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投資記憶碎片分享5）：同股同權 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dzhd.html
今天有博友發短消息給我，說民生AH股已經同價了，問我為什麼買民生H，民生A可能會配送可轉債的權利，這時候我才發現不知不覺中，AH股已經同價了。如果情況屬實，同股同價不同權下，民生A顯然更吸引。

去年當我剛開始提及同股同權買便宜的時候，博友中還是有很多不同的意見，最多的反對意見是A股將來漲起來會比港股B股瘋狂。現在博友大多只剩下「同類」了，從AH股銀行股的互換，長安B魯泰B的回購方案，到經緯紡織的A股增發，受惠的無一不是買便宜的，熟悉的面孔對此都已經能夠深刻理解。關於同股同權買便宜的好處我也不必再去詳談了，今天想談的是在控股情況下的機會。

同股同權的理論，是因為我們相信的1=1，聰明的市場會自動調節過來。但也有很多特殊的情況下是1+1≠2。

香港有兩隻股票非常特別，是屬於同股不同權的典型例子：太古A和太古B。因為歷史原因，大股東為了保障自己的控制權穩定，設計出非常特殊的太古B。無 論每股收益和派息方面，太古B永遠都是太古A的五分之一，但在投票權上面，太古A卻是與太古B一比一對等的，大股東通過大量持有太古B，牢牢地穩固住控制 權。在實際股票市場上的報價，因為太古A是大市值的成分股，股價長期比太古B有著5%至25%的溢價。權益少了，股價反而更高，這種不合理的情況長期存 在，對於價值投資者來說會是一個不錯的無風險套利。其實長江實業與和記黃埔之間也有某種這類套利機會，但情況極為複雜，不詳情說明了。

另一種情況經常出現在控股母公司與子公司之間。這種情況往往呈兩極化發展：一個極端是所有子公司的市值加起來還不到控股母公司的一半；另一個極端則是子公司市值加起來遠遠比控股公司高。為什麼會有這種情況呢？

前面的 情況往往是因為控股母公司是屬於那種欺壓侵吞子公司權利的賤種所經營的，比如華潤集團、新世界、阿里巴巴？……等等。這類公司的子公司長期被侵犯權益，最 終被私有化。控股公司的經營理念是大股東利益最大化，不對，或者說是不能夠對控股公司下毒手的原因之一是這些控股公司往往因為市值比較大，又是成分股，有 著大量的機構投資者參與，下手容易引起反響。

後面的情況往往是因為控股公司管理費用比較高，甚至存在雙重徵稅等問題，但實際上控股公司實際上對子公司不薄。也有一些情況是控股公司控制著的子公司中，某些子公司處於虧損狀況，一正一負相抵消，控股公司的盈利會變得很難看。關於這類公司，持續關注之下會發現不少的機會。

暫時就想到這些，既然屬於投資記憶碎片的文章，想到什麼寫什麼，不完整也就罷了。

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堅守同股同權 有利小投資者, 信報 14年3月26日

2014年3月26日
迷宗 新股風雲


堅守同股同權 有利小投資者


本港證監不肯放棄同股同權制度，為阿里巴巴上市開綠燈，擁抱所謂合夥人制度的馬雲，决定遠走紐約上市。同股同權跟一人一票理念相同，是普世價值吧！但對公司管治、監察大股東和管理人，又可真有效呢？合夥人制度跟篩選有異曲同工之妙，但又比一股一票更管用嗎？


無可否認，同股同權人人平等是學院理論。很簡單，大股東只要利用幾家上市公司組成多層控股架構，就能以小控大。這個全球皆然，真是普世價值，小股東莫奈何也！
既然如此，為何不特事特批，讓新經濟下的新公司來上市？新經濟需要創新，生意眼光和領導才能，資本不是萬能的。一股一票只讓資本家繼續剝削創意人，不利發展也。而合夥人制度，讓有才但莫財的創業者來領導公司，控制董事局，才是新世代造福人群之道。這個筆者不能苟同。
既無扎實理論，在實際和經驗上，反面例子也真俯拾皆是，大家不會那麼快就忘掉千禧年前後的科網熱吧。股浪真是淘盡多少科網英雄！
當然也有成功的例子，且看馬雲的對頭，按一股一票制上市的騰訊（700）股價， 5年前是55.2元，上周五是573元。反觀2012年阿里巴巴在港私有化退市，馬雲提出13.5元的收購價，也就是2007年的上市價，真正保本不變也！

雙股制縱容特權管理
其實要成功，一路都是人才加財力，有時前者更重要，有時是後者。那有什麼新舊經濟之分？人力和資本回報和權利分配，市場自會定價，形式五花八門。向管理層按業績發認股權，上市時新舊股的發售比例和定價等，都是作價工具，怎能說不接受合夥人制就一定不成呢？

同股不同權，最大壞處就是削弱了小投資者對大股東或管理層的監察能力。先不要說大股東們的蠱惑財技，就是人的創意能力，也會有枯乾或不為市場接受的一天。領導之位就是有能者居之，怎可有人被賦予永不下台的特權？

有人或說投資於合夥人公司，只要說清楚，是你情我願，贏輸與人無尤。股票市場最有效之處，就是讓股權自由買賣。大股東或管理做得不好，競爭者就來，收購公司控制權來重整，甚或拆骨把資產變賣，這才是對經營者最大的監察和懲罰。但若不是同股同權，外人收了股票也不能入主，那還有誰來懲罰管理不善者呢？

其實類似同股不同權的投資安排，在私募資金市場一路都有，不一定是互聯網或高科技項目。只要你的大計被看中，基金經理跟你的股權和權力分配皆可談，日常管理權多會是留在你手上。基金只派人入董事局，管大方向和抓緊財務安排，「芬佬」只懂財技銅臭而不懂做生意也！

這就是私募資本市場的效率，但成功與否視乎專業判斷，要冒上高風險，更要有強大的談判實力，度身出來的複雜合約，才不讓創業者亂來甚或拿走利益！就是如此，失敗的個案還是多數。

阿里Yahoo爭拗活教材
基金賺錢之道就是要在一眾項目中找出幾個真能上市賺上數倍甚至數百倍的金蛋。在公開的股票市場，小投資者有這能耐嗎？能否看中千里馬是遊戲規則，不用多說。但公眾股票市場產品和條例都是單一標準，不可能照顧特殊個案。再者，小投資者更何來能力財力如專業基金一樣來監察管理層呢？又且看阿里巴巴這幾年跟Yahoo和軟庫的爭拗，真是小投資者活教材。

2007年阿里巴巴把B2B業務在港上市，最有潛力和賺大錢的淘寶網、支付寶等則留在集團公司手上。集團公司最大股東不是馬雲，而是Yahoo和日本的軟庫集團，分別佔39%和29.3%股權。餘下的才是馬雲（估計是10%）和他的合夥人持有的公司。集團公司的四名董事，就由馬雲和他的合夥人、Yahoo 和軟庫各佔其一。馬雲股權雖少，Yahoo也讓其控制集團，倚重他的能力和國內人脈也！

另外，國內對互聯網業務和線上線下第三方支付業務都嚴格控制，不容外資染指。為引入Yahoo和軟庫，阿里巴巴為旗下的業務子公司搞出一大堆合約，讓Yahoo和軟庫在沒有股權下仍能擁有實質的控制權，即所為Variable Interest Contract（VIE架構），這是什麼呢？阿里巴巴既是中外合資公司，就不能擁有國內作互聯網業務公司的股權。那互聯網業務公司就由馬雲和他的合夥人持有。阿里巴巴就另作一筆小額貸款給互聯網公司，以馬雲等在互聯網公司的全部股權作抵押。在必要時，可把股權充公放回阿里巴巴手上，這是第一。第二是，阿里巴巴有權隨時以成本價買入互聯網股權。

最後是互聯網公司以技術服務費形式向阿里巴巴上繳所有盈利。這真讓管理權和擁有權搞得複雜。說白了，是在鑽法律的空子。但如政策不改，股權其實是永不能轉讓，股權抵押也不會被承認。而當政府嚴格執法時，問題就來了。

2009年6月和2010年8月，阿里巴巴把支付寶的股權以總代價3.3億元轉到馬雲和合夥人的私人公司。即把支付寶變為全內資企業，為的是要向人民銀行申請第一批的第三方支付者牌照。支付寶則再與阿里巴巴簽下VIE合約，以體現Yahoo和軟庫原來的股權。

2011年5月，Yahoo在呈交美國證監的文件中首次披露上述交易，引來美國股民的集體訴訟，說雅虎失職兼賤賣資產。Yahoo此時也發難說從無在阿里巴巴董事會上批准過此交易。市場也有指馬雲私下拿走資產。馬雲卻說此交易已完成兩年，雅虎怎會不知。後來終有報道說支付寶跟阿里巴巴的VIE合約在2011年初被人單方面終止。2011年5月底支付寶就獲人行發牌了。到此，原因可想而知，人行是不會發牌給一家披上內企外衣、內裏卻是中外合資的公司，VIE合約非停不可。那麼，那3.3億元作價又怎能反映支付寶的真實價值呢？Yahoo真的吃大虧了。

誰是誰非，外人沒說得清楚。最後結果是大家在7月和解。支付寶將向阿里巴巴繼續付服務年費，金額為稅前利潤的49.9%。什麼股權抵押貸款，股權收購權就不再存在了。但如支付寶能上市，阿里巴巴可獲最少20億美元，最高不超過60億美元的一次過回報！另馬雲等亦開出一張5億美元的7年期票及押上5000萬股阿里巴巴普通股及其他資產作擔保。這就是對Yahoo的補償。馬雲是否默認當天做錯呢？

制度未完善宜安守本分
這樣複雜的股權安排，有理說不清的管理，權力和資產轉讓爭奪戰，能在兩個月內解决，實是異數。背後是兩個實力相若集團的角力，人行法規和美國集體訴訟的無形壓力。試想若不是雅虎而是香港一眾小投資者，他們有能力和錢財跟馬雲等據理力爭嗎？
複雜的股權結構，合夥人制度，真對小投資者有利嗎？私募市場跟股票市場定位和能力都不同，在保障小投資者如集體訴訟權未完善或設立時，港交所（388）還是安守本分吧！最後，支付寶是阿里巴巴最大亮點，但現在人行是不會向外資開放支付系統的；再者，支付寶已招來內銀的妒火，阿里巴巴上市要另找賣點和故事，路還長，跟咱們的普選一樣。
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利好推進，租售同權概念整體行情再啟動

4月26日早盤，租售同權概念股高開高走。三六五網、世聯行，市北高新、昆百大A一度漲停，截至發稿，世聯行漲逾7%，昆百大A、市北高新、聯絡互動漲逾5%，財信發展、濱江集團等個股亦跟隨上漲。

消息面上，中國證監會、住房城鄉建設部25日聯合發布《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，鼓勵發行住房租賃資產證券化產品。

中金點評證監會租賃資產證券化新政稱，REITs的推行在“房住不炒”政策背景下極具必要性，國內“類REITs”產品距真正意義上的REITs仍有較大差距。對標美國、澳大利亞、日本、新加坡、香港等市場，我們估算未來中國REITs市場規模約4萬億人民幣。其中以租賃住房（尤其是長租公寓）為底層資產的標準化公募REITs適合於在當前“房住不炒”政策背景下率先推出。

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李小加：同股同權非普世真理

1 : GS(14)@2014-04-08 09:49:35

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140408/news/ea_eac1.htm


【明報專訊】由阿里巴巴上市所引發的多重股權架構爭議，本已暫告一段落。不過，港交所(0388)行政總裁李小加昨日再開腔，他在最新一篇小加日誌中指出「同股同權」在香港也並不是普世真理，保持現狀無益於市場中任何一方，呼籲社會一起討論多重股權架構的可行性。李小加再次挑起火頭，亦即時惹來不同聲音的反駁。


港核心價值是法治程序公義

李小加昨日在港交所發布了一篇長達4000字的日誌《我們問對問題了嗎？》開篇即批評外界早前提出的諸如是否應該為了迎合內地大公司的上市而改變同股同權制度的問題，是近乎口號式的是非題，並掩蓋了兩個更重要也更難回答的問題：到底什麼是香港市場的核心價值？我們能否在堅守核心價值的同時保持長遠競爭力？

李小加昨日主要提出3個新觀點。其一是，香港市場的核心價值是法治和程序公義，並非「同股同權」。其二是，同股同權在香港並未被絕對執行。例如，港交所本身就被豁免這一原則。由於港交所是香港證券市場的法定營運者，出於維護公眾利益的原因，無論香港政府是否擁有港交所股權，政府均有權任命港交所董事會主席及一半的非執行董事。李小加還提到，當牽涉到關連交易的投票權時，同股同權原則也經常被打破。

李小加的第三個觀點是，保持現狀並無益於目前香港市場中的任何一方，但它卻實實在在影響香港市場吸引新經濟公司的核心競爭力。他指強烈反對多重股權架構的投資者本來就不會投資這類公司，因此無從談起如何保護這類投資者；但看好Google、facebook等多重股權架構公司的散戶卻需要「遠渡重洋」赴美投資，這類投資者本港監管者難言能夠保護他們。

港交所亦非同股同權

對於李小加提出的新三點，保障投資者協會會長呂志華批評是歪理。呂志華說，在目前的法治環境下仍常常有不公平發生，如何能再走回頭路。而李小加拿港交所作為同股不同權的例子，則是將牽涉到政治因素的特別機構和一般商業機構混為一談。他擔心，若果香港允許同股不同權架構，亦即大股東僅持小量股權即可控制公司的業務方向。他相信歷史將會重演，即不少上市公司會跟風申請，最終令投資者無從選擇。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=284459

阿里同股同權 爭議未了 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-05-05 18:38:10

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140505/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】阿里巴巴已經決定到美國上市，但它提出的同股不同權安排，餘波未了。香港各持份者的立場，有擁護同股不同權的特殊處理，也有堅持股權平等。前者來自港交所和賣方的券商，後者是政府和監管機構，以及買方的機構投資者。

今天重提同股同權問題，有點開歷史倒車的味兒。曾幾何時，香港有多家老牌英資公司發行A、B股，B股面值是A股的n分之一(通常n＝5或10)，但投票權一樣。公司大股東通過大量持有B股，便控制了整家公司。這明顯是大股東欺負小股東的不平等安排。好不容易，香港聯合交易所在1989年12月修例，禁止上市公司發行新B股。今天市場上只剩太古有A、B股，成了歷史見證。


李小加挑戰同股同權 政府證監反對

據報章報道，港交所決定在6月就「股權結構改革」諮詢，收集公眾意見，爭取在今年內總結結果。如此姿態，擺明要挑戰同股同權，為新經濟企業上市開路。港交所行政總裁李小加在4月7日的「小加網誌」撰文「我們問對問題了嗎？——關於香港市場核心價值的思考」，洋洋3000多字，提出「同股同權非普世價值」，質疑大眾對同股同權的執著。李小加的信息很明顯，就是香港應該為新經濟企業開綠燈，放棄同股同權。李小加不是孤軍作戰，不少香港證券從業員都支持李小加的主張。特區政府在今次事件，不是和港交所站在同一陣線。財經事務及庫務局局長陳家強多次強調，不會因為爭新股而拖低監管準則。證監會主席唐家成表示，同股同權原則一向在港很重要，若為搶生意而給個別公司改變規矩，結果都是不好。

去年12月，亞洲公司治理協會(Asian Corporate Governance Association)向會員發問卷，了解他們對同股不同權安排的意見。亞洲公司治理協會會員是機構投資者，回答問卷的54個會員來自世界各地，都有環球投資經驗，多在香港設辦公室，所管理的資金共達14萬億美元，實力不可小覷，其意見舉足輕重。這個調查的資料和發現，意義重大。

調查：倘容許特權 港股估值打折

在回答問卷的54家公司，沒有一家同意控股股東投票權有特權，所有公司都認為市場公平對待所有股東是非常重要，也沒有公司認同任何同股不同權的安排。85%回答問卷公司認為香港沒有需要更改上市守則來遷就不同股權安排，只有1家公司認為可以改例，7家沒有意見。如果阿里巴巴以特殊股權結構在香港上市，這些機構投資者認為阿里巴巴估值需要打折，平均折扣19%。如果香港股市容許上市公司股權有雙層結構或其他非常規結構安排，這些機構投資者認為香港市場整體估值需要打折，平均要求折扣13%。

港交所是上市公司，又兼有部分監管上市公司的職責，要擴大業務，又要保障投資者利益，兩個角色不易平衡。今次事件，港交所明顯傾向業務發展。亞洲公司治理協會的會員，是機構投資者，代表小股東利益。港交所和券商都非小股東代表。在同股同權問題上，小股東難以認同港交所的立場。

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御峰理財董事總經理

CFA,CFPCM

[陳茂峰博士 峰哥EQ]
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