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前言：網易雲音樂4年實現用戶突破3億，估值80億。目前其用戶日均評論150萬條，評論總數達4億；更有日均500萬的分享量和2000萬的點贊量。本文從網易雲音樂內容布局、精準化推送、社區化經營等層面，為您剖析公司高粘性和強口碑背後的成功之道以及後續多維度變現路徑！

網易雲音樂的深耕：社區化運營+個性化推薦

用戶數：4年時間內用戶突破3億

三年多的時間，網易雲音樂完成了從0到3億的突破：2015年7月，網易雲音樂用戶數超1億；2016年7月，網易雲音樂用戶數超2億，2017年4月，網易雲音樂用戶數突破3億。

社區化評論引發共鳴：增加用戶粘性，靠口碑傳播

網易雲音樂定位中高端客戶，是連接用戶和內容、用戶和用戶的一個音樂社區。2017年4月11日的發布會上，網易雲音樂CEO朱一聞介紹，目前網易雲音樂用戶日均評論150萬條，評論總數達4億;更有日均500萬的分享量和2000萬的點贊量。以上數據顯示，網易雲音樂的定位不是傳統的音樂播放器，而是連接用戶和內容、用戶和用戶的一個音樂社區。

網易雲音樂的定位是抓住年輕人群，保持高端簡約格調。剛出現在大眾視野時，每首歌的評論區就有一批打動人心的故事。大多數故事用詞精巧，與本首歌的情調頗為相似，引起不少歌迷的共鳴。沒有好故事的評論，自然是拉低了評論區的整體格調。於是，隨後的音樂迷們也對自己的評論細加斟酌，少了很多聒噪。

引發共鳴：2017年3月，網易雲音樂在杭州市地鐵1號線和整個江陵路地鐵站貼滿了來自平臺的優質評論，引起了乘客和網友的廣泛關註。這些評論是不同的用戶在聽歌時產生的感受和體會。每個人都有不同的經歷和不同的故事，通過聽同一首歌，大家將自己的故事和感受分享出來，或緬懷過去，或憧憬未來，或感動萬分，或黯然神傷。

個性化推薦：綜合兩種推薦算法，推薦應景音樂

網易雲音樂能夠異軍突起，迅速獲得大量用戶，與其能夠為用戶推薦應景的個性化內容密不可分。由於互聯網傳播信息的便捷性，用戶身邊的信息逐漸變得泛濫，需要花大量的時間去找到自己喜歡的音樂、新聞和商品。所以個性化推薦應運而生，網易雲音樂綜合運用各種算法，把用戶最想要的內容直接推到用戶面前。

關於網易雲音樂的歌單推薦算法是如何運行的，我們參考知乎用戶邰原朗的答案，總結如下：“商品推薦”系統的算法主要分為“以人為中心”和“以物為中心”兩大類。

第一類，以人為中心：找到與用戶相似的人，看看他們買了什麽用戶沒有買的東西。相似用戶的識別主要通過“多維空間中兩個向量夾角的余弦公式”來實現。

第二類, 以物為中心：直接建立各商品之間的相似度關系矩陣。可以用“買了這個商品的人，也買了xxx”來實現。

“以人為中心”這一類算法的關鍵在於要能夠識別相似用戶，從而為用戶推薦其沒有卻可能會喜歡的物品。

首先，將用戶聽歌行為進行量化：

然後將我們把三首歌想象成三維空間的三個維度：《小蘋果》是x軸，《Baby》是y軸，《大城小愛》是z軸，對每首歌的喜歡程度即為該維度上的坐標。將每個人的口味視作一個向量，即用戶A是(3,-1,-1)，用戶B是(5,1,-5)，用戶C是(-5,3,3)。

用向量夾角的余弦值來表示兩個向量的相似程度，0度角(表示兩人完全一致)的余弦cos0=1，180%角(表示兩人截然相反)的余弦是cosπ=-1。根據余弦公式, 可算出小 A和小B夾角的余弦是0.8，小A和小C夾角的余弦是 -0.97 ，表明小A與小B口味相似度很高，而小A與小C的口味截然相反。

這個方法可以拓展到N個人N首歌的情況。依據這種算法來為用戶推薦歌曲，好處是精準，但代價是運算量很大。

第二類算法直接建立各商品之間的相似度關系矩陣，運算量要少，但推薦可能不精確。

現在有一名新用戶D，只知道她喜歡並分享了《小蘋果》，我們可以通過三首歌的相似度關系來為其推薦，運算如下：

根據上述結果，應當向用戶D推薦《Baby》。這類算法的好處是容易操作，可精度較第一類算法要差。

我們這里只是簡要介紹推薦算法模式，網易雲音樂真正的推薦算法，是在綜合上述兩類算法的基礎上，進行研制並且不斷地改進而得的。

用戶付費習慣養成，音樂付費迎來風口

音樂用戶付費意識加強，預計付費音樂訂閱市場超22億

網絡音樂用戶規模巨大，由以往的免費意識逐漸向付費意識轉變，付費音樂訂閱市場規模增長迅速。CNNIC最新發布的第39次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》中顯示，截至2016年12月，網絡音樂用戶規模達到5.03億，較2015年底增加176萬，占網民總體的68.8%。其中手機網絡音樂用戶規模達到4.68億，較2015年底增加5152萬，占手機網民的67.3%。手機網絡用戶占到網絡音樂用戶的93%左右。

伴隨國家對音樂版權問題的規範和治理，以80後、90後為主的消費主體的付費意識加強。根據文娛財經《長期付費會員》的數據，截至2017年2月，QQ音樂付費用戶已超過1000萬。據聯通發布的2017年4月移動應用App排行榜顯示，QQ音樂活躍用戶為2.3億左右，我們由此估算付費用戶比例為4.4%。目前，各大音樂平臺的普通檔音樂包訂閱費用在8-10元/月左右。

我們采用“付費訂閱收入 = 在線音樂用戶量 X 付費用戶比例 X 單月訂閱費用 X 12”這一邏輯來對付費音樂訂閱市場規模進行估算，結果顯示我國付費音樂訂閱市場在22億元左右。

廣告收入不容小覷，預計音樂平臺年廣告收入超10億

五大音樂平臺的活躍用戶量總計達5.5億（存在用戶同時使用多個音樂APP）。根據聯通發布的2017年4月移動應用App排行榜，QQ音樂在活躍用戶上遙遙領先，酷狗音樂、網易雲音樂、酷我音樂和蝦米音樂緊隨其後。艾瑞咨詢2016年中國在線音樂行業研究報告顯示，每天收聽音樂的用戶比例在90%左右，據此我們推測日活躍用戶量為4.95億。Google AdMob平臺顯示廣告點擊率一般大概在3.5%左右。騰訊廣點通平臺（CPC）中開屏圖文廣告位價格是0.11元/點擊，觸屏Banner廣告0.06元/點擊。

我們采用“廣告收入=日活躍用戶量X 廣告點擊率 X CPC X 365”這一邏輯來對音樂渠道廣告收入進行估算：

多元化會員服務：豪華會員和普通會員雙管齊下

付費會員是在線音樂平臺比較常見的盈利模式，2016上半年網易雲音樂用戶行為大數據顯示，半年時間內，付費音樂包訂購人數漲幅超過300%。網易雲音樂的會員分豪華與普通會員套餐，普通會員只享受無損音質與會員專享曲庫兩種服務，而豪華會員暢享五種服務。

數字音樂收入：數字專輯/單曲售賣成果喜人

無論數字專輯還是數字單曲，網易雲音樂銷售成果都十分可觀。2015年年末，獨立音樂人陳粒單曲數字專輯《愛若》由網易雲音樂獨家發布。售價為1元一張。一個月時間內，銷售數量突破10萬張。這是獨立音樂人領域的首張付費數字專輯，銷售成果喜人。

2016年9月28日，宇多田光第六張專輯以數字專輯購買和單曲購買兩種方式正式發行，專輯售價20元/張，單曲售價2元/首。截至2017年4月14日，專輯售出30191萬張。由此可以看到，數字專輯/單曲付費有巨大的市場潛力，作品做得足夠出色有利於對用戶付費習慣的培養。

多角度植入廣告：縮減廣告區域，提升用戶體驗

網易雲音樂為了保證良好的用戶體驗，極大的縮減了廣告區域。廣告出現位置包括：

1）APP啟動頁廣告：啟用網易雲音樂APP時，會彈出廣告，時長約2s~4s，這一時間長度是在用戶可接受範圍內。

2）首頁活動版塊廣告：此廣告位於APP首頁上方版塊，用戶可以手指滑動，查看更多的廣告或其他專題欄目。

3）隱藏在歌手信息里的廣告：如在周傑倫歌手信息中，顯示的周傑倫2017“地表最強”世界巡回演唱會的門票信息。這種廣告形式很新穎，可以很精準的定位到用戶人群，喜歡周傑倫歌曲的人更有可能去參加他的演唱會，提高了轉化率。

禮品商城：可付費購買，也可積分兌換

積分兌換禮品增強用戶粘性，從而促進商城產品銷售。網易雲音樂用戶可以通過手機端簽到、電腦端簽到，分享到微信朋友圈或者QQ空間、新手任務、邀請好友、上傳/翻譯歌詞、用戶等級提升等方式獲得積分。積分可換取耳機，限量帆布袋，數字專輯、筆記本和合作商家的商品（包括網易考拉海購、嚴選、1元購、立馬理財、九蜂堂等）。由於網易雲音樂獨特的運營模式，用戶粘性強，擁有大批的忠實粉絲，商城里面的周邊產品售賣情況良好。

線下大力整合：簽約音樂綜藝，主辦獨立音樂人巡演

傳統的純粹賣音樂的模式已無法支撐企業盈利，發展音樂上下遊產業鏈才是王道。網易雲音樂、QQ音樂紛紛作出了線下整合的選擇。

在拓展上下遊產業鏈上，網易雲音樂基礎很好。其用戶數超過3億，占據音樂類APP前三，並通過個性化歌單、用戶評論等提高了用戶活躍度和付費意願。東方頭條新聞顯示，其2016年付費會員數同比增長超過9倍，數字專輯購買人數同比增長超過7倍；另一方面，在保持用戶高速增長的同時，網易雲音樂的票務、商城以及粉絲變現機制等多元化盈利模式日漸成熟。

網易雲音樂已經開始布局音樂上下遊。近期簽訂了北京衛視的2017《跨界歌王》、湖南衛視的《我想和你唱》第二季、《2017快樂男聲》等音樂綜藝；並主辦了獨立音樂人馬條、布衣樂隊等線下巡回演出。

國外音樂流媒體盈利模式各異，Spotify社交薦曲模式盈利點更多

Apple Music用戶完全付費 ，Pandora“免費+包月”，Spotify“免費+廣告”

目前，全球音樂流媒體平臺主要以Apple Music、Pandora、Spotify以及Tidal等幾大平臺為主，其盈利模式主要分為“免費增值”和“訂閱付費”兩種。

Apple Music：一直使用用戶完全付費機制。其付費模式為包月付費並包含三個月試用期。類似的有Tidal平臺，采用的包月付費並包含一個月試用。

Pandora：采用“免費+包月”的模式。

Spotify：堅持免費用戶可獲得基本播放服務（含廣告），包月用戶可享受完整服務的方式。因為致力於提供免費音樂，Spotify平臺長期以來處於虧損狀態。不過付費用戶的增長，使得盈利已近在眼前。Spotify在2017年3月宣布，其流媒體音樂付費用戶已經達到了5000萬，較之半年前付費用戶增長了1000萬用戶，增速喜人，這與整體市場環境的發展密不可分。

Pandora模式——聽機器推薦的歌

Pandora成立於2000年，15年底活躍用戶已達7940萬元，其推薦歌曲主要基於用戶音樂偏好，利用軟件不斷修正來推送音樂。對於免費用戶，Pandora提供音樂，但會有廣告，且無法收聽指定音樂。相比之下，付費用戶可以無廣告收聽高質量音樂，且Pandora會推薦音樂，給予驚喜。

Spotify模式——聽朋友推薦的歌

Spotify成立於2008年，目前付費用戶已突破5000萬，活躍用戶為8900萬，其推薦歌曲模式重在社交，利用互相關註的用戶之間共享歌單、信息流信息分享歌曲、基於地理的音樂分享等形式為用戶推薦歌曲。Spotify針對免費用戶提供音樂並播放廣告，相比之下，付費用戶可以無廣告收聽高質量音樂。

對比之下，Spotify模式產業鏈更長，盈利點更多

Pandora和Spotify的區別主要在於流量控制和推薦方式兩方面。由於Pandora只存在於線上，而Spotify則完成了線上線下的對接，所以在流量控制上，Pandora流量截止，盈利點少，Spotify則是流量輸送，盈利點多。Spotify的社交薦曲模式O2O產業鏈長，而基於機器薦曲的Pandora，聚焦線上產業鏈短，故而Spotify的薦曲模式更優。

競爭格局：騰訊音樂、網易雲音樂優勢相對明顯；發展趨勢轉向原創、社交和線下

版權：騰訊版權覆蓋率達90%居第一，網易雲音樂布局雖晚已達70%

艾瑞咨詢發布的《2016年中國在線音樂行業研究報告》顯示，目前，在國內幾大主流音樂平臺的版權音樂覆蓋率方面，騰訊音樂娛樂集團以覆蓋率90％位居第一，網易雲音樂覆蓋70%居第二，阿里音樂相對較少，僅覆蓋20%。

收購酷狗、酷我後，QQ音樂版權進一步擴大。2016年7月，QQ音樂與中國音樂集團合並成騰訊音樂娛樂集團，將酷狗、酷我收入囊中，將自己的版圖擴得更大，成為當之無愧的行業老大，曲庫數量達到1800萬首。

網易雲音樂2013年開始運行，在版權方面布局較晚，如今合作版權與獨家版權齊頭並進。目前各大音樂平臺的版權之爭已不再是腥風血雨，反而多了些合作。2015年10月，網易雲音樂與騰訊達成音樂版權戰略合作，QQ音樂向網易雲音樂轉授150萬首音樂版權。2017年2月，網易雲音樂與日本娛樂集團愛貝克思（avex）達成獨家版權戰略合作，在獨家版權方面也毫不示弱。

用戶：騰訊社交用戶導流大，網易用戶粘性強

根據聯通發布的2017年4月移動應用App排行榜數據，移動音樂App市場已被騰訊、網易、阿里瓜分殆盡，其他音樂平臺基本不具備生存空間。

騰訊憑借QQ音樂、酷狗、酷我的用戶總數形成規模優勢，背靠騰訊QQ和微信，擁有極佳的用戶量導入基礎。QQ音樂圍繞版權為核心，打造鏈接騰訊產品的音樂生態圈，開展多元化的音樂社交，粉絲經濟，憑借龐大的曲庫數量、付費綠鉆服務模式、O2O演出，彈幕，明星IP等來延展業務。

後起之秀網易雲音樂，憑借深耕內容，獲取大量忠實用戶。其匠心打造的社區化運營、個性化推薦和獨立音樂人的大力培養令其擁有大批忠誠用戶，用戶粘性強。根據艾媒咨詢數據，用戶對於獨立音樂人作品追隨度高達77.9%。

網易雲音樂對獨立音樂人的培養、包裝投入了大量資金，這使得網易雲音樂未來的發展頗有看點。

付費意願：QQ音樂綠鉆使用場景多，用戶付費意願強

QQ音樂綠鉆會員特權較之普通音樂平臺會員特權與服務更多。除了音樂特權外，還擁有演唱會特權、遊戲特權和身份特權三類特權。這些額外的服務使得QQ音樂的用戶付費意願更強，從而付費用戶比例大，盈利多。

基於騰訊龐大的產業鏈，QQ音樂會員服務領域較其他音樂平臺更為廣闊，較大的用戶付費比例使得QQ音樂成為唯一的盈利音樂平臺。

未來策略：騰訊最為多元、網易上下遊拓展、阿里開拓新模式

騰訊的商業模式最為活絡，數字專輯、明星IP和演出O2O等泛娛樂產業創收頗豐。QQ音樂數字專輯的合作藝人多為鹿晗、周傑倫、李宇春等具備強大號召力的歌手，銷售數量也十分可觀。李宇春數字專輯《野蠻生長》銷量超650萬，鹿晗數字專輯銷量更突破1000萬。騰訊音樂娛樂集團還計劃引入王力宏、李宇春、周筆暢等大牌歌手，將專註於明星IP運營。

網易雲音樂則大力扶植獨立音樂人，支持用戶創造自己的電臺，打造自有IP等，目前看來收獲頗豐。2013 年底時，網易雲音樂發現陳粒在平臺上的數據曲線很漂亮，於是著重將陳粒的歌曲拿出來做推薦，截至 2017年3月，陳粒在網易雲音樂和QQ音樂的粉絲數字分為為87萬和74.9萬。同時，網易雲音樂在A輪融資後，可以依托SMG和芒果文創豐富的音樂類綜藝制作經驗，以及SMG旗下眾多知名媒體的助力，在音樂綜藝上大施拳腳。目前網易雲音樂已在《2017快樂男聲》、《我想和你唱》兩檔節目上展開布局。

阿里收購大麥網，探索新模式。2017年3月21日阿里宣布完成對中國最大演出票務平臺大麥網的全資收購，以收購的方式打通演出票務線上線下資源，在國內音樂平臺中乃是首家。線上票務和音樂應用的結盟，重點在於數據共享，對用戶行為做分析，為用戶提供個性化推薦，更直接地關聯了聽音樂和看演出兩種體驗。阿里音樂一直未能找到良好的商業模式，這次收購大麥網或許能探得一條新路。

綜合看來，網易雲音樂將個性化與社交化融合得最好，並抓住培養獨立音樂人的機遇；騰訊擁有強大明星陣容和多元化的業務模式；阿里音樂大手筆，與票務系統共謀發展新方向，其余方面顯得較為單薄。

隨著用戶越來越註重私人化定制內容，音樂平臺已將眼光放至社交、原創、線下轉換等發展趨勢。在未來的競爭中，增加社交互動，取得海量版權、打造產品獨特性、進行上下遊產業鏈的整合，會是在線音樂平臺獲勝的關鍵。

風險提示

用戶付費發展緩慢，音樂版權價格上漲過快。(完)

事件

浙江天意影視投拍的電視劇《曹操》，邀請重磅電影演員參演，業界轟動。無獨有偶，包括《如懿傳》、《大唐榮耀》、《凰權》等在內的一批電視劇作品近期都開始逐漸邀請過去不曾活躍在電視熒屏上的電影演員出演，形成一個獨特的現象。

按照通常的思維，作為"雕刻時光的藝術"的電影行業在很長一段時間內，地位都高於電視行業。而一批長期拍攝電影作品或者獲得了重要電影獎項的演員，也始終堅持活躍在大銀幕上。而如今，這些躋身電影圈、甚至在電影行業獲得重要獎項的演員卻頻頻回歸電視劇行業。

我們嘗試對電影演員回歸電視劇現象進行梳理，探究背後的原因，並進一步對比美國影視劇行業，分析未來電視劇行業發展趨勢。

電視劇：“名利雙收”，確定性高

1、計費模式：電視劇按單集付片酬，收入可觀

與電影的計費模式不同，電視劇按單集付片酬。雖然大牌的演員在電影上也可以獲得行業內頂尖的片酬，但電視劇按集計算酬勞則更具“性價比”。這與國內電視劇行業的定價與播出模式也密切相關。國內電視劇按集向電視臺或視頻網站進行銷售，因此制片方更傾向於把電視劇拍得更長。通常而言，國內電視劇的集數在30-50集之間，而一些邀請大演員的IP劇，長度則更長，例如鹿晗主演的《擇天記》有55集，而幾部大女主角的電視劇《甄嬛傳》、《羋月傳》、《如懿傳》的片長則達到70-90集。

以周迅為例，電影的片酬為700萬，按照其電視劇片酬，一部電影的片酬僅僅只夠拍攝10集電視劇。而周迅拍攝的電視劇《如懿傳》總長度90集，總片酬9000萬。是其拍攝一部電影片酬的10倍以上。

2、短制作周期與長播出周期

電視劇拍攝“性價比”高的另一個原因在於，一般難情況下，電視劇的制作周期不會比電影長，即使是超長篇電視劇，其制作周期仍然可控。大多數電視劇拍攝周期不到一年，於采用邊拍攝邊剪輯的制作方式，殺青後的後期制作時間較短，順利通過審查後很快就能播出。而電影的拍攝制作不可控因素則更多，尤其是導演的個人工作風格，一些大導演通常制作周期較長，王家衛的一部電影通常制作周期約2-3年。

在播出周期上，一部優秀的電影，其上映檔期通常不超過1個月，下映後觀眾則主要在視頻網站上進行點播。而電視劇目前的播出模式更加多樣化，電視劇在同一時間內既可以上星播出，也能在網絡上點播。受眾範圍大，常常會引發話題成為熱點。《三生三世十里桃花》在播出期間網絡累計播放量達到361億。同期，微博數據顯示微博主話題閱讀量103億、短視頻播放量58億、電視劇熱詞提及量220萬次，在6項數據上，《三生三世十里桃花》刷新了微博國產劇數據之最。除主話題#電視劇三生三世十里桃花#外，還產生了25個劇情類子話題，吸引了127萬人參與討論、討論量達到610.3萬次，閱讀量達到53億。

在《三生三世十里桃花》之後，正劇《人民的名義》也同樣引起了全民的熱議。隨著劇情的不斷推進，觀眾對劇集的討論達到高潮。一部電視劇可以在一個月甚至更長的時間內形成關註和討論，頭部電視劇的影響力可見一斑。

3、電視劇市場爆發，電影增速放緩

目前，國內的電影市場尤其是國產電影在2015年的大步邁進之後，正在進入轉型期。

2017年第一季度，國產電影總票房為66億占整體票房的46%，尚能與進口電影平分秋色。而到了4月的前20天，隨著《速度與激情8》等一批進口大片的逐漸上映，國產電影與進口片的實力懸殊逐漸顯現。

而隨著2017年中美進口分賬片談判的重啟，國產電影則需要面臨更多強大的對手。

反觀電視劇市場，產值增速突飛猛進，根據藝恩數據顯示，僅監測的47家上市公司2016年中報電視劇交易額營收就超過了60億元，同比增幅24%，毛利率40%，均高於同期電影市場。從電視劇制作機構看，2016年共10232家公司獲得《廣播電視節目制作許可證》（其中132家獲得電視劇甲種證），相較2010年機構數量增長152%。根據第三方研究報告，2016年我國電視劇市場規模為882億元，其中電視廣告429億元，版權收益222億元，海外銷售5億元，網絡電視劇廣告收入200億元，用戶付費收入25.6億元。

國產電影在票房和口碑上的不確定性，讓許多一線電影演員在選片上更加謹慎，比起拍一些不溫不火的電影，超級IP電視劇更有吸引力。

4、大制作帶來影響力

在過去很長一段時間內，與頂級的電影導演合作，是許多演員身價與知名度上升的重要通道。而隨著一批國產“良心劇”的出現，一批電視導演也逐漸成為收視率的保證獲得了如大電影導演一樣的聲譽。如《瑯琊榜》導演孔笙、《走向共和》導演張黎、《甄嬛傳》導演鄭曉龍等。他們通過一批高質量的電視劇，建立起自己在電視劇行業的聲譽，讓很多電影演員可以在保證制作水準的前提下回歸電視熒幕。

縱然，有聲望的導演數量較少，其每年的產量也是有限。但隨著2015年影視劇領域的IP熱，由熱門大IP改編的電視劇，不僅會獲得更多的資源和資金，以高片酬吸引電影演員的加入，其開播後對觀眾基礎也更加可觀，這不僅為演員帶來了高額酬勞，也更能幫助電影演員獲得很高的人氣。吸引了眾多電影演員參與的電視劇作品，如《凰權•弈天下》《帝王業》《擇天記》《如懿傳》《春風十里不如你》《鬥破蒼穹》《海上牧雲記》《特工皇妃楚喬傳》《時間都知道》《佳期如夢之海上繁花》等都是根據熱門IP改編。

出演熱門電視IP之後，主演往往會進入新的事業上升周期。以趙又廷為例，其雖然在臺灣地區成名較早，但是在內地的知名度始終有限。而借助IP劇《三生三世十里桃花》的熱播，趙又廷增長粉絲384.8萬，成為“新晉國民老公”。其電視劇片酬從小幾千萬迅速上漲。同時又有多部新戲找到趙又廷希望其擔當男主角，並成為包括阿迪達斯在內的多個品牌的最新代言人。電視劇中其他的演員也紛紛“漲粉”：楊冪粉絲增長312.1萬；迪麗熱巴粉絲增長263.8萬；即便是劇中的配角張彬彬和於朦朧的粉絲量也分別增長了187.1萬和118.6萬。

另一個案例是景甜。雖然景甜已經拍攝了多部電影大片，但卻一直沒有熱度。在出演《大唐榮耀》後，景甜卻贏得了不少觀眾的好感，其前不久確定加盟北京電視臺新型真人秀節目《我想見到你》。

由此可以看到，對大牌演員而言，電視劇為他們帶來的是一個正向的循環，不僅是高片酬，而是增加人氣和觀眾好感度，從而為後續的影視作品接拍，商業價值提升都提供了良好的鋪墊。

5、國內電視劇制作費用持續提升

近年來，電視劇制作成本持續走高。過去，一部電視劇制作成本過億就會被大肆宣揚報道，而現在稱得上大制作的電視劇制作成本均超過億元。尤其是近幾年來，熱播電視劇多為古裝玄幻劇，由於服裝道具特效等需要加之人力費用，古裝劇制作成本過億較為普遍。今年大火的《三生三世十里桃花》制作費用高達3億；未播先火的《如懿傳》、《贏天下》和《武動乾坤》都是斥巨資拍攝，制作成本分別是3億、5億和6億。

6、電視劇版權價格上漲

電視劇制作成本提高的同時，也帶來高額的版權收入。與電影需要先在影院上映，再由視頻網站播出不同，電視劇可以在電視臺與網絡同步播出。《贏天下》采取先網後臺的播出方式，網絡版權收入5.6億，電視臺版權收入3億。周迅主演的《如懿傳》制作成本3億，在網絡和電視端共獲得13億的版權收入，高成本與明星投入，最後也為這些電視劇帶來高收益。

2010年，熱播劇《宮》的網絡版權價格僅35萬元/集，到如今，《如懿傳》網絡版權價格已達到900萬元/集，短短7年時間，網絡版權價格上漲25倍。再加上電視臺購買支付的版權價格，一部電視劇的收入可觀。而這種增長趨勢會吸引電影大咖回流到電視圈。

過去幾年，電視劇版權價格的上漲，主要體現在網絡版權費用上，而電視臺的版權采購價格僅為小幅度上漲。

相比於視頻網站，電視臺在內容變現模式上受到了更多限制，主要表現在既無法“開源”也難以“節流”。電視臺購劇費用的天花板被視頻網站不斷打破。

首先，一劇兩星使得單家電視臺對頭部內容需要付出的成本上升：從2015年1月1日起，廣電總局開始執行一劇兩星政策——每一部電視劇每晚在黃金時段聯播的上星衛視綜合頻道不得超過兩家，且每晚不能超過2集。這一政策從政策原意上是希望上星頻道的電視劇內容內容百花齊放，同一時段有更多的電視劇可以登陸衛視頻道進行播出。但對電視臺而言，兩家電視臺需要承擔起過去4家電視臺支付的版權費用，采購成本增加。尤其是非頂級的一線衛視，難以通過聯合其他三家共同采購頭部劇的模式，來獲得頭部內容資源。

在購劇成本上升的背景下，電視臺仍要嚴格執行電視劇不能中插廣告的規定：早在2011年廣電總局就發文規定，要求每集電視劇中間不得再以任何形式插播廣告。因此，目前電視臺在電視劇上的廣告收入主要表現在前後貼片廣告、硬廣以及欄目冠名權。

相比於電視臺，視頻網站的變現模式則更加多樣。除電視臺完全不具備的付費會員收入外，視頻網站在廣告變現上，也更有創新空間。

付費會員收入：正在成為視頻網站的重要收入來源。從用戶來看，2015年到2016年，中國視頻付費用戶規模上升了109.7%，目前付費用戶達到6130萬。預計到2019年，國內視頻付費用戶將達到1億人。從收入來看，從2015年到2016年，互聯網視頻行業付費市場的收入增長124.9%，整體市場規模超過100億。

多樣化的廣告變現：隨著技術發展，視頻網站在廣告變現上也更加豐富。首先，通過技術手段，可以對用戶群進行地域、性別、喜好、年齡等各種定義，廣告主可以進行分人群投放。其次，視頻網站廣告投放的方式也更加多樣化，不只停留在傳統貼片、暫停廣告的模式，還出現了多種新型廣告模式。例如，互動貼片廣告（在普通視頻廣告基礎上添加動畫、交互按鈕、表單等元素，可通過互動操作提升用戶的參與感）、視頻情景互動、移動多屏互動（二維碼或搖一搖進入品牌互動頁面，通過搶紅包、互動遊戲等形式增加活動的互動性與參與性）等多種創新廣告模式。而隨著網絡劇與視頻網站自制劇的數量增加，過去在播出階段投放的廣告，可以向上延伸，成為植入廣告。雖然在一些非現代題材的劇集中，並不適合植入現代的產品，但視頻網站推出的“創意中插”，也可以解決這一問題。《老九門》、《暗黑者》以及《鬼吹燈·精絕古城》這些網絡劇，均啟用了創意中插的廣告模式——在劇情中插入一個約1分鐘的有完整故事的小劇場，邀請劇中演員出演。小劇場故事可能與劇情有關，也可能是一個創意的故事。根據媒體報道，現在創意中插的價格從最初的50萬/條逐漸上漲，甚至達到100-150萬的單價。

國內頭部電視劇的國際化步伐展開

隨著互聯網上信息的快速傳播，一批優質的國產電視劇影響力已不再局限於內地。《甄嬛傳》《瑯琊榜》《微微一笑很傾城》《步步驚心》《我可能不會愛你》等優質國產劇同樣受到海外觀眾的追捧，主演孫儷、胡歌、劉詩詩、林依晨、陳柏霖等聚集了眾多外國粉絲。

《甄嬛傳》配英語並重新剪切後在美國播出，登陸Netflix，播出過程中曾有13620人在Netflix網站上為《甄嬛傳》評分，得到3.8分的較高分，同時，美版《甄嬛傳》在Netflix上的評價超過4星，導演鄭曉龍對此很滿意，稱“在美國3星就是‘我喜歡’，4星就是‘我非常喜歡’。我們現在已到了‘非常喜歡’的程度。

《瑯琊榜》不僅在中國引起網絡極大的關註度，也出口海外，並且在韓國日本播出，韓國的中央日報還曾發布一則長文評價《瑯琊榜》。韓國甚至推出了瑯琊榜取景地的旅遊項目，吸引韓國粉絲前往。

2017年國內熱播劇《人民的名義》《三生三世十里桃花》等再次掀起海外熱潮。

除了向海外輸出成片，近幾年國產的電視劇開始了IP的“反向輸出”。競爭激烈的韓國電視劇市場，開始引進中國電視劇版權，翻拍成韓劇。《五星大飯店》《中國式離婚》《何以笙簫默》等都在翻拍計劃中，有報道稱韓國版《何以笙簫默》的男女主分別是李鐘碩和樸信惠。《步步驚心》《我可能不會愛你》等熱播電視劇已經被韓國翻拍，《步步驚心麗》於2016年中韓同步上映，一改中國單方面翻拍韓劇的現象。

流媒體快速發展支撐好萊塢電影演員回歸電視熒幕

1、好萊塢電影演員進軍美劇

電影演員回流電視劇並非只出現在國內，近年來好萊塢演員同樣“紮堆”美劇。相較於國內，美國的影視娛樂行業中，電影演員地位高於電視劇明星的“鄙視鏈”一直存在。

2013年，《紙牌屋》成為當年風靡全球的美劇，其主演曾兩度獲得奧斯卡。他出演電視劇，被認為是好萊塢電影明星向電視屏幕回流的一個開端。

2017年2月首播的電視劇《大小謊言》由HBO出品，根據同名暢銷書改編。2017年3月在福克斯電視臺播出的《宿敵：貝蒂和瓊》、4月在AMC電視臺開播的新劇《德州長子》都邀請了老牌好萊塢電影演員出演。

2、高額片酬與特效增強成為美劇吸引力，流媒體異軍突起成美劇新載體

（1）片酬提高吸引大批明星回流美劇

與國內的情況類似，電視劇能吸引到更多資本，成本回收渠道更多，演員明星片酬也陸續上漲。《大小謊言》的主演單集達到35萬美元的片酬，雖然該劇第一季只有7集，但整部劇的片酬就達到1500萬人民幣以上；Netflix出品的喜劇《瘋子》將於8月開拍，給女主角開出的片酬也達到35萬美元/集。

（2）特效加強，美劇擁有電影質感

隨著電視劇制作成本的增加，以前只能用在電影中的技術，已經開始可以越來越廣泛地用在電視劇中了。《權力的遊戲》中惟妙惟肖的特效，增強了視覺體驗，將電影品質帶入電視劇。對於好萊塢大牌電影演員來說，特效加強後的電視劇行業能給他們帶來更好的作品表現並更加吸引觀眾。

（3）美劇為電影演員事業轉型提供平臺

有國外電影人認為電視正在經歷最好的時代。近幾年，美劇精品頻出，短小精悍的劇集越來越容易獲得觀眾的青睞。一些演員在拍攝了一些續集電影，或者到達職業頂峰後，也會選擇參演電視劇，為自己事業的轉型取得突破。

（4）電視網不斷豐富內容，流媒體異軍突起

美國共有5家商業性質的公共電視網，分別為CBS、ABC、NBC、FOX、CW，依靠廣告收入及DVD銷售生存。五大電視網為觀眾呈現許多經典美劇。

此外，美國還有有線電視網絡，分為基本有線電視網和付費有線電視網。有線電視網的劇集內容相對公共電視網來說，尺度更大，投資更大，精彩程度也有所提升。美國基本有線電視網包括USA、TNT、AMC、FX、A&E等較為知名的電視網/頻道，也包括SyFy、MTV、History等專門頻道；HBO、Showtime、Starz是三大付費電視網，其中，HBO及其旗下的Cinemax占據了美國付費電視頻道市場份額的90%。作為電視網絡的HBO以大投資拍攝了眾多在全球具有影響力的美劇。早在，2001年，HBO投資1.25億美元，制作了10集電視劇《兄弟連》，單集的單集制作成本高達1250萬美元（約合人民幣8750萬元）。通過高額的投資，HBO讓電影中的大片視覺效果在電視熒屏上得到呈現。2011年HBO推出的美劇《權力的遊戲》，平均單集制作成本達到600萬美金，後期甚至達到單集1000萬美金的制作成本。

除了追求收視率的有線電視網以外，近幾年異軍突起的流媒體網站也成為了電視劇重要的生產者。包括Netflix、Hulu等，都推出了自己的自制劇。尤其是行業領先者的Netflix制作了一大批經典劇集，包括《紙牌屋》《女子監獄》《毒梟》《超感獵殺》《超膽俠》等。

美國的電視網與流媒體在相互競爭中不斷發展，讓更多觀眾開始從大銀幕回到小熒屏前，再加上正在不斷完善的電視劇制作體系，這也是吸引好萊塢一線大咖紛紛回歸電視劇的原因之一。

電視劇質量有望提升，吸引力或超電影

1、電視劇整體質量上升

（1）電影演員顏值演技在線

目前，電視劇的質量還有待提高，存在劇情爛俗、演員演技尷尬等問題。而電影比電視劇更加考驗演員的演技，能夠活躍於大熒幕的電影明星通常演技不俗，因此，電影演員出演電視劇本身也是一種對電視劇表演質量的保證。

（2）電影人投身電視劇幕後，資源整合

另一個有意思的現象是，不少電影演員看中了電視劇行業的機會，開始在電視劇中任投資人、制片人等角色。根據報道，《帝王業》將吸引到知名演員作為投資方，雖然其目前還未確認出演女主角，但將以投資人的身份正式跨足電視劇行業。電影演員個人的此種轉型，在電影市場上相對較難實現。電影作品投資風險大，即使是大牌演員參與了前期制作和演出，在資本回收和利潤獲取上也仍然有著非常大的不確定性。

此外，還有不少電影界的老牌幕後加入到電視劇制作中，多位在電影領域知名的武術指導、美術指導、服裝造型等專業技術人才都開始活躍在電視劇制作團隊。如今年播出的玄幻大劇《擇天記》、《三生三世十里桃花》等。

2、制作費用尚未觸及天花板，期待質量影響力俱佳國產電視大劇

雖然國產劇制作成本近5年大幅度提升，但是與美劇1000萬美金/集的制作成本相比，國產電視劇制作費用仍未達到天花板。

2012年，76集的《甄嬛傳》，制作成本只有7000萬，平均一集成本不足100萬。2015年，電視劇市場才真正邁入“億”元時代。《花千骨》、《瑯琊榜》的熱播背後1億左右的制作成本分別支撐著兩部劇的服飾道具和造景搭棚。隨後，古裝玄幻劇的制作成本上漲至500萬-600萬/集，相比2014年直接提升2.5-3倍。從2016年開始，古裝電視劇制作節節攀升。《擇天記》、《那時花開月正圓》、《軍事聯盟》成本4億；新劇《贏天下》成本5億。

雖然國產劇投資成本增長快速，但遠低於美劇制作成本，尚未達到天花板。國產劇目前的制作成本不到1000萬元/集，而美劇制作成本最高的是《王冠》，1300萬美元/集，相比而言，國產劇制作成本仍然有提升空間。增長的成本，一方面可以吸引更大牌的電影演員向電視劇領域回流，另一方面也可以將更優質的特效從電影大銀幕帶入電視小屏幕，過去電視劇中出現的“五毛特效”或將逐漸消失。

投資建議

我們認為，國產大電視劇時代已經開始來臨，後續隨著制作成本持續推高，特效制作、服裝、武打、配樂等環節更加專業化，國產電視劇的影響力和商業價值將進一步提升。推薦關註有頭部精品劇制作能力的公司。

1、慈文傳媒

根據公司2016年業績快報，公司2016年預計實現營業收入18.31億元，同比增長113.93%，實現歸屬於上市公司股東凈利潤2.92億元，同比增長47.06,%，實現每股收益0.93元，同比增長22.37%。公司曾經投資拍攝了《花千骨》、《老九門》等一批具有影響力的電視劇、網絡劇作品，形成了在電視劇領域良好的慈文品牌。根據湖南衛視公布的編播計劃，2017年慈文傳媒的三部作品《特工皇妃》、《涼生，可不可以不憂傷》《特勤精英》都將在湖南衛視播出。除此之外，公司還儲備了《致青春》《左耳》《三體》等知名IP，為公司後續電視劇作品的開發提供動力。

2、歡瑞世紀

公司已發布2016年年報。2016全年實現營業收入7.38億元，同比增長 55.69%；實現歸屬上市公司凈利潤 2.65億元，同比增長54.74%；實現扣非後凈利潤2.54億元，同比增長61.71%，超過公司業績承諾的2.23億元。實現每股收益0.62元，同比增加40.91%。2016年，電視劇投資制作發行及其衍生品業務占公司整體營業收入的91.51%，主要由三部精品電視劇貢獻，包括《麻雀》、《青雲誌》、《大唐榮耀》。根據公司年報披露，2017年公司已有《天乩之白蛇傳說》和《天下長安》進入了拍攝，《封神之天啟》、《秋蟬》進入拍攝籌備階段。除此之外，公司在2016年還增加了《霹靂布袋戲》《長恨宮》等多個IP的儲備。這與公司之前已有的《昆侖》等超級IP一起，構成了公司豐富的IP儲備，為公司後續的影視劇拍攝制作打下了基礎，保證了公司每年300集以上的精品電視劇生產能力。公司2017-2018年EPS分別為0.25、0.30元，對應PE為42.8x、35x。

風險提示

電視劇作品質量低於預期；演員成本高企。(完)

獨立遊戲：新內容，新模式，新風口

獨立遊戲：創新為第一要素的休閑類型單機遊戲

“獨立遊戲”名詞起源於海外，近兩年逐漸在國內流行。目前國內各大遊戲公司逐漸關註和布局獨立遊戲，獨立遊戲有望成為遊戲產業下一個風口。在本篇報告中，我們將獨立遊戲定義為以創新為第一要素的休閑類型單機遊戲。獨立遊戲特征包括遊戲產品極具創意、制作成本低、背後開發團隊小等。

移動端獨立遊戲發展迅猛，獨立遊戲終獲渠道認可

獨立遊戲按平臺分類，可以分為PC遊戲和手機遊戲。因此，國內獨立遊戲的發展歷程可以分為PC時代和手遊時代兩個階段。

在PC時代，國內獨立遊戲制作人憑借對遊戲的熱愛，獨立創作充滿創新玩法的PC單機遊戲。一般認為，1999年的《聖劍英雄傳》是國內第一款獨立遊戲。但由於缺乏發行渠道，同時國內盜版嚴重，這個階段國內獨立遊戲商業化程度較低，發展緩慢。

隨著手遊行業迅猛發展，獨立遊戲逐步轉向手機遊戲。目前國內正版化環境良好，遊戲人才充足，越來越多的獨立制作人或小型團隊從事開發手機遊戲開發，獨立遊戲質量也日益獲得渠道認可。2015年，蘋果商店首設獨立遊戲專題，推薦23款國產獨立遊戲，這意味著國內獨立遊戲已經獲得渠道重視，變現通道打開。因此，獨立遊戲界一般將2015年作為國內獨立遊戲元年，經過兩年的發展，國內獨立遊戲已經逐漸形成完整產業鏈，隨著付費模式逐步成熟，未來國內獨立遊戲有望快速崛起。

產業鏈逐步完善，付費模式多樣化

國內PC端的獨立遊戲發展緩慢，主要原因是產業鏈不完整，缺乏專業的發行商和渠道商，導致PC端獨立遊戲的商業化程度較低。在發行渠道方面，線上渠道主要是百度貼吧、論壇、以及電驢為代表的共享資源平臺，渠道盜版現象也嚴重阻礙獨立遊戲商業化。為獲取制作回報，獨立遊戲制作團隊摸索的商業化道路包括國外發售(《雨血》)、尋求發行商(《雨血2、雨血前傳》)、眾籌(《微觀戰爭》)、漫展販賣(《刻痕》)等形式。

對於移動端的獨立遊戲，國內遊戲渠道逐漸認可並開設獨立遊戲專區，獨立遊戲的變現通道打開。目前蘋果應用商店成為國內手遊獨立遊戲的主要發布渠道，國內安卓渠道TAPTAP也為獨立遊戲開辟專題，騰訊也將TGP平臺升級味兒WeGame，關註國產單機遊戲。獨立遊戲付費模式也逐漸成熟，目前的商業模式有：付費下載、內購、廣告等模式。

獨立遊戲市場空間大，有望超過百億

獨立遊戲市場規模可以分為PC獨立遊戲市場規模和移動端獨立遊戲市場規模兩部分。國內獨立遊戲定位於單機遊戲。目前國內PC單機遊戲市場規模較低，根據遊戲工委研究報告顯示，2015年，中國PC單機遊戲市場僅1.4億元；移動單機遊戲發展良好，2014年移動單機遊戲市場規模占移動遊戲總規模21.7%。假設移動單機遊戲占比22%，2016年，國內移動遊戲市場規模819億元，則可推測移動端獨立遊戲市場空間約180億元。

海外獨立遊戲發展成熟，獨立遊戲商業價值顯現

海外獨立遊戲發展成熟，產業鏈完整

美國獨立遊戲發展成熟，其獨立遊戲產品包括PC遊戲、主機遊戲、移動遊戲。根據Indieformer統計2017年美國即將上線的100款獨立遊戲，99%的獨立遊戲都會選擇在PC平臺發布，其中，40%的產品會選擇在遊戲主機上發布，目前移動端獨立遊戲產品占比較低。

PC端獨立遊戲數量占比最高源於PC端渠道發展完善，特別是2012年Steam平臺推出鼓勵獨立遊戲的Steam Greenlight板塊，極大促進了海外獨立遊戲的發展。同樣根據Indieformer統計，65%的PC獨立遊戲產品會選擇在Steam Greenlight發布，其次是27%的產品選擇眾籌網站平臺Kickstarter。

海外對獨立遊戲的評價標準之一是遊戲產品獨立設計制作，不接受商業資金資助或者不以商業發行為目的。目前美國獨立遊戲自主發行比例較高，隨著獨立遊戲產業發展，借助發行商發行的獨立遊戲比例逐漸提升。根據Indieformer統計，2017年美國即將上線的獨立遊戲中，選擇自主發行方式的獨立遊戲比例為53%，選擇簽約發行商的獨立遊戲比例為39%。

在獨立遊戲宣傳推廣渠道上，絕大多數產品會選擇Twitter、Youtube、Facebook等平臺；遊戲網站或工作室網站也是獨立遊戲的主要推廣渠道。

獨立遊戲受限於制作團隊人數較少以及制作成本有限，獨立遊戲產品類型一般為休閑品類的單機遊戲。根據Indieformer統計，按照對戰人數劃分，支持單人模式的獨立遊戲數量比例為97%，支持多人模式的獨立遊戲數量比例為20%，支持MMO遊戲類型的獨立遊戲數量比例僅為2%；按照遊戲題材劃分，冒險類和動作類休閑遊戲占比較高，占比分別為56%、41%。

相比商業遊戲，獨立遊戲的差異化優勢在於創新。海外獨立遊戲的創新點主要包括視覺效果、遊戲玩法、故事情節、人物特征、遊戲機制等方面，其中視覺效果的創新運用最為常見。按照獨立遊戲畫面類型劃分，獨立遊戲畫面類型包括低多邊形、寫實3D、卡通渲染3D、體素風格、2D手繪、2.5D、2D像素、2D複古等類型。

海外獨立遊戲發展迅速受益於線上渠道支持

PC遊戲平臺Steam最初成立主要用於Valve旗下遊戲出售和提供防作弊支持服務，目前已成長為全球最大的PC遊戲在線商店。Steam成長經歷三個階段，最初平臺只出售Valve旗下遊戲，非Valve出品遊戲上線出售使其成為真正意義在線遊戲商店；隨著平臺遊戲數量增加，平臺不斷完善線上篩選功能；平臺遊戲從支持Windows系統，逐步出售支持Mac、Linux等系統的遊戲。

線上渠道開辟獨立遊戲專區對獨立遊戲的發展起到很大的推動作用。2012年，Steam平臺為支持獨立遊戲發展，推出Steam Greenlight社區板塊，審核模式由過去的人工審核變為玩家投票決定。開發者只需上傳遊戲信息，讓玩家進行投票決定是否支持該遊戲發行，Steam再根據投票情況決定遊戲是否上架。

Steam Greenlight社區板塊對獨立遊戲推動作用顯著。2012年之後，Steam平臺上線的獨立遊戲數量快速增加，截止到2016年，平臺上獨立遊戲數量已達到3318款，占比平臺所有遊戲已達71%，成為平臺占比最高的遊戲類型。

主機遊戲廠商推出獨立遊戲專區，推動效果同樣顯著。索尼在其Playstation Store建立獨立遊戲專區，根據其官網顯示，目前已有217款獨立遊戲出售；微軟推出吸引獨立遊戲開發者的ID@Xbox計劃，獨立遊戲開發者可以獲得XboxOne所有數字內容的功能支持。根據公司官網數據，截止2016年7月，該計劃已為獨立遊戲開發者帶來了1億美元的遊戲銷售收入；任天堂采用多種手段為自家旗下多款主機尋求獨立遊戲的支持，包括提供獨立開發者登記、遊戲介紹等服務，目前Switch平臺已經有64款獨立遊戲。

海外獨立遊戲成果突出，獨立遊戲商業價值顯現

兩款獨立遊戲躋身Steam。平臺收入榜第一梯隊。Steam發布2016年熱銷排行百大遊戲榜單，統計2016年度收入前一百名遊戲大作，分為鉑金級，黃金級，白銀級，青銅級。鉑金級為收入排名前11的遊戲，其中《火箭聯盟》和《無人深空》2款獨立遊戲進入榜單。

根據Steam Spy的數據，《火箭聯盟》從上線到2017年4月20日，該款遊戲已出售約522萬份，按照其售價19.99美元計算，該遊戲目前收入約1.04億美元。《無人深空》從上線到2017年4月20日，該款遊戲已出售約84萬份，按照其售價59.99美元計算，該遊戲目前已收入約0.5億美元。

獨立遊戲節參賽獨立遊戲數量逐年增加，優秀作品頻出。獨立遊戲節（IGF）1998年開始舉辦，由遊戲開發者雜誌和遊戲開發者大會聯合主辦，目的是鼓勵遊戲開發創新，發掘最出色的獨立遊戲。為獎勵優秀的獨立遊戲，獨立遊戲節設立塞尤瑪斯〃麥克納利獎、優秀作品、最佳遊戲、最佳作品、最佳美術、最佳技術等多個獎項，其中塞尤瑪斯〃麥克納利獎是遊戲界的最高獎項，獎金30000美元，其他每個獎項獎金3000美元。獨立遊戲節參賽獨立遊戲數量逐年增加，2016年共有774款遊戲參加獨立遊戲節。2011年榮獲塞尤瑪斯〃麥克納利獎的作品《我的世界》，其開發商Mojang在2013年營收2.89億美元，利潤達到了1.26億美元。其中，90%的收入貢獻都來源於《Minecraft》。2014，該工作室被微軟以25億美元收購。

遊戲內容消費趨勢向上，獨立遊戲價值凸顯

獨立遊戲興起的背景是移動遊戲行業人口紅利基本結束，同時國內數量龐大的遊戲玩家逐漸成長。位於需求端的遊戲玩家關註點側重於遊戲內容本身，從而使得供給端的遊戲市場逐漸轉向內容消費。獨立遊戲首要特征是產品極具創意，其發展滿足用戶對優秀遊戲內容需求。

重度IP手遊產品陷入紅海，主打休閑品類的獨立遊戲價值凸顯。在手遊市場IP化和重度化趨勢下，目前國內手遊暢銷榜已被重度IP遊戲擠占，細分市場競爭激烈。以蘋果暢銷榜為例，遊戲暢銷榜前二十名中，僅有一款休閑遊戲《開心消消樂》，其余均為重度IP作品。作為對比，休閑遊戲《開心消消樂》自2014年上線以來，基本穩定在暢銷榜前30，既說明了遊戲玩家對休閑遊戲需求旺盛，也表明休閑品類的遊戲產品競爭程度較低。

休閑遊戲具備用戶規模突出，粘性較強屬性。相比重度IP手遊產品，休閑手遊用戶規模優勢突出，月活排名前十的手遊中休閑類遊戲占據8款；休閑遊戲擁有較強粘性，人均單日使用時間指標排名前十的手遊中休閑類遊戲占據8款。中小研發團隊布局獨立遊戲既能避免重度IP手遊市場的激烈競爭，降低經營風險。同時收獲大量粘性較強的玩家用戶。隨著獨立遊戲付費模式逐步成熟，憑借巨大用戶規模，其商業價值空間巨大。

移動視頻廣告市場高速增長，助力獨立遊戲提升市場空間

獨立遊戲付費模式主要有付費下載、廣告、內購等形式。以魂世界研發的獨立遊戲《蘇打世界》為例，《蘇打世界》研發團隊5人，研發周期5個月，投入成本60萬。2016年4月1日上線。其嘗試四種付費模型，包括免費+廣告、免費+應用內付費、一次性付費和少量付費+應用內付費。從最終收入看，免費+廣告模式實現營收最高，借助廣告變現有望助力獨立遊戲提升市場空間。

廣告或是國內獨立手遊最佳變現模式。目前移動遊戲中嵌入的廣告已由橫幅廣告和插頁廣告發展到視頻廣告，視頻廣告商業價值更高。根據調研機構Supersonic報告，激勵性視頻廣告的用戶轉化率(eCPM：平均每1000次廣告展示能夠吸引到1次安裝)在所有廣告形式中排名第一。橫幅廣告的用戶安裝轉化率約千分之一，插頁廣告轉化率約千分之三，而激勵性視頻廣告的用戶轉化率則達到了千分之八。另外，遊戲玩家對激勵性視頻廣告接受度高。根據Unity Ads調查報告，觀看遊戲內臵的視頻廣告成為用戶最願意為移動遊戲付費的方式。其報告稱：54%的玩家會通過觀看遊戲內臵的視頻廣告來換取遊戲獎勵，遠遠超過18%玩家願意直接花錢購買遊戲，以及11%的玩家選擇遊戲內購模式。

國內移動視頻廣告市場規模高速增長，獨立遊戲借助視頻廣告變現或可行。根據eMarketer市場報告，2016年中國的移動視頻廣告的總收入30.9億美元，在所有數字視頻中所占的比重高達55%。據估計，截至2020年，中國移動視頻廣告的總收入將增長至91.5億美元，在所有數字視頻中所占的比重也將猛增到73%。

產業鏈三方用力，靜待內容崛起

中小團隊湧入獨立遊戲開發，佳作頻出

國內獨立遊戲發展愈發火熱，在此趨勢下，中小遊戲開發團隊湧入這塊藍海市場。國內獨立遊戲制作團隊規模上，工作室/公司比例較高，不乏個人開發者或業余小組。根據遊戲葡萄問卷調研，開發團隊規模上，工作室/公司形式存在比例為40%，團隊和個人比例分別為33%、27%；70%的獨立遊戲開發者是全職開發。隨著遊戲人才湧入獨立遊戲市場，獨立遊戲有望從風口逐漸轉變為遊戲領域新的增長點。

國內優秀獨立遊戲作品頻出，商業價值愈發凸顯。無論是PC端還是移動端，國內獨立遊戲都取得長足進步。國產PC端獨立遊戲主要上線渠道是Steam平臺，《星球探險家》、《ICEY》、《幻》、《歸家異途》等產品登陸Steam平臺都取得不錯成績，其中《星球探險家》在Steam銷售數量超過28萬份，銷售額超過600萬美元。國產移動端獨立遊戲目前已經進軍全球手遊市場，並取得不錯成績。火柴人科技研發的《火柴人聯盟》曾在100多個國家付費榜動作類取得第一名成績，多次問鼎中國蘋果商店付費榜第一名。

渠道開辟專區，變現渠道打通

海外PC遊戲平臺Steam開辟支持獨立遊戲的“青睞之光”社區板塊後，其平臺上架的獨立遊戲數量迅速增加，獨立遊戲獲得迅猛發展。隨著國內獨立遊戲產品的數量和質量快速提高，國內的iOS渠道AppStore、安卓渠道TapTap目前已經開辟獨立遊戲專區。渠道的支持打通了國內獨立遊戲的變現路徑，國內獨立遊戲市場有望快速崛起。

TapTap是國內。新型遊戲分發平臺，不聯運不分成。2016年4月TapTap首次上線安卓版本，目前平臺已經推出Web、Android、iOS三種版本產品，註冊用戶數已突破千萬。與其他遊戲渠道不同，TapTap不聯運不分成，目前收入主要來源遊戲推廣的廣告收入。

稀缺獨立遊戲安卓渠道，對標海外Steam平臺。TapTap致力於為遊戲玩家“發現好遊戲”，平臺通過“安裝次數”排行榜、平臺編輯推薦、玩家評價等機制實現對優秀作品的挖掘。同時，平臺具備社交屬性，玩家可以與開發者直接交流。在支持獨立遊戲方面，TapTap是國內較少為獨立遊戲推出專題推薦的安卓分發渠道，目前平臺有57款獨立遊戲上架。通過觀察，平臺能給獨立遊戲帶來大量用戶。以獨立遊戲《眾生》為例，截止2017.4，其通過平臺已經獲得74萬次安裝。

發行商助力，獨立遊戲商業化加速

隨著中小遊戲開發團隊湧入，渠道商給與分發資源，國內遊戲發行商也逐漸加入獨立遊戲市場，包括中手遊、樂逗遊戲、4399、冰穹互娛、魂世界、心動網絡、騰訊遊戲、椰島遊戲等廠商。發行商加入加速推動獨立遊戲商業化進程。發行商主要工作包括對接國內安卓平臺，國內安卓平臺眾多，對接工作複雜且繁瑣，發行商介入有利於減輕獨立遊戲團隊工作量；憑借發行商資源和經驗，協助開發團隊做好遊戲前期推廣和後期的運營變現工作；海外獨立遊戲用戶付費模式成熟，發行商協助國內獨立遊戲產品出海。

相關標的

遊族網絡：拓寬遊戲品類，擴大全球發行

公司願景成為全球領先的輕娛樂供應商，在遊戲品類拓展、頂級IP開發、全球發行三個方面持續布局深耕。

投資心動網絡，前瞻布局休閑遊戲。2017年2月，公司1億元認購心動網絡新增股票725萬股，深化遊戲全產業鏈布局，實現泛娛樂互動協同效應。TapTap是心動網絡旗下產品，是國內領先的獨立遊戲發行渠道。另外，公司從2016年開始前瞻布局休閑遊戲，拓寬遊戲品類。2016年代理休閑遊戲《愛心推手2》。同年公司成立星火工作室，專門負責研發和發行休閑類遊戲，研發遊戲視頻廣告技術，實現在休閑品類的深耕。

三七互娛：投資心動網絡，完善互動娛樂生態

公司是國內頁遊龍頭，在鞏固頁遊地位同時，憑借頁《永恒紀元》成功開拓手遊業務，驗證“頁轉手”發展邏輯。未來公司在“平臺化、全球化、泛娛樂化”發展戰略指引下，憑借手遊發行差異化競爭優勢、頁遊行業領先優勢，以及精品遊戲研發優勢，不斷提升手遊、頁遊研發商和運營商地位，致力於成為國內遊戲行業領先者。

投資心動網絡，完善互動娛樂布局。2017年2月，公司1億元認購心動網絡新增股票725萬股，從而實現雙方在遊戲研發、發行、IP合作、泛娛樂領域聯動協同發展。

帝龍文化：專註單機遊戲發行，或受益獨立遊戲快速崛起

公司旗下遊戲公司美生元主營業務為移動單機遊戲研發與發行。在單機遊戲發行領域，美生元優勢突出，目前美生元已與眾多遊戲開發商、渠道商、移動增值服務提供商建立起良好的合作關系，並在此基礎上建立起一套移動遊戲評級與代理發行體系。公司旗下發行團隊對移動單機遊戲產品的市場、玩家偏好都有著深刻的理解。2016年美生元實現凈利潤3.65億元，2017年對賭業績為4.68億元。

風險提示

政策審核趨嚴、盜版風險、付費模式發展不及預期。（完）

00後玩家崛起+付費能力提升，手遊行業高速增長

中國成為全球最大網遊市場，手遊產品稱霸行業

中國網絡遊戲市場規模增速遠超全球，成為全球最大的網遊市場。2016年，中國網遊市場規模達到1789億元，同比增長25%，預計2017年市場規模將突破2000億。2014-2016年中國和全球的網絡遊戲市場規模CAGR分別為27%和12%，中國網遊市場規模的增速遠遠超過全球市場。近年來，中國遊戲市場規模占全球比例不斷攀升，2016年超越美國（1528億），成為全球最大的遊戲市場，占比約為28%。高速增長的網遊市場主要得益於1）網絡硬件方面的提升：光纖網絡和移動4G網絡的普為網遊的發展奠定了基礎；2）人民生活水平提升：人民生活水平的提升促進了對娛樂消遣的需求，從而刺激網遊市場發展。但經過高速增長後，隨著人口紅利用盡和監管層的介入，網遊行業的發展將趨於平穩，預計2020年增速將放緩至10%以下。

2016年手遊產品奪天下，未來兩年將繼續保持擴張的態勢。隨著用戶接入互聯網的端口從PC端轉變為移動端，手遊產品不斷擴大市場份額，擠占端遊行業老大地位。

2014-2016年，手遊市場份額從25%增長到57%，成為最大的網遊領域細分市場；端遊市場份額從56%壓縮到34%，頁遊市場在2016年僅占9%。國家新聞出版廣電總局2016年批準出版的約3800款國產遊戲中，手遊占比達92%。預計未來兩年手遊市場份額將繼續擴大，2018年將占比達70%，並且，隨著技術提升，VR遊戲等創新遊戲將出現，進一步擴充現有遊戲品類。

政策利好國產遊戲行業發展，，監管層介入有助行業規範健康發展。近年來政策頻頻提

出要加快原創網絡遊戲的發展，打造民族網遊品牌，推動新興文化產業發展。一系列

利好政策推動網絡遊戲出現井噴式增長。

端遊頁遊市場份額萎縮，廠商加速轉型尋求出路

端遊：市場規模略有下降，高品質端遊仍可期。

端遊市場出現短期小幅，萎縮，預計2018年重回增長。受到手遊產品強勢崛起的沖擊，2016年端遊市場規模首次出現下降，下跌7.7%至607億元。但端遊在遊戲體驗上具有絕對優勢，加上未來電子競技的發展。因此預計，未來端遊市場規模將繼續重回增長，並且擁有粘性更高的用戶。2016年端遊用戶數量增加1.4%至1.56億。主要是由於電子競技遊戲對硬件要求更高，端遊重獲優勢，帶動了用戶的回流。

端遊仍具有較強吸引力，未來走向精品化。根據艾瑞研究調查數據，大多數玩家對端遊仍持積極態度，51%的玩家願意嘗試新的端遊，僅有12%的玩家不願意嘗試。未來大家仍然看好口碑高、制作精良的端遊。傳統的端遊也形成了固定的粉絲，擁有較長的生命周期，通過推出續作的方式有忠誠的粉絲群。端遊仍具備較強吸引力，未來隨著行業精品化的趨勢，市場規模有望重回增長。

頁遊：頁遊市場進入冷靜期，廠商加速轉型布局手遊

頁遊市場低迷，用戶數連續三年下降大，廠商利用大IP加速布局手遊。2016年頁遊市場規模下滑26%，至160億元。頁遊用戶數連續三年下滑，2016年降至2.75億人。

頁遊市場的低迷一部分是因為頁遊用戶數趨於飽和，並向移動端轉移，另一部分是因為頁遊產品同質化嚴重，精品頁遊研發測試時間較長，減弱市場活力。頁遊廠商加速布局移動端，往往利用大IP，同時推出頁遊和手遊產品。例如37遊戲根據電影《天降雄獅》同時推出同名頁遊和手遊；遊族網絡通過收購Bigpoint獲得《權利的遊戲》的頁遊，並預計推出同名手遊。

手遊：爆發式增長接近尾聲，步入平穩發展時代

手遊市場將從爆發式增長期進入高速增長期，步入後紅利時代。2013-2016年是手遊爆發式增長的時期。2016年手遊市場規模達1023億，同比增長82%，比上年增速減少22個百分點，首次超越端遊，成為網絡遊戲最大細分市場。手遊用戶同比增長16%，達到5.28億人。隨著用戶紅利漸盡，手遊市場規模增速將有所放緩，進入平穩高速發展期。預計2017年增速降為41%，規模達1446億元。未來，手遊遊戲將過渡到以質取勝的時代，在精細運營和產品創新方面取得突破。

傳統遊戲玩家向手遊轉移，未來手遊付費能力有望提升

手遊玩家以中青年為主，00後玩家為手遊帶來增長空間。中國擁有基數龐大的網民數量，而據調查，72%的網民體驗過手遊，並且手遊用戶的年齡段集中於19-35歲，以中青年為主。其中，19-25歲的手遊玩家占26%，26-35歲占比50%。從人群結構看，00後未來將成為手遊重要消費人群。首先，相比端遊，00後更傾向於手遊，00後從小接觸平板等移動設備，有較高的電子設備持有率。《中國少年兒童發展狀況研究報告》顯示，65%的00後擁有手機、29%的00後擁有電腦。此外，00後容易受到同學、朋友興趣的交叉影響。這在一些遊戲的口碑傳播的環節中能夠起到積極的作用。當下，00後更早地接觸到手遊，成為未來推動手遊市場增長的一大動力。

端遊頁遊玩家部分轉移至手遊。學業和工作的繁忙是大部分端遊和頁遊玩家放棄遊戲的主要原因。在尋求其他娛樂活動的玩家中，半數人選擇玩手遊。相比端遊和頁遊較長的單次遊戲時間和持續得到人機互動，移動遊戲能利用碎片化的時間，創造更輕松便捷的娛樂方式，因此受到大多數中青年的青睞。

手遊付費用戶占比近一半，未來付費能力有望提升。根據艾媒咨詢調查數據顯示，在手遊玩家中，近一半（48%）用戶會為手遊付費，並且付費的主要原因為購買道具裝備。45.2%的玩家接受單次付費額度在50元以下，並且集中於每月付費1-3次。由於手遊玩家多為中青年，因此付費意識和能力較強。隨著手遊重度化和精品化的發展，將會形成忠實的粉絲群體，提升用戶的粘性。同時，手遊界面、通關難度、聲優設計等方面的進一步改善，將會使付費意願和付費金額進一步提升。

手遊行業產業鏈分析：研運一體化，全產業鏈布局成趨勢

精品遊戲研發商議價能力強，內容提供方成手遊產業鏈核心

從中國移動遊戲產業鏈來看，手遊產業鏈主要包括研發商（CP）、發行商、渠道平臺和用戶，此外還包括支付渠道、營銷媒體、移動廣告平臺等參與者。研發商負責遊戲內容的設計與相關硬件軟件技術的開發；發行商購買遊戲代理權，進行發行和市場營銷、推廣；渠道商直接接觸客戶，接受來自研發商或者發行商的遊戲產品，在自有平臺上進行投放，參與流水分成。

內容提供方是移動遊戲行業的核心要素，移動遊戲市場早期人口紅利優勢顯著，處於分發環節的渠道和平臺作為流量入口，具有較大的話語權。2016年隨著人口紅利減退，對遊戲品質具有較高把控權的研發商在產業中的話語權逐漸提高，內容提供方已成為移動遊戲行業的核心要素。

以一款品質中等，月流水1000萬的手遊為例，粗略估算，產業鏈各方獲得分成收益大致如下。在支付通道中，支付寶費率最低，為0.5-2%，充值卡費率最高，達到30%。取平均值，通道支付費約占10%。渠道平臺需要在支付通道費後，先扣稅再分成，稅率一般為3-6%，IOS渠道分成一般是30%，安卓渠道分成根據產品不同一般在30%-70%，因此估算渠道分成一般在4成以上，發行商在剩余部分二次扣稅後再與研發商分成，根據產品不同，發行商分成大約為40%-70%，按50%測算，發行商分成約2成，研發商的實際收入為兩成。

手遊研發商雙寡頭格局顯現，研運一體化成發展趨勢

研發市場雙寡頭格局顯現。2016年騰訊和網易兩家公司收入占比超過六成，除網易和騰訊外，其余遊戲研發商市場份額占比均低於10%。騰訊的核心優勢是以社交為核心的龐大用戶基數，這讓騰訊在流量為王的手遊時代具有獨特優勢。網易遊戲2016年推出40余款手遊，覆蓋二次元、卡牌、射擊、SLG等各大細分市場。同時網易儲備有大量的優質IP，基於其優秀的研發能力，出現爆款產品機率遠高於其他遊戲公司。

發行商競爭加劇，發行市場尚未穩定。2016年中國手遊發行商TOP5占據市場3/4的份額，具有明顯的領先優勢。隨著手遊市場的不斷擴大，非手遊行業廠商紛紛搶占市場，如小米互娛和嗶哩嗶哩，在2016Q4中，用戶滲透率分別達到6%和5%，表現搶眼。發行市場目前尚未穩定，競爭加劇中。

手遊廠商向研運一體化發展。手遊在引來資本熱捧的同時成功率也在不斷降低。艾媒咨詢數據顯示，伴隨著資本湧入，手遊的成功率從2013年的2～3%，下降到目前的0.1%-0.2%。面對手遊市場紅海趨勢不斷加劇，精品化手遊或成為解決玩家疲軟現狀，提高玩家粘性的重要途徑。然而精品化道路也意味著需要更高的投入成本，一旦營收未達預期就可能陷入資金困境。因此，研運一體化成為中國手機遊戲廠商降低成本、謀求出路的途徑。縱觀全球移動遊戲暢銷榜，排名領先的發行商也絕大部分都擁有自研業務，研發和運營一體化可以保證運營過程中得到研發的足夠支持，提高產品的綜合競爭力，因此大部分中國移動遊戲廠商都在向研運一體化發展。

渠道為王向產品為王轉變，渠道廠商深化全產業鏈布局

進入2015年以來，隨著玩家對遊戲品質要求的提高，手遊渠道市場的競爭也更加激烈，頭部位臵由騰訊、百度、360牢牢把控，互聯網巨頭把控的大型移動遊戲渠道通過打造服務平臺、提升運營能力、扶持中小研發商、爭奪IP等多種方式，加強自身綜合實力。而硬核聯盟和小米因其快速發展的用戶規模也進入前端排名，尤其是小米互娛，通過打造硬件生態鏈拓展業務規模，發展前景良好。

目前手遊渠道主要可分為六種類型：

市場覆蓋率較大的百度系、360和騰訊系；

潛力無限的手機應用商店：小米渠道及“硬核聯盟”（OPPO、vivo、酷派、金立、聯想、華為），手機應用商店的重要性還會越來越突出；

以37手遊、3K玩、益玩遊戲為代表的第三方聯運平臺；

三大運營商：中國移動咪咕遊戲、中國聯通沃商店、中國電信愛遊戲；

媒體形態平臺：以UC九遊、拇指玩為代表；

A站、B站、愛奇藝、優酷土豆等視頻網站：屬於手遊渠道後起之秀，通過用戶的大數據進行精準推廣。這些網站上的用戶都有很突出的特點，如A站B特別適合二次元遊戲的推廣。

渠道為王向產品為王轉變。隨著監管政策的執行和新一輪洗牌，手遊產品數量驟減，質量整體水平有所提高。隨著手遊行業進入精品化階段，數量有限的優秀手遊，成為渠道爭搶的對象，優質大作行業話語權和吸量吸金能力都大大提升，渠道需要優質手遊的支持。以夢幻西遊為例，上線52天，註冊2000萬，同時在線數超過200萬，除了不會給於渠道高回報的充值折扣和首充號之外，網易與安卓的渠道分成也是罕見的倒三七分成。

渠道廠商全產業鏈布局成趨勢。如今專做渠道的廠商盈利空間已經觸及天花板，然而坐擁用戶、數據等優勢資源，一方面，手握大量資金和企業資源的渠道商可以通過投資入股靠譜遊戲企業的方式把控內容制作源頭，提升自家渠道的產品原動力。另一方面，渠道商可進入發行領域，發行業務能給渠道帶來更多CP的合作，建立內容壁壘的同時提高品牌美譽度。對於渠道之間的內容競爭有絕對的優勢。

內容+移動電競+遊戲出海驅動手遊行業發展

手遊進入高速發展期，行業已由硬件驅動轉向內容驅動

中國移動遊戲市場發現歷程可分為四個階段，如下圖所示：

2009--2012年探索期，硬件驅動為手遊行業帶來紅利期。2012年中國智能手機銷量為1.69億臺，同比增長130%，滲透率超過30%。智能手機迎來了爆發式增長。智能手機的高擴展性允許用戶自行在手機上自行安裝各類軟件，包括移動端遊戲，並且智能手機讓用戶能便捷地移動上網。智能手機為遊戲玩家提供了一種新的遊戲操作終端，也為移動遊戲廠商帶來了商機。

2013--2014年市場啟動期，硬件升級驅動手遊行業進入重度化發展期。主流屏幕尺寸不斷變大，分辨率不斷趨向高清，這為手遊玩家帶來了更好的遊戲體驗，從而移動端遊戲進入重度化發展期。輕度卡牌遊戲如我叫MT、大掌門等不再是主流，排名第一的動作卡牌遊戲刀塔傳奇積極引入重度元素豐富玩法，2014年流水達到21.6億。同時，天龍八部、蒼穹之劍等RPG大作開始嶄露頭角。

2015--2016年高速發展期，硬件與基礎設施提升帶來的紅利期已過，三大因素拉動手遊行業發展。

IP帶動：端遊IP逐漸延伸至手遊，利用端遊IP熱度，獲得大量手遊端玩家。如網易的《夢幻西遊2》手遊，作為基於端遊時代便極具知名度和影響力IP研發的移動遊戲，《夢幻西遊2》在吸量能力上有著天然的巨大優勢，在2015年11月已經突破10億月流水；

4G網絡的普及：2016年，4G移動電話用戶數達到7.7億，滲透率達58.2%，2014-2016年4G移動電話用戶數CAGR為181.7%。4G的普及使得大家手機上網時間增加，多人實時對抗遊戲開始興起。例如騰訊出品的《王者榮耀》，作為MOBA類大型多人聯機在線競技手遊，采取5V5模式，並且借助微信和QQ兩大社交平臺，進一步確認了手遊+社交的發展模式，充分利用雙平臺進行導流。根據伽馬數據的測算，《王者榮耀》在2017年1月至2月的月流水約為20億，成為現象級手遊。

移動支付的興起：移動支付興起使得移動遊戲整體付費率得以提升。移動支付的大規模普及改變了玩家的支付方式，從以往的購買點卡、銀行卡充值和電話費充值等方式，逐漸轉變為更加便捷的移動支付。支付寶和財付通（騰訊移動支付）作為移動支付市場的兩大巨頭，成為手遊支付渠道，給玩家提供方便快捷的付費方式。

目前手遊行業已由硬件驅動轉向內容驅動，移動遊戲產品精品化趨勢明顯。在政策端上，隨著“版號”新規的實施，新遊的監管和審批更為嚴格，政策層面對遊戲質量提出越來越高的要求；供給端，以騰訊、網易為代表的廠商近些年精品戰略成果顯著，起到良好的標桿作用；需求端，國內移動遊戲市場趨於成熟，玩家對產品品質要求越來越高，產品為王的時代到來。

精品化趨勢下，泛娛樂PIP和影遊聯動的優勢愈發顯著。

1）泛娛樂IP：隨著流量購買價格上漲，IP除了明顯降低用戶獲取成本，還能因為粉絲玩家的情感溢價獲得營收增加的可能；2016年，月流水過千萬的遊戲中有IP的產品占比超過70%，IP對於遊戲的重要性可見一斑。

網易遊戲深挖IP，全面布局泛娛樂。網易遊戲在2017年度發布會上，擬對《夢幻西遊》、《大話西遊》、《天下》、《陰陽師》、《倩女幽魂》、《鎮魔曲》、《光明大陸》七大遊戲IP進行全面升級，端手聯合，在影視、動畫、漫畫等領域進行深入挖掘，逐步形成網易遊戲文化圈層，用泛娛樂包圍網易。

騰訊遊戲打造遊戲、動漫、文學、影視、音樂五維度PIP文化。騰訊遊戲在2017年將大IP與多元新興文化深度結合，嘗試從粉絲視角打造IP，探索多元新興文化圈。騰訊基於《禦龍在天》的三國文化，將在年內啟動首部世界觀小說；基於《尋仙》的中國神話文化，將在推出手遊並將IP延伸至影視業，開拍尋仙網劇；基於《勇者大冒險》的幻想格鬥文化，將推出影視項目，這是繼推出該IP遊戲、動漫、文學三線產品後，打造的第四個維度；同時，基於《天涯明月刀ol》的國風武俠文化，展開國風音樂盛典。騰訊未來將從多個維度打造IP文化。

阿里遊戲將從三個方向破局。第一，在文化娛樂集團內，集合UC、優酷、阿里影業、阿里文學等優勢能力，以遊戲為匯聚點，形成熱劇、電影、文學、動漫等一體化的IP裂變新形態，讓IP的價值可以在生態內循環放大。第二，不僅影視劇、小說、動漫等可以衍生為新的遊戲IP，純遊戲IP也會為其定制影視劇、小說、動漫等跨界內容，延伸用戶受眾，實現IP從0到N的升級、突破。第三，基於阿里巴巴良好的國際知名度和文娛集團的優勢匯聚整合全球資源，進行開放合作。

2）影遊聯動：影遊聯動是IP泛娛樂立體化開發得重要形式。一方面優質影視IP自帶龐大粉絲流量，有效降低遊戲開發風險和營銷成本；另一方面，爆款遊戲IP改編影視也能獲得同樣的協同效應。2016年，影遊聯動的手遊市場規模達89.2億元，約占移動遊戲市場銷售額的10.2%。影視和遊戲不僅在內容上有相互的借鑒和植入，同時在上市時間上能夠基本實現同步、營銷推廣過程也有相互的配合。未來，影遊聯動將升級為兩大產業鏈的深度融合。

萬達正借助其擁有的全球頂尖院線資源進行影遊產業鏈的融合。2016年，萬達出資26億元並購遊戲公司互愛互動，預計2017年將上線多款影視IP手遊，例如分別與完美世界、愛奇藝和樂視視頻合作推出的《射雕英雄傳》、網劇《河神》和網劇《玄門大師》同名MMO手遊。同時，萬達還提出了場景消費理念，根據院線所在區域消費者的目標需求進行場景設計，提供相關遊戲消費，將影院打造為場景消費的娛樂綜合體。借助自身院線優勢，為遊戲提供一個線下入口，實現電影與遊戲的消費邊界融合。3.2移動電競：現象級移動電競產品激活手遊市場2016年移動電競銷售收入達到171.4億元，增幅187.1%，占電競市場份額的比重達到了30%，並且電競選手中，學生人數占比達72%。未來移動電競將成為移動遊戲市場的重要驅動力之一。

多項因素利好移動電競發展：

1）政策端：一系列政策反映出政府對電競的態度由打壓轉變為扶持，尤其地方政府和體育部門扶持最大。電競已經從遊戲衍生到體育領域。

2）渠道端：目前遊戲直播平臺也正在往移動化傾斜。據Twitch提供的數據顯示，去年他們有35%的流量來自於移動端，而未來這一比例將會繼續加大。國內來看，鬥魚、熊貓等主流直播平臺其手遊板塊的觀眾數量也大有超越端遊板塊的趨勢，這些直播平臺也正在積極和移動遊戲廠商及賽事運營商合作，大力推廣移動電競賽事。

3）內容端：從賽事和內容本身來看，頭部電競賽事運營商強強聯合，資金和制作經驗也已具備。今年6月，兩家頭部傳統電競賽事運營商NiceTV與PLU達成戰略合作關系，成立國內規模第一的移動電競賽事運營商VSPN。

現象級移動電競產品已線，激活手遊市場

作為騰訊移動電競頭部產品，《王者榮耀》正式進入移動電競職業化階段。2016年由騰訊主辦、VSPN承辦的首屆KPL王者榮耀職業聯賽總決賽，首創將AR技術融入移動電競賽事，在三個月時間內，觀看人次突破3.5億，日觀賽用戶峰值超過了800萬，有3600多萬人參與實時賽事互動。這是電競史上收視增長最快的記錄，塑造了全球移動電競領域的標桿，展現了移動電競的巨大增長潛能。

移動遊戲出海將為手遊市場提供下一個增長點

手遊出海占比增加，海外市場為手遊提供下一個增長空間。國內遊戲市場日趨飽和，遊戲廠商獲取流量成本不斷增大，但收益幅度增長較小。全球移動遊戲市場的快速增長為出口移動遊戲發展提供了廣闊的空間。國內遊戲廠商加速海外布局。2016年國內自研網遊海外市場銷售額達73.2億美元，其中自研手遊占比63.4%，銷售額達46.5億美元，同比增長76,3%。預計2017年，移動遊戲出海占比將超過70%。

出口移動遊戲多集中於策略、卡牌及中歐背景戰爭、魔幻等題材。以三國、西遊和武俠為題材的遊戲在有相似背景的東南亞地區有相對優勢。與西方魔幻、戰爭元素相結合的MMORPG、ARPG已逐漸受到歐美市場的歡迎，國內RPG遊戲有望打開更多海外市場的大門。

國內手遊廠商主要通過收購和自建兩種模式打開海外市場。

1）收購海外遊戲廠商：：直接收購海外遊戲廠商，獲得其旗下的手遊開發運營權，能快捷地打開海外市場。近年來大型手遊廠商頻頻出擊，收購海外頂尖手遊運營商。如騰訊2016年收購Supercell公司84.3%的股權，獲得《皇家戰爭》、《部落沖突》等大熱手遊的開發運營權。遊族網絡通過收購德國Bigpoint的100%股權，獲得《權力的遊戲》手遊改編權。

2）自研遊戲出海：手遊廠商將自研產品通過Appstore,GooglePlayStore等應用商店進行全球發行，這需要在遊戲設計研發時考慮海外文化背景，語言等差異。如智明星通旗下的《COK列王的紛爭》，以歐洲中世紀為背景，屬於戰爭SLG（COC）類遊戲，並且全球同服。因此這款遊戲不論在遊戲類型還是題材上，都與歐美地區玩家的需求相融合。在上線一年內，進入數十個國家Appstore和GooglePlay的Top10榜單，成為全球頂尖手遊。

投資策略

手遊行業投資策略

目前手遊行業已由硬件驅動轉向內容驅動，移動遊戲從爆發式增長時期進入高速增長期。供給端，ip+影遊聯動下內容精品化、移動電子競技熱潮興起、移動遊戲出海提速；需求端，遊戲消費能力提升、遊戲人群結構變遷，供需雙方的發力驅動遊戲行業未來仍將保持高速增長，手遊行業將維持較高的景氣度，隨著用戶的流量向少量優質遊戲集中，行業進入精品化競爭的階段，從投資上，建議關註一二線行業龍頭。經過市場這一輪的調整，目前遊戲行業的估值為27倍pe（2017），估值處於底部區間，與美股遊戲公司暴雪、電子藝界35+倍的估值相比，安全邊際明顯。未來手遊仍將保持高速增長，遊戲公司業績確定性較強，維持行業看好評級，建議布局P“IP資源豐富++精品++研運一體++海外拓展能力”的行業龍頭，重點推薦的公司為完美世界（002624.sz））、、媒中文傳媒（600373.sh））、、絡遊族網絡（002174.sz））娛、三七互娛（002555.sz）。

重點公司推薦

完美世界（002624.SZ）：打造影視+遊戲的“完美世界”

IP儲備豐富，自主研發能力強。在IP方面，公司深耕影視和遊戲行業多年，擁有強大的IP資源儲備。公司先後打造“完美世界”、“神魔大陸”等市場認可度極高的自主IP，並儲備了“星際迷航”、“最終幻想”、“誅仙”、“笑傲江湖”、“神雕俠侶”等國內外知名IP資源。豐富的IP儲備讓公司在手遊領域具備核心競爭優勢。在研發能力方面，完美世界實力雄厚，擁有完全獨立自主的遊戲引擎開發能力和強大的服務器程序研發實力。完美世界擁有多個自主研發的圖形引擎，可適用於移動網絡遊戲，為玩家提供良好的視覺體驗。

以IP為核心，將端遊和視影視IP延伸至手遊，提升手遊市場份額。在端遊改編方面，2016年公司基於已有精品端遊推出移動遊戲《誅仙手遊》，利用端遊IP熱度，收獲大量手遊粉絲。《誅仙手遊》上線當日躍居AppStore中國區免費榜首，上線後兩個月的月流水維持在3-4億。在這一成功案例的基礎上，公司將持續對精品端遊進行移動版改編。目前，《完美世界國際版》手遊、《武林外傳》手遊等正在研發過程中。在影遊聯動方面，公司制作的電視劇《射雕英雄傳》播出後受到觀眾好評，電視劇同IP手遊《射雕英雄傳3D》也已進入研發後期。未來，公司將繼續加大對移動遊戲產品的延展與擴充，充分發揮“影遊聯動”的優勢，將端遊或者影視IP發展至手遊，充分實現不同業務領域中消費群體的共有及轉化，不斷提升公司在移動遊戲市場的占有率。

手遊強勁增長超過端遊，拉動公司業績整體攀升。據公司財報顯示，完美世界2016年實現營業收入615,883.18萬元，同比增長25.87%；歸屬於母公司凈利潤為116,631.31萬元，同比增長767.54%。公司2016年收購大股東旗下遊戲資產上海完美世界網絡技術有限公司，營業收入得到大幅度提升。手遊的強勁增長拉動公司業績整體上升，2016年全年手遊收入215,515.27萬元，同比增長45.41%，占營業總收入的34.99%，成為公司營收的最大來源。未來公司將持續推出重度IP手遊大作。2017年公司預計推出的17款新遊戲中，手遊項目占12個，手遊收入有望保持高速增長，帶動公司業績上升。

中文傳媒（600373）：移動互聯網遊戲的出海龍頭

中國手遊出海市場份額第一。2015年1月，中文傳媒完成對智明星通100%股權的收購，完成了移動互聯網的重要布局。智明星通專註於海外市場的開拓，是海外運營最強的中國遊戲研運公司，業務遍及全球60余個國家和地區。2016年，全國智明星通實現總營收47.38億元，其中海外營收45.60億元，同比增長53%，占比96%。在App Annie2017年3月公布的中國出海全球收入十大公司榜單中，智明星通名列榜首。

專註精品遊戲研發和長期運營，成為全球頂尖遊戲開發商。智明星通擁有強大的研發團隊，堅持遊戲的自研自發，並註重精品遊戲的長期運營。其旗下的《COK列王的紛爭》的研發團隊有300余人，保證了每個環節的技術支持。該遊戲是全球首款實現了跨平臺全球同服的網遊，在2014年10月上線後，橫掃50多個國家暢銷榜，榮登23個國家Android Strategy榜TOP5，被Facebook評為2015年度最佳遊戲。2016年，《COK列王的紛爭》業績繼續保持亮眼表現。上線兩年後，月平均流水仍超過3.5億元，月活躍用戶超過1250萬，付費用戶達到45.13萬，ARPU達到0.08萬元。智明星通也憑借該遊戲成為了全球頂尖的遊戲發行商，在APPAnnie2016年全球52大發行商排行第15位。

產品線穩步推進，獲得動視暴雪《使命召喚》手遊授權，未來有望打造全球爆款。繼《COK列王的紛爭》後，智明星通又自主研發與發行了為女性定制的策略手遊《COQ女王的紛爭》和MMO策略遊戲《AOK帝國時代》，均獲得不俗表現。公司代理的全球全球首款卡牌策略類遊戲《MR魔法英雄》，入選了GoolgePlay2015年度最佳遊戲和App Store最佳新遊。多條產品線穩步推進，有望繼續增厚公司業績。並且，2017年智明星通與動視暴雪公司達成合作，雙方對《CallOfDuty使命召喚》IP進行聯合手遊研發，有望打造下一款全球爆款。

傳統業務增長穩健，新業態板塊增厚利潤。據公司財報顯示，中文傳媒2016年實現營業收入1,277,583.76萬元，同比增長10.12%；歸屬於母公司凈利潤為129,536.39萬元，同比增長22.44%。公司2012-2016年營業收入和歸母凈利潤的CAGR分別為6.31%和26.45%。傳統的出版發行板塊仍為公司收入和利潤的重要支撐，占公司總營收的47.46%；新業態板塊增長迅速，占公司總營收的37.96%。其中智明星通的自營遊戲業務收入大幅增長，拉動公司整體業績水平上升。未來隨著智明星通新產品的推出，公司業績有望繼續保持高速增長。

遊族網絡（600373）：頁遊龍頭進軍手遊

大堅持大IP，戰略，創“原創IP+影遊聯動”雙方面共同富豐富IP儲備。公司深耕原創IP，成立了多個遊戲工作室，打造了數個重量級IP系列。公司的無限工作室偏向手遊研發，專註開發“少年”系列，於2015年2月推出了手遊《少年三國誌》。《少年三國誌》推出後，單月最高營收達1.6億元，成為卡牌手遊的現象級產品。上線兩年多來，流水穩定在億元，表現出較長的生命周期。利用“少年”這一原創大IP的熱度，公司於2016年繼續推出全新手遊《少年西遊記》，深入挖掘原創IP，圈獲大量粉絲。在影遊聯動方面，女神工作室旗下原創IP“女神”系列中的《女神聯盟2》手遊，將會在2017年配合《神奇女俠》新電影同步發售。《神奇女俠》女主角扮演者蓋爾加朵是公司《女神聯盟2》手遊的代言人。此外，公司還取得了多部同名影視IP的遊戲改編權，如《軍師聯盟》、《權力的遊戲》以及《三體》等。重量級的IP儲備將擴大公司在頁遊+手遊領域的知名度。

布局海外市場，整合產業鏈上下遊資源，打造全方位的輕娛樂提供商。公司重視海外市場的拓展，目前已在全球發行版圖覆蓋150多個國家和地區。公司旗下的遊戲受到海外市場的高度認可，《狂暴之翼》曾獲蘋果、谷歌雙端全球推薦，累計登頂二十余國暢銷榜，目前已是海外市場收入最高的ARPG遊戲，2017年4月份，《狂暴之翼》的海外流水接近2000萬美元。《女神聯盟》系列則獲得過Facebook年度最佳頁遊、年度新遊等重量級獎項。公司2016年完成對歐洲老牌遊戲研運商Bigpoint的收購，有助於擴張歐洲市場。在產業鏈下遊，公司不斷加碼大數據領域，收購掌淘科技、入股新數網絡、與阿里雲達成合作，並依托旗下全球最大移動開發者服務平臺Mob全面深化與各大平臺的數據合作。公司有望通過大數據運營，為遊戲和IP推廣節約成本，增厚利潤。

營收保持高速增長，2017年業績可期。據公司財報顯示，遊族網絡2016年實現營業收入253,011.44萬元，同比增長64.86%；歸屬於母公司凈利潤為58,787.99萬元，同比增長14.03%。公司業績的增長主要得益於海外市場拓展、題材品類擴充、遊戲品質及運營能力的提升。2017年公司還將繼續推出重量級IP大作，包括已在頁遊和手遊雙端上線的《刀劍亂舞》、和預計二季度推出的《女神聯盟2》手遊等。多款大作加持，使得公司2017年業績確定性較大。同時，公司定增已過會，擬在未來6年內進行18款網絡遊戲的產品研發和和運營，其中包括5款手遊的研發和運營以及5款手遊的代理運營。目前，發行工作穩步推進，在資本的助推下，有望進一步整合產業鏈資源，打造泛娛樂化戰略布局。

風險提示

市場競爭激烈

政策監管趨嚴

（完）