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歐盟稱烏官員與俄串謀 烏貨幣大跌

周二，路透援引歐盟高級官員稱，歐盟給烏克蘭的援助可能被濫用了，盡管近來烏東部戰火重燃，但一些烏政府人士利用歐盟優惠措施與俄勾結。路透稱明年歐盟或要求烏克蘭更快改革。烏克蘭貨幣格里夫納大跌。

歐盟給烏克蘭減免進口關稅和提供天然氣，一些歐盟官員對此表示不滿，他們認為這些慷慨的援助可能被烏克蘭濫用了。

據路透社報道，一名歐盟高級官員表示，烏克蘭正在利用歐盟援助優惠。盡管近來烏克蘭東部戰火重燃，但一些烏克蘭政府精英人士與俄羅斯勾結。歐盟意識到需要更好地捍衛自己的利益。

不過，烏克蘭駐歐盟大使Kostiantyn Yelisieiev稱這種說法實在荒謬。有說法稱，俄烏秘密協議利用了西方恐懼，是俄羅斯宣傳計劃的一部分。Yelisieiev譴責這種說法，稱充分相信烏克蘭與歐盟會繼續合作。

在公開場合，面對俄羅斯敵對立場，歐盟領導人表示對烏克蘭新總統波羅申克和新議會予以支持。歐盟新一屆委員會主席容克也在強調這點。此外，歐盟官員們也對烏克蘭人民的勇敢表示出敬佩，並稱願意幫助他們鞏固民主、建設繁榮社會。

然而在私下，歐盟官員們對今後應給烏克蘭何等水平支持存在疑問。烏克蘭政府腐敗、商業寡頭權力巨大、烏克蘭可能與俄羅斯串謀，都是歐盟不信任烏克蘭的原因。一位歐盟外交官稱，歐盟方面已經意識到了這點。這或許意味著，在明年烏克蘭與歐盟談判中，烏克蘭將面臨更強硬的條款，歐盟或許向烏克蘭施壓，要求其更快改革政治和經濟。

此外，歐盟成員國自身經濟狀況不佳、財政政策偏緊，一些官員們認為歐盟不能給烏克蘭提供無限援助。

受此消息影響，烏克蘭貨幣格里夫納大跌。

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10月工業及投資數據點評：去產能陣痛 寬貨幣護航

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-14 08:14 編輯 10月工業及投資數據點評：去產能陣痛 寬貨幣護航 作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、於博 0.jpg (46.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:10 上傳 11月13日，國家統計局公布了2014年10月工業增加值和固定資產投資數據。其中10月工業增加值增速為7.7%。10月固定資產投資累計同比增速為14.4%。 總體判斷: 1）10月工業同比增速回落至7.7%，工業品通縮風險升溫，工業生產勢頭仍較為疲弱。 2）10月固定資產投資增速仍在14.4%低位，其中制造業投資增速降至11%的新低，去產能令經濟短期陣痛；而政策放松推動基建和地產投資反彈，使得總投資增速得以低位回升。 3）10月地產銷量降幅大幅收窄至-1.6%，新開工和土地購置面積增速大幅回升，但持續性需觀察。 4）10月工業下滑預示4季度GDP增速回落，經濟下行壓力未消，高融資成本仍是主要風險，預測政策寬松趨勢不改，寬松貨幣政策將為經濟去杠桿保駕護航。 一、工業增加值具體表現：繼續回落 10月工業增加值同比增速回落至7.7%，較9月降0.3%，低於市場預期的8%。從季調環比看，10月份比上月增長0.52%。10月中采PMI從9月的51.1下滑至50.8，而匯豐PMI受益於就業指數的反彈略有回升，但無論是中采還是匯豐PMI，生產和新訂單指數均有所下滑，與10月PPI同比下降2.2%、降幅繼續擴大相印證。當前PPI已連續32個月處於負值區間，工業品通縮持續，工業生產勢頭仍較為疲弱。 10月中遊行業增加值回落明顯。下遊紡織、食品、農副產品加工、汽車均小幅回升，醫藥繼續下滑。中遊加工組裝各行業工業增加值增速均有所回落。中遊原材料漲跌互現，電力、非金屬礦、橡膠塑料增速上升而化學原料、鋼鐵、有色增速下降。上遊采礦業增加值增速回升。 10月主要工業品產量增速漲跌互現。10月日均發電量增速驟降（從4.1%降至1.9%），和工業增加值增速回落一致。分行業看：偏上遊的原油加工量增速回落，中遊的鋼材、水泥產量增速回升，但乙烯、有色下降；下遊汽車產量增速回升。 預計11月工業增加值增速降至7.4%。11月以來煤鋼價格企穩，但油價大幅下跌，預示工業領域通縮風險仍將延續，抑制工業增加值增長。此外11月以來發電耗煤增速又有下降，我們預測11月工業增速下降至7.4%，全年工業增速8.3%。 二、固定資產投資具體表現：制造業去產能、基建投資加碼、地產投資反彈 10月固定資產投資單月增速小幅回升。固定資產投資10月累計同比增速為15.9%，不及前值和預期值，但10月單月投資增速由上月的13.8%小幅上升至14.4%。 中央項目投資增速回落而地方項目投資增速走平。10月，中央項目投資累計同比增速回落，從9月的12.2%回落至10.4%。地方項目投資累計同比增速為16.2%，較9月走平。穩增長效應消退後，中央項目投資增速不斷下滑。 民間投資增速持續回落。10月民間投資累計增速為18%，較9月下降0.3個百分點，占比為64.7%。民間投資增速回落與當前貸款利率高企，融資困難，產能過剩等多因素有關。 投資的資金來源增速走平。10月固定資產投資到位資金累計同比增速12.4%，較9月增速持平，其中：國家預算資金增速有所反彈（由9月14.1%升至14.3%）；國內貸款增速走平為11.2%；利用外資增速和自籌資金增速均微幅下滑。財政支出增速在3季度大幅放緩是投資資金來源低位徘徊的主因。 10月制造業投資增速小幅下降，去產能短期陣痛。10月的制造業投資單月增速從12%降至11.3%，反映制造業去產能持續，而這也是經濟短期陣痛的主因。從制造業分行業投資來看：偏上遊原材料的非金屬礦投資增速略反彈，有色金屬、黑色金屬增速下降；偏中遊加工組裝的通用設備、專用設備下滑，鐵路船舶軍工、電器機械增速走平，計算機通信電子增速略反彈；偏下遊的汽車制造投資增速微幅回升。采礦業投資增速繼續下滑，從9月的3.6%跌至2.2%；公用事業中，電力熱力的投資增速微幅回升。 10月基建投資增速大幅回升。基建投資增速回升幅度較大，從9月的16.0%升至23.2%，一方面源於去年同期低基數效應，也與10月以來發改委密集批複鐵路等基建項目相關，反映了政府穩增長政策的加碼。其中，交運倉儲郵政、水利環保市政增速大幅回升，而電力熱力燃氣水增速大幅回落。未來經濟下行風險未消，而基建投資仍是穩增長主要著力點。 政策放松推動10月房地產銷售和投資增速短期反彈。10月房地產投資單月增速由9月的8.6%回升至11.8%。且10月地產銷量降幅大幅收窄至-1.6%，新開工和土地購置面積增速大幅回升。但11月上旬地產銷量降幅再度擴大，高房貸利率依然制約地產銷量的持續改善，因而無論地產銷售還是投資回升的持續性都需要繼續觀察。 服務業投資增速整體略升。10月教育業投資增速、衛生社會工作投資增速上升，文化體育娛樂投資增速下降。 預計固定資產投資增速將逐步下行。展望未來，產能過剩及工業通縮約束制造業投資，高貸款利率環境下房地產投資回升持續性存疑，僅基建投資可以倚重但獨木難支。我們預測11月投資增速為13.1%，11月地產投資增速為8.2%。預測全年投資增速為15.5%，全年地產投資增速為11.5%。 三、政策預測：寬松趨勢不改、寬貨幣保駕護航 經濟下行風險未消，高利率是主要風險，寬松趨勢不改，寬貨幣保駕護航。10月工業增速的再度回落預示4季度GDP增速大概率將繼續下滑，我們預測將降至7.1%。而3季度金融機構自主貸款利率仍在上升，高貸款利率是經濟主要風險。我們預測15年CPI將降至1.5%，GDP增速將降至7%，泰勒規則下對應的R007應在2.5%以下，比當前低50bp以上。預測未來正回購利率仍將繼續下調，降息周期也可能啟動，以降低社會融資成本，寬松貨幣政策為經濟去杠桿保駕護航。 消費低位盤整――10月零售數據點評 國家統計局公布：2014年10月份，社會消費品零售總額23967億元，同比名義增長11.5%，扣除價格因素實際增長10.8%。其中，限額以上單位消費品零售額11745億元，增長8.3%。1-10月份，社會消費品零售總額213118億元，同比增長12.0%。10月零售數據的主要看點：消費低位盤整。 1）10月零售增速11.5%，扣除價格因素實際增長10.8%，限額以上零售增速8.3%，社消零售名義增速和限額以上增速較9月微幅下滑，而社消零售實際增速較9月走平。 2）按經營單位所在地分，農村消費增速繼續快於城市；按消費形態分，商品零售增速繼續快於餐飲。 3）通訊器材增速42.3%、繼續領跑各行業，石油及制品僅增4.3%、取代汽車在各行業中殿後。 4）必需品零售增速漲跌互現，糧食漲、服裝跌，可選品中汽車依然不佳、家電繼續回落，房地產相關商品中建材回升、家具回落。 5）10月底國務院常務會議提出推進消費擴大和升級，或助於提振未來消費。 具體情況為： 第一，10月零售增速11.5%、較上月下滑0.1個百分點，扣除價格因素實際增長10.8%，限額以上零售增速8.3%、較上月下滑0.2個百分點。10月社消零售名義增速和限額以上增速較9月微幅下滑，而社消零售實際增速較9月走平，符合我們的預期，顯示消費增速低位徘徊。 第二，農村消費增速繼續快於城市，商品零售增速繼續快於餐飲。按經營所在地分，10月城鎮消費品零售同比增速走平為11.4%，農村消費品零售同比增速微幅回落至12.4%，農村消費增速繼續快於城市。按消費形態分，商品零售同比增速回落至11.7%，餐飲消費增速上升至9.7%，商品零售增速持續快於餐飲。 第三，通訊器材增速42.3%、繼續領跑各行業，石油及制品增速僅4.3%、繼續在各行業中殿後。10月，通訊器材類商品零售增速42.3%，較9月大幅回升12.8個百分點，繼續領跑各行業。石油及制品增速僅5.3%，較9月回落1個百分點，繼續在各行業中殿後。 第四，必須品零售增速漲跌互現，糧食漲、服裝跌，可選品中汽車依然不佳、家電繼續回落，房地產相關商品中建材小幅回升、家具小幅回落。必需消費品方面，食品類由7.5%大幅回升至9.5%，服裝鞋帽從11.1%小幅下跌至10.9%，日用品類從12.5%回落至11.9%。 可選消費品方面，汽車從6.7%回落至4.5%，家用電器從8.5%回落至6.5%。房地產相關商品漲跌互現，家具類從12.9%下滑至11.7%，建材類從9.2%回升至11.2%。10月地產銷售面積同比增速跌幅縮窄至-1.6%，但11月上旬地產銷量降幅再度擴大，預示房地產相關商品零售增速難有起色。 第五，未來消費有望提振，但預計短期內零售增速將繼續回落。10月底國務院常務會議提出推進消費擴大和升級，或助於提振未來消費。但考慮到地產銷量長期負增、汽車銷量依然低迷，仍將拖累經濟下滑，預計消費短期增速仍將緩慢下滑，11月消費增速將繼續回落至11.2%。

金融戰：極端組織IS發行貨幣 建立“新金本位”

雖然美國和盟國窮追猛打，連續數月在伊拉克和敘利亞發動空襲，但武裝組織“伊斯蘭國”（IS）不但未見收斂，反而開始計劃在他們控制的地區內，推出本身的獨立的金屬貨幣。

這種貨幣和伊拉克一向沿用的貨幣一樣，都叫做第納爾（dinar），而且仿照古時伊斯蘭教哈里發帝國的古幣，鑄造成實體金幣和銀幣。

分析家說，伊斯蘭國這樣做，目的是要彰顯及鞏固其“哈里發國”的地位。盛傳近日在美國為首聯軍空襲中受傷的伊斯蘭國頭目巴格迪達（Abu Bakr al-Baghdadi），數月前曾發表錄影片段，宣布自封為“伊斯蘭國”的哈里發（最高領袖），並號召全球各地的伊斯蘭教徒效忠及追隨他。

英國《每日郵報》報道，“伊斯蘭國”拒絕證實上述消息，但“伊斯蘭國”多名首腦最近在伊拉克北部的摩蘇爾市和尼尼微省的清真寺主持祈禱會時，向信眾公布這項計劃。
將仿照公元634年、即伊斯蘭教歷史上的奧斯曼哈里發王朝統治時代，首先推出的實金和實銀的第納爾硬幣。那時，每一枚金幣所含的黃金，相等於4.3克；而銀幣所含的純銀則相等於3克左右。金幣和銀幣都是圓形，其中一面鑄有伊斯蘭教字句，另一面則有鑄造日期、清真寺的圓拱頂圖案或統治者的肖像。

消息透露，這種新貨幣將於未來數周內正式面世。伊斯蘭教徒可以用目前市面上常見的伊拉克第納爾貨幣，兌換成“伊斯蘭國”的第納爾金幣和銀幣。

據英國金融時報報道，面值最高的金幣為5第納爾，含21.25克純度21k的黃金，價值約694美元，面值最小的貨幣為10弗婁斯（flous），含10克銅，價值約7美分，而銀幣迪拉姆（dirham）的價值則在45美分至4.5美元間不等。

“這些貨幣的購買力將完全取決於黃金、白銀、銅的購買力，”約翰霍普金斯大學教授Steven H. Hanke表示，“重要的是他們將從哪搞來這些金銀和銅。ISIS將通過戰爭掠奪更多財產。”

甚至有評論稱“伊斯蘭國”發行貨幣或許將拉高全球市場的實物金需求，對黃金價格形成支撐。

伊斯蘭國財雄勢大，已經取代了“基地”成為全球最富有的激進組織。消息人士透露，“伊斯蘭國”財源滾滾，例如透過黑市進行石油買賣，平均每天收益高達100萬美元。每月還有支持者捐款數百萬美元，綁架人質勒索贖金也是該組織賺錢方法，今年光靠綁架已賺進2000萬美元。

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貨幣暴跌、債券崩盤、違約高危：委內瑞拉“嚇死”投資者

國際油價跌入熊市之時，嚴重依賴石油收入的委內瑞拉政府卻發出無意讓貨幣貶值的信號，投資者越發擔憂委內瑞拉的償債能力，紛紛拋售該國債券，該國股市本月跌幅逾14%。

委內瑞拉國內通脹率已高達64%，名列全球第一。本周委內瑞拉政府重申不會讓貨幣貶值。該國財政部長Rodolfo Marco Torres說，沒有任何貨幣貶值的打算。他還說：

“我們已經告訴投資者，委內瑞拉是可靠的，相信我們。”

可投資者的回應恰恰相反。據彭博報道，昨日委內瑞拉面值1美元的2027年到期美元債券價格跌至55.10美分，創將近六年新低。委內瑞拉股市本月已重挫14.1%，跌幅位居同期新興市場股市之首。

石油出口約占委內瑞拉出口額的95%，今年6月以來，國際油價暴跌28%，跌至四年新低。如果本幣貶值，委內瑞拉政府出口石油可以兌換得到更多的本幣收入，黑市的美元對委內瑞拉匯率已上漲94%。按委內瑞拉官方匯率，1美元可兌換6.3玻利瓦爾，按黑市價可兌換113.62玻利瓦爾。

可Torres以上表態顯示，在石油出口的收入大幅縮水之際，委內瑞拉政府還不會迅速行動。這足以加重投資者的憂慮。知名財經科技網站Business Insider的報道提到，一位拉美債券的交易者這樣評論：

“我要嚇死了。可能12個月內就違約。（委內瑞拉的）政治和金融形勢完全混亂，油價崩盤只是火上澆油。”

如以下《經濟學人》圖表所示，國際基準油價布倫特原油價格只有達到每桶120美元，委內瑞拉政府出口石油才能實現收支平衡。

投資管理公司AllianceBernstein管理新興市場債券250億美元。該司基金經理Marco Santamaria評論稱，沒有任何政策措施糾正，委內瑞拉人會有大麻煩，現在普遍這麽理解。

美國風險評估機構Eurasia Group的分析師Risa Grais-Targow預計，委內瑞拉總統Nicolas Maduro可能明年讓本幣玻利瓦爾貶值，現在采取行動可能損害他的政治聲望。

除了全球最高的通脹率，委內瑞拉還面臨食品短缺。研究機構Stratfor認為，委內瑞拉的許多食品和家庭用品都要依賴進口，石油無法換回足夠的資金，政府就無力支持基本進口。Maduro的支持率正在下滑，目前徘徊在30%。

下圖可見委內瑞拉CPI同比增長率（淺綠）和M1增長走勢（深綠）。

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【專欄】從“寬貨幣”到“寬信貸”的傳導仍然不暢

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

10月信貸數據總體仍然偏弱，派生存款不足導致企業存款連續下滑，進而對M2增速形成拖累。考慮到央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利（MLF），這意味著央行的流動性釋放並未有效傳導到商行的貸款投放上。這一方面可能是因為MLF期限較短，商行不願匹配長期資產（所以新增票據融資仍然維持高位）；另一方可能是因為MLF利率仍然偏高，對壓低商行的負債成本效果不彰。我們在三季度貨幣政策執行報告的評論中提到，今年迄今為止央行主動投放的基礎貨幣數量，大體上與外匯占款下降的數量一致。而盡管3個月MLF的利率（3.5%）低於同業市場水平，但與外匯占款形成的存款利率相比仍然偏高。

我們預計，在定向寬松的背景下，未來央行一方面需要拉長投放流動性的期限（例如更長期的MLF或者PSL），另一方面需要進一步降低定向流動性管理工具的利率水平，以提高與信貸投放掛鉤的基礎貨幣釋放對於商業銀行的吸引力，促進“寬貨幣”更好地向“寬信貸”傳導。

票據融資逆勢沖高，信貸需求依舊疲弱。10月新增人民幣貸款5483億元，總量投放上仍高於季節性規律（圖1），但10月新增票據融資逆勢沖量（1171億元）值得關註。由於歷來臨近年底銀行貸款額度會較為緊張，10月份的票據融資多為負增長（除2008年底的大規模寬松之外，圖2）。今年10月票據融資繼續增長顯示出信貸需求仍然非常疲弱，銀行只能用票據沖量。如果剔除新增票據融資，那麽10月新增信貸大致與季節性投放規律相當。10月住戶中長期貸款僅新增1195億元，並未明顯回升，央行房貸新政對於房屋銷售的促進作用可能仍需進一步觀察；10月非金融企業新增中長期貸款2232億元，亦未明顯改善。

未貼現承兌匯票連續大幅下滑，壓低社會融資總量。10月新增社會融資總量6627億，存量同比增速進一步回落至14.4%（圖3）。總體來看，表內貸款投放依然穩健，表外渠道則受銀監會加強監管及商行風險偏好繼續低迷的影響繼續萎縮。10月新增委托貸款1377億元，新增信托貸款減少215億元。值得關註的是，10月未貼現承兌匯票繼續大幅減少2413億元。今年7月以來，未貼現承兌匯票存量已持續下降9100億元，大幅壓低了社會融資總量。這一方面由於近幾月票據融資持續增加，承兌匯票大量入表；另一方面也反映了銀行承受了來自銀監會加強同業監管的壓力。2009年以來，未貼現承兌匯票大部分時間都維持正增長，有兩次負增長均出現在銀行表外業務承壓時期（圖4）：一次是在2011年下半年，當時銀監會重新規範票據同業代付問題，導致下半年票據融資大幅萎縮；另一次是在2013年錢荒過後，貨幣市場高利率持續抑制了銀行表外業務。當前與2011年底比較相似，一方面票據融資較高，另一方面同業監管趨嚴。不過，考慮到未貼現承兌匯票期限較短，存量有限，這種大幅減少可持續時間不會太長（2011年時持續了約5個月）。我們預計未來兩月未貼現承兌匯票將停止大幅下降，社會融資總量增速繼續下滑的壓力會有所緩解。

信貸擴張不濟致企業存款連續下滑，拖累M2增速。10月M2同比增速為12.6%，若按期末余額計算增速為12.05%，意味著統計口徑仍然有所調整（圖5）。分項來看，10月居民存款減少5395億，低於歷史同期水平，主要由於9月商行季末沖存力度減少，因此10月存款流出數量也有所減少。9月和10月新增居民存款加總後仍高於去年同期水平；由於企業稅收上繳，10月新增財政存款6837億；10企業存款大幅下降4482億是拖累10月M2增速的主要原因。從季節性規律來看，近兩年由於財稅上繳和季末沖存款逆轉，10月企業存款都會出現下降。今年9月企業存款已經減少1041億元，這意味著商行通過企業渠道沖存款的效應並不顯著，而10月企業存款減少幅度甚至超過歷年水平（圖6）。我們推測，企業存款連續回落可能與表外融資渠道萎縮，導致存款派生減少有關，尤其是未貼現承兌匯票的大幅下降直接降低了保證金存款的數量。因此，結合表內外融資來看，10月M2增速回落的主要原因仍然在於信貸擴張不濟。

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產油國貨幣崩盤：“石油美元”崩潰序曲？

國際油價創四年新低後，俄羅斯盧布對美元匯率本周再次逼近創紀錄低位。不過，追隨油價大跳水的可不只是盧布。今年6月以來國際油價跌幅超過20%，石油市場跌入熊市，巴西、尼日利亞、阿爾及利亞等多個產油國的貨幣也隨之重挫，由此產生的惡性循環將危及美國依賴的“石油美元”。

如下圖所示，藍線代表盧布對美元匯率，黃線代表墨西哥比索對美元匯率，綠色代表尼日利亞奈拉對美元匯率，紅色代表巴西雷亞爾對美元匯率，黑色代表美國WTI中級輕質原油期貨價格，橙線代表阿爾及利亞第納爾對美元匯率。

華爾街見聞此前文章提到，面對國際油價大跌，上月石油輸出國組織（OPEC）最大產油國沙特罕見地沒有選擇減產，反而下調原油售價，打起了價格戰。有分析人士認為，沙特此舉是為了制止北美頁巖油產量增長。也有些人猜測，沙特降價是與美國聯手打擊伊朗和俄羅斯的經濟。即使是要打擊俄羅斯，這種行動也給其他產油國帶來了收入縮水的嚴重後果，也使長期支持美元流通的“石油美元”岌岌可危。

本月初的路透報道援引了法國巴黎銀行（法巴）新近的研究發現：能源出口國今年在將他們的“石油美元”撤出全球市場，十八年來尚屬首次。美元走強給美元計價的石油等大宗商品施加了下行壓力，將從多方面影響新興市場的債券質量。

法巴報告認為，“石油美元”流動減少的影響會體現在金融市場、貸款市場和美國國債收益率方面，後三者受到的影響會放大。預計新興市場能源出口國今年在全球市場的凈撤資額將高達80億美元，這是十八年來首次凈撤資。

這種將近二十年來首次出現的撤資並不難理解。因為石油和天然氣出口收入占這些新興經濟體GDP總和的26%，也相當於這些經濟體發行外債規模的21%。對這些經濟體而言，國際油價大跌意味著財政收入減少、GDP增長下滑。而這些後果對美元的償債風險和信用評級又是負面因素，所以“石油美元”的可持續性和流動性比例都會大受影響。

換句話說，石油出口國不再像以往那樣註入流動性，而是從金融市場抽離流動性。這可能推升政府和企業的借款成本，讓消費者成為最終的受害者。

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潛在的市場黑天鵝：中國加入貨幣戰爭，人民幣開啟貶值潮

本文作者為金融博客SoberLook專欄作家Matthew Garrett

長久以來，市場對於人民幣的單邊升值預期可能要改變了。

無論是外部環境帶來的出口壓力，還是內部信貸市場惡化引發的寬松預期，人民幣的升值似乎都不可持續。

在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成巨大的、破壞性影響。

背景

近十年來，中國已經從主要的出口國成長為全球經濟發動機之一，在此期間人民幣持續升值也成了市場的根深蒂固的預期。而人民幣之所以升值，主要是因為其匯率並非由市場驅動，而是在盯住美元的前提下實行有管制的浮動。此外，中國還對人民幣實施嚴格的資本管制，大大限制了人民幣的套利渠道。

人民幣套利表現超過其他貨幣

但近來，人民幣開始推動金融系統和人民幣匯率更加市場化。一個主要的舉措就是放松了對香港離岸人民幣的管制。離岸人民幣已經成為外資進入大陸套利和內資對外融資的重要渠道。

在岸/離岸人民幣利差

貨幣戰爭的壓力

隨著中國央行開始推動人民幣國際化，人民幣匯率波動區間已經放開到2%。與此同時，中國經濟正努力從出口導向轉型為消費導向。

當前，在日本、歐洲等經濟體競相實施本幣貶值的背景下，中國的出口開始面臨越來越大的壓力。而美聯儲結束QE後，美元的升值則進一步加劇了這一壓力。

來自人民幣匯率的壓力驟然增加，導致消費和服務業增長帶來的需求增長可能來不及填補出口減少的缺口。

由於歐洲和日本的總體需求疲軟，中國的出口在相當長一段時間內將面臨直接壓力。

內部信貸市場壓力

對內，中國人民銀行一直致力於采取各種定向降息降準工具為市場提供流動性，而避免全面降息和降準。今年9月和10月，央行就通過MLF提供了7695億流動性。

中國企業杠桿率極高（債務占GDP的比重為124%），而且越來越多的開始求助於美元債券。

信貸市場的持續惡化，增加了全面降息降準的可能性。而隨著這種可能性的增加，人民幣波動性可能會增加。

人民幣存款和市場結構化風險

考慮到近年來在岸、離岸人民幣套利的興起，以及離岸貨幣市場的快速增長，我們有理由預期投資者和金融機構有很大的凈敞口和杠桿。而且，大規模的跨境貿易已經讓人民幣成為第二大貿易貨幣。國外公司可能持有大量的人民幣，以方便支付。而這又可能反過來促進他們與中國的貿易。

有趣的是，在和一名商人交談之後，我感覺到，相比於他的業務，他更看中手頭持有的人民幣。

人民幣存款增加

總結

如前所述，以上一系列事件和背景讓我開始懷疑根深蒂固的人民幣升值預期。事實上，我更願意相信，在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。

該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成巨大的、破壞性影響。

觸發人民幣貶值的可能事件

1、外部市場沖擊。比如美聯儲結束零利率政策，導致投資者大規模從新興市場套利交易中撤離等等。

2、中國央行推出大規模貨幣寬松，比如調整匯率浮動區間，釋放大量廉價貸款，或者激進的資產購買計劃。

3、現有體系之外的區域或全球性突發貨幣事件。

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日本央行維持貨幣政策不變 符合市場預期

日本央行決議宣布以8比1投票維持貨幣政策不變，承諾以每年80萬億日元的規模增加基礎貨幣，符合市場預期。消息之後，日元小幅反彈。日本央行認為CPI將在一段時間內維持當前水平，消費稅的負面影響正在減弱。

據華爾街見聞實時新聞：

日本央行宣布維持貨幣基礎年增幅80萬億日元的計劃。

木內登英反對資產購買計劃 ，木內登英認為此前(60-70萬億日元)的貨幣基礎目標是合適的，提議將2%設為中長期通脹目標。

提高出口評估。

資本支出正逐步上升，因企業獲利改善。

從長期角度來看，通脹預期將上升。

日本CPI或在一段時間繼續維持當前水平；消費稅上調對消費的影響正在減退。

將繼續實施QQE直到2%的通脹率保持穩定。 

在上一次意外宣布擴大QQE規模之後，市場普遍預計本次央行將選擇按兵不動。在安倍晉三宣布延遲上調消費稅並提前大選之後，日本央行在11月會議上作出政策變動的可能性較低。

維持QQE直到完成通脹目標，看淡消費稅上調影響

日本央行本次決議基本沒有太多新意，央行表示經濟正在保持“適度的”複蘇步伐，盡管受到需求減弱的影響，產能方面有疲軟的跡象。依然強調了2%通脹率的目標水平以及QQE的時效性。此外，日本央行淡化了4月消費稅上調的負面影響，也和此前黑田東彥的基調一致。後市市場主要焦點有望轉向日本經濟數據能否在寬松政策下回暖。

此前有多位市場分析人士均認為CPI數據在內需不足的情況下並不具備參考性，依靠刺激帶動的複蘇難以持續。在安倍暫緩上調消費稅和日本央行擴大QQE的雙管齊下的情況下，如果經濟依然難有起色的話，黑田料將面臨央行內部和市場的雙重質疑。

在本周一日本第三季度數據表現疲軟之後，央行內部對於QQE擴大的結論的共識似乎有所加強。

內部分歧嚴重 QE有效與否惹爭議

上月底日本央行意外決定啟動更大規模的超級QE措施，該央行以5票贊成、4票反對的結果勉強通過這一行動。支持與反對派十分接近的票數背後，凸顯了一些日本央行決策委員對該央行行長黑田東彥的質疑。

日本央行去年4月啟動國內史無前例的超級QE，截至今年9月，日本的核心CPI通脹率僅有1%，遠低於日本央行明年2%的通脹目標。這已招致日本國內從經濟學家到議員的多方指責。

雖然目前黑田東彥主導的寬松基調依然占據主動，但是有消息稱，不同意黑田看法的日本央行委員可能再次反對繼續寬松，還有些委員可能考慮給出自己的提議。如果反對聲十分明顯的話，可能會令市場對長期寬松的前景有所動搖。

消費稅暫緩上調影響深遠 黑田或身不由己

首相安倍晉在周二(11月18日)的新聞發布會上表示，決定推遲原定於2015年10月消費稅上調至10%的計劃，並提前舉行大選，以便在新任期執行其經濟刺激政策。安倍推出的這些政策迄今仍難以顯現持續效果。

推遲上調消費稅引發外界疑慮，擔心日本央行的超寬松貨幣立場是在為巨額公共債務提供資金。日本的公共債務在發達國家中是最高的，超過GDP的兩倍。

黑田曾表示安倍應當在明年繼續執行增稅計劃，認為今年4月初首次增稅帶來的陣痛其實很有限。市場分析人士也表示，黑田提前擴大QQE可能是為了“逼迫”安倍如期加稅，但是在未能取得預期結果之後，黑田如何收場面臨考驗。

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經濟衰退、通脹失控、貨幣貶值 普京無奈選擇反腐

知情人士向彭博新聞社表示，在10月的經濟會議上，俄羅斯經濟部長Alexei Ulyukayev告訴普京，俄羅斯經濟即將陷入衰退，通脹已經失控，而盧布和原油都在直線下跌。Ulyukayev表示，制裁必須被取消。

對此，普京反問到，“Alexei Ulyukayev，你知道怎麽樣才能讓歐美取消制裁嗎？”

Ulyukayev表示，“我不知道。我們希望你找到了方法。”

普京表示，他也沒有辦法。他要求他們找到俄羅斯在未來10年的生存之道，即使制裁力度進一步加大。

幾天後，經濟部的官員給了普京兩個選項。令他們感到驚訝的是，普京選擇了“自由化經濟”這一方案。該方案旨在減緩腐敗對公司增加的財務負擔。

普京計劃在下月的講話中呼籲，打擊以“檢查”為名的官僚主義欺淩。賄賂和回扣每年給俄羅斯企業增加數百億美元的成本。要終結這樣的行為，普京必須下令，並表示違反規定將遭到起訴。

普京在本周的會議上表示，

浪費、管理國家基金不利、甚至是直接賄賂、挪用公款等行為都不會被姑息。

普京表示，除了受到歐美制裁以及盧布下跌影響，俄羅斯經濟還正面臨油價暴跌帶來的災難性後果。不過，他表示，俄羅斯高達4000億美元的外匯儲備意味著俄羅斯可以經受考驗。

俄羅斯是世界上最大的能源出口國，所以，普京對俄羅斯能承受油價波動的承諾令人懷疑。俄羅斯非黃金儲備已經在10月降至3830億美元，年初俄羅斯非黃金外匯儲備為4570億美元。盧布較年初已經下降30%。

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【專欄】中國貨幣政策寬松之路：坦途、還是沼澤？

本文作者系浦發銀行宏觀分析師，華爾街見聞專欄作者曹陽，授權華爾街見聞發表。

2014年以來，中國經濟下行風險增加。在宏觀層面，三季度GDP增長僅7.3%，固定資產投資累計增速從年初的17.9%下行至10月的15.9%，在微觀層面，工業企業經營收入和利潤增速延續放緩，1—9月的同期累計增速僅為7.9%。自4月央行開始定向降準、通過PSL來釋放流動性後，9月寬松政策有所加碼，我們預計這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環境仍將維持較長時間，但這能否拉升經濟，對於資產價格影響又如何，這是本文研究的問題。

9月後，中國央行貨幣寬松加碼，兩次累計下調14天正回購利率達到30個BP，通過中期借貸便利（MLF）低息為國有商業銀行和股份制銀行提供7695億人民幣資金，央行以此來試圖來改善信貸環境。

我們理解寬松政策的效果主要在三個方面：

其一，通過大幅壓低無風險利率和信用利差來降低企業發債成本，促進直接融資增加。從結果來看，5年期國債收益率相比9月下行了50個基點，同期限AA債券信用利差收窄至220個基點。低利率帶動企業債券融資需求增加，14年以來社融口徑的月均企業債融資達2000億，比13年高500億；

其二，通過低成本資金來置換高杠桿企業的存量債務，以此降低財務費用支出。從數據來看，上市公司非金融企業的帶息債務/權益來衡量的債務水平從07年末的66%上升至14年3季度的93%，因此低利率的再融資有助於緩解企業資金鏈壓力；

其三，緩沖房價下滑帶來的宏觀經濟風險。9月末，央行放寬了房貸的信用標準，這帶動了近期地產銷售回升、開發商庫存去化加快。以4周移動平均衡量的30個大城市來衡量的地產成交面積從9月末的360萬平方米增加至目前的449萬平方米，同期10大城市庫存去化從6月的16.2月回落到13.3月。我們預計銷售情況的轉好短期將有助改善開發商現金流，也延緩相關產業鏈上投資的下滑。

但是中國“寬信用”的貨幣環境對經濟拉動效果不宜高估，這既在於經濟下行周期中，較高負債成本、風險偏好的回落導致銀行放貸意願不足，也在於產能過剩企業在需求低迷時，資本支出意願下降。從銀行來看，負債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約信貸擴張。一方面，由於高流動性，高收益的諸如貨幣基金、理財產品等現金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續下滑。

從9月最新數據來看，居民存款當季環比下滑3700億人民幣，1—9月的累計存款增速穩定存款僅為9.3%，而同期貨幣基金規模擴大至1.9萬億，表外理財規模在6月底達到12.7萬億。低成本的活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以1年期到期同業存單來衡量的主動負債成本大致在4.3%，高於同期定存130個BP。

對於表外理財擴張也是如此，由於市場存在競爭性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前6個月理財產品收益率仍在5.25%，相6月初的5.38%下行幅度十分有限。由此高負債成本促使銀行必須在資產方索要較高溢價，用以保持息差穩定。此外，由於資產質量下降，銀行還需要在定價中增加風險溢價來覆蓋信用風險，這均導致貸款利率居高不下。從最新3季度央行貨幣政策執行報告來看，一般貸款加權利率高達7.33%，相比2季度下行有限；另一方面，由於產能過剩、需求疲弱的影響，企業本身亦沒有很強動力進行資本擴張。以央行公布的企業貸款需求指數來看，在3季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個百分點。

雖然貨幣政策可能難以實現全部目標，但在中國政策寬松的成本並不高，這既在於產能過剩、需求低迷使國內通脹風險有限、也在於海外商品價格走弱和美元升值的影響。

第一，從目前數據來看，9月CPI增長僅為1.6%，盡管我們預計豬肉價格從目前至15年的年中均呈現環比上漲，但由於規模化養殖的占比增加，居民消費偏好變化等因素使“豬周期”對通脹整體拉動有限，預計2015年整體CPI漲幅在1.6%左右；

第二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價格持續較低，9月PPI跌幅擴大到2.5%。由於過剩產能的存在，疊加需求疲弱的影響，我們預計15年PPI也難有改觀；

第三，由於人均居住面積已達到32平方米較高水平、加上人口老齡化影響，房屋供大於求格局開始出現，這使未來房價處於回落周期。因此居民部門對未來整體的資產價格上漲預期較低，有助於通脹預期保持穩定；

第四，從海外因素來看，美元匯率的趨勢性升值、原油價格走低等因素會進一步壓低我國輸入型通脹風險。

由於充裕的流動性環境，加之實體經濟融資需求不足，這造成近期市場的“股債雙牛”。自下半年至今股票市場中證500和滬深300漲幅分別達到29.1%和17.8%，9月10年期國債收益率大幅下行了60個BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。我們理解寬松政策帶來金融領域的“加杠桿”，可能催生部分資產價格泡沫，也一定程度透支了“政策預期”。從股票市場來看，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額達到7000億以上，相比5月大幅增長了85%，占成交量比重也達到14.8%；同一時點，對應著融資交易門檻的降低，持有市值1萬—50萬的自然人賬戶占比大幅上升，從59%上升到63%，增加了4個百分點。

我們測算的融資融券為標的市盈率從6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調接近5%，這意味著16%的漲幅均是由於投資者風險偏好上升導致的。當然，我們承認二級市場估值提升有助於股權市場融資規模擴大，這在信貸擴張放緩時作為必要的企業融資補充也是必要的，也許寬松貨幣政策催生的泡沫成本並不大。

我們理解過於寬松的銀行間市場利率與實體經濟偏緊的信用條件可能並非好的政策組合。目前通過券商等金融機構以低成本融資、放大杠桿進行的“套利交易”，當股票市場價格發生逆轉時會放大股票、債券市場的波動，影響金融市場穩定。

我們更傾向於通過降息來降低企業融資成本。首先，降息可以比較明確地引導企業、個人預期，提高信貸需求。年初以來，國務院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”的問題，部分企業家均希望在利率下調後申請貸款，以節約融資成本，那麽降息可以發出較為明確的市場信號；其次，目前信貸領域利率市場化已經完成，較多貸款均在基準利率基礎上浮動，下調利率既可降低企業存量債務的財務費用，也可以對企業尋求信貸融資提供一定激勵；再次，降低基準利率、尤其是房貸利率有助緩沖房地產市場下行風險。按揭貸款利率下降可以帶動銷量回升，也進一步減緩經濟下行。最後，從周期角度來看，降息可以緩沖經濟硬著陸風險，適度降低市場的信用風險溢價，對企業融資成本下行產生間接幫助。

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