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驅動台灣、日本、美國或德國等富裕已開發國家經濟的最主要根本力量，是新世代消費者的「消費潮」（Spending Wave）——隨著消費者年齡的增長，他們的消費便會逐漸增加——而這個消費週期非常容易預測。目前美國一般家庭的消費高峰落在四十六歲，而台灣和日本則大約是四十七歲。

我在一九八八年開發出我的消費潮指標，這項指標讓我得以預測到世界各地這幾十年來的大型繁榮及衰退期。把出生指數向後推移，便能推算出一般家庭的消費高峰。利用這個方法，我早在一九八九年就預測日本經濟將崩潰，當時根本沒有人注意到這個趨勢。那個指標也讓我在幾十年前就預測美國將在二○○七年年底前後達到高峰。

反轉，不知不覺到來嚴重衰退，約四十年一次

為什麼沒有人察覺到這些重大的經濟變化？因為不管是哪一個經濟體，當經濟處於長繁榮期的顛峰時刻，所有的一切看起來必定都很順利，大家當然也就容易掉以輕心，但通常反轉的日子卻總在這時不知不覺來臨。如果你沒有基本的領先指標可參考，就不可能預知最嚴重的衰退將何時來臨——這種衰退大約每隔四十年會發生一次，像是一九二九、一九六八和二○○七年。而如果是諸如「咆哮的二○年代」（Roaring 20s）才首度出現的那種泡沫式繁榮，經濟不僅會反轉，更會猛烈衰退，一如美國二○○○至二○○二年間的科技崩壞，以及二○○八至二○○九年間的全球金融危機，還有著名的一九三○至一九三二年崩盤。南韓和東南亞也在一九九八至二○○二年間爆發類似的危機。

台灣，步上日本後塵消費遲緩，恐到二○二一年

幾乎所有富裕已開發國家的嬰兒潮（Baby Boom）世代都已達到高峰。我的最重要見解是，從一九九六至二○一八年間，這樣的情況接二連三在不同國家和地區上演。日本是最早達到嬰兒潮高峰且經濟長期走下坡的大型國家。南韓將是最後一個，而台灣有兩個高峰，第一個是落在二○○九至二○一○年，下一個則介於二○二三至二○二六年間。

這意味自二○一一至二○二一年間，台灣的消費將趨向遲滯。而接下來至二○二六年間，消費將會出現短暫的回聲潮（Echo Boom）世代反彈，再來就呈現和日本、南韓和新加坡相似的趨勢，長期走下坡，直到二○五七年甚至更久以後。

如果你能預知未來的情況，並從其他國家過去的經驗中——如日本的衰敗——記取教訓，那你一定會受益良多。美國繼日本之後，在二○○七年達到高峰，而德國和英國也在二○一三年達到高峰，其餘歐洲國家達到高峰的時間點則落在二○一四至二○一八年間。新加坡和台灣類似，在二○一○年達到高峰，而南韓則是最晚，將在二○一八年達到高峰。我會檢視世界各地的人口統計斷崖（demographic cliff）。

日本的出生率在一九四九年達到高峰，而台灣則是在一九六三年。那代表台灣的嬰兒潮世代比日本晚大約十四年達到高峰，所以，台灣的經濟繁榮與衰退、房地產和工業週期將傾向於循日本模式，但落後大約十四年。

南韓從一個貧窮的新興經濟體，崛起為富裕的已開發國家，它的都市化S型進步曲線及人均GDP增長模式，幾乎和日本如出一轍，但落後二十五年。我採用二十五年的原因是，最精確的國際數據來自聯合國，而它每隔五年才提供一次數據。但如果精確推算，南韓大約是落後日本近二十二年。聯合國並沒有提供台灣的數據，所以我無法用相同的方式來說明台灣的進展，但很明顯的，台灣的情況也很類似。

台灣二○一二年調整過購買力且以國際美元（international dollar）計算——以緩和匯率波動的影響——的人均GDP為三萬九千四百七十九美元，日本是三萬七千四百四十九美元。以東亞國家來說，只有新加坡比台灣富裕，其人均GDP為六萬美元，因為它只是個大城市，又是一個類似香港、紐約及倫敦的大型金融中心。所以，我要恭喜你們，至少就東亞國家來說，台灣在工業化的大進展上已超越了日本和南韓。

台灣的人口統計趨勢已開始轉向疲弱，而且將會進一步轉弱至二○二一年左右。南韓將會步上你們的後塵，在二○一八年年底摔落人口統計斷崖，而且，日本將從二○二一年起陷落第二個更可怕的人口統計深淵。台灣則將在二○二六年後摔落第二個深淵。總之，未來東亞人口統計趨勢將糟到無以復加。

最終來說，那意味勞動力將最先開始走下坡，接著，人口也會開始減少。面對這些惡劣的趨勢，台灣的經濟要怎麼成長？另一個問題是，台灣政府是否預見到這個後果，並積極藉由吸引更多移民，或是強迫延後退休年齡來因應？這是唯二的短期解決方案。鼓勵生育的成果要二十年左右以後才會浮現，因為屆時這些寶寶才會開始陸續加入勞動力。但要吸引移民也不是簡單的事，因為台灣的英語人口並不多，而且大學也鮮少採用英語教學。

未來，面臨通縮夢魘關鍵六年，經濟大震盪期

台灣的政府不可能預見到這樣的後果。貨幣和財政政策能延緩台灣走下坡的速度嗎？日本早從一九九七年起就開始採用量化寬鬆政策，政府也大幅增加財政赤字規模，但過了十七年之久，他們的經濟依舊處於「昏迷」狀態。在未來十到二十年間，將退休年齡延後到七十五歲，是最有效的解決方案，而提高生育率則是長期的最佳解決方案。但政府和為人夫者必須更主動支持有小孩的職業婦女，鼓勵生育的解決方案才可能收到良好的成效。可是，對所有東亞國家來說，那又是非常大的文化變革。

因此，台灣必須做好面對二○一四至二○一九年大通縮（deflation）的準備，基於幾個最基本的週期——這些週期是我花了三十幾年的研究才發展出來的——同步走下坡，所以我很肯定的在本書預測，未來幾年，世界經濟將陷入一個大通縮期。上一個大通縮期是一九三○至一九三四年的大蕭條。

二○一四年時，就是出售你不特別重視的個人、投資性及商業房地產的好時機，因為台灣將步上日本一九九一年後長期走下坡的後塵。儘管經過了二十三年，目前日本房地產還沒有出現反轉向上的跡象。為何會如此？因為這個世代的人口比上個世代少，擁有房子的老人將超過有需要購屋的年輕人，在這種情況下，房地產和基礎建設的需求都會降低，勞動力和人口也會縮減。

這整個世界即將再度重演二○○八至二○○九年的崩潰戲碼，而且其慘烈程度將有過之而無不及。歐洲繼日本及美國之後，已開始摔落人口統計斷崖，尤其是德國和英國。眼前歐洲已經是世界上最疲弱的地區，而德國又是維繫歐元區的主要力量，因此歐洲的前景堪憂。德國是世界上人口老化第二嚴重的國家，僅次於日本。過去五年間，各國政府雖卯足全力振興經濟，但我的指標顯示，這個泡沫已經膨脹得太大，即將再次爆破。

下一場全球金融風暴將更嚴重，而這場風暴的最大導火線是中國，這會對台灣及整個東亞地區造成最大衝擊。打從二○○八年起，原物料商品價格（我用來預測這場風暴的另一個長週期）就一路走下坡。那已傷及新興國家和它們的出口及股市，也傷害到中國，因為中國目前對新興國家的出口已經高於對已開發國家的出口，而且，出口占中國這個吃了類固醇的經濟體的比重高達三五％。這也將傷害到台灣，因為出口占台灣經濟的比重非常高。

原物料商品價格下跌將在新興國家和中國形成一個惡性循環，而這就是下一場全球金融危機的領先指標。現代史上最大的泡沫在中國，一旦這個泡沫破滅，台灣所受的衝擊將比世界上多數國家更大，其中只有南韓受衝擊程度會超過台灣。

我認為中國即將破滅的泡沫，將是二○○○年年初起世界各地接二連三形成後又破滅的泡沫中，最後一個且最極端的泡沫。（本文摘自前言）

標準化、產業化是王石對萬科的理想，2015年萬科才能走上這條路◎ 財新記者 李慎 文lishen.blog.caixin.com 63歲的王石身材削瘦，精神矍鑠，頭髮鬍鬚略顯灰白，與財新記者兩年前在一次沙龍上的印象相比，他幾乎沒什麼變化。其時他在哈佛遊學，談的話題除了登山、慈善，還有民粹主義、中國的未來。

4月12日，已轉到劍橋大學彭布魯克學院做訪問學者的王石，在財新傳媒的北京總部接受了財新記者專訪。這次他興致勃勃地講述了劍橋最具特色的學堂晚餐（Formal Hall，又稱高桌）文化。

「就跟『哈利 · 波特』裡的陣勢一樣，大長桌子，幾百年的銀餐具，牆上都是先賢的畫像，飯前老師帶大家念一段拉丁文，藏酒都是特別好的，帶勁。 」他說。

「高桌」是從英國牛津、劍橋大學傳襲下來的一種古老英式文化，程序嚴謹繁複。經常參加的同學，除了有良好的人脈，還需要有健康的胃、充沛的精力和充裕的時間。

接受財新採訪的當天，王石身著深色合體西裝，腳穿一雙花條紋襪子——那種典型的英倫紳士才敢穿的花襪子，低調而出挑。在創立中國最大的房地產公司萬科近30年之際，他向財新記者表示： 「2015年，萬科真正穩定持續、有效率、有質量的增長才開始。也就是說，實現我的抱負和理想，明年才剛開始。 」「你有名不是因為你的產品」2003年，時年52歲的王石登頂珠峰。在前後近十年的時間裡，他一直熱衷極限運動。作為萬科集團董事會主席的王石，是房地產行業最有號召力的企業家，而他的影響力實際上早就超越了房地產行業。

但王石坦率地對財新記者說，直到2008年，他才真正的從內心意識到自己和公司在社會的巨大影響力。他認為，這個所謂的「名聲」 和自己企業的規模、自己的經營能力並不相稱。

2008年5月12日四川汶川大地震當天，萬科宣佈捐款200萬元。不少網友認為，這與2007年超過48億元淨利潤的萬科形象不相稱，萬科應該多捐點。

為回應這一質疑，5月15日，王石通過一篇博文 《畢竟，生命是第一位的》表示： 「對捐出的款項超過1000萬的企業，我當然表示敬佩。但作為董事長，我認為萬科捐出的200萬是合適的。

中國是個災害頻發的國家，賑災慈善活動是個常態，企業的捐贈活動應該可持續，而不成為負擔……每次募捐，普通員工的捐款以10元為限。 」一石激起千層浪，王石這一表態激發了網友群憤， 「災難常態化」 「10元捐款上限」等說法迅速讓萬科陷入一場空前的公眾信任危機中。

迫於壓力，5月19日晚，王石公開道歉。5月21日，萬科發出 「補捐」公告，稱將參與四川地震災區的臨時安置、災後恢復與重建工作，該工作為純 公益性質，淨支出額度為1億元人民幣。

至此， 「捐款門」事件告一段落，但卻給王石和萬科一向健康的形象帶來 了損害。而就在汶川大地震半年前的2007年12月，王石在一次會議上拋出樓市「拐點論」 ，也激起行業大討論，並引發市場震動。 「拐點和『捐款門』帶來的那種影響和負面衝擊之大，我是第一次感覺到。這兩件事把我打回了原形，讓我知道自己是老幾。 」王石說。

從1984年到2008年，王石內心的自我認可經歷了漫長的過程，這在現在這個 「博出位」的年代似乎有些令人難以理解。兩次風波之後，王石對外發表言論收斂很多，但他骨子裡仍是個真性情、愛說話的人。在萬科內部，王石和毛大慶被公關視為最難控制的 「領導」 ，而財務出身的總裁郁亮則出言謹慎，性格迥異。

現在的王石最喜歡聊的不是登山，更不是房地產，而是在哈佛和劍橋遊學認識的人、經歷的事。一般人都認為，王石已然功成名就，該經歷的都經歷了，人生進入花甲，還有什麼沒實現、不滿意的？

然而王石卻對財新記者說： 「萬科要做標準化、產業化，這要到2015年才開始。像海爾、TCL，他們已經做得很好了，但我們還在解決最基本的問題。最基本的標準化、產業化、質量過關，其他行業20年前已經解決的問題，我們到明年才能開始解決。 」「我的參照系很簡單，就是和日本的企業比，因為我們同屬東亞文明。 」王石認為，中國的工商界本身社會地位就不高，儘管好像你是凸顯出來了，但主要是因為你掌握了相關資源。

緊接著他話鋒一轉，自嘲地表示，「但是我更多的是在被媒體消費，而不是有更多的正能量的東西被社會接受，更多來講是拿你開涮，拿你來講笑話，時刻逮著你的一個『紅燒肉』 ，實際上是在消費你。 」不要抱怨中國傳統文化對工商界

的偏見

在王石的青年時代， 「商人」並不是一個能夠被中國上層社會接受和認可的職業，特別是在他這樣軍人家庭。直到上世紀90年代，萬科完成股份制改造並成功上市後，王石開始意識到， 「自己此生定位就是做一個企業家了」 。

「你的編號是002（指深萬科的股票代碼） ，001是深發展。在各個地方打交道、接觸的人，都是在最高級別那樣一個層面，這個是有感覺的。 」王石說。

有了些自信的同時，不斷的自我懷疑和否認也伴隨其中，直到2008年的「捐款門」和 「拐點論」 ，這種不自信的情緒被激發出來。然而，這些問題似乎並不能從企業經營或登山中找到答案。

2011年，60歲的王石進入哈佛大學東亞研究所，開始了陌生的訪問學者生活。

「到了哈佛之後才發現，登知識的山比登物理的山要難得多。在哈佛補修中國傳統文化課程，一年的項目也被我延成兩年了。 」王石認為，學習的目標可以理解為精神文化的傳承，對於身處的工商階層也開始有一個重新認知，而過去他從未從這個角度去考慮問題。

王石自認為已經能找到一些問題的解答。而如果能夠與西方文化和思維邏 輯做類比，那就更能有所感悟，對中國社會更多深層次的問題，他也能夠有新的思考。 「比如說萬科2008年降價，消費者就有意見，要補償。我們原先就不理解，漲的時候不找我，降了你找我了，這不符合契約精神啊。有業主打砸售樓處。我們報警，但後來發現，警察就在那看著，根本不管。 」王石很不理解，警察怎麼連起碼的公共秩序都不管？「現在我理解了。誰是強者？開發商；誰是弱者？消費者。

這就是傳統文化中的同情弱者原則。 」在追尋 「到底中國的邏輯是什麼，支撐中國傳統文化的是什麼」之後，王石看起來更加有自信了，也更享受在西方的學習生活。

「在哈佛，我完全是防禦型的，對任何人都是防著、躲著，因為沒法正面和人家交流。 」到了劍橋以後，王石自覺就放鬆了，換了一個新的環境，一切都是新的。 「中國發生的事情，太讓他們意外了，西方的邏輯根本解釋不了，他們有很多話要問我，很帶勁。 」王石才去劍橋三個月，就認識了很多人，因為他每天都在學院食堂吃飯。

「晚上7點半，一聲鑼。我想那個鑼肯定是中國帶來的，特別響， 『哐』一聲門開了。吃飯必須穿正裝，外面套黑袍，像我這樣肯定不行。 」他拉著自己的襯衣領子說。

「在商言商絕非不談國是」對於困擾過他的中國工商界地位問題，王石也有了新的答案， 「我說的在商言商，絕對不是不談政治，不談國是。我首先是個公民，公民就有公民權，我是可以談政治的；其次我是個商人，我當然可以關心工商業階層面臨的問題」 。

王石認為，自己和其他工商業者至少是 「同命相連，兔死狐悲」 。 「躲是躲不掉的，首先自己要透明、守法；其次是靠自省，不斷規範，承擔社會責任，出了問題就承認，這樣社會才會進步。 」2013年7月， 「企業家教父」柳傳志在一次小範圍聚會上說的一席話，經轉述與放大，在企業家群體中引發了一場關於企業家是否應「在商言商」的大討論。 「從現在起我們要在商言商，以後的聚會我們只講商業不談政治，在當前的政經環境下做好商業是我們的本分。 」柳傳志說。

王石向財新記者澄清了他所認為的「在商言商」的三層含義。 「第一層，中國解放之後整個國家泛政治化，一切都以政治、意識形態為主；改革開放之後，雖然變成以GDP 為主導，但大家還是免不了開口閉口都是政治。因此針對這 一點，我提出應該在商言商。 」「第二層含義，是我本人從自我否定到自我肯定的一個過程，商人在中國社會中地位不高，但作為商人，首先要對自己的定位有判斷。你如果自己都不喜歡，別人怎麼喜歡你？工商業者一方面希望得到社會認可，另一方面你自己都不尊重這個行業，那怎麼行？所以商人要對自己所在的行業尊重、承認和喜愛。 」「第三層含義，就是需要有精益求精的精神，房地產行業同樣如此。比如萬科現在推進的住宅產業化、綠色建築，就是求精的意思。 」他說。

對於整個房地產行業的前景，王石持樂觀態度。他認為，長期看，隨著城鎮化進程的加快，房地產會有很好的前景。不過「買了就能賺錢」的階段已經過去了，整個行業的增長速率會放慢。

「現在一線城市房價已經控制住了，其他城市穩中有降，如果這個趨勢能保持住，那麼整個房地產就會進入一個良性健康的軌道。 」他表示。

此外，對於目前中央「既打老虎又打蒼蠅」的反腐，王石也給予了很高評價和期望。 「對房地產行業來講，最大的調控就是反腐。你會發現，反腐以後，高檔房子的需求立刻就減少了，如果能堅持下去那就太好了。 」王石認為，腐敗行為在房地產行業尤其明顯，權錢 交易多數都會跟房子有關，有的官員甚至擁有幾十套、上百套房子。

「反腐本身就是制止不正當交易，包括幕後交易和灰色收入，反腐把這些非剛性需求的腐敗購買力抑制住，特別是對於高端房子的需求，由於腐敗造成的虛高的房價也被抑制住了。 」他認為，這對房地產行業是好事。

針對2013年11月十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出積極發展混合所有制經濟，實現非公有制經濟參與國企改革的重大突破，他提醒道： 「政府現在提混合所有制經濟，無疑將釋放社會資本的強大活力，但如果還像之前幾年那樣腐敗繼續抬頭，最後的結果，很有可能就是在產權交易過程中，進行一個灰色的利益重新分配。 」「現在大力反腐，把這種灰色交易抑制在可控的範圍內，有利於在產權交易中營造一個公平的環境。 」他說。

2013年，萬科通過和當地知名開發商合作的方式，先後進入了中國香港、美國、新加坡市場，包括與新世界發展有限公司合作開發香港荃灣項目，與鐵獅門公司（Tishman Speyer）合作開發美國舊金山 Lumina 項目，與吉寶置業有限公司合作開發新加坡林曦閣（The Glades）項目。王石表示，萬科國際化的目的很明確，就是學習。他認為美國是最好的學習的地方，第二就是英國，三年之後再考慮進入新興經濟體國家，如土耳其、巴西、印度。

王石表示，萬科國際化的目的很明確，就是學習。他認為美國是最好的學習的地方，第二就是英國，三年之後再考慮進入新興經濟體國家，如土耳其、巴西、印度。 「但無論怎麼國際化，萬科主要的業務重點仍會在中國。 」他說。

王石認為，包括萬科在內的中國企業到海外投資，仍舊面臨文化差異、環保意識等諸多挑戰。在這個過程中，中國企業需要重新審視自己，重新定位，

這是一個反思的過程

現在，王石更多的興趣已從萬科、房地產、運動轉移到文化傳承、個人修為上。 「劍橋讀完了，我就準備去耶路撒冷，研究基督教的本源；然後是伊斯坦布爾，瞭解伊斯蘭問題。 」王石說。

做市商和投資者分層機制，堪稱一系列債市規則重整中最根本、最動筋骨的重頭戲。先從新入市的增量開始，觀察實施效果如何，再慢慢調整存量◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 中國銀行間債市分層和新的交易機制將要啟動。

財新記者獲悉，央行將強制啟動債市分層機制——希望仿照國際成熟債市的經驗，以做市為核心，打造一個分層的銀行間債券市場，包括做市商分層和投資者分層，即小的投資者直接和做市商（Market Maker）交易，做市商再與經紀商（Broker）交易；同時通過限制交易方式、縮小交易對手方範圍等，最大程度地降低利益輸送空間。

「這是漸進思路，先從新入市的增量開始，觀察實施效果，再慢慢調整存量，包括觀察做市商提供流動性的能力如何？否則如果一刀切，而做市商的動力不大，會對市場影響比較大。 」央行金融市場司人士告訴財新記者。

財新記者獲悉，重啟信託、券商資管、基金資管、保險資管、農村金融機構的理財專戶相關文件正在走內部程序，很快就將啟動重新開戶。做市商和投資者分層機制將從前述四類乙類戶的增量投資者實施展開，包括9月即將通過北京金融交易所（下稱北金所）渠道入市的丙類戶。

此前，按照託管結算賬戶劃分，銀行間市場結算成員分為有甲、乙、丙三類。甲類為商業銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類戶大部分為非金融機構法人，境外銀行也在此類。三類成員均需在中央國債登記結算有限責任公司（下稱中債登）和央行備案，甲、乙類戶可直接入市交易結算，丙類戶只能通過甲類戶代理結算和交易，相當於由甲類戶實施監管。

做市商和投資者分層機制創新堪稱去年債市風暴中一系列債市規則重整中最根本、最動筋骨的重頭戲。繼去年4月的債市風暴後，央行全面梳理了銀行間債市的多個環節，從丙類戶資格、債券發行、異常交易監測、信息披露、網上交易、DVP結算制度，一直到從業人員資格等，幾乎等於全面再造債市交易規則。

「這次做市商分層機制的核心作用有兩個 ：一是提高流動性，完善定價機制 ；二是解決之前銀行間債市一對一詢價的道德風險。這是此前銀行間債市最大的兩個問題。 」一位國開行人士說。

做市商分層

央行已有意擴大做市商隊伍，而且增加了非銀行類做市商的數量。

6月中旬，全國銀行間同業拆借中心暨外匯交易中心已公佈了嘗試做市業務規則，並公佈了41家嘗試做市商機構的名單，包括郵儲銀行、平安銀行、成都銀行、匯豐銀行等28家中外資商業銀行，以及第一創業證券、中信建投證券、瑞銀證券等13家券商機構。

此前銀行間債市正式做市商有25 家，包括四大行等中外資銀行和3家券商。

嘗試做市，是指嘗試做市機構通過交易中心的交易系統連續報出做市債券買賣雙邊報價，以及根據其他銀行間債券市場參與者（下稱市場參與者）的報價請求合理報價，並按其報價與其他市場參與者達成交易的行為。

此次相當於把市場成員明確分成了三類 ：正式的做市商、嘗試做市機構和其他機構。市場人士表示，此前嘗試做市業務一直存在，但只是備案，沒有明確業務規則。

一位市場人士表示，嘗試做市機構和做市商的市場行為基本一樣，差別只是「一個是正式、一個是預備，相當於有了一個上升通道」 。

前述規則指出， 「嘗試做市機構連續半年以上持續穩定開展該業務的，若向央行申請成為做市商的，交易中心可根據嘗試做市機構的嘗試做市情況向人民銀行提供相關推薦材料。 」所謂「做市商」 ，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，向投資者提供金融產品的買賣雙向報價，並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商的主要作用是提供流動性和價格發現。

雖然從2001年開始，央行不遺餘力培育做市商機制，以期活躍市場流動性，但效果一直不甚理想。中債登每日統計數據顯示，目前中國做市商質量遠低於成熟市場。

目前中國債市的交易方式有三種：一是通過做市商提供做市報價 ；二是通過中介機構撮合交易 ；三是與可能的交易對手一對一詢價。 「債市交易中，70%-80%應該通過中介機構撮合。但在中國，做市商制度遠未發生作用。 」一位債券市場資深人士表示。

在中國銀行間債市，通過報價點擊成交的交易量佔銀行間債券市場上交易量的5% 以下，而美國這個比重大約在40%至50%。

監管機構只要求做市商成員雙邊報價，缺乏必要的激勵機制，權利和義務不對等，做市無利可圖，是做不起來的主要原因。另一個重要原因是中國銀行間債市的扁平化，所有機構無論大小，都在一個平台交易，買賣雙方通過系統直接見面，價格過於透明，中介機構缺乏創造流動性的動力。

「拿下一個券，全場都知道價格，我還怎麼出啊？我只能扛在那兒，過兩個月等人忘了，我再把它掛出來。 」一位大型券商固定收益部門負責人指出。

「做市商報價的基礎是核心經紀人制度，買賣雙方不在市場上直接見面。 」市場人士指出。

這也是市場機構希望另建一個交易系統、債市分層的原因所在，後者亦是國際上債市的成熟格局。

據中金所人士介紹，境外成熟債市是分層的分級託管制度 ：市場架構第一層是通過經紀人之間做市（B2B） ，即做市商制度 ；第二層是 B2C，即這些大的經紀人通過電子交易平台和其客戶交易，就是經紀業務。

投資者分層

此次債市規則重整重頭戲是交易機制的改變，這也是體現銀行間債市分層的主要方式。存量投資者的交易機制仍是以往的一對一詢價，增量投資者則採用只能通過做市商和嘗試做市商雙邊報價，或請求報價（RFQ）的方式交易，連續 報價、點擊成交。

增量投資者是指重啟的四類乙類戶和丙類戶。四類乙類戶，以類基金的理財專戶為主。

近年，類基金的集合投資人的市場參與度不斷提升，持債比例自2011年開始超過20%，躍升為第二大持債主體。

中債登數據顯示，投資者方面，銀行、類基金類及保險三大債券市場主要投資者的債券託管量均維持淨增長態勢。

財新記者獲悉，重啟四類類基金的理財專戶相關文件正在走內部程序，將很快啟動。央行對其官方定義為四類非法人市場參與者，即信託計劃、券商資管計劃、基金公司特定客戶資管計劃、保險資管公司資管產品、農村金融機構等，後者包括農商行、農合行、農信社、村鎮銀行。

6月26日，中債登網站已發佈公告，公佈了非法人產品的開戶規則以及所有類別的賬戶業務指引。非法人產品指證券投資基金、全國社會保障基金、信託計劃、企業年金基金、保險產品、證券公司資產管理計劃、基金公司特定資產 管理組合、商業銀行理財產品等。

「近年新開戶的銀行間債市投資者主要是這些類基金的理財專戶，企業類的丙類戶很少。 」前述央行人士介紹說。

監管部門的數據顯示，目前7500多個丙類戶中，睡眠戶達6000多個，交易活躍的丙類戶託管餘額僅有900多億元，在整個債市近27萬億元的託管餘額中「九牛一毛」 ，其交易特點是專業性相對弱、交易不頻繁。與此同時，近年，銀行理財、券商理財、信託理財均增長迅猛。

此次，與過去最大的不同是，存量乙類戶仍沿用過去一對一詢價的交易機制，而四類新開戶的乙類戶其交易機制是直接和做市商交易，報價方式是與做市商或嘗試做市商雙邊報價和請求報價。RFQ是指投資者向多個做市商發出報價請求，通過各家做市商的報價來確定最終價格。在這裡，做市商群體提供一個競爭性的匿名報價，使得投資者得到一個最優報價，降低一對一交易、偏離市場價格的利益輸送機會。

丙類戶則要通過北金所的平台進入銀行間債市交易。丙類戶包括境外投資人、中小金融機構、非金融機構法人，除了須在中債登開設託管結算賬戶，也要同時在北金所開設會員交易賬戶。進入北金所之後，這些非金融企業投資者只能通過做市商報價，連續報價、點擊成交，不再是一對一詢價的協議交易。

做市商在此交易模式的角色，類似於之前的結算代理行即甲類戶。

如此，按照業務權限大致劃分，市場的投資者分為四層： 核心層是做市商、結算代理人（即原來代理境外金融機構結算的甲類戶） ，以及將來做市表現好的嘗試做市商，這些是市場主力，為市場提供流動性和定價服務；第二層，是一些規模相對較大、具有專業投資能力自營投資者，包括保險、銀行、基金等專業機構 ；第三層，類基金理財專戶或三農金融機構中實力不是特別強的農商行、農信社； 第四層則是北金所的會員，即丙類戶。

主要的投資者則包括主要金融機構，及其發行的理財產品——這基本上是市場的絕大部分機構投資者。據央行統計，做市商包括嘗試做市商共66家主力機構之間的交易量已佔市場的60%。

業內人士認為，上述四類乙類戶和丙類戶重啟，或將增加市場的配置需求。

自去年4月的債市整頓拉開序幕，銀行間債市的日成交量曾從以往的3000多億元迅速下跌到1000億元左右。今年以來債市轉暖，銀行間債市的交易量已經逐漸複蘇到債市風暴之前。

壓縮利益輸送空間

在國際上，做市商是市場自發選擇形成的提升效率、保護投資者的制度安排。

去年債市風暴成為央行強制推動做市商分層的契機。

至於為何強制實行新的交易制度，而不再採用一對一的詢價機制，後者也是國際上場外債券市場的基本制度。接近央行的知情人士透露，債市風暴中暴露的一個普遍問題是價格偏離之後的利益輸送，即交易雙方通過丙類戶同一天高賣低買。因此去年在央行債市的整頓過程中，出現對一對一詢價制度的質疑和批評聲音。

「如果機構內控不到位，採用一對一詢價方式容易出現利益輸送。監管當局的選擇就是被迫限制交易方式，以交易機制倒逼內控完善。 」一位銀行間債市交易商協會人士告訴財新記者。

在業內人士看來，債市風暴和交易機制有關，更重要的原因是內控機制如何。與國外債市相比，中國的債市以國有金融機構為主， 「最大的道德風險就來自國企，沒有國企利益流出去，就不會有私有企業裡應外合。 」國外的債市交易制度很完善，定價能力、異常交易的監測能力、處罰措施、投資者的結構，對債券風險的判斷能力遠強於中國的機構投資者。其交易員必須向所屬僱主和監管機構取得開立私人投資戶口的資格，還要上報交易戶口的狀況，時刻處於內部監控的審查下，難有機會利用職權和內幕資料從中獲利。

據央行人士介紹，此次一系列債市治理整頓的基本邏輯，就是投資者按照其內控機制和投資能力來分層，最上層的是內控相對最完善、監管最嚴格的機構投資者，可以做所有類型的交易，包括一對一詢價、通過做市商或經紀人等各種方式 ；其次是出現利益輸送的風險概率比較高的投資者，比如四類重新開戶的乙類戶和丙類戶，通過與做市商交易的方式來交易，增加利益輸送的難度。

「丙類戶只能和這25家做市商和41家嘗試做市商交易，縮小了此前的交易對手方範圍；點擊報價，誰都可以點，有利於防範一對一的利益輸送 ；公開報 價，誰都看得見，可限制丙類戶不能以偏離市場的價格交易， 」前述央行人士表示， 「這種交易機制的設計是為最大程度地壓縮利益輸送空間。 」「這種強制交易機制很難定向利益輸送，因為你不知道誰報價，利益輸送難度大大加大， 」一位交易商協會人士亦對此評價， 「債市風暴的案件中，沒有發現通過貨幣經紀公司的違規利益輸送案例，說明貨幣經紀的中介方式比做市更間接，不容易進行利益輸送。 」在一位銀行風控部人士看來，前不久平安銀行上交所信貸資產證券化的焦點，並不完全是監管博弈，一個很重要的焦點，在於交易所的固定收益大宗電子平台是一對一詢價方式，相當於這一類產品通過詢價交易有了突破口，利益輸送可以通過這個渠道來做， 「這個風險是最大的」 。 「治理整頓首先是所有線下交易要通過線上上網登記，其次以後投資能力不高的投資者是通過做市商分層機制來規範；而交易所債市是一對一詢價機制，對投資人沒有分層的要求，也就是合格投資者的門檻不同，等於開了一個很大的口子。 」一位國開行人士表示，債市案件中暴露的道德風險，常發生在乙類戶和丙類戶之間，主要是非銀行金融機構（券商、基金和城商行等）自己搞個丙類戶，而涉及利益輸送的丙類戶則均開設在風控薄弱的城商行、農商行。

在這位人士看來，大機構內控相對完善。 「為何大銀行沒出事？為何從業者在銀行時沒幹，去了券商基金幹了，為何會有這個土壤？漏洞在哪？」市場人士指出，在此前近50家結算代理人中，有70% 的機構無風控流程、內部監控，基本均為中小金融機構。

「通過做市商交易使得利益輸送的鏈條變長了，因為交易對手方必須要通過做市商來過手買賣券 ；同時當發生利益輸送行為時，做市商也要承擔相應的違規風險。 」前述央行人士表示。

這位央行人士進一步表示，另外，在RFQ 方式中，投資者只能看到價格從高到低的排序，但報價的做市商是匿名的，投資者看不到是誰報的價，只能點擊成交，一對一結算時才知道對手方是誰。如果不以最優價格成交，要提交書面說明。

監管倒逼內控

不同於國外債市的市場自主選擇，在中國國有金融機構為主的市場結構下，央行對交易機制、結算機制等均採取了強制方式。比如，去年央行強制推出DVP 結算制度，目的是為了杜絕機構「空手套白狼、鑽空子的機會」 。

「國有金融機構主導下，內控和風險意識都不足，只能通過外部機制倒逼加強內控。 」央行人士表示。

此次央行對理財專戶和非金融企業投資者進入債市開了一扇窗。在市場人士看來，在新的交易制度下，債券市場能否有新的發展，關鍵取決於做市商能發揮多大作用，做市動力有多強，是否真正願意為市場提供流動性。

「設想的很好，但其前提是做市充分即券種豐富、連續報價、價差不大，即有效報價。但這是一種理想的狀態。 」一位券商固定收益部人士表示。過去十幾年，做市商一直沒做起來，只有國債可以連續報價 ；而信用債市場通常波動大，加上缺乏對衝風險的信用工具，沒有做市商敢連續報價。他舉例說，在北金所，很可能出現一種情況，幾千家丙類戶，對應60多家做市商，很可能無法滿足需求； 即幾千家丙類戶想買某隻券，但看不到做市商報價；要麼看中的券沒點到，被別人點了。 「這就沒什麼交易了。 」一家股份制銀行固定收益部負責人認為，做市商是否發揮真正作用，核心不在於做市商分層，而是圍繞做市商對金融市場分層，取決於所有的激勵是否圍繞做市商這個核心來做，比如主承銷商准入資格是否和做市表現掛鈎、是否建立做市商優勝劣汰機制。 「否則為何我要義務當做市商。 」在現有機制安排下，央行能給予的最直接的激勵是，這些做市商具有交易獨佔權，因為一部分投資者只能和做市商交易。

國開行人士認為， 「長期看，有隱性激勵作用，有延伸的溢出效應 ；大家會爭取成為做市商，這代表一種形象，說明市場能力強，是對你交易能力的認可，有一定聲譽；做市商做好了之後，其他部門可能會給你某種優先權，比如最早地方債的主承銷，只能在甲類承銷商中選。 」央行人士表示，今年央行將與財政部一起出台對國債做市商的支持機制，將做市表現和承銷資格儘量掛鈎和融合。 「發動市場力量，推動一二級市場聯動。 」至於能否建立優勝劣汰的考核約束機制，他表示，將把 RFQ 交易排名、做市表現等納入考核評價中。

在市場人士看來，中國債市以國有金融機構為主體，很難有真正意義的優勝劣汰，而一二級市場能否形成聯動，也取決於機構的內部考核激勵是否到位，因為各家機構的承銷在投行部，做市在金融市場部。 「如何銜接和整合，並非僅僅是靠外部力量推動。 」對於央行的此番苦心，有其他監管部門表示， 「強制性而不是市場自發性，是否管得太嚴太死，影響市場的積極性；都從線下集中到線上，這和交易所有何不同，反而把市場的功能分工模糊了？」但在市場人士看來，線下結算轉線 上沒有什麼不好，只是堵了登記制度的一個漏洞。 「現在外匯交易中心給中債登髮指令之後，中債登才能確認過戶，其中就沒有操作漏洞了， 」一位大行金融市場部人士表示， 「嚴有嚴的好處，少犯錯； 以前制度漏洞太多，秋後算賬，挺麻煩的。 」一位知情人士透露，按央行有關規 定，丙類戶不得與非結算代理人和做市商交易。在此前自查中，曾發現中債登給丙類戶和非結算代理人違規結算。

前述券商人士表示，線上是為了雙方交易信息電子留痕，可以公示、追溯；「去年債市打黑，央行連續幾次叫停開戶，就是為了防範手工過戶、規避偏離合理價格2% 的政策限制，銀行可以找中債登用一個合同改過來，誰也看不見，也不知道交易量是多少。 」「所以去年央行強制前台必須在外匯交易中心的平台上先報單，即線下必須轉到線上，結算公司不能在無外匯交易中心指令時直接為投資人達成交易，不能在後台報單結算，必須有指令才可以，前後台製衡，避免某一家機構不履行一線監管責任。 」上述券商人士進一

步表示

在前述國開行人士看來，人為的強制性而不是市場化自然選擇，包括強制分層，的確有一個公平性的問題， 「券商的專業能力不一定比私募機構專業內力高。不過，任何制度都不能保證能解決全部問題，以後開丙類戶的機構可能越來越多。 」央行人士則對此回應，以後對機構的分層，將從機構出身逐漸轉向市場能力和市場意願， 「實質重於形式」 。