的看法。他們均認為這是金融領域去杠桿逐步深入的結果，2018年以來，資管新規頒布、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資渠道變窄，融資成本上升，這導致一些投資激進、杠桿率過高的企業出現違約。

對於債券市場違約事件頻發會對我國金融市場帶來什麽樣的影響，經濟學家們認為，目前整體違約形勢可控，出現系統性金融風險的概率不大，債券違約率的暫時性上升將有利於債券市場的長期健康發展，實現風險與收益的匹配。

程實表示，從國際比較來看，當前我國的債務違約率依然明顯偏低。長期以來，我國債券市場存在剛性兌付，這其實並不利於債券市場的健康發展。短期來看，債務違約率上升，將使得低評級企業債融資成本上升，甚至融資難度加大，給經濟增長帶來不利影響，不過這也有利於市場的出清，推動金融資源流向更有價值的領域。長期來看，這也有利於形成債券市場合理定價，將有利於債券市場的長期健康發展。

本期“第一財經首席經濟學家月度調研”21位經濟學家名單（按拼音順序排列）：

程實：工銀國際研究部主管

丁安華：招商證券首席經濟學家

丁爽：渣打銀行大中華區首席經濟學家

郭豐：矽谷天堂資產管理集團首席經濟學家

黃劍輝：中國民生銀行研究院院長

姜超：海通證券首席經濟學家

陸挺：野村國際中國首席經濟學家

連平：交通銀行首席經濟學家

魯政委：興業銀行首席經濟學家

潘向東：新時代證券首席經濟學家

沈建光：瑞穗證券首席經濟學家

汪濤：瑞銀證券首席經濟學家

王涵：興業證券首席經濟學家

溫彬：民生銀行首席研究員

伍戈：華融證券首席經濟學家

謝亞軒：招商證券首席宏觀分析師

徐洪才：國經交流中心副總經濟師

許思濤：德勤中國首席經濟學家

周浩：德國商業銀行中國首席經濟師

祝寶良：國家信息中心經濟預測部主任、首席經濟師

朱海斌：摩根大通首席經濟學家

中國債市開放加碼：外資湧入，持倉占比猛增七成

中央國債登記結算有限責任公司最新公布的數據顯示，截至5月底，境外機構持有中國國債數量達到8388.99億元，連續16個月攀升。過去的一年中，境外機構持有量在全市場的占比已經從3.88%提升到6.74%，持倉占比較去年同期增超7成。

機構分析稱，盡管人民幣近期相對於美元貶值，但相對於大部分其他貨幣在升值，人民幣資產相對於其他資產依然有一定吸引力。尤其是近期歐洲政局不穩，一些資金重新從歐洲分流出來，加上新興市場的動蕩尚未結束，這些分流出來的資金除了回流美國以外，一部分可能會流入中國。

隨著金融業開放持續推進，境外機構參與國內債市的途徑不斷拓寬，人民幣資產吸引力增加，境外機構不斷增持我國債券。在業內人士看來，未來隨著金融業進一步擴大開放，境外買家將成為我國債市日益活躍的參與者。

外資競相布局

近日，瑞銀資產管理在中國設立的的外商獨資企業（WFOE）瑞銀資產管理（上海）有限公司已正式推出了其首支境內固定收益基金產品。

瑞銀資產管理（上海）基金經理樓超告訴第一財經記者，境外機構增持中國債券主要來自於兩方面因素。一方面，中國債券市場的體量是在世界上排名僅次於美國、日本，這是一個龐大到讓國際投資者無法忽視的的一個市場。

“對投資者來說，在日本、美國債券市場玩了這麽久之後，需要這麽一個體量來支撐業務的增長和多元化。”樓超對記者介紹稱，瑞銀資管非常堅定地看好中國債市，目前在海外的投資重點就是中國的債券市場，這是瑞銀資管業務的增長點之一。

另一方面，2015年人民幣加入SDR，而國內債券市場機制也日趨成熟化，同時中國人民銀行著力推進銀行間市場的開放，RQFII以及直接的銀行間準入的機制的靈活性和便捷性，導致了資金的持續流入。

樓超介紹稱，瑞銀對於中國債市的布局不僅僅通過QFII、RQFII，近年也獲取了銀行間市場的牌照，可以通過CIBM（中國銀行間債券市場）這一渠道投資中國債市。

另外，彭博於3月21日宣布，計劃在中國人民銀行與財政部完善數項計劃中的配套措施後，於2019年4月開始分步將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。根據截至2018年1月31日的統計數據，將有386支中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數，在該指數53.73萬億美元的市值中占比達5.49%。

根據興業研究測算，全球大約有3萬億美元資產跟蹤巴克萊全球指數，以此估算，5.49%權重將帶來資金流入1647億美元。倘若20個月按每月5%比例納入，則2019年、2020年資金流入增量分別為741億美元（約合4701億元人民幣）和906億美元（約合5748億元人民幣）。

記者註意到，已有境外機構在追蹤彭博巴克萊指數方面先行布局。6月6日，華夏基金（香港）有限公司宣布推出華夏彭博巴克萊中國國債+政策性銀行債券指數ETF，這是香港首只追蹤中國國債及政策性銀行債券表現的ETF，該指數系彭博巴克萊中國綜合指數的細分指數。

人民幣資產仍顯強勁

4月以來，美元指數持續走強，包括阿根廷、巴西等多個發展中國家的匯率紛紛遭遇重挫。相比之下，人民幣匯率以及人民幣資產仍顯堅挺。

中金公司固收部在近期調研中發現，境外機構大體可以分為兩類投資者。第一類投資者資金來源更多是美元計價的，在中美利差壓縮和美元重新走強的情況下人民幣資產與美元資產相比，吸引力確實有所下降。

而第二類包括央行類機構和全球的大基金在內的投資者，他們更多講求全球資產配置。那麽盡管人民幣近期相對於美元貶值，但人民幣相對於大部分其他貨幣在升值，人民幣資產相對於其他資產依然有一定吸引力。

而如果不考慮匯率因素，人民幣債券是跑贏全球絕大部分國家債券的表現的。這使得這類型投資者仍願意將資金配置一部分到人民幣資產上。尤其是近期歐洲政局不穩，一些資金重新從歐洲分流出來，加上新興市場的動蕩尚未結束，這些分流出來的資金除了回流美國以外，一部分可能會流入中國。

第一財經記者註意到，盡管對美元貨幣有所回調，人民幣對一攬子貨幣仍顯強勢。6月7日當周CFETS人民幣匯率指數報97.33，較年初升2.56%。

為何美元走強的背景下人民幣仍顯堅挺？中金公司固收部認為，一方面，過去兩年貶值環境中，中國企業囤積了大量美元頭寸，這些美元資產在去年美元貶值的背景中出現了明顯的匯兌虧損。在今年人民幣融資難度上升的背景下，企業是希望將一部分美元資產轉換為人民幣來使用的，因此每當人民幣出現兌美元走弱，企業的結匯需求就會釋放，從而重新支撐人民幣。

另一方面，今年境外資金更大量的流入人民幣資產，也對人民幣起到了一定支撐作用。同時還有今年境外美元債發行規模上升，企業境外發債募集到美元之後，也會結匯回到境內使用，也增強了對人民幣的需求。所以，在新興市場貨幣中，這一輪人民幣表現遠遠好於絕大部分其他貨幣。

金融開放不斷推進

隨著中國金融市場開放有序推進、人民幣國際化不斷邁出新進程，境外投資者參與國內債市的途徑正在不斷拓寬，基礎設施建設也正在不斷完善。

在債券市場投資渠道方面，中信證券固收首席分析師明明稱，一方面，QFII、RQFII的投資額度逐步擴大，截至2018年5月30日，QFII投資額度達到994.59億美元，同比增長7.26%；RQFII投資額度為6158.52億元，同比增長13.39%。另一方面，“債券通”打開了境外機構入場國內債市更為便利的新渠道，因其沒有投資額度的限制，因此部分受QFII、RQFII額度限制的境外投資者轉向“債券通”。

基礎設施建設方面，2018年5月2日，人民幣跨境支付系統（CIPS）二期投產，在實時全額結算模式基礎上引入定時凈額結算機制，實現流動性更為節約的混合結算機制求。同時，系統支持人民幣付款、付款交割（DvP）結算、人民幣對外幣同步交收（PvP）、中央對手集中清算和其他跨境人民幣交易結算等業務。

中央國債登記結算有限責任公司最新公布的數據顯示，截止到5月底，境外機構持有中國國債數量達到8388.99億，連續16個月攀升。過去的一年中，境外機構持有量在全市場的占比已經從3.88%提升到6.74%，持倉占比較去年同期增超7成。

樓超告訴記者，去年以來外資加速布局中國債市，人民幣匯率的企穩回升只是助推因素之一。而根本原因在於外資長期對中國債券市場的看好，持續的資金湧入是長期趨勢，外資在中國市場目前的占比上升空間仍然很大。

根據亞開行2018年3月發布的《亞洲債券監測報告》，日本和韓國境外投資者持有國債占比為10%左右，而印尼則高達38%。

“近期人民銀行和各金融監管部門明確了金融業下一步開放的時間表，許多政策已經落地，其他政策正在有效、有序地推進，金融業擴大開放推進速度超預期。”明明表示，目前境外投資者參與國內債市的途徑不斷拓寬，同時目前國際形勢下人民幣資產吸引力增加，境外機構不斷增持我國債券，積極探索投資結構。未來隨著金融業進一步擴大開放，境外買家將成為我國債市日益活躍的參與者。

利世民：甚麼是債市泡沫？

債市泡沫翻發只因錢太多 胡孟青