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人民幣新一波升值指日可待？

資產管理公司AllianceBernstein（AB）認為，人民幣對美元現在很可能已走到拐點附近，在年底前人民幣可能出現一波大漲行情。

AB亞太地區固定收益主管Hayden Briscoe自己的博客上寫到。

投資者經歷了年初人民幣急劇貶值之後，擔心人民幣未來走勢。目前人民幣走到了一個關鍵的交叉口，未來很可能將反彈。

年初中國央行打壓人民幣匯率的政策震驚了投資者，他們原以為人民幣長期將繼續走強。事實上人民幣對美元已經連續九年走強，這與中國政府讓人民幣國際化的決心一致。

對於另一些更細致的觀察家而言，人民幣波動並不意外，或者說並不是一定與中國的政策相抵觸。中國央行在2012年年中有類似舉動，當時央行壓低人民幣對美元每日中間價。人民幣進入長達6個月的走弱期。在此期間，央行擴大了人民幣對美元每日浮動區間。最後，人民幣回歸升值通道。

今年上演的故事依據的是同一個劇本。1月份央行下調人民幣對美元中間價讓人民幣走弱，3月份宣布人民幣對美元波動區間從+/-1%擴大到+/-2%。人民幣有指引的被走弱，解除了市場單方面壓住升值的威脅，並加寬了人民幣交易區間。我們認為這與讓人民幣匯率走向市場化的方針一致。

於此同時，中國央行的行為並不一定意味著人民幣“有管理升值”政策將結束。從貨幣基本面看人民幣沒有被高估，甚至沒有得到公允定價。7月份中國貿易盈余達到創紀錄的470億美元，8月份再創記錄達到490億美元。中國外匯儲備突破4萬億美元，2005年以來增長超過500%。這一時期人民幣只升值了約30%。人民幣匯率與其基本面的不匹配，讓中國央行控制了熱錢，抑制了國內信貸泡沫，但是同樣造成人民幣被極大低估。

中國政府的對策是逐年升值人民幣，從任何一個12個月滾動的中間價指標看，人民幣沒有貶值過。所以從這個角度看，中國可以誠實的告訴全球經濟夥伴，人民幣依然走在升值軌道之上。

從這個背景看，我們認為人民幣今年的貶值是有限的。人民幣很可能會複蘇，而不是進一步走軟。如果投資者認為（因為有證據表明，在我們看來）中國並沒有改變其貨幣政策貨幣，那麽人民幣在12個滾動周期上看將持平或者向上。

如果這是事實的話，貶值後的人民幣已接近去年的水平（上圖藍線），按照去年的趨勢人民幣中間價可能將走強，並出現反轉。這將讓人民幣滾動12個月日線指標上繼續穩步升值，並允許央行保持積極的貨幣政策不變。

換句話說，我們認為央行保持人民幣升值趨勢的政策，很可能造成年底人民幣一輪上漲趨勢。 

滬港通：人民幣的“通行證”

國內的錢想出去，國外的錢想進來，滬港通正是破解“貨幣圍城”的政策努力之一，也是人民幣國際化的重要一步。

“能待上10年的機會”

“滬港通就像一個引爆點，點燃了市場。”深圳一家私募機構研究總經理如此向南方周末記者描述。

過去半個月，隨著滬港通落實的消息密集傳出，上證指數拉出一輪令人矚目的上漲：8月31日晚上證所通告首次滬港通全網測試順利完成，帶動上證指連續三日上漲近80點；滬港通四方協議於9月4日正式簽訂，再度推動上證指數突破2300點。

香港股市也同樣走出了一波行情：恒生指數一周內上漲498點，收複25000點大關並創下六年新高。

港交所統計數據顯示，港股8月份日均成交額進一步放大至722.27億元，單位信托基金在7月份環比增長93.8%的基礎上，8月份再增加55.1%。全球型基金近兩月對中國的倉位配置比例明顯提升，幅度之快僅2008年末“4萬億”出臺時才出現過。

相對於這些短線產品而言，在香港股市中影響舉足輕重的大型國際機構投資者，更看重的則是滬港通所帶來的長期投資機會——對他們而言，滬港通的開通只是全球投資配置中“中國布局”的開始。

在9月2日舉行的投資策略發布會上，霸菱（亞洲）資產管理公司中國股票主管羅瑩詳細講述對中國宏觀經濟各個層面的判斷，並對臺灣、韓國等地資本市場開放進行比較後，認為滬港通機制“並不只是一個短期的市場催化劑”，而是終將改變A股和H股市場結構，並促進兩個市場最終融合的“重要一步”。

一位知名國際投資基金的中國投資負責人告訴南方周末記者，他所任職的基金管理的全球投資金額超過2000億美元，而在過去的OFII等機制下，只能拿到7億美元的中國市場投資額度，“就像看著一塊大肥肉，卻只允許你咬一口嘗嘗，解決不了溫飽問題。”

據他介紹，像摩根士丹利全球指數基金這樣的全球配置基金，基本上是按各個地區GDP占全球的比例進行資產配置，而按GDP占比本應占到19%的中國市場，現實中卻只占1%，很大原因也是受制於額度限制。他希望滬港通能改變這樣的局面。

“中國市場已經成為一個非常有投資價值的被低估板塊了。”該人士表示，大型機構看中的並不是短期的交易獲利，而是“進去就能待上10年”的長期資產配置時機。

與其類似，瑞銀證券在過去數月密集拜訪的一百多家國內外機構投資者中，“幾乎所有境外投資者都對滬港通表示了濃厚的興趣”。不過，出於對政策機制和相關細節的考慮，許多機構投資者還處於“審慎觀察”階段。

誰需要滬港通

兩地市場投資者對“跨境炒股”的熱情明顯升溫。新浪財經與香港明報財經合作的一項調查顯示，被調查的一千余名投資者中，72%的內地股民和42%香港居民有意通過滬港通跨境購買股票。

不過，在過去十多年里為內地和香港股民提供跨境投資服務的鄭先生看來，滬港通機制的吸引力，其實並不象想像中那麽大。

“真正想炒港股的早就過去了。”據其介紹，過去炒港股大多通過地下錢莊或內地銀行的香港分部轉移資金，對於中小規模的投資者來說，這個通道“已經夠大了”。而對於香港投資者而言，在內地開個A股賬戶並不是什麽難事。

在他看來，真正需要滬港通機制的，還是國際化的大型投資機構。

對於希望到港股市場“試水”的內地投資者，有著多年投資經驗的鄭先生強調，首先要學習的是香港股市的投資模式與交易機制，“在這方面我們都吃過很大的虧”，“比如內地炒股看圖，香港從來不看圖”。

進入內地的國際機構投資者，則更多關註中國宏觀經濟和細分行業的基本面。

比如近期分別推出滬港通投資機會研究報告的高盛/高華證券、瑞銀證券和東亞銀行等金融機構，更關註的是市場機制的“頂層設計”以及中國經濟的長期發展趨勢這兩大“基本面中的基本面”。

“我們其實很少關註A股指數。”前述國際養老基金的中國負責人向南方周末記者表示，因為那不能代表中國股市真正的投資機會。

他更希望看到的是，代表“新經濟”的深港通早日開通，為國際投資者提供更多面向未來的投資選擇。

兩個市場的融合

隨著9月4日《四方協議》——這份協議相當於滬港通業務的“總指南”——簽訂，“倒計時”開始。

最為忙碌的則是具體承擔交易中介職能的兩地券商：滬港通市場現場驗收工作已於近日啟動，管理層將分赴各大券商就滬港通業務的系統、制度等進行現場驗收。現場驗收合格的才有可能成為首批試點券商。

據南方周末記者向多家券商了解，目前許多內地券商在IT系統、人員配備等方面都作了準備，有的還專門設立了滬港通事業部。

深圳一家券商高管向南方周末記者表示，由於滬港通涉及兩地交易時間、機制上的許多差異，加上香港衍生品市場所帶來的各種套利機會，內地證券機構們紛紛向香港同行“取經”，學習使用、開發和管理相關產品的技術和理念。

與此同時，香港券商也開始赴內地“取經”，深圳君亮投資管理公司董事長吳君亮向南方周末記者說，“最近一家香港上市券商的老總，帶著他們的研究團隊到我們這兒來探討合作可能性。”

吳君亮估計，隨著滬港通業務的日益擴大，內地香港兩地證券市場中對於對方市場的研究和信息需求將迅速增加，由此可能催生一個全新的“跨境證券信息服務”市場及豐富的市場衍生產品。

而對於國際投資者所關註的“深港通”市場，南方周末記者獲悉深圳市政府和有關部門正展開多方咨詢和方案研究，在完成相關方案後將上報監管機構審批。

多位市場研究人士和機構投資者代表在接受南方周末記者采訪時均表示，無論是即將開通的滬港通，還是處於方案醞釀階段的深港通，都是將中國資本市場納入全球金融體系的重要環節，也是人民幣國際化的重要一步。

上海清算所：計劃在自貿區推動跨境人民幣資金投資銀行間債市

據路透社報道，中國銀行間市場清算所股份有限公司（上海清算所）表示，將探索在上海自貿區開展債券業務的可行性，通過與境內外平臺合作，在自貿區賬戶體系下，按照有限滲透原則，推動跨境人民幣資金投資國內銀行間債市，並推動境內人民幣參與國際債券市場與境外托管機構等相關平臺合作。

在上海清算所周五舉辦的媒體通氣會上提供的資料並顯示，上清所將研發跨境人民幣計價的場外航運及大宗商品金融衍生品，面向自貿區內及境外投資者，上海清算所提供中央對手方(CCP)清算，初期大宗商品品種擬選擇以銅為試點。

此外，上清所還將探索為自貿區大宗商品現貨交易中心提供凈額清算服務，實現交易、清算、結算環節的嚴格分離，有效把控交易風險，促進大宗商品產業鏈在自貿區內集聚。

在利率和匯率衍生品方面，上清所將研發中央對手方清算業務，為自貿區及境外的金融機構提供匯率、利率衍生品的中央對手方清算服務，與境外清算機構合作推動人民幣匯率、利率衍生品的國際聯合清算。

上海清算所於2009年11月成立，是由中國人民銀行主管的中國場外市場唯一的專業化中央對手清算機構，也是直屬央行的股份制企業；目前，上海清算所托管結算的品種主要包括非金融企業債務融資工具、金融類債券、信用風險管理工具。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

俄羅斯反制裁的秘密武器：普京的“人民幣先生”

在烏克蘭危機爆發之後，西方國家就不斷向俄羅斯施加制裁壓力。不過對於普京而言，人民幣這一秘密武器的存在，使得他有底氣和歐美國家抗衡。

作為將人民幣交易帶入俄羅斯的領路人，Igor Marich(俄羅斯Micex副總裁)被銀行家們稱為“人民幣先生”。早在2010年，他就力主將受監管的人民幣交易引入俄羅斯。隨著西方國家的制裁壓力逐漸加大，越來越多的俄羅斯企業開始東進政策，“人民幣先生”的地位也從半信半疑變為一種尊稱。

在俄羅斯交易所(Micex)，人民幣-盧布的交易量幾乎翻了十倍，截止到8月就達到了7.49億美元。盡管和美元-盧布3670億美元的規模相比還是相距甚遠，但是增長依然驚人。2010年首次登陸俄羅斯Micex的時候，人民幣交易僅有一個半小時的時間，參與的銀行也只有9家。到2012年的時候已經有70家銀行參與，而現在這一數字達到了140家。

在7月31日歐盟宣布制裁俄羅斯最大銀行OAO Sberbank的當日，人民幣-盧布的交易量達到了歷史峰值1.09億美元。和歐元及美元投機性交易為主不同，Micex內涉及人民幣的交易基本為了是商業合同。Marich認為，隨著歐盟和美國制裁措施的加劇，以及俄羅斯與中國關系的日漸加深，人民幣-盧布的日交易額可能很快達到​​​​10億元人民幣。

今年5月普京訪華期間，中俄兩國簽署了規模4,000億美元的30年期供氣協議。據匿名俄羅斯高級官員透露，俄羅斯正在考慮接受人民幣作為供氣合同的結算貨幣。

除了兩國之間直接的聯系外，伊朗也有可能涉足其中。俄羅斯商務部的“俄-伊”委員會負責人Melnikov認為中俄之間的合作關系可以進一步擴大。中國是伊朗最大的原油出口需求國，並且中國也用人民幣支付；因此俄羅斯公司在向伊朗出口的時候也開始接受人民幣結算。

普京曾表示將終結美元一家獨大的地位，不過他所面臨的挑戰也十分明顯。美元儲備貨幣和全球金融體系中的地位十分強勁，日交易量53萬億美元的外匯交易中，有90%涉及到美元，這一比例和1989相比沒有任何減弱的跡象。反觀盧布，在制裁壓力之下，俄羅斯貨幣持續走低，2014年對美元已經貶值15%，對人民幣也有14%的貶值幅度。

俄羅斯交易所經理Potemkin相信中俄之間的合作將逐漸削弱美元和歐元的主導地位，盡管這個過程可能漫長，但是趨勢已經十分明顯。“所有人都不相信美元的地位會出現改變，但是這一天終將到來。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

被消滅的多極化歐元示弱後，人民幣何去何從

隨著美日關系、美歐關系的重塑，多極化格局消解，全球政經秩序正在發生巨大而深遠的變化。

2014年是國際政治經濟秩序發生戰略性重構的一年。在眼花繚亂的地緣沖突、人倫悲劇和經濟金融博弈中，世界並沒有如戰略家和經濟學家所普遍預測的那般真正走向多極化，而是恰恰相反。

本輪全球性經濟危機，顯著的削弱了日本及歐洲的相對國際競爭力，這表現為日本和歐元區被迫犧牲本幣幣值及國際交易屬性來刺激脆弱的經濟。結構上，日元和歐元先後被迫放棄與人民幣的結盟，轉而接受美元的匯率救助。

最新的變化來自歐洲。隨著2014年9月初歐洲在美國幫助下的重新定位形成雛形，全球政治經濟與金融秩序正在發生巨大而深遠的變化。

歐洲政策轉向

繼2014年6月1日歐洲央行宣布史無前例的負利率政策之後，9月4日再度下調三大利率，同時單方面宣布啟動資產購買計劃。歐盟之內，法國宣布放棄歐盟制定的2014年赤字削減計劃，德國對南歐國家強烈的反緊縮主張采取了事實上的默許，甚至允許第三輪談判中進一步減免希臘債務。

這意味著，實施4年的強硬的“德國路線”在不斷弱化，歐元區宏觀經濟政策正從“寬貨幣+緊財政”向“更寬貨幣+松財政”轉向。更寬貨幣，是說歐洲央行正以“無底線”的姿態加速和擴大貨幣寬松，而松財政的涵義，是指歐盟委員會松綁成員國尤其是一些南歐國家的赤字削減計劃。

接下來，歐洲經濟政策將踏上日本之旅：超級寬松貨幣、財政松綁、結構改革並存。歐洲央行獲得越來越大的話語權，尤其還要考慮到統一的歐洲銀行聯盟之監管權將上收至歐洲央行。德國允許一個越來越具有侵略性的歐洲央行，亦屬非同尋常之事。

歐洲的宏觀經濟政策正在發生方向性的改變，這個改變與德國的角色轉移有很大關系，一方面，德國開始站出來為“歐洲病”負責，另一方面，德國在歐盟內部獲得了新的權力空間。

此前的緊縮財政政策盡管修複了歐元信用，但沒有實質性改善歐洲的經濟結構。2013年二季度起，歐元區經濟開始複蘇，2014年卻持續地向通縮滑去。

以通縮風險、貨幣政策失效、財政政策形成逆向選擇為特征的“歐洲病”盤旋不去，已經開始動搖歐洲一體化的根基，包括極右翼政治勢力的崛起、反猶主義擡頭、民族分裂主義興起（如蘇格蘭問題）。在這種情形下，德國路線還是不是合理，成為一個很大的問題。今年年初以來，歐洲開始反思這種模式，並在意大利總理倫齊上臺以後達到高峰。

德國路線：歐元區曾經的夢想結構

德國路線並非是德國自己決定和自己能夠解決的，而是仰賴於整個歐洲的宏觀治理體系的變化。

由於兩次世界大戰的原因，相當長時間內，德國的存在感消弭於經濟增長，德國民眾普遍反對德國出頭。北約、歐盟、歐元相繼誕生，有效約束了德國的擴張。但也由此在歐元區形成了遺患無窮的耗散型頂層治理框架：三權分裂、三方制約及軍事外部化。

歐元是有先天缺陷的幣種，一般被認為是貨幣統一但財權不統一，實際上是貨幣主權、財政主權、軍事主權的三權分裂。即歐洲央行掌握貨幣主權，歐元區各國掌握財政主權，美國接管歐洲防務從而約束了軍事主權，即軍事外部化。三方制約，則是在整個歐盟平臺上，英法德相互制衡。英法在博弈中領導歐盟，英國親美國，法國追求更獨立的外交政策，而德國通常只能在歐元區框架下主導貨幣政策。

在這種治理框架下，德國能起的作用很有限。但本輪危機改變了一切，號召德國承擔領導責任的呼聲越來越高，尤其2013年波蘭這樣深受二戰淩辱的國家站出來呼籲，表明各國已開始放下二戰陰影，承認德國的領導權。

在2010-2013年這四年間，德國開始在歐元區層面主導經濟整合，上收成員國的財政主權。最終，在德國的主導下，歐元區走上了德國路線，達成了財政緊縮方案，經過艱苦努力在2013年構建了永久性歐洲救助機制（ESM），歐洲銀行聯盟機制（單一監管機制SSM及單一處置機制SRM）也初步構建完成。

這是以歐元區合眾國為夢想的整合思路。只是，2014年發生的事情，動搖了整個歐洲的治理框架。

新德國，新歐盟

2014年以來，系統外部風險集中釋放。肇始於利比亞的阿拉伯世界沖突傳導至烏克蘭，進而帶來俄歐深度沖突。

內部的一系列變化也在發生——歐洲手足無措、英國去歐盟化、歐元區結構調整空間逐漸擠壓殆盡、歐元挑戰美元能力的徹底喪失，這些都充分暴露了耗散型的歐洲治理系統存在的崩盤風險。與此相對應的是，中國快速擴展的人民幣外交（即以人民幣國際化為條件加入中國經濟圈）和不斷西擴。

這推動了美國考慮調整歐洲的頂層治理框架，改變現有秩序。隨著2014年上半年全球局勢的演化，美國在7月開始“棄英扶德”，構建歐洲的新治理框架。這個框架首先就體現為布局未來10年的新歐盟委員會人事體系，該布局由德國主導。

在目前的歐洲人事布局中，新一屆歐盟理事會主席由波蘭總理圖斯克來擔任；英國強烈反對的老牌政治家前盧森堡首相容克，在德國支持下最終於7月順利就任歐盟委員會主席；西班牙財長金多斯成為歐元集團常任主席，也就是歐元財長——替換掉之前的荷蘭財長。這也說明德國已經放棄之前財政緊縮策略，因為荷蘭財長是財政緊縮的堅定支持者。

在此次歐盟人事權力安排中，德國利益主導顯露無遺，意法西等南歐國家寬松財政的意願被充分照顧，英國聲音在歐盟中被邊緣化。

在歐盟治理的層面，德國已獲得實質性的經濟、政治、外交主導權。這樣，德國更主動地承擔起歐洲的債務壓力，放松了對歐元區紀律的約束。

此輪人事安排決定了歐盟未來5-10年的政治經濟戰略路線。

重新定義人民幣國際化

從2012年12月安倍上任到2014年年中解禁集體自衛權，美國通過賦權換取了日本背棄中日貨幣互換協議支持美元，從而完成了對日本治理體系的重塑；2014年6月-9月，美國采用類似策略，完成了對歐洲治理體系的重塑。這一重塑對全球政治經濟生態的影響非常深遠。

歐洲央行正在接近其作為最後貸款人的角色，但硬幣另一面是，歐元已放棄了對抗甚至取代美元的目標，轉為美元的有力補充。歐洲的重新定位，意味著之前歐美相互掣肘的局面逐漸平息，歐美開始實質性的利益融合。

隨著美日同盟、美歐同盟的相繼修複，將推動全球政治格局從多極化向兩極化發展。這對金融市場的沖擊，實際上我們已身在其中，它已經將全球金融的十字架結構改寫為晶體結構。

歐盟的重新定位同時帶來歐元的重新定位，歐元將不再固執的追求幣值穩定甚至暫時割舍一些國際儲備貨幣份額，而更多服從於經濟增長和通脹目標，因此歐元長期走弱趨勢已經成立。

但與2013年有所不同，本輪貶值幅度最大的可能並非是歐元，而很可能是英鎊。美元與歐元關系的重新定位，正在消解英鎊作為美元與歐元潤滑劑的存在屬性。

日元和歐元先後重新定位，中國將被迫重新定義人民幣國際化。

在聯歐戰略出現問題之後，中國未來不得不通過金磚國家機制和上合組織機制，加大對周邊經濟體（中印緬經濟區、東南亞、中亞、俄羅斯）及金磚國家的整合力度，此外還有半腳踏進門的英國——隨著在歐盟人事安排中被邊緣化，英國7月以後突然與中國展開全方位經濟合作，並支持人民幣國際化。

客觀講，這些國家在國際金融戰略意義上遠不及日本和歐洲，但經濟結構上卻具有高度互補性，在幣種交易中，人民幣也更具有比較優勢。相反，G3集團（美日歐）在金融、信息、汽車、化工、高端制造等核心領域有很高重合度。

因此，國際貨幣秩序的改變對中國也許是塞翁失馬。人民幣國際化將選擇一種更為務實的路徑來推進，即“新興市場+區域金融治理體系+雙邊投資協定+商品定價”模式。

（作者為Macrosystem Finance Institute 首席研究員，文章觀點不代表本報立場）

【專欄】人民銀行, 拿出真的定力來！

本文作者陶冬為瑞信亞洲區首席經濟師。 文章由“中國首席經濟學家論壇”授權華爾街見聞發表。

今年貨幣政策特別活躍。從Google上查看，關於中國人民銀行貨幣寬松政策的新聞條款，2014年比全球金融危機後政府出招放水的2009年還多，政策出臺之頻密在共和國歷史上實屬罕見。而且在豐富和優化政策組合的名義下，政策工具種類花樣翻新，除了常見的利率、存款準備金率、公開市場操作、貸款額度管理等政策外，再貸款、再貼現、常備貸款便利（SLF）、短期流動性調節、抵押補充貸款等一批過去不常用或創新的政策工具浮出水面，差別準備金動態調整等制度性建設也更趨向完備。

央行在政策透明度和政策組合設計上，的確做出了許多建設性的舉措，這對於經濟和市場都是有益的。不過以筆者的觀察，人民銀行的獨立性卻在下降。今年經濟出現了一些下行風險，正常情況下，國務院會用公共開支作出逆周期的政策運作，不過這次卻不見財政部有多少刺激措施出臺，倒是中國人民銀行通過定向寬松政策，將流動性註入到國家開發銀行等機構，再由它們向特定領域投放資金做基礎設施建設。人民銀行在為財政政策背書，越俎代庖地推動財政擴張。令財政政策貨幣化，似乎有違銀行法。

更有趣的是，經濟下行風險上升、地方政府債務高企、房地產市場低迷、企業資金鏈緊張之下，銀行貸款意欲下降再正常不過，央行卻想盡辦法逼銀行貸款。調整貸存比率未能達到增加信貸規模的目的，就拋出SLF向銀行註入流動性，就改變首貸優惠的限制條款，央行推動貸款的拳拳之心略見一斑。

經濟出現周期性下滑，央行采取措施舒緩下行壓力本身無可厚非，不過此時此刻，作為監管者似乎應該警示風險，而不是忽悠更多的資金進入房地產。而且貨幣政策應該面向整個經濟，為整體利益服務，而不是定向鼓勵投資方向，更不應該註資流動性來扶植特定產業（那是財政政策的範疇）。人民銀行此番作為，似乎與“發揮市場在資源配置中的決定作用”的大原則不相匹配 。

中國經濟政策，好像越來越依賴於貨幣政策。財政政策、產業政策、穩增長、調結構、惠民生、防風險，好像都在指望著貨幣政策出彩。

這個其實不是中國的獨家現象。全球金融危機爆發迄今已經六年，各國在改革上裹足不前，政治家們紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題。印鈔票在不同語言中講法不同，在美國叫QE，在歐洲叫TLTRO，在日本叫安倍經濟學，在中國叫定向寬松。在技術層面上，各種寬松有所不同，但是實質上都是以非常規手段超發貨幣。

如果超發貨幣可以解決結構性問題，令經濟重回繁榮，羅馬帝國就不會崩潰了，津巴布韋早已成為世界一流強國了。非常規貨幣擴張，對穩定市場情緒有一定的短期效果，但是試圖以此來替代改革則屬緣木求魚。

中國經濟的核心問題十分簡單，舊的增長模式已經難以為繼，新的增長模式尚未形成，導致內生增長動力不足，民間投資裹足不前。為維持社會穩定（一個未經實證的假設），政府以公共財政替代民間投資，以房地產繁榮替代實體經濟繁榮，這些舉措一時可以穩住GDP增長率，但也催生了地方財政、房地產市場、影子銀行的一片亂象，埋下金融穩定的隱患。顯然，這條道路不可持續。中國的債務/GDP杠桿在短短十年間，由120%暴漲到240%。如今中國的經濟杠桿率已經接近日本，債務風險度（資產質量、債權人結構）甚至超過日本，中國人民銀行的貨幣寬松政策其實已經沒有太大進一步擴展的余地了，難以長期維持。

中國經濟的出路同樣明顯，在於活化民間投資。中國IT產業近年出現全面的爆發，不僅個別龍頭企業的資本活動舉世側目，整個行業的產業鏈都在崛起。這是一個充滿希望的行業，會讓蘋果、三星、索尼們感受到壓力，也為中國經濟和就業提供著機會。如果企業有活力、有市場、有盈利，不愁銀行不願借錢，不愁在資本市場無人追捧，也不愁沒有人做實業投資，IT行業是中國經濟轉型的典範和希望。有趣的是，這個行業里沒有國企壟斷，沒有央行的定向寬松，政府的監管介入也不深，市場在資源配置中始終起著主導性的作用。

中國經濟重回繁榮，惟有依靠改革，惟有依靠打破壟斷，惟有依靠民間投資的重新振作。當全世界都在QE進退上搖擺不定時，誰能咬緊牙關，依靠改革殺出一條血路，誰就占據了下一個十年的全球經濟制高點。人民銀行，請多一點政策定力，拿出真的定力來。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

（陶冬 瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

上海迎來大利好：人民幣跨境支付系統將落戶上海

自上海自貿區成立以來已有近一年時間，更多的措施也將逐步出臺。據新華社，人民幣跨境支付系統即將落戶上海，保險交易所、區域性再保險中心也可望落地，此外，自貿區還有可能率先開展“稅收遞延型養老保險”。

人民幣跨境支付系統

經過數年籌備，人民幣跨境支付系統（CIPS）終於有望落地開花。昨日，央行副行長劉士余在上海表示，CIPS建設已取得顯著進展，將落戶中國上海。

劉士余是昨日出席“2014年度全球中央對手方協會（CCP12）全體會員特別大會”上透露這一信息的，打消了此前關於一些媒體關於“CIPS受阻”的猜測。作為人民幣國際化更進一步必不可少的基礎設施，按照原定時間表，計劃在今年亮相。劉士余昨日的一番話，則表達了央行對CIPS系統積極推進的堅定態度。

據上海證券報報道，未來該系統或與上海清算所有關，但不完全是上海清算所的業務，CIPS業務將獨立於上海清算所目前業務，但上海清算所的資金結算還需通過CIPS。

此前也有媒體報道，CIPS作為人民幣國際化更進一步必不可少的基礎設施，按照原定時間表，計劃在今年亮相。

上海清算所董事長許臻表示，人民幣自由兌換，回流到中國市場需要一條路，CIPS就像是一條對境外人民幣支付清算的高速公路。目前這條高速公路已經基本建好，只待最後不斷的完善和演練。未來的實質性進展，還要等央行具體披露。

CIPS落戶上海，將對上海意義重大。不僅可大力推動人民幣國際化，做大金融市場，同時對於支持人民幣跨境使用，完善人民幣支付清算體系具有重要意義，尤其是將大力助推上海自貿區和上海國際金融中心的建設發展。

區域性再保險中心

此外，更多的保險創新將在上海先行先試。包括：保險交易所、區域性再保險中心有望率先落地上海；上海將成為第一批“稅收遞延型養老保險”、“老年人住房反向抵押養老保險”的試點城市之一；結合自貿區先行先試的政策環境，進一步拓展保險資金對內對外投資的範圍和力度等。

據新華社報道，上海建設區域性再保險中心這個項目已得到保監會的支持，相關方案和章程正在進一步細化。

另外，上海率先試點“稅收遞延型養老保險”、“老年人住房反向抵押養老保險”這兩個項目上，也得到了保監會的支持。

近日，上海市市委常委、常務副市長屠光紹，上海市政府副秘書長金興明分別召集保險集團、保險資管公司、保險公司和保險經紀公司座談。會上透露出的一個重要信息顯示，上海將制定全國首個地方版保險新“國十條”，10月底之前將推出具體的實施意見和推進方案。

金興明表示：

在巨災保險領域，上海下一步還將在以下三個方面進行探索。

一是借鑒深圳等地經驗，支持上海保監局和相關保險機構研究巨災保險在滬發展模式和路徑。如，可在現由政府買單的社區綜合保險中，增加或提高有關臺風、暴雨等重大自然災害對居民人身和財產的補償保險；

二是鼓勵有關部門和單位利用保險機制，提升上海抵禦自然災害的水平和能力；

三是以水災風險地圖等項目為起點，繼續鼓勵氣象、水務等專業部門，在巨災風險防範領域，加強與保險業的數據及信息共享、系統共建，為保險業建立巨災保險制度提供數據采集、整合的便利，以支持上海保險業參與國家層面的巨災保險制度建設。

缺席朝鮮最高人民會議 金正恩去哪兒？

據朝鮮國家電視臺，朝鮮25日召開第13屆最高人民會議第二次會議，最高領導人金正恩沒有出席會議。這引發外界猜測金正恩可能是因健康原因缺席。

朝鮮一般每年只舉行一次最高人民會議，但在必要的情況下還會召開第二次會議，就國家重大事項進行討論。

在25日的會議上，今年5月接替崔龍海成為人民軍總政治局局長的黃炳誓又當選國防委員會副委員長，證明其無疑是金正恩領導體制的核心人物。另外，人民武力部部長玄永哲、人民軍航空及反航空軍司令李炳哲當選國防委員會委員。而勞動黨中央委員會書記崔龍海、前人民武力部部長張正男在今天的會議上分別被解除國防委員會副委員長和委員的職務。

韓聯社報道，自本月3日和妻子李雪主一起觀看牡丹峰樂團新作音樂會後，金正恩一直沒有露面。由於在最近兩個月中，金正恩左腿和右腿輪流出現走路不便的跡象，因此外界猜測他久未露面可能是在接受治療。

但路透社援引分析人士警告，不要對金正恩缺席最高人民會議做過多解讀。朝鮮問題專家Chris Green說：

“金正日也不是每次都會出席。而且，我們知道最高人民會議基本上就是走走形式，並不是真正的決策機構。”

最高人民會議是朝鮮最高國家權力機構，擁有立法權。最高人民會議的主要職能包括：制定和修改憲法，制定國家主要政策，選舉國防委員會委員長、副委員長及委員，選舉內閣總理，審議國家政策及預算等。

央行：人民幣對歐元可直接交易

央行今日發布新聞稿宣布，在銀行間外匯市場人民幣對歐元可直接交易。人民幣國際化再下一城。

央行提到，此舉有利於形成人民幣對歐元直接匯率，降低經濟主體匯兌成本，促進人民幣與歐元在雙邊貿易和投資中的使用，有利於加強中歐金融合作，支持中歐之間不斷發展的經濟金融關系。

隨後，農業銀行表示，已在海外市場完成首筆人民幣對歐元直接交易。

歐元將成為在中國可以直接交易的第六種外匯，其他還包括美元、澳元、新西蘭元、日元和英鎊。此前，在今年的6月18日，央行啟動了人民幣對英鎊的直接交易。

新聞稿原文如下：

經中國人民銀行授權，中國外匯交易中心宣布在銀行間外匯市場開展人民幣對歐元直接交易。在遵循市場原則的基礎上開展人民幣對歐元直接交易，這是中歐共同推動雙邊經貿關系進一步向前發展的重要舉措。

開展人民幣對歐元直接交易，有利於形成人民幣對歐元直接匯率，降低經濟主體匯兌成本，促進人民幣與歐元在雙邊貿易和投資中的使用，有利於加強中歐金融合作，支持中歐之間不斷發展的經濟金融關系。中國人民銀行對此予以積極支持。

海關總署數據顯示，今年上半年我國與歐盟雙邊貿易總值為1.79萬億元，增長9.6%，占我進出口總值的14.4%超過了與美國雙邊貿易總值為1.57萬億元。

作為銀行間外匯市場首批人民幣對歐元直接交易做市商，中國農業銀行稱，其成功推動其法蘭克福分行與德意誌銀行倫敦分行在海外銀行間市場完成首筆人民幣對歐元直接交易。

此外，匯豐銀行（中國）有限公司今日宣布，已獲批成為中國銀行間外匯市場首批人民幣對歐元直接交易做市商。在匯豐中國環球資本市場總監宋躍升看來，人民幣與歐元開展直接交易，是其“走向國際化的又一重大進展”。

“受益於貨幣直接交易帶來的便利，中國和歐盟這兩大全球主要經濟體之間的貿易和投資往來將進一步加強。”宋躍升說，憑借在人民幣業務方面的領先地位和外匯交易的強勁實力，匯豐將繼續協助企業和投資者充分運用人民幣國際化帶來的便利。

彭博新聞社援引中國招商銀行分析師劉東亮稱，“這是人民幣國際化邁出的又一新步伐，但是這個對於匯率及企業的真實影響有限，因為中國在岸交易的人民幣和非美元貨幣量還是太小，無法促進真正定價權。”

銀行間外匯市場人民幣對歐元交易並實行直接交易做市商制度，直接做市商承擔相應義務，連續提供人民幣對歐元直接交易的買、賣雙向報價，為市場提供流動性。

外匯交易中心並稱，此舉改進人民幣對歐元匯率中間價形成方式。人民幣對歐元匯率中間價由此前根據當日人民幣對美元匯率中間價以及美元對歐元匯率套算形成改為根據直接交易做市商報價形成，即中國外匯交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向銀行間外匯市場人民幣對歐元直接交易做市商詢價，將直接交易做市商報價平均，得到當日人民幣對歐元匯率中間價。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

中國人民銀行、銀監會關於進一步做好住房金融服務工作...