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公司概述：專註優質內容的電視頻道運營商

主營業務：立足於視頻生產領域，整合視頻行業資源

北京長江文化股份有限公司創辦於2012年8月，是湖北廣播電視臺（集團）旗下大型國有股份制傳媒公司。公司立足於視頻內容生產領域，致力於構建視頻行業全產業鏈的資源整合平臺，主要從事欄目、電視劇和新媒體節目的研發、制作、投資和發行業務、廣告主投放代理業務和咨詢服務業務。公司集戰略投資商、內容供應商、跨媒體運營商於一體，以“文娛夢工廠、影像新勢力”為定位，經營涉及節目制作、大型活動、頻道運營、影視制作、新媒體運營、海外渠道拓展等多個領域。2016H1公司實現營業收入1.53億元，同比下滑13%，凈利潤4088.76萬元，同比增長103.1%。

商業模式：“采購-銷售-研發”模式

公司在視頻節目市場采用“采購-銷售-研發”的商業模式。1）采購模式。公司欄目業務分制作和投資兩種，其中制作物資采購采用市場定價，投資則通過評估挑選出合格的供貨方並簽署合同；電視劇業務主要分投拍和發行兩種，投拍一般采用聯合拍攝模式，由執行制片方對公司出資款項進行統一管理，執行具體采購事宜。發行通常采用買斷區域播映權模式，由公司出資購買播映權再通過向電視臺轉讓獲取收益；廣告業務分經營和代理兩種，在獨家經營協議中公司通過承擔影視頻道的相關成本費用獲得廣告發布資源。在獨家代理協議中公司以代理銷售的方式撮合廣告資源和廣告市場的投放需求並向電視頻道收取廣告代理費。2）銷售模式。公司欄目有兩種銷售模式，一是接受電視臺等委托方的委托提供制作服務，二是公司參投的產品在平臺播出後，按照聯合投資合同的約定獲取收益分成；電視劇的銷售包括預售和發行兩個階段，此外還可以進行海外發行、音像制品銷售、為品牌客戶提供植入式廣告、貼片廣告以及由商家提供贊助等衍生方式擴大收入；公司廣告業務銷售模式主要有兩種，一是將廣告媒介資源銷售給廣告投放需求方並收取全部廣告價款作為收入，二是以代理銷售的方式撮合廣告資源和廣告市場的投放需求，並代收廣告價款，再按代理銷售金額的一定比例獲取收益。3）研發模式。公司研發工作由總經理全面負責，主管業務的副總經理負責各業務的具體管理和執行。

股權結構：湖北廣播電視臺為實際控制人

公司實際控制人為湖北廣播電視臺，公司控股股東長江廣電集團持有本公司73.43%的股份，是湖北廣播電視臺的全資子公司。公司自成立以來，實際控制人未發生變化。湖北臺系湖北省政府直屬事業單位，其前身是湖北省廣播電視總臺。湖北省廣播電視總臺於2006年3月經國家廣電總局和湖北省委、省政府批準成立。2011年10月，根據中央關於文化體制改革的部署和要求，國家廣電總局正式批複同意“湖北省級廣播電視體制改革方案”，同意撤銷湖北省廣播電視總臺、湖北人民廣播電臺、湖北電視臺，合並組建湖北廣播電視臺。

財務簡介：2016H1公司營收和扣非後凈利潤為1.53億元和3943萬元

公司凈利潤與凈利率快速上升。公司2016H1實現營業收入1.53億元，同比下降13%；營業成本0.74億元，同比下降43%。營業收入的變化源於公司上半年不再經營湖北衛視和湖北影視的獨家代理廣告發布業務，由於該業務營業額較大，毛利率較低，公司營業收入、營業成本同比下降。2016H1毛利率為51.8%，同比增加25.3pcts。毛利率的快速增長得益於公司欄目制作經驗日益豐富，成本控制能力增強。此外，公司電視劇投資及發行業務毛利水平高於公司傳統的廣告業務和欄目制作業務，提升了綜合毛利率。期間費用率方面，2016H1公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為1.4%、18.1%、-0.1%，分別同比-0.7pcts、+12.2pcts、+0.01pcts，其中管理費用的增加主要來自當期研發費用的增加。受公司毛利率快速增長的提振，2016H1公司實現凈利潤4088.76萬元，同比增長103.05%，凈利率為26.7%，同比增長15.3pcts。公司2016H1平均凈資產收益率為9.95%，同比降低26.79pcts，雖然銷售凈利率較去年同期大幅提高，但由於資產總額的快速增長導致ROE降低。

公司流動比率和速動比率穩步增長，流動資產占總資產比重不斷增加，流動性趨於寬松，短期償債能力改善；從資本結構上看，公司資產負債率從2013年81.69%下降到2016H1的26.94%，長期償債能力改善明顯。2016年公司業務重心逐漸轉向電視劇，相較於欄目制作和廣告業務，電視劇業務制作周期長、交付時間長，導致相應存貨和應收賬款增加。公司應收賬款對象主要為湖北臺、聯合攝制合作方以及大型綜合性廣告公司等具有較強的資金實力和商業信譽的客戶，發生壞賬損失的可能性較小。未來公司將依靠新三板市場融資擴大資金來源，強化優質項目和戰略性資源儲備，提升規模化生產能力。

精品制作和網絡映播引領電視劇市場風潮

電視劇產業進入成熟期，競爭加劇精品爭流

電視劇行業進入成熟期，市場競爭加劇。近五年來我國電視劇行業市場規模持續增加，以20%左右的複合年均增速穩步上升，2014年已達到130億元。從新劇發行數量來看，自2012年獲得發行許可的新劇數量逐年下降，從2012年的506部減少到2015年的394部。從制作機構數量來看，近三年取得制作許可的機構數逐年減少，而主動申請註銷的機構數逐年增多。在國家鼓勵國產電視劇精品化，進一步加強內容審查，以及跨媒體多屏傳播時代到來的背景下，中國電視劇行業穩步進入成熟期，市場競爭更為激烈。

政策效應逐步凸顯，精品化制作成為未來發展方向。2014年4月廣電總局推出“一劇兩星”制度，規定一部電視劇首輪播出最多只能在兩個衛星頻道上線，每晚黃金時段播放集數不能超過兩集。2015年以來，廣電總局接連出臺政策加大對電視劇內容的規範與審查力度。受政策制約及多屏傳媒浪潮的影響，精品化制作、以質取勝成為電視劇行業的未來發展方向。頂級精品大劇集合優質內容資源、專業制作團隊、巨額制作投入以及大牌明星演員等要素，制作水準再上新臺階。以《瑯琊榜》、《偽裝者》為代表的品質劇不僅領跑收視榜與點擊榜，也贏得了不俗的口碑。

電視劇產業鏈由制作、發行、播映三個環節構成

電視劇產業鏈由三個環節構成：制作、發行、播映。憑借劇本資源以及制作團隊完成電視劇拍攝後，制作機構通過自主發行或者委托發行獲得利潤。精品劇成功的核心在於優質的內容與專業的制作團隊。優質IP資源往往吸引各制作機構重金購買，強大的制作團隊集合演員、導演、後期等要素對素材進行加工與再創作，打造出精品劇集。在跨媒體多屏傳播的浪潮下，主要播映渠道從傳統電視端逐漸向網絡端、移動端轉移。

優質IP資源和強大制作團隊為精品劇奠基

近年來，各制作機構對優質IP資源的爭奪愈加激烈。IP改編影視劇的潮流自2010年開始，經過幾年的市場升溫，在2015年噴湧發展。其中《花千骨》、《瑯琊榜》、《羋月傳》等IP改編劇不僅稱霸熒屏，在網絡點擊量和話題熱議度上也表現強勢。同時，《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年熱播劇CSM52城收視率TOP4、網絡播放量TOP5全部來自改編IP作品。在大IP時代降臨的背景下，各影視制作機構爭相搶奪優質IP資源。網絡小說作為優質IP的重要來源，影視版權價格逐年高漲，均價從2011年的數十萬元飆升至如今的數百萬元。在優質網絡小說版權供不應求的局面下，部分影視公司開始嘗試定制模式，直接布局網絡小說的內容創作，從源頭上培育優質IP資源。

強大的制作團隊以專業水準打造專屬精品劇IP效應。一流的IP資源從總體來看數量較少，且在近兩年幾乎已被開發殆盡。而原屬二三流的IP依托強大的制作團隊也可以成就口碑之作。對IP改編劇而言，以制片人、導演、編劇為首的制作團隊在改編過程中對風格走向、情節架構和人物設置等多方面駕馭至關重要。從2015年收視大熱的《偽裝者》、《瑯琊榜》，到2016年開播便一鳴驚人的《歡樂頌》和口碑頗佳的《鬼吹燈·精絕古城》等，制作方東陽正午陽光的侯鴻亮團隊已成為高水準精品劇的代名詞。其中《偽裝者》、《歡樂頌》是改編自原本名氣不顯的IP作品，依靠制作團隊的精心再創作成為了收視與口碑雙贏的精品劇代表。在當前IP資源價格泡沫化高漲背景下，優秀的制作團隊依靠優質作品在觀眾中積累良好的口碑後，逐漸打造自己在電視劇領域的專屬精品劇IP效應，推動制作機構的良性發展與持續成長。

網絡端映播渠道崛起，網絡劇發展乘風起航

“互聯網+”大潮開辟映播新主場，網絡端與電視端並駕齊驅。受“一劇兩星”政策限制，電視劇播映渠道逐漸由電視端向網絡端轉移。在“互聯網+”大潮下，視頻網站蓬勃發展，對優質電視劇的網絡版權爭奪趨於白熱化。大劇的發行價格持續走高，視頻網站購劇價格已超衛視。2015年大劇《羋月傳》的網絡版權費高達1.6億元，據媒體報道2016年籌拍的新劇《如懿傳》還未開拍就被開出900萬每集的網絡版權天價。與此同時，電視劇片方也越來越註重網絡營銷與推廣，通過網絡實現養粉、聚粉的過程，持續制造關註度。在互聯網引領的跨屏多媒體傳播新時代，對電視劇產業而言，網絡端已經成為與電視端並駕齊驅的新主場。“收視率”+“點擊率”已經成為現象級大劇缺一不可的評價標準。

網絡劇異軍突起，攜手電視劇共同引領付費觀看新模式。在傳統電視劇產業加快布局網絡端的同時，視頻網站自制網劇異軍突起，發展勢頭強勁。《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年國內視頻網站自制劇產量達到79部，比2015年增加10部，2017年自制劇儲備高達129部，呈井噴式發展。與傳統電視劇相比，網絡自制劇具有選材獨具特色、盈利模式靈活、受眾年輕等特點。2016年網劇整體上線量較上年減半，但精品制作的網劇也伴隨著播放量的大幅提升。傳統電視劇的網絡端布局與自制網劇的崛起為電視劇產業帶來了從免費觀看到付費觀看的模式革新。藝恩數據顯示，2016年我國視頻付費市場繼續保持高速發展，國內視頻網站的付費用戶規模達到7500萬，較2015年增長241%，預計2017年將超過1億。同時，視頻付費劇從2015年的36部增長至2016年的239部，增長近7倍。優質內容及創新付費方式的不斷湧現，有望帶動付費觀劇模式在未來走向主流。

綜藝市場蓬勃發展，IP多元創新化、渠道線上化方興未艾

衛視綜藝穩步提升，網絡綜藝乘勢崛起

網臺聯動助推綜藝市場蓬勃發展。我國綜藝節目原來的制播機構主要是電視臺，隨著近年來我國視頻行業的迅猛發展，網絡綜藝市場乘勢崛起，視頻網站從播映渠道逐步發展為獨立的制播機構，並在2015年實現向電視臺的反向輸出，網臺聯動促使綜藝市場繁榮發展。據騰訊娛樂數據，2016年我國衛視綜藝和網絡自制綜藝共計255檔，同比增長19%。其中，收視排名前十的衛視綜藝平均收視率達2.36%，同比增長48.4%；網絡播放量排名前十的綜藝節目（衛視+網絡）播放總量達到385.77億次，同比增長23.3%。

從電視節目內容來看，綜藝節目已超時政新聞成為電視臺第二大內容類型，語言類節目成為綜藝制作主要發力點。CSM媒介研究數據顯示，近2年綜藝節目占電視節目總收視比例增長明顯，2016前三季度綜藝節目占比達14.1%，超過時政新聞（13.6%）成為僅次於電視劇（29.2%）的第二大內容類型。同時，據《2016年騰訊娛樂白皮書》，2016年衛視周末晚間檔節目達144檔，同比增長21%。從綜藝節目類型來看，戶外、音樂、語言類節目數量持續增長，其中語言類節目在2016年數量翻番，成為綜藝節目主要發力點。

制作+運營能力是綜藝節目行業競爭的制勝關鍵

綜藝節目產業鏈由制作、運營、播映、衍生四個環節構成。1）制作環節：制作環節的關鍵在於題材內容的創意研發以及拍攝制作的質量水平。目前國內綜藝節目制作商主要由以湖南衛視、浙江衛視為代表的電視臺大型節目制作團隊及以燦星制作、藍色火焰為代表的社會制作公司構成；2）運營環節：高質量綜藝節目通過冠名或特約播出等方式收取的費用能夠完全覆蓋節目制作成本，使廣告運營成為綜藝節目的主要收入來源。3）播映環節：制作機構將節目播映權銷售給平臺播出方，即各電視臺播出平臺及互聯網視頻網站；4）衍生環節：近年來綜藝節目的收視不斷攀升帶動了其衍生市場的發展，未來對藝人經紀、電子商務等衍生領域的旺盛需求將會促進綜藝節目全產業鏈的發展。

綜藝制作領域馬太效應明顯，內容創新、網絡播映、衍生開發引領行業發展

制作及運營端：1）制作機構數量眾多，馬太效應明顯。2016年獲得《廣播電視節目制作經營許可證》的機構達到10232家，同比增長19.5%。在競爭日趨激烈的節目制作市場，僅少數一線制作機構能夠憑借上遊關鍵要素制作出優質的綜藝節目，並在短時間內塑造品牌影響力。在2015年綜藝節目冠名費TOP10中僅4個制作機構上榜，巨額冠名費能完全覆蓋節目制作成本，豐厚收益也遠高於行業內眾多小型制作機構銷售版權獲得的收入，馬太效應明顯。2）品牌節目依靠持續創新延伸收視習慣。在綜藝節目井噴式發展的大勢下，“綜N代”節目面臨著嚴酷的生存考驗。據藝恩網統計，開播超過5年的綜藝節目目前僅剩《快樂大本營》、《緣來非誠勿擾》、《天天向上》和《星光大道》4檔仍在播出。面對激烈的市場競爭，把握觀眾喜好、持續創新，不斷給觀眾以新鮮感是綜藝節目保持生命力的關鍵。如《天天向上》、《快樂大本營》等節目開播以來通過更新主持人，吸收國內外熱門節目元素，結合觀眾喜好不斷創新改編，成為綜藝節目常青樹。此外，近兩年越來越多的制作機構嘗試自主創新，如2016年更新演出形式的《歡樂喜劇人2》、新推出的《王牌對王牌》、《喜劇總動員》等原創節目，都有不遜於王牌“綜N代”的收視表現。

播映端：網絡渠道豐富綜藝節目行業生態。1）熱門綜藝進駐視頻平臺，助推播映渠道升級。在電視綜藝節目不斷引爆收視熱潮的同時，大型視頻網站紛紛購買熱門綜藝獨播版權，並推出節目相關周邊板塊以及觀眾互動等多樣化功能，提升了電視綜藝網絡點擊量及品牌影響力。2016年熱門“綜N代”節目與王牌制作機構推出的新節目被各大視頻平臺早早瓜分完畢。（2）網絡自制綜藝發展迅猛。近兩年網絡自制綜藝因內容彈性大、受眾年輕、廣告投放方式靈活等特點快速發展，已成為豐富綜藝節目行業生態的重要力量。《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年網絡自制綜藝節目數量達111檔，同比增加15.6%。伴隨蔡康永、何炅、謝娜等電視圈一線綜藝主持人的加盟，網絡自制綜藝在制作成本、嘉賓陣容等方面開始逐漸向大牌電視綜藝看齊，呈現出高投入、精耕化的趨勢。

衍生端：優質IP的衍生開發強化價值鏈。近年來，在優質IP作品帶領下，熱門綜藝節目衍生開發以實現價值最大化的趨勢正風起雲湧。1）在衍生節目開發方面，由於綜藝節目趨於精品制作，錄制過程中拍攝的大量素材精華未完全播出，且受制於限娛令，綜藝節目每期時間短，觀眾意猶未盡。因此將主體節目素材進行二次創作的衍生節目擁有極大市場，不僅有助於延伸節目熱點，更能進一步深化品牌的市場影響力。CSM52統計數據顯示，2016年第一季度收視冠軍《歡樂喜劇人》在4月3日播出的總決賽獲得了3.374%的高收視，其衍生節目《喜劇人故事》則緊隨其後位居周日晚間收視榜亞軍；2）在多維跨界滲透方面，由於衍生開發形式多樣，以優質綜藝節目IP為核心，向多維方向發展，借助乘數效應擴寬收入渠道也將成為未來趨勢。以《爸爸去哪兒》為例，在節目播出火熱的基礎上，電影版《爸爸去哪兒》斬獲近七億票房，遊戲下載量超一億兩千萬次，同名書籍位居暢銷書排行榜，同名動畫片在金鷹卡通頻道播出，充分發掘了IP價值。

公司分析：構築全媒體生態圈，打造面向全國的文化旗艦品牌

依托自身資源優勢，打造優質影視劇和欄目

平臺資源優勢明顯，核心團隊經驗豐富。長江文化實際控制人為湖北廣播電視臺，原董事長張海明現任湖北臺臺長、黨委副書記，2016年8月因職位調整不再擔任公司董事長。公司依托湖北廣電強大的資源優勢，與湖北臺及下屬業務單位進行廣泛合作。根據2016年人民網研究院發布的《中國媒體融合傳播指數報告》，湖北電視臺以72.09分位列全國衛視排名第7名。公司董事長兼總經理周泳、副總經理沈軍、白鋼均出自北京電視臺領導崗位，分別擔任新聞文化部門主管、財經欄目制片人總導演、影視劇甄選采購主管等職務。公司核心團隊人員均在傳媒行業任職多年，對廣電行業有著深刻理解，又有豐富的市場經驗和人脈資源。公司擬在近期實施股權激勵計劃，強化團隊穩定性。

全方位布局產業鏈，增強自身盈利能力。公司業務最初集中於廣告和欄目發行，一方面為湖北衛視和湖北影視獨家代理廣告發布，另一方面采購的《大王小王》、《我為喜劇狂》等優質欄目相繼登陸湖北臺；2014年公司原創制作電視欄目《星星的密室》，並開始電視劇投資；2015年，公司加大影視劇的投資規模，並逐漸參與到聯合攝制、播映權購買、發行等環節，2015年4月起公司參與湖北衛視長江劇場劇目篩選與宣傳，承接影視頻道購劇工作，並通過投標獲得陜西衛視2016年3月起的運營機會；2016年公司變更廣告業務經營模式，提供廣告咨詢顧問服務，2016年6月18日成立劇本研發中心，提升自身研發能力，推出優秀節目並進入版權分發領域，減少欄目及影視劇業務模式的中間環節。長江文化通過全媒體對接和全產業鏈布局，推動其在文化傳媒領域產業鏈的進一步整合，實現跨越式發展。

廣告：利用自身客戶資源優勢，升級廣告業務經營模式。2013年至2015年，公司主要負責湖北臺電視廣告資源的招商洽談和商業運作及與湖北臺廣告部的協調溝通，積累了豐富的業務經驗和客戶資源。自2016年起，公司變更廣告業務模式，在向湖北衛視頻道提供廣告營銷咨詢顧問服務的同時，新增全國範圍內的廣告投放代理業務。在廣告營銷咨詢顧問方面，公司已與湖北臺簽訂了關於湖北衛視頻道的廣告咨詢服務協議，約定服務咨詢費為每月100萬元。廣告投放代理業務方面，公司為多檔季播節目開展招商工作，其中《我為喜劇狂》2016年第三季季播項目簽約2,000萬，公司將好彩頭、匯源果汁、東風汽車等十多家品牌發展成為簽約客戶。2016年上半年廣告主代理業務簽約1.98億人民幣，廣告業務毛利率從2015年的18.82%增長至2016上半年的56.26%。

欄目：打造優質電視欄目，樹立良好行業口碑。公司推出並運營了一系列優質電視節目：《大王小王》是湖北衛視明星欄目，現已播出近1500期，不斷傳遞正能量與社會價值；喜劇選秀類《我為喜劇狂》旨在“發現真正的民間高手，傳遞普通人的喜樂”，已播出的三季分別有12期、13期、7期節目位列同時段收視率第一；原創明星密室逃脫真人秀《星星的密室》第一季登陸浙江衛視後，接連刷新浙江衛視當年周日十點檔最高收視；創投類節目《你就是奇跡》2016年初獲得由國家新聞出版廣電總局評選的“年度廣播電視創新創優節目”；公司還不斷創新節目立意，如為陜西衛視制作的《超級老師》為全國首檔教育類真人秀。

影視劇：主打超級IP大劇，降低成本實現高盈利。公司先後投資了《好先生》、《小別離》等超級IP電視劇。其中《好先生》憑借優秀主創團隊和孫紅雷、江疏影領銜的全明星陣容，首播單臺收視率最高達1.752%，多次位列同時段收視第一，結局當天收視破3.5%，單日網絡點擊破6億，首輪期間網絡總點擊超過80億。公司通過購買二輪發行播映權的形式參與投資，獲得了經濟效益和美譽度的雙豐收。《小別離》則緊跟“親自+升學+留學”社會熱點問題，引發觀眾共鳴，播出期間收視率共計11天奪冠，網絡播放量累計高達46.8億次。在2016騰訊娛樂白皮書中，《小別離》、《好先生》分別位列熱播劇網絡口碑排行榜第4、第9位。此外公司還註重投資題材獨特、低成本、高利潤的影視劇，如《閨蜜嫁到》、《香火》、《婆媳的三國時代》、《戰火中的兄弟》等，其中《婆媳的戰國時代》播映權購買價格為1602萬元，而銷售價格達2603萬元，實現了高回報。

優質作品吸引各方合作，良好口碑拓展銷售渠道。公司對於欄目、電視劇的選擇體現了其較強的內容把控能力，推出的優質原創產品為其樹立了良好的口碑，推進產業鏈全面布局的同時也吸引了眾多合作方。在制作領域，公司與能量傳播等業內優質內容供應商合作，推出《我為喜劇狂》等優質欄目。在銷售渠道環節，公司既有湖北臺的大力支持，又憑借自身良好口碑不斷拓寬銷售渠道，欄目銷售由最初的湖北衛視逐漸延伸至浙江、陜西、安徽衛視等；電視劇銷售由湖北衛視延伸至浙江、江蘇、北京衛視等；廣告方面與浙江、天津、黑龍江等多家衛視簽訂廣告投放合同，同時與騰訊網、樂視等國內主流視頻網站形成良好的合作關系，實現大型季播節目和電視劇的持續網絡發行。在投資領域，與阿里影業等合作，降低投資風險。公司對湖北臺的關聯交易由2013年的68.66%下降到2015年的36.77%。

完善產業鏈布局，構建“TV+全生態圈”

延伸上遊至劇本創作，增加影視劇投資規模。2016年6月公司宣布成立“劇本研發中心”，新增影視劇本銷售業務。著名編劇龍平平、李克威、盧敏、莊宇新，以及中國臺灣編劇張龍光、網絡編劇唐岱等受聘成為該研發中心顧問。自成立以來，已為多家公司策劃並優化多個劇本項目，並簽訂多部劇本合作項目，2016H1實現收入約340萬。2016年12月，公司發布公告，擬募集資金3億元進行影視劇投資，投向包括《蜀山戰紀2》、《忠誠衛士》、《脫身者》等12部電視劇。未來公司將充分利用湖北廣電在體制內的資源優勢，同時加強與阿里影業在電視劇、電影等方面的深度合作，不斷擴大影視內容投資規模。我們預計公司2016年電視劇收入有望突破2.6億元，收入占比近50%，逐步替代電視欄目成為主要收入來源。

設立長江電視研究院，強化品牌與欄目研發制作實力。長江文化成立“節目研發中心”，業務包括全球節目情報搜集、節目形態研發、觀眾研究、市場客戶的對接等。每個月公司內部都會推出4-6個節目研究方向，並從中選出1-2個重點節目邀請客戶和觀眾對其論證。公司計劃每年能夠推出5-6個完整的節目研發成果，要求每一個新節目在推出時，相較於市場上的同類內容，至少有60%的創新，新一季品牌節目則要比上一季有20%以上的創新。2016年底公司擬募集1億元投入欄目制作，投資包括《我為喜劇狂（第四季）》、《大王小王》、《飲食養生匯》、《誰是你的菜（第三季）》、《你就是奇跡（第二季）》等。長江文化還將推出一檔名為《少年國學派》的教育類節目，一方面為布局教育市場，另一方面為年輕觀眾傳遞傳統文化。隨著未來公司業務結構的調整，預計2016年欄目業務收入將達到1.14億元左右，同比下滑約50%。

整合現有資源，兼顧上下遊廣告服務。公司將依托優秀的廣告團隊，運用自身在市場運營、客戶資源、資本運作等方面的優勢，繼續為全國各地的廣告主做廣告投放代理服務，為電視臺等提供廣告評估咨詢業務，打破之前主要為下遊電視臺服務的局面，增強對上遊廣告主需求的關註，從而轉變業務模式，提高廣告業務毛利率。預計2016年公司廣告業務收入有望實現1.16億元，較去年同期將增長50%。

開創“TV+全生態圈”業務戰略，跨界融合提升產業價值。1）廣電+衍生：2016年5月公司與阿里影業聯合出品的由《我為喜劇狂》衍生的青春偶像電視劇《囧女翻身之嗨如花》在成都開機，未來公司還將與阿里影業繼續聯手，推出喜劇類電影、電視劇、周播劇、衍生產品等，形成喜劇IP全產業鏈；2）廣電+電商：公司開發的電視欄目《超級買手》，實現廣電節目與電商平臺的融合。在節目中，邀請3位當今中國扛鼎的商業大佬坐陣加盟，摒棄以往職場創業節目的一問一答的老套模式，每期節目三個獨立新銳商業產品亮相，以其獨創優勢爭取大佬青睞，雙方達成合夥人共同沖刺銷售目標；3）廣電+直播：2016年上半年，長江文化與花椒直播、長盛傳媒三方聯手制作的全國首個自制直播財經頻道《財神駕到》登陸花椒直播，直播內容將涉及教育、房地產、運勢、創業、電子產品等一系列泛財經領域話題，開創了財經類欄目直播的先河。

長江文化在湖北廣電強大的資源優勢基礎上，通過布局全產業鏈、拓展銷售渠道，打造並運營一系列優質電視欄目，投資的大IP和低成本影視劇使公司樹立良好的品牌形象，並實現業績的快速增長。未來公司將持續在劇本、欄目開發等創作端發力，完善產業鏈布局，開創“TV+全生態”。我們預計公司2016年營業收入有望實現5.56億元，同比增長37.1%，凈利潤有望實現0.89億元，未來3年凈利潤CAGR有望實現48.3%。

風險因素

行業風險：市場競爭加劇的風險；政策監管風險。

公司風險：（1）影視劇適銷性的風險：受到題材選擇不當、推出時機不佳甚至主創人員受到社會輿論譴責等因素影響時，影視劇產品的票房或收視率可能會受到巨大的打擊，帶來較大的投資風險；（2）對單一客戶依賴度較高的風險：公司2013-15年第一大客戶湖北廣電占其總營業收入的比例分別為68.66%、64.19%和36.77%，2016H1為45.10%，對單一客戶依賴度較高可能對公司議價能力有一定的影響，且如果湖北廣電降低對公司產品的采購，將會對公司的利潤水平會造成不利影響；（3）收入及現金流周期性波動的風險：影視制作企業的營業收入及經營活動現金流量具備一定的周期性，即影視作品從啟動投資開始拍攝到實現銷售收入並回籠資金往往需要一年以上的周期，普遍存在跨期現象。上述特性可能對公司各會計年度的營業收入和經營活動現金凈流量水平構成一定影響，使公司報告期內營業收入和經營活動凈現金流量呈現出一定的波動性。

盈利與關鍵假設

關鍵假設：

（1）在收入方面，公司主營收入結構主要分為三部分，電視欄目、電視劇以及廣告業務。我們預計公司2016-18年三大業務的收入結構將出現一定調整，電視劇未來將取代欄目成為公司最大的收入來源。欄目業務的收入結構將從2015年的54%逐步調整至2018年的20%左右，廣告業務收入占比未來將和欄目趨同，而電視劇業務收入將穩定維持在總營收的50-60%，其余各業務分項收入占比將不超過10%。公司2016年上星以及網絡端映播的電視劇如《好先生》和《小別離》等作品都獲得了不錯的收視和較高的網絡播放量，反映了公司對優質內容的精準把控力。2017-18年公司有12部參投或參與二次發行的電視劇儲備項目，有望持續推動業績增長。我們預計公司電視劇業務2016-2018年收入為2.65/3.45/4.31億元，增速為218%、30%和25%；欄目業務2016-2018年收入為1.14/1.26/1.36億元，增速為-50%、10%和8%；廣告業務2016-2018年收入為1.16/1.25/1.35億元，增速為50%、8%和8%。

（2）在毛利率方面，由於公司2016年電視劇業務收視及網絡播放量均取得較好成績，電視劇業務收入獲得高速增長，帶動了公司整體毛利率的提升。未來隨著電視研究院和劇本研發中心的逐步落地，衛視劇場運營和劇本銷售等高毛利業務還將使公司毛利率穩步上升。我們預計2016-2018年公司毛利率為30.5%、32.8%和33.6%。

（3）在費用率方面，2016-18年公司將有近12部影視項目進入籌備發行階段，預計制作及宣發成本將進一步上升。然而由於銷售費用增速與管理費用增速均小於收入增速，預計2016-18年銷售費用率及管理費用率較2015年將有所下降。我們預計2016-2018年總費用率為10.03%、9.58%、9.17%。

盈利預測。基於以上假設，經模型測算得出長江文化2016-2018年凈利潤分別為0.89、1.12和1.37億元，CAGR為48.3%。根據公司最新融資方案完成後2017年總股本8580萬股計算，全面攤薄後2016-2018年EPS為1.25、1.56和1.92元。

估值分析與投資建議


估值分析。截至2017年3月1日，新三板影視娛樂行業公司2015年PE為28X；A股影視娛樂類公司的2015/2016PE為78/44X；A股上市公司收購或參股影視娛樂行業標的資產的2015/16/17平均PE為11/9/7X（按照對賭業績測算）。A股影視娛樂行業2015年PE、新三板影視娛樂行業2015年PE、一級市場影視娛樂行業2015年PE（按照主板收購時2015年對賭業績測算）分別為78X、28X和11X。三板估值水平較A股折價64%，約是一級市場估值水平的2.5倍。

投資建議。我們預計長江文化2016-2018年凈利潤分別為0.89、1.12和1.37億元，2016-2018年EPS為1.25、1.56和1.92元。長江文化在湖北廣電強大的資源優勢基礎上，通過布局全產業鏈、拓展銷售渠道，打造並運營一系列優質電視欄目，投資的大IP和低成本影視劇使公司樹立良好的品牌形象，並實現業績的快速增長。未來公司將持續在劇本、欄目開發等創作端發力，完善產業鏈布局，開創“TV+全生態圈”。公司目前已在新三板做市，當前價格為31.5元，對應2016年25X估值，2017年20X估值，建議持續關註。

（完）

回顧：危機與機遇

用戶紅利放緩

根據遊戲工委的數據，2016年手遊用戶規模為5.28億，同比增長15.9%（端遊用戶1.56億，同比增長-1.58%；頁遊用戶2.75億，同比增長-7.5%），橫向對比仍屬於用戶增長較快的遊戲子行業。但同時，根據CNNIC最新的數據顯示，我國目前手機網民規模為6.95億（同比增長12%），占整體網民比例為95.1%。剩余非網民規模為6.42億，其中農村非網民占比60%，有54.5%的不上網原因為不懂網絡，24.2%為文化程度限制。由此可見，一方面，手機非網民轉化成網民難度較高；另一方面，對比手遊用戶規模和手機網民規模，差異比較有限。無論從目前的剩余用戶結構，還是已有的用戶情況，均已無法支撐手遊用戶高速增長。



另一個角度，從過去兩年的用戶平均時長來看，有一個下落回升波動的趨勢，總體上提升不太大；而打開次數有一個逐漸上升的趨勢，說明用戶打開遊戲的頻次再提升，而單次的遊戲時間可能在變短，最終整體時間基本平穩，小有波動。

巨頭盤踞

巨頭盤踞的現象這兩年來越發明顯，目前騰訊和網易合計占比已經超過70%，季度間根據產品情況會稍微有所回落，留給其他廠商的空間不能算樂觀。我們從兩個維度來看這個問題：營收規模和產品情況。

（1）營收規模：騰訊和網易2016年全年占領市場66%市場份額，Q3有所回落，Q4超過70%

根據遊戲工委的最新數據，2016年手遊市場的營收結構大約為：騰訊占比46%，網易占比20%，其余剩余遊戲廠商占比無一家超過5%。按單季度數據來看，從2015年Q1有可追溯數據至今，兩大巨頭合計市場占比一直在提升，到2016年Q2達到頂峰占比68%，之後稍有下滑。2016年Q4由於網易《陰陽師》影響較大，兩家巨頭加起來市場份額達到71.5%。兩大巨頭盤踞的態勢比較明顯，雖然季節之間根據作品表現的不同會上下有所浮動，但目前合計占比已經突破70%，留給其他廠商的空間不能算樂觀。

營收規模詳細數據：

騰訊：16年對應的手遊收入約為375億，而實際上，該公司16H1手遊營收為171億，Q3為99億，按此數據計算，Q4為107億（《王者榮耀》、《劍俠情緣》、《穿越火線》等遊戲持續霸榜，保持穩健）。

網易：16年手遊收入為171億，Q1-Q4分別為38、39、37、57億。Q4同比大幅上漲，主要源於《陰陽師》上線後表現驚人，4季度一直位居暢銷榜前1-2位置。

（2）暢銷榜排名：兩大巨頭霸榜前10

2017年3月20日的數據，前10名中，騰訊4款，分別為《王者榮耀》、《龍之谷》、《劍俠情緣》、《穿越火線》，網易4款，分別為《陰陽師》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》、《大話西遊》，基本已經霸榜。前50名中，騰訊14款，網易6款，一共20款，占到40%，留給中小廠商的位置還有一些。回到2015年1月，前10名中，騰訊4款，網易2款；前20名中，騰訊加網易11款，兩大巨頭還未如此集中在頭部，而《刀塔傳奇》、《全民奇跡》等其他廠商的遊戲還能在前10名維持很長時間。2016年收入Top10的移動遊戲，由高到低依次為：《夢幻西遊》、《王者榮耀》、《大話西遊》、《火影忍者》、《問道》（吉比特）、《劍俠情緣》、《倩女幽魂》、《陰陽師》、《穿越火線》和《征途》（巨人）（未標明的均為騰訊和網易作品），這10款產品的總收入為357.6億元，占手遊市場銷售收入的43.7%（2015年這一數據為259.9億，占比為50%，其中還有《神武2》、《全民奇跡》、《開心消消樂》等三款遊戲是其他廠商作品）。從作品上看，巨頭盤踞的局勢明顯，基本上其他廠商的作品擠進前十難度已經非常大，能長期維持在前十的第三方作品幾乎沒有。



縱觀全年，Q1受益於《王者榮耀》流水大幅上揚（最高達到30億月流水，《龍之谷》上線即排到暢銷榜前2位置，《陰陽師》持續貢獻收入，其他幾款遊戲穩定在前十，一季度兩家合計占比或將大概率超過70%。後續季度，全市場陸續有各類產品上線，不排除其他廠商可能有黑馬爆款出現，導致市場占比出現變化。

渠道變動（安卓）：硬核聯盟崛起，TapTap出現

2015年以來，手遊的分發渠道也發生了明顯的變化，除了騰訊、百度等有流量的應用商店外，其他第三方的應用商店開始下滑，而硬核聯盟快速增長。一方面，遊戲內容本身的影響越來越大，好的遊戲從官網或投放就能獲取部分流量，對於傳統渠道的依賴不再那麽強烈；另一方面，安卓渠道尤其是應用商店這種模式本身的粘性就比較有限，用戶獲取遊戲的途徑，並不一定需要經過某個應用商店。

硬核聯盟成立於2014年8月，這一聯盟由OPPO、vivo、酷派、金立、聯想、華為、魅族這7家國內最大的智能手機生產商組成。聯盟的統一活動由玩咖傳媒負責。玩咖傳媒成立於2014年成立，2016年5月完成天使輪融資6000萬人民幣，投資方為聯想創投集團（樂基金）。

先看兩個數據，國產手機占全國手機出貨量的比例快速提升，2014/2015/2016年這一比例分別為78.3%、82.7%和88.9%，兩年之間提高了10個百分點，2017年這一占比大概率超過90%；同時，硬核聯盟手機出貨量占國產手機出貨量的比例也快速提升，2015年Q1占比為50%，到2016年Q4，這一占比達到75%，兩年時間提升了25個百分點。這意味著2016年Q4，全年有近2/3的新售手機（不含蘋果）都來自於硬核聯盟，硬件入口的價值十分明顯。



再看硬核聯盟給手遊安卓渠道帶來的沖擊：根據硬核聯盟和questmobile的數據，硬核聯盟應用商店的MAU持續攀升，2016年12月已經達到2.87億（硬核聯盟公布數為2.99億），兩年時間一躍成為最大的安卓渠道，將近占到1/3的安卓市場份額，將360、豌豆莢等傳統的安卓大渠道甩在身後。細看2015-2016年MAU數據，我們可以看到，七大成員商店增速都很快，最低為vivo17.5%，最高為酷派90.1%，規模最大的華為和oppo分別增長了38.5%和67.1%。而同時，360、豌豆莢這種典型意義上的第三方渠道已經下滑明顯，360下滑6.8%，豌豆莢下滑15.5%。

除開硬核聯盟外，2016年還出現了“非典型”的安卓渠道如TapTap。2016年“心動網絡”投資成立“易玩網絡”研發及運營TapTap，團隊來自“沙發管家”、“VeryCD”、BitChina、射手網、心動網絡等，目前已經完成兩輪融資，融資總額3300萬人民幣，估值3億人民幣以上。目前的百度指數（近30天）：整體搜索指數為13235；移動搜索指數為11255。截至2017年2月中旬，在上線不到一年的時間內，TapTap上線的遊戲已近4萬款（其中有眾多需要付費下載的安卓遊戲），同時註冊用戶已經超過1300萬，日活躍用戶為70萬左右，增速之快讓業內震驚。

TapTap是一個推薦高品質手遊的手遊分享社區（功能包括推薦、安利墻、論壇、排行榜），有專業的評測團隊推薦遊戲，不聯運不分成，與目前正統的安卓渠道截然不同，主打社交牌和口碑牌。排行榜的運作機制來自於某款應用或遊戲的下載安裝次數等硬數據，“安利墻”是玩過遊戲的玩家推薦遊戲的板塊，“論壇”則是所有玩家的社區。用戶發表評論時，通過顯示其遊戲時長確保真實性，從而規避水軍影響。正是這個機制，使得那些名氣不大、又沒有推廣預算的獨立遊戲能獲得不錯的資源，從而獲得為數不少的的玩家。

Taptap的盈利模式：不分成、不聯運，目前僅有少量廣告獲取收入，整個模式上更像專業遊戲媒體（某種程度上類似IGN），未來是否有更多盈利來源尚不清楚。IGN是世界上頂尖的遊戲媒體，具備一套專業且完整的遊戲評分系統，權威性和專業性在行業內數一數二，遊戲廠商都以該媒體高評分為榮。IGN在2005年以6.5億美元的價格出售給新聞集團，後又在2013年出售給全球最大的的信息技術綜合出版集團ZiffDavis，售價不詳。

出海興起：第一梯隊已經跑出來，第二梯隊正在陸續跟上



從端遊時期開始，我國就有遊戲出海，但相對規模較小。到了移動遊戲時代，我國移動遊戲市場的快速增長也帶來了出口的繁榮。到2016年，出口規模達到72.3億美元（約合498億元，同期國內市場規模為1656億，接近國內市場1/3），同比增速36.2%，其中移動遊戲占比為63.4%（45.8億美元，約合315億元，同期國內市場為819億，海外部分接近國內市場40%），市場規模已經大到了不可忽視的地步。



再看競爭情況，海外市場尤其發達國家市場普遍比較成熟，理論上競爭要更激烈。但縱觀2016年全球主要地區的手遊用戶獲取成本，海外市場除開日本市場過高外，其他市場並未高的離譜，甚至成本低的時候比國內成本要低。美國、中國臺灣、新加坡等3地最低獲取成本要低於中國大陸，三地的最高成本也未達到內地1.5倍，但付費習慣和付費能力要比內地用戶強，可能這三地環境綜合下來跟內地持平甚至略好於內地，這可能也是為什麽出海的首站會放在港澳臺，然後會到亞洲其他國家或地區以及美國的原因之一。泰國、印尼等地用戶成本相比之下非常低，應該是不少廠商想要開拓的市場。除開日本外，加拿大、新西蘭、韓國等地的成本最高大約在70元左右（最低50），相對較貴，可能會是需要謹慎的市場。



從市場格局上看，目前國內手遊出海的第一梯隊已經跑出來：從體量上看，智明星通、IGG、易幻、昆侖和龍騰中東應處於第一梯隊；從產品上看，2016年出海產品收入排名前五分別為智明星通《COK》、IGG《城堡爭霸》《王國紀元》、龍騰中東《蘇丹的複仇》、易幻《六龍禦天》。其中，智明星通和IGG已經具備了覆蓋全球的能力，易幻和昆侖在港澳臺和亞洲市場表現更好，而龍騰中東專註穆斯林人群，市場集中在中東和美國。

而更多的國內遊戲公司正在打開海外市場的大門，第二梯隊正在跟上：遊族網絡《狂暴之翼》在歐美市場上線後表現優異，根據Appannie最新數據，該產品2017年1月已經成為出海ARPG類產品收入第一的產品；莉莉絲代理的《魔法紋章》在海外上線未大力推廣情況下月流水已經過千萬；網易的《陰陽師》和米哈遊的《崩壞3》在2017年3月下旬登錄日本市場後，下載榜均進入前十，暢銷榜均進入前二十；樂元素的《偶像夢幻祭》上線兩年後還能在日本暢銷榜上榜；神州泰嶽旗下殼木遊戲的《戰火與秩序》長期穩定在海外榜單前20名等。未來隨著國內廠商制作水平和運營實力進一步提升，或許能看到更多的國內廠商產品出現在全球各國榜單上。



展望：變化與機遇

用戶結構變化和付費：“小學生”群體擴大，付費用戶比例快速上升

據CNG數據，目前00後人口總數為1.47億（00後目前最大已經17歲，其中7-12歲的小學生0.91億，13-17歲的中學生為0.56億），移動遊戲用戶中00後用戶占比已經接近10%，正在成長為一個愈發重要的用戶群體。而00後和90後合並計算，2016年在移動用戶中占比38.1%，提升了1.4個點。這些在80後眼中的“小學生”用戶正在逐漸擴大成為移動用戶中具有影響力的群體。一個有趣的現象是，很多自身年紀比較小的玩家活躍度比較高，在某些遊戲中反應更靈敏（比如《王者榮耀》、《球球大作戰》等考驗反應和手速的競技類遊戲），反而會戲稱年紀大的玩家“小學生”，“嘲笑”年長的玩家遊戲水平差。



根據CNNIC、企鵝智庫、遊戲工委的統計數據，2014年手遊用戶付費比例為28%，2015年上半年為46.6%，2016年上半年為68.4%，2016年全年為75%左右，付費用戶比例快速增長。這與當下移動遊戲的用戶分布是比較匹配的，90後、80後已經開始工作或已經工作3-5年，都具備比較好的付費基礎。而00後本身經濟條件比較好，具備付費的潛力。同時，這個數據與頭部產品月流水的持續上漲也是匹配的，回到2014年，月流水過億的產品已經是頂尖產品（年流水過10億的產品當年僅6個）；15年單產品月流水最高已經可以達到4億；而2016年，單產品月流水已經達到8-10億（《王者榮耀》、《陰陽師》）；進入2017年，《王者榮耀》單月流水已經達到30億，整個排行榜上的產品月流水都水漲船高。



我們的猜想：00後可能是未來增長潛力更大的付費群體，助推行業規模進一步擴大。跟隨經濟快速發展，與生俱來的消費能力和觀念是00後最大的特點。根據最新的《中國少年兒童發展狀況研究報告》顯示：64.6%的00後擁有手機、29.1%的00後擁有電腦。此外，這一人群也有相對較強的消費意願——從統計數據來看，每周消費的各檔比例中00後均高於當年的90後。00後的可支配的資金也更多，壓歲錢在1000元以上的占到近60%，大幅高於90後；23.4%的00後存款在5000元以上。

細分品類：競技、二次元、棋牌、SLG，看似小眾的品類開出驚艷之花

（1）競技類

競技類遊戲是一類平衡性比較高，付費深度比較淺的遊戲，一般來講需要大的用戶量支撐才能維持比較好的活躍，獲得比較好的收入。目前國內最為耀眼的手遊非《王者榮耀》莫屬，月均DAU超過5000萬，峰值8000萬，最高月流水30億，各項指標都是國內第一。其實除開《王者榮耀》之外，還有《球球大作戰》、《貪吃蛇大作戰》等休閑類競技遊戲也廣受歡迎，《球球大作戰》月均DAU3000萬左右。競技類遊戲除了競技性好之外，社交性比較強，符合目前玩家社交化的行為趨勢。（同樣的，遊戲玩家在百度貼吧、QQ群等社交產品聚集）

我們的猜想：端遊大廠的優勢之地，也許會有黑馬殺出重圍。端遊時代的產品都是十分註重競技、社群、工會等的建設，對於聯機對戰網絡技術的積累也是端遊廠商的長處之一。競技類產品本應是端遊大廠的優勢之地，也許未來會有還未發力的黑馬殺出重圍。

（2）二次元

隨著《陰陽師》上線前3個月一直位居暢銷榜前2的位置，大IP作品《FGO》“周期性”闖入前10，小國產遊戲《崩壞3》屢次得到蘋果官方推薦，二次元遊戲成為市場熱點。根據Appannie的最新數據，在收入排名前50的遊戲中，有9款為二次元遊戲。二次元遊戲有一些不同於其他類別遊戲的共同特點：畫風精美、制作精細、聲優大牌、周邊相對豐富、大多有IP背書，總結起來一句話“更有情懷”。根據易觀的數據，2016年二次元用戶規模達到1億，同比增長44%，核心用戶568萬，同比增長10%，用戶增長速度很快。根據艾瑞的數據，2016年二次元遊戲市場規模近30億，2017年將達到41億。這個數據應該完全未考慮到《陰陽師》的驚人表現，若考慮進去，17年規模應該至少增加60-80億。

我們的猜想：多家廠商推出二次元遊戲，成的少敗的多。IP產品更多，IP價格更高。二次元用戶與普通遊戲用戶相比，一個最典型的特點是更為苛刻，如果不是良心之作，失敗的概率不小。二次元遊戲也比較吃IP，尤其日本動漫IP，預計未來此類IP作品會更多，而IP價格在爭搶之下也會更高。

（3）棋牌

棋牌遊戲作為一個經典的遊戲類型，擁有穩定、寬泛、龐大的用戶群體。移動遊戲的快速發展將這些用戶重新聚集起來，為棋牌遊戲帶來新的發展契機。騰訊、博雅互動、波克城市、暢唐網絡、微屏等棋牌遊戲企業大舉開拓移動遊戲市場，推動這一市場收入的增長。2016年，我國棋牌遊戲收入為58.6億，同比增長48%，棋牌類移動遊戲收入為28億，同比增長29%。（這一數據中，可能對地方類棋牌遊戲收入估計不足）

根據CNG的《棋牌遊戲報告》數據，2016年棋牌類遊戲用戶規模達到2.58億人，同比增長5.9%，平均每5個中國用戶就有一個棋牌類遊戲用戶。其中，移動端是主要增長點。從棋牌類移動遊戲用戶屬性來看，大專及以上學歷超過六成，這一點與常規印象差異很大；同時，月收入4000元以上的用戶接近五成，這表明棋牌類移動遊戲用戶普遍擁有穩定的付費能力。從年齡分布上，20-40歲的玩家已經占據棋牌用戶總量的70%，是棋牌遊戲真正的主力軍，與傳統觀念差異也很大。或許正是這個差異，給棋牌遊戲帶來了新的生機。

傳統意義上的棋牌遊戲主要是全國性棋牌遊戲，產品往往是全國通用的種類，規則較為簡單，用戶量大，產品研發難度低。因此，全國性棋牌遊戲市場已進入飽和狀態，競爭激烈，這一市場的主要參與者包括騰訊、博雅互動、波克城市、聯眾等。2016年，最大的一個變化是地方性棋牌遊戲。地方性棋牌遊戲的門檻更高，產品種類豐富，規則與產品根據不同地區的特點進行變化，產品研發運營難度高，一旦成功占領某個地域，領先優勢十分明顯。從盈利模式上，地方性棋牌遊戲也出現了較大的創新，“房卡”模式被開發，市場空間一下被擴大。傳統意義上大眾棋牌是免費模式，虛擬幣的模式下營收規模比較有限。而房卡模式下，線上遊戲與線下棋牌室功能無異，不僅搶占了部分線下市場，還將那些想去棋牌室又去不了的用戶開拓出來，打開了新的市場。閑徠、皮皮等公司被上市公司收購後，這一模式得以浮出水面。

我們的猜想：大廠介入地方性棋牌市場，加劇競爭。品類會進一步豐富，不再集中於麻將和德州撲克。房卡模式下的地方性棋牌遊戲已經得到市場驗證，大廠大概率會跟進，但產品可能會更精細，對目前的一些具有先發優勢的廠商可能會帶來沖擊。未來的品類可能也會進一步豐富，不再集中於麻將、德州撲克，可能會有更多民間棋牌遊戲進入遊戲廠商的視野。

（4）SLG

根據CNG數據顯示，2016年出海收入排名前10的遊戲中，前4名均為SLG類。尤其《列王的紛爭COK》成功殺入56個國家GooglePlay收入榜Top10。憑借COK的優異表現，智明星通2015年收入31億元，COK月流水高達3.9億，而且穩定性也很好，2016年繼續保持各國榜單前列。放眼全球，《戰爭遊戲》、supercell的《COC》、《CR》等SLG類或SLG衍生類的遊戲，均常年處於收入榜前列。《COC》在2015年為supercell帶來了13億美元的收入。SLG這一類別在海外用戶，尤其是歐美用戶中有比較好的基礎，比較註重公平和策略。無論是海外廠商，還是國內出海的廠商，都對於SLG類遊戲青睞有佳，這一趨勢已然無法忽視。

我們的猜想：supercell和智明星通引領的SLG風潮可能會繼續持續。無論是為了全球市場，還是在國內市場的激烈競爭中突圍，SLG可能都會是眾多廠商會重點考慮的品類，2017年可能會有更多的SLG或衍生類遊戲上線。莉莉絲的新遊戲《劍與家園》可能會是2017年重磅的SLG產品之一。

買量：移動流量頭尾在擴大，買量或許只是中大廠商的玩法

所謂的買量是一系列的廣告投放策略，通過廣告的投放而不是通過傳統的分發渠道獲得用戶，可以避開給渠道的分成，如果成本控制得當，獲取的收益會更大。這一運營方法最早是在頁遊時代出現並成長起來，2009-2010年，可謂是頁遊買量的“黃金時代”，在最高的時候達到百分之八九十的轉化率，單個用戶成本很多時候在10元以下。

“在買量上來看，頁遊和手遊的手法和而不同。遊戲業在流量做得最成功的一定是頁遊；而在所有行業來看最成功是電商，渣量剩余流量得到發揮——而頁遊則是讓電商消耗不了的量得到發揮，所以是先有電商消化余量，再有頁遊消化余量。”--君海遊戲CEO陳金海

到了手遊時代，雖然打法不同，但廣州廠商卻繼續在買量上大放異彩，尤其從頁遊時代沿襲下來的廠商。手遊的流量運營既有端遊也有頁遊的做法，既有做買量，也有做渠道。買量策略一般在CPA（CostPerAction，計價方式是指按廣告投放實際效果）和CPM（展示廣告，一般為品牌導向型的廣告）取得一個平衡。流量便宜的時候大部分為CPA，而流量越來越貴之後會CPM更多一些。買量的媒體比較寬泛，不僅有騰訊廣點通，還配合其他DSP如百度、還有其他單一媒體如資訊類、媒體類。CPA和CPM平衡好之後，總體成本會降低很多。

買量的未來在哪里？我們認為主要取決於兩個方面，一個是流量是否會高度集中，一個是流量價格是否持續上漲。

先看流量的集中度，QuestMobile數據顯示，2016年12月，MAU5000萬以上APP為66個，MAU1000萬到5000萬的APP為146個。相比前兩年，處於中間位置的成規模的APP數量在2015年達到頂峰之後開始出現下滑，但一頭（千萬級以上）一尾（五萬以下）的APP仍在持續增加。這表明，新用戶增長乏力的局面下，頭部APP在持續收割中部APP的用戶，長尾仍在擴大。同時，除開騰訊系微信、QQ外，其他媒體基本都是開放或者部分開放的，緊缺程度不至於過分嚴重。

再看流量價格，由於CPA價格比較難統計，我們看一下品牌廣告為主的CPM的價格。根據我們最新的統計和測算，典型媒體的CPM實際成交價格基本集中在15-30元之間（電視媒體成交價格要貴一些，但配送的時間資源很多）。按各媒體刊例價格，漲價的幅度約為10%-15%左右，但實際成交價格漲幅要更小一些。因此整體品牌投放來看，價格相對穩定，上漲幅度不太大。CPA價格浮動會更大，浮動的頻率也會更高，價格從二三十到七八十不等，甚至有的媒體可能達到一兩百元。從價格角度看，如何平衡兩種投放是非常具有挑戰性的，如何做到整體成本可控是核心。這一點可能正是在頁遊時代身經百戰的買量大戶們所擅長的。這也為什麽會有遊戲能通過買量配合渠道，將月流水推高到1億甚至3億，但買量的前提是，作品的質量首先要過硬。



還有一個與買量息息相關的操作：iOS刷榜。由於產品在iOS榜單露出之後會帶來一定的自然流量，這種操作也是某種變相的買量。在蘋果屢次頻繁調整榜單前，許多公司在每天下午四點到七點的榜單更新時間，買一波量去刷榜，最終維持在一個比較理想的位置（並不一定是前十，而是研發商的心理位置）。三年前這個成本可能一天只需要幾萬元，目前這個成本已經上漲到幾十萬，成本的上漲讓很多廠商直接放棄了這種做法，但也有廠商依然用此辦法作為補充。

我們的猜想：買量這種模式會持續存在，但對於數據分析和廣告投放的要求會越來越高。

從目前流量趨勢看，一頭一尾在持續擴大，頭部流量勢必越來越貴，而長尾流量則越來越不好抓，這種情況下，對於數據分析和投放能力的要求會越來越高，這種要求下，中小廠商的買量能力會越來越弱，而大廠商的買量能力會越來越強。如果只是去砸CPM，成本必然很難控制。而在目前競爭格局下，除了騰訊和網易，沒有一家廠商能財大氣粗到只去投放CPM。CPM與CPA的平衡還將持續是買量的核心。

頁遊：反轉或成為全年主線

先看來自9K9K的兩組數據：

（1）2015年優質平臺共引進新遊265款（不含騰訊頁遊）。2015年優質開服超過千組的產品有55款，41款為2014年底或2015年上線的新遊戲（由於結算有1-2個月的周期，故將前一年11月、12月上線的遊戲劃入下一年上線遊戲）。

（2）2016年優質平臺共引進新遊216款（不含騰訊頁遊），較15年大幅下降，同比較少19%。2016年優質平臺開服過千組的產品共59款，僅有15款為新上的遊戲，較15年大幅下降，同比減少63%。

從這兩組數據不難看出，2016年產品量快速減少，新上的大作更少，正是缺少產品使得2016年頁遊市場出現了首次下滑，且下滑比例達到14.8%。數據背後的原因可能是，一方面，移動遊戲的快速發展下，不少頁遊廠商選擇轉型；另一方面，堅持頁遊研發的廠商重心放到精品遊戲研發上，進一步拉長研發周期至2-3年，使得頁遊作品總量減少的同時，更容易出現大小年的狀況。

再看產品情況，由於部分16年新的大作上線時間較晚（《盜墓筆記》、《魔法王座》等均在下半年上線），部分遊戲並不是傳統研發大廠研發，導致開服數前十的遊戲整體流水情況要低於2015年，但這些遊戲經過半年或一個季度的調試，正在逐漸進入到最佳的狀態，將在17年貢獻較多的流水，逆轉下滑趨勢



最後看一看17年新品的情況，從研發商來看，傳統老牌研發商基本都有產品要上，相比2016年的慘淡，2017年的產品算得上熱鬧。如果各大研發商保持水準，全年反轉有望。

番外：IP、影漫遊聯動

IP：有IP作品占比提升明顯，文化類IP待挖掘

從三組數據看目前移動遊戲IP的情況，趨勢十分明顯，有IP作品占比提升快，幾乎成為頭部作品標配。出於遊戲成功率的考慮，大廠不僅深度挖掘自身IP，也會外采優質IP；小廠產品想要獲得發行商青睞，也需要有IP背書。從2014年到2016年，暢銷榜前20逐漸被IP改編遊戲所占領，前20中有IP的遊戲達到14款。再看前100名的作品，排名越靠前，IP遊戲占比越高：前10名幾乎都是IP遊戲，前50名一半以上都有IP，前100這個比例才下降到42%，這也從側面反映了IP給遊戲帶來的影響還是相當大的。

再細看IP的構成，從過去兩年的IP來源來看，絕大多數的IP是來自於端遊、頁遊和街機等傳統遊戲，少量來自於網文和動漫。一方面，原本就是遊戲用戶的用戶更容易轉化；另一方面，同是遊戲作品，在制作上難度會比其他類型IP改編難度要低一些。到2017年，隨著端遊IP逐漸被挖掘殆盡，IP來源應該會更多的擴散到頁遊、街機和影視動漫類IP。同時，當下最優秀的作品《王者榮耀》、《陰陽師》並不是單一的IP背景，而是融入了神話、傳說（《陰陽師》中人物多來自於日本民間傳說）、知名歷史人物（《王者榮耀》中融入了李白、後羿、魯班、大小喬等各類歷史人物）等頗具底蘊的文化類IP。對於文化IP的挖掘可能是更長遠的趨勢。

影、漫遊聯動

根據遊戲工委2016年的數據，“影遊聯動”移動遊戲全年有數十款問世，實際銷售收入89.2億，占整個移動遊戲市場10.9%，主要集中在電視劇和遊戲的聯動上。其中，較為知名的作品有《老九門》、《武神趙子龍》、《蜀山戰紀》、《青雲誌》等。根據我們的統計數據，2016年，排名前20的網劇有接近1/3改編成遊戲，收視率前20的電視劇只有20%左右改編為遊戲，主要改編類型為頁遊和手遊。

從表現上看，目前這一類作品並未有特別的爆款出現（幾乎沒有產品再重現《花千骨》的輝煌），但跟隨電視劇播出，持續性的“吸量”的效果還是有的。從目前看來，17年可能會持續有一些電視劇和遊戲聯動的作品出現，同時還會有一些漫遊聯動的作品，如《鎮魂街》、《少年錦衣衛》等。

以《青雲誌》為例：電視劇7月31日開播，上線後一個月百度指數持續在百萬左右，半個月後手遊上線，上線後排名在前30維持了一個多月才逐漸開始下滑，到完結時有時點性的下滑，此後百度指數和排名下滑到一定位置後比較穩定。複盤整個過程，電視劇播出對於流量的帶動效果還是有的。

結語

遊戲行業在未來的幾年依然會是娛樂行業最大的分支，這個行業縱然面臨著增速放緩，競爭日趨激烈，幾大巨頭壟斷態勢越來越明顯，但就如廣袤的森林一般，某些角落總會迸發出新的生機。無論是付費能力日漸強大的年輕用戶，還是競技、二次元、棋牌、二次元這些細分品類輪番爆出黑馬，亦或是頁遊市場可能反轉，這些新的機會都會給行業帶來新的希望和動力！我們始終相信，一個大的行業才會產生更多的可能性，才有機會長出更多的優秀公司、甚至超級巨頭。2017年，讓我們與行業一起，繼續前進！

（完）

追爆款也要講藝術——“0”、“1”和“2”的遊戲

我們始終堅持發表領先市場的觀點，過去遊戲深度思考系列1和2中率先提出ARPU值的迅速提高與核心用戶滲透率的提升將支撐遊戲行業繼續增長，遊戲行業的增速和空間均超出過去想象。

回首2017年Q1的手遊市場，在主戰場上，《王者榮耀》制霸春節，《龍之谷》實現彎道超車，手遊行業的空間被頭部產品多次撐開；在過去不起眼的細分領域，米哈遊憑借崩壞學院系列產品異軍突起，申請IPO上市。全球市場上IGG的表現也非常亮眼。

本次深度思考中，我們從投資的角度，認為手遊行業目前已經出現一款遊戲超越一個細分行業的現象，把大蛋糕進行拆分將是17年投資思路的重大轉變方向。

追求爆款的邏輯在生命周期延長、逆渠道化的環境下進一步加強，未來將細分到每個差異化領域。

尋找看得見的“0”到“1”和高確定性的“1”到“2”將成為今年乃至未來幾年的投資主旋律。

我們認為細分下來的差異化領域中，即便強如網易，依然具有從“1”到“2”的機會，其余像三七互娛、遊族網絡等公司的機會性更強，具體請閱讀我們的正文詳細內容。

17年投資思路的轉變

當一款遊戲超越一個細分行業，拆分是精確判斷的基礎

行業變化太迅猛，投資思路需跟上

如果說16年手遊市場由頭部產品帶來了一場狂歡，那麽17年一季度絕對是狂歡的延續。

首先國內的主戰場上，MOBA《王者榮耀》由爭頂到制霸，在春節前後完成質的飛躍，活躍用戶滲透率預計超過20%，ARPG《龍之谷》彎道超車，一度鎖在暢銷榜第2位。

再看過去不起眼的細分領域，米哈遊憑借二次元遊戲崩壞學院系列產品異軍突起，申請IPO上市；最後看出海市場，IGG吸引全市場的目光，與智民星通在全球市場上玩得風生水起，戰爭策略類遊戲再次證明其全球通吃屬性。

當一款遊戲超越一個細分行業，投資思路到了需要轉變的時候。制霸的《王者榮耀》的賺錢能力有多恐怖？伽馬數據測算《王者榮耀》17年1月至2月的月流水接近20億元。

更有媒體透露，《王者榮耀》17年2月的流水達到27億元。我們按照月流水25億年化，“保守”預計“王者榮耀細分行業”今年要做到300億元以上。就這一數據，端遊看了會沈默，頁遊看了會流淚，不轉不是移動遊。

嚇得我們滿頭大汗地掏出計算器一陣猛算，得出兩個結論：1.手遊今年的增長將超預期；2.騰訊手遊的增速將跑贏行業增速。但這樣的結論對於投資，尤其A股市場並不具備實際指導意義。

於是我們又滿頭大汗地思索，得出：手遊市場已經大到了必須進行分拆的地步，2017年對於投資遊戲行業而言是思路轉變的重大節點。

其實在數據屢屢領先預期的情況下，需要做出改變的是我們進行分析的思路。

當一款遊戲大到超越一個細分行業（頁遊淚流滿面）的時候，我們把它簡單地加到17年手遊的增量部分實際上指導意義已經不大，因此過於關註今年手遊的增速是20%還是40%沒有太大意義。

如何轉變——剝離、分拆、拆分......

那麽投資思路該如何適應行業變化呢？當細分領域足夠大而且邊界也足夠明顯時，下一步就把它分拆出來看唄。

說白了，如果關心米哈遊的崩壞系列在核心二次元圈里火不火，盈利能力如何，續作能不能繼續撈一把，僅僅掏出16年800億，17年1000億的手遊空間比來比去似乎也沒有多少幫助。

拆分的基礎在於細分領域具有清晰的邊界。以MOBA類手遊為例，其本身就是非常特殊的存在：依賴於平臺、極度壟斷、粘性強、社交性強：開黑、生命力頑強等等，完全可以獨立出來。

尤其當一款產品就占據如此大的市場份額時，特殊性早已取代了普遍性。其余諸如二次元、頁轉手、面向全球的SLG等領域都在至少一方面具有清晰的邊界：核心玩法、覆蓋人群、覆蓋地區等。

拆分的必要性源於細分市場足夠壯大。其實遊戲廠商在進行立項時，早已進行過內部分析與測算。

當我們普遍意識到頁轉手是一個大市場時，三七早在立項前已經完成了頁轉手市場份額的分析。過去細分市場或許很不起眼，或許當細分市場成長到百億級別時，意味著我們的分析也需要進一步精細化，往下沈澱。

繼續緊盯爆款

爆款邏輯過去沒有錯，現在更不會錯

剛剛講了投資思路的轉變，那還需要什麽？我一直認為市場的爆款邏輯是最簡單粗暴，也最直接有效的投資方式。這種方式決定了我們可以著眼尋找從“0”到“1”和從“1”到“2”的機會。

爆款大法好

爆款遊戲不一定是好遊戲，但一定是賺錢的遊戲。對爆款最簡單的定義是能夠為公司持續創造巨大利潤的產品。

有人說遊戲公司壓力很大，大到只能盯著眼前的三到六個月，爆款的誕生具有運氣成分，不好預測，一旦出現則意味著超預期，因此遊戲公司追求爆款，市場追逐爆款是無可厚非的。

不管是抓住三七從“0”到“1”的機會，還是抓住IGG從“1”到“2”的機會，均可帶來可觀的投資收益。

現在更不會錯

生命周期變長帶來持續穩定的現金流：爆款產品正呈現出生命周期變長的趨勢，長生命周期已經不僅僅是SLG遊戲的代名詞，像《少年三國誌》這種卡牌類手遊的生命周期也已經維持了相當長的時間，帶來的好處是持續穩定的現金流，公司足夠支撐精品打磨的研發開支與研發失敗帶來的沖擊。

更深層次去理解，以網易為例，其實網易切入手遊的時間並不算早，卻能夠快速攀升到如今的地位，這與其得天獨厚的體系優勢不無關系。

網易三大業務並行，其中在線遊戲業務里面端遊與獨家暴雪遊戲代理是支撐公司發展的重要基石，承擔著產品長期打磨的負擔與失敗的風險。

現在這種體系優勢逐漸被能帶來持續穩定現金流的爆款產品沖淡，也就意味著只要廠商能夠打造長線爆款，就能夠進入良性循環。

逆渠道化的趨勢：過去同質化產品眾多，渠道是否給量直接決定了產品能否做成，這也決定了渠道過去絕對的話語權。

現在呢，硬核聯盟通過掌握最上遊的關口，實現對傳統渠道的逆襲。同時用戶的習慣與意識培養起來後，開始主動地尋找內容，渠道對於內容的訴求愈來愈高。

這種角色轉換一方面體現在分成比例上的傾斜，另一方面也體現在協議中甲方乙方的變化。

總結上面兩點，其實在行業逐漸變化的今天，爆款效應只強不弱，因此追求爆款的邏輯是持續有效的投資方式。

有藝術地跟蹤爆款

從模糊到清晰

拆分後原來的很多問題都從模糊變清晰。當《少年三國誌》已經做出來了，為什麽遊族選擇再做一款《少年西遊記》？這正是實現從“1”到“2”的過程。

卡牌類遊戲的空間絕對沒有因為一款《少三》就達到飽和，即便《少西》最後沒有達到預期，但是從“1”到“2”是一條能走通的路。

為什麽網易從大型回合制MMO到卡牌、SLG、ARPG，再到最新類魔獸MMO手遊？兩部拳頭產品《夢幻》和《大話》毫無疑問是最早撐起網易大盤子的手遊。

可以說過去網易久負盛名的是大型MMO回合制遊戲的研發能力，那麽為什麽不繼續做呢？簡單講，當《夢幻》15年月流水已經可以做到7億時，再繼續開發同類產品也是搶自己的份額。

而從《天王》到《陰陽師》再到最近主推的《光明大陸》，遊戲類型橫跨ARPG、卡牌、類魔獸MMO，本質上都是從“0”到“1”的過程。

哪些實現了“1”？《陰陽師》絕對算一個，在目前憑借活動策劃依然能夠持續吸金的情況下，網易是不會再打造同類型產品來搶自己的份額的。

為什麽說三七的頁轉手邏輯很清晰？首先看頁轉手領域，三七確實實現了從“0”到“1”的突破，永恒紀元9個月的流水持續上升，最高月流水突破3億元這些都是佐證。

再來看後續的計劃，傳奇、奇跡手遊，為什麽三七敢繼續大力推進頁轉手的項目，說白了是這個細分領域依然有足夠大的空間，可以實現從“1”到“2”，從“2”到“3”的過程。

“0”、“1”和“2”的遊戲

能看得見的從“0”到“1”：大家都知道從“0”到“1”，從無到有是彈性最大的機會。但是爆款難以預測啊，而且沒有做出一款成功產品時，誰知道這家公司呢？

我們思考從“0”到“1”難以把握的原因，主要是行業分得太大，手遊轉型大家都看得到，但是再細分下去呢？以遊族為例，公司在卡牌類和全球化的ARPG類遊戲上均實現了從“0”到“1”的突破，下一步看什麽？

年底或明年初上線的帶有全球IP的SLG類遊戲《權力的遊戲》就是能看得見的從“0”到“1”，也是追求高彈性下應該跟蹤的產品。

永遠存在的從“1”到“2”：剛剛講到遊族的爆款，可能有人不以為然，認為即便不如《陰陽師》，月流水起碼達到2、3億元吧。我們在討論爆款的時候還是要考慮公司的體量，遊族的“1”和網易的“1”必然是不一樣的。

對於網易，我們更關心的是下一款霸榜產品什麽時候誕生。

在這個前提下，我們回過頭再來審視網易的幾款霸榜產品，《夢幻》、《大話》、《倩女幽魂》都是端轉手作品，其中《夢幻》和《大話》是端遊時代非常成功的長線端遊，《倩女幽魂》則憑借著與《微微》的聯動實現了趨勢扭轉，最後剩下唯一一款《陰陽師》是真正的原創自研手遊（當然其實玩法上也借鑒了《魔靈召喚》=.=），因此網易在原創手遊的從“1”到“2”上仍需自證。

剛上線的《光明大陸》能否撐起這樣的重任，雖然不排除類魔獸遊戲的充足後勁，但是就目前的排行榜情況來看，似乎還差點火候。

即便像網易這樣公認國內研發能力最強的廠商，拆分下來依然有從“1”到“2”的機會。我們判斷行業中乃至廠商中從“1”到“2”的機會幾乎永遠存在，只是拆分是否足夠細，空間是否足夠大而已。

尋找確定性的從“1”到“2”：正如前面提到的三七的頁轉手領域，《永恒紀元》做出來了，目前上線9個月依然沒有匹敵的對手，下一步實現從“1”到“2”，再從“2”到“3”直到把市場吃透。三七在這個市場上的領跑地位與頁遊市場的深厚積累決定了這種打法的高確定性,這和當年網易的端轉手邏輯是極其相似的。

從“1”到“2”比的不是反應速度，更多的是對產業的認識。

從“2”到“N”要不要看？在空間飽和前完全可以啊，拆分、看空間、看份額，給估值。

我們歸根結底依然是看產品、追爆款，這對於內容行業來說肯定不會錯，但是是否可以通過對空間的測算，對市場份額的預估，提前給予估值溢價？我想未來會逐漸變為一種趨勢，其背後是清晰的邏輯論證與詳實的數據支撐。

總結

1、我們從主戰場、不起眼的細分領域和全球市場中得出投資思路需轉變的結論；

2、轉變的方向是行業拆分+追爆款，原來整體下的模糊在拆分後變得清晰；

3、追爆款講求藝術——尋找看得見的“0”到“1”和高確定性的“1”到“2”。(完)

前言：網易雲音樂4年實現用戶突破3億，估值80億。目前其用戶日均評論150萬條，評論總數達4億；更有日均500萬的分享量和2000萬的點贊量。本文從網易雲音樂內容布局、精準化推送、社區化經營等層面，為您剖析公司高粘性和強口碑背後的成功之道以及後續多維度變現路徑！

網易雲音樂的深耕：社區化運營+個性化推薦

用戶數：4年時間內用戶突破3億

三年多的時間，網易雲音樂完成了從0到3億的突破：2015年7月，網易雲音樂用戶數超1億；2016年7月，網易雲音樂用戶數超2億，2017年4月，網易雲音樂用戶數突破3億。

社區化評論引發共鳴：增加用戶粘性，靠口碑傳播

網易雲音樂定位中高端客戶，是連接用戶和內容、用戶和用戶的一個音樂社區。2017年4月11日的發布會上，網易雲音樂CEO朱一聞介紹，目前網易雲音樂用戶日均評論150萬條，評論總數達4億;更有日均500萬的分享量和2000萬的點贊量。以上數據顯示，網易雲音樂的定位不是傳統的音樂播放器，而是連接用戶和內容、用戶和用戶的一個音樂社區。

網易雲音樂的定位是抓住年輕人群，保持高端簡約格調。剛出現在大眾視野時，每首歌的評論區就有一批打動人心的故事。大多數故事用詞精巧，與本首歌的情調頗為相似，引起不少歌迷的共鳴。沒有好故事的評論，自然是拉低了評論區的整體格調。於是，隨後的音樂迷們也對自己的評論細加斟酌，少了很多聒噪。

引發共鳴：2017年3月，網易雲音樂在杭州市地鐵1號線和整個江陵路地鐵站貼滿了來自平臺的優質評論，引起了乘客和網友的廣泛關註。這些評論是不同的用戶在聽歌時產生的感受和體會。每個人都有不同的經歷和不同的故事，通過聽同一首歌，大家將自己的故事和感受分享出來，或緬懷過去，或憧憬未來，或感動萬分，或黯然神傷。

個性化推薦：綜合兩種推薦算法，推薦應景音樂

網易雲音樂能夠異軍突起，迅速獲得大量用戶，與其能夠為用戶推薦應景的個性化內容密不可分。由於互聯網傳播信息的便捷性，用戶身邊的信息逐漸變得泛濫，需要花大量的時間去找到自己喜歡的音樂、新聞和商品。所以個性化推薦應運而生，網易雲音樂綜合運用各種算法，把用戶最想要的內容直接推到用戶面前。

關於網易雲音樂的歌單推薦算法是如何運行的，我們參考知乎用戶邰原朗的答案，總結如下：“商品推薦”系統的算法主要分為“以人為中心”和“以物為中心”兩大類。

第一類，以人為中心：找到與用戶相似的人，看看他們買了什麽用戶沒有買的東西。相似用戶的識別主要通過“多維空間中兩個向量夾角的余弦公式”來實現。

第二類, 以物為中心：直接建立各商品之間的相似度關系矩陣。可以用“買了這個商品的人，也買了xxx”來實現。

“以人為中心”這一類算法的關鍵在於要能夠識別相似用戶，從而為用戶推薦其沒有卻可能會喜歡的物品。

首先，將用戶聽歌行為進行量化：

然後將我們把三首歌想象成三維空間的三個維度：《小蘋果》是x軸，《Baby》是y軸，《大城小愛》是z軸，對每首歌的喜歡程度即為該維度上的坐標。將每個人的口味視作一個向量，即用戶A是(3,-1,-1)，用戶B是(5,1,-5)，用戶C是(-5,3,3)。

用向量夾角的余弦值來表示兩個向量的相似程度，0度角(表示兩人完全一致)的余弦cos0=1，180%角(表示兩人截然相反)的余弦是cosπ=-1。根據余弦公式, 可算出小 A和小B夾角的余弦是0.8，小A和小C夾角的余弦是 -0.97 ，表明小A與小B口味相似度很高，而小A與小C的口味截然相反。

這個方法可以拓展到N個人N首歌的情況。依據這種算法來為用戶推薦歌曲，好處是精準，但代價是運算量很大。

第二類算法直接建立各商品之間的相似度關系矩陣，運算量要少，但推薦可能不精確。

現在有一名新用戶D，只知道她喜歡並分享了《小蘋果》，我們可以通過三首歌的相似度關系來為其推薦，運算如下：

根據上述結果，應當向用戶D推薦《Baby》。這類算法的好處是容易操作，可精度較第一類算法要差。

我們這里只是簡要介紹推薦算法模式，網易雲音樂真正的推薦算法，是在綜合上述兩類算法的基礎上，進行研制並且不斷地改進而得的。

用戶付費習慣養成，音樂付費迎來風口

音樂用戶付費意識加強，預計付費音樂訂閱市場超22億

網絡音樂用戶規模巨大，由以往的免費意識逐漸向付費意識轉變，付費音樂訂閱市場規模增長迅速。CNNIC最新發布的第39次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》中顯示，截至2016年12月，網絡音樂用戶規模達到5.03億，較2015年底增加176萬，占網民總體的68.8%。其中手機網絡音樂用戶規模達到4.68億，較2015年底增加5152萬，占手機網民的67.3%。手機網絡用戶占到網絡音樂用戶的93%左右。

伴隨國家對音樂版權問題的規範和治理，以80後、90後為主的消費主體的付費意識加強。根據文娛財經《長期付費會員》的數據，截至2017年2月，QQ音樂付費用戶已超過1000萬。據聯通發布的2017年4月移動應用App排行榜顯示，QQ音樂活躍用戶為2.3億左右，我們由此估算付費用戶比例為4.4%。目前，各大音樂平臺的普通檔音樂包訂閱費用在8-10元/月左右。

我們采用“付費訂閱收入 = 在線音樂用戶量 X 付費用戶比例 X 單月訂閱費用 X 12”這一邏輯來對付費音樂訂閱市場規模進行估算，結果顯示我國付費音樂訂閱市場在22億元左右。

廣告收入不容小覷，預計音樂平臺年廣告收入超10億

五大音樂平臺的活躍用戶量總計達5.5億（存在用戶同時使用多個音樂APP）。根據聯通發布的2017年4月移動應用App排行榜，QQ音樂在活躍用戶上遙遙領先，酷狗音樂、網易雲音樂、酷我音樂和蝦米音樂緊隨其後。艾瑞咨詢2016年中國在線音樂行業研究報告顯示，每天收聽音樂的用戶比例在90%左右，據此我們推測日活躍用戶量為4.95億。Google AdMob平臺顯示廣告點擊率一般大概在3.5%左右。騰訊廣點通平臺（CPC）中開屏圖文廣告位價格是0.11元/點擊，觸屏Banner廣告0.06元/點擊。

我們采用“廣告收入=日活躍用戶量X 廣告點擊率 X CPC X 365”這一邏輯來對音樂渠道廣告收入進行估算：

多元化會員服務：豪華會員和普通會員雙管齊下

付費會員是在線音樂平臺比較常見的盈利模式，2016上半年網易雲音樂用戶行為大數據顯示，半年時間內，付費音樂包訂購人數漲幅超過300%。網易雲音樂的會員分豪華與普通會員套餐，普通會員只享受無損音質與會員專享曲庫兩種服務，而豪華會員暢享五種服務。

數字音樂收入：數字專輯/單曲售賣成果喜人

無論數字專輯還是數字單曲，網易雲音樂銷售成果都十分可觀。2015年年末，獨立音樂人陳粒單曲數字專輯《愛若》由網易雲音樂獨家發布。售價為1元一張。一個月時間內，銷售數量突破10萬張。這是獨立音樂人領域的首張付費數字專輯，銷售成果喜人。

2016年9月28日，宇多田光第六張專輯以數字專輯購買和單曲購買兩種方式正式發行，專輯售價20元/張，單曲售價2元/首。截至2017年4月14日，專輯售出30191萬張。由此可以看到，數字專輯/單曲付費有巨大的市場潛力，作品做得足夠出色有利於對用戶付費習慣的培養。

多角度植入廣告：縮減廣告區域，提升用戶體驗

網易雲音樂為了保證良好的用戶體驗，極大的縮減了廣告區域。廣告出現位置包括：

1）APP啟動頁廣告：啟用網易雲音樂APP時，會彈出廣告，時長約2s~4s，這一時間長度是在用戶可接受範圍內。

2）首頁活動版塊廣告：此廣告位於APP首頁上方版塊，用戶可以手指滑動，查看更多的廣告或其他專題欄目。

3）隱藏在歌手信息里的廣告：如在周傑倫歌手信息中，顯示的周傑倫2017“地表最強”世界巡回演唱會的門票信息。這種廣告形式很新穎，可以很精準的定位到用戶人群，喜歡周傑倫歌曲的人更有可能去參加他的演唱會，提高了轉化率。

禮品商城：可付費購買，也可積分兌換

積分兌換禮品增強用戶粘性，從而促進商城產品銷售。網易雲音樂用戶可以通過手機端簽到、電腦端簽到，分享到微信朋友圈或者QQ空間、新手任務、邀請好友、上傳/翻譯歌詞、用戶等級提升等方式獲得積分。積分可換取耳機，限量帆布袋，數字專輯、筆記本和合作商家的商品（包括網易考拉海購、嚴選、1元購、立馬理財、九蜂堂等）。由於網易雲音樂獨特的運營模式，用戶粘性強，擁有大批的忠實粉絲，商城里面的周邊產品售賣情況良好。

線下大力整合：簽約音樂綜藝，主辦獨立音樂人巡演

傳統的純粹賣音樂的模式已無法支撐企業盈利，發展音樂上下遊產業鏈才是王道。網易雲音樂、QQ音樂紛紛作出了線下整合的選擇。

在拓展上下遊產業鏈上，網易雲音樂基礎很好。其用戶數超過3億，占據音樂類APP前三，並通過個性化歌單、用戶評論等提高了用戶活躍度和付費意願。東方頭條新聞顯示，其2016年付費會員數同比增長超過9倍，數字專輯購買人數同比增長超過7倍；另一方面，在保持用戶高速增長的同時，網易雲音樂的票務、商城以及粉絲變現機制等多元化盈利模式日漸成熟。

網易雲音樂已經開始布局音樂上下遊。近期簽訂了北京衛視的2017《跨界歌王》、湖南衛視的《我想和你唱》第二季、《2017快樂男聲》等音樂綜藝；並主辦了獨立音樂人馬條、布衣樂隊等線下巡回演出。

國外音樂流媒體盈利模式各異，Spotify社交薦曲模式盈利點更多

Apple Music用戶完全付費 ，Pandora“免費+包月”，Spotify“免費+廣告”

目前，全球音樂流媒體平臺主要以Apple Music、Pandora、Spotify以及Tidal等幾大平臺為主，其盈利模式主要分為“免費增值”和“訂閱付費”兩種。

Apple Music：一直使用用戶完全付費機制。其付費模式為包月付費並包含三個月試用期。類似的有Tidal平臺，采用的包月付費並包含一個月試用。

Pandora：采用“免費+包月”的模式。

Spotify：堅持免費用戶可獲得基本播放服務（含廣告），包月用戶可享受完整服務的方式。因為致力於提供免費音樂，Spotify平臺長期以來處於虧損狀態。不過付費用戶的增長，使得盈利已近在眼前。Spotify在2017年3月宣布，其流媒體音樂付費用戶已經達到了5000萬，較之半年前付費用戶增長了1000萬用戶，增速喜人，這與整體市場環境的發展密不可分。

Pandora模式——聽機器推薦的歌

Pandora成立於2000年，15年底活躍用戶已達7940萬元，其推薦歌曲主要基於用戶音樂偏好，利用軟件不斷修正來推送音樂。對於免費用戶，Pandora提供音樂，但會有廣告，且無法收聽指定音樂。相比之下，付費用戶可以無廣告收聽高質量音樂，且Pandora會推薦音樂，給予驚喜。

Spotify模式——聽朋友推薦的歌

Spotify成立於2008年，目前付費用戶已突破5000萬，活躍用戶為8900萬，其推薦歌曲模式重在社交，利用互相關註的用戶之間共享歌單、信息流信息分享歌曲、基於地理的音樂分享等形式為用戶推薦歌曲。Spotify針對免費用戶提供音樂並播放廣告，相比之下，付費用戶可以無廣告收聽高質量音樂。

對比之下，Spotify模式產業鏈更長，盈利點更多

Pandora和Spotify的區別主要在於流量控制和推薦方式兩方面。由於Pandora只存在於線上，而Spotify則完成了線上線下的對接，所以在流量控制上，Pandora流量截止，盈利點少，Spotify則是流量輸送，盈利點多。Spotify的社交薦曲模式O2O產業鏈長，而基於機器薦曲的Pandora，聚焦線上產業鏈短，故而Spotify的薦曲模式更優。

競爭格局：騰訊音樂、網易雲音樂優勢相對明顯；發展趨勢轉向原創、社交和線下

版權：騰訊版權覆蓋率達90%居第一，網易雲音樂布局雖晚已達70%

艾瑞咨詢發布的《2016年中國在線音樂行業研究報告》顯示，目前，在國內幾大主流音樂平臺的版權音樂覆蓋率方面，騰訊音樂娛樂集團以覆蓋率90％位居第一，網易雲音樂覆蓋70%居第二，阿里音樂相對較少，僅覆蓋20%。

收購酷狗、酷我後，QQ音樂版權進一步擴大。2016年7月，QQ音樂與中國音樂集團合並成騰訊音樂娛樂集團，將酷狗、酷我收入囊中，將自己的版圖擴得更大，成為當之無愧的行業老大，曲庫數量達到1800萬首。

網易雲音樂2013年開始運行，在版權方面布局較晚，如今合作版權與獨家版權齊頭並進。目前各大音樂平臺的版權之爭已不再是腥風血雨，反而多了些合作。2015年10月，網易雲音樂與騰訊達成音樂版權戰略合作，QQ音樂向網易雲音樂轉授150萬首音樂版權。2017年2月，網易雲音樂與日本娛樂集團愛貝克思（avex）達成獨家版權戰略合作，在獨家版權方面也毫不示弱。

用戶：騰訊社交用戶導流大，網易用戶粘性強

根據聯通發布的2017年4月移動應用App排行榜數據，移動音樂App市場已被騰訊、網易、阿里瓜分殆盡，其他音樂平臺基本不具備生存空間。

騰訊憑借QQ音樂、酷狗、酷我的用戶總數形成規模優勢，背靠騰訊QQ和微信，擁有極佳的用戶量導入基礎。QQ音樂圍繞版權為核心，打造鏈接騰訊產品的音樂生態圈，開展多元化的音樂社交，粉絲經濟，憑借龐大的曲庫數量、付費綠鉆服務模式、O2O演出，彈幕，明星IP等來延展業務。

後起之秀網易雲音樂，憑借深耕內容，獲取大量忠實用戶。其匠心打造的社區化運營、個性化推薦和獨立音樂人的大力培養令其擁有大批忠誠用戶，用戶粘性強。根據艾媒咨詢數據，用戶對於獨立音樂人作品追隨度高達77.9%。

網易雲音樂對獨立音樂人的培養、包裝投入了大量資金，這使得網易雲音樂未來的發展頗有看點。

付費意願：QQ音樂綠鉆使用場景多，用戶付費意願強

QQ音樂綠鉆會員特權較之普通音樂平臺會員特權與服務更多。除了音樂特權外，還擁有演唱會特權、遊戲特權和身份特權三類特權。這些額外的服務使得QQ音樂的用戶付費意願更強，從而付費用戶比例大，盈利多。

基於騰訊龐大的產業鏈，QQ音樂會員服務領域較其他音樂平臺更為廣闊，較大的用戶付費比例使得QQ音樂成為唯一的盈利音樂平臺。

未來策略：騰訊最為多元、網易上下遊拓展、阿里開拓新模式

騰訊的商業模式最為活絡，數字專輯、明星IP和演出O2O等泛娛樂產業創收頗豐。QQ音樂數字專輯的合作藝人多為鹿晗、周傑倫、李宇春等具備強大號召力的歌手，銷售數量也十分可觀。李宇春數字專輯《野蠻生長》銷量超650萬，鹿晗數字專輯銷量更突破1000萬。騰訊音樂娛樂集團還計劃引入王力宏、李宇春、周筆暢等大牌歌手，將專註於明星IP運營。

網易雲音樂則大力扶植獨立音樂人，支持用戶創造自己的電臺，打造自有IP等，目前看來收獲頗豐。2013 年底時，網易雲音樂發現陳粒在平臺上的數據曲線很漂亮，於是著重將陳粒的歌曲拿出來做推薦，截至 2017年3月，陳粒在網易雲音樂和QQ音樂的粉絲數字分為為87萬和74.9萬。同時，網易雲音樂在A輪融資後，可以依托SMG和芒果文創豐富的音樂類綜藝制作經驗，以及SMG旗下眾多知名媒體的助力，在音樂綜藝上大施拳腳。目前網易雲音樂已在《2017快樂男聲》、《我想和你唱》兩檔節目上展開布局。

阿里收購大麥網，探索新模式。2017年3月21日阿里宣布完成對中國最大演出票務平臺大麥網的全資收購，以收購的方式打通演出票務線上線下資源，在國內音樂平臺中乃是首家。線上票務和音樂應用的結盟，重點在於數據共享，對用戶行為做分析，為用戶提供個性化推薦，更直接地關聯了聽音樂和看演出兩種體驗。阿里音樂一直未能找到良好的商業模式，這次收購大麥網或許能探得一條新路。

綜合看來，網易雲音樂將個性化與社交化融合得最好，並抓住培養獨立音樂人的機遇；騰訊擁有強大明星陣容和多元化的業務模式；阿里音樂大手筆，與票務系統共謀發展新方向，其余方面顯得較為單薄。

隨著用戶越來越註重私人化定制內容，音樂平臺已將眼光放至社交、原創、線下轉換等發展趨勢。在未來的競爭中，增加社交互動，取得海量版權、打造產品獨特性、進行上下遊產業鏈的整合，會是在線音樂平臺獲勝的關鍵。

風險提示

用戶付費發展緩慢，音樂版權價格上漲過快。(完)