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證監會調整戰略思路，希望合併滬深交易所的債券交易平台，在上交所場外固定收益平台基礎上，建立證監會管理下的場外交易平台◎ 財新記者 蔣飛 ? 張宇哲   文jiangfei.blog.caixin.com ｜ zhangyuzhe.blog.caixin.com 債市互聯互通這個老話題又有了新變數。

證監會正在籌劃從證券

系統內部著手，對目前滬深分立的交易所債券市場進行重新整合。財新記者獲悉，這一新動議尚無明確方案，大致方向是建立一個滬深交易所之間跨市場的債券場外交易平台，提升交易所債市對銀行等大型機構投資者的吸引力。

與國際債市一樣，中國的債券市場一直是銀行間債市即場外債市主導、交易所債市為輔的格局。由於歷史沿革，央行、證監會、發改委分別主管銀行間債市、交易所債市和企業債的發行、監管。近年來，證監會也在不斷謀求債市的主導權。

再建場外債市

此前，證監會一直希望做大交易所債市，自2009年力推商業銀行進入交易所債市，並在交易所債市搭建了仿照銀行間債市（場外債市交易機制）的固定收益債券大宗交易平台，但效果並不理想。

新動議的提出顯示證監會已經調整思路，承認債券市場以場外市場為主導的現實，並開始發力打造一個證監會下轄的場外債市。

“孤立地看，現在證監會對債市的認識比以前進步了很多，包括對投資人適當性、投資者分層、對交易所債市投資債券的信用級別限制（去年為AAA 級）、場內場外債市的建設思路等，”一位資深債市人士分析稱，“但問題是，已經有一個場外債市了，再搭建一個，將來監管協調的難度可能會更加突出。”在他看來，如果未來證監會在交易所債市之外發展與銀行間債市相同的場外交易，可能加劇原本割據的債券市場監管協調難度，再次引發有關“重複建設”的爭議。

財新記者獲悉，在目前證券系統的討論中，新的交易所債券平台可能是一個獨立的機構，並冠以類似“債券交易所”名稱，滬深兩家交易所各持股50%。

由於上交所已經建設有採用場外交易模式的“固定收益平台”，新的機構將設在上海，從而賦予上交所更多的主導權。

也有接近監管部門的人士告訴財新記者，新的債券平台是否從交易所獨立出去、由哪個交易所主導還沒有定論，需要證監會最終決定。

近十年以來，證監會一直致力于恢複交易所債券市場的影響力，雖有局部成效，但總體上仍未改變交易所債市對銀行間市場的絕對劣勢。今年1月15日，證監會公佈《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》），正式將公司債的發行主體擴大到全部公司制法人，發行方式更加靈活，審核手續更加簡便，同時建立合格投資者制度，這些舉措都在向銀行間債市看齊。

整合交易所債券市場，將可能為公司債的發行提供更便利的場所。同時，這一舉措也需要引入商業銀行參與交易所債市的場外交易，同時輔以後台登記結算制度的改革，方能收到實效。

競價交易弊端

自1997年商業銀行退出交易所債市，以及央行在外匯交易中心基礎上建立銀行間債券市場以來，中國債券市場一直處在割裂狀態。由於商業銀行一直是各類債券持有和交易的主體，缺少銀行參與的交易所債市，無論是托管量還是交易量都遠遠落後于銀行間市場。

據中債登統計，截至2014年底，各市場債券托管總量超過28.7萬億元，其中銀行間市場托管量占比92.55%，交易所市場僅占4.60%。從發行量看，2014 年中國債券市場共發行人民幣債券11萬億元，同比增加22.3%。而銀行間市場繼續擔當中國債券市場主力軍，2014年累計發行人民幣債券10.7萬億元，占總發行量的97.3%。

在交易所市場內部，滬深兩個交易所各自分立，交易、托管和結算制度也有差別。知情人士告訴財新記者，交易所債券市場的成功整合，首先需要後台統一，對於投資者更為友好和便利。這種後台的整合在技術上沒有難度，但此次整合的深層含義遠不止于此。事實上，交易所債券市場已經開始轉向效仿銀行間市場，新的債券平台很可能成為一個橫跨滬深兩市的場外交易平台。

目前交易所債市仍以集合競價的場內市場為主。上交所2007年7月推出了固定收益證券綜合電子平台，旨在引入做市商制度打造一對一的場外交易平台，但這個平台的成交一直不活躍。場內的集合競價降低了投資者門檻，滿足了一些私募基金和散戶需要，但也帶來 交易所債市價格波動大、容易被操縱的弊端。

一位券商資產管理部門人士告訴財 新記者，交易所債市競價系統易被操縱的證據，可以透過觀察季末和年末的異常波動窺見一斑。在這些時點，一些機構為了做業績，往往會操縱相關債券品種價格，甚至導致一些平常並不活躍的品種出現大幅波動。

在競價交易中，影響價格並不需要很大成交量，甚至一些散戶也可以做到。

2012年，證監會曾查處個人投資者陳玉璟操縱債券價格案。這位投資者在2011 年7月至9月間，多次利用本人及親屬的四個賬戶，通過尾盤對倒交易方式操縱債券成交價格，致使相關債券價格出現大幅波動。然而陳玉璟實際進行的交易量卻很小，往往只交易幾十手甚至是幾手，就能導致債券價格漲跌5% 以上，最高超過8%。

競價交易的這種單筆規模小、價格易被操縱的弊端，對於商業銀行這個級別的投資者而言顯然是難以忍受的。此外，競價交易還決定了交易所債市一般只能採用T+1的清算方式，與銀行間市場T+0的模式相比也缺乏競爭力。

2010年9月，證監會、央行、銀監會聯合發佈《關於上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，標誌著商業銀行在時隔13年後將重返交易所債券市場。但是上市商業銀行僅僅被允許參與競價交易，而非上交所苦心經營的固定收益電子平台。

據財新記者當時的瞭解，上市商業銀行重返交易所債市最初設計的方案，是建立統一登記結算支撐後台。兩個交易前台是銀行間債券市場和交易所的固定收益交易平台，為此中證登和中債登、深交所、上交所還簽訂了四方協議，統一後台的結算賬戶，即債券交易的登記、托管、結算統一在中債登。不過，由於證監會擔心中證登債券托管業務會大幅減少，並未將債券登記、托管及結算業務轉交中債登。

央行則認為，一旦商業銀行獲准進入交易所債市的固定收益交易平台，後者和銀行間債券市場的交易機制一樣，意味著出現了兩個重複的交易前台，那麼銀行間債券市場的交易量或將會分流到交易所的固定收益交易平台，公開市場操作的深度和尺度將大大減小。央行稱這可能會大大削弱其宏觀調控手段。

最終妥協的結果是，上市銀行只參與交易所的競價交易。

相互博弈和妥協的結果，導致了迄今為止上市銀行在交易所市場參與深度很不理想，同時也刺激了證監會重新審視交易所市場以競價為主的交易方式。

全國政協委員、上交所理事長桂敏傑在2013年全國“兩會”期間提出，為了繼續促進商業銀行進入交易所債市，需要擴大非上市商業銀行和其他存款類金融機構在交易所債市的試點業務範圍，取消非上市商業銀行、其他存款類金融機構進入交易所債市的限制，機構投資者能夠自主地選擇交易市場；並且將試點業務的範圍從債券現貨擴展到回購等其他債券品種，從競價交易方式擴展到報價交易方式。

2014年7月，證監會發文允許商業銀行參與交易所債券回購，但目前實際參與者很少。

借鑒銀行間債市

2012年以來，中國證監會在債市的發展思路上，則開始借鑒銀行間債市的思路。

除了發展場外市場，還體現在發行審核方面。

2007年9月3日，交易商協會正式掛牌成立。央行當時表態，交易商協會按會員需求開發、適合機構投資者交易的產品，在銀行間市場均實行協會註冊、監管機構備案的管理模式，不再實行行政審批制，為銀行間市場的迅猛發展提供了條件。

與此同時，證監會監管的公司債起步，借鑒了短融的成功經驗，改審批制為核准制，實行一次核准、分期發行，不要求募投項目和強制擔保，票面利率由發行人和主承銷商通過市場詢價協商確定，從而帶有市場化色彩。但是核准制的存在仍然成為制約公司債發展的一大瓶頸。發行公司債與發行股票一樣需要發審委審核，但事實上很多發審委委員並不熟悉債券的關鍵風險因素。

2010年末，證監會提出推進公司債券發行審核改革。次年初，在改進公司債審核流程、縮短審核時間的基礎上，證監會開闢“綠色通道”，即在發行部內部安排專門通道審核公司債發行，並專門安排發審會審核公司債事項。

直到《管理辦法》出台，證監會才正式取消公司債券公開發行的保薦制和發審委制度，面向合格投資者公開發行公司債券的核准程序還將進一步簡化。

非公開發行債券採取備案制，只需在發行後五個工作日內向證券業協會備案。

2014年，由於宏觀環境的變化，各類信用債不斷出現潛在違約，甚至是實質性違約事件。當年3月6日，“11超日債”成為首個違約的公司債，引起市場廣泛關注。此次違約還引發了個人投資者維權，初步顯示出個人投資者參與低等級信用債投資的風險。

鑒於此，《管理辦法》引入了合格投資者制度，將公司債券公開發行區分為面向公投資者的公開發行和麵向合格投資者的公開發行兩類，並完善相關投資者適當性管理安排。滿足債項AAA 評級的債券可面向公發行，其他債券僅向合格投資者發行。合格投資者中，事業單位法人合伙企業必須滿足淨資產 不低於1000萬元；個人投資者必須滿足名下金融資產不低於300萬元。

央行主管的銀行間債市交易商協會在完善場外債市的制度建設中，在信息披露方面，不乏借鑒證監會對股票市場的信息披露要求。

此外，銀行間市場進一步調整債市規則，央行希望仿照國際成熟債市的經驗，以做市商為核心，打造一個分層的銀行間債券市場，增加流動性，並同時通過限制交易方式、縮小交易對手方範圍等，最大程度地降低利益輸送空間。

2014年下半年，銀行間市場先後重新放開丙類戶和乙類戶，部分有真實投資需求的非金融機構投資者也可通過在北金所與做市商交易，從而進入銀行間債市配置債券資產。這種做市商的報價交易仍然遵循場外市場一對一的規則。

銀行間債市通過上述分層工作，擴大了投資者群體，為市場帶來新的流動性。而證監會對交易所市場的投資者分層，或會消滅一部分流動性，因而如何做大債市規模也就更為迫切。

2005年以來債券市場

發展重大事件

■標誌性事件

2005年5月央行頒佈《短期融資券管理辦法》，動企業短期融資票據市場2005年12月，中國國內首家貨幣經紀公司——上海國利貨幣經紀有限公司

成立

2007年8月，證監會頒佈實施《公司債券發行試點辦法》，動中國公司債券

市場

2007年，國家發改委允許企業可發行無擔保信用債券，同年，銀監會禁止了銀行為項目債進行信用擔保，無擔保

信用債券發行開始起步

2007年9月，銀行間市場交易商協會成

立

2008年4月，央行制定了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，推出了中期票據2009年9月，中債信用增進投資股份有

限公司在京成立

2009年11月，銀行間市場清算所股份

有限公司成立

2010年9月，證監會、央行、銀監會聯合發佈《關於上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，標誌著商業銀行在時隔13年後將重返交易所債券市場。

2012年4月，央行、國家發改委和證監 會成立了公司信用類債券部際協調機制。著力推進債券市場“五個統一”，即統一准入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度。

2015年1月15日，證監會公佈《公司債券發行與交易管理辦法》，正式將公司債的發行主體擴大到全部公司制法人，發行方式更加靈活，審核手續更加簡便，同時建立合格投資者制度