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再融資新規遏制融資亂相 A股春節行情有望繼續

盡管上周末再融資新規的出臺一度備受市場人士關註，但在經過一個周末的解讀之後，市場對此的反應顯得較為理性。周一滬深兩市股指雙雙漲幅超過1%，成交量也維持在了5000億元附近的水平，A股的春季行情或仍將繼續。

從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指在小幅低開之後即展開上攻，在銀行、機械、釀酒、家電等板塊的帶動下，主板指數上漲的幅度明顯高於中小創。不過隨著市場情緒的平複，創業板指數也很快止跌回升。上證指數最後報收3239.96點，上漲37.88點，漲幅1.18%，成交2503億元；深成指報收10329.00點，上漲131.08點，漲幅1.29%，成交2486億元;創業板指數報收1894.96點，上漲12.09點，漲幅0.64%，成交597億元。兩市全天合計成交4989億元，與上一交易日基本持平。

國海證券策略分析師代鵬舉認為，上周五關於再融資的新規出臺，引起了市場廣泛關註。而市場也對此作出了及時有效的解讀，主要結論大致包括以下3點：1)擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股份的20%，意味著未來再融資規模大幅受到限制;2)增發的董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月，意味著未來再融資的節奏大幅放緩;3)申請再融資時，原則上不得存在金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形，意味著上市公司不能隨意或者過度融資圈錢。

其實再融資新規的主要目的在於抑制目前市場存在的過度融資，並引導募集資金脫虛向實。市場的解讀很及時、有效、全面，但站在一種新的視角去理解這個新規，需要著重討論再融資新規如何影響上市公司的行為，從而進一步研究未來企業價值的挖掘的方向。

短期而言，過去幾年主要依靠重組、外延的公司成長性邏輯或將明顯受到沖擊，而過去幾年紮實做好主業，依靠內生性穩定增長的公司有望進一步享受到估值的溢價;中長期而言，公司管理層的能力與品格將成為更加稀缺的資源，這類公司的長期企業價值將進一步凸顯。中短期內建議繼續重點關註屬於細分行業龍頭、增長穩定、估值相對較低的白馬成長標的。

國元證券策略分析師王明利也認為，周末最重要的政策面消息是有關再融資新規。新規主要有四個方面值得關註，一是發行價格由“底價”改為市價發行;二是擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股份的20%;三是兩次融資時間間隔不得少於18個月;四是“不缺錢”的上市公司不能再融資。

從對股市的影響來看，這是一個系統性的利好。眾所周知，再融資近一年來對股市抽血的負面影響遠大於IPO，已經成為股市供需失衡的重要原因，這次新規總體上是限制再融資的，那麽從資金面上就會對股市供需產生改善的作用。具體來看，改為市價發行，降低了甚至是消除了機構套利空間，保護了中小投資者;數量上的限制、時間上的限制和對某些並不缺乏資金公司的限制，從多方面入手，解決股市供需失衡的問題。在一定程度上遏止了亂融資、亂圈錢的現象。當然，由於新老劃斷的原因，真正實現再融資規模的減少，仍需要等待較長的時間。

從該新政出臺的背景看，國元證券認為首要的目的在於抑制資金脫實就虛，與降低虛擬經濟杠桿的意圖相一致;次要的目的在於維護股市生態，保護股市正常的融資功能不被破壞，通過控制再融資規模，為IPO擠出空間，同時不至於產生限制的供需失衡;產生的副產品是使得活躍於一級、一級半市場的資金流向二級市場。由於定增市場的利潤空間受到擠壓，資金必然尋求其他出路，在資金脫虛入實的基礎沒有牢固之前，更大的可能是在虛擬經濟中從一個市場轉向另外一個市場，二級市場是一個選項。如此，新政產生的利好就是全局性的、系統性的。

在經濟基本面方面，最近值得關註的就是通脹的快速回升，國元證券認為除了真實需求有所回暖以外，更多的原因在於資金面的推動。隨著人民幣匯率的穩定，人民幣資產價格也保持穩定，房市不再吸引資金流入後，其他領域包括商品就是一個流入領域，再加上供給側改革效果的顯現，供需改善引起周期品價格上升，同時伴隨美元階段見頂後國際大宗商品價格走強，共同推動了周期品價格上升，通過PPI的傳導，受益行業也從去年的上遊蔓延到中遊，這也是中遊行業最近走強的一個基本面支撐。目前，PPI向CPI傳導的跡象已經出現，下遊消費品漲價的苗頭已經形成。

王明利認為，就通脹變化階段與股市的關系來看，股市走強的基礎真正變得更加牢固，春季行情仍將繼續。從價格傳導線索來看，漲價是接下來選擇投資方向的一個關鍵詞。此外，“寬財政、緊貨幣、穩利率”的組合，也決定了基建、機械、建築類行業值得關註，同時，已經見底的創業板仍處於布局時期。

再融資新規出臺 紫光國芯800億元定增可能將做調整

據深交所互動易，紫光國芯公司正在與中介機構評估證監會再融資新政策對公司非公開發行項目的影響，可能會根據監管的新要求做必要的方案調整或變更。

證監會17日公布再融資新規，擬發行股份不得超過發行前總股本20%、距離前次募資到位日原則上不得少於18個月等。

紫光國芯曾在2015年拋出的800億元定增的非公開發行計劃，如今在再融資新規之下，步入了十字關口。

2月20日，紫光國芯發布公告稱，公司正在籌劃涉及半導體行業的重大對外投資事項，預計此次交易金額將達到股東大會審議標準。經申請，公司股票於2017年2月20日開市起停牌。

資管新規“去通道化”思路明顯 期貨資管轉型迫在眉睫

2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)流出，在資管圈引起強烈震動。這份被形象稱為“資管大一統”的《征求意見稿》主要內容共30條，核心包括去嵌套、降杠桿、減通道、破剛兌等。

作為大資管行業的“新兵”，期貨公司資管業務也在其影響輻射範圍之內。2月23日，有消息稱，“期貨公司將回歸期貨主業，不再開展資管業務”，在期貨資管業界激起千層浪。

第一財經記者多方采訪獲悉，目前中國基金業協會並未收到相關通知，期貨資管產品備案仍在正常進行。中國期貨業協會內部人士也在會員交流群中表示，資產管理業務是期貨公司的一項基本業務，也是《期貨公司監督管理辦法》許可的業務範圍。

“目前沒有確切消息。我們分析，徹底叫停期貨資管的可能性不大，但是全面收緊涉嫌通道業務的產品類型是板上釘釘。”一位券商系期貨公司資管部門負責人向記者分析表示，此前期貨資管80%以上依賴通道業務，缺乏主動管理能力，在當前的監管思路下，期貨資管去通道化是大勢所趨，相關公司也急需加快戰略調整的步伐。

通道業務高占比

多位業內人士向第一財經記者表示，《征求意見稿》影響深遠，新政一旦實施，各類機構的經營運作都將回歸主業，跨機構的通道類業務將會逐漸消亡。作為大資管行業的後起者，通道業務占比高，始終是困擾期貨資管行業的一大問題。

2012年，《期貨公司資產管理業務試點辦法》開始實施，首批18家期貨公司獲得資產管理業務試點資格，期貨公司得以正式加入大資管行業。2014年末，《期貨公司資產管理業務管理規則(試行)》正式發布，明確允許期貨公司及子公司開展資管業務，期貨公司紛紛申請資管牌照。

記者梳理發現，也正是從2014年開始，期貨資管規模得以實現高速增長，但相較起券商資管、公募基金、基金子公司和私募基金等資管行業的“老大哥”而言，其體量依然很小。

中國基金業協會統計數據便顯示，2014年底，整個期貨行業資管規模僅124億元，至2015年底躍升至1045億元。2016年商品牛市之下，期貨資管繼續高歌猛進，截至2016年底規模達2792億元。但值得註意的是，盡管絕對規模有明顯提升，2016年底，期貨資管規模占整個大資管行業規模僅為0.53%。

“整個期貨資管業務絕對規模小，通道業務占比應該在八成以上。一些期貨資管計劃會嵌套投其他資管計劃，變相實現通道功能。甚至一些路子野的公司會把這種產品做成民間融資，這類產品和行為實際上都是違規的。”前述資管業務負責人告訴記者。

國金期貨原首席經濟學家江明德也表示，“現在大部分期貨公司把資管業務還是作為經紀業務的一種手段，所謂固化的經紀業務，以此來爭取公司權益的擴張。也因為這樣，期貨公司資管業務總體是一種通道業務。”

新湖期貨資管業務負責人林惜則認為，期貨資管通道業務占比高，與期貨資管起步晚、獲取資金方面不具備優勢等因素有關。“以前期貨公司多以經紀業務為主，資管業務的人員架構，業務開展都需要時間積累，劣勢非常明顯。”林惜同時認為，期貨資管在大資管行業中規模占比低，影響面較小，監管層為了“去通道”而直接叫停資管業務的可能性不大。

前述資管業務負責人也告訴記者，經公司與基金業協會溝通，目前基金業協會沒有接到相關通知，期貨資管產品備案情況還在正常進行。而中國期貨業協會內部人士傍晚也在一個會員交流群中針對23日的傳聞表示，資產管理業務是期貨公司的一項基本業務，也是《期貨公司監督管理辦法》許可的業務範圍，請各會員不要傳播不實消息。

據記者了解，目前，對於期貨公司及期貨市場的監管分為三個部分。對於期貨市場的政策法規以及期貨公司的牌照由證監會期貨部負責，期貨公司自律管理以及資管子公司等機構備案劃歸中國期貨業協會，而開展期貨資管業務的各類產品備案則是在基金業協會。

轉型迫在眉睫

盡管多位業內人士認為，監管層徹底關停期貨資管的可能性不大，但無可否認的一點是，在目前“去嵌套、降杠桿、減通道、破剛兌”的監管思路之下，期貨資管去通道化，做出戰略調整迫在眉睫。

“在2014年出臺的《期貨公司資產管理業務管理規則(試行)》里，監管層已經把通道業務從討論稿里去掉了。也就是說從一開始，監管層就不鼓勵、不認同通道業務作為期貨資管業務的一部分。”前述資管業務負責人稱，在此次的監管新政下，通過產品嵌套盲目放杠桿等行為勢必要被叫停，通道業務會出現天然收縮。

除此之外，記者還了解到，期貨資管開展通道業務，也因先天的劣勢而困難重重，難以實現規模的大幅增長。從依賴通道業務的舊模式中轉型，不僅是為了順應監管思路的調整，更是自身業務發展突破的必要條件。

“首先，我們沒有辦法拿很多銀行的資金，因為銀行資金大多要求保本保收益，這類產品我們至今沒有備案成功的記錄。其次，我們很難找到符合’3+3’條件的投資顧問。他們一旦符合了合格投顧的條件，就會成立私募主動發行產品，並不願意用我們的通道，給我們管理費、增加自己的成本。我們要做，只能打價格戰，但這不是長久之計。”一家排名靠前的券商系期貨公司副總告訴記者。

至於期貨資管轉型的方向，林惜表示，金融衍生品是期貨公司的專長，資管業務有必要多在衍生品一端下功夫，提高主動管理能力，同時和實體結合。“我們現在抓得緊的是商品ETF，打通期現的產品。我們很願意配合交易所、公募等去做這方面的努力。”林惜說。

期貨公司應該回歸本源，做好做強風險管理業務，特別是現在商品期權就要上市了，對期貨公司而言，期權實現風險管理功能的成本更低，效率更高，方式更簡便，市場受眾更廣，應該好好利用期權這個工具，做出企業的特色。”江明德認為，現貨—期貨—期權這條完整的業務鏈條值得期貨公司探索和開發。

前述期貨公司副總則表示，公司自去年“資管新八條底線”實施以來，已經進行了戰略調整，去通道化是一個很明晰的方向。“私募的市場還是非常龐大，期貨資管的主動管理產品不一定是直接投向二級市場的證券、期貨、期權，FOF也是一個很好的方向，也是我們的重點發力方向。”

“發主動管理的產品，深挖衍生品也是一個很好的選擇，但這個的重點在於期貨公司要有高質量的投研人員配備，而人才問題恰恰是期貨資管發展主動管理最大的痛點。”上述副總表示，期貨公司在整個市場的薪資競爭力較弱，留不住特別優秀的投研人才，公司之前也有過優秀團隊被券商、私募等挖角的經歷。

資管新規預期下業務變遷：基金定增受限 打壓銀行通道需求

2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見》)在資管圈被廣為傳播，尤其是對定增、非標、股票質押、銀行理財等細分業務產生實質性的影響，業內反響不一。

首當其沖的，相當體量的業務和產品通過嵌套和通道運轉，若禁止多重嵌套，通過多重嵌套實現資管投向其他資管的模式會成為歷史。

不過，在一位股份制商業銀行資產管理部負責人看來，整體而言，包括跨行托管，計提風險準備金，非標投資不能錯配以及風險準備金要求等《指導意見》中的監管要求沒有超出之前銀監會理財新規指導意見的監管範圍，並不是特別嚴厲的要求。

定增受限 利好FOF

在禁止多重嵌套、限制杠桿以及雙十的限制下，資管的微觀業務也受到沖擊。其中影響較大之一的是定增。

“說實話，再融資新政對定增的影響還不是很大，因為現在主要是做一年期的，已經市場化了。而按照資管新政的話，錢就不太容易出來了，這對定增的影響是很大的。”一位資深公募基金經理向第一財經記者表示。

在北京一家大型券商資管人士看來，《指導意見》可能對基金定增通道造成很大的影響。他認為，非信托自有資金的信托計劃作為資管產品參與定增報價，而由於資管產品不許嵌套資管產品，信托嵌套基金專戶的產品模式將難以有效;而如果信托非自有資金不能參與定增，又不需信托計劃嵌套基金專戶報價，意味著信托計劃被屏蔽在定增大門外。

不過，《指導意見》也指出，新政對於信托計劃投資還是放開了一道口子。按照規定，資產管理產品不得投資其他資產管理產品，但FOF、MOM、單層委外除外。

“按照新規出臺，就比如說信托計劃再去買基金專戶參與定增的這種模式就不行了，如果FOF和MOM的話，可以繞開這個條例。同時由於有委外單個項目投10%的限制，也沒有之前那麽便利了。”前述公募基金經理對第一財經記者表示。

對於資管產品嵌套，《指導意見》明確了“除FOF、MOM”外，銀行資管人士認為這說明監管層終於承認了FOF與MOM的特殊性，是一大利好。但一位受訪的城商行資管負責人認為，MOM、FOF基本上投權益類資本市場，銀行理財資金客戶風險偏好比較低，所以配置MOM與FOF的比例都非常小，各家銀行占比基本都在1%-2%，大部分銀行的投資規模並不大。

“一個計劃做母基金，負責投資其他產品，剩下新發的計劃做子基金，負責融資，子基金投且僅投母基金。”上海一位私募FOF基金經理也表示。不過，他也表示：“FOF已經不怎麽走信托通道，因為限制太多。信托作為老通道，管的特別嚴，投什麽都有限制，有的限定只能投平臺上的產品，否則必須每日估值，再有的連股指期貨也不給開。”

“公募可以在FOF、養老金投資、國企改革、Reits這四個方面下功夫，幫助上市公司及大股東提供結構化杠桿融資方案，ABS也是基金子公司的主要發展方向。”上述北京大型券商資管人士進一步表示。

銀行通道需求被打壓

資管業務監管標準的不一致和市場競爭的加劇，客觀上催生了通道業務。由於券商、基金子公司等機構主動管理能力不強，主動資管業務發展滯後，做通道的沖動明顯。

“有一些券商上通道挺猛的，也有的是精品化管理，註重自我的主動管理。”上海一家大型券商首席分析師表示。

據銀行資管人士介紹，銀行嵌套通道主要有兩類。首先是基於開戶要求，銀行理財資金並不是獨立法人主體，也不像資管計劃能以計劃開戶，地位比較尷尬。

華南一家股份制銀行資產管理部門負責人對第一財經記者表示，銀行作為委托人投資管計劃時，會遇到在交易所開不出戶來的情況，需要一層通道的嵌套走券商資管通道，《指導意見》會對股票質押業務產生一定阻礙。

他指出，銀行由於人手不足，資金的劃撥、開戶、簽合同等流程做不過來，通過找通道，將基礎工作外包，這也是銀行此前的需求。

“目前銀行實際投資過程中，涉資本市場投資和涉非標投資占銀行理財投資的大頭，中間都套著一到兩層通道。”某城商行資管負責人也對第一財經記者表示，這個辦法還未發文，但是在現有已經發文的監管條款約束下，銀行只能做層層嵌套。“如果之後確實發文嚴格禁止多重嵌套，銀行會找原有規範性文件是否做了同步修訂。但在很多政策不確定之前，銀行投資策略不會主動做出調整。”

“證監會對基金子公司的監管的精神已經先在對子公司的文件中體現，比如說通道，不能做的還是不能做。原來只是說信托機會更多，但現在可能說信托也受到了限制，大家都不能去做。”上海一家基金子公司負責人也對第一財經記者表示，“也談不上是對子公司的利好”。

可以說，由於多加一個通道就多出一道費用，對機構而言，也不希望嵌套太多的通道。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，《指導意見》唯一對委外限制的地方在於“禁止委外借道通道”，現實操作中由於交易所開戶等問題存在理財借道信托開戶、再委托給券商基金的情況，這些技術性問題未來應當有配套方案解決。

或影響銀行理財利潤

“去嵌套”直接影響到的另一個業務，則是非標準化資產的投資。本報了解到，一種投資模式是，銀行發行同業存單或吸收存款然後投資非標產品，如果未來投資非標被限，無疑會影響到銀行的非標業務。

同樣的影響不只是銀行，還有信托、券商等機構。“我認為主要是體現在對信托的影響上。現在市場上主要是單一信托，市場上約有一半是單一信托，一些銀行、券商、期貨也有私募的資管通過單一信托投非標。還有信托公司自己的私募基金投資於自己的單一信托，《指導意見》後這些都沒法做了。”一位券商非標研究人士對本報記者表示，“不嵌套的話，幾乎只能是私募做非標和信托直接投非標，還有就是放信托貸款之類。”

2月23日有消息稱，最新監管要求期貨公司回歸期貨主業，不再開展資管業務。無疑，該消息若為真，將是在《指導意見》基礎上對期貨資管業務實施的“封殺”。

《指導意見》指出，為防止金融結構借助資產管理產品規避資本等監管約束條件實現表外放貸，催生影子銀行風險，《指導意見》禁止資管產品直接或間接投資於“非標準化商業銀行信貸資產及其收益權”，但允許具備評估和管控非標資產風險能力的金融機構發行資產管理產品投資上述之外的其他非標資產，並提出限制管理、禁止期限錯配等要求，控制並逐步縮減非標資產規模。

對於銀行資管非標投資期限錯配的限制，對銀行理財影響也較大。上述城商行銀行資管負責人也指出，銀行理財資金基本上都是以長拆短，期限錯配來滾動發行的，如果監管嚴格限制將產生較大影響。

此外《指導意見》中，要求統一的風險準備金和資本約束，具體而言建立資本約束機制，按照產品管理費統一計提10%風險準備金。而目前銀行理財普遍沒有執行風險準備金的規定，如果執行的話，對於銀行理財的利潤沖擊將比較大。

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私募新規：私募基金服務機構實繳資本不低於5000萬元

據中國證券投資基金業協會網站3月1日消息，為促進私募基金行業健康發展，規範私募基金服務業務，保護基金投資者權益，根據《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》有關規定，中國證券投資基金業協會起草了《私募投資基金服務業務管理辦法(試行)》(以下簡稱《服務辦法》)，經協會理事會表決通過，現予以發布，自發布之日起實施，原協會《基金業務外包服務指引(試行)》同時廢止。

辦法要求私募基金服務機構實繳資本不低於5000萬元;最近3年無重大違法違規記錄;所有從業人員應當自從事私募基金服務業之日起6個月內具備基金從業資格;私募基金登記之後連續6個月沒有開展基金服務業的，將註銷登記。

附全文

私募投資基金服務業務管理辦法(試行)

第一章 總則

第一條【立法依據】

為促進私募投資基金(以下簡稱私募基金)行業健康發展，規範私募基金服務業務，保護投資者及相關當事人合法權益，根據《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等有關規定，制定本辦法。

第二條【適用範圍】

私募基金管理人委托私募基金服務機構(以下簡稱服務機構)，為私募基金提供基金募集、投資顧問、份額登記、估值核算、信息技術系統等服務業務，適用本辦法。服務機構開展私募基金服務業務及私募基金管理人、私募基金托管人就其參與私募基金服務業務的環節適用本辦法。

私募基金管理人應當委托在中國證券投資基金業協會(以下簡稱協會)完成登記並已成為協會會員的服務機構提供私募基金服務業務。

私募基金管理人委托服務機構從事私募基金募集、投資顧問等業務的相關規定，由協會另行規定。

第三條【服務機構權利義務】

服務機構及其從業人員從事私募基金服務業務，應當遵循有關法律法規和行業規範，依照服務協議、操作備忘錄或各方認可的其他法律文本的約定，誠實信用、勤勉盡責、恪盡職守，防止利益沖突，保護私募基金財產和投資者財產安全，維護投資者合法權益。

服務機構不得將已承諾的私募基金服務業務轉包或變相轉包。

第四條【財產獨立】

私募基金服務所涉及的基金財產和投資者財產應當獨立於服務機構的自有財產。服務機構破產或者清算時，私募基金服務所涉及的基金財產和投資者財產不屬於其破產或清算財產。

第五條【管理人權利義務】

私募基金管理人委托服務機構開展業務，應當制定相應的風險管理框架及制度，並根據審慎經營原則制定業務委托實施規劃，確定與其經營水平相適宜的委托服務範圍。

私募基金管理人委托服務機構開展服務前，應當對服務機構開展盡職調查，了解其人員儲備、業務隔離措施、軟硬件設施、專業能力、誠信狀況等情況;並與服務機構簽訂書面服務協議，明確雙方的權利義務及違約責任。私募基金管理人應當對服務機構的運營能力和服務水平進行持續關註和定期評估。

私募基金管理人委托服務機構提供私募基金服務的，私募基金管理人依法應當承擔的責任不因委托而免除。

第六條【行業自律】

協會依據法律法規和自律規則，對服務機構及其私募基金服務業務進行自律管理。

第二章 服務機構的登記

第七條【風險提示】

協會為服務機構辦理登記不構成對服務機構服務能力、持續合規情況的認可，不作為對基金財產和投資者財產安

全的保證。服務機構在協會完成登記之後連續6個月沒有開展基金服務業務的，協會將註銷其登記。

第八條【登記要求】

申請開展私募基金份額登記服務、基金估值核算服務、信息技術系統服務的機構，應當具備下列條件：

(一)經營狀況良好，其中開展私募基金份額登記服務和信息技術系統服務的機構實繳資本不低於人民幣5000萬元;

(二)公司治理結構完善，內部控制有效;

(三)經營運作規範，最近3年內無重大違法違規記錄;

(四)組織架構完整，設有專門的服務業務團隊和分管服務業務的高管，服務業務團隊的設置能夠保證業務運營的完整與獨立，服務業務團隊有滿足營業需要的固定場所和安全防範措施;

(五)配備相應的軟硬件設施，具備安全、獨立、高效、穩定的業務技術系統，且所有系統已完成包括協會指定的中央數據交換平臺在內的業務聯網測試;

(六)負責私募基金服務業務的部門負責人、獨立第三方服務機構的法定代表人等應當具備基金從業資格。所有從業人員應當自從事私募基金服務業務之日起6個月內具備基金從業資格，並參加後續執業培訓;

(七)申請機構應當評估業務是否存在利益沖突並設置相應的防火墻制度;

(八)申請機構的信息技術系統應當符合法律法規、中國證監會及協會的規定及相關標準，建立網絡隔離、安全防護與應急處理等風險管理制度和災難備份系統;

(九)申請開展信息技術服務的機構應當具有國家有關部門規定的資質條件或者取得相關資質認證，擁有同類應用服務經驗，具有開展業務所有需要的人員、設備、技術、知識產權以及良好的安全運營記錄等條件;

(十)協會規定的其他條件。

第九條【登記材料】

申請登記的機構提交的材料包括但不限於：

(一)誠信及合法合規承諾函;

(二)內控管理制度、業務隔離措施以及應急處理方案;

(三)信息系統配備情況及系統運行測試報告;

(四)私募基金服務業務團隊設置和崗位職責規定及包括分管領導、業務負責人、業務人員等在內的人員基本情況;

(五)與私募基金管理人簽訂的約定雙方權利義務的服務協議或意向合作協議清單;

(六)涉及募集結算資金的，應當包括相關賬戶信息、募集銷售結算資金安全保障機制的說明材料，以及協會指定的中央數據交換平臺的測試報告等;

(七)法律意見書;

(八)開展私募基金服務業務的商業計劃書;

(九)協會規定的其他材料。

第十條【登記流程】

登記材料不完備或不符合規定的，協會告知需要補正的內容。服務機構提交的登記材料完備且登記材料符合要求的，協會自受理之日起2個月內出具登記函並公示。

第三章 基本業務規範

第十一條【協議簽署】

私募基金管理人與服務機構應當依據基金合同簽訂書面服務協議。協議應當至少包括以下內容：服務範圍、服務內容、雙方的權利和義務、收費方式和業務費率、保密義務等。除基金合同約定外，服務費用應當由私募基金管理人自行支付。

第十二條【備忘錄簽署】

私募基金管理人、私募基金托管人、服務機構、經紀商等相關方，應當就賬戶信息、交易數據、估值對賬數據、電子劃款指令、投資者名冊等信息的交互時間及交互方式、對接人員、對接方式、業務實施方案、應急預案等內容簽訂操作備忘錄或各方認可的其他法律文本，對私募基金服務事項進行單獨約定。其中，數據交互應當遵守協會的相關標準。

第十三條【公平競爭】

服務機構在開展業務過程中應當執行貫徹國家有關反不正當競爭行為的各項規定，設定合理、清晰的費用結構和費率標準，不得以低於成本的收費標準提供服務。

第十四條【基金財產和投資者財產安全】

服務機構應當對提供服務業務所涉及的基金財產和投資者財產實行嚴格的分賬管理，確保基金財產和投資者財產的安全，任何單位或者個人不得以任何形式挪用基金財產和投資者財產。

第十五條【風險防範】

服務機構應當具備開展服務業務的營運能力和風險承受能力，審慎評估私募基金服務的潛在風險與利益沖突，建立嚴格的防火墻制度與業務隔離制度，有效執行信息隔離等內部控制制度，切實防範利益輸送。

第十六條【基金服務與托管隔離】

私募基金托管人不得被委托擔任同一私募基金的服務機構，除該托管人能夠將其托管職能和基金服務職能進行分離，恰當的識別、管理、監控潛在的利益沖突，並披露給投資者。

第十七條【檔案管理】

服務機構應當建立健全檔案管理制度，妥善保管服務所涉及的資料。服務機構提供份額登記服務的，登記數據保存期限自基金賬戶銷戶之日起不得少於20年。

第十八條【專項審計】

服務機構每年應當聘請具有證券業務資格的會計師事務所對私募基金服務業務的內部控制與業務實施情況進行審計並出具審計報告。經國務院金融監督管理機構核準的金融機構，每年可以選擇由該機構內部審計部門出具私募基金服務業務評估報告。

第十九條【責任分擔】

服務機構在開展業務的過程中，因違法違規、違反服務協議、技術故障、操作錯誤等原因給基金財產造成的損失，應當由私募基金管理人先行承擔賠償責任。私募基金管理人再按照服務協議約定與服務機構進行責任分配與損失追償。

第四章 基金份額登記服務業務規範

第二十條【基本職責】

從事私募基金份額登記服務的機構(以下簡稱基金份額登記機構)的基本職責包括：建立並管理投資者的基金賬戶、負責基金份額的登記及資金結算、基金交易確認、代理發放紅利、保管投資者名冊、法律法規或服務協議規定的其他職責。基金份額登記機構登記的數據，是投資者權利歸屬的根據。

第二十一條【募集結算資金】

基金募集結算資金是指由基金募集機構歸集的，基金份額登記機構進行資金清算，在合格投資者資金賬戶與基金財產資金賬戶或托管資金賬戶之間劃轉的往來資金。

第二十二條【資金賬戶安全保障】

基金募集結算資金專用賬戶包括募集機構開立的募集結算資金歸集賬戶和基金份額登記機構開立的註冊登記賬戶。基金募集結算資金專用賬戶應當由監督機構負責實施有效監督，監督協議中應當明確監督機構保障投資者資金安全的連帶責任條款。其中，監督機構指中國證券登記結算有限責任公司、取得基金銷售業務資格的商業銀行、證券公司、公募基金管理公司以及協會規定的其他機構。監督機構和服務機構為同一機構的，應當做好內部風險防範。

私募基金管理人應當向協會報送私募基金募集結算資金專用賬戶及其監督機構信息。

第二十三條【內部控制機制】

基金份額登記機構和監督機構應當建立健全內部控制機制，將劃款指令的生成與複核相分離，對系統重要參數的設置和修改建立多層審核機制，切實保障募集結算資金安全。

第二十四條【基金賬戶開立要求】

基金份額登記機構辦理賬戶類業務(如開立、變更、銷戶等)時，應當就投資者信息的真實性和準確性與募集機構進行書面約定。

投資者是其他基金的，基金份額登記機構應當與募集機構約定，采取將該基金的托管資金賬戶或者專門的基金財產資金賬戶作為收付款的唯一指定賬戶等方式保障投資者財產安全。

第二十五條【份額確認】

基金份額登記機構應當根據募集機構提供的認購、申購、認繳、實繳、贖回、轉托管等數據和自身資金結算結果，辦理投資者名冊的初始登記或者變更登記。基金份額登記機構應當向私募基金托管人提供投資者名冊。

第二十六條【資金交收風險】

基金份額登記機構在進行份額登記時，如果與資金交收存在時間差，應當充分評估資金交收風險。法律授權下執行擔保交收的，應當動態評估交收風險，提取足額備付金;在非擔保交收的情況下，應當與管理人或管理人授權的募集機構書面約定資金交收過程中不得截留、挪用交易資金或者將資金做內部非法軋差處理，以及在發生損失情況下的責任承擔。

第二十七條【募集結算資金劃付】

基金份額登記機構應當嚴格按照服務協議約定的資金交收路徑進行募集結算資金劃付。募集結算資金監督機構未按照約定進行匯款或提交正確的匯款指令，基金份額登記機構應當拒絕操作執行。

第二十八條【份額變更】

基金份額以協議繼承、捐贈、強制執行、轉讓等方式發生變更的，基金份額登記機構應當在募集機構履行合格投資者審查、反洗錢等義務的基礎上，根據相關法律證明文件及資金清算結果，結合自身業務規則變更基金賬戶余額，相應辦理投資者名冊的變更登記。

第二十九條【關於計提業績報酬】

基金合同約定由基金份額登記機構負責計提業績報酬的，基金份額登記機構應當保證業績報酬計算過程及結果的準確性，不得損害投資者利益。

第三十條【數據備份】

基金份額登記機構應當妥善保存登記數據，並根據協會的規定將投資者名稱、身份信息及基金份額明細等數據在發生變更的T+1日內備份至協會指定數據備份平臺。

第三十一條【自行辦理份額登記】

私募基金管理人自行辦理份額登記業務的，應當參考本章規定執行。

第五章 基金估值核算服務業務規範

第三十二條【基本職責】

從事私募基金估值核算服務的機構(以下簡稱基金估值核算機構)的基本職責包括：開展基金會計核算、估值、報表編制，相關業務資料的保存管理，配合私募基金管理人聘請的會計師事務所進行審計以及法律法規及服務協議規定的其他職責。

第三十三條【估值依據】

基金估值核算機構開展估值核算服務，應當遵守《企業會計準則》、《證券投資基金會計核算業務指引》以及協會的估值規則等相關法律法規的規定。基金估值核算機構應當按照基金合同和服務協議規定的估值方法、估值頻率、估值流程對基金財產進行估值核算。

第三十四條【估值頻率】

基金估值核算機構應當至少保證在開放式基金申贖，封閉式基金擴募、增減資等私募基金份額(權益)發生變化時進行估值。

第三十五條【與托管人對賬】

基金估值核算機構應當按照服務協議、操作備忘錄或各方認可的其他法律文本的約定與私募基金托管人核對賬務，由私募基金托管人對估值結果進行複核。

第三十六條【差錯處理】

當份額凈值計算出現錯誤時，基金估值核算機構應當及時糾正，采取合理措施防止損失進一步擴大，並根據服務協議約定通知私募基金管理人依法履行披露及報告義務。

第三十七條【信息披露】

基金估值核算機構應當配合私募基金管理人按照服務協議的約定，及時、準確地披露基金產品凈值，編制和

提供定期報告等基金產品運作信息。

第三十八條【附屬服務】

在協會完成基金估值核算登記的服務機構可以提供基金績效分析、數據報送支持等附屬服務。

第六章 信息技術系統服務業務規範

第三十九條【信息技術系統服務定義】

信息技術系統服務是指為私募基金管理人、私募基金托管人和其他服務機構提供私募基金業務核心應用系統、信息系統運營維護及安全保障等服務。其中，私募基金業務核心應用系統包括銷售系統、投資交易管理系統、份額登記系統、資金清算系統、估值核算系統等。

第四十條【提供系統要求】

服務機構提供基金業務核心應用系統的，不得從事與其所提供系統相對應的私募基金服務業務，不得直接進行相關業務操作，可以提供信息系統運營維護及安全保障等服務。

第四十一條【風控要求】

提供投資交易管理系統的服務機構應當保證單只基金開立獨立證券賬戶，單個證券賬戶不得下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶;不得直接進行投資業務操作，不得代為行使私募基金管理人的平倉和交易職責。

第四十二條【風控檢查】

提供投資交易管理系統的服務機構應當建立公平交易機制，公平對待同一私募基金管理人管理的私募基金及不同私募基金管理人管理的私募基金，防範私募基金之間進行利益輸送。指令在發送到交易場所之前應當經過投資交易管理系統的風控檢查，不得繞過風控檢查直接下單到交易場所。

第四十三條【銷售系統服務要求】

提供銷售系統的服務機構應與私募基金管理人簽署書面服務協議明確雙方的權利和義務。銷售系統涉及基金電子合同平臺的，私募基金管理人在基金募集中應依法承擔的投資者適當性和真實性核查等責任不因簽署電子合同平臺的外包協議而免除。

第四十四條【接口管理】

服務機構提供核心應用系統的，應當保證數據通訊接口符合中國證監會及協會頒布的接口規範標準要求;無接口規範標準的，數據接口應當具備可兼容性，不得隨意變更。服務機構應當向客戶提供開發接口和完整的數據庫表結構設計，開發接口應當能夠覆蓋客戶的全部數據讀寫。

第四十五條【執行程序和源代碼的安全】

服務機構應當對信息技術系統相關的執行程序和源代碼設置有效的安全措施，切實保障執行程序和源代碼的安全。在所有信息技術系統發布前對執行程序和源代碼進行嚴格的審查和充分的測試，並積極協助客戶進行上線前的驗收工作。

第四十六條【信息技術系統架構】

信息技術系統架構設計應當實現接入層、網絡層、應用層分離，方便進行網絡防火墻建設管理。信息技術系統架構應當能夠支持系統負載均衡和性能線性擴張，通過增加硬件設備可以簡單實現產品性能的擴充。

第四十七條【信息技術系統管理】

服務機構應當保證其信息技術系統有足夠的業務容量和技術容量，並能夠滿足市場可能出現的峰值壓力需求，並根據市場的發展變化和客戶的需求及時提供系統的升級、維護服務。服務機構應當對信息技術系統缺陷實施應急管理機制，一旦發現缺陷，應當立即通知信息技術系統使用人並及時提供解決方案。

第四十八條【數據安全】

服務機構應當確保其主要業務信息系統持續穩定運行，其中涉及核心業務處理的信息系統應當部署在中華人民共和國境內，並配合監管部門、司法機關現場檢查及調查取證。

服務機構在業務開展過程中所獲取的客戶信息、業務資料等數據的存儲與備份應當在中華人民共和國境內完成，相關數據的保密管理應當符合國家相關規定。服務機構及其從業人員應當恪盡職守，保護客戶隱私，嚴守客戶機密。

第七章 自律管理

第四十九條【報告義務】

服務機構應當在每個季度結束之日起15個工作日內向協會報送服務業務情況表，每個年度結束之日起三個月內向協會報送運營情況報告。服務機構應當在每個年度結束之日起四個月內向協會報送審計報告。服務機構的註冊資本、註冊地址、法定代表人、分管基金服務業務的高級管理人員等重大信息發生變更的，應當自變更發生之日起10個工作日內向協會更新登記信息。

獨立第三方服務機構通過一次或多次股權變更，整體構成變更持股5%以上股東或變更股東持股比例超過5%的，應當及時向協會報告;整體構成變更持股20%以上股東或變更股東持股比例超過20%，或實際控制人發生變化的，應當自董事會或者股東(大)會做出決議之日起10個工作日內向協會提交重大信息變更申請。

發生重大事件時，私募基金管理人、私募基金托管人、服務機構應當及時向協會報告。關於服務機構需要報送的投資者信息和產品運作信息的規範，由協會另行規定。

第五十條【協會職責】

協會對服務機構從事私募基金服務業務進行定期或者不定期的現場和非現場自律檢查，服務機構應當予以配合。

第五十一條【投訴舉報】

私募基金管理人、托管人可以按照規定向協會投訴或舉報服務機構及其從業人員的違規行為。

服務機構可以按照規定向協會投訴或舉報私募基金管理人、托管人及其從業人員的違規行為。

第五十二條【一般違規責任】

服務機構違反本辦法第二章第七條至第十條、第三章第十一條至第十三條、第十七條至第十九條、第四章第二十條、第二十四條、第二十五條、第二十八條至第三十一條、第五章第三十二條、第三十四條至第三十八條、第六章第四十三條至第四十七條、第七章第四十九條第一款、第三款的規定，協會可以要求服務機構限期改正。逾期未改正的，協會可以視情節輕重對服務機構主要負責人采取談話提醒、書面警示、要求強制參加培訓、行業內譴責、加入黑名單等紀律處分。

第五十三條【嚴重違規責任】

服務機構違反本辦法第三章第十四條至第十六條、第四章第二十一條至第二十三條、第二十六條及第二十七條、第五章第三十三條、第六章第四十條至第四十二條、第四十八條、第四十九條第二款的規定，協會可視情節輕重對服務機構采取公開譴責、暫停辦理相關業務、撤銷服務機構登記或取消會員資格等紀律處分;對服務機構主要負責人，協會可采取加入黑名單、公開譴責、暫停或取消基金從業資格等紀律處分，並加入誠信檔案。

第五十四條【多次違規處分】

一年之內服務機構兩次被要求限期改正，服務機構主要負責人兩次被采取談話提醒、書面警示等紀律處分的，協會可對其采取加入黑名單、公開譴責等紀律處分;服務機構及其主要負責人在兩年之內兩次被采取加入黑名單、公開譴責等紀律處分的，協會可以采取撤銷服務機構登記或取消會員資格，暫停或取消服務機構主要負責人基金從業資格等紀律處分。

第五十五條【誠信記錄】

服務機構及其從業人員因違規行為被協會采取相關紀律處分的，協會可視情節輕重計入誠信檔案。

第五十六條【行政與刑事責任】

服務機構及其從業人員涉嫌違反法律、行政法規、證監會有關規定的，移送中國證監會或司法機關處理。

第八章附則

第五十七條【適用】

服務機構為證券期貨經營機構私募資產管理計劃提供服務業務的，適用本辦法。

第五十八條【生效】

本規範自公布之日起實施，原《基金業務外包服務指引(試行)》同時廢止。

第五十九條【解釋】

本辦法由協會負責解釋。

新規後如何再融資？長江證券50億元可轉債預案做示範

長江證券3月3日晚發布公告，擬發行總額不超過50億元的可轉債，期限為6年。此次可轉債募集資金將全部用於補充運營資金、發展主營業務，可轉股後補充資本金。這也是再融資新規後市場上的首單可轉債方案。

新規出臺當天，興業證券是首家因新規限制而宣布終止的上市公司；15天後，長江證券率先拋出新規後市場首單可轉債預案。在市場人士看來，這並非偶然，背後折射的是資本密集型企業在再融資新規中所受到影響與應對。有固收分析師表示，基於再融資新規對融資規模、融資間隔等條件的限制、以及補充資本金的需求，未來仍有金融機構推進可轉債的可能性。

長江證券“轉道”發行50億元可轉債

在“限時、限規模、限定價”的再融資新規中，期限要求對定增市場沖擊最為猛烈。根據現行要求，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，前次募集資金到位日與本次發行董事會決議日原則上不得少於18個月。發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

以長江證券為例，該公司在2016年7月完成了當年度的非公開發行，實際募得資金82.69億元，募集資金在當年7月20日到賬。這意味著，長江證券目前已不具備啟動新一輪定增的條件。

上海某大型券商投行人士接受采訪時就表示，證券公司屬於資本密集型，尤其是當前諸多創新業務都依賴於資本的擴張。因此，新規中對於18個月時間間隔的限制對此類公司影響很大。該人士還指出，相對其他行業公司來說，證券公司在凈資產規模和收益率等發行條件上相對有利，如果此前並未頂格發行公司債券，目前盡快推進可轉債是較為可行的方式。

與該人士觀點呼應的是，時隔7個月，長江證券就已推進了兩次巨額再融資計劃。從募資用途中，也不難看出券商業務發展對於資金的迫切需求；兩融和股權質押等資本中介、大投行、資管、新三板做市業務等募集資金重點投入的板塊，均為當前行業競爭激烈的業務。公告顯示，至2016年年底時，長江證券當年定增的募集資金已使用了78.4億元。

長江證券本次次可轉債方案中，將投入不超過20億元來擴大資本中介業務;以不超過25億元資金投向子公司，主要涵蓋投行、直投、期貨、資管、另類投資等業務。此外，長江證券將擴大證券投資和做市業務規模，投入不超過5億元增加投資範圍。

資本密集企業如何再融資?

新規對於上市公司的影響、以及新規後如何推進再融資，上市券商近期為市場做出了典型示範。

伴隨轉型升級和發展創新業務的需要，證券公司近年來屢屢掀起資本擴張熱潮。而近期出臺的再融資新規和增設的多項發行條件，對上市券商推進再融資形成不少的沖擊。在2月17日當天，興業證券曾發公告宣布正籌劃非公開發行；但隨後證監會公布了再融資新規，由於不滿足18個月期限的要求，興業證券隨即宣布終止此次定增事宜。同樣備受關註的，還有東方證券和申萬宏源的定增事項。申萬宏源在今年1月公布了定增預案，擬非公開發行不超過31.30億股、募集資金總額不超過190億元。東方證券在2月13日發布定增預案，擬非公開發行A股股票數量不超過8億股、募集資金不超過120億元。新規發布後，東方證券已將發行定價的基準日由董事會決議日改為發行期首日，並於日前發布了修訂版預案。申萬宏源尚未公布定增相關公告。

申萬宏源非銀分析師王叢雲接受采訪稱，對去年以來上市的次新股再融資會受到約束，其他上市券商基本都完成了一次再融資。做股權融資主要是增強資本實力，如果是業務的資金需求可以通過債務融資，現在行業杠桿是2.65倍，還有加杠桿的空間。整體來看，再融資新規對券商當前的融資能力影響不大。

或終止定增、或調整預案“隨行定價”、或換道可轉債，上市券商已呈現了多種新規的應對之策，為資本密集型企業的再融資先行探路。

這其中，“變道”可轉債的討論仍是當前市場關註的焦點。據本報此前報道，多位投行人士指出，股、債融資結合是當前較為可行的再融資方案，市場已開始探索定增配合可轉債的“兩步走”方案。海通證券固收分析師姜超在研報中也指出，考慮到發行優先股對於非銀上市公司而言可行性較低，再融資新規或推動符合發行條件的公司以發行可轉債來進行融資。

姜超稱，部分銀行、券商、保險等有補充資本的需求，可轉債在轉股後可補充核心一級資本。此外，相對於定增，可轉債的優勢在於對投資人數量無限制、投資熱情更高、漸進攤薄業績、無間隔期18 個月限制。但姜超同時也指出，可轉債存在一定劣勢，如補充資本效率較低且轉股主動權在投資人手中。

值得註意的是，對於放松可轉債發行條件的討論和呼聲也日漸強烈，市場對於降低當前可轉債的凈資產收益率要求、提高審批速度的預期強烈。

申萬宏源衍生品首席分析師朱嵐就表示，可轉債市場一直缺乏發行人的主要原因，主要是審批速度慢、轉債條款負責、轉債規模受凈資產限制，以及由發行費率低所導致的投行意願低。在此次再融資新規出臺後，投行意願已經有所提升;未來如果可轉債發行要求進一步放松，配合審批速度的加快，可轉債市場供給更為可期。

亦有投行人士接受采訪時稱，目前可轉債只得公開發行;相比近年來更為火爆的可交換債，缺少私募發行的這一渠道，限制了發行人的數量。該人士稱，現行的可轉債條款中，對於可轉債私募發行留有余地，但需要有更具體的細則指引，這將為可轉債未來的一個看點。中信證券的最新研報也指出，若要推動可轉債市場的發展，引入定向發行機制是可考慮的途徑之一。“定向可轉債將擴大可轉債用途，這是海外可轉債融資的常用形式，可以用於戰略合作、收購、天使投資等各種領域。”

A股“殼”冷：新規持續打擊投機套利 IPO提速重創估值泡沫

A股“殼”生態變天，已不再是虛張聲勢。監管新規遏制了市場對“殼”的需求，而IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應，進一步壓制了“殼”價值。

近日的三起公告，預演著殼股命運的演變。趙薇實際控制的龍薇傳媒高杠桿收購萬家文化股權，在市場質疑與監管追問中，在今年2月大幅下調轉讓股本和作價。但不久，萬家文化宣布被證監會立案調查。同月，萬里股份歷時一年多的重組終止，搜房網拆分業務回歸A股宣告失敗。因交易設計精巧，西藏旅遊去年公布收購拉卡拉的交易曾被質疑規避借殼，最終也終止了重組。今年3月3日，證監會網站披露了拉卡拉的IPO預披露，公司已轉身沖擊創業板。

三起“殼”交易的背後是一條邏輯清晰、關聯密切的監管新鏈條。自去年起，資本市場迎來一系列重要的監管新政，覆蓋並購重組、中概股、再融資等。新規遏制了市場對“殼”的需求，減少投機套利的空間;通過限制頻繁再融資，進一步清理整頓A股存量市場。與此同時，IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應。加大增量，不僅進一步壓制“殼”價值，更重創了高估值泡沫，同時也為殼炒作與瘋狂定增降溫。

監管新政連續打壓“殼”需求

“殼股”當前的日子，一點都不好過。

在此次向龍薇傳媒轉讓股權之前，萬家文化在上市以來的十年間已發起過多次轉型，欲切入礦業、有色、地產、文化等彼時熱門板塊和題材，但相關重組最終多以失利告終，公司近兩年主業也不斷變更。市場已有觀點稱其為“殼王”。去年12月，公司宣布向龍薇傳媒轉讓股權，更強化了市場“炒殼”熱情。

公告發布後僅兩日，上證所問詢函緊隨而至，追問龍薇傳媒此次交易的決策過程、資金來源和後續計劃。伴隨資金來源的披露，龍薇傳媒支付對價的資金中存在高比例借款、質押融資等情況，引發市場對高杠桿收購的爭議。此後不久，由於龍薇傳媒未能按期完成融資計劃，萬家文化2月13日晚公告調整交易方案，大幅下調轉讓股本、交易總作價也從最初的30億元縮水至5億元。公告當晚，交易所再次發函，詢問此次交易變更的詳情，繼續追問受讓股權後的後續打算。2月27日晚，萬家文化公告被證監會立案調查，涉嫌違反證券法律法規。

在並購重組新規出臺後，股權轉讓就成為了“殼”運作的重要途徑;先轉讓股權，再置入第三方控制的標的資產，成為“類借殼”密道。而在萬家文化此次的交易中，交易所的快速跟進和追問、實質性審核，都顯示著監管力度的又一次升級。

實際上，對於“殼”炒作的監管立場，在去年6月證監會發布修訂後《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“《管理辦法》”)征求意見稿時就已亮明。《管理辦法》進一步規範借殼上市行為，全面細化了借殼的認定標準、並留有“證監會認定的其他情形”這一兜底協議，這使得借殼重組的認定更為精確，借殼的門檻也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，並購重組的新規和新政，沖擊了市場對殼的需求。直接劃定了哪些公司不能去借殼、哪些行為會遭關註。

對“殼”股影響同樣關鍵的，還有中概股回歸A股政策的變化。

在2016年5月和9月，證監會方面兩次對外表示，正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。證監會主席劉士余日前在2017年全國證券期貨監管工作會議上也稱，中概股不回歸“一樣也是服務國家戰略”，並表示“中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低”。監管層的一系列表態，被市場解讀為，叫停中概股借殼回歸目前仍沒有松動。

“年內不會看到很多中概股回歸的案例了。”某外資行投行亞洲並購部負責人在接受第一財經記者采訪時介紹，歷經2010年和2015年兩次中概股回歸潮，目前仍在境外未回歸的公司大致分為兩種，即如百度、阿里巴巴之類的超大型企業以及小型企業。二者面臨的不同現狀是，“巨無霸”企業回歸的可能性小，而小型企業回歸的難度大。

“小型海外上市公司回歸，首先面臨的問題是要在A股找殼。但從當前A股的行情來看，殼的市值可能比企業自身還要高。另外，回歸的成本也很高;企業股東需要先拿出現金完成私有化，形成了資金壓力。同時，這類企業回歸後股價表現也存在一定不確定性。”該負責人還強調，對於中概股回歸而言，更重要的原因是監管對此力度的加強。從目前接觸到的海內外市場來看，越來越少的人在談私有化。當前的應對方法，即搜房網回歸時采取的分拆資產、逐步回歸。而隨著萬里股份終止搜房網的借殼重組，這一“變通之道”也前途未明。

作為並購重組新規和中概股新政的呼應，今年2月，證監會調整再融資新規，對頻繁再融資、單筆金額過大的再融資予以遏制。上述投行高管對此表示，定增融資規模近幾年逐年攀高，只是由於投資者對股票的需求強烈，導致股價和整體估值不斷飆升;部分上市後的公司頻繁融資圈錢，主業卻經營不善，這類行為對市場造成不良的示範。

IPO提速重創高估值泡沫

對A股“殼”生態形成致命一擊的，是IPO的提速。從去年底開始，IPO的新股發行和審核速度開始大幅提高，目前保持著較穩定的每周10家至13家左右的核準速度。業內人士預計，伴隨新股發行加快進入常態化，市場整體估值有望逐步下降。

此前數年，市場與監管都患有“擴容恐懼癥”，因擔心股價大幅下跌而讓IPO時開時關。這也一定程度造成“殼”資源稀缺，使炒作不斷升溫。“以前最核心的問題是害怕股價下跌，就不敢發行、不讓其他公司去發展，這個邏輯是錯的。下跌，是因為本身的估值高。”上述投行高管強調。

該投行人士表示，從現有的監管鏈條來看，先壓制住存量公司頻繁再融資的需求、防範繼續圈錢，同時持續增加IPO供給、降低市場估值，這也將進一步給再融資的沖動降溫。而再往資金端追溯，當前整體貨幣政策也有一定收緊，對資金監管和審核力度也開始加大，資管產品去杠桿、去通道的力度不斷升級。

在近期多個會議中，劉士余對此問題也做出明確表態，年內有信心解決IPO“堰塞湖”的問題，打破IPO暫停的“潛規則”。

劉士余稱，沒有IPO數量的提升，資本市場一些醜惡現象難以從根本上解決。“數量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎?”他更強調，新股發行會改善市場的平均市盈率，新的公司進來以後就會增加市場流動性、吸引增量資金，增加投資價值，增強全社會信心。

上述投行高管指出，IPO提速也將使得市場整個估值中樞下移，讓市場逐步回到正常。最為直接的體現是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市還是會連續漲停，但連續漲停的數量正在逐步減少。在IPO保持當前發行速度的前提下，新股上市後的漲幅是會呈現趨勢性的降低。

更值得註意的是，近期多家曾涉及借殼或類借殼交易的上市公司，在重組新規前折戟失利，但已在不斷加快的IPO快車中找到新出路。

去年2月時，西藏旅遊曾公告以110億元收購拉卡拉100%股權，交易也造成上市公司控股權變更，但由於方案中購買資產總額占上市公司指標為93.79%、未觸發借殼紅線，因此上市公司堅稱未構成借殼上市。該方案引發業內極大的討論，但最終該起重組仍以終止而結束。證監會今年3月3日，拉卡拉已完成IPO預披露，擬登陸深交所創業板。拉卡拉擬發行不超過4001萬股，將全部用於第三方支付產業升級項目。

延續著做好存量、加大增量的監管趨勢，監管新政還在不斷完善和擴展之中。

中國證監會副主席姜洋近日在接受媒體采訪時稱，目前正修改完善退市標準，同時交易所一線監管也需要加強，依法依規，該退市就退市。上述投行高管還指出，未來伴隨新股供給增加，市場也開始關註上市後解禁股減持的問題。但值得註意的是，當前市場擔心對大手筆新規的討論和呼籲都很強烈，亦有傳言稱，未來監管層或出臺減持新規，會對此類隱患進行有序疏導。

“大金融”監管破局在即 證監會首推投資者適當性新規

金融的本質是風險管理，讓產品與風險承擔能力匹配是金融監管的底線要求。證監會去年12月發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》(下稱《辦法》)，成為中國資本市場首部專門規範適當性管理的行政規章。

為了保證新規順利落地，證監會近日專門舉辦培訓會議，對《辦法》進行詳細解讀，並詳細部署了各項準備工作，超過400家證券、期貨、基金機構通過現場或視頻方式參加了會議。

“去年12月12日，劉士余主席簽發主席令，正式發布《辦法》，這是中國資本市場首部專門規範適當性管理的行政規章，是統領市場適當性管理制度的’母法’性質的文件。”證監會主席助理黃煒在培訓會上說，投資者適當性制度對我們來說雖然還是比較新的制度，但這是已經被國際經驗證明行之有效的制度，包含獨特的制度意義和價值，將對資本市場投資者保護乃至整個行業產生深遠影響，重新塑造市場生態。

讓風險與風險承擔能力匹配，並不僅僅局限於證券期貨市場。第一財經記者註意到，在近日由人民銀行牽頭，銀、證、保三個部門共同參與起草《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《意見》)當中，五項核心改革的第一條就是“讓產品與風險承擔能力匹配，完善投資者適當性制度”。

首部規章

投資者適當性原則是監管層一直倡導的方向，但是因為缺少明確規定，缺少監管和處罰措施，投資者風險評估及核查往往流於形式。而且為了追求利益最大化，經營機構天然具有向風險承受能力不足的投資者銷售高風險產品的沖動。

結果就會陷入“上有政策、下有對策”的困境。比如風險告知走過場，並未充分向投資者揭示風險，甚至刻意回避，誘導投資者忽視風險;再比如以墊資等方式，協助投資者越過資產門檻，應付合格投資者檢查的時點。

“當前監管層對於經營機構的適當性管理義務尚無明確規定，市場中存在經營機構向風險承受能力較低的投資者提供高風險服務。”長江證券研報曾評價《辦法》稱，新規將引導經營機構提供與投資者風險偏好和承受能力相匹配的產品和服務，倒逼機構加速推進客戶分層和差異化服務。

黃煒表示，《辦法》是中國市場首部專門規範證券期貨市場適當性管理的部門規章，完善了適當性管理的制度體系，統一了適當性管理的基本標準，突出強調了經營機構所要承擔的投資者分類、產品或服務分級、適當性匹配的義務和責任，標誌著我國資本市場投資者適當性管理制度體系基本成形。

“投資者適當性管理，就是通過一系列措施，讓’適合的投資者購買恰當的產品’，避免在金融產品銷售過程中，將金融產品提供給風險並不匹配的投資群體，導致投資者由於誤解而發生較大風險。”黃煒在培訓會上稱，投資者適當性管理制度的目標，是讓合適的投資者購買恰當的產品，依法參與證券市場的發行、交易活動，是連接發行、交易制度的主線和紅線，也為投資者權益保護救濟提供了基礎和條件。

《辦法》一共43條，以證券期貨經營機構的適當性義務為主線展開，主要包括三類。一是以判斷投資者風險承受能力為目標的投資者分類義務，二是以判斷產品風險等級為目標的產品分級義務，三是以“將適當的產品銷售給適當的投資者”為目標的銷售匹配義務。

同時《辦法》在多條規定中都對上述義務的強制性、持續性和開放性做了深化。“法律上的’應當’就是’必須’的意思，是強制性要求，不做不行，非做不可，違反了就要承擔法律上的責任。”黃煒強調稱，對經營機構而言，適當性管理要求不是時點性要求，而是時期性要求、持續性要求，不是一勞永逸，在某一個時點做了某一個動作就萬事大吉，而是要持續努力，始終確保經營活動符合適當性要求。

對於金融創新可能會帶來的監管漏洞，此次新規也設置了“兜底”條款，體現出“開放性”特點。比如第二十二條關於適當性匹配的底線要求中規定了“其他”需要考慮的範圍、因素或者標準。

“這就是說，經營機構不能只限於機械執行《辦法》的規定，簡單對照《辦法》列舉的情形，還要圍繞投資者保護的目標，發揮主觀能動性。”黃煒解釋稱，千萬不能認為“其他”就與公司沒有關系了，如果日常監管和稽查執法中發現應當做到但沒有做到的，即便屬於“其他”情形，同樣也要采取監管措施或者給予行政處罰。

統一監管趨勢

嚴格投資者適當性，讓風險與風險承擔能力相匹配，是大金融領域的同一趨勢。在近日一行三會起草的《意見》中提出五項關鍵改革，首先就是要“讓產品與風險承擔能力匹配，完善投資者適當性制度”。

其次是讓資本與其開展資產管理業務所承擔的實際風險相匹配，完善資本約束與風險準備金計提規則;三是統一杠桿要求，消除多層嵌套;四是充分共享信息，建立綜合統計制度，實現監管者對底層資產和最終投資者的穿透識別;五是明確監管權屬劃分，明確“監管部門”為風險處置第一責任人。

證券、期貨、基金等領域中，投資者適當性規則應用較多。但在業內人士看來，理財、保險等領域，未來投資者適當性監管有望加強，整個金融市場的投資者適當性標準將逐漸趨同。

銀監會主席郭樹清在3月2日的記者會上曾表示，一行三會正在研究一個共同的監管辦法，可能是立足於最基本的標準，先統一起來，在大家共同遵守這個標準的基礎上，各個機構、各個行業可以提出更高要求。

基於這樣的考慮，銀監會在理財業務方面也有進一步加強監管的計劃，包括引導理財產品更多地投向標準化金融資產;要求理財產品與所投資產相對應，單獨管理、單獨建賬、單獨核算;嚴控期限錯配和杠桿投資，不得開展滾動發售、混合運作、期限錯配、分離定價的資金池理財業務;嚴格控制嵌套投資，加強銀行理財對接資管計劃和委外投資的監管，強化穿透管理，縮短融資鏈條等。

在證監會培訓會議之後，券商、基金、期貨公司等都需要按照要求迅速梳理規則，完善配套，以備新規正式實施。

“《辦法》從7月1日起就要正式實施，下半年適當的時候要組織開展適當性專項檢查，並根據檢查情況適時開展專門的稽查行動。”黃煒告誡稱，經營機構要有守法合規意識，希望不要成為適當性執法中的“首批”或“首例”違法違規典型。

861億中央扶貧資金新規：項目審批權下放到縣

為了讓扶貧更加“精準”，中央專項扶貧資金使用急需調整，比如資金與脫貧成效掛鉤，給地方花錢更多自主性。

3月24日，財政部、扶貧辦等六部委聯合公布的《中央財政專項扶貧資金管理辦法》(下稱《辦法》)，正是朝這個方向邁出一大步。

《辦法》將統籌整合使用各類扶貧資金，發揮整體效益。並在精準識別貧困人口的基礎上，把資金使用與建檔立卡結果相銜接，與脫貧成效相掛鉤，並把項目審批權限下放到縣級，提高資金使用精準度和效益。

財政部部長肖捷在今年全國兩會答記者問時表示，今年擬安排補助地方的中央財政專項扶貧資金861億元，比去年增長30.3%。

如何使這861億元中央專項扶貧資金高效使用，實現精準扶貧?

第一財經記者發現，《辦法》首次將中央財政專項扶貧資金定位為“主要用於精準扶貧、精準脫貧的資金”。

對比此前相關法規，此次《辦法》有了幾點重大變化。

首先，資金安排上更加註重脫貧成效。

根據《辦法》，861億元資金分配主要考慮貧困狀況、政策任務和脫貧成效等。與之前的法規相比，脫貧成效首次被獨立提出，脫貧成效好的地方資金分配將更多，這也將改變之前扶貧效果差反而獲取更多扶貧資金，而扶貧效果好反而獲取扶貧資金減少的怪狀。

脫貧成效主要考慮扶貧開發工作成效考核結果、財政專項扶貧資金績效評價結果、貧困縣開展統籌整合使用財政涉農資金試點工作成效等。

中央財政專項扶貧資金使用管理實行績效評價制度，績效評價結果以適當形式公布，並作為中央財政專項扶貧資金分配的重要因素。

其次，資金使用範圍因戶施策、因地制宜，同時縮減項目管理經費。

由於各地情況不一，此次《辦法》在資金使用範圍上較之前法規有所淡化，更加強調結合地方實際情況，因戶施策，因地制宜確定中央財政專項扶貧資金使用範圍。

但這並不意味扶貧支出沒有約束。

《辦法》規定，各省可根據扶貧資金項目管理工作需要，從中央財政專項扶貧資金中，按最高不超過1%的比例據實列支項目管理費，並由縣級安排使用，不足部分由地方財政解決。

不超過1%項目管理費比例較之前更加嚴格。此前規定是地方按照2%的比例提取項目管理費。

和此前法規相一致，《辦法》列出中央財政專項扶貧資金不得用於9項支出，包括行政事業單位基本支出，交通工具及通訊設備，各種獎金、津貼和福利補助等與扶貧攻堅無關的支出。

最後，中央財政專項扶貧資金項目審批權限下放到縣級，強化地方對中央財政專項扶貧資金的管理責任。

此前法規只是提出逐步把審批權限下放到縣級，而現在則完全將項目審批權下放到縣級，有利於地方提高資金使用精準度和效益。

另外，《辦法》鼓勵地方探索推廣政府和社會資本合作(PPP)、政府購買服務、資產收益扶貧等機制，撬動更多金融資本、社會幫扶資金參與脫貧攻堅。

《辦法》要求，全面推行公開公示制度。推進政務公開，資金政策文件、管理制度、資金分配結果等信息及時向社會公開，接受社會監督。