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         【財技】回溯15年來的資本套利與運作：資本家的財技路徑（中）

操縱與掏空：遊走於合法與非法之間

卡爾·馬克思指出，“為牟取暴利，資本敢於藐視法律，敢於鋌而走險，敢於冒天下之大不韙”。中國的民營資本在謀求收益最大化的野蠻成長過程中，不可避免要遊走於灰色地帶。中國資本市場的操縱與掏空對此有生動寫照，關聯交易、財務造假、股價操縱與內幕交易可謂是其中典型。

關聯交易毒瘤

關聯交易是資本市場充滿誘惑又極具殺傷力、揮之不去的“幽靈”，一直在上市公司醜聞中扮演著重要角色。由於關聯方及不規範關聯交易認定的模糊性、關聯交易行為的隱蔽性，關聯交易的規制如今已是世界性難題。

A股上市公司大部分由國企改制而來。國有股“一股獨大”、IPO之後未實施“三分開”、上市公司受控於母公司等現象甚為普遍。這種歷史遺留及體制原因，導致上市公司董事會形同虛設、管理層獨攬大權、“內部人控制”嚴重，委派任命、占用資金、關聯擔保等行為司空見慣，關聯交易曾風行一時。

在實踐中，鑒於關聯交易的“兩面性”，上市公司大股東時常假以關聯交易之名，行非公平關聯交易之實，實現占用資金、規避稅負、轉移利潤或支付、取得公司控制權、形成市場壟斷、分散或承擔投資風險等目的，肆無忌憚。關聯交易一度淪為上市公司調節利潤、內幕交易、大股東侵吞中小股民合法利益的“合法外衣”，成為公司大股東利益輸送、掏空公司、操縱業績或股價、圈錢斂財的秘密武器。

通過關聯銷售、采購、擔保等手法，操縱上市公司業績和股價，是常見手法之一。上市之前，企業通常利用關聯交易美化財報、隱瞞關聯交易，以期獲得資本市場的高估值。上市之後，企業也通過關聯交易包裝業績，變相占用資金、違規擔保。

例如，在股權分置改革前，何享健家族利用關聯交易造富家族，同時又加強控制上市公司（見新財富2007年6月號《白電市值王》）。2002年4月，美的電器分別與順德市現代實業及順德市金科電器簽訂了《OEM框架協議》，委托兩公司生產加工“美的”品牌電飯煲、廚具和電風扇等家用電器產品。同時美的電器還與東澤電器簽署協議，公司部分終端產品通過東澤電器經銷，而上述3家公司的實際控制人皆為何享健之子何劍鋒。

在實施上述關聯交易之後，2002年美的電器電飯煲產品毛利率迅速從2001年時的31.91%降為8.94%，公司控股的廣東美的電飯煲制造有限公司的凈利潤也迅速從2662萬元下降至150.5萬元。

2003年9月，美的電器斥資6500萬元，整合金科電器下面的風扇業務，並把美的風扇業務遷至中山；2004年6月，美的電器又以1788.75萬元收購現代實業，整合其電飯煲業務；2004年10月，美的電器再次出資5200萬元“收編”了金科電器，將之融入美的廚具公司。數據顯示，當美的電器與上述3家公司關聯交易額大幅減少之後，在產品降價、原材料全面漲價的情況下，美的電器的電飯煲產品毛利率又回升至21.57%。

在小家電業務逐漸培養成熟之後，2005年5月20日，美的電器將主營小家電業務的下屬子公司日電集團85%的股權以2.49億元的價格轉讓給美的集團，該項轉讓的價格公允性曾受到市場廣泛質疑。

利用非公允的關聯交易輸送利益，是常見手法之二。如，通過出售或購買資產、資產置換、資產贈與、關聯方承擔債務和費用、委托或受托經營、債務重組等手段，向關聯公司輸送利潤、掏空上市公司利益。例如，昔日名噪一時的北京“天上人間”老板覃輝，曾通過關聯交易獲取巨額利潤（見新財富2010年7月號《資本歧路：覃輝的青澀財技》）。1999年，當三愛海陵（000892，後更名為“ST星美”）股價低位徘徊時，覃輝先期秘密潛入三愛海陵。在股價達到頂峰時，三愛海陵忽然宣布於2000年5月和6月分兩次收購重慶連豐通信有限公司（下稱“重慶連豐通信”）81.1%股權，而重慶連豐通信正是覃輝旗下企業。據悉，三愛海陵收購重慶連豐通信花費了約5.4億元現金，而這部分股權賬面價值僅1.2億元，溢價高達4.2億元。通過這種“左右手互換”操作，覃輝獲得巨額利潤。

往更早之前追溯，瓊民源A（000508）通過關聯交易虛構利潤5.4億元制造的證券欺詐案更是轟動一時，讓世人見識了“關聯交易”的爆發力。該案直接促使財政部頒發了中國歷史上第一個具體會計準則《企業會計準則—關聯交易及其交易的披露》。以此為起點，中國陸續建立了一系列針對關聯交易的規範體系。上市公司早期肆無忌憚的非公平關聯交易，開始變得收斂。

不過，由於制度性缺陷的存在，關聯交易管制依然存在規避空間。一些資本玩家挖空心思與管制政策博弈、鉆制度空子，非正當關聯交易試圖尋找新的生存內容及形式，並日趨隱蔽化，呈現“關聯交易非關聯化”、“類關聯交易”趨勢。這種手法更加隱蔽，也更加可怕。

比如，隱瞞關聯方關系。上市公司在重組過程中，利用潛在關聯方來為公司輸血，將交易時機選擇在正式入主上市公司前，按非公允價格交易；交易事項完成後，才正式加盟成為關聯方。因為交易時還不是法律意義上的關聯方，可以名正言順地避開對於關聯方交易的監管。也可以通過多重參股間接控制上市公司，使兩者關系非關聯化。另外，法律上放棄關聯方，但行政命令上存在關鍵管理人；或通過產品上下遊的關聯作為第三方等方式放棄債權或承擔債務等交易，也可以隱瞞關聯方關系。

紫鑫藥業（002118）以此手法自導自演，炮制了驚天騙局。2009年，紫鑫藥業業績與股價齊飛，被市場稱為“股市人參”。2010年該公司實現營收6.4億元，同比增長151%，實現凈利1.73億元，同比暴增184%，每股收益0.84元。2011年上半年紫鑫藥業再掀狂潮，實現營業收入3.7億元，凈利潤1.11億元，分別同比增長226%和325%。

事實上，2010年營業收入、凈利大增，主要來自其上下遊大客戶，即上遊客戶“延邊系”、下遊客戶“通化系”。這些大客戶幾乎均與紫鑫藥業及其實際控制人郭春生或其家族存在千絲萬縷的關聯。“延邊系”、“通化系”八家公司皆為疑似殼公司，且均成立於2010年，各自的註冊資金、時間、地點及聯系人具有很高的相似性，最終控制方均為郭春生。而且，這些公司的註冊、變更、高管、股東等信息中無不存在紫鑫藥業及其關聯方的影子，但並未在紫鑫藥業的年報中充分披露。尤其是，紫鑫藥業的第一大客戶是其影子公司，第二大客戶是其孫公司，第三大客戶中紫鑫藥業大股東隱藏其中。

比如，借助“過橋公司”，一筆關聯交易變成兩筆非關聯交易。為規避關聯方交易會計及披露，人為地多走了一家過橋公司，使關聯交易非關聯化。如上市公司將資產高價出售給非關聯方，關聯方則通過其他方式彌補非關聯方的損失，或者幹脆再以同樣的高價從非關聯人購回資產，這兩筆交易就成為了非關聯交易，上市公司就可以逃避暫行規定的約束，確認高價出售資產帶來的收益。

例如，在“寶能系”旗下保險與地產兩大業務的運作中，原先由寶能或者建業集團持有的公司，經過第三方中轉之後最終被前海人壽收購（見新財富2016年7月號《起底寶能》）。其借助“過橋公司”的運作方式，使前海人壽輕易規避了保監會2014年發布的《保險公司資金運用信息披露準則第1號—關聯交易》規定。

其他常見手法還有，通過出售股權等方式解除關聯方關系。關聯方通過出讓股份或中止受讓相關股份，從名義上解除關聯方關系，相應交易不再屬於關聯交易。又如“影子控制”，潛在關聯方通過多重參股間接控制上市公司，在重組過程中隱瞞關聯方關系。

毋庸置疑，關聯交易非關聯化的手段更加隱蔽和不易被察覺，大大增加了內幕交易的機會及市場操縱的手段。若不嚴肅查處上述違法行為，證券市場則會淪為成為少數人利用關聯交易攫取利潤、套取資金的遊戲場所。

財務造假陷阱

從IPO開始撒謊，後續再撒謊及圓謊，直至謊言被拆穿，欣泰電氣（300372）成為中國創業板退市第一股，公司面臨破產、中小股民巨虧，其結局令人唏噓不已。

自中國證券市場拉開序幕之日起，財務造假即成為資本玩家的套利策略之一。欣泰電氣式的財務造假事件，在資本市場屢禁不絕，眾多“如日中天”的明星企業、產業大鱷及資本大亨在“財務造假”關卡被撂倒。

本世紀之初，中國證券市場連續爆出“銀廣夏”、“藍田股份”兩宗證券欺詐案件，轟動一時。2001年8月，有著“中國第一藍籌股”之稱的銀廣夏A（000557）因虛構財務報表事件被曝光，公司被指為“一場徹頭徹尾的騙局”。次年1月，“中國農業第一股”藍田股份（600709）也因涉嫌財務造假被突然強制停牌，這只“績優神話股”在A股市場曇花一現。隨後，2006年7月，科龍電器（000921）因會計造假事件被處罰，其前董事會主席顧雛軍被判10年監禁。2010年至今，綠大地（002200）、萬福生科（300268）等一系列的財務造假案例不絕於耳。原上海首富周正毅、創維數碼（00751.HK）董事長黃宏生、前中國首富黃光裕等資本梟雄相繼折腰於“財務醜聞”，身陷囹圄。

財務造假，通俗理解就是通過會計政策“鉆空子”、操弄財務報表，達成某種商業目的、欺詐投資者的違法行為。簡單的財報運作“魔術”意味著巨大的商業利益，這無疑是一種“低成本”的套利財技，吸引各路玩家躍躍欲試。上市前包裝粉飾業績闖關IPO，上市後置法律法規於不顧實施財務造假行為，這類現象在A股早已司空見慣，以至於2016年7月8日欣泰電氣被中國證監會宣布強制退市之時，其董事長溫德乙頗感委屈地表示，自己犯下的事，“罪不至死”，“上市公司財務造假的不止我一個，為什麽單單強制我退市”。

合理地優化報表以圖更真實地反映企業的業績，這本是可以理解的行為，但優化財報與財務造假其分割邊界並不是那麽明顯，合理的優化過度了也就異化成財務造假了。當然，更嚴重的是欺詐式的造假。總結近年的財務造假事件，多發於異動股、重組股、圈錢股、垃圾股、關聯股、概念股。上市公司的財務造假手法，主要圍繞幾張財務報表進行，大致玩法如下。

一是，虛構交易，美化營業收入。這是一種最嚴重、最普遍的財務造假行為。通過偽造銷售合同、銷售發票及發運憑證的原始單據，編制虛假代銷清單，利用陰陽合同等手法，虛構交易，並形成虛假收入和利潤。例如，白條出庫，作銷售入賬；對開發票、虛開發票，確認收入。該手法形式上看是合法，但實質是非法。

“藍田造假案”中，市場看不到野藕汁賣，藍田股份的年報卻顯示公司的“藍田野藕汁、野藕汁飲料銷售達到5億元”。在萬福生科案例中，根據其兩份自查公告，2008年至2012年上半年，萬福生科累計虛增的收入、營業利潤、凈利潤分別高達9.28億元、2.2億元、1.74億元。同期，公司的造假業績對應為累計18.13億元、2.13億元、2.08億元。也就是說，此四年半的財務數據中，收入有51.19%為造假，營業利潤、凈利潤則有96.82%、83.65%為造假，令人瞠目。

二是，虛增資產，粉飾資產負債表。虛增資產主要的表現形式就是虛增資產掛賬，公司對於一些已經沒有利用價值的項目不予註銷，以達到虛增資產的目標。如此一來，其可幫助上市公司提高股價，順利實現融資，非上市公司也可以順利實現銀行借款。

2005年3月被強制退市的ST達爾曼（600788），從上市到退市的8年時間里，大量采用虛增在建工程和固定資產，精心策劃系統性舞弊手段，從股市及銀行騙取資金高達30多億元。據統計，達爾曼上市後共有15個投資項目，支出總額約10.6億元。2002年年報中的在建工程附表顯示，公司有很多已開工兩年以上的項目以進口設備未到或未安裝為借口掛賬，而2003年年報的審計意見中更是點明珠寶一條街等許多項目在投入巨額資金後未見到實物形態，而公司也無法給出合理的解釋。證監會調查顯示，達爾曼2003年年虛增在建工程高達2.16億元。

三是，過度利用會計調節手段，操縱利潤。具體包括違背會計準則的截止時間要求，將不屬於當期銷售商品或勞務的收入強行計入當期；委托方在產品發往受托方而受托方沒有實際銷售的情況下確認銷售收入；遞延收入提前確認收入等手法。利用調整跨期費用、收益性支出費用化、備抵科目和過渡性科目等手法操縱利潤。其中，使用非經常損益操縱利潤無疑是企業最容易、最常用被的手法之一。

2013年被處罰的紫光古漢（000590，後更名“啟迪古漢”），在2005年至2008年連續四年財務造假，僅利潤一項便累計虛增5163.83萬元，在此四年間，其對外披露的利潤累計額僅不到13%的真實率。2007年、2008年，紫光古漢通過虛增主營收入、虛減財務費用，分別虛增利潤621.54萬元、115.69萬元。憑借光鮮的業績，其股價自2006年一路漲至2007年上半年，漲幅超過5.5倍。

四是，隱瞞或不及時披露重大事項，掩飾交易或事實。包括訴訟、委托理財、大股東占用資金、資產重組、關聯交易、擔保事項等重大事項的隱瞞或不及時披露。譬如，母子公司之間的關聯方交易，高買低賣，或使“關聯方交易非關聯化”，從而操縱利潤、粉飾財報。

“關聯交易非關聯化”是最簡易、最隱蔽的財務造假手段之一。通過該項處理，既可以增加收入，也可以提高毛利率，還可以變相沖減費用，具體的操作方法可以有很多種。

2014年被證監會查處的勤上光電（002638）是關聯交易類財務造假的典型。據查實，勤上光電涉嫌通過控股公司廣東品尚光電在2012年和2011年的巨額采購輸送利潤，虛增2011年上半年業績，從而在同年底實現成功上市。據悉，2010年10月25日，廣東品尚光電在註冊成立僅17天之後，便同勤上光電簽署了過億元的產品買賣合同，並在當年成為勤上光電內銷第三大客戶。2011年上半年，品尚光電進一步成為勤上光電內銷第一大客戶。調查顯示，大客戶品尚光電其實是“自己人”。

2015年7月，新三板掛牌的“野生參第一股”參仙源（831399）因財務造假被證監會立案調查。據查實，參仙源其利用關聯交易等手法，虛增2013年利潤1.29億元，使之實為虧損的經營結果在財報上體現為盈利1.11億元。

從實踐來看，上市公司的財務造假往往上述造假手法同時使用，典型者如鬧得滿城風雨的綠大地（002200，後更名為“雲投生態”）造假案（見新財富2012年3月號《綠大地VS中概股 造假的不同成本》）。

2007年上市後，綠大地連換三任財務總監，三年三換會計師事務所，高管頻繁離職，原始股東套現，一切都符合造假的表面特征。更為離譜的是，2009年10月至2010年4月，其五次變更業績預告，對2009年凈利潤進行大幅度修改。

綠大地業績不斷變臉引發證監會的註意。2010年3月，證監會對綠大地立案稽查，經過5個月的實地調查，認定綠大地涉及虛增資產、虛增收入、偽造銀行單據、虛構銀行交易、篡改財務資料、內幕交易等違規行為。2011年5月後，綠大地改名ST大地。據證監會披露，綠大地利用其控制的多家公司，采用陰陽合同等方式虛增資產；以虛構銀行回款的方式虛增收入；以虛增資產、虛假采購的方式將資金流出，再通過其控制公司將資金轉回的方式虛增銷售收入。2004年至2007年6月，其虛增資產及營業收入2.96億元；2007-2009年，虛增資產2.88億元、虛增營業收入2.5億元。在招股說明書中，綠大地還虛增2006年末銀行存款，虛增金額占貨幣資金期末余額一半以上。在首發上市之前，綠大地還偽造了雲南省工商局證明。

綠大地用虛增土地估值、關聯方交易和偽造合同、虛開發票等方法粉飾財務報表的欺詐術，在其上市過程中接連闖過了多道審批關卡，最終在2007年10月31日二次過會闖關成功。該宗財務造假事件持續長達6年時間。

股價操縱頑疾

自1990年12月誕生之日起，中國證券市場上各式旁門左道及灰色財技充斥，股價操縱行為如影隨形。股權分置改革前，A股上市公司股份分為“流通股”與“非流通股”。彼時的環境之下，一家上市公司中，作為非流通股的“國家股”、“法人股”占比總股本數很大，“莊家”投入少量資金即可控制大部分流通股，從而左右股價漲跌；另外，由於非流通股的估值是基於凈資產口徑，而流通股的估值是基於市盈率口徑，因而在價格上非流通股要遠遠低於流通股。這種體制性缺陷給予各路“莊家”巨大的操縱空間。

“坐莊者”通過受讓上市公司大股東持有的部分法人股，從而獲得上市公司的控制權及經營管理權；再通過上市公司炮制題材、釋放利好（投資、配股等），誘導中小股民跟風進入，持續推動股價暴漲。從方式上看，市場既有獨立坐莊者，也有與上市公司聯手坐莊者。

第一種常見的套路是，“莊家”將個股標榜上新興概念，為之披上“美麗外衣”，同時借助媒體資訊、股評家及咨詢機構，大量傳播散布網絡傳聞、賣力推出價值分析報告，上市公司再以發行新股、配股、高比例送股等手法進行配合。

例如，在“中科創業股票操縱案”中，莊家呂新建入主中科創業（000048）之後，將“養雞公司”包裝成“高科技+金融”新型企業。一時間，市面上關於中科創業的好評如潮，中科創業股價從9元/股極速上漲到84元/股。如此，莊家在二級市場潛伏的資金則借股價飆漲獲得暴利。

第二種常見的套路是關聯機構，譬如莊家與券商之間、券商與券商之間聯手，互相炒作、互相買賣把價格炒上去。當莊家高度控制上市公司流通股本比例之時，股票價格則可輕易被操縱。例如，2000年底，莊家呂新建控制的中科創業流通股本高達81.13%。同年，A股市場超過1000倍市盈率的個股超過30只。

制造概念、操縱股價曾是“德隆系”、“明天系”等早期慣用手法。1997年11月，“德隆系”入主的“湘火炬”（見新財富2001年4月號《德隆系》），經過3次配股，1股轉成4.7股，在隨後兩年時間里，該公司頻繁投資和轉讓，公告了11項投資項目，涉及公司多達21家，其股價從1997年底的7.6元/股一路漲至2001年3月的85元/股，漲幅高達1100%，更是自上市以來的30倍以上。

在“明天系”（見新財富2013年4月號《明天帝國》）運作黃河化工（600091，後更名為“明天科技”）的過程中，其先通過與上市公司置換企業制造高科技概念，推高股價；然後再通過“北京北大明天資源”收購上市公司的母公司，貼上北大標簽，進一步推高股價。

1998年12月23日，黃河化工發布公告，向（明天系控制的）“包頭創業”轉讓子公司“黃河化工碳素有限公司”84.7%的股權，共獲得價款2094萬元，轉讓獲利1256萬元。4個月之後，1999年4月，黃河化工宣布出資3000萬元收購（明天系控制的）“包頭北普信息系統有限公司”80%股權。明天系在這筆交易中獲得現金3000萬元，扣除設立該公司投入的1000萬元，盈余的2000萬元正好基本可以抵消從黃河化工收購“黃河化工碳素有限公司”的2094萬元支出。

因為收購“包頭北普信息”，黃河化工具有了高科技概念，而不再是一個傳統的化工企業。而黃河化工股價在此期間漲幅為83.4%，累計超額收益率為74.44%。

1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天資源”，受讓黃河化工母公司“包頭化工集團總公司”47%的股權，並將其更名為“包頭北大明天資源科技有限公司”。從此，黃河化工又擁有了“北大”概念，其期間的股價漲幅又高達128.33%，累計超額收益率為54.88%。

明天系對華資實業（600191）的運作手法類似。1999年8月25日，“北京北大明天資源”受讓了“包頭創業”51%股權，從而間接持股華資實業。雖然這種股權轉讓是明天系內部的“左手倒右手”行為，但給外界造成的印象是，以糖業為主業的華資實業，一夜之間擁有了“北大”和“高科技”兩個耀眼光環。

受此刺激，華資實業的股價在不到半個月時間里，從12.16元/股上漲到23.19元/股，其中3個交易日開盤即漲停。據估算，其主力建倉成本約為8億元，出貨價至少在18元/股之上，以控盤流通股50%測算，莊家獲利至少2億元。

第三種手法是內幕交易，即關於重組類上市公司，重組雙方高層、財務顧問及莊家等內幕人，利用內幕消息，進行黑箱操作。這是眾多中小股民反感和厭惡的操縱股價的一種手法。為繞開監管，莊家時常在多家營業部利用多個賬戶分散籌碼，在二級市場上翻雲覆雨。

在當時的股票市場上，大資金持有者、上市公司的知情者共同密謀操縱股價，獲取暴利，如成熟的股票市場上靠企業成長的賺錢者鳳毛麟角。吳敬璉因此直接將中國股市比喻成“沒有規矩的賭場”。

彼時特殊的市場環境下，資本江湖湧現出唐萬新、魏東、肖建華等一批名震江湖的股市操盤手，不少莊家快速完成原始資本積累；資本江湖派系林立，德隆系、湧金系、鴻儀系、中植系、北大系、清華系縱橫一時。

大約在2005年，中國證券市場跨過操縱股價的“分水嶺”。由於股權分置改制及證券監管法律修訂，操縱手法“與時俱進”、變化深刻，資本玩家開始假以“市值管理”、“跨界並購”等名義行操縱股價之實，操縱花樣變得更為隱晦。

在股改之前，大股東要盈利只能與莊家合謀操縱股價，進行收益分成。此後在多重因素影響之下，舊式“坐莊模式”難以為繼。從2000年到2010年的10年間，滬深兩市總市值增長超過700%，操縱市場之門檻高高築起，股市坐莊需要巨量資金。

吳敬璉“股市賭場論”之後，操縱股價也成為社會輿論焦點，證券監管層開始對莊家進行前所未有的打擊。2005年10月，《證券法》通過修訂。2006年7月通過的《刑法修正案》第182條修改了對操縱證券類違法行為的懲處力度，從定罪量刑上“最高5年有期徒刑”修改為“5年以上10年以下有期徒刑”，犯罪成本進一步提高。

不過，股權分置改革帶來的“全流通”格局，也在一定程度上強化了大股東操縱股價的能力。近10年以來，上市公司進軍生物醫療、TMT、清潔技術等新興熱門行業題材，施予高送轉、並購重組、簽下大單、業績突增、產品研發重大突破等手法拉升股價，一些機構也拋出天花亂墜的“概念”、“故事”。在公告並購重組事項後，股價大幅拉升，上市公司大股東和機構趁機進行減持套現退出，套牢跟風追漲的中小股民。從表象上看，炒作手法似乎與此前無異，但主導方已變為上市公司大股東。

由於大股東具有上市公司的內部信息優勢，也是內部信息的制造者、篩選者及決定者；作為“大小非”的產業資本，先天具有掌握較高比例流通盤的能力，以零成本“建倉”，因此，某種意義上，股改之後，上市公司大股東可以成為“莊家”，從財務造假、資本運作及市場操縱，可自己全流程獨立操作。

而不少上市公司的跨界並購炒作，實質都是“皇帝穿新裝”的“偽市值管理遊戲”，變相操縱股價，損害中小投資者。例如，A股曾經湧現出姚記撲克（002605）進軍生物醫療領域、皇氏乳業（002329）轉型影視傳媒業、湘鄂情（002306，後更名中科雲網）更是“1年跨界7次”等案例。

股改之後，“大小非”減持開始成為合法行為，二級市場的高估值也刺激股東及PE機構減持套現。為減輕在二級市場直接減持對上市公司股價沖擊，減持方通常以大宗交易來實現減持，由此出現了以大宗交易“市值管理業務”操縱股價的手法。常見套路包括，部分上市公司減持時，股東與大宗交易商談好交易與分成協議，然後大宗交易商在二級市場大幅拉升股價，拿到折扣價的大宗交易商以市場價格賣出，以幫助“大小非”套現。

歸納來看，隨著改革深化、監管趨嚴，舊式的莊家模式已不複存在，昔日彪悍兇猛的“莊家”銷聲匿跡，或被束之於法，或湮沒於市，如湧金系轉向實業，明天系轉型金融控股。不過，新規則之下的資本江湖，操縱股價、內幕交易的花樣仍不斷翻新，澤熙系徐翔式角色次第登臺，特力A（000025）、梅雁吉祥（600868）、龍生股份（002625）等袍笏登場，A股市場新瓶裝舊酒，新顏換舊顏。

杠桿運作：擴張訴求下的以小博大

“假如給我一根杠桿，我能撬動地球”。對於矢誌登上金字塔尖的資本大佬，通過杠桿運作以小博大，撬動商業世界，顯然是家常便飯。從產業鏈融資到財務杠桿、股權杠桿，各種具有“四兩撥千斤”功效的套利工具，無不受到資本玩家的青睞。

類金融套利

“類金融”運作模式，是指零售商可以延期數月支付上遊供應商貨款，這使得其賬面上長期存有大量浮存現金，相當於實現了短期融資。這一模式下，商家可以在短則數日數周，長達6個月之久的時間內，無償使用供應商資金而無須支付利息。這種融資模式的典型代表是國美（00493.HK）、蘇寧（002024）、聯華超市（00980.HK）、華聯綜超（600361）等零售龍頭。“類金融”融資模式一度成就了國美等的繁榮鼎盛（見新財富2005年9月號《國美、蘇寧類金融生存》）。

數據顯示，2005至2010年間，國美電器平均應付賬款周轉天數高達130天，同期，其應付賬款占收入的比例高達36%。憑借壟斷性的渠道優勢，拖占供應商貨款，並將如此“融資”得來的巨額占款用於渠道擴張，國美的渠道優勢進一步增強。數據顯示，其門店數由2001年的32家猛增到2004年底的144家，2004年凈利潤達4.58億元，比上年的1.79億元猛增155.87%。這種狀況延續了多年。

茂業國際（00848.HK）的經營成長路徑也頗為相似（見新財富2009年3月號《茂業系》）。茂業百貨以特許專櫃銷售為主，代收銷售款項，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說，茂業國際與特許經銷商之間一直維持著巨額的應付貿易賬款結余。數據顯示，2005年-2007年末，茂業國際的應付貿易賬款余額均超過了7億元。百貨業的“類金融”業務特性，對於緩解茂業國際商業地產開發的資金壓力功不可沒。

“類金融”在電商領域也有用武之地。吃“供應商”的利息收益，成為京東（JD.NYSE）掌門人劉強東“從牙縫擠利潤”的“法寶”之一（見新財富2014年3月號《京東+騰訊=？劉強東的合縱連橫底牌》）。財報顯示，京東的應付賬款周轉天數大約為35-56天，其歷年應付賬款占采購總額的比例，都伴隨采購總額的增長而大幅提升。從2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。這意味著京東占用供應商貨款規模的增長速度，要快於采購總額的增長速度。京東的利息收入從2009年的100萬元，增加至2013年前三季的2.15億元，其最主要的來源就是對上遊供應商的占款所形成的沈澱資金帶來的利息。

類金融模式同樣也存在於制造業中的核心企業，其利用自身在產業鏈中的強勢地位，對上遊供應商要求先貨後款，而對下遊經銷商則要求先款後貨，形成“兩頭吃”的類金融格局，無償占用上下遊的資金。格力電器（000651）便是這種模式的典型代表。

在該營銷模式之下，格力電器實行股份制區域銷售公司營銷模式，即各省的銷售公司是由格力電器和該省最有實力的家電經銷商出資組建的廠商聯合體，並非格力電器的派出機構。格力電器主要輸出品牌和營銷政策，其他股東則按比例分紅。

這一基礎上，2007年4月25日，格力集團公司轉讓格力電器10%股權給核心經銷商，二方利益進一步捆綁。如此之下，格力電器在與上下遊博弈中占優，通過對下遊經銷商先收貨款後發貨，對上遊供應商先要原材料後支付貨款的方式，將上下遊資金通占。因而，格力就獲得了巨額的不用支付利息的資金，表現在財務上就是存在大量的無息負債。比較來看，格力的占款能力高於蘇寧電器，甚至一度與最具類金融特征的國美電器齊平。

資金的異常充裕又使得其長短期借款幾乎為零，不僅意味著利息支出很少，從而財務費用很少甚至為負；同時大量無息負債使得財務杠桿很大，從而最終使得格力電器的凈資產回報率位居行業之首。格力電器2006年年報顯示，其凈資產收益率達20.18%，遠高於美的電器的14.51%、青島海爾的5.43%。

當然，總的來說，“類金融”融資模式最主要還是存在於零售商業、餐飲、洗車、洗浴、美容美發業等服務行業，其存在形式還包括服務業存在的“單用途預付卡”等。如，單用途預付卡由於預消費周期較長，涉及金額較大，等於消費者給企業送去一張超大金額“信用卡”，但消費者無法擁有像銀行那樣的監管和處罰權。對於發行卡的企業，這也是融資圈錢的有效手法。

但在實踐中，該模式弊端也較為明顯，零售商們延長支付貨款期限的行為，已屢次導致了對供應商結賬危機的出現。數年來，由於上遊廠家的關系地位不對等，零售商“盤剝”供應商過度，最終導致資金鏈斷裂的例子並不鮮見。2005年年初，因PriceSmart超市拖欠供應商貨款20多億元，上百家供應商在其旗艦店討要貨款，導致超市卷走供應商貨款、各地銀行被套牢的全國連鎖大案。同樣，“預付卡”也一度成為消費陷阱。

這種融資模式引起了供應商的強烈不滿，相關監管部門也意識到了這種融資模式的風險。2006年11月，商務部等5部門出臺《零售商供應商公平交易管理辦法》，要求“在零售商收到供應商貨物後，零售商貨款支付的期限最長不超過60天”，基本限制了家電連鎖企業的類金融融資路徑，使企業將融資重心轉移到其他渠道上。

金融杠桿魔法

在中國，無論上市直接融資，還是向銀行貸款間接融資，都門檻太高，因此，信托成為經久不衰的融資工具。

早期的中國信托業被稱為“金融行業的壞小子”，處於無序發展的狀態，2001年《信托法》出臺之後，信托行業過渡到“一法三規”框架的監管，但與其他金融領域相比，信托的監管最為寬松。信托公司可以自己組建信托吸納資金，可以從銀行、證券業找資金，也可以買賣股票、債券，可以投資土地、工廠、礦山、藝術品等等。遊走在主流金融機構嚴格控制與禁止的業務地帶的信托公司，近乎是一個四通八達的融資渠道。可以說，假借“信托”名義，幾乎無所不能。雖然信托融資成本相對較高，但其門檻相對較低，籌資周期較短，操作頗為靈活便利。

信托融資工具在地產行業運用廣泛。融創中國（01918.HK）從偏居一隅到頗具實力“地產黑馬”的蛻變，也受益於信托融資的杠桿運作（見新財富2015年6月號《突擊手孫宏斌》）。通常地，信托公司設計好信托產品，完成募資後，以股東身份與融創中國進行合作；待時機成熟時，再由融創中國以收購股權方式變現退出。與銀行貸款相比，這種信托融資成本雖然較高，但解決了資金來源問題，還解決了資產負債率過高問題。為發揮信托產品對資產負債表的“改善”作用，融創中國甚至主動參與信托產品的認購，不惜暫時增加部分債務。

2007年信托公司重新登記之後，信托融資步入快速增長快車道，年均增速達到47%。2011年開始，由於央行收緊貨幣政策，信托融資進一步成為受青睞的融資渠道。但2014年以來，國家加強“影子銀行”的監管力度，加之信托風險顯現，信托融資受到較大制約。

信托融資之外，股權質押也是資本玩家屢試不爽的融資策略。由於其他類型的質押資產面臨銀行信貸政策的嚴格控制，股權質押融資更為上市公司股東們青睞。大股東將其持有的上市公司股權質押出去之後，通常獲得一定資金，在融資出現縮水、現金流趨緊的情況下，投入上市公司經營，或者用於並購擴張項目。

由於股票資產的稀缺性及可變現能力強，在進行質押融資時，金融企業股權所獲得的融資比例通常高於一般企業，資本大亨通常利用這一優勢，以極低成本撬動金融資產。從近年行情來看，越來越多上市公司嘗到以股權質押活化金融資產的甜頭，股權質押行為越來越普遍。A股市場有大股東股權質押行為的上市公司超過1/3。

泛海系玩轉股權質押的財技堪稱爐火純青（見新財富2010年1月號《泛海金融局》）。借助股權質押，泛海系以低成本撬動金融資產，輕松收獲民生證券、海通證券兩張金融牌照。

2002年2月26日，黃河證券增資擴股並更名為民生證券，泛海系派人攜帶3.6億元匯票到鄭州繳納出資，其中2.4億元以中國泛海集團的名義出資，1.2億元以中國船東互保協會名義出資。不過泛海提出，在3.6億元出資到位的同時，民生證券必須保證讓銀行貸給其關聯企業光彩事業投資集團3.6億元。在此情況下，民生證券方面將泛海作為出資繳納的3.6億元現金全部質押給銀行，由銀行等額給光彩事業投資集團貸款3.6億元。這3.6億元貸款中，1.2億元屬於信用貸款，另外2.4億元是泛海用民生證券的股權質押獲得。

一進一出之間，泛海控股與盟友中國船東互保協會相當於只支付了3.6億元的利息便收獲了民生證券28.074%的股權。2002年4月，民生證券增資擴股完成，註冊資本由1億元升至12.8億元，泛海控股出資2.4億元，占總股本的18.716%，成為第一大股東。

海通證券的運作手法如出一轍。2002年11月，泛海系通過旗下多家公司以近8億元巨資投資海通證券，占總股本9.15%。之後，泛海系分別於2003年8月、2006年2月、2007年通過股權質押獲得1.25億元、2.3億元和6億元借款，從一定程度上實現低成本套取金融牌照。

近年，資產管理計劃因兼具配套融資的優勢，越來越成為上市公司大股東股份增持或減持、員工激勵計劃的通道。隨著監管部門大幅放開基金專戶和券商小集合後，各路資金前赴後繼，借用資管計劃通道為自己穿上“馬甲”，進而參與上市公司非公開發行。

一直以來，資產管理業務都是信托、券商、基金等資本市場主體的重要經營方向。最近10年時間，理財業務、通道類業務、委托投資等資管業務發展一日千里。尤其，如今的資管計劃設計頗為精妙，結構相當複雜、品種更加多樣，監管機構針對資管計劃或缺乏監管依據、或難以執行。資管計劃往往成為上市公司內幕知情人員的“隱身衣”，成為規避信息披露要求、從事內幕交易的“暗道”，成為資本操盤手馳騁天下的工具。

在過去幾年的快速發展中，高杠桿結構化資管計劃一度是吸引場外資金入市的重要渠道，儼然成為叱咤A股的新星。在2015年底爆發的“寶萬之爭”中，萬科管理層通過事業合夥人制度載體“盈安資管計劃”持有萬科A股票，而寶能系也先後借道多個資管計劃募集超過200億元資金，買入萬科A股票。2016年，升級版的“八條底線”規定落地後，資管計劃領域的監管舉措繼續加碼，資管計劃大幅度“去杠桿”。對於監管政策重拳出擊，一些資管公司感到有些措手不及。

這一背景下，隨著保險業的壯大以及保險市場的開放，借道保險公司進行桿杠融資成為一種新趨勢。國內眾多產業資本試圖複制“巴菲特模式”，通過控股保險公司以獲得長期穩定低成本的資金來源，再把將資金拿去購買投資回報率更高的資產或企業，形成跨地域跨行業的擴張。一時間“保險牌照”成為熱門。

從2012年開始，保險資金投資範圍不斷拓寬，目前除了黃金交易和大宗商品，保險資金什麽都可以買。因此，保險公司逐漸成為資本玩家眼中的逐利競技場、融資平臺、吸金通道，甚至於“提款機”。

各資本大系旗下無不控制一家乃至數家保險公司，例如，複星系旗下已經控股或參股了7家保險公司，如永安財險、複星保德信壽險、香港鼎睿再保險、複星聯合健康保險；海航系先後涉足新光海航人壽、渤海人壽、民安保險、華安保險；明天系旗下有天安財險、天安人壽、華夏人壽；富德系旗下有富德生命人壽、富德財險；寶能系的前海人壽、前海財險；萬向系的民生人壽；新理益系的國華人壽等等。

近年以來，保險公司攜優勢資金大規模舉牌上市公司，成了A股市場一道炫目的風景線。以2015年為例，有70家上市公司獲得各類資本的“舉牌”，涉及金額達1088.74億元，其中大部分為保險資金。如，安邦保險舉牌金融街（000204）、民生銀行（600016）；前海人壽舉牌萬科A（000002）、華僑城A（000069）；生命人壽舉牌金地集團（600383）、浦發銀行（600000）；陽光人壽舉牌伊利股份（600887）等事件備受外界關註，並一度在萬科、民生銀行、金地集團引爆股權爭奪戰。

股權杠桿運作

除了杠桿化地籌集股權收購資金，股東之間還會以結成同盟的方式擴大控制權比例，形成顯性的一致行動人以及隱性的關聯股東。

A股市場“一致行動人”，早在2002年9月28日中國證監會頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》（已廢止）就被首次提及。“一致行動人”的廣泛存在，不僅有著現實的誘因，也有著經濟上的合理性。尤其在企業收購案例中，在目標公司控股股東和管理層不合作的情況下，要在二級市場上購買目標公司股票以超過其控股股東的持股比例，需要較強的經濟實力。通過“一致行動人”的戰略安排，可以較少的股權投資，撬動大筆的資金或資源，從而降低收購成本，規避收購風險。

作為一種效果顯著的股權杠桿，“一致行動人”不可避免成為風起雲湧的資本市場中的運作工具，被玩家將其價值發揮到最大，達到以小博大的功效。

泛海系借用“一致行動人”杠桿運作，以極低的投入控制了民生證券（見新財富2010年1月號《泛海金融局》）。2002年民生證券增資擴股後，泛海系攜中國船東互保協會的持股比例共計28.074%，與魯信系及河南本土的企業持股比例相差不大，泛海系對民生證券的控制地位並不穩固。2003年4月爆發的民生證券股東之爭，使得泛海系加緊了對民生證券的控制。2005年4月28日，泛海控股受讓河南隆豐物業管理有限公司所持民生證券1.192%的股權，至此，泛海系直接持有的股權比例已達19.908%，接近監管部門規定的20%上限。為避開束縛，泛海系引入盟友“思達系”，聯合起來控制民生證券。此後，思達系旗下公司東方銀正、河南思達科技、德高瑞豐分別持有民生證券8.796%、4.601%、4.202%，三家企業持有民生證券17.599%的股權。2006年，通過引入汪遠思，泛海系、思達系及泛海系盟友中國船東互保協會的持股比例高達42.66%，基本控盤了民生證券。

“一致行動人”的股權杠桿威力，在上市公司的控制權爭奪戰中表現得更為明顯。如近年發生的雷士照明（02222.HK）、上海家化（600315）、民生銀行、寶萬之爭、康達爾（000048）、汽車之家等轟動一時的控制權爭奪戰中，新上位者通常采用“一致行動人”手法強勢入主，試圖“四兩撥千斤”，奪得控制權。公司大股東或管理層通常也會以“一致行動人”合縱連橫，反擊“野蠻人”。對“一致行動人”的把握，成為公司控制權的關鍵。

實踐中，一致行動人操縱市場、損害公眾投資者的現象也頗為常見，一致行動成為重點監管的行為。2002年10月8日，中國證監會發布了《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，對上市公司中的一致行動和一致行動人作了較為詳細的規定。此後，國內有關一致行動人的法律規範在持續完善，圍繞一致行動人的判斷標準、信息披露義務及強制要約義務等監管制度體系，變得紛繁複雜。

例如，《上市公司收購管理辦法》規定，“投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%”的披露義務。民企獲準進入金融業以後，證監會一度規定“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司註冊資本的20%”；保監會對民企設立保險公司也有類似的“單一股東持股不超過20%”的政策紅線。為與上述法律法規或金融監管規定相博弈，資本玩家對“一致行動人”情形通常進行“非關聯化”處理，改為由多個主體“暗中”共同行動，實現“關聯持股非關聯化”的效果，達到逃避監管、控制上市公司、實現利益輸送、操縱股價等目的。這種頗為隱秘的“影子持股”手法，在各資本大系的資本運作中變得司空見慣。

富德系掌門人張峻對*ST中華（000017，後更名為“深中華A”）、農產品（000061）兩家上市公司的控制，即是“影子持股”的典型手法（見新財富2013年7月號《張峻造系》）。

2006年11月，張峻隱性控制的國民投資，通過全資持有的國晟能源，收購華融資產持有的ST中華股票及債權，最終在2007年4月成為ST中華13.58%最大股東及最大債權人。在此之外，張峻還以另一家影子公司“康盛投資”持股*ST中華。

為了保殼，張峻此後對*ST中華實施了一次債務重組，並於2010年扭虧。其操作手法是：國晟能源將其對*ST中華7億元債權中的1.5億元，轉讓給深圳市正大國利投資有限公司，4個月後的2010年9月，深圳市正大國利投資有限公司又將該筆債權轉讓給深圳市鋮興泰投資有限公司，緊接著，深圳市鋮興泰投資有限公司與*ST中華達成債務和解，*ST中華支付給前者1400萬元則獲得1.5億元債務免除。從而，*ST中華從中獲得1.36億元賬面收益，在該年度實現6400萬元凈利潤，實現扭虧。

據查實，上述債務和解中，中間轉手的兩家公司實際都由張峻控制。也即，張峻主導的上述重組，實質是“左手倒右手”的遊戲，其旨在規避關聯關系、方便後續的資產重組。

2013年1月，農產品向包括大股東深圳市國資委在內的7家投資人，定向發行3.14億股股票，募集17.13億元。在這7家股票認購方中，生命人壽與深圳市鋮興泰投資有限公司、深圳市誠德投資有限公司3家公司均為張峻關聯方，與之存在隱性關聯關系。

張峻通過上述三家隱性關聯公司，合計投入9億元參與農產品的定增，合計持股9.72%。此後，生命人壽持續在二級市場買入農產品股票，截至2013年4月19日已持股達10%，三家持股合計達到16.48%，與第一大股東深圳國資委24.31%的持股比較為接近。采用影子持股的手法，張峻對農產品控制權進一步強化。

“寶能系”的控制手法也如出一轍（見新財富2016年7月號《起底寶能》），以“影子持股”的手法控制前海人壽，其規避保險企業“20%持股”紅線的意圖頗為明顯。

2012年12月寶能系通過旗下公司鉅盛華，與另外5家公司合資成立前海人壽。明面上看，前海人壽成立之時的股東架構頗為均衡，鉅盛華持股20%、深粵控股持股20%、粵商物流持股14.9%，凱誠恒信倉庫持股14.8%，各方股權獨立，看似並無實際控制人。

而事實上，鉅盛華與深粵控股、粵商物流及凱誠恒信倉庫三家公司均是寶能系隱性控制的企業。經營三年之後，鉅盛華在前海人壽明面上的持股從20%飆漲至51%，早期入股的兩家股東廣州立白和健馬科技完全退出。而持有剩下49%股權的各公司，盡管表面由數位獨立的自然人分別控制，但其前身均曾是寶能系公司，與之存在不同程度的關聯關系。

 相比之下，明天系的“影子持股”手法堪稱登峰造極（見新財富2013年3月號《明天帝國》）。從明面上看，“明天系”上市公司所持有的金融機構相當有限。按照2013年一季度的數據，僅西水股份（600291）持有天安股份（20%）、華資實業（600191）持有恒泰證券（14.03%）、愛使股份（600652，後更名為“遊久遊戲”）持有北京國際信托（8.29%）的持股比例較大。

事實上，根據新財富調查，僅2013年，“明天系”涉足的金融機構已有至少30家，其控制手法均是通過大量影子公司持股，還有很多公司表面上是由很多與明天系毫無相關的自然人股東持有股權。如，2006年12月，“明天系”發起設立華夏人壽時，其股東資格被保監會否決，後明天系又更換成影子公司，並且分拆由多家公司持股，最終得以通過審批。

15年來，資本市場風雨變幻，從牟其中、唐萬新到魏東、顧雛軍，從肖建華、解植坤到張峻、姚振華，一批市井平民崛起草莽、登場弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。歷經市場洗禮，江湖格局跌宕起伏，昔日名震江湖的資本派系或轉型實業、或湮沒於市。如今，各種創富傳奇、套利手法流傳於江湖，關於財富的各種真假有無之事不絕於耳。圍繞財富的博弈、妥協及交融，使得這場套利與運作的大戲還在繼續上演。（完）