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2011-1-11日,大海的唇、浪漫卢棱和我及另一位股友S一行四人来到深圳宇阳科技,由于事前与公司已经约好,因此见面非常顺利。宇阳控股的执行董事 兼财务总监徐博士亲自接待了我们,谈话两个小时,整个过程轻松愉快,S做了全程笔录并最终整理成稿,在去117深圳总部前,S还专程驱车去了117东莞的 工厂,在此我们对s的辛勤付出深表感谢!
以下是我们整理后的交谈记录(为符合上市公司披露的相关规定,相关内容在此可能略去):
一、请介绍公司的行业地位、产品竞争力及有无价格优势
徐:117MLCC(片状多层陶瓷电容)的技术在国内属于领先,在中国,技术应属第一,数量 在全球第八,占5-6%。目前,MLCC技术,最先进的第一梯队, 是日本的4家企业:村田MURUTA(龙头), COYOTA, 京瓷,TDK, 以前还有松下,现在卖给第四名了。三星以前与117同一水平,因为三星本身电子产品销量很大,这两年迅速发展自供自给,现在刚刚超过117。
因为MLCC应用范围极广,只要有CPU的电器都会用到MLCC,MLCC属于资金密集型和 技术密集型产业,所以一般的民营公司很难下本钱和精力去复制。国营企业由于机制问题,在立项审批、研发攻坚、 定产等各方面反应效率低下,其复制后的产品丧失市场竞争力。所以,国内的企业很难再成功进入这个产业。
近年兴起的三星,是从日本村田全套挖人的。三星做MLCC主要还是为自己的电子产品做生产配 套,多余部分才用于外销,但是大多数品牌厂家不会采购三星的货,因为MLCC价格本身相对于配套的产品来说,成本微乎其微(约占1%),但每台处理能力强 的精密机器(如手机)上面的使用量大,制造商考虑到与三星自己的电子产品的同业竞争(比如苹果的手机和三星的手机),如果三星的MLCC中,有一个部件有 意或无意的出大问题,那它的整个电子产品就会被三星掣肘。
排在宇阳之后的是台湾国巨和华新,主要做0603和0605两种大尺寸,他们的设备很陈旧, 不擅长生产体积精巧的0201和402(这两个是117的主要产品)等电容。另外一家传说中的潮州三环, mlcc产能不到100亿片,它主要是做基于mlcc之上的其他的产品,MLCC不是117的对手,早些年前,117的产量就超过了800亿片。
目前的价格形势是,当117还有20%多的毛利润的情况下,日本厂家已经没有利润了,也就是 说117的成本至少比日本厂家低20-30%。117对于日本企业来讲,具备成本优势,对于韩国来讲,具备客户的战略合作优势,(比如,IPHONE不会 找三星来提供电容,原因:竞争对手,未来隐患。)MLCC的行业趋势是在增长的,行业约年复合增长25%。目前日本、美国企业正在找117来做ODM。
二、你认为这个行业的壁垒和门槛是什么?
徐:117是最后进入此行业的企业,之后再也没有其他企业进入。其原因在:
1、当年进入这个行业,最低资金需求1个亿,低于这个数肯定亏损,也就是说它的保本量很高。目前阶段, 投资至少需要1.5到2个亿。从资金的角度来看, 对于民营企业是个门槛;
2、
2、技术门槛: MLCC很精细,在设计、 物理和化学等测试方面,复杂程度不亚于芯片(打个比方说,一粒米的容积就是产品容积的几十倍。)稳定性、可靠性、一致性是产品质量的关键。对比A股上市的 风华高科,虽然目前风华的销售收入还高过117,但技术已经落后117好多个年代。117对国企而言,有技术门槛。
3、
3、市场门槛:1000颗MLCC的价格才几块钱人民币,但一个电容的质量会影响会整个机器,所以只占电器产品总价值的1%的MLCC,价格相对于整个电器产品并不敏感。
三、.宇阳的产品比风华高科高端,为何毛利率反而低呢?
徐:宇阳的主流产品,主要是与日企及三星正面竞争,宇阳的策略是全面跟进,逐步追上并超越, 所以在竞争中价格上必然会受压。117与凤华高科相比,后者的账面毛利率29%,表面看起来高于宇阳的24%左右,实质上是因为风华高科的产品是 0805,体积大,运用于大体积的产品,如洗衣机等,而这种产品基本已处于夕阳边缘,117不愿意生产,浪费机器的生产能力。所以风华高科在这一部分的议 价能力相对高,但是这个利润会很波动,并且毛利润率高并不意味着纯利率高。毛利率高还有个原因,就是风华高科MLCC中的原料,磁粉部分是它自己生产的, 所以加上磁粉后的毛利率会相对高,但纯利率并不高。117如果在将来的能力强了,也会考虑往上游走一部分。
四、请讲一下成本构成,还有原材料价格波动对成本、毛利率的影响?
徐:磁粉,镍,锡,极少量的铜等是117的MLCC的主要原材料,虽然金属材料价格波动大, 但因为MLCC单位用量极少,其上游供应商的加工工艺和技术是决定MLCC原材料成本的主要因素,所以原材料成本对于117来讲,几乎没影响。实际 上,MLCC的原料成本是一直是下降的,
117产品的成本构成: 材料 40%
水电和其它制造费用占40%,
人工占10%,折旧10%。
关于设备折旧:平均按照10年折旧,实际上设备有30到50年使用寿命,因为很多产品本身使用周期长,并且所需的机器拓展性也大,所以使得设备的技术持续时间非常长,像台湾70年代末的设备现在还在用。
成本方面有个压力是工资的上涨和员工工作的耐心,不过目前所占比例还不算大。
五、上次申请的国家高新科技所得税优惠税率到2010年底就截止了,2011年以后申报情况如何?
徐: 2011年将到期的15%优惠税率,不用担心,今年2季度会再申请,也肯定能再次获得。
六、公司回款期比较长,是否可能产生坏账?
徐:目前经营现金流是正的,应收帐款回款期比较长,属于行规,一般月结60到120天,加上10几天的汇款期。这么多年,所有的应收款损失不超过300万。
七、宇阳的客户主要是哪些?
徐:117的客户目前涵盖国内的手机,家电等前十位的几乎所有厂商,如长虹,康佳,海信,海尔,TCL, 联想等,目前有300多家客户。
八、否介绍下安徽的产能扩张进度?
徐:安徽厂房:4,5月份设备到位,第一期XXX万。投资的考虑是,1、区域布局需要,长三角;2、现有的东莞的已建厂房使用已经到了极限,人工(流动性大比人工贵更有影响),运输,交货期,用电等限制。三五年后一定会超过东莞。
九、能否具体讲一下明年会增加多大的产能?
徐:3年以后的安徽的产能会超过东莞现有的,今年(2011年4,5月)先投XXX万的设备 将到位安徽产区, 由于需要看市场的变化来决定速度,客户的需求不是主要问题,有些外国客户ODM的产品也要看看是否价格合理才决定做与不做。公司发展会量体裁衣,以自我盈 利滚动为原则,除使用银行授信外,目前肯定不会考虑增发。
十、看到东莞、安徽还有些空置的地皮,公司有没有出租和其他的计划加以利用?
徐:除了生产,没有其他考虑,也没考虑出租,因为不划算。 东莞10万平米的厂房位置非常好,当初的成本很低,每平一百多块。安徽的厂房100亩,成本稍高,每平也是一百多块钱。 公司没有其他房地产打算,只会专注在MLCC产业或延伸。
十一、.关于SAP的应用
徐:2008年开始用,各模块全系列使用,在业内SAP应用应该是最好的。公司SAP处理的数据量特别大,因为产品规格型号特别多。
十二、谈谈公司未来规划:
徐:117策略是2年内,与日本的距离缩短到2年,每个新产品需要一年的推广期,这样的话,实际的差距缩短了很多。只要落后日本企业在2年时间以内,日本企业就甩不掉117。3到5年内,做到全球前五名。等将来扩厂后,设备多,产能大,客户会更多。
未来的市场策略:尽可能做本国的,好沟通。国内客户占大头,不同地方的人有区域抱团,对于本国没有的产品,国外也会找117做代工。
目标: 埋头做这个行业, 让日本人甩不掉我们。目前有个现象是,日本在成本的困扰下,加上反应速度慢, 逐渐有支撑不下去的现象。
十三、公司是否会考虑增发配股?
徐:要看情况,现价这么低,当初上市定价就低了,所以不可能在这个价位配。公司财务方面,资金充沛,银行授信额度还很大,足够使用。(我笑着说了一句,徐博士以前在招商银行工作)
十四、您怎么看公司目前的估值?
上市时由于包含手机业务,定价定的比较低,只有七倍PE左右;不过对于我们这样的公司,由于市值不大,机构兴趣不大,所以股价没有被炒作也很正常,香港这样的情况应该不是我们一家。
结论: 宇阳科技是一家踏踏实实,专注在mlcc行业的企业,比如,目前的主流产品,0201已经和日本厂家在同一条线上,0201的产品线越来越丰富。当然,未 来几年发展壮大后,也会涉足与该产业有关的延伸行业,包括一些被动元器件。由于公司在2009年已经将持续带来亏损的手机业务明智地卖出, 现在更加能够在mlcc行业中做专做大。在实际生活当中,家用电器,手机的更新换代的需求在人们生活当中是持续增长的,电视的单机用量大,手机的应用总量 大。仅手机在2010年全球的GSM手机的容量就超过了13亿,每一个中高端的智能手机上面使用的mlcc就超过500片,智能手机的趋势一定是未来的主 流,例如,根据GFK调查,2010年诺基亚的智能手机在中国的出货量都占到了60%的比例。其他的家电产品也运用mlcc,像宇阳的主流产品的需求会是 非常可观的。这个行业的复合增长率在25%左右,利润的增长速度会更快些。宇阳的增长,会高过行业平均水平,市场占有率会逐步增大。
主要风险: 1、竞争当中,会有一到两家的日本或台湾厂家退出市场,在这个阶段,会有一个挣扎的时期,价格很低,对于117来讲,这个现象过去就好了,只是多赚少赚的 问题。2、 技术研发的速度一定要加快,还有要注意人员的质素和生产效率的提高,增加员工压力,提高效率,在细节上做好,形成一种良好的文化。
管理层印象: 低调、专注,比较务实
估值
今晚117出了业绩盈喜预告,表示业绩将显著增长。我预计,2010年的每股盈利应该在0.16港币左右,给10倍PE,对应价位1.6元,对比目前0.85的价格明显低估。如果按照30%以上的增长率,以PEG的角度来估值,股价还可以再看高些。
其實說來說去都是這個交易,可參看此文,今次只是以詩天控股(1008)為主體交代故事的背景。
(1) 據詩天控股(1008)招股書顯示,詩天控股的旗下經營公司詩天紙業於2001年間至2007年間,於由貴聯集團旗下的貴聯發展持有,其背後代表的是由蔡得及其子蔡曉明分別持有80%及20%。關於貴聯集團的資料,請參閱下一篇文章-詩天控股(1008)系列(2): 澳科(2300)賣出貴聯犯的是死罪嗎?
(2) 2007年6月,為把只經營煙紙業務的貴聯集團出售予澳科控股(2300),蔡得購回詩天紙藝的股權。
(3)經過一輪重組後,以詩天紙藝為核心的詩天控股於2009年3月30日上市,以每股1.25元,發行5,000萬股,其中4,500萬為國際配售,500萬為公開發售。扣除上市成本後,集資淨額4,890萬,保薦人是創越融資、賬簿管理人及牽頭經辦人為新鴻基金融。以股本2億股計算,其市值僅2.5億。
但 因為上市公司提供的會交報表是2006年2008年底的,不符合公司條例推出過往刊發在招股書發佈過3年財務業績(2007至2009年)的相關規定,如 推出2009年的報表則公司較為繁鎖,故此公司向港交所及證監會提出豁免,並獲得接納,並列出至2008年9月的業績。
從上面的提交財務報表資料看來,配合上市規則8.06條,「其申報會計師報告的最後一個會計期間的結算日期,距上市文件刊發日期,不得超過6 個月。」由此上市期限就在2009年3月31日以前,另外,於3月18日他們發出一個補充聲明,可見他們連估值的守則都用了舊版,並不是用新版也發現不出,公司的上市日期的確非常倉促。
按照前述的聯大集團(346,後易名為著名中聯石油化工的)例子,並且市況非常恰巧是最淡的時候,明擺著不想讓人注意,況且公司業務不吸引,財務就算上市後集資也不會有很大的改善,並且在前文引述管理層的背景,故這隻股上市必有其目的。
(4) 上市時超額15倍,只有442個申請,其中最大36個申請者獲得公司超過50%的公開發售股數。可見公司股權非常集中。
(5) 2009年8月11日至28日間,股價由1.31元升至5元,經證監會於2009年8月20日調查,發覺公司的97.55%股權由20人持有。公司在2010年8月31日公告稱,其沒有核實持股,亦不擬評論其準確性 ,但在從後來的新聞中,可以見到這班人可能知道一些我們不知的消息。但在公告中也聲稱會進行進一步查詢,但至今並無結果。
(6) 2009年9月14日,澳科控股(2300)宣佈向詩天控股(1008)主席蔡得出售前 兩年向他們購入的貴聯集團的股權,作價20.48億元,以8.80億元現金加上7元回購166,814,000股澳科控股支付其餘代價,但以當時澳科控股 的股價5.60元計算,收購作價約為18.14億元,當時貴聯集團的上半年盈利為3,290萬人民幣,出售日期無論如何均為2009年6月30日,其後的 日子均和上市公司無關。
公司稱和蔡得因為同行關係,早於2004年已認識,並已確認有人提供6.9億人民幣的融資,加上及此前售出股票所得估計約4.1億,應已足夠支付收購的現金代價有餘。
關 於當年出售的原因,公告聲稱,「銷售集團之盈利或會繼續下降,及╱或常德金鵬之牌照於2010年4月屆滿後將不會續期之風險有增無減。本集團獲常德金鵬之 管理層告知,中方夥伴在考慮到相關政府政策後或不會續牌。因此,透過該交易,本集團將可避免日後商譽大幅撇減之風險。」
最終該收購於2009年11月19日的因為不足75%的股東贊成,故被股東否決,公司稱董事會正就銷售集團尋求其他可能方法。
(7) 2009年12月22日,公司以相同的代價出售貴聯集團,因當時股價下跌至3.28元,其作價其實已下降至14.27億元,另外以6.7億人民幣購入原已持有55%的祺耀集團的45%股權,以補回因出售貴聯集團損失的盈利能力,通函如下連結。
(8) 2010年8月6日,公司發表盈利警告,稱因「原材料成本及直接生產成本上漲導致毛利減少,加上貨運及運輸成本增加所致」,盈利大幅下降,從2010年中期報表看來,公司盈利扣除其他收入,其實已錄得虧損,另外其現金和負債大致相抵,加上其他融資租賃及其他稅項負債後,實際上大致是呈少量淨負債的情況。
(9) 2010年12月6日,公司發佈股價敏感訊息,稱可能透過發行新股購入向大股東購入一家中國內地從事香煙包裝設計及印刷業務,當日已發文稱,其和貴聯集團有關。
(10) 2010年12月30日,公司停牌。
(11) 2011月2月2日,即除夕日早上,公司發表公告,向大股東收購貴聯集團,作價24億元,以5元發行4.8億新股支付,但以昨日收市價計,實際的收購價達36億元,即他本人於1年多間,已購得21.73億元。詳細的情況,下文再續。
延伸閱讀:
(1) 蔡得
根據招股書所述,蔡得今年56歲,蔡得先生於中國擁有逾25年業務經驗,其中逾18年源自中國包裝及印刷業,為中國人民政治協商會議常德市第五屆委員會委員及廣東省印刷複製業協會理事。。
其於1978年畢業於華南師範大學中文專業,後於中國從事貿易。1990年涉足印刷業,當時彼於中國成立一間合營公司,從事包裝盒印刷業務,後發展成貴聯集團。
據開放雜誌2008年1月1日稱,「一九七七年畢業於華南師範大學,做過教師,八十年代移居香港,現在是加拿大籍華人,經常捐款給家鄉,興辦教育事業,與茂名和電白有廣泛而深厚的人脈關係。」
但是2007年9月14日,中新茂名網發出一條新聞:〈電白旅港同胞蔡得回鄉投資三十億元造福鄉親〉竟說,「蔡得先生今秋將投資三十億元人民幣,用於家鄉電白工 業園高新開發區開發、生態園建設、城中村改造等三大項目,並無償捐資興建電白體育館。」各項建設資金已基本到位,並於近期動工興建,但筆者致電這個工業 園,有關人士說:「這件事尚待落實,沒有進入實質性階段。」
(2) 貴聯集團的收購有很多疑團,但由於有很多問題,留待下文再述。
這標題抄自誰,大家應該知道。
關於這問題我可以說,這肯定不是,但我認為,從最近的公告看出,賣出的原因應該不復存在,故認為是有利某人的安排。我們繼續談談賣出貴聯,包括公司歷史、本次交易的條款和交易的結果。
(1) 貴聯集團簡介
據招股書所述,其前身於1990年由蔡得成立,主要從事香煙包裝印刷業務。並於1999年註冊成立為投資控股公司,並由其持有100%股權。
貴聯集團為中國領先香煙包裝印刷集團之一,主要從事香煙包裝之設計及印刷,包括其聯營公司,其於中國湖南、湖北、安徽、深圳及貴州5大省擁有5家香煙包裝及層壓紙工廠,2009年之年產量約5億盒(或12,500億包),並擁有逾1,000名員工。
其主要客戶包括湖南中煙工業公司、安徽中煙工業公司、湖北中煙工業公司、貴州中煙工業公司及江蘇中煙工業公司,包括於中國製造及供應逾20種香煙包裝,包括但不限於,白沙、芙蓉王、紅金龍、蘇煙、黃果樹、黃山及一品黃山。
根據公告,其集團架構如下:
附註:
1. 貴聯印刷包裝有限公司之主要業務為投資控股。貴聯印刷包裝有限公司之已發行股本分別由貴聯集團及其之全資附屬公司Union Virtue International Limited(同德國際有限公司)持有94%及6%。2. 貴聯發展有限公司之主要業務為投資控股以及買賣機器、紙品及備件業務。
3. 蚌埠金黃山凹版印刷有限公司之主要業務為香煙包裝印刷。
4. 常德金鵬印務有限公司之主要業務為香煙包裝印刷,於2010年被蔡得重新收購貴聯集團後,其後持股由49%降至35%。
5. 深圳貴聯印刷有限公司之主要業務為投資控股。
6. 深圳市科彩印務有限公司之主要業務為香煙包裝印刷。 7. 襄樊金飛環彩色包裝有限公司之主要業務為香煙包裝印刷。
8. 昭通安通包裝材料有限公司之主要業務為層壓紙製造。
(2) 貴聯集團上市公司歷程
I. 據澳科控股的出售貴聯集團公告稱,蔡得先生於2004年認識澳科控股的管理層,假設當時蔡先生可能有其他現金的需要,當時已有把貴聯集團出售或上市之念頭。
II.根據2009年6月廣州日報的報導,及綜合2007年10月澳科控股(2300)購入貴聯集團公函中 的核數師報告,在2005年4月12日,蔡得與人民大學金融學博士沈光朗與簽訂《聘用合同》和《協議書》,由沈光朗出任該公司執行董事兼總裁,任期3年, 目標是帶領其管理團隊負責公司的上市工作,並約定於2008年5月前,在項目公司按照貴聯集團同意之私募計劃或上市計劃成功後,貴聯公司按集資額的5%和 2%的現金分別給予沈光朗及其管理團隊一次性獎勵。
III. 沈光朗到任後,聘請了由馬楠等人組成的上市工作團隊。2006年7月,貴聯集團曾向港交所遞交了上市申請表,但港交所於2007年1月22日,以貴聯集團 超期回答聯交所提出的問題為由終止其上市申請,據廣州日報報導稱「蔡得與沈光朗產生矛盾」,故沈光朗自2007年3月12日起不再到貴聯集團上班,其團隊 成員除個別外也陸續離開貴聯公司。」
IV.2007年4月份開始,在沒有沈光朗及其團隊參與的情況下,蔡得與澳科控股經過談判,達成股權買賣協議,於2007年6月13日,澳科控股公告以15.555億港元收購貴聯集團股權,以1.55億現金及以7元發行2億新股折14億元支付。
V. 在2007年6月至10月間,沈光朗向蔡德父子發出短信要求依約支付獎勵報酬,並3次召集其團隊成員在深圳市北海漁村等 處密謀、策劃,以澳科收購貴聯有其功勞為由向蔡某索要1.08億港元的巨額報酬,並指使其團隊成員通過發短信、郵件等形式進行威脅、恐嚇。
VI. 在2007年6月28日,貴聯集團以其於3月12日後未向公司述職為由,終止沈光朗的勞動合同。2007年7月3日,沈光朗向貴聯集團提出反對通知,並在2007年8月27日,向中國國際經濟貿易仲裁委員會提出向貴聯集團索償200萬元。
VII. 2007年8月,蔡得向澳科控股執行董事陳世偉、吳世杰及許天貢持有的Splendid China Limited以7.5元購入1,686萬股,斥資1.2645億元,從後來的跡象看來,應是方便收購通過。
VIII. 據開放雜誌報導,2007年9月11日,因受某人指使,茂名公安趕赴深圳,綁架貴聯集團多名高層行政人員,包括沈光朗、馬楠及呂志東。
IX. 2007年9月25日,澳科控股股東通過收購。
X. 2007年10月3日,明報、成報及生果日報接到匿名投訴信,綜合多份報章稱,指陳貴聯集團溢利、盈利被誇大和涉逃稅等指控文件,更附有一封聲稱由港交所 於9月27日發出,寄予澳科執行董事李卓然的函件,要求澳科就有關疑點於10月8日前作出交代,並指港交所暫不會批准該宗收購涉及發行的2億股新股上市申 請。
XI. 2007年10月4日,澳科控股發出公告稱「有關目標集團及本公司之所有指控均無根據及屬虛假,而通函所載有關目標集團之內容未受該函件所載之指控影響」。
XII. 2007年10月31日,澳科控股稱收購正式完成。
XIII. 2009年6月,沈光朗以敲詐勒索案進行終審宣判,維持有期徒刑2年的判決。
XIV. 其後資料請參閱上文: 詩天控股(1008): 蔡得大賺20億的交易。
(3) 詩天控股收購貴聯集團的詳情
該公告於2月2日早上6時10分發佈,收購詳情如下:
I . 收購作價 : 24億 ,以5元發行4.8億億新股支付,以2月2日收市價計算,價值約36億,作出發行新股決策,而不發行可換股債券的原因,應為避免可如發行換股債券因換股價和股價相對有折讓,導致有非現金虧損,使財務報表不好看,導致投資者卻步的問題。
II. 收購估值: 為2009年未經審核盈利2.317億計算,估值為10.35倍,如以2月2日收市價計算,為15.60倍。其稱較以前賣方澳科控股(2300)的估值15.3倍及5家同業平均63倍計算便宜,但並沒有計算另一家最便宜同業才庫(550)的2009年市盈率8.18倍,所以數字顯然是被操控。
III. 其他細則:
1. 貴聯集團在被收購前會派發2010年股息,但是不會使現金水平低於1.8億及多於2010年盈利,據公告稱,2010年9月盈利為2.28億元,按比例計為3.04億。
2. 貴聯集團旗下深圳科彩會解除對蔡得私人所持有的公司向中國銀行的擔保2.6億人民幣。
3. 蔡得在收購後向按估值30.76億元,即每股4.52元,向多名獨立第三方減持2.084億股至2.10984億股,套現9.42億元至9.54億元,估計為套回此前向澳科收購的借款及應付原來貴聯集團向其私人持有的公司擔保,並維持公眾持股量。
其中向私募基金Ares BCH Holdings, L.P.減持不少於8,840萬股,不多於1.768億股,其後Ares BCH Holdings, L.P.找到另外兩家私募基金Partners Group Private Equity(Master Fund), LLC及 YF BCH Investment Limited,並向其減持4,528.8萬股及3,434.3萬股,餘向獨立第三方減持3,418,4萬股。
蔡得向以上三個私募基金保證,2011年該公司盈利不會少於4.1億元,不足盈利按其持有股權的比率乘盈利乘7.5倍補償,並把3,000萬股交付託管帳戶,作為該盈利不足補償的準備,但該保證盈利是包括其後的收購得來的盈利及不包括今次收購產生的開支。
下文會談談貴聯集團歷年的盈利及其多次的保證。
(待續)
(謝 Kieron Lam提出更正建議。)
(4) 貴聯控股的盈利及向各上市公司的保證
I. 在售予澳科控股(2300)時,貴聯控股的保證盈利如下:
2007年10月31日至2008年10月30日: 2億
2008年10月31日至2009年10月30日: 2億1千萬
2009年10月31日至2010年10月30日: 2億2千萬
若以上實際盈利少保相差1,000萬元以下,則相應增加未來一年的盈利保證,若多於1,000萬,則盈利保證只會增加1,000萬,而盈利保證則只需要在第3年才需補足代價,代價為不足盈利乘7.5。
若在最差情況而言,最後1年的保證盈利會是2.4億元(2.2億加上前2年不足盈利每年1,000萬,共2,000萬),最高賠償額為18億元,但需要承擔應付關連公司的款項較出售代價15.555億,高2.445億元,扣除應付蔡得的款項7,974.2萬,高1.648億。
II. 按照各項公函及公告,貴聯控股近4年之上下半年之盈利分佈如下(以下盈利均為億):
註: 2006年至2007年是按首4個月盈利推算,2009年2010年以首9個月盈利推算。
III. 在2010年12月22日出售事項,澳科控股(2300)宣佈向詩天控股(1008)主席蔡得出售前 兩年向他們購入的貴聯集團的股權及其2.15億的股東貸款,作價20.48億元,以8.80億元現金加上7元回購166,814,000股澳科控股支付其餘代價,因當時股價下跌至3.28元,其作價其實已下降至14.27億元。
計及貴聯控股於收購20個月間的估計盈利3.46億元,即在這過程間實際虧損了8,200萬元,但若當作所有盈利為現金,帶來的現金數量估計為11.36億。
III. 在2011年1月的收購中,代價為24億,以5元發行4.8億股支付。
因為減持予基金,蔡得私人向以上三個私募基金保證,2011年該公司盈利不會少於4.1億元,不足盈利按其持有股權的比率乘盈利乘7.5倍補償,並把3,000萬股交付託管帳戶,作為該盈利不足補償的準備,但該保證盈利是包括其後的收購得來的盈利及不包括今次收購產生的開支。
但計及他以4.52元減持2.084億股至2.10984億股,加以現價8.15元計算,其作價約在31.46億至31.55億之間(尚未包括股東貸款金額),若扣除該3,000萬股預備賠償,作價則為29億至29.1億之間。
(待續)
(5) 關於貴聯收購自問自答
(因時間關係,暫時不能提供文字解答,只有圖片週末才會補充,如有意見,請提出,謝謝!)
1. 澳科賣出貴聯值得嗎?
以下是貴聯估計盈利及和盈利相差額,可以見到其實第3年盈利良好,就算往年業績較差,要提高盈利保證,但仍然沒問題。只要澳科肯等,其實蔡得並不需要賠償,蔡得有可能是自願提出回購建議的。雖然可能有一些是因為出售公司而致,但是以往賣出的理由,顯然站不住腳。
2. 蔡先生未來需要賠償嗎?
請看下圖:
按: 拋出股價是以今次配售價4.52元計算。
3. 這交易對蔡得的現金及股票流出流入變化如何?
其實,假設收購正式完成,並假設按上面的公式計算未來的賠償,蔡先生只在出售澳科股票時才真正獲得現金,其餘過程現金的出入其實大致持平。
按: 未計澳科派發的股息,稍後補上。
(6) 總結
總的來說,詩天及貴聯本是一體,在貴聯集團出售予澳科後,後來把詩天上市,這兩個一體的東西才附於兩間上市之內。後來蔡得購回貴聯集團,並售予詩天控股,這兩家公司又變成一體。在過程中,雖云驚險,但是卻無危機,表面上也算合符邏輯,過程雖一度損失,又重新扳回。
在現金出入上,蔡先生只在出售澳科股票時的現金才能真正能用,其餘的時候的現金其實有少許流出,但是不足以影響大局。從被其他上市公司控制的一項資產變成自己主導上市公司的資產,這過程其實是有利的,因為他可按自己喜歡的速度出售股票,也不使其他人控制他的公司,可以使自己的利益不受阻止地最大化,獲益更大。
再過一關,他又再次成為十億富翁,並達成把整個貴聯集團公司上市的願望,為歷經5年的上市夢畫上一個句點,這個過程值得去借鏡。
http://partipral-hk.blogspot.com/2011/02/3918hk.html
全年純利約3.4億港元, 即每股盈利約港幣$0.165, 按年大升7成, 由於早前已經發過盈喜表明上年度下半年業績會同上半年相若, 雖然業績靚仔但應該早在市場預期之中. 每股派末期息$0.06加上中期已派$0.055即全年每股派$0.115佔盈利7成, 都算幾疏爽.
今個年度收入大升之餘而銷售成本反而下降, 令毛利率大幅度提升至71%, 非常恐怖. 官方解釋係非賭團收入佔集團總收入比例大降, 當然最實際既原因係在於 " 本集團持有由柬埔寨皇家政府「東埔寨政府」)發出的賭場牌照(「賭場牌照」),並獲授權於柬埔寨境內經營賭場業務,有效期由一九九五年一月二日起計為期 70年,當中約41年可在柬埔寨金邊市方圓200公里範圍(柬越邊境地區、Bokor、Kirirom Mountains及Sihanoukville除外)內獨家經營賭場。" 獨市生意, 想唔發過豬頭都難啦...
應收帳又再大降, 參考舊年, 原因應該係 "公司亦終止向客戶提供信貸額度的政策,從而不再承受賭客的風險及減少應收帳數目。" 咁事實上賭股應收帳都係不離賭白頭片姐, 與其話佢今年應收帳大降奇怪, 不如話佢以前應收帳佔營業額比例高得離譜. 唔可以賭白頭片即係普通客仔, 亦都對應番上面所講既"非賭團收入佔集團總收入比例大降", 算講得通.
估值方面每股賺$0.165以今日收市價$1.69計P/E 10倍左右, 由於出過盈喜而盈喜都講得好白, 基本上呢份業績對市場而言都應該冇乜驚喜可言, 係派息叫做幾唔錯囉. 出完盈喜翌日股價亦都由高位逐步回落, 自己估計短期內都要消化下趁好消息出貨既獲利盤, 但6.8厘息+10倍P/E唔夠, 就算你嫌柬埔寨透明度唔夠高, 又驚佢無增長, 現價都唔算貴. 自己都係維持番尋日既睇法, 如果你唔介意佢核數師係德豪既話, 都值得買黎作中線投資既. 大約上望空間兩三成至$2.20, 即係預期市盈率13倍左右應該不難達標.
http://www.yicai.com/news/2011/02/685183.html'
尽管联想控股的核心业务主要存在于中国内地,但是由于A股有不允许子母公司同时上市的管制要求,所以联想控股将选择在香港上市。
联想控股的核心资产将全部打包上市,柳传志告诉《第一财经日报》,预计联想控股将于2014年整体上市,上市后第二年利润增长将达到30%。在上市 部分的核心运营资产中,将包括IT制造、房地产、现代服务业、煤化工、大农业五大部分,联想投资以及弘毅投资和联想控股直投业务等资产管理即投资业务,也 将一并纳入上市公司。不过为了保证效率,联想控股的公益基金将不在上市公司部分。
到2014年联想控股上市之后,柳传志表示也会从联想控股退休,考虑联想控股接下来五年在国际上如何发展,“可能还会挂一个名誉董事长职务。”
至于接班人问题,柳传志表示联想将是一个“没有家族的家族企业”。柳传志曾经与世界首富巴菲特进行过交流,并部分效仿了其经验,柳传志告诉记者,接班人计划将在公司内部集体讨论,并明确接班人,但是每隔五年会根据接班人的表现,来宣布接班人是否调整。
http://www.yicai.com/news/2011/03/714575.html
赴港上市僅一年多的時間、號稱中國三大私營自然再生林及人工森林營運商之一的中國森林控股有限公司(00930.HK,下稱「中國森林」)隨著前CEO李寒春的被抓而開始暴露出內部運營的混亂,最近一個月處於是非莫辯的謎團之中。目前,該公司仍處於停牌狀態。
3月2日,中國森林發佈公告,李寒春因涉嫌盜用公款3000萬人民幣,於2011年2月24日被中國貴州省公安局扣留,與此同時,3月4日,香港證 監會向香港高等法院指稱李寒春及其名下全資控股公司Top Wisdom Overseas Holdings Limited(下稱「Top Wisdom」)從事內幕交易,其名下約4億港元資產被凍結。
《第一財經日報》記者經過多日的調查,試圖揭開李寒春在內地被抓及在香港被控告背後的真相。
內幕交易被查
香港證監會3月4日公告,證監會向香港高等法院指稱,李寒春從事內幕交易,其名下約4億港元資產將繼續被凍結。
而此時的李寒春卻已於兩日前在貴州被公安機關扣留,扣留的原因則另有隱情——涉嫌盜用公款3000萬人民幣。
《第一財經日報》記者瞭解到,李寒春被香港證監會指控的原因緣起於,1月底中國森林的審計機構畢馬威在就截至2010年12月31日的財政年度的財務進行審計時,發現不合規情況,證監會隨後介入調查,並向香港高等法院申請臨時強制令。
然而,就在李寒春東窗事發前兩週,他卻在香港市場上大手減持舊股套現近4億港元。
近日,中國森林投資者關係部高實女士向本報記者承認「內幕交易與配股有關係」。
資料顯示,Top Wisdom於1月12日通過渣打證券,以每股3.35港元配售手頭持有的1.19億股舊股,套現約3.98余億港元,銷售股份約佔總股本3.89%。這些股份其後被配售予多家機構及基金。
但就在李寒春配售後的第二日,或受配股上市交易影響,中國森林的股價狂洩,低見2.92港元,跌穿配售價3.35港元,最大跌幅為18.89%。
配售後,李寒春持股量由6.34%減至2.46%。
李寒春大幅減持的原因尚不清楚。
對於李寒春在配股上內幕交易的細節,中國森林尚未有任何說法,本報記者也多次致電該公司,但是均沒有獲得任何回應。
但記者發現,在此次配股之前,時任CEO的李寒春卻在內地頻頻高調亮相,並以中國森林的名義在云南和貴州等地簽訂了一些投資意向協議,為該公司的股價營造利好,或為配股造勢。
「當時李寒春親自帶隊去貴州,這些來自香港的基金後來不少參與了1月份李寒春私人公司Top Wisdom的配股。」一位知情人士透露。
其實李寒春在香港資本市場上長袖善舞的劣跡早有記錄。
本報記者發現,早在2002年,年僅26歲的李寒春出任經營環保節能服務的創業板公司科瑞控股(08109.HK)董事總經理,且是公司創辦人之一。
清華大學熱能工程學畢業的李寒春,當年以1500萬人民幣代價,把兩項用水循環系統的節能技術轉讓給科瑞,並出任公司管理層。科瑞上市初期以環保節 能概念為噱頭,曾備受追捧,不少股評人極力推介,但李寒春於2003年4月辭任,科瑞於2005年9月起停牌五年,其間曾遭法庭頒令清盤重組。
挪用公款被抓
李寒春涉嫌獲罪還不止於內幕交易。
根據3月2日中國森林的公告,「李寒春因涉及盜用公款3000萬人民幣,於2011年2月24日被中國貴州省公安局扣留。李寒春將公司附屬公司若干文件帶走,當中包括昆明錦德林業資源開發有限公司(下稱『昆明錦德』)的銷售文件。」
公告還稱,除早前罷免李寒春行政總裁職務外,還有數名人士懷疑牽涉被調查,該等人士已經被罷免集團擔任的職位。不過,中國森林沒有透露這些涉案人士的名稱及職務。
中國森林在接受本報記者查詢時也不願透露還有哪些高管涉及此案,但是本報記者卻在該公司的官網上發現了一些端倪。
比如之前3月初曾出現在官網的「董事局成員及管理團隊」一欄的一些名字很快就不見了。比如吳曉芬(聯席財務總監)、張宏宇(資源總監)、聞國平(聯席財務總監)、呂驁芊(人事行政總監)等等。
上述人士是否與李寒春一起均被查,沒有獲得中國森林的正面證實。
但中國森林高實女士表示的確有數名高管涉及此案。
另有傳言,聯席財務總監吳曉芬為李寒春的表妹。中國森林高實女士承認,「吳曉芬的確已不在崗。」
李寒春在貴州被公安機關扣留,很容易讓人聯想到中國森林在貴州唯一潛在的投資項目,即2010年9月10日與黔東南州政府簽訂的2.2億美元的不具約束力的投資意向協議。
本報記者發現,儘管這一協議曾見諸一些媒體,但是中國森林並沒有正式進行過任何公告。
近日,記者多次致電黔東南州政府負責林業投資的秘書七科和該州林業局,他們均表示沒聽說有這個項目。
但是黔東南州負責招商引資的商務局確認了這個項目。該局項目部的李科長在電話中對本報記者透露,他們曾對這個項目寄予厚望,但進展比想像中緩慢,力 度不大,也在催他們,當時與他們簽訂投資協議的是兩家公司,分別為中國森林和中國兆能集團,只有中國兆能集團到位了一部分資金,中國森林沒有資金投入。
中國森林投資者關係部向《第一財經日報》記者確認中國兆能集團是他們的子公司。
據李科長回憶,當時過來簽協議的就是李寒春,而他也表示已聽說李寒春被公安機關扣留,但是否與此項目有關目前不好判斷。
由於李寒春在被扣留前曾帶走昆明錦德的銷售文件,因此關於李寒春被扣留原因還有另一個版本——或與2010年2月中國森林以子公司昆明錦德的名義收購云南麗江寧蒗縣流轉林項目有關。
該項目一直由李寒春負責,拖至2010年12月底才完成。港媒透露,「但其後有人發現,公司購入的只是森林的『林權』,沒有『採伐權』。有投資中國森林的歐資基金認為受騙,擬循法律途徑,控告李寒春。」
但是3月16日寧蒗縣招商局相關人士向本報記者透露,該項目去年早就簽了,但是還在等省裡批指標,因為這一個綜合深加工一體化項目,後期的深加工要 省裡給指標。目前昆明錦德已從農民手中收購了部分流轉林,在二三十萬畝左右,目前中國森林肯定沒有投入其在公告中所透露的4.64億元,但可以肯定這些林 地是「商品林」而不是沒有採伐權的環保林。
據中國森林的2009年財報顯示,中國森林擁有超過17萬公頃森林的林權,森林估值接近78億元。但外界懷疑,這些遠在云南、貴州等偏遠地區的茫茫森林資產,卻可能存在巨大的造假嫌疑。
本報記者瞭解到,在2月中下旬,由中國森林獨立董事委員會委派,畢馬威參與,共分七八個小組的調查隊就已奔赴云南德宏州,對中國森林在當地的資產業務和管控進行調查。李寒春曾於2月下旬在云南配合調查。
「調查的結果或許會在3月底出來。」高實對本報記者透露。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100rh4z.html
117宇陽控股,年報EPS0.1港幣,收入增32%,毛利增20.1%,毛利率下降到22.2%,淨利增12%(扣除去年0.097億的億通出售收 益)。對應暴跌後目前0.87元的股價,3.45億的市值,PE為8.7,PB0.69,週息3.45%,ROE7.93%。
它的損益表不是非常理想,現金流量表也一般,負債表中,貸款增加0.47億,貸款利息去年就增加了,預計今年還會大幅上升。雖然管理層對未來整體偏樂觀, 也有朋友告訴我,安徽工廠擴產的前期開支比較大對2010年年報損益可能有一些影響,但我對這份年報是相當的不滿意,這也說明當初我分析時太樂觀了。
不過,我推薦買入時,117的股價是8毛多,並不是大跌前的1.3元,所以我相信大部分人應該有獲利,並且我也申明自己的第一目標價是1.2元,事實上我本人在1.25元時獲利出局了,獲利80%,既然自己的目標在那麼短的時間就達到,那我就沒有必要冒博財報的風險。
但是,有一些人可能看了我的推薦帖子買入,獲利沒有出來,盤整了兩個月,最後讓近50%的浮盈得而復失。更有在年報公告日前買入博業績而遭受重大損失的 人,他們中有些人對我的推薦帖子意見比較大,更有在論壇裡直接開罵的,我想既然117的報表與我的預測不符,並且是我推薦大家買的,那我當初就應該有被人 批評的心理準備。所以我還是要對那些因為我的推薦而買入並最終虧損的人道歉,得意的時候我賺了喝采,失意時我被人批評,這合理。至於辱罵我的人,我不會生 氣的。
老實說,近段時間因為白天上班比較忙,而出的報表又是一天比一天多,每天晚上把全部公告看完都是12點多,最近幾天我幾乎都弄到凌晨一點多才睡,早上6點20要起床,真的是累得夠嗆。昨晚12點多看完報表時,我瞄了一下論壇,想起近期的一些事,我在床上躺了很久才入睡。
117出報表後,我只是簡單的瞄了一眼,因為實在是沒有時間認真查核比對。剛才我大致對比了一下損益表,發現了一些問題:
下半年它的收入同比上半年並沒有顯著減少,基本是持平的,那麼造成淨利潤環比大幅減少以致低於我的預期的原因是什麼呢?
一、毛利率下滑,由上半年的23.7%下降到20.5%,減少毛利額0.077億元,毛利的下降我想應該可以理解成金融危機後的上半年,供求關係比下半年 要緊張。但宇陽收入環比沒有增長,成本轉嫁能力不強,說明它的核心競爭力不夠,沒有護城河。不過,全年MLCC總收入同比09年增長了32%,達到或高於 行業平均水平,這一點還是應該肯定的。
二、其它收入減少了0.052億,主要是租金環比少收了180萬元,不知道是否存在向大股東利益輸送的問題;上半年材料銷售收入有100萬,下半年沒有;上半年有政府補貼100萬,下半年不但沒有補貼,還補繳了80萬,因為沒有明細說明,具體原因不詳。
三、融資成本環比上半年增加了0.025億元,這一點在資產負債表裡看得比較清楚,貸款增加了4000多萬,這個現象很不好,因為今年銀行還加息了,所以 今年的財務費還會上升。有股友說大股東自己在安徽的動力電池,可能侵佔了上市公司的現金,這個問題無法考證,不排除可能性,總之貸款的問題是利空的。
以上三項合計,共減少利潤0.154億元,對應損益表下半年稅前利潤比上半年減少的0.085億元,還超出了0.069億元。那麼,損益表裡還有哪些是正面的呢?
一、銷售費用環比從上半年的0.074億下降到了0.029億,降幅61%,減少0.045億元;
二、行政開支環比從上半年的0.1249億下降到了0.0515億,降幅59%,減少了0.0735億元。
銷管兩項費用共減少了0.1185億元,我想這個應該基本可以理解成公司的管理改善,是失望的年報中唯一的亮點。
整體來看,117的財報肯定是不如我當初的預期,年報中很多的數據是比較失望的,但仔細對照仍然還是有一些亮點,對照目前的估值水平,應該說股價還是比較合理的。至於未來的成長如何,還需進一步觀察。
http://redmonkeyblog.blogspot.com/2011/04/9-apr-2011-838cfo.html
作為一個業餘投資者,能有幸和一間市值數十億港元的上市公司主席及CFO同檯共膳,這不知是否算是「球迷奇遇記」!
回想15多年前開始買 股票,5多年前開始寫Blog,3多年第一次接受電視訪問,2多年前出了第一本書及第一次接受報章訪問,1年前開始於報章雜誌寫專欄,當中於去年8月寫了 下面一篇有關億和控股(838)的文章,致使去週被邀出席公司於公佈業績後和一班專欄作家的午餐聚會,當天張傑主席還碰巧全程坐在筆者鄰座,這些這些都算 是一個奇遇罷!
而筆者除「投資博客」外,還正式成為了一個「專欄作家」!
(按一下下圖可放大)
億和控股(838)是2010年為投資組合貢獻最多的股票之一,雖然已於$7以上高位沽清存貨,亦想了解未來有否投資價值,及日本大地震對其業務之影響。
億和控股(838)的2010年業績比2009年來過大躍進,營業額及純利分別上升66%和860%,至17元億和3.03 億元,相信很多投資者也知道,不然可按此下載其年報作參考。
公 司前一天已和傳媒聚會,所以午膳當天已可於部份傳媒找到有關報導。對著我們一班專欄作家,主席張傑及首席財務官黃海曙可謂有問必答,言談間可看出作為大股 東的主席張傑,對公司業務及架講運作甚至技術層面也相當熟悉,亦顯示對追求優異業績的熱誠,這絕對是一間值得投資的公司的基本。
現時,投 資者最關心日本大地震對公司業務之影響。目前公司80%以上為日本客戶,70%生意來自這些客戶的辦公室自動化設施,日本地震對客戶採購供應鏈造成影響, 故地震所引起的供應鏈中斷短期會阻礙公司的訂單增長,但因客戶於辦公室自動化設施市場有壟斷性地位,當客戶零件問題解決後,未來訂單恢復後將需補回現時的 缺口。
筆者當天取得了很多有用資訊,計劃整理後將於傳媒專欄發表。