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2015年 日本經濟的關鍵之年

來源: http://wallstreetcn.com/node/212780

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日本大型貿易公司將2015年稱為日本經濟的“關鍵之年”。廉價石油、寬松貨幣政策和日元走弱將推動經濟增長。

丸紅集團首席執行官Fumiya Kokubu向彭博新聞社表示，

日本經濟泡沫破滅已經25年，這給日本帶來了20年的通縮。現在，日本在就業、農業和健康上的改善正處於一個轉折點。

日本最大的貿易公司三菱公司表示，這些因素給予了日本一個獨特的優勢。

三菱首席執行官Ken Kobayashi表示，

日本可能是有史以來第一次處在了廉價石油、疲軟日元和零利率的環境下。在一段政治不穩定時期之後，現在是時候制定中長期的政府政策了。

日本首相安倍晉三希望通過寬松貨幣政策、放松企業監管來刺激日本經濟。安倍正積極鼓勵企業提高工資，並推動日本農業改革。

去年日元下跌12%，而日本股市反彈。據Sojitz Corp首席執行官Yoji Sato，到目前為止，私營部門的投資和消費都低於預期。

安倍昨日表示，他將尋求更多的改革。今年經濟將是他的首要任務。

三菱的Kobayashi表示，我們準備開啟新思路，盡全力推動2015年經濟正增長。今年的關鍵詞是“實施”。今年將是經濟政策的實施年。

日本伊藤忠公司首席執行官Masahiro Okafuji向彭博新聞社表示，

去年原油價格下跌近50%，這對日本貿易公司來說是一個“巨大”的利好。銷售能源、金屬和礦物質利潤的利潤是日本公司利潤的重要組成部分。

日本住友集團首席執行官Kuniharu Nakamura向彭博新聞社表示，日元下跌、油價下跌以及地緣政治學將是2015年的三大主題。

三井集團首席執行官Masami Iijima向彭博新聞社表示，今年將迎來地緣政治學挑戰以及商品市場的波動。不過，全球經濟總體向好。

全球化讓我們走的更近，而現在已經明確的是，當國家聯系更為緊密的時候，各國也必須承擔更大的責任。

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黑石副主席Byron Wien：2015年十大意外

來源: http://wallstreetcn.com/node/212791

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黑石副主席、資深策略師Byron Wien剛剛公布了2015年十大意外預測。

這也是Wien對全球經濟、金融市場和政治意外進行預測的第三十個年頭。1986年，時任摩根士丹利首席美國投資策略師的他開創了這一傳統。

2009年9月，Wien被黑石集團聘任為公司及客戶的高級顧問，幫助分析經濟、政治、市場和社會趨勢。

Wien所說的“意外”指的是普通投資者平均認為有1/3概率發生而在他看來有超過50%概率會發生的事情。

以下是他的2015年十大意外預測：

1. 受就業數據改善和GDP強勁增長提振，美聯儲最終決定上調短期利率的時間大幅早於今年年中。但這一時點將被證明是錯的，因為屆時美國經濟增長動能已開始衰退，且短期放緩之勢已確立。寬松貨幣政策的結束和利率的上升將導致股市迎來一段調整。長期國債收益率重新回到加息前水平，收益率曲線變得平緩。

2. 網絡恐怖襲擊更加難以防範。黑客入侵一家主要貨幣中心銀行(money center bank)的個人和企業賬戶，美聯儲下令該機構在五個工作日里暫停交易，同時對其結余的準確性進行驗證。多個政府部門和機構被動員起來，處理黑客引起的問題，而黑客技術比企業網絡安全防護技術更加純熟。

3. 2015年美國經濟表現強勁，美股將延續去年末的漲勢。房屋和資本開支刺激經濟增長，以及靚麗的盈利數據，將促使標普500指數今年再漲15%，領先全球主要工業國家股指。

4. 歐洲央行最終決定通過激進地購買主權國家債券、房貸抵押債券和企業債券擴張資產負債表。盡管如此，歐洲經濟仍然重陷嚴重衰退。德國經濟尤其疲軟，因主要貿易夥伴需求下降對其出口產生重大影響。歐洲決策者們沒有選擇本可扭轉歐洲經濟和歐股頹勢的財政刺激。

5. 日本市場對進一步寬松刺激表現麻木。2014年三季度開始的衰退將貫穿2015年，盡管會有進一步的財政和貨幣刺激，以及推遲第二次上調銷售稅。以日元計價，日經225指數今年收平；以美元計價，日經225指數收跌。

6. 中國報告稱，經濟增長難以保“7%”，甚至為保“5%”和避免硬著陸需要推行更多財政和貨幣刺激。 中國還會承認，實現經濟再平衡需要向消費端傾斜，遠離通過向國企發放大量信貸和基建投資進行刺激。花在基建上的錢也是用於治理空氣、水體和地面汙染，而非道路和房屋建設。

7. 油價下跌終於影響到了伊朗。伊朗依賴出售原油抵消制裁帶來的影響。由油價意外大跌導致的經濟脆弱最終促使伊朗在核談判中展示溫和的態度。停止發展核武器的壓力也來自伊朗人民，因為他們尋求更多的經濟機遇。伊朗回撤核武項目的協議將在中東地區受到歡迎，世界股市將因之短暫上漲。

8.（上半年）布倫特油價跌至40美元。上半年持續低迷的油價將對俄羅斯產生重大影響。烏克蘭和平協議將會簽署，烏克蘭東部獲得實際上的自治區，但烏克蘭其余地區的主權得以保全。因為經濟面臨諸多問題，普京試圖重新贏得國際社會尊重，但俄羅斯人民最終向其“開火”。普京支持率大跌，並於今年年底辭職。下半年，WTI和布倫特油價均高於70美元，因為新興市場需求持續增長。

9. 因油價大跌，2014年末垃圾債出現的大跌成為買入的良機。垃圾債和國債息差今年會降半，垃圾債成為表現最好的債券，因為美國經濟持續增長且看不到衰退跡象。

10. 共和黨決定做一些事兒。共和黨控制參議院和國會，通過一系列立法。Keystone石油管道建設最終獲批，稅法也會小幅修正，甚至移民政策也會出現部分變化。他們還決心在2016年改善與西班牙裔美國人的關系，迫切期待入主白宮，讓Jeb Bush當選總統。

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中國式刺激：2015年的7萬億 < 2008年的4萬億

來源: http://wallstreetcn.com/node/212795

本周二，彭博發布中國計劃加快推進7萬億元人民幣（1.1萬億美元）基礎設施投資項目報道，文章援引匿名消息人士稱，中國國務院去年底已批準總投資額逾10萬億元人民幣的七大類基礎設施項目，其中今年投資超過7萬億元。

彭博經濟學家歐樂鷹（Tom Orlik）隨後撰文稱，該報道發布後人們必然會將其與2008年出臺的4萬億元刺激措施進行比較。事實上，今年的計劃可能會溫和得多。

原因有三：

首先，不清楚7萬億元中有多少是額外開支。2014年1-11月，中國在電力、運輸和環保項目方面的固定資產投資總額達到9.8萬億元，同比增長20.3%。按照同樣的軌跡計算，2015年的開支將為12.9萬億元，這也就是說，7萬億元並不一定意味著明顯偏離當前的路線。

其次，上次刺激措施的遺留問題意味著，地方政府和銀行無力支持再一次的大肆揮霍。地方政府面臨土地收入下降的問題和更嚴格的借貸規定。銀行已經陷於資產負債表過度擴張和不良貸款上升的困境。

最後，即便7萬億元全部都是額外開支（這種可能性很小），但中國現在的經濟規模遠遠高於2008年時的水平，因此要想撥動轉盤就需要花費更大的力氣。據國際貨幣基金組織(IMF)預測，中國2015年的經濟規模將達到70萬億元，比2009年高出一倍還多。這也就是說，新計劃加起來還不到國內生產總值(GDP)的10%，而2008年宣布的方案為GDP的11.5%。

 

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2015年貨幣政策猜想：降息還有沒有?

來源: http://wallstreetcn.com/node/212797

2014年11月央行下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但降息後利率不降反升，再度降息、降準等預期數次落空，這是否意味著當前利率政策已經失效？那麽2015年降息周期又能否延續呢？海通證券以央行貨幣政策的四大目標為出發點，為投資者分析了2015年降息的可能性以及時點。

海通指出，央行的核心是服務於四大目標：包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定等等。

經濟增長目標預示貸款利率仍需下調。

貨幣政策的第一個目標是保持經濟增長。我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。而當前工業增速也已降至7%左右、僅優於08年末金融危機之時。各類增長指標均位於歷史低點附近，意味著貸款利率也應降至歷史低點。而當前貸款基準利率5.6%，貸款實際利率高達7%左右，均高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。

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通脹溫和目標預示存款利率也需下調。

貨幣政策的第二個目標是維持通脹處於溫和水平。我們預測2015年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，而其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險。當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，抗通縮意味著存款利率下調空間巨大。而利率市場化背景下，未來或需建立存款保險制度，以進一步降低市場化的存款利率水平。

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充分就業目標預示利率暫可按兵不動。

貨幣政策的第三個目標是促進充分就業。2014年以來各項就業指標均保持穩定，求人倍率在1.1左右，顯示就業供不應求、當前就業形勢依然良好。就業形勢遠好於歷史通縮期，源於人口結構變化。人口紅利結束，新增勞動力供給或已大幅萎縮，從就業角度看，利率暫可按兵不動。但就業通常為滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業面臨巨大考驗，下調利率促進就業也並非不可能。

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金融穩定目標預示至少降息一次，但或暫延後。

貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，表現為房價、股價等各類資產價格的穩定。目前房價降幅雖有收窄，但防範地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，預示未來至少還有一次以上降息。本輪降息以來股市暴漲但實體經濟繼續惡化，意味著金融風險增加，或引發對降息政策的重新評估。而歷史經驗表明，降息之後股市大幅暴漲，或導致央行的再次降息明顯延後。

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防範貨幣脫實向虛。

保持實體經濟穩定發展是央行首要任務，當前股市暴漲意味著貨幣脫實向虛，實體經濟未能得到輸血而虛擬融資極度活躍。防範貨幣脫實向虛、保持經濟和金融體系長期健康發展成為央行重要考慮目標。

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放開各類直接融資。

打通資本市場和經濟的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。14年信貸占社會融資比重再度回升，各類直接融資占比反而下降。我們認為，放開對直接融資管制、推進公司債和股票的註冊制發行將是未來趨勢，之後大幅降息將水到渠成，為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟和中國經濟轉型。

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航空行業深度研究：2015年周期拐點

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=5467&extra=

航空行業深度研究：2015年周期拐點
作者：謝平，吳一凡


複盤十年航空股：典型的大周期潮起潮落。航空股近十年三個階段漲幅較大，並有顯著超額收益，分別為：2005.7-2007.12，歷時29個月，漲幅727%，（滬深300漲幅501%）；2008.10-2010.10，歷時25個月，漲幅166%，（滬深300漲幅51%），2014年7月至今，漲幅135%，（滬深300漲幅56%）。處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深300，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。


影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。但我們發現，每一次航空股的啟動行情初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。第一階段由人民幣匯改，第二階段由油價大幅下跌，目前所處的第三階段再次由油價下跌引發。


我國航空行業仍然處於快速成長期。1）客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率；行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。2）人均乘機次數看，仍有較大提升空間。我國2013年航空客運量為3.53億人次，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53。3）競爭格局已定，未來局部並購還會發生。目前國內四大航占據了運輸市場85%以上的市場分額，前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高集中性特征。


2015年供需向好，拐點初現。1）供給端增速放緩，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，飛機引進的凈增數量增速6.73%，考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。2）需求端：尋求新常態下的增長新動力。GDP、M2、無風險利率以及進出口貿易額對航空需求有重要影響。新常態下，預計對應需求保持兩位數增長（GDP1.5彈性，M2 0.8的相關系數）。新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及"一路一帶"，更大規模更高層次"走出去"帶來的商務客源的增加。供需結構的向好將使得航空公司客座率和票價有了提升空間。


油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.28元，東航0.16元。


自貿相助，改革提速。東航及南航立足上海及廣東自貿區可以積極探索融資租賃以及跨境電商物流綜合服務，同時國際中轉提升客流與貨流。改革端，三大航各有所為。南航對子公司改制，涉足通航領域；東航子公司轉型低成本航空，設立電商公司；國航謀定而後動，率先升級機隊，布局國際化占得先機。民航總局，頻頻簡政放權，放開部分民航客運價格可以看作民航市場化發展的又一次進步。


鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。


催化劑：春秋航空上市。核心假設風險：油價大幅反彈及人民幣大幅貶值。



投資案件


結論及投資建議


鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。


原因及邏輯


2015年供需向好，拐點初現。


供給端，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。


需求端：尋求新常態下的增長新動力。1）新常態下，預計對應需求保持兩位數增長。（GDP1.5彈性，M20.8的相關系數）2）新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及“一路一帶”，更大規模更高層次“走出去”帶來的商務客源的增加。


油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.18元，東航0.18元。


有別於大眾的認識


市場可能擔心：原油價格下跌已經在股價上充分反映。


我們認為，1）原油價格下跌對航空公司成本端有極大的減負作用，是股價上行的催化，但維持在低位的原油價格能夠帶來的業績彈性保守預計在50%-100%。2）供需向好是航空股的中長期價值，供給在2015年之後會出現主動放緩，而需求端無論國內客運（居民收入增長，財富效應溢出）還是國際客運（出入境遊，“走出去”商務行）都保持上行趨勢3）近十年，航空股的上行周期有著是跨年度、長時間的特征，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的


市場可能擔心，人民幣貶值對股價影響較大


我們對人民幣匯率進行了敏感性測試，每波動1%,影響國航、南航、東航稅前EPS分別為0.06、0.09、0.04元。未來人民幣雙向波動區間擴大，但全年大幅貶值概率不大。


1.複盤十年航空股


1.1大周期的潮起潮落


複盤自2005年至今十年時間中，航空運輸行業指數（申萬二級行業指數801173）的走勢有著典型的潮起潮落的大周期態勢：


第一個上升至下跌的完整區間是2005年7月到2008年10月，由690點上漲到2007年12月的最高7267.94後迅速回落到1063；


第二個完整區間為2008年10月至2014年6月，由1063上升至2010年10月的4070，後跌至1040；


目前處於第三次上升周期，最高點位在2447.82。


這期間，航空股有三個階段漲幅較大，並有顯著的超額收益，分別為：


2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%，同期滬深300漲幅501%；


2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%，


2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅67%。


而在下跌區間中又顯著跑輸滬深300，


下跌區間：


2008年1月-2008年10月，下跌81%，同期滬深300跌幅65%；


2010年10月-2014年5月，下跌66%，同期滬深300下跌27%。


航空股處於上升周期時會大幅深超越滬深300，，處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深深300，而每一個大周期區間內的小幅震蕩都不會影響其趨勢，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。


1.2周期起落的先行驅動因素：匯率及油價


我們認為，盡管影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。



但同時我們發現，每一次航空股的啟動行情的初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。


運申萬交運2007年年航空行業投資策略《航空投資，火中取栗》中指出：航空股作為典型的交易品種，盈利波動幅度巨大，上漲動力更多是看未來預期，而不是實際的業績。因此航空股的估值沒有確切標準，更多依賴市場氛圍及市場預期。


對相對PE，PB估值更適合航空股，航空公司PB歷史均值在5倍左右，目前仍有向上空間。



第一階段：人民幣匯改後的升值成為先導驅動因素。


2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%。2005年7月21日我國正式匯改從，從8.2223一直快速到升值到2008年7月月的的6.8376後，達升值幅度高達20%，之後維持了2年左右6.82-6.84區間內的窄幅波動。


對於航空公司的影響主要是兩個方面：


1）航空公司有巨額外幣負債，人民幣持續升值將產生巨額匯兌凈收益。


2）隨著累計升值幅度的提高，對出境遊的刺激作用將日益明顯。從2006年以來分月數據看，國際航線一直呈現加速增長態勢。人民幣升值以及2008北京奧運會等事件刺激下出入境旅行需求快速增長；同時全球主要經濟體經濟複蘇和消費者信心的回升帶來了全球航空需求增長。



第二階段：國際油價大幅下跌成為先導驅動因素。


2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%。


WTI原油價格從2008年7月145美金的高點迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點。從145美金跌倒100美金，下跌幅度30%後，是航空股啟動的位置，隨後暴跌至35美金，加速了航空的上行。原油價格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤。



第三階段：原油價格下跌再次成為先導因素。


2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅56%。


WTI原油價格從2014年7月105美金快速下降至12月跌破60美金，跌幅超過4成，再度成為航空股不斷上行的催化劑。



1.3航空十年：仍然處於成長期


1.3.1需求處於上行周期


油價與匯率是影響盈利和股價的重要因素，但最核心決定航空行業發展的還是供需的結構。


十年來，我國航空客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率，12.6%，根據國際航空運輸協會數據顯示，同期全球民航業旅客運輸量複合增長率僅為4.1%。2014年1-11月保持了11.32%的增速。


客運有著自我修複的高彈性。時間周期拉長，從2001年客運周轉量首次突破1000億客公里起，至2014年11月，僅有兩次增速低於兩位數：2003年因“SARS”導致當年增速為-0.43%，2008年金融危機致使當年增速為3.26%，但次年均有大幅反彈，2004年增速高達41%，2009年增速則為17%。


貨運受國際經濟的影響更大。與此同時，貨運需求更多受到了宏觀經濟，國際貿易的制約，2008年的金融危機後隨著國內刺激政策的推行，貨運在2010年有了大幅反彈，然而之後的歐債危機致使歐洲經濟緩慢複蘇，貨運增速再次陷入低谷，但隨著美國經濟的良好勢頭，2014年1-11月貨郵周轉量增速達到了9.55%。



1.3.2供給經歷投放高峰後開始放緩


截至2013年底，我國運輸飛機架數2145架，其中大中型飛機占比93%，主力機型為波音737（854架）及A320（503架）。近十年複合增長率為11.02%，2011年後增速逐漸放緩。



由供需結構影響下，客座率與票價指數的波動呈現一致性。


客座率即航空公司的產能利用率，計算公式為運輸周轉量/可用運力數。歷史數據顯示，為航空業供需缺口與客座率的關系大致為1：1；即供給增速大於需求增速1個百分點將引起客座率上升1個百分點，反之亦然。


客座率在下行過程中往往率先觸底，而票價隨著客座率的回升反彈更快。2010年以來，客座率在78%-85%的區間內波動，平均值為81.31%。客座率太低反應行業供過於求，景氣低迷，航空公司也很難盈利；客座率太高則會導致服務質量下降和喪失業務拓展的機會。



1.3.3航空業增長空間仍然可觀


行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。


2004-2013年行業主營業務收入保持了13.27%的符合增長率，但利潤總額波動較大。


2008年遭受金融危機行業整體利潤嚴重虧損，2009年隨著國內拉動內需等刺激政策實施後的經濟企穩，以及民航業出臺的系列措施，（如落實財經支持政策，共返還基礎設施建設基金45億元，核定下達中小機場運營補貼、小型機場起降費補貼和特殊遠程國際航線補貼共13.5億元），改善了航空公司的運營環境，刺激行業回暖。至2010年，供需結構向好以及原油價格處於低位，達到了全行業的利潤最高水平。



人均乘機次數看，仍有較大提升空間。


我國2013年年航空客運量為為3.53億人次的，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53，英國為1.91，在2006年日本為0.74，馬來西亞0.60，泰國為0.25。相比之下仍然有較大的提升空間。


2010年民航局戰略規劃中表示，“到2010年，中國人均乘機次數達到0.47次，旅客運輸量達到7億人次；航空運輸開始成為大眾化的出行方式，基本建立空中客運快線系統。到2030年，人均乘機次數達到1次，旅客運輸量達到15億人次；民航成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。”


1.4競爭格局已經基本定型


目前國內航空市場形成了以四大航空集團為主，地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司並存的競爭格局。


四大航占據了運輸場市場85%以上的市場分額，而前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高度集中性的特征。


中航集團：中國國航、深圳航空、山東航空、中國國際貨運航空；深圳航空含深圳航空有限責任公司、昆明航空有限公司、河南航空有限公司、翡翠國際貨運有限責任公司；


東航集團：東方航空、東方航空江蘇有限公司、中國貨運航空有限公司、上海國際貨運航空有限公司、中國聯合航空公司


南航集團：南方航空、廈門航空、南方航空海南公司、貴州航空公司、南航汕頭航空公司、珠海航空公司、重慶航空公司、中國郵政貨運航空有限公司；


海航集團：海南航空、大新華航空、中國新華航空集團、長安航空、西部航空、山西航空、北京首都航空、雲南祥鵬航空、天津航空；


四大航通過吸收合並，控股或參股地方航空公司逐步增加市場份額，而民營航空則尋求從特色經營上突圍。如春秋航空經營低成本航空。


根據全球經驗來看，歐洲有三大網絡型巨頭（漢莎航空，法荷航空，英航），同時低成本航空（EASYJET等）。美國大型全服務航空公司也整合為三家。行業內的整合是航空行業的發展必經之路。


行業整合是對包括航線、運力、人員等資源的重新布局，也並不意味著航空公司的消失，行業整合會帶來航線價值重估，航線競爭減少，成本規模降低，國際競爭力增強等。


相比較而言，目前三大航的市場份額並沒有一家超過三分之一，還屬於略顯分散，未來仍然有可能存在兼並收購事件。



2.供需向好，拐點初現


2.1供給放緩


從在上遊制造看供給，訂單交付在2015-16年年會放緩。


航空公司的上遊供給非常集中：飛機制造集中於波音和空客兩家飛機制造廠商。訂單投放到交付的周期通常2-3年。


由於航空公司利潤的周期性，使得航空行業在利潤高峰期，往往加大飛機的訂購，2010年作為盈利高峰，也是訂單高峰。以波音為例，2010年來自中國的訂單比重為8%；目前來自中國的訂單占1%。一方面是中國需求的下降，另一方面美國航空業自“911事件”之後已經迅速恢複，盈利能力的回升使得美國航空公司更新機隊的需求增加。結合波音、空客2-3年左右的產能投放周期，預計15、16年國內航空運力增速將逐年下行。


從運營商看供給在，三大航在2015年年都會放緩運力。


一方面是以國航為代表的主動對機型進行調整將會告一段落，另一方面是寬體機的引進和老舊機型的退出。根據三大航披露的機隊計劃，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。


2.2需求端：尋求“新常態”下的增長新動力


相對於供給端，影響航空需求的因素比較多。


2.2.1經濟新常態下的需求增速


宏觀經濟指標：GDP、M2、無風險利率被認為會影響航空需求。


1）GDP增速對航空需求的拉動。。從1990年到2013年，航空運輸總周轉量與GDP增速的關系見下圖，我們測算2001年-2013年間，航空需求（客運周轉量）對GDP的增速彈性系數為1.50。


按照未來我國GDP增速維持在7%的新常態，航空需求的增速仍然有望達到兩位數增長（10.5%），並且隨著經濟結構轉型，居民收入增長和消費升級，航空需求對GDP的彈性可能會提升。



2）與旅客周轉量增速與M2呈現正相關，與名義利率（十年國債收益率+CPI）及PPT呈現負相關。從經濟指標的含義上看，這意味著流通中的貨幣越多，且越便宜時，航空客運周轉量增速越高。


對此，我們分析認為，當M2增速上升時，意味著社會中的財富效應顯現，居民可支配收入提升，從而增強了航空出行意願；當名義利率下降的時候，投資會增加，商務客戶出行的比例增加。自2011年起，PPI與航空需求的相關度並不明顯，也在反映出行結構上，個人出行在逐漸占據主要比例。經過測算，旅客周轉量的增速與M2的相關系數為0.8。假設未來M2增速保持在13%，則對應航空需求增速為10.4%。



3）航空貨運與進出口貿易增速呈現高度相關性。航空貨運受經濟周期波動較為明顯，其與進出口貿易同比增速呈現高度相關。




4）高鐵分流的影響邊際減弱。經驗表明，在800公里以下，高鐵對航空分流有較大影響。但在動態情況下，航空公司會根據實際情況調整航線網絡，並且目前以國航為例，其國內航線的平均運距達到1400公里。從時間上來說，5小時以內對航空分流有較大影響。在經歷了幾個完整年度，尤其高鐵降速運行後，對航空的邊際影響已經很小。



2.2.2需求增長的新動力


居民收入增加將促進航空需求的增長


居民收入增長，尤其可支配收入的增加，對航空需求向大眾普及有明顯的帶動效應，收入提高也將促進長途及出境遊的增長。2012年11月中國共產黨第十八次代表大會報告中提出居民收入倍增計劃，“2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”，為航空的長期需求空間打下基礎。


國際經驗表明人均GDP超過4000美元時，航空的客運需求多樣化，也更具備消費屬性。


1）居民收入增長、財富效應溢出帶來的因私出行貢獻主要增長，尤其出境遊的快速增長；


休閑旅遊行：一方面與我國簽訂免簽、落地簽的國家和地區大幅增加，已由2013年的18個增加至目前的49個；另一方面我國正在推進外國人72小時過境免簽。出國遊的首選交通方式即為航空，免簽、落地簽方便並激活自由行群體。據2014年世界旅遊城市聯合會統計，61.7%的中國遊客表示境外旅遊城市開通直飛航班、郵輪或火車，會考慮前往旅遊。從另一個方面看，隨著中國形象的日漸豐滿，也吸引大批外國遊客入境遊。


出境遊：人次年增速20%。根據國家統計局數據，截至2013年底，我國國內居民出境9819萬人次，因私出境占比94%，2010年以來年均增速20%，其中通過旅行社組織的占比36%，港澳臺占比70%，人均境外消費19871元。從航空公司的收入占比看，國航、東航、南航國際及港澳臺航線收入占比分別為：35%、35%、22%。


入境遊：民航收入年增速15%。截至2012年底我國國際旅遊外匯500億美元，其中民航收入132億美元，占比連年上升，由20%上升至26%，為最高，近三年年均增速15%。商品銷售及住宿分別占據22%及10%，分為二、三位。


2）商務行：在更高層次更大規模的“走出去”與“迎進來“的開放中，更多的企業被鼓勵走出去，除了直接的收購和投資外，更多地參與海外項目建設等，商務客源將會增長，利潤較高的國際航線會因此而受益。同時在“一路一帶”的戰略中，烏魯木齊最大的基地航空南方航空會受益於客流量、貨運量的增加；海外布局最完善，掛旗航空國航也將受益明顯。


3）航空公司主動設計豐富產品以吸引消費者。三大航將各顯神通。南方航空繼續深耕“廣州之路”，新開廣州至紐約及廣州-長沙-法蘭克福往返航班；進一步挖掘“廣州72小時過境免簽政策”潛力，與廣州廣之旅國際旅行社啟動內地首個過境中轉免費住宿-旅遊置換服務。東方航空地處上海自貿區，未來有望受益於“自貿”紅利以及迪士尼開園帶來的遊客增量，同時公司積極尋求轉型，控股子公司中聯航轉型低成本航空，東航產地直達做跨境生鮮等。中國國航國際航線布局相對最完善，出入境增速提升的直接受益者。



2.3供需剪刀差在縮小，2015年拐點初現


行業盈利水平在達到2010年歷史高點後開始走下坡路。


2012年開始，三大航均出現較明顯的供需失衡，一方面經濟下行導致有效需求不足，另一方面，運力開始集中投放導致運力增速上升較快，航空公司開始降價爭奪客源，因此表現為需求水平虛高，客座率小幅上升，票價兩位數以上的下滑。這樣的局面逐漸開始有好轉的跡象，以三大航的供需結構為例，預計2014年供給-需求剪刀差將減少，而2015年三大航供給增速將小於需求增速！



南方航空：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長11.59%，其中國內9.3%，國際19.6%，地區24.54%，國際占比為21.15%；供給端，公司可用客公里累計同比增長12.01%，其中國內10.47%，國際16.92%，地區22.19%，國際占比為21.22%。供給-需求剪刀差為0.42%。


2013年公司收入客公里增長9.5%，國內8.2%，地區1.5%，國際15.6%，國際占比20%；供給端，可用客公里增長10.2%，其中國內9.8%，國際12.2%，地區3.8%，國際占比20.59%。供給-需求剪刀差為0.7%。


2012年以來，供給-需求剪刀差有減小的趨勢。國際航線則因為需求的不斷上升，使得公司加速投放運力，但仍然是供小於求。


中國國航：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長9.0%，其中國內5.9%，國際15.0%，國際占比為30.77%；供給端，公司可用客公里累計同比增長10.20%，其中國內6.6%，國際17.7%，地區14.0%，國際占比為31.49%。供給-需求剪刀差為1.2%。


2013年公司收入客公里增長9.4%，國內9.0%，國際10.6%，國際占比29.24%；供給端，可用客公里增長8.9%，其中國內8.5%，國際9.9%，國際占比29.53%。供給-需求剪刀差為-0.5%。


東方航空：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長5.69%，其中國內6.34%，國際3.63%，國際占比為27.26%；供給端，公司可用客公里累計同比增長5.19%，其中國內5.55%，國際3.99%，國際占比為27.37%。供給-需求剪刀差為-0.5%。


2013年公司收入客公里增長10.4%，國內8.7%，國際15.4%，國際占比27.89%；供給端，可用客公里增長11.2%，其中國內9.8%，國際15.7%，國際占比27.74%。供給-需求剪刀差為-0.8%。


東航是三大航中率先調整運力結構的公司。







3.油價大幅下跌為航空行業“減負”，匯率波動不會成為影響主因


3.1油價大幅下跌，南航業績彈性最大


航空公司的成本結構中，航油成本、飛機發動機租賃費和折舊、機場起降及導航費用總計約占航空公司主營成本的70%，其中機場起降及導航費用較為穩定。因此航油價格波動是影響航空公司利潤水平的主要因素之一。



國際航空燃油價格受原油價格的直接影響；國內航油價格由國家發改委和民航局統一制定。國內航油主要由中航油提供，以國內航空煤油出廠價格為基準、加上一定的進銷差價進行定價。


航油定價機制：


境內加油的國內航班：發改委根據國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發改委可以調整（也可以不調）


=出廠價（發改委）+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元）


境內加油的國際航班：根據新加坡航油22天平均離岸價


=（新加坡航油均價+3.9）×7.9×匯率+進銷差價（均價400元）


境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動


註：2011年7月12日，國家發改委頒布《關於推進航空煤油價格市場化改革有關問題的通知》，規定從2011年8月1日起，航空煤油出廠價格按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協商確定，每月調整一次，調價時間為每月1日。


燃油附加費機制：


出於適當緩解航油價格波動給國內航空公司帶來的運輸成本壓力考慮，2005年起，國家發改委和原民航總局恢複燃油附加費的征收，並統一規定燃油附加費的征收辦法。


2009年11月11日，國家發改委、中國民航局出臺了國內航線旅客運輸燃油附加費與航空煤油價格聯動機制，宣布自2009年11月14日起，燃油附加費與航空煤油價格聯動，以國內航空煤油價格每噸4140元為基準油價，當國內航空煤油綜合采購成本低於基準油價時，停止收取燃油附加；超出基準油價時，在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下，通過適當收取燃油附加彌補。航空公司可在規定範圍內，自主確定是否收取燃油附加以及具體收取標準。聯動機制的出臺有利於航空公司更好地綜合票價、燃油附加費和燃油成本因素進行收益管理


800公里(含)以下航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×800


800公里以上航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×1500


測算航油價格下跌對航空公司業績的影響


2013年南航、東航、國航的燃油成本分別為355.4億、306.8億、337.2億，占總成本的40.8%，38.2%，40.8%。


燃油成本=燃油消耗量*油價


我們根據2014年ATK增速預計南航、東航、國航的燃油量增速；


航空煤油進口到岸完稅價格2014年1-12月均價為6809.9元，2013年均價為7228.27，同比下滑5.6%，據此我們測算2014年南航、東航、國行的燃油成本分別為384億、313億及362億。


在此基礎上，假設耗油量不變的情況下，同時考慮燃油附加費，油價每下跌10%，南航、東航、國航對應利潤增厚分別為23、17及19億元，占2013年利潤的122%，53%及80%，南方航空業績彈性最大。


油價下跌影響利潤的計算公式：


燃油總成本*油價下跌幅度*（1-燃油附加費覆蓋比例）


我們假設2015年航空燃油消耗增速10%（預計供給增速10%），燃油均價較2014年下滑20%（根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金）。


3.2匯率波動不會成為影響主因


航空公司在購買飛機和租賃飛機、國外機場采購航油等業務時通常以外匯結算。因此人民幣的匯率變動使匯兌損益成為近年影響國內航空公司利潤的因素之一。


升值帶來匯兌收益，一方面是一次性的收益，但也可以擡高每股凈資產，另一方面，成本減少，以及出境遊增加帶來的國際航線的盈利增加。同時人民幣升值使得財務成本下降，促使WACC迅速降低，提升股價水平。航空業屬於資金密集型行業，因此航空公司的資產負債率一般較高，截至2014年6月末，A股上市航空公司母公司口徑的平均資產負債率約75.19%，其融資成本很大程度受到利率水平的影響。


我們對匯率進行了敏感性測試



人民幣兌美元正轉向雙向寬幅波動為主，且人民幣匯兌的影響要低於油價，預計未來尚不會大幅影響航空股的投資邏輯。


4.自貿相助，改革提速


4.1“自貿”相助，航空公司國際化轉型將有更大的發揮空間


2014年12月12日，國務院宣布依托現有新區、園區，在廣東、天津、福建特定區域再設三個自由貿易園區。東航立足於上海，南航立足於廣東，均可以借助自貿區探索新的模式。


1）設立融資租賃節約飛機成本，設立電子商務，從事跨境電商等業務，充分利用自貿區紅利激發企業活力與發展動力。


上海“自貿區”形成了可供複制、可推廣的經驗，東方航空在“自貿區”內的積極探索也有助於幫助南航積累學習經驗。我們分析認為，“自貿紅利”中最利於航空公司，也相對較為容易開展的包括飛機的融資租賃（節省成本）以及跨境電商物流服務。


2）有利於航空公司的國際化戰略，國際中轉客、貨流量將會增加。


無論以基礎設施建設推動，還是以經濟結構轉型、商業模式創新帶動的區域經濟發展，經濟活力迸發催生的客流量、貨物流量、資金流量和信息流量增量也將成為該區域物流企業大發展的驅動力。以中國（上海）自由貿易實驗區的經驗，自貿區內推行貿易自由、貨物進出自由、貨物存儲自由、貨幣流通自由和人員進出自由，帶動了物流、資金流、信息流和客流的增加，而落地最為顯著的是物流、客流以及因此帶來的土地增值。東航及南航作為基地航空公司將會受益於此。


4.2改革提速：航空公司自身動力足


2014年是改革元年，2015年是深化改革攻堅年。作為央企，我們分析認為2015年三大航改革將加速。


南方航空：見微知著，始於組織架構上的調整。2014年公司成立了改革領導小組，並制定了《關於進一步深化南航改革的意見》，公司在組織架構上做了兩次調整。


1）公司批準廈門航空收購河北航空股權。公司10月公告同意控股子公司廈門航空有限公司以7.49億元收購河北航空99.23%股權，並同意授權廈門航空在適當時機協商收購沈陽中瑞投資有限公司持有的河北航空0.77%股權。廈航是國內連續27年盈利的航空公司，以精細管理見長，收購主要基於廈航擴張版圖的考慮。


2）相對，我們認為公司對珠海直升機分公司進行的改制更值得引起關註。公司11月20日公告，同意對珠海直升機分公司進行改制，設立全資子公司南航通用航空有限公司。珠海直升機分公司目前擁有18架直升機，同時托管3架公務機。主要業務包括海上石油服務、陸上通航、飛行員培訓，大客戶有中海油等。目前領域內三大競爭者為中信海直、珠海直升機與東方通航，根據規模估算，我們預計其利潤在1-1.5億元。


通航領域發展前景看好。未來將會持續受益於低空開放以及公務機市場、飛行員培訓市場的蓬勃發展，改制設立子公司也有助於南航在通航領域內塑造更強的競爭力。同時我們認為，穩中求進的央企風格下，若未來試點改革探索，控股子公司會是很好的選擇。


東方航空：積極轉型，謀求新經濟突圍。


1）旗下中聯航轉型為低成本航空。


雙品牌運營，是央企中首家集“傳統的全服務經營模式”和“低成本經營模式”於一體的“混合經營制”大型航空運輸集團，借此東航得以打造“多層次、差異化”的航空產品與服務能力。春秋航空的上市有助於提升公司估值。


2）設立電商公司，轉型再下一城


“東航產地直達”從事進口生鮮蔬果業務，貨運打造“快遞+電商+貿易”模式。同時電商公司短期有助於公司激活客戶積分資源及空中商城業務，中長期將助力公司深度切入跨境電商綜合物流服務商業務。


中國國航：謀定而後動，占得國際化先機。


1）國航一直以來以穩健經營著稱。在2011年，國航率先啟動機隊整合升級，淘汰老舊機型，維持中遠程的A330和777-300er以及短途的737及A320四種機型，壓縮精簡後，在維護以及機組調配上節省資源。同時大量引進寬體機，為國際化布局占得了先機。


2）整合大客戶資源，深度數據挖掘，對鳳凰知音會員進行整合營銷。


4.3改革提速：未來行業監管空間或將放開


我國民航業經歷了三次大的體制改革：


第一次是1980年改變軍隊建制，走上企業化道路；


次是1987～1992年，民航完成了以管理局與航空公司、機場分立的管理體制改革，行業發展引入了競爭機制；國內航空公司進入高度競爭和快速擴張階段，新的航空公司開始介入。


第三次是2002～2004年，先後完成了9家骨幹航空公司聯合重組、機場屬地化管理等內容的體制改革。2000年開始，民航總局逐步對行業整合，將下屬9家公司根據優劣搭配原則組裝為現在的南航，國航，東航三大航集團。


通過三次大的體制改革，實現了政企分離，建立了多種所有制企業平等競爭的民航管理體制。2007年5月，改革空管體制，政事分開，建立集中統一的空管運行系統。


在本屆政府“簡政放權”的主導思想下，民航局未來對行業的監管有望進一步放權，目前國內航空行業監管主要體現在：


航線和時刻的經營權仍然受嚴格管制。


簡政放權的舉措：


進一步擴大了登記航線的範圍。從2014年夏秋航季起，除省會（直轄市、自治區首府）和部分重點城市機場（深圳、廈門、青島、大連、三亞）與北京、上海、廣州三大城市機場間的航線經營許可保留核準和登記並行的管理方式外，其它航線已全部改為登記方式的許可管理。


未來可打開的空間；


全部機場航線改為登記方式；


時刻經營權能夠進一步打開，（國外部分緊張時刻資源采取拍賣制）。


對客票基價嚴格管制，並規定上浮和下浮範圍，航空公司的定價權僅局限於在基價上做出具體的折扣規定。


基準價國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%；最低不得低於0.45折（名存實亡）；


簡政放權的舉措：放開貨運及部分民航客運價格


11月25日，中國民用航空局、國家發展改革委印發了完善民航國內運價政策的通知，全面放開民航國內航線貨物運輸價格；放開101條相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的短途航線旅客票價；對繼續保留實行政府指導價的國內民航客運票價，改由航空運輸企業按照國家制定的規則自主制定、調整基準票價。


新定價規則是簡政放權的重要舉措，對於市場化推進意義重大。新規則下，航空公司有了更大自主權。可以依據自身經營、市場競爭情況，對不同時段、淡旺季靈活定價，甚至針對不同消費者區別定價，有助於更合理更市場化地配置資源，實現利益最大化，也有助於激發市場活力，調動社會資本參與民航業的積極性。


申萬交運針對具體定價規則進行了測算評估：


1）放開101條相鄰省份間短途航線票價，航空公司根據綜合成本與市場競爭情況，自主定價，可以應對來自高鐵、動車的競爭。經驗表明800公里以下，3小時以內，高鐵對於航空客運分流嚴重，此次放開有助於提升航空價格競爭力。如廣州到廈門，動車耗時3小時56分，票價197.5元，目前航空時長1小時20分，通常折扣票價350（含稅費），若票價進一步下調，可以作為應對動車分流的舉措。此外，101條航線大多數是目前市場的冷門航線，如哈爾濱至通遼、泉州至義烏等，更靈活的定價有利於提升客座率。


2）新的基準票價給了航空公司更大自主權。原基準價為國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%。新的公式為：普通航線旅客運輸基準票價最高水平=LOG（150,航線距離×0.6）×航線距離×1.1。航空公司繼續可以基準票價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動範圍內自主確定票價水平。


我們用最熱的京滬航線做測算，京滬航距1200公里，公式計算票價為1005元，上浮25%後為1256元，目前京滬航線經濟艙全價票為1240元。（虹橋與浦東機場出發航距會有差距，但現行票價相同，可以認為京滬航線票價不會上調。）


除京滬外，會有航線現行票價存在上調的空間，但其上調需要結合市場情況，在客座率不足夠高的情況下，上調票價並無實際意義。一般來說客座率和票價是成正比的。客座率超過75%以後如果運力供給跟不上，票價的提升幅度會更加明顯。例如2007年和2010年的客座率均高於75%，票價上升幅度遠高於75%以下客座率上升帶來的幅度。如果客座率跟不上，航空公司也不會提升票價。


我們認為新的規則更利於航空公司在旺季推出更多層次的票價，滿足不同消費者水平。同時，根據規定，每家航空公司在不超過定價公式測算值範圍內，每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%，調整前至少7天向社會公布，並抄送民航局及發改委。


此次放開作為簡政放權的重要舉措，未來期待加快推進民用航空運價市場化改革。我們認為，相比較歐美國家的市場化水平，我國民航業從兩個層面有監管放松的空間。


1）航線和時刻的經營權的進一步放開。2014年進一步擴大了登記航線的範圍，但仍然是核準與登記並行的模式，未來空間在於全部機場航線改為登記方式以及時刻經營權能夠進一步打開，例如國外部分緊張時刻資源采取拍賣制。


2）票價管制在現有基礎上更大幅度的放開。


5．關鍵結論與投資建議


國內航空公司同質性非常高，每次的航空股行情中，漲幅差異不大，從對油價及人民幣匯率的敏感性上，南航最高；從經營穩健，國際化網絡布局上，國航最具優勢；從事件催化上，東方航空會受益於迪士尼概念。



催化劑：春秋航空上市提升行業估值水平。


風險來自兩點：油價大幅上漲及人民幣大幅貶值。



來源：申萬研究
（註：文中觀點僅代表作者本人看法，僅供參考）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126297

2015年貨幣政策猜想之一:降息還有木有?

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1042

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-6 08:13 編輯

2015年貨幣政策猜想之一:降息還有木有?
作者：姜超、顧瀟嘯、於博等

摘要：

2014年11月央行下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但降息後利率不降反升，再度降息、降準等預期數次落空，這是否意味著當前利率政策已經失效？那麽2015年降息周期又能否延續呢？本文將以央行貨幣政策的四大目標為出發點，分析2015年降息的可能性以及時點。

經濟增長目標預示貸款利率仍需下調。貨幣政策的第一個目標是保持經濟增長。我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。而當前工業增速也已降至7%左右、僅優於08年末金融危機之時。各類增長指標均位於歷史低點附近，意味著貸款利率也應降至歷史低點。而當前貸款基準利率5.6%，貸款實際利率高達7%左右，均高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。

通脹溫和目標預示存款利率也需下調。貨幣政策的第二個目標是維持通脹處於溫和水平。我們預測2015年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，而其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險。當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，抗通縮意味著存款利率下調空間巨大。而利率市場化背景下，未來或需建立存款保險制度，以進一步降低市場化的存款利率水平。

充分就業目標預示利率暫可按兵不動。貨幣政策的第三個目標是促進充分就業。2014年以來各項就業指標均保持穩定，求人倍率在1.1左右，顯示就業供不應求、當前就業形勢依然良好。就業形勢遠好於歷史通縮期，源於人口結構變化。人口紅利結束，新增勞動力供給或已大幅萎縮，從就業角度看，利率暫可按兵不動。但就業通常為滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業面臨巨大考驗，下調利率促進就業也並非不可能。

金融穩定目標預示至少降息一次，但或暫延後。貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，表現為房價、股價等各類資產價格的穩定。目前房價降幅雖有收窄，但防範地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，預示未來至少還有一次以上降息。本輪降息以來股市暴漲但實體經濟繼續惡化，意味著金融風險增加，或引發對降息政策的重新評估。而歷史經驗表明，降息之後股市大幅暴漲，或導致央行的再次降息明顯延後。


防範貨幣脫實向虛。保持實體經濟穩定發展是央行首要任務，當前股市暴漲意味著貨幣脫實向虛，實體經濟未能得到輸血而虛擬融資極度活躍。防範貨幣脫實向虛、保持經濟和金融體系長期健康發展成為央行重要考慮目標。

放開各類直接融資。打通資本市場和經濟的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。14年信貸占社會融資比重再度回升，各類直接融資占比反而下降。我們認為，放開對直接融資管制、推進公司債和股票的註冊制發行將是未來趨勢，之後大幅降息將水到渠成，為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟和中國經濟轉型。

正文：

1. 14年開啟降息，15年能否持續？

央行宣布自14年11月21日起下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但自降息以來，再度降息、降準等預期數次落空，而且銀行間貨幣利率R007等不降反升，創出14年2月以來新高。如果降息以後利率不降反升，是否意味著當前利率政策已經失效，那麽15年降息周期能否延續呢？

央行的四大目標。理解央行的貨幣政策，其核心是服務於四大目標：包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定等等。下面我們將從四大維度來分析央行15年降息的可能性以及時點。

2. 經濟增長目標預示：貸款利率仍需下調

2.1 經濟增長或創25年新低

首先，從經濟增長來看，我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。從下滑時間看，2015年將是連續第8年經濟下滑，下滑時間亦與此前最長的92-99年時期持平，而2015年以後經濟能否企穩回升尚未可知。

2.2 穩增長：貸款利率仍需下調

從最依賴於貸款融資的工業部門角度考察，可以發現當前工業增速已經降至7%左右，與98年1季度低點相當，而僅優於08年末金融危機之時。因此從經濟增長角度考察，當前各類指標均位於過去25年的低點附近，與之相應貸款利率也應降至歷史低點。

而當前貸款基準利率為5.6%，尚高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。而且考慮到當前貸款實際利率高達7%左右，遠高於貸款基準利率，意味著貸款利率的下調空間遠不止一次。

3. 通脹溫和目標預示：存款利率也需下調

3.1 通縮風險甚於05年

再來考察通脹情況，我們預測15年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，其中PPI通縮的嚴重程度將與98、02以及09年基本相當，而CPI雖然仍在正值區間，但也將與06年的低點相近，僅優於98、02以及09年。而綜合考慮CPI與PPI的走勢，其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險，嚴重程度甚於05年。

3.2 抗通縮：存款利率也需下調、打破剛性兌付

當前1年期定存利率在2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值。而且考慮到利率市場化的推進，實際1年期定存利率普遍上浮20%到頂，其真實利率在3.3%左右，與存款類似的3個月左右理財產品收益率高達5%以上，均遠高於2%左右的存款歷史最低利率。

而存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，從抗通縮角度觀察存款利率未來存在巨大下調空間，但如何兼顧利率市場化進程則需權衡。未來或需要建立存款保險制度，打破銀行理財包括高額存款等的剛性兌付，或有助於進一步降低市場化的存款利率水平。

4. 充分就業目標預示：利率暫可按兵不動

4.1 新增就業持續高位

貨幣政策的第三個目標是充分就業，從14年以來各項就業指標看均保持穩定。其中前三季度新增就業1082萬，估算全年應超過1400萬，遠超1000萬的新增就業目標。而此前無論05年還是08年的通縮期新增就業均僅與就業目標基本持平，存在低目標的風險。

此外從全國就業市場崗位供需情況角度考察，14年的求人倍率在1.1左右，說明就業供不應求，遠高於01年以及08年時0.9以下供過於求的水平，說明當前就業形勢依然良好。

4.2 保就業：利率暫可按兵不動

導致就業形勢遠好於歷史通縮期的原因或在於人口結構的變化。由於人口紅利的結束，中國15-64歲工作年齡人口總數在11年以來已經持續下降，意味著新增勞動力的供給或已大幅萎縮。從反映制造業就業的PMI就業指數看，14年以來穩定在48左右，也未出現明顯惡化，說明就業角度利率暫可按兵不動。但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗，因而下調利率促進就業也並非不可能。

5. 金融穩定目標預示：至少降息一次，但或暫延後

5.1 房價下跌：降息防範泡沫破裂

貨幣政策的最後一個目標是金融穩定。13年錢荒的出現，即是央行為去杠桿，大幅提高了貨幣市場利率中樞。而金融穩定角度最值得重視的是各類資產的價格，尤其是房價。過去08年、12年的降息期均遭遇了房價的持續下跌，而本輪降息啟動的背景亦是房價再度下跌。

目前房價降幅雖有收窄，但考慮到人口紅利拐點的出現，防範地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，因而我們判斷本輪降息次數應不低於12年的兩次降息，即未來至少還有一次以上降息。

5.2 降息股市暴漲，降息或暫延後

而股市的穩定亦值得重視。本輪降息以來股市出現暴漲，而同期經濟、通脹形勢繼續惡化，意味著央行的主要目標穩增長、抗通縮無一實現，反而增加了金融風險，因而其或對降息政策重新評估。

從歷史經驗看，降息多發生於股市下跌期或者小幅上漲期，而若降息之後股市大幅暴漲，央行的再次降息或會明顯延後，例如96年8月降息之後時隔一年到97年10月才再度降息。

6. 防範脫實向虛，放開直接融資

6.1 防範貨幣脫實向虛

從央行角度觀察，保持實體經濟的穩定發展是首要任務，而當前股市暴漲的背後或意味著貨幣脫實向虛，一方面是社會融資總量持續萎縮，實體經濟得不到資金輸血。另一方面是虛擬融資極度活躍，大量資金假道融資融券、銀行杠桿配資、理財優先資金等進入資本市場。因而防範貨幣脫實向虛，保持經濟和金融體系的長期健康發展肯定是央行重要考慮目標。

6.2 放開直接融資：降息保駕護航

而打通資本市場和經濟的紐帶則是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。14年的社會融資中，信貸占比又有回升，而各類直接融資占比反而有所下降，其中除了信托貸款等表外融資的下降源於監管加強以外，在股債大牛市的背景下，股票和債券融資的縮水應與監管導致的供給萎縮有關。

未來應放開對直接融資在數量和價格上的所有管制，堅定不移推進公司債和股票的註冊制發行，而之後再大幅降息則成為水到渠成，可以為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟以及中國經濟轉型。

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股熱經冷是否持續 “七問”2015年中國經濟

來源: http://wallstreetcn.com/node/212831

本文作者國信證券首席宏觀研究員鐘正生，授權華爾街見聞發布，亦在微信號“guoxinhongguan”上發布。

問：目前宏觀數據持續走低，而股市卻很火熱躁動，怎麽看待這種背離現象？

答：這種背離其實非常正常，正是貨幣政策傳導出了問題的表現。次貸危機之後，各國央行其實都遇到了大致相似的問題，即商業銀行全面惜貸。央行向金融體系大量註水，但銀行就是不向實體經濟更多“輸血”。那麽，錢不去實體了，總要找個出處。這就是次貸之後發達經濟體的貨幣寬松都是先吹起了資產價格，實體經濟卻依然一蹶不振的原因。這里面，私人部門（家庭和企業）資產負債表的修複是極其緩慢和痛苦的，比如美國家庭和企業不再去杠桿了，但加杠桿的力度和意願一直非常低迷，這是銀行放貸一直不能有效起來的根源，也是資產市場與實體經濟脫節的根子。說到當下中國，央行一降息，股市就飆升，實體仍孱弱。面對這樣的資金失配，央行不會收緊貨幣政策，但肯定會放緩貨幣寬松的節奏。所以，資本市場對現在央行貨幣寬松的預期可能太強了。一旦央行在放松時點和量級上打了明顯的折扣，這種預期差就可能會給資本市場帶來震蕩。說到底，這輪股市飆升，與資金驅動是密不可分的。所以，央行寬松的節奏，也就可能影響股市的階段性表現。

問：2015年，中國經濟會面臨哪些困難呢？

答：展望2015年，中國經濟最大的挑戰在於新的經濟增長點難覓。由於外圍經濟的複蘇分化，出口最多溫和回升；由於反腐對消費的抑制效應仍在持續，消費增長中樞也不太容易起來。這樣，2015年中國經濟的托底，或者說維穩，仍然依賴於大類投資的表現。分解來看，由於企業盈利前景並不樂觀，所以制造業投資低迷不振格局可能仍會持續；而中央和地方政府財政空間的狹窄，事實上也制約了基建投資回升的力度和持續性；雖有房貸新政和貨幣寬松的刺激，但2015年房地產投資的向下調整可能仍是不可避免的。整體來看，今年我們還會看到房地產投資下滑，基建投資就來對沖的調控路數，但兩者的蹺蹺板效應已經極大地減弱了。所以，增長中樞下臺階是確定的事情，政府其實也意識到這點了。“強扭的瓜不甜”，為進一步推進轉型改革計，為避免債務杠桿的急劇攀升計，我們需要適應這一新常態。

問：2015年，房地產市場怎麽走？

答：我對今年房地產投資並不特別悲觀，全年平穩回落是有保證的。很多人都說，房地產自身的大周期已經來臨，所以即便有宏觀調控政策托底，房地產市場的調整也不可避免。但我想指出兩點：一是房地產市場對貨幣條件的松緊還是非常敏感的，貨幣政策甚至還是最重要的決定變量。比如這次降息，按揭利率下行後，房地產銷售很快就起來了。而央行進一步降息的空間是有的，今年也不排除央行抵押補充貸款（PSL）向商業銀行全面推行，並將按揭貸納入首批抵押品框架的可能性。這對未來房地產銷售還會帶來明顯提振，或早或晚也會對房地產投資帶來刺激。二是，今年央行借道國開行做棚改貸的事情還會繼續。據住建部副部長的說法，今年棚改貸規模不會低於去年，而棚改大多是算房地產投資的，所以這個對商業地產投資的下滑也能起到托底或對沖的作用。至於擔心中國房地產崩盤，甚至將其於日本上世紀八十年代末的房地產崩盤相比的，個人認為是多慮了。就房地產崩盤的觸發因素而言，曾經的日本貨幣政策大幅緊縮，以及對不動產貸款的嚴格管制這兩個條件，目前我國並不具備。而且我國城鎮化程度遠不及房地產崩盤時的日本，未來我國房地產市場仍可能在調整中緩慢下行。


問：2015年，央行會進一步降息嗎？

答：應該說，2014年的降息時點比大多數人的預料都要早，且當時貸款基準利率的削減幅度在歷史上看也是很高的。這是因為，當時主要宏觀經濟指標全部往下，經濟下行的壓力是非常大的。而臨近年末，全年GDP即便是7.5%“左”一點，也不能“左”太多。所以，降息就成為維穩經濟的必然選擇。

但我們對這次降息的效果持謹慎態度。這次降息對存量債務成本的削減是立竿見影的，比如元旦過後存量按揭貸款利率就隨之下調了，所以已按揭買房的人的還本付息負擔降低了不少。但由於這次是不對稱降息，動了銀行息差的奶酪，所以我們擔心銀行會將存量貸款息差收窄的成本，轉嫁到新增貸款利率上去。若果真如此，這對降低實體經濟融資成本可能不會起到太多效果。

此外，這次降息對房地產銷售的撬動作用很大，但區域分化亦非常明顯，核心城市才能更多地放量。加之由於房地產開發商加速出庫，從房地產銷售到房地產投資的傳導鏈條可能會拉長。所以，此輪降息對實體經濟的提振效果也可能會分散很多。這種不確定性下，央行是要等等看的，看降息後經濟能否穩得住。按歷史規律來看，降息要一個季度之後效果才會充分體現出來。所以，一個季度之後，也就是2014年四季度GDP數據出臺前後就是個敏感窗口。屆時我們需要考慮經濟放緩的程度，考慮政府對新常態的適應程度，然後才能更好地判斷央行是否會再次降息。

問：2015年，央行降準的可能性大嗎？

答：2014年在預判貨幣政策時，我們對央行降準的判斷基本沒有偏差。其實，出發點很簡單，就是看基礎貨幣缺口的變化。我們測算2014年的基礎貨幣缺口是1.5萬億左右，央行無論如何是要填補這個缺口的。但央行又不願釋放太過寬松的貨幣政策信號，所以遲遲不願全面降準。這樣，央行就不得不通過再貸款，PSL，SLF等工具向市場註入流動性。這就是央行采用諸多花樣翻新的政策工具的大背景。展望2015年，我們測算基礎貨幣缺口將達到3萬億左右。這麽大量級的一個缺口，光靠這些結構性貨幣政策工具來填補壓力太大。所以，2015年降準可能性是很大的。至於降準的時點，需要看外匯占款的消漲情況。從歷年外匯占款的分布來看，2015年二季度可能是外匯占款的低點，屆時對國內資金面的沖擊也會更強。所以，我們傾向於認為，2015年二季度是可能的全面降準時點。且2015年下半年美聯儲加息在即，所以上半年降比下半年降空間也要大些。

問：2015年，人民幣匯率會怎麽走呢？

答：今年人民幣對美元匯率還是小幅升值。道理很簡單，今年新增外匯占款雖然可能不及今年，但新增外占仍然為正，對人民幣匯率就是一個支撐。換句話說，除非中國經濟加速下滑，而美國經濟強勢複蘇，否則今年美聯儲加息對人民幣匯率的沖擊就沒有那麽大，跨境資本流入的動能也就不會一下子衰竭。但這兩種情況，目前看來都不大可能。所以，大家也許不用對人民幣匯率太過擔憂。

從貿易順差/GDP這一比率來看，這幾年這一比率已經比較穩定了，意味著人民幣匯率就是趨向於均衡的。所以，人民幣匯率的波動，就取決於外部沖擊的量級，以及央行入市幹預的程度。如前所述，今年美國經濟預計也就平穩複蘇，所以美聯儲加息沖擊有限；而我國央行也有巨額外儲作為後盾，資本賬戶管制作為抓手，所以關鍵時刻平抑人民幣匯率波動的能力也有保障。這兩者結合在一起，應該可以打消大家對人民幣匯率大貶的擔憂了。至於近期人民幣匯率的貶壓，算是外圍新興經濟體的共振。隨著外圍市場的逐漸消停，以及央行對人民幣匯率中間價的持續拉升，這輪人民幣匯率貶值也就告一段落了。總體而言，今年人民幣匯率還是圍繞均衡水平附近震蕩吧。階段性的多貶點，或者階段性的多升點，都是可以預期的，畢竟要尋找均衡匯率，有時就需要一個匯率上的“超調”。

問：2015年，宏觀經濟能支撐股市的上行嗎？

答：股市與經濟之間還有個關鍵中樞，就是企業盈利。

2015年終端需求也許看不到太多改善，但也許企業成本端下行空間還是有的，比如央行進一步的降息自然會壓低企業資金成本。這樣，企業盈利這塊也許就不會有太差的表現。這是我們常說的“分子”。至於“分母”，即無風險利率，大的線條還是比較清晰的。即便2015年央行貨幣政策仍是中性主導，即不會放得太松，但兩大資金需求端，即地產和城投，卻是在實實在在走弱的。所以，實際利率中樞應該還是往下的，雖然不及2014年空間這麽大。所以，分子和分母兩端，都是對股市不構成利空的。

2015年改革這塊應該會向更縱深方向發展，比如地方融資壓力下混合所有制改革的推進，比如降低實體經濟融資成本訴求下直接融資渠道的拓寬，比如利率市場化加速推進下作為銀行緩沖手段的資產證券化的推進，還比如地方政府債務清理甄別之後市場擔憂情緒的實質減輕等，都是我們可以預期的“亮點”。整體來看，我對2015年的資本市場表現不悲觀。

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2015 歐洲必須關註的九件大事

來源: http://wallstreetcn.com/node/212855

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原作者：英國智庫開放歐羅巴洲(open europe)總監Mats Persson

2015年歐洲充滿了各種政治亂局，大量不確定性將圍繞著接踵而至的各國選舉，脆弱的少數派政府加之民粹主義擡頭，下面是九件你必須關註的歐洲大事：

英國大選與退出歐盟公投

英國的簡單多數票當選制度加上事實上存在的六方系統，意味著今年五月的大選結果將充滿不確定性。存在約有九種可能的政府構成，每一個對英國是否脫離歐盟的公投都有著不同的影響。

但是只要卡梅倫還是首相、包括其所在的保守黨可能和自由民主黨組成聯合政府，任何一種政府形態都將把公投堅持到底。（卡梅倫上周末表示，如果他所在的保守黨在全國大選(5月7日)中獲勝，他將把有關英國是否退出歐盟的公投日期從原定的2017年提前。）而一旦工黨主政的話，則可能向公投潑冷水，但是兩者之間還有一系列選項。不過不管怎麽樣歐洲內部的爭論仍不會停止。

希臘要耍流氓？

希臘退出歐元區的擔憂再次蔓延。因現任政府未能讓其總統候選人獲勝，希臘被迫將於1月25日提前舉行大選，反對黨左翼聯盟Syriza在民調數字上依然領先，盡管該黨派稱希望留在歐元區，但實際上該黨派推崇的政策與歐元區對成員國的要求相左。

現在還不清楚如果Syriza真的掌權後事情會怎樣演變，但是某種形式的希臘債務重新談判極有可能發生，屆時，歐元區的債務者和債權人之間將上演經典的“懦夫博弈”（例如兩名車手向對方驅車而行，最先避讓的一方成為“懦夫”，而另一方勝出；如果雙方都不肯避讓，任由兩車相撞，最終誰也無法得益。）

西班牙跌跌撞撞離開歐元區？

西班牙大選最晚定於2015年12月舉行，但是地區局勢緊張以及很多選民還未感受到經濟複蘇的暖風，一躍成為西班牙第三大黨的極左翼政黨Podemos(意思是“我們能”)與希臘的Syriza一樣，都是名義上親歐、實際上反歐的政黨，目前該黨支持率為20%，最後很有可能弱勢勝出或者組成一個不牢靠的聯合政府，這會使西班牙很難堅持執行歐洲強制的緊縮政策和預算目標。鑒於Podemos是西班牙政壇上的新造王者（king-maker），預計將看到馬德里和柏林間更頻繁、激烈的沖突。

法國、意大利 VS 布魯塞爾

法國和意大利非常可能打破歐盟委員會今年的預算目標，如果歐盟委員會和德國給的壓力太大，政治上可能出現嚴重風險。但如果給的壓力太少，歐元區艱難出臺的一系列新規將變成一紙空文。同時，法國和意大利的經濟增長基本停滯，國民的不滿情緒也逐漸激化。

歐央行放大水

歐洲央行有望在今年初開展大規模量化寬松，以對應通縮和需求不振。短期內可能增強市場信心，特別是圍繞存希臘存在大量不確定性的當下。不過事實上銀行們在大量囤積現金，根據規則德國也將成為QE資金最大的流向地，所以最後QE的正面影響可能不及預期。

德國也不太平

德國將繼續主導歐洲事務，但是德國內部關於堅持緊縮和維護歐元區團結之間已存在矛盾，將使得西班牙和希臘等試圖擺脫緊縮政策的國家狀況更為複雜。此外，俄羅斯將持續挑戰德國自信的外交姿態，同時，德國內部關於限制移民政策也將出現令人不愉快的爭論。

北歐民粹主義擡頭

瑞典勉強避免了提前選舉，政府與四黨反對聯盟承諾合作以確保政府提交的預算獲得議會批準，但風險猶存，特別是反對移民的瑞典民主黨，也是事實上唯一的反對黨，其政策長期受到民眾支持。

丹麥將舉行大選，最有可能的結果是中右翼的少數派政府在不支持移民的丹麥人民黨的支持下執政。北歐政治共識越來越難以實現。

憲法的解體

德國憲法法院（GCC）認為歐洲央行直接貨幣交易(OMT)是違法行為（因法律規定央行不可以直接為國家融資），但歐洲法院（ECJ）很有可能贊成這一行為。鑒於QE馬上就要出臺取代OMT，所以德國央行可能搞不清楚自己是否能參與歐洲央行的QE操作。且與OMT不同的是，QE並沒有對經濟條件的附加要求，意味著當有人質疑這一行為合法性時，德國憲法法院可能會更加傾向於認為其違法。歐洲法院還可能在關鍵問題上將英國拉進來，包括一些歐元主導商業的地區以及歐盟移民獲得福利的權利。

其他選舉

中間偏右的公民綱領黨(Civic Platform)有望在波蘭主政，這預示著波蘭在對俄態度上仍將維持強硬，且反對歐盟對自由流動規則的改變。葡萄牙也將舉行議會大選，也有可能存在反對緊縮政策的聲音。

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2015投資策略——【留一半清醒留一半醉】 天道騎牛

來源: http://xueqiu.com/3241529995/34924730

 



原文發於新浪博客，略加修改分享與雪球。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db6d7a10102ve1d.html …
 
投資風格
 
投資是一件孤獨的事，你需要在羊群效應下做一個叛逆者，需要抵禦誘惑做一只擁有冷靜、獨立、耐心的野狼，去判斷等待將到來的獵物！然而這一切不僅需要豐富的知識，更需要的是一種內心修為讓自己擁有知行合一的執行力。孫子曰：凡先處戰地而待敵者佚，後處戰地而趨戰者勞。因此個人更喜歡中長線提前低位潛伏，等待市場的發掘、風口的到來，以逸待勞。也許我比別人多的就是一點耐心。
 
 大盤分析判斷
 
2014年終於在以52.87%漲幅完美收官，可謂牛氣沖天，創出全球2014年最高漲幅。在房地產疲軟、大宗商品熊市下，資金紛紛湧入出現賺錢效應的股市，推動成交量不斷創出新高。近期大盤指數連續大陽創出新高，值得註意的是成交量卻出現了萎縮的背離現象，成交量在 12月9日創出歷史天量後當天上證指數出現暴跌5.43%，第二天股價重拾升勢又開始持續拉升。細心的老股民可以發現12月9日後指數的拉升創新高並沒有帶動成交量繼續創出新高，成交量卻出現了一個萎縮的量價背離過程，表明這波增量資金流入速度開始減緩。我們來看看上證走勢量價圖：

 
中國證券登記有限公司最新數據顯示今年下半年以來A股新增開戶數一直呈現緩步每月環比升高趨勢，中間在9月末的一周出現一周下滑，隨後即恢複新增開戶數穩步持續增長，到達11月24日-28日這周，新增開戶數從每周的23萬戶突然爆發式的增長到369397戶，增速出現驚人的50%，在隨後的兩周里新增開戶數繼續爆發式增長，12月8日-12月12日A股新開戶達到891279戶後，開始出現連續兩周的下降趨勢，12月15日-19日新增開戶數回落至632514戶，12月22日-12月26日繼續回落至546851戶。我們可以看出上證指數伴隨著開戶數在11月24日-28日爆發式增長的變化，指數在11月20日縮量調整見底後伴隨著新增開戶數的爆發式增長出現一波75度式的放量爆發拉升。成交量不斷創歷史新高，在12月9日上證創出7934億，深證創出4731億，滬深兩市總成交量當天超過12000億。我們可以看到一周新增開戶數的12月8日-12月12日數據也達到接近90萬的天量。這個新增開戶數的數據和成交量變化數據足以證明此輪以低價、低估值、低位啟動的藍籌行情這波新開戶的增量資金起的作用。我們看看以下中國證券登記有限公司公布的官方新增開戶數據走勢圖圖表：


 
 
通過以上數據我們看出新的入場開戶增量資金在放緩，那麽為什麽指數還在創新高呢？我們可以看看中登公司公布的持倉數據變化一切就都明白了。從以下中登公司公布的賬戶持有倉位圖可以看出，從11月24日期間開始持倉數量不斷的快速增長，投資者形成大幅提高倉位，並買入後持股的鎖籌行為。以下為中登公司公布的數據圖表：


 
 
歷史總是不同卻又驚人的相似，06、07年的大牛市是在一片改革聲中走出罕見大牛市，指數上漲超過5倍。此輪牛市恰好也是在政策的一系列改革創新中上漲，同時我們需要看到的不同於前兩次牛市的是06年牛市中國經濟正處於飛速發展時期，實體經濟非常好，中國房地產蓬勃發展，資源需求旺盛。當時由於經濟強勁，資源需求旺盛，以有色、煤炭的資源股成了牛市的主角，市場眉飛色舞，很多這兩個板塊個股漲幅幾十倍，同時房地產的蓬勃發展也讓房地產股漲幅喜人，券商股在資本市場火熱氣氛下受益使得以中信證券為代表的券商股漲幅也是驚人的幾十倍。當前的牛市面對的卻是尷尬的基本面，資源由於需求下滑、產量過剩大幅跌價，根據生意社大宗商品綜合指數顯示從2011年12月1000點為基數至今下降至780點，大宗商品總體價格呈現不斷下降趨勢，見下圖：


 
 
房屋空置率不容樂觀，銷售數據下滑趨勢難以掩蓋。據國家統計局公布數據分析看，目前房地產成交量和價格最近幾個月一直在低位徘徊，沒有連續創新低，而全國房地產開發增速和全國土地開發購置面積增速卻在連續下降，尤其購置土地增速下降巨大，進入10月後出現急速下滑的萎縮狀態。2014年1-11月份，全國房地產開發投資86601億元，同比名義增長11.9%，增速比1-10月份回落0.5個百分點。其中，住宅投資58676億元，增長10.5%，增速回落0.6個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為67.8%。1-11月份，商品房銷售面積101717萬平方米，同比下降8.2%，降幅比1-10月份擴大0.4個百分點。其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降9.2%，商業營業用房銷售面積增長7.1%。商品房銷售額64481億元，下降7.8%，降幅比1-10月份收窄0.1個百分點。其中，住宅銷售額下降9.7%，辦公樓銷售額下降20.9%，商業營業用房銷售額增長7.2%。1-11月份，房地產開發企業土地購置面積29736萬平方米，同比下降14.5%。1-11月份，房地產開發企業土地購置面積29736萬平方米，同比下降14.5%，這表明房地產公司主要在消化庫存，新投資房地產意願不強，房地產日子不好過。統計數據見下圖：
 
 

當下在融資融券的杠桿助力下，市場波動幅度劇烈。實體經濟疲弱，中小企業融資困難，IPO堰塞湖排起長隊。在當下管理層急需要一個牛市來發行新股，為中小實體企業融資輸血。然而我們需要清醒的認識，要解決IPO堰塞湖的長隊，就需要股市進行長期的慢牛走勢。我們知道如果股市以當下的速度進行上漲，很快暴漲後的結果將導致牛市很快走完，又將是回到長期的下跌中，新股在持續的下跌市場是難以持續發行的。最近的暴漲顯然管理層已經意識到這點，從證監會的講話，官方媒體人民日報、新華網的發文可以看出管理層有意壓一壓這把火。他們希望把這把火點燃，但是卻不希望一下燃的太快、太大，希望股市是理性的持續慢牛。
 
從技術上看大盤目前已經過了增量資金高峰，市場資金大部分處於鎖倉狀態，增量資金減緩是不是以為股市就要見頂了呢？股市由於增量資金推升後，往往由於資金推動慣性還會繼續一段行情的推升，此時的推升在增量資金減緩的情況下由投資者的持倉量進行推升。因為經過一段牛市，市場普遍看好後市，加上賺錢效應增加投資者加大持倉比例推升指數。我們看看06、07年的牛市增量資金減緩後的市場表現，可以看到06年至07年股市一直持續創新高放量上漲，直到上證4000點位置07年5月30暴跌，成交量急速下降，指數經過兩個月的盤整後在縮量的情況下繼續拉升，直到6124點量能已經嚴重萎縮，指數從4000點至6000點出現了兩千點的量價背離走勢。參見下圖：
 
 

總的來說雖然現在3000點附近出現量價背離，但是應該不是行情的終點，綜合考慮市場資金面、管理層 發行新股的趨向、目前A股總市值體量已經超過07年6124點、經濟層面趨緩下行，這波行情有望延續到4200點附近。在未來行情結構上估計會發生一些變化，每一輪上漲都會湧現一些新品種龍頭。水之形避高而趨下，兵之形避實而擊虛。炒股無時不刻不在考驗著投資者的心態、意誌力。股市每天漲跌千變萬化，唯，風險是漲出來的，機會是跌出來的，這句恒古不變。一個投資者要想長期成功就需要克服貪婪和恐懼，做到知行合一，這需要強大的意誌力，才能避免被賺錢效應的誘惑致使自己追高被套，才能是自己不畏股價下跌，在低價買入並堅守到勝利時刻。
 
板塊個股
 
對於15年，投資者可以關註一些股價沒有大幅上漲、公司業績增長確定、產品市場空間充足、估值在公司業績長期符合增速附近的個股。板塊上可關註國企改革、新能源、新能源汽車、低位成長股以及一些困境反轉股，總體思維就是找尋一些為未來有向好預期的潛力股，低位潛伏、耐心等待收割，而不是去盲目追高被別人收割。
1.二線藍籌白馬股：此類股估值不高，相對於超級大盤股漲幅不大，業績增長穩定，成長空間較大，此類範圍比較大，包含很多行業優秀公司。
 
2.新能源：板塊在12年12月見底以來一直處於穩步緩慢攀升階段，從796點一直到14年12月31日收盤1418點，漲幅不足一倍。主要由於14年國際石油價格持續下跌，油價由100多美元跌至目前50多美元，已經腰斬。長期來看，石油遲早枯竭，而中國也是極度缺少能源，如果油價在繼續下跌，原油產國將會面臨大幅虧損，勢必減產保價。新能源在中國這個極度依靠進口能源的國家，勢必會大力發展新型能源，一旦油價止跌企穩新能源板塊有望重新崛起。新能源板塊指數如下：
 
 

3.國企改革：中國第十八屆三中全會提出的國資改革思路，有兩方面值得投資者關註，第一國有資產證券化，這類主要是以國有資產註入、整體上市、不良剝離等方式提高國有資產的上市比例，如我們前期看到的牛股中紡投資大股東中國國投通過並購資產註入方式將安信證券註入中紡投資，由此讓中紡投資漲幅超過4倍成為14年牛股，同時國投系的其他個股也表現出驚人的強勢。第二種是股權混合制，這一種主要是以引入非國有資本進行混合所有制管理，利用社會資本對國有企業進行監督管理，達到國有資產效益最大化。這一類以中糧系為代表，我們看到中糧地產、中糧生化等等多只以國有資產混合所有制改革的股票出現強勁走勢。以上國企改革舉例是國企改革冰山一角，已經大幅上漲的我們就不要去追了，免得偷雞不成倒蝕把米。國資委國有重點大型企業監事會主席季曉南12月14日在第二屆中國產業改革發展年會上透露，目前在與國企改革有關的改革意見中，有8個頂層設計方案正在抓緊研究制定，這些方案可能以“1+N”形式發布。其中，“1”是指深化國企改革的指導意見，原本計劃今年年底出臺，但目前來看，“1+N”整套改革方案要到明年一季度才能出臺。除了央企控股，我們也可以關註地方國資控股。總體不管央企國資還是地方國資我們按照優選條件，1.公司業績差，業績好的改革動力不足。2.資產證券化率低，大股東資產眾多，但是上市的資產卻不多，證券化率低。3.控股股東上市公司少，這樣對於資產註入類型確定性高一點。4.公司管理層在報表、股東大會明確公開將積極參加國企改革的。5.找其中漲幅不大、底部放量、先知先覺資金進入跡象但沒有大幅拉升的個股。
 
4.困境反轉：其實可投資的還有範圍較廣的困境反轉類型和一些公司通過橫盤、調整後估值不高於業績增速，並在接下來有較好市場競爭力的新產品、新項目投產的成長型公司！簡單來說在公司發展過程中由於不同因素往往時隔幾年就會出現一次困境，這種周期時常也出現在成長股里。在公司進入困境缺乏效益時只有少數投資者可以保持理性，股價在缺乏效益的支撐下大幅下挫，人們不斷抱怨這個公司管理層無能、公司經營差、垃圾公司一文不值，股價開始失去理性的大幅下跌，有的跌幅達到80%。但隨著公司通過新產品開發、開發新的市場、行業好轉、不良資產剝離重組等一些列舉措，公司銷售和業績開始重新恢複增長，股價往往比公司在困境時大幅上漲很多。比一般股票漲得更多漲幅更快的超級強勢股往往來自於困境反轉，公司的暫時困境會導致股價出現一個令人沮喪的價格，這也就為未來我們超額的收益奠定了基礎，如果能在公司最困難時買進，並在公司走出困境時賣出往往能獲得非常驚人的超額收益！
 
5.調整充分的成長股，一些成長股由於不受市場偏好，股價大幅下跌，但是公司業績增長在持續增長，並且未來有新產品、募投項目投產等能增速業績的刺激因素，隨著股價大幅下跌，估值大幅縮水，那麽就可以慢慢建倉，必定公司業績成長才是永恒話題。
 
大熱必大寒，循循環環生生不息！15年規避一些去年漲幅太大的牛股，去年的很多個股漲幅巨大，估值極高，但是業績卻沒法持續跟上，隨著創業板指數見頂跡象，此類股就會成為15年的大熊股。如一些軟件、信息、互聯等板塊，此類雖然代表中國新經濟的一份子，未來會湧現一批實力企業，但中間魚龍混雜，應該認真辨別。比如300324旋極信息、300288朗瑪信息、300085銀之傑、必定風險是漲出來的，機會是跌出來的！
 
在這最後時刻還是欣賞一首古詩 《浪淘沙》
莫道讒言如浪深，莫言遷客似沙沈。
千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。

【古詩今譯】
　　不要說流言蜚語如同兇惡的浪濤一樣令人恐懼，也不要說被貶職的人好像泥沙一樣永遠頹廢沈迷。淘金要經過千遍萬遍的過濾，要歷盡千辛萬苦，最終才能淘盡泥沙，得到閃閃發光的黃金。
 
最後的贏家除了要選股和操作能力要強，同時心態要求極為重要，關鍵時刻你要穩得住。很多人股票知識和經驗豐富，但是多年下來還是沒有賺到錢，甚至虧損。原因就是無法控制好心態，股市就是人性弱點的放大場所，需要好的心態才能知行合一！  
2015年1月5日   天道
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【宏觀】2015年中國經濟可能出現幾大意外?

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1058


【宏觀】2015年中國經濟可能出現幾大意外?
作者：汪濤，胡誌鵬


宏觀要點
2015年中國經濟的主題和變數


2014年中國經濟開局蹣跚，但最終平穩收官。市場一度十分擔憂增長滑坡和金融風險，但隨著決策層陸續出臺各項措施穩定實體經濟和金融條件，情緒已有所改善。展望2015年，我們預計增長將繼續下行，宏觀政策會進一步趨於寬松，金融條件將保持穩定，企業利潤率有望改善，改革步伐可能會加快（詳見“中國經濟向新常態過渡——2015-16年展望”）。然而相對於這一基準情形，未來一年可能也不乏各種變數和意外。


2015年宏觀主題


隨著房地產建設活動下滑進一步拖累工業生產和相關投資，我們預計2015年GDP增速會繼續放緩至6.8%。內需乏力、能源等大宗商品價格下跌預計會拖累CPI降至1.5%，PPI預計也將進一步下跌。


我們預計通縮壓力加劇會促使央行在2015年再度下調貸款基準利率至少50個基點，而在新的債務管理框架下，新版地方政府債的發行也會幫助降低地方政府融資成本、緩和償債壓力。此外，能源及其他大宗商品成本k下跌、融資成本下降應會有助於改善企業利潤率。


我們預計央行將維持偏松的政策立場、以保證貨幣政策“松緊適度”。具體措施包括通過降準等各種形式的流動性支持來抵消外匯流出的沖擊、將銀行間市場利率維持在低位，放松貸款供給端的各種限制以保持信貸增速平穩。但央行應當不會允許流動性和信貸大規模擴張。匯率方面，在新興市場匯率可能大幅波動的背景下，央行應當會小心謹慎地管理人民幣匯率。我們預計人民幣相對美元將在2015年溫和貶值、到年末貶至6.35。


經濟舉步維艱會加大改革的緊迫性。我們認為決策層將優先推進有助於釋放新的增長動力、降低經濟和金融風險、促進結構轉型的改革，包括進一步減政放權、降低服務業準入門檻、取消公用事業和公共服務品價格，改革地方政府財政，健全醫療養老保險制度，以及發展資本市場。相比之下，國企改革和資本賬戶開放則可能會緩慢推進。


可能出現的幾大意外


相對於增長小幅放緩、政策維持寬松、改革步伐加快和金融條件保持平穩的市場主流觀點，2015年可能會出現哪些意外？


房地產結束下滑。我們預計2015年房地產建設活動將會繼續下滑，從而給我們的增長預測帶來下行風險。市場對於房地產的主流觀點雖然沒有我們悲觀，但大都預期未來一年的表現乏善可陳。然而，利率下行、政策進一步放松的預期、市場情緒改善可能會幫助房地產的調整超預期地提前結束，推動房地產建設活動反彈。這會進而帶動整體GDP增速好於預期、推高大宗商品價格，但也會重新觸發對經濟結構失衡的擔憂、並制約貨幣政策寬松的空間。


金融風險集中暴露。我們的基準觀點是決策層將保持適度的流動性條件，暴發系統性金融風險事件的可能性非常低。整個2014年，市場對於信用風險事件的擔憂也確實在減輕。然而，如果外匯流出規模超預期、流動性支持力度不夠、企業資產負債表質量持續惡化、影子銀行體系出現信用違約事件，則可能會給企業、中小金融機構乃至整個金融體系造成壓力、沖擊金融市場。


地方政府財政改革進度超預期。我們認為地方政府債務管理新框架和PPP模式的推廣將有助於減輕地方政府償債負擔，並通過新的融資渠道支撐基建投資。市場對於地方債務新老劃斷和PPP模式持偏謹慎的看法，擔心2015年基建投資可能會因此明顯滑坡。可能超預期的情形是，地方債務重組步伐快於預期（通過與銀行進行債務置換）、PPP模式短期內大獲成功，從而推動基建投資增速加快。但這同時也可能會導致市場對於地方政府新形式的隱性債務和信貸過度擴張的擔憂。


準央行降準3次或以上，亦或按兵不動。目前市場大多預計央行未來一年會繼續通過各種方式提供流動性支持，並至少降準一次。預期外的情形可能是央行改變戰術、或面對規模超預期的資本外流被迫更大程度地依靠降準來穩定流動性。這種情況下，央行可能不得不降準150個基點來提供必要的流動性支持，但這也難免引發投資者的不安。此外，如果房地產和實體經濟活動強勁反彈、或決策層下決心推動結構調整和轉型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動、既不降準也不降息。


人民幣對美元貶值超過5%。目前市場對於人民幣對美元匯率的一致預期是2015年保持大體穩定，而我們預計人民幣將會小幅貶值、幅度不超過3%。然而在美元異常強勁的極端情形下，主要貿易競爭對手的貨幣可能會大幅貶值、同時資本可能會超預期地大規模外流，再加上內需惡化，人民幣對美元貶值幅度可能會超預期。大幅度貶值會進一步加劇資本外流，從而形成惡性循環。這會迫使決策層放慢資本賬戶開放步伐、並更加小心謹慎地管理匯率。


國企改革快速推進。我們預計2015年決策層將通過改善激勵機制、引入社會資本來推動國企改革。但出於對短期增長的權衡，再加上來自各利益集團的阻力、以及員工安置和債務等方面的難題，改革預計只會緩慢推進。然而，國企經營狀況惡化、勞動力市場整體穩健、社會保障體系進一步健全可能會帶給決策層更大的壓力和動力來加快推進國企改革。這雖然會給短期增長帶來下行壓力，但有助於更快地清理過剩產能、解決不良債務。


來源：瑞銀證券
（註：文中觀點僅代表作者個人看法，僅供參考）

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