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鹿死谁手：爱康国宾私有化争夺战

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201602/t20160226_767316.htm

　　中概股爱康国宾的私有化，既源自A股高估值的诱惑，也颇有几分市场竞争的“不得已”。爱康国宾急需谋求资本支持，以保持其在行业“双雄争霸”赛中的鼎盛势头。

　　中外资本市场的估值差距之下，美年健康的融资能力令爱康国宾难望项背。尽管6家资本巨擘前来为其捧场，但爱康国宾董事长张黎刚进退两难的处境难以改变。杜冬东/文 

　　本文载于《新财富》2015年2月号

　　能否抢占资本市场的制高点，已是决定上市公司产业竞争胜败的重要因素。而在全球资本市场中，不完全市场化的A股一直具有高估值的优势，对于上市公司不无引力。

　　在中概股爱康国宾（KANG.NSDQ）的私有化过程中，A股上市公司江苏三友（002044，后更名为“美年健康”）发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。

　　2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化。

　　正当市场满怀期待之时，美年健康半路杀出。2015年11月29日，刚刚与美年健康完成资产重组的江苏三友宣布，其将联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。

　　美年健康的计划招致张黎刚的强烈反击。2015年12月2月，爱康国宾祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年健康的迅猛“攻势”。张黎刚声称，“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

　　然而，美年健康并无收手之意。其分别于2015年12月14日、2016年1月6日，两番将要约价格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并辅以“分敌击破”策略，扩大同盟阵营，俨然是志在必得。

　　虽然二者营业规模相差无几，双方在资本市场的表现却判若天渊。纳斯达克上市的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合人民币不足百亿，而在A股完成借壳上市的美年健康市值高达370亿元（在2015年5月最高时，曾创下840亿元市值纪录），市盈率超过140倍。

　　中外资本市场的市值差异之下，张黎刚显然在这场竞赛中落入下风，美年健康咄咄逼人的攻势令爱康国宾无力招架。2016年1月5日，张黎刚已迎来阿里巴巴、中国人寿等6家资本机构坐镇，但似乎无助改变爱康国宾被收购的命运。

　　私有化：回归的“诱惑”和“不得已”

　　一手创办的艺龙网（LONG.NSDQ）登陆纳斯达克之后，风头正盛的张黎刚却选择从中退出。2004年，这位哈佛大学医学系的高材生又以“健康体检”蓝海为切入点，“重操旧业”在北京创立了爱康网。

　　2007年，爱康网与上海国宾健检合并成为爱康国宾健康管理集团，张黎刚出任公司董事长兼首席执行官。合并后的爱康国宾将传统医疗与IT结合，力图打造为集健康体检、就医安排及私人医生等为一体的健康管理服务机构。

　　之后数年，赶上“风口”的爱康国宾迅速迈上增长“快车道”。2011-2014年，爱康国宾的问诊客户数量复合年均增长率达到37%，其中个人 客户增长复合年均增长率更达48.4%。财报显示，爱康国宾2011-2014年的营业收入、净利润复合年均增长率分别高达45.9%、45.4%，毛利 率保持在40%以上，2014年其营业收入达到14.31亿元。截至2015年3月31日，爱康国宾拥有58家自营医疗中心和超过300家第三方签约合作 机构；中国最大的100家公司中，有71家是爱康国宾的客户。Frost & Sullivan数据显示，爱康国宾2013、2014年在中国私营预防医疗服务市场的市场份额高达12.3%、13.6%。

　　跻身行业第一梯队，加之独树一帜的“医疗O2O”概念，爱康国宾也深受各路资本的追捧。2013年4月，爱康国宾获得高盛和新加坡GIC近1亿 美元的投资，这也是国内健康体检行业最大的一笔投资。2014年4月9日，爱康国宾在纳斯达克上市，募集资金1.53亿美元，开盘首日该股报16.5美元 /ADS，较14美元/ADS的发行价上涨17.86%。

　　IPO当日，张黎刚对外界称，“选择在美国上市，是因为纳斯达克可以带来更多国际资本市场的认可，也有比较好的服务。纳斯达克一直是爱康国宾的第一选择”。

　　世事变幻，天意弄人。登陆纳斯达克之后，张黎刚却发现事与愿违。衰退大势下的全球资本市场，唯有中国一枝独秀。在如今的A股市场，即便行业三四流的公司都可能获得不错的估值，而爱康国宾作为行业翘楚，市值不过10亿美元。

　　由此，爱康国宾回归之心，油然而生。在漂亮的基本面和强劲的增长动力支撑下，爱康国宾在国内获得更好的估值表现，似乎顺理成章。张黎刚声称， “随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归，大方向是不会错的”。根据券商估算，“爱康国宾市值翻3倍应该没 有问题”。

　　2015年8月31日，张黎刚宣布，与方源资本组团，拟对爱康国宾进行私有化，报价为17.8美元/ADS。

　　事实上，尽管张黎刚方面的要约价只比其时的股价溢价约10%，但大致可测算张黎刚至少需要筹集60亿元才能完成私有化，其融资压力不可谓不大。 同时，以正常的从拆除境外控股架构到完成A股上市（借壳或者IPO）的流程走下来，至少需要一年甚至数年时间，回归风险尚难预料。况且，在张黎刚宣布私有 化之时，爱康国宾股价约为15.39美元/ADS，市盈率为30.18倍，总市值9.93亿美元。爱康国宾称得上是中概股中市盈率最高的几家公司之一，在 美国资本市场也还算是个“香饽饽”。张黎刚执意回归，A股高估值的“诱惑”之外，亦有几分“不得已”。

　　一直以来，国营医院占据了国内体检市场的主体。2002年开始，民营连锁体检机构在国内兴起，2002年慈铭体检成立，2003年爱康国宾成 立，2004年美年健康成立。海通证券的研报显示，国内体检机构数量从2005年的2000家增至2014年的9000家，年均复合增速达18%。 2014年，行业前三名的市场占有率仅为2.6%。国内的体检行业，遍地体量小的单体店，“散小乱差”、标准化程度不足、市场集中度很低。

　　行业“春秋战国”的状态，为龙头公司提供了并购机遇，一批体检巨头纷纷借助资本攻城略地。一时间，行内整合浪潮风起云涌。美年健康借壳上市前先 后融资10轮，募集20亿元资金，完成14次并购，形成全国性布局。爱康国宾上市前也融资6轮，完成10余次收购，2015年5月收购了全国第七大连锁健 康体检机构天健阳光（原国药阳光）83%股权。到2014年，美年健康、爱康国宾、慈铭体检三大家机构脱颖而出，在散乱的体检行业呈现“三骑绝尘”之态 势。

　　2014年11月，美年健康合并了慈铭体检，“三雄角力”的体检行业进入爱康国宾、美年健康“两雄争霸”的时代。对比来看，定位中低端市场的美年健康营业规模已开始超越爱康国宾，而主营高端市场的爱康国宾的竞争优势越来越不明显（表1）。

　　尤其是，与慈铭体检合并后，美年健康年体检人次将达到728万，占体检市场份额1.9%，是爱康国宾的2.7倍；同时，其拥有的线下体检中心达到154家，远超爱康国宾的58家，并且逐渐将网络布局下沉至三、四线城市，在行业中独领风骚（表2）。

　　线下机构网点数量不足，成为爱康国宾的软肋。在这场争霸赛中，张黎刚急需谋求资本的支持，加快扩张步伐，以保持在行业的鼎盛势头。完成私有化— A股上市融资—扩张市场—做大做强，这正是张黎刚的远景规划。在给员工的公开信中，张黎刚表示，“爱康国宾选择私有化，完全是出于战略性的选择”。

　　搅局者：强势进攻的三重力量

　　正当市场期待“体检第一股”回归之时，美年健康却半路杀出。

　　2015年11月29日，江苏三友宣布，联合平安、红杉、太平等资本方组成外部买方团，向爱康国宾发出“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚内部买方团的要约价高出23.6%。

　　江苏三友背后正是美年健康。

　　美年健康成立于2004年，其前身为天亿投资、搜罗网络合作成立的上海天亿医疗发展有限公司，掌门人为大股东天亿投资董事长俞熔。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，更名为美年大健康。

　　2011年以前，美年健康自建门店不过13家。近几年，嗅到整合商机的美年健康开启了迅猛扩张的步伐，以惊人之势席卷国内体检行业，迅速成长为国内体检行业“一哥”。此次强势插手爱康国宾的私有化，显然是蓄谋已久。

　　一是，产业整合的动力。美年健康整合行业的“野心”由来已久，其2011年开始主导“自建+并购”的模式。2011年，美年健康与沈阳大健康合 并，营业网点从华东延伸至华北、东北，分店达到31家。2012年7月，美年健康收购深圳瑞格尔，正式进入华南。经过数年的攻城略地，美年健康将一批区域 性体检机构纳入麾下，其服务网络也遍及全国（表3）。

　　之后，尝到甜头的美年健康再次将目光转向国内第三大体检机构慈铭体检。

　　慈铭体检由胡波、韩小红夫妇于2002年在北京创立。由于起步早，慈铭体检在全国的13个省区设立了42家体检中心，骄人业绩曾令同行难望其项背，从知名度而言，慈铭体检一度远超美年健康。

　　2010年，慈铭体检筹备创业板上市，无奈遭遇政策限制；次年转战中小板，虽在2012年7月最终过会，但又逢IPO暂停。2014年 初，IPO重新开闸，慈铭体检路演结束后IPO最终还是折戟沉沙。错失五年成长黄金期，慈铭体检利润减速、陷入衰退困局。数据显示，2013年前三季度， 慈铭体检营收出现明显下滑，当期营业收入5.1亿元，净利润仅为3300万元，较2012年同期下降1787.77万元，同比降幅达34.95%；在慈铭 12家分公司中，除北京分公司净利润达到千万元以上，广州、上海、深圳、天津全部亏损。

　　经历“心塞”上市路后，顶不住压力的慈铭体检，最后选择了“被收购”的归宿。2014年11月，美年健康与慈铭体检二者协定，慈铭体检总体估值 36亿元，美年健康通过分二期交易，将其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康对慈铭体检的收购最终全部完成。交易完成后，慈铭体检成为 隶属于美年健康的全资子公司，并保持独立经营。

　　美年健康董事长俞熔表示，“一个行业到寡头阶段的时候，竞争会更激烈，往往会产生无序的价格战甚至内耗，整合是大势所趋”。美年健康体量膨胀，稳坐头把交椅，“猎杀”爱康国宾自然也在其计划之中。

　　二是，资本运作的能力。2015年6月，完成借壳上市之后，江苏三友成美年健康资本运作的关键平台。

　　江苏三友原是1990年南通友谊实业有限公司与日本三轮株式会社共同投资1.63亿元成立的服装加工制造企业，2005年5月在深交所上市，属 于江苏首家上市的中外合资企业。在美年健康置入前，江苏三友主营服装 OEM、ODM 出口业务。由于近年来纺织服装业的用工和环保等成本持续上涨，其业绩江河日下，净利润持续下滑乃至亏损。

　　为实现经营转型，江苏三友与美年健康联姻。2015年3月，江苏三友宣布，拟与美年健康进行重大资产重组。美年健康注资55.43亿元，用于置 换江苏三友全部资产及负债，公司总股本由2.24亿股扩增至9.55亿股。重组过后，美年健康董事长俞熔成为江苏三友实际控制人，直接、间接持有这家上市 公司30.3%的股份，俞熔及其一致行动人持股比例达到46.77%。

　　在利好刺激之下，江苏三友连拉15个涨停板，从10元/股飙升至65.2元/股，市值上涨6倍，高达370亿元。2015年5月，江苏三友曾创 下840亿元的最高市值纪录。2015年6月，美年健康借壳江苏三友上市正式完成，成为A股首家健康体检公司。2016年1月8日，江苏三友正式更名为美 年健康。

　　三是，业绩对赌的压力。美年健康的急速扩张，得益于各路资本的助力（表4），这也使之背负了沉重的压力。具体而言，就是与资本的业绩对赌。

　　美年健康在重组方案中承诺，2015-2018年度合并报表口径下净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。根据 对赌协议，如无法完成利润指标，原美年健康股东将以所持股份作价补偿原江苏三友股东，不足的部分以现金方式进行补偿。俞熔无疑压力重重。爱康国宾盘子大、 盈利能力强，抢食这块“肥肉”，无疑是缓解其对赌压力的一步好棋。

　　美年健康并购爱康国宾似乎是形势所逼，而爱康国宾的“私有化”正是天赐良机。俞熔称，“美年健康希望与爱康国宾合并”。 

　　毒丸术：“杀敌一千，自损八百”

　　面对美年健康的意图，2015年11月29日，张黎刚公开表示，“反对任何恶意的竞争，反对一切试图影响爱康发展、扰乱市场秩序的不正当竞争”；“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

　　2015年12月2日，爱康国宾即发布《爱康健康医疗集团股份有限公司采取股东权益计划》，即祭出“毒丸计划”。

　　这一计划包括四项要点：一是，如有任何机构或个人获得10%以上A类普通股股份，或任何机构获得超过50%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计 划就会启动；二是，如任何机构或个人准备实行股权收购要约，以获超过10%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计划也会启动；三是，如毒丸计划启动，则每份 普通股会获得一份相应的认股权，这个价格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸计划启动，每份认股权（但不包括收购 人获得的认股权）将可以80美元价格购买2倍市值（即160美元）的普通股，相当于认购价格降低至20美元/ADS。

　　毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份达到10%-20%的时候，公司为了维持既有的 控股权状态，就会向原股东大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时增大收购成本，让收购方无法达到控股的目标。“毒 丸计划”在美国颇为盛行，有超过2000家公司拥有这种反收购工具，百度曾推出过“牛卡计划”，2005年，新浪在面对盛大收购之时也推出过毒丸计划。

　　举个例子，A公司有100万股，恶意收购者买了公司15%股份，此时，如果毒丸计划启动，其余85万股的股东获得认股权，如此一来，A公司共有185万股总股本。这意味着，恶意收购的公司的股权比例被稀释到了8.1%。

　　爱康国宾的毒丸计划“毒性”之烈，由此可见一斑。张黎刚一系列股权摊薄反收购措施，有效提升了美年健康要约收购的成本，对其猛烈进攻的威慑不言而喻。

　　然而，毒丸计划向来是“杀敌一千，自损八百”之举。其一经采用，爱康国宾自身也难免“受毒”。

　　其一，倘若毒丸计划启动，爱康国宾的资产收益率将被摊薄，行权越多，摊薄越大，这必将降低其股票在资本市场的吸引力，可能自毁“钱途”；其二，爱康国宾内部买方团要完成私有化的成本和难度都会大大增加，倘若后续演变为“加价大战”，其自身的资本实力也深受考验。

　　“背水一战”的方案，足见张黎刚对抗态度之坚决。“江苏三友很早就主动和爱康管理层沟通，初期取得进展，但最近两个月沟通得不到回应。江苏三友甚至受到个人的情绪化抵制。”美年健康方面表示。

　　针对祭出“毒丸计划”，俞熔表示，“毒丸计划在美年健康预期内，但没有想到来得这么快”。

　　2015年12月3日，美年健康官方回应称，“对爱康毒丸计划感到很遗憾，这样的股东权益计划，被广泛认为有悖于现代公司治理理念，且剥夺了爱康国宾股东共同决定公司未来发展的机会”，但同时亦表示不会放弃沟通。

　　升级战：轮番加价背后的融资赛跑

　　面对张黎刚方面的反击，美年健康没有退却之意，反而愈战愈勇。

　　2015年12月14日，美年健康宣布，将要约价格进一步提升至23.5美元/ADS，以全现金购买爱康国宾已发行的股份。该报价比张黎刚方面的报价溢价约32%。

　　张黎刚方面也没停住角逐的节奏。2016年1月5日，爱康国宾宣布，张黎刚、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源资本、阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、新华保险旗下的投资公司LTW资本捷豹投 资有限公司、安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业【天津联想投资云鹏合伙企业（有限合伙）】，签订经修订和重述的联合体协 议。

　　爱康国宾“亮剑”之后的24小时内，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三项举措。一是将要约价格进一步提升至25美元/ADS，该报价 比张黎刚方面报价溢价高达40.4%。二是买方团新增纪源资本、赛领资本、海通新创三家机构。三是实行分批收购。“鉴于与张黎刚及其与买方团无关联关系的 爱康国宾股东拥有爱康国宾超过64%的表决权，买方团拟将收购结构设计为两步交易的合并，从而使无关联股东有权自行做出决策，并在其支持美年健康收购的情 况下，及时地以现金方式收到提高后的股份价值，而无需考虑张黎刚对买方团收购的立场。”

　　双方战火升级，硝烟四起。

　　爱康国宾已发行的股票分为A类普通股、C类普通股。数据显示，爱康国宾的总股本为6455万股普通股，其中张黎刚及其他管理层通过BVI公司 Time Intelligent Finance持有爱康国宾全部78.89万股C类普通股、1000万股A类普通股，合计占比为16.7%。同时，由于1份C类普通股拥有15份投票权， 因此，其个人所持股票的投票权超过36%。

　　本质而言，美年健康针对爱康国宾发出私有化要约，并非一次“收购与反收购”的战争，而是两家私有化买方团对爱康国宾非张黎刚所持有的5377万 股普通股（占比83.3%）的收购竞争。根据美年健康25美元/ADS的报价，买方团需掏出26.88亿美元现金完成交易，折合人民币176亿元。美年健 康的这项报价，至少比张黎刚所报价高出56亿元。

　　轮番加价，对于股东意味着可观的现金价值，而对参与竞争的两位主角则意味着融资的赛跑。如此战局之下，即便有毒丸计划护驾及6家资本巨擘坐镇，要在短时间内筹措额外资金，对于张黎刚也是一项巨大的挑战。

　　通常来讲，在美国金融监管机构监管之下的银行，为海外做并购的贷款原则上不超过上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍较多见。爱康国宾最近一年的EBITDA约为7000万美元，大致可以测算张黎刚从银行筹借的并购总贷款难以超过3亿美元。

　　如此一来，股权质押融资成为张黎刚的必经之路。而且，也只有在投资机构的支持之下，对中小股东所持股份的收购才可能完成。

　　对比来看，爱康国宾与美年健康营业规模旗鼓相当。但身处纳斯达克的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合不到90亿元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借壳上市的美年健康仍有370亿元市值，市盈率超过140倍，远在爱康国宾的三倍之上。

　　中外资本市场的估值差距之下，双方的融资能力判若天渊。仅此一项，美年健康令爱康国宾望尘莫及。更何况，在A股拥有140倍市盈率的美年健康，若开展定向增发募集收购资金，其在资金上的优势远远胜过张黎刚买方团。

　　爱康国宾基本面良好、概念稀缺，按照资本市场对其“翻三倍”的估值，美年健康的加价动力依然强劲。倘若美年健康继续加价，不知前来为张黎刚捧场的阿里巴巴、中国人寿等“小伙伴们”是否还愿意继续为之抬轿？

　　双雄斗：对抗到底，还是握手言和？ 

　　咄咄逼人的美年健康颇有志在必得之势。而截至2016年1月22日，爱康国宾仍未发布新的应对方案。从目前的情况看，来自阿里巴巴、中国人寿、新华保险、君联资本等财团，或也无力解决张黎刚的难题。 

　　一是，“毒丸计划”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司会成立特别委员会对私有化价格做出评估。特别委员会的存在，旨在保证私有化“公平、公正、独立”，进而保护中小股民的权益。倘若特别委员会评估后认为“毒丸计划”对股东不利，其有权终止。

　　美年健康最新一次给出的25美元/ADS的价格，比张黎刚方面报价溢价约40.4%，比2015年8月28日爱康国宾收到张黎刚方面报价函前一 个交易日的收盘价溢价56.3%。从中小股东的权益方面而言，爱康国宾的特别委员会很难选择来自内部买方团的低价方案。说服股东不接受美年健康抛出的方 案，对张黎刚是一项巨大的挑战。

　　从过往经验来看，按照美国股市对股民利益的重视程度，爱康国宾的毒丸计划大有可能被终止。如今，张黎刚等爱康国宾管理层拥有公司超过36%的投 票权，其所持股权刚好可狙击美年健康从二级市场完成对爱康国宾控制权后的私有化要约。但由于爱康国宾其余64%投票权的股票流通在外，美年健康如实施“分 头击破”策略，在二级市场收购到对应超过50%投票权的股票，即可成为爱康国宾的绝对控股股东，即便不能完成对爱康国宾的私有化，但仍不影响美年健康对爱 康国宾的整合。

　　二是，张黎刚需重新权衡“私有化”的必要性。

　　张黎刚谋求私有化的意图，旨在退市、回归A股，而后再上市，在中国资本市场获得更高的估值。

　　当前形势之下，要想与美年健康方面竞争，张黎刚唯有快速筹措资金、提高要约报价。在美年健康的竞争之下，张黎刚的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超过其回归A股的获益，张黎刚方面则需要重新评估是否继续其私有化计划。

　　三是，如何应对中小股东的集体诉讼风险。

　　上市公司的私有化向来是敏感的事件。在美国，有专门的律师通过征集中小股东委托的方式，就上市公司私有化过程中的利益损害问题向法院提起集体诉讼。中小股民提出诉讼的理由，通常是私有化价格没有体现公司价值。当当网就因涉嫌低价私有化，深陷集体诉讼。

　　爱康国宾作为美股上市公司，各项决策均需在考虑所有股东权益大前提下做出，拒绝更高的要约价，会招致美国投资者不满甚至引发诉讼。

　　美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化价格高于张黎刚17.8美元/ADS的报价40.4%，对于中小股民显然是无法拒绝的 诱惑。作为爱康国宾实际控制人，既不提高内部要约价，又不顾中小股东权益以“毒丸计划”阻扰，断然拒绝更高价的外部要约，恐怕会加剧中小股东的不满，甚至 引发美国投资者的诉讼。一旦涉及诉讼，张黎刚方面则会更深陷困境。

　　在《致爱康人、爱康的客户和合作伙伴的公开信》中，张黎刚声称，将会战斗到底，反对任何具有恶意和挑衅的竞争。“作为爱康的创始人，我将与爱康 共命运、共进退，我本人不会支持任何其他竞争性交易。”“我觉得在中国任何一家企业离不开一家公司的灵魂，离不开一家公司团队的认可度，没有这两者一定是 不会成功的。”

　　俞熔则称，“之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会，希望中国的健康体检产业不要因自相损耗和个人好恶而耽误了整体飞跃的进程”；“公司对爱康国宾的管理层以及股东始终是非常尊重，抱有最大的敬意”。

　　张黎刚将会作出怎样的选择呢？

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萬達商業突然宣布將私有化，王健林圖個啥

導讀 : 萬達商業這一看似毫無征兆的突發性公告，其實鋪墊已久。因為其在香港資本市場登陸以後，受到的待遇並不“公平”。

3月30日晚間，萬達商業（03699.HK）發布公告稱，公司控股股東大連萬達集團股份有限公司正初步考慮就H股進行一項自願全面收購要約。如經落實，萬達商業將私有化，以及將公司從聯交所除牌。

萬達集團表示，如果進行自願全面收購要約並且發出正式要約，H股的要約價將不會低於每H股48港元現金。

王健林為萬達商業敲鐘！

此次萬達商業給出的不低於48港元的價格是當時萬達商業H股上市的發行價，比30日的收盤現價38.8港元高出23.7%。

目前萬達商業已發行的股本總額為652547600股H股。假設都為可流通股，按昨日38.8港元/股的收盤價來計算，目前萬達商業的流通市值約為253.19億港元。

不低於48港元/股的要約價，意味著萬達商業要實現私有化，所要支付的收購總額需不低於313.22億港元。

5年排隊IPO，為何一朝退市？

萬達商業這一看似毫無征兆的突發性公告，其實鋪墊已久。因為其在香港資本市場登陸以後，受到的待遇並不“公平”。

據萬達商業3月23日披露的2015年年報顯示，2015年度萬達商業的每股盈利為6.62元，即約7.94港元（匯率：1港元=0.83人民幣元），而3月30日，萬達商業的收盤價為38.8港元，市盈率僅4.89，萬達商業上市後累計下跌19.17%，總市值1756.61億港元，動態市盈率不到5倍，市凈率僅0.82，屬於價值被嚴重低估區間。

年報還顯示，2015年萬達商業的凈資產為1858.97億元人民幣，即約2229.46億港元，而按昨日的收盤價來算，萬達商業在港股的總市值僅為1756.61億港元，公司市值被大大看低。

對比萬達集團另一上市平臺——去年1月在中小板掛牌的萬達院線（002739.SZ），萬達商業在港股的表現尤為遜色。

1月22日萬達院線開盤後即迎來連續十多個漲停，發行價格21.35元/股，去年5月股價最高時漲至248.66元/股。截至2016年2月24日停牌數據，萬達院線股價80.3元/股，市值943億元，市盈率達117.73倍。

2014年以前，得益於海外發債的便利性，內房股曾掀起了“赴港上市潮”。但近兩年來，境內發債渠道放寬使成本不斷降低、境外因美元升值和人民幣貶值致融資成本上升的此消彼長下，回歸A股成了越來越多房企的迫切需求。

至於萬達的這一舉動是否會引起行業的跟風，有業內人士表示，並非所有內房股都能回歸A股，“此類私有化收購在內地房產圈還屬首例，這要得益於萬達商業是H股架構，私有化後還可以在A股上市。”但大多數內房股是紅籌股架構，不像H股在內地註冊和管理，屬於內地公司，紅籌股在境外註冊和管理，屬於香港公司或海外公司，沒有辦法“回歸”A股。

收購要約公告發布後，今早萬達商業開盤報46.8港元/股，比昨日收盤暴漲20.62%。

在港股不吃香，都是價值觀惹的禍

實際上，A股和H股這兩個資本市場的專業度不一樣，也因此，對萬達的估值也不會一樣，按照港股的價值理論，萬達的估值是合理的。

主要有三點：

港股估值的邏輯不是看一家企業的資產增值有多快，因為一家企業的資產增值並不能證明該企業有能力，只是有資源而已，或是大勢好，所以資產重估的價值在港股是不認可的；

港股是不願意給通過一些政商關系而非純粹的市場競爭所獲得的利潤給予價值；

港股主要是看一家公司的現金流，如果一家公司能有良好的現金流，才是具有盈利能力的公司。

有研究報告顯示，在國內的一線城市，大多數物業的凈租賃收入減去支出後，凈租金回報率往往低於3%。這意味著如果投資者用財務杠桿收購資產時，會產生負杠桿效應。而萬達的租金回報率只有3%多，這麽低的租金回報率，市場是不會給予高估值的。

期待采用物業銷售支持公司長期持有物業的商業模式是難以為繼的，必須大舉舉債來補充現金流。這種模式由於商業地產2%-3%的租金回報率，不足以支持公司的借款利息，形成負杠桿，使非銷售業務的運營現金流為負；

高昂的商業地產房產稅和租賃稅。商業地產出租中繳納給政府的稅費達到租金金額的1/4，加上商業地產高昂的維護成本和運營成本，使租金回報率在3%以下，遠低於資本市場期待的6%—7%的租金回報率；

商業地產的鐵血軍規是成熟的商圈和人流。在眾多消費力較弱的城市低價拿地，將承受供求失衡的風險，這些風險將在未來顯現出來；

很多人認為萬達“懂政府”，因此土地成本很低。但實際上，低土地成本被不斷上升的建築成本、人工成本、運營成本和財務成本蠶食殆盡；

萬達的低土地成本是因為其選擇了很多非主流城市。在三四線城市建造商業物業的成本和在一二線城市相比差別不會超過15%，但是租金回報率卻相差幾倍，出售的周轉速度差很多，價格也可以差1－3倍。

萬達曾計劃於A股上市，但後來終止。終止的原因有多種，但其中很大程度上可能是因為其很高的資產負債率難以通過證監會審核。根據最新財報，其2015年負債率為73%，靠加杠桿及滿負荷投資的運營模式，顯然不會受到港股的認可。

萬達商業私有化非首例

早在2011年1月20日，複星國際和複地聯合發布公告稱，複星國際將就複地全部已發行H股和已發行內資股提出自願有條件收購要約，建議撤銷複地的上市地位。

對於此次退市的原因，複星國際表示主要是由於融資障礙。為了支持商業及住宅房地產主業的不斷增長，複地有大量的資金需求，而複星國際認為複地繼續維持上市公司的地位是其未來成功發展的一個障礙。

恒盛地產之前也有私有化的計劃。2013年10月21日，恒盛地產宣布開始停牌。當年11月21日，恒盛地產發布公告，控股股東張誌熔提出私有化建議，私有化代價為每股1.8 元，涉及金額為45.67億港元。

放眼港股中房企的股價也不難看出，雅居樂市凈率僅為0.45倍，富力地產目前的市凈率為0.73倍。首創置業為0.51倍。目前，港交所已經通過了萬達商業地產融資60億美元的IPO申請。業內人士也認為，以前對萬達此次IPO融資規模的期待有些不切實際，相比100億美元，60億美元的數字回歸到了“比較現實的狀態”。

根據擬私有化公告中的表述，恒盛地產選擇私有化的原因是：

要約人認為，股份價格低迷已經對本公司在客戶中的聲譽，連帶對本公司的業務及員工士氣產生了不利影響。實施建議可消除不利影響。

有專業人士分析：

萬達商業在港上市時間比較短，基本沒在香港發可轉債之類，退市比較簡單容易。但上市時間很久的話，房企退市難度比較高。如果能上A股，可能會選擇在港股退市。但是這個切換有不確定性，退市的話要取決於不確定性有多大。

是否私有化是基於資本市場的融資能力和估值的判斷，A股的市場融資能力會更強一些。企業如果有港股和A股雙方面的資源，或者有多個上市公司，會有多種選擇。如果僅僅是港股一個融資渠道，不一定會退市。

 

版權聲明： 本文作者天使客，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。

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標簽 萬達商業 私有化

合一集團完成私有化，成阿里旗下全資子公司

導讀 : 此前一日，合一集團以每股ADS27.6美元對價完成私有化，並成為阿里巴巴集團旗下全資子公司。

4月6日清晨，阿里巴巴集團CEO張勇（花名逍遙子）在發送給全體阿里人的信件中宣布，合一集團（優酷土豆）正式完成私有化。

張勇表示，合一集團將與阿里的大數據、電子商務、數字娛樂、OTT等業務全面無縫打通。古永鏘仍繼續擔任合一集團主席及首席執行官，領導合一集團的發展。在不久的未來，雙方結合會產生奇妙的化學反應，在家庭生活娛樂、多屏互動、虛擬現實交互等方面充滿了想象和期待。

古永鏘表示：“合一集團正式完成私有化，這是一個重要的時刻。中國正在進入文化娛樂的黃金時代，靈活的資本環境將使我們擁有更大的施展空間，更快地推進公司戰略。私有化是合一的新起點，阿里和合一的聯動，在全世界範圍內首次打通了電子商務和文化娛樂兩大生態。這個聯動正在創造一個全新的格局，無論是用戶與收入的打通、大數據及營銷上的協同、內容和電子商務的互聯，還是OTT的互補，都將提升兩大生態的價值和活力。”

此前一日，合一集團宣布申請停止其ADS（美國存托憑證）在紐約證券交易所的交易，以每股ADS27.6美元對價完成私有化，並成為阿里巴巴集團旗下全資子公司。

附：逍遙子4月6日發送全體阿里人郵件

歡迎合一集團（優酷土豆）加入阿里大家庭！

各位阿里人，

很高興地向大家報告一個好消息！合一集團（優酷土豆）正式完成私有化，成為阿里巴巴集團大家庭一員。讓我們一起熱烈歡迎合一集團的3300多位新同學！

合一集團是國內視頻領域最早的開拓者，也是當之無愧的領軍者。我們堅信，生活娛樂將與電子商務完美結合，並成為下一波浪潮；我們堅信，數字內容、視頻內容將迅速爆發，成為越來越重要的消費內容；我們更堅信，彼此信任的團隊及對未來共同目標的追求和默契，將克服所有發展中的挑戰，抓住機遇，迸發出空前的能量，為我們的客戶和消費者提供前所未有的服務和體驗。

融入阿里大家庭後，古永鏘仍繼續擔任合一集團主席及首席執行官，領導合一集團的發展。合一集團將與阿里的大數據、電子商務、數字娛樂、OTT等業務全面無縫打通。我更希望，阿里與合一集團的融合不是簡單的加法。在不久的未來，希望雙方的結合產生奇妙的化學反應，在家庭生活娛樂、多屏互動、虛擬現實交互等方面，我們充滿了想象和期待！

讓我們一起努力！

逍遙子

阿里巴巴集團CEO

2016年4月6日

版權聲明： 本文作者i黑馬，i黑馬原創。如需轉載請聯系微信公眾號（ID:iheima）授權，未經授權，轉載必究。

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標簽 合一集團 阿里巴巴 私有化

博納影業完成私有化，於東持股升至50%

導讀 : 按照私有化協議，博納將以27.4美元/普通股的價格收購全部股票，根據總股本估值達到8,6億美元，合人民幣55.56億元。

i黑馬訊 4月11日，博納影業對外發布公告，稱公司已於4月8日完成私有化，正式退出納斯達克。據悉，博納於去年年底發布退市公告，當時稱將回歸A股市場，而此次退市完成後，博納影業董事長兼首席執行官於東的持股比例由30%躍升至50%。

按照私有化協議，博納將以27.4美元/普通股的價格收購全部股票，根據總股本估值達到8.6億美元，合人民幣55.56億元，此價格對比與其市場份額相當，在國內上市的華誼兄弟估值有不少差距，後者總市值達396.5億元。而在於東之前的言論中也透露，和國內上市的同行相比估值差距太大，也是他選擇私有化的重要原因。

在此次回歸過程中，之前的投資方複興國際和紅杉資本的所持比例分別降至4%和5%，阿里影業的持股也由10%稀釋到8.94%。消息稱，買方財團包括阿里影業、騰訊、金石基金、賽富資本、紅杉資本、複星集團等股東的持股比例分別約為9%、6%-7%、13%、6%、5%、4%。

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標簽 博納影業

汽車之家私有化懸念，其實答案早已很明顯

導讀 : 經過這場短暫的博弈之後，雙方默契合作的可能性更大。

文/科技不吐不快（微信公號：tucaokeji）

澳電向平安出售汽車之家股份這件事，我在《傳澳洲電訊急尋汽車之家買家，接手財團有意私有化》一文中最先爆料出來，比澳電官方宣布要早一天。現在回過頭來想，從當時得到的消息來看，平安可能沒提前跟汽車之家管理層做好充分的溝通，而是直接與澳電達成股權交易的協議，所以才會引發接下來的反轉劇情。如今這麽一鬧，汽車之家私有化已成必然，剩下的問題其實就是兩大財團之間的微妙關系了。

平安繞開汽車之家管理層直接與澳電接觸地做法不智

在澳電宣布將汽車之家股份出售給平安之後，為何汽車之家管理層會突然宣布組建新財團進行私有化？如果說，平安從澳電手中買汽車之家的股份僅是從投資角度出發的話，那對於汽車之家而言，這部分股份無論在誰手里結果都一樣。而現在的問題是汽車之家突然組建新財團的去完成私有化的原因應該是不清楚平安接手澳電所持股份的意圖。

換言之，平安在與澳電達成股權交易協議時，並沒有向汽車之家管理層說明其用意，而以平安在汽車領域的戰略布局，以及此前平安吞並上海家化時的“不良”做派，難免讓汽車之家對此深感憂慮。汽車之家創始人李想說的“大黑熊取代樹袋熊”，其實就是在擔憂平安進場之後可能會有暴力破壞的行動。

也難怪，如果一個有暴力前科的人突然一聲不響的走進你家，換做是誰都會有所擔心，也不得不采取防禦措施。如果這個人是你哥的朋友，他在來之前已澄清暴力前科只是誤會，並表面來你家是幫助你學習成長的，這樣的話就不會出現現今的狀況了。說白了其實就是兩方缺乏溝通而造成的誤會，實際上這件事算不上多大的問題，一旦雙方各自都把話說明白了，問題自然也就解決了。

當然，如果平安有意接全面接管汽車之家管理層的話，那這個誤會就被激化成無解的矛盾了。雖然平安做陸金所取得了重大成功，但那是互聯網金融，是平安的主營業務，汽車行業除了車險之外，大部分的工作都不是平安所擅長的，以平安好車的成長狀態來看，恐怕平安還沒有主導汽車之家的能力。

平安的利益核心主要在汽車金融，這就需要有個強有力的汽車交易平臺類來配合，而汽車之家也已計劃在汽車電商業務穩定之後向汽車金融延伸，可如果讓汽車之家去做金融也是一時半會完成不了的事情。也就是說，二者之間其實存在非常大的合作空間，而且是各取所需的互利共贏。現在的問題就看平安是否準備占據絕對控制權了。

股權交易未尚完成，汽車之家私有化並不愁買其他家

眾所周知，互聯網行業有太多巨頭投資或並購垂直巨頭的戲碼，而且大多數都很合作愉快，尤其阿里、騰訊在這方面的案例有很多，平安可能還比較缺乏處理互聯網公司投資問題的經驗。汽車之家此前一直能與澳電保持穩定的關系並不是說原有管理層好欺負，而是澳電方面絕對放權，而且汽車之家每年都保持不錯的業績增長，澳電自然無話可說。如果現在平安不能說清楚進駐之後的戰略意圖，汽車之家管理層主導的私有化財團並不介意與平安進行股權之爭，畢竟澳電與平安的交易尚未完成，還有很多其他的可能。

這件事這麽一鬧對汽車之家而言也不是壞事，反而讓業界突然發現，原來汽車之家有這麽重要的戰略價值，竟然有如此多的資本方搶著買，一夜間讓一直低調的汽車之家成為業界關註的焦點。買的人越多，澳電自然就有更多的選擇，而且澳電也需要顧及汽車之家管理層的想法，因為除了之前長期關系的人情之外不談，澳電還將保留持有汽車之家6.5%的股權，如果汽車之家與平安鬧的太僵，澳電手中剩余股份可能就要打水漂了。

平安一出手才卻讓這多麽人重新審視汽車之家，可能此前汽車之家相對低調的作風以致很多人忽略了其戰略價值。在一年多以前京東出於汽車電商的目的曾聯合騰訊投資易車，阿里要想進一步推進汽車電商業務，汽車之家是為數不多的選擇，除了汽車電商之外，車聯網、智能汽車等都能用到汽車之家的資源和數據。同樣的，百度在汽車領域也很有想法，車聯網、無人駕駛，投資優信等都是百度的未來重點，無論是百度還是阿里，汽車之家都是戰略級的市場資源。如果有這些行業巨頭作為未來的潛在買家，資本市場就有足夠的信心幫助汽車之家私有化，即便阿里、百度不出手，汽車之家回歸A股之後也會小賺一筆。

敢戰方能言和，博弈之下私有化目標將趨於一致

不過，從目前的局勢來看，平安、澳電、汽車之家並沒有鬧僵，平安與汽車之家主導的新財團之間爭奪股權的可能性小，達成私有化共識的可能性更大。平安16億美元收購澳電手中汽車之家47.7%的股權之後，要想全面對汽車之家進行私有化肯定會引入其他投資方，而現在這個投資方是現成的，汽車之家已經準備好了，博裕、紅杉、高瓴都願意出手。

那為何在之前汽車之家管理層組建的私有化財團中沒有出現平安的身影？就如前文所推斷，平安與汽車之家管理層溝通不夠，如果汽車之家不反制，未來將會非常被動，敢戰方能言和，汽車之家需要表達自己的態度，讓平安知道其還有其他選擇，這樣雙方接下來才能平等對話。而汽車之家找到博裕、紅杉、高瓴的支持是要向平安傳達兩點，第一除了你平安之外，還有很多投資機構認可汽車之家，汽車之家也不怕與你平安鬧翻；第二，私有化的其他投資人汽車之家已經為平安準備好了，是鬥是合就看你平安如何抉擇了。

經過這場短暫的博弈之後，雙方默契合作的可能性更大，之前只是溝通不到位，現在雙方已經可以靜下來認真談談了，在目標一致的情況下，就不會上演股權之爭的戲碼，而汽車之家的私有化也將順利進行。無論從哪方面講，不管是對互聯網運營，還是發展汽車電商，以及汽車金融，平安都沒理由與汽車之家管理層鬧翻，而汽車之家也沒有理由對平安拒之門外，很明顯，雙方的合作是利大於弊。

 

版權聲明： 本文作者王利陽，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。題圖來自123RF圖庫。

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標簽 汽車之家 私有化 平安

汽車之家：24小時內大股東售出股份、宣布私有化

汽車之家私有化的開始，也拉開了資本市場對於汽車電商未來發展的思考。

北京時間4月16日下午，汽車之家(ATHM. NYSE)公告稱，由汽車之家CEO秦致牽頭的公司管理層，以及博裕、高瓴資本、紅杉中國準備以31.50美元每ADS的價格進行私有化。該聲明距離汽車之家大股東澳洲電訊將其所持汽車之家的47.7%的股份出售給中國平安保險集團，時間未超過24小時。

受私有化信息影響，4月16日，汽車之家股票也是一路高走，最終收於32.15美元／美股，大幅上漲6.60%。

作為中國市場最成功的汽車垂直化網站，汽車之家的私有化吸引了各方資本關註。第一財經記者了解到，汽車之家被看好的關鍵在於其汽車電商模式的特殊性，“這種有內容、自帶集客功能的電商模式，將保證它能夠在未來的綜合電商大戰中勝出”。

被看好的標的

北京時間4月15日下午，澳洲電訊(Telstra)宣布，將向中國平安保險集團出售所持汽車之家47.7%的股權，交易規模為16億美元。

消息發生後，國內某汽車公司產業投資公司的工作人員就在四處核實這一信息，並打聽如何參與到汽車之家的私有化進程中。在他看來，汽車之家是一個非常優質的標的，如果有可能，他所在的公司“非常願意參與到汽車之家的私有化計劃中去”。

早在2014年8月，就曾有知情人士透露，澳電正準備出售所持的汽車之家股份，不過當時消息傳出後，遭到了澳電總裁、集團董事總經理陳永正的正式否定。

作為汽車之家的控股股東，澳電目前持有汽車之家54.2%的股權，按照預案，此番交易完成後，中國平安將成為汽車之家的最大股東，而澳電的持股比例將縮小至6.5%。

去年11月，多個私募、投資的朋友圈子里傳出了澳電積極接洽買方的消息。當時平安集團、IDG、百度等企業都在澳電的考慮範圍之內。

一位不願具名的投資人表示，乾元明德資本控股（北京）有限公司執行的中概股私有化項目中有一份《投資項目說明（331）》，在投資圈中流傳甚廣，而該私有化的主角正是汽車之家。從項目簡介中明確的寫道，項目將募集12.83億元，組建一個並購SPV，用於購買大股東澳電投資41.7%的股份，並購基金將成為汽車之家第一大股東，此筆交易預計3-6個月完成。

根據項目計劃，股權收購完成後，新財團將對汽車之家發起全面私有化收購要約，預計6-9個月內完成，私有化後的公司將在國內借殼上市，預計會在私有化之後6個月內完成。

一位移動廣告運營商告訴第一財經記者，像汽車之家這樣有內容的汽車電商平臺，具有天然的流量入口，該公司正在四處尋找這樣的標的，特別是這樣的汽車類電商標的。根據介紹，該公司曾接觸過國內的另一家汽車電商的私有化項目——易車。

易車與汽車之家作為中國垂直汽車網站中轉型做汽車電商的代表，它們占據了中國汽車廣告的最大份額，第一財經記者此前調查顯示，這兩個網站為中國汽車經銷商導流來了超過60%的客戶。

三方角力

澳洲電訊CEO安迪·佩恩(Andy Penn)在當天發布的一份聲明中稱，自2008年以來，汽車之家的業務發展非常迅速。對於澳洲電訊股東而言，目前是獲得投資回報的最佳時期。

其實，早在汽車之家完成上市之後，作為公司的控股股東（持股最高比例達71.5%），澳洲電訊就在不斷減持汽車之家的股票，這種減持也在一定程度上遏制了汽車之家市值的增長。

汽車之家CEO秦致此前在接受第一財經記者采訪時就曾表示，汽車之家的市值被嚴重低估。面對大股東的減持，秦致表示，“做企業還要有點理想在里面”，“你要跟投資人努力地溝通，並很重要的告訴他，要把視角放長遠，你要告訴他一年後會發生什麽，你要不告訴他一年後會發生什麽，他就變成了一個大累贅。”

顯然，對於已經“賺足”了錢的澳洲電訊來講，已經等不及汽車之家的下一個成功。但對於中國平安來講，控股汽車之家，正是其打造更加強大、開放式互聯網金融服務平臺的開始，是馬明哲“平安3.0戰略”體系的有力補充。

2016年2月，平安集團旗下二手車交易平臺平安好車項目開始關閉，據此馬明哲回應，平安好車將根據平安集團3.0開放戰略，以服務平安集團3000萬車主為主，將進行業務模式調整。他講到，平安的3.0開放戰略不再局限於平安內部的綜合金融體系，將會把“互聯網+金融”的發展模式向全行業開放，攜手金融同業夥伴，共同利用新科技，打造更加強大的、開放式互聯網金融服務平臺。

“步步驚心”的中概股私有化：資本之爭、落地難題，還有股東起訴

楊潔 2016-05-19 09:47

文|楊潔

中概股私有化的狂潮，在去年猛烈掀起。2015年一年中，在美上市的中概股，就有32家先後收到私有化邀約。勢頭最猛烈的時期出現在去年年中，僅6月就有14家公司宣布私有化。

就是在去年6月，奇虎360，展開了目前規模最大的互聯網企業私有化歷程。時間跨度長達半年多，今年的3月，奇虎360的私有化方案最終獲得了股東大會的批準。

但就在此時，中概股回歸熱卻被一紙傳聞帶進了一個有些尷尬的境地。前不久，一則“證監會暫緩中概股回歸A股”的消息傳開，5月6日晚，證監會回應：“正針對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。”已經宣布私有化的中概股們，受到這樣的影響力，紛紛迎來了“逆市大跌”。

從國內A股市場的跳水，到排隊IPO的堰塞湖，再到戰略新興板的擱淺，政策的不明朗，中概股私有化進程中充滿坎坷。而外界環境，還不是它們要面臨的唯一的“坎兒”。它們要找到更多的融資渠道，為回歸A股做準備；它們要面對投資者的訴訟風險；甚至，它們還可能會面對資本商戰的阻截。這是一條鋪滿荊棘的長路，一步一步，歷經兇險。

截止到今年4月，優酷土豆、如家快捷、博納影業、麥考林退市。奇虎360、淘米私有化獲批，正在走最後的退市流程。巨人網絡、分眾傳媒成功登陸A股。世紀佳緣與百合網通過收購，掛牌新三板。還有更多收到私有化要約的中概股公司，仍在奮戰。

而這些公司們，都經歷了什麽樣的過程？它們的“回歸夢”，是怎樣的“步步驚心”？就讓我們來看看，中概股私有化浪潮這一年多，都有什麽樣的故事在發生。

“宮心計”：汽車之家上演的資本角逐

汽車之家私有化的故事，曲折之中，又充滿警示。汽車之家在2013年登陸美國紐交所，在此之前的2008年，澳洲電訊收購了它的55%股份。

今年4月15日，當時是汽車之家控股股東的澳洲電訊透露，擬以29.55美元/ADS的價格出售所持汽車之家47.7%的股權，交易總標的將達16億美元，中國平安旗下子公司平安信托將成為這筆交易的購入方。出售後，澳洲電訊將所持股權減小至6.5%。

而就在4月16日，汽車之家宣布公司董事會收到私有化要約，由汽車之家CEO秦致牽頭的買家財團，包括秦致、博裕資本、高瓴資本和紅杉中國，擬以每股31.50美元的價格將公司私有化。

此舉被外界視為是對澳洲電訊出售股權的反對。4月28日，秦致發布內部郵件，表示汽車之家大股東的退出行為，和其他公眾股東並非步調一致，幾方之間對汽車之家的戰略規劃和發展方向沒有形成共識。

之後的5月11日，有媒體報道稱，平安信托被汽車之家公眾股東向商務部實名舉報涉嫌違反《反壟斷法》。而就在同一天，汽車之家宣布，澳洲電訊宣布任命辛西婭·惠蘭為汽車之家董事長，現任董事長、澳洲電訊國際業務總裁陳永正已於5月6日辭去這一職務。

根據汽車之家年報顯示，截止2016年2月底，汽車之家創始人股權李想和秦致整體只持有5.7%投票權，澳洲電訊擁有54.6%的投票權。這意味著，中國平安如果要占據主導權，只夠回購50%左右的股權，而秦致和買家財團則需回購超過90%的股權。

這是一場由資本交易引發的私有化事件。也許，這場股權之爭還將繼續進行，汽車之家的私有化進程也並不會順利。而隨著時間的推移，汽車之家的市值也將不可避免地受到影響。

私有化獲批：奇虎360大樓都抵押了

作為迄今為止規模最大的回歸中概股，奇虎360的私有化進程從一開始就受到了巨大關註。

去年6月17日，周鴻祎和中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金對奇虎360發起了全面收購提議，涉資90億美元。這筆巨大的資金帶來了360在資本行動上的限制，而對360而言，這些是值得的，退市也將為它獲得足夠的溢價空間。周鴻祎在私有化要約相關的內部郵件中表示，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規模可達200億元。登陸A股後，公司將獲得更大的市值增長。

2015年12月18日，奇虎360宣布已經與買方團達成最終的私有化協議，交易金額涉及約93億美元。根據奇虎360在美披露的私有化財團名單顯示，其中除了周鴻祎、齊向東外，還有36家企業法人。

私有化財團用於私有化360的資金，除了各成員投入的自有現金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款而4億美元過橋貸款，其中，7年期30億美元是靠抵押360位於北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標等換來的。

2016年3月30日，奇虎360的私有化方案最終獲得了股東大會的批準。日前，奇虎360私有化的兩大平臺（SPV）——天津奇信誌成科技有限公司、天津奇信通達科技有限公司完成增資手續，估值分別達40億美元和117億美元。

中概股公司在完成私有化前，還需外匯局批準換匯。5月13日，奇虎360官方微博稱，“買方團告知公司， 他們正在進行滿足並購協議中交割條件的相關工作，此項工作正按預期正常進行中”。

而隨著戰略新興板的暫停，A股對回歸中概股們的政策有無變動，在這最後關頭就顯得尤為重要。

擱淺？YY私有化：這事兒太難了！

中概股退市回歸這事，千軍萬馬一條獨木橋，YY看來也許會成為被攔在橋那頭的一股。

去年7月，歡聚時代（YY）宣布收到董事長雷軍和CEO李學淩的私有化要約，擬以每股美國存托股(ADS)68.50美元的現金收購其尚未持有的公司全部已發行普通股。報價比歡聚時代前一天收盤價溢價17.4%。要完成私有化，需要將近260億元人民幣的資金。雷軍、李學淩共持有公司約33.4%的股權，對應價值13.3億美元。這意味著，歡聚時代需要籌集剩余部分股權的資金。

但是，籌資道路，既阻且長。漫長的籌資過程，也讓YY的私有化進程長期之內都沒有聲音。5月5日，“中概股回歸”將被叫停的傳言，直接導致了A股殼資源相關股票大跌。

5月12日，有消息稱，歡聚時代的私有化暫停。目前，歡聚時代並未承認這一消息，對其不予置評。但在當日，歡聚時代的股價因為這一傳言，應聲下跌。

信用危機：聚美優品的低價退市

聚美優品的一紙私有化要約引發了軒然大波。選擇私有化的中概股眾多，而像聚美優品一樣，讓大小股東包括機構投資者都集體抗議的，卻尚屬首次。

2016年2月，聚美優品CEO陳歐、產品副總裁戴雨森和紅杉基金提出，以每ADS 7美元的價格進行私有化。這個價格，比聚美優品之前10天的平均股價高出27%。陳歐在內部信中表示，聚美優品在美股市場，被嚴重低估。

但是，這引發了大量投資人的不滿。2014年，聚美優品IPO時，以每股22美元的價格，發行了1110萬股，上市首日股價最高達到28.28美元。在2014年的8月，聚美優品股價達到最高位時，接近40美元。7美元的私有化價格，不到發行價的1/3。

之後三天時間里，100多名中小散戶建立起微信群，集體維權。甚至有投資機構也參與其中，向聚美優品發出質疑。中小投資者表示，將集體委托海外律師訴訟；在國內法院起訴聚美，擴大影響力；網上向SEC（美國證券交易委員會）投訴；郵件、電話或通過微博向獨立委員會抗辯等。

目前，聚美的私有化方案是否能夠通過，仍然還是個未知數。

下調私有化價格：當當的中小股東也不幹了

當當網的業務已經不比當年，而在私有化進程中，當當也同樣不太順利。

2010年，當當在美IPO，發行價16美元，開盤價為24.5美元，上市當日市盈率超過100倍，市值超過23億美元，可謂風光無限。

然而，隨著當當業務發展的放緩，李國慶也對美國資本市場對當當股價的低估表示不滿。2015年7月9日，當當網收到董事長俞渝、董事兼首席執行官李國慶提出的私有化提議。俞渝和李國慶將以現金方式收購當當網所有流通普通股，收購價格為每美國存托股7.812美元，比7月8日當當網收盤價高出20%。而發出私有化要約時，當當股價剛剛遭遇大跌，該收購價格僅按照前一日收盤價出價，自然受到了股東的抵制。之後，當當的私有化也一直沒有大的進展。

今年3月9日，i美股卻突然宣布已向當當呈遞關於以全現金方式收購其全部流通股份的非約束性要約。收購價格為每ADS8.8美元，比之前當當的內部收購要約價格高出12.6%。這一個意外事件引發了外界紛紛議論。雖然李國慶和俞渝放棄當當的可能性不大，但是在資本市場上，這樣的“野蠻人”出現，卻是值得思考的。

但是，就在政策相關傳言引發中概股股價下跌之際，當當又做出了動作。昨天，當當宣布，管理層調整了私有化報價，報價為每單位ADS 6.50美元，比之前的價格還下調了16.7%。這也也激怒了很多投資人，甚至有散戶呼喚大摩女再次舌戰李國慶。和聚美優品相比較，中概股低價私有化，看來已經不是單一現象。

反向收購：世紀佳緣的“下嫁”

世紀佳緣和百合網，兩個做婚姻生意的公司，在這里也講述了一個“下嫁”的愛情故事。

世紀佳緣作為國內首個海外IPO，也是體量最大的交友網站，在2011年在納斯達克上市，發行價11美元。截止到2015年第三季度，世紀佳緣註冊用戶數突破1.5億人。2012年，創始人龔海燕離開世紀佳緣管理層，進軍在線教育領域，創辦了91外教、梯子網和那好網。除了91外教被51talk收購外，其他項目均告失敗。此前，龔海燕將16.1%的股份轉讓給宏利基金。

2015年3月3日，宏利基金對世紀佳緣提出私有化要約，價格為3.58美元/普通股（5.37美元/ADS），溢價15.7%。這個價格，顯然並不能令人滿意。同時，退市回歸也需要漫長的過程。世紀佳緣CEO吳琳光面對這種情況，表示稱，堅持回歸國內股市，並試圖尋找最佳的回歸方式。

而百合網，雖然體量和收入上，都較世紀佳緣為小，但百合網去年7月向新三板發起沖刺，11月掛牌，隨即發起10.23億元的增發方案。在資本上，具備了並購世紀佳緣的能力。與此同時，百合網宣布收費模式完全免費，這也給世紀佳緣造成了沖擊。

在這種情況下，世紀佳緣最終選擇了和百合網聯姻。2015年12月7日，百合網宣布擬收購世紀佳緣全部股份。百合網以每普通股5.04美元，或每美國存托股(ADS)7.56美元的現金對價收購世紀佳緣， 這與3月的私有化要約相比，價格提高了約40.8%。

今年5月14日，世紀佳緣宣布完成與百合網的合並，完成私有化，同時宣布公司已正式要求自2016年5月13日收市起暫停其ADS在納斯達克的交易。借著一家新三板掛牌公司，世紀佳緣完成了回歸之路。

借殼上市：紅籌回歸樣本的分眾傳媒

在2015年底完成借殼上市的分眾傳媒，堪稱紅籌回歸的一個絕佳樣本。曲折複雜的回歸歷程，完善的準備和快速的行動力，同時造就了分眾傳媒的成功。

2015年12月，分眾傳媒全部股權過戶到七喜控股名下，意味著分眾傳媒借殼上市的完成。而七喜控股並不是分眾傳媒最初考慮的借殼目標。去年6月，宏達新材和分眾傳媒宣布聯姻，但在不久之後，宏達新材受到證監會調查，這項重大資產重組也暫停。而分眾傳媒之後火速和七喜控股實現牽手，足見其計劃的完善，在這方面，完全可以成為其他公司學習的楷模。

分眾傳媒的私有化，經歷了一個漫長的過程。2013年，江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、中國光大控股等四家投資方，提交私有化提案。為了實現借殼上市，分眾傳媒還進行了兩次股權轉讓。

分眾傳媒的VIE架構拆除工作更是早就開始了。2010年，除了分眾廣告和分眾傳播之外的其他VIE實體終止協議簽署。2014年12月，各方又簽署了對分眾廣告和分眾傳播的VIE協議終止文件。2015年1月，江南春將其持有的分眾傳播85%的股權轉讓給分眾傳媒。此時，VIE架構終於拆除完畢。

而為了在協議期內完成上市，借殼成為分眾傳媒的首選。分眾傳媒私有化的模式，簡單來說，即設立子公司，讓目標公司與子公司合並。比起單純的股權收購，這樣的方式顯然更易行並減少了爭議。為實現借殼上市，分眾母公司FMCH還將分眾（中國）信息技術有限公司等全資子公司的100%股權轉讓給分眾傳媒。

而直到站在A股門前的那一刻，變故仍然沒有停止發生。與宏達新材分手之後，分眾傳媒迅速改換目標，短期內牽手七喜控股成功，更可見分眾傳媒在計劃準備上的全面。對於其他計劃回歸的中概股而言，這是非常值得借鑒的一點。借殼上市後新公司總股本41.16億，市值1904億元，江南春的身價也已接近500億元。

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智聯招聘私有化背後：面臨轉型挑戰創新不足

值得註意的是，智聯招聘並非首次收到私有化要約，兩度提出私有化，是否說明其有迫切的需求？近兩年來，隨著一批垂直型和社交型的招聘新軍入場，傳統招聘巨頭的日子並不好過，堅守固有的模式還是擁抱變化，是個問題。而在此次私有化背後，智聯招聘將給出怎樣的轉型改革方案？

近日，智聯招聘宣布收到私有化要約。由智聯招聘CEO郭盛，副總裁王戈、唐路陽、汪維綱，CFO濮天若，及紅杉資本共同組成的買方團，已向董事會提交初步非約束性意向書，提議以每股美國存托股（ADS）17.75美元的價格，現金收購該買方團尚未持有的全部智聯招聘已發行流通股，正式開始私有化進程。

值得註意的是，智聯招聘並非首次收到私有化要約，兩度提出私有化，是否說明其有迫切的需求？近兩年來，隨著一批垂直型和社交型的招聘新軍入場，傳統招聘巨頭的日子並不好過，堅守固有的模式還是擁抱變化，是個問題。而在此次私有化背後，智聯招聘將給出怎樣的轉型改革方案？

兩度私有化背後

針對此次私有化的具體細節，智聯招聘相關人士向《中國經營報》記者表示，暫時還沒有確切的消息，因為這次私有化剛剛開始，後續如果有新的進展，肯定會第一時間對外披露。

在艾媒咨詢CEO張毅看來，私有化的出發點主要有幾個：第一，換一個市場發展，回歸國內A股；第二，企業遇到問題，需要轉型；第三，企業不想繼續經營下去。

張毅指出：“從智聯招聘的情況來看，與第一、第二點相關。首先，它在美股上沒有得到一個好的估值；其次，目前整個在線招聘市場還是穩紮穩打，沒有出現迅速下滑或者倒閉的情況，總體競爭格局還算比較健康，企業轉型是肯定的，但如果沒有謀求另外一個資本市場的可能，任何投資機構去買上市公司的股票都是不劃算的。”

另一方面，業內人士認為，私有化後公司將面臨更少監管，信息透明度也不用做得太高，財務報表也不必太過於緊張，因為可以免受股價波動的影響，讓管理層以長期目標為導向，決策更自由。同時，擺脫了重大信息披露要求，業務活動的保密性也將會更強。

由智聯招聘管理層和紅杉資本組成的買方團在公告中稱，相信此舉可以使智聯招聘從長遠戰略角度更好地深耕本土市場，提高決策速率，強化投資力度。這也從側面上印證了轉型的可能性。

不過，值得註意的是，無論是由智聯招聘管理層和紅杉資本組成的買方團，還是由鼎暉資本和Shanghai Goliath Investment Management L.P組成的買方團，都沒有足夠的話語權，要想私有化成功，必須獲得SEEK和Ridgegate Proprietary Limited的同意。

截至2015年9月30日，智聯招聘最大股東為SEEK，一共持股62.8%，擁有75.1%的投票權；第二大股東為Ridgegate Proprietary Limited，持股15.3%，擁有18.3%的投票權。相比之下，作為智聯招聘CEO，郭盛只擁有2.7%的股權，投票權更是僅有0.8%。

創新不足 轉型面臨挑戰

眾所周知，招聘網站是PC互聯網時代的產物，在過去信息不對稱的年代里充當“搬運工”的角色，把企業的招聘需求推送給求職者的同時，也把求職者的信息推送給招聘企業，從中賺取傭金。彼時的在線招聘市場，前程無憂、智聯招聘、中華英才網“三分天下”。不過，近年來這些傳統招聘網站的日子似乎並不好過。

有專家認為，傳統招聘網站大而全的方式並不適應用戶的需求，反觀在線招聘方面，小而美、專業垂直的趨勢已經形成。比如，有專門針對互聯網行業招聘的網站，有專門針對高校學生招聘的網站等。拉勾網、Boss直聘、大街網等創業項目先後獲得資本青睞。此外，隨著微博、微信等社交媒體的興起，也誕生了一大批以微博賬號、微信公眾號為基地的招聘自媒體。

張毅認為，現在國內新興的一些招聘網站並沒有多大的創新，發展模式還是和原來51job相似，只是涉及的面不太一樣而已，它們會做得更專業一點。從總體來說，現在招聘網站還是沒有突破傳統招聘網站的模式，會對傳統招聘網站造成沖擊，但這種沖擊不會很大，主要是在某些細分領域瓜分一定的份額。

張毅指出：“除了廣告，招聘網站更重要的還是要做好服務，包括圍繞著人才成長計劃、企業的服務。比如，招聘網站的HR經理都是虛的，因為沒有幾個人跟他們交流，但對於職場里每一個細分領域，都可以去做培訓，培訓內容可涉及戶口、人事檔案等，應該會有很多可以想象的空間。”

對於智聯招聘而言，推出的“卓聘”品牌，是智聯招聘近年來最引人矚目的動作。這是一款面向高端人才招聘的產品，用電商的運作模式來做招聘，即人才可被看做優質商品，通過標簽、評論等體系化後，被企業所關註並發出邀請。但業內人士認為：“中間加了獵頭的環節，加大了求職者與用人單位的負擔，簡單粗暴的盈利模式並不符合互聯網思維帶來的便捷。”

不過，智聯招聘的回歸之路仍面臨著諸多變數。

• 中國經營報
• 羅偉

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反對奧普(0477)私有化大行動(更正)

(1)

經過一天找尋資料及思考後，筆者覺得大股東並不厚道，內幕嫌疑亦大因為:

(1) 私有化前的業績明明好轉，但卻以減債務為由，降低派息，打壓股價。

(2) 有位提早得悉消息的專欄作家，以暗示方式推介奧普外，並在低位購入數百萬股以圖利，涉嫌有內幕交易嫌疑，本人會向證監會投訴該人的事跡，該專欄作家亦為某幾間上市公司的董事，行為應予以譴責。

(3)公司涉嫌隱瞞前幾天其投資杭州海興電力科技有限公司股權已獲證監會通過的消息，該部分股權已增值成接近6,300萬，預期可以增值至2億人民幣。

(4) 公司現時亦有4億元港幣的現金，並無負債，加上可以變現的土地及投資，合計估計有7億港元，私有化代價約13億元，如果扣除可以套現的資產，實際代價不足6億元，但公司現時盈利約2.5億元，即假設把全部盈利派發，2年多即可回本。

(5) A股同業友邦集成現時市值約55億，以奧普現時規模，未來回A股市值約在100億之間，現時以約28億市值私有化，相對上對股東不公平。

(2)

根據公告，奧普需要經過數票數進行表決，根據公告第9頁:

(a) 計劃得到佔親身或透過委任代表出席法院會議並於會上投票的計劃股東所持有計劃股份價值不少於75%的大多數計劃股東批准（以股數投票表決方式），前提為：

(i) 計劃得到持有親身或透過委任代表在法院會議投票的獨立股東所持計劃股份所附票數不少於75%的獨立股東批准（ 以股數投票表決方式）；及

(ii)親身或透過委任代表出席法院會議並於會上投票的獨立股東（以股數投票表決方式）反對批准計劃的決議案的票數，不多於全體獨立股東持有的全部計劃股份所附票數的10%；

即是說除了需有75%的在股東會投票的獨立股東通過外，還需要少於10%的獨立股東反對，私有化才可成事。

根據公告，獨立股東股權為465,672,500股，即是說，如果有46,567,250股反對，私有化就會失效。筆者會於私有化表決前購入一定數量的股票以進行反對私有化的動作，並會出席特別股東會，亦已獲得持股較多的股東支持，預期成功機率會提高的。

(3) 

根據現時的CCASS 的紀錄:

(1) 財務顧問BNP 持有約4,000多萬股，這一批可說是鐵票。

(2) 國元證券的部分6,800萬股相信是當年大股東以86仙減持的部分，相信都會支持。

(3) 渣打部分相信是前基金股東Delta Lloyd持有，現在正在減持，相信都會支持。

(4) 但JP Morgan 最近持續增持至接近5%水平，相信他才是真正的主導今次私有化成敗的人物。

但其他股東不用擔心，相對手上約20%的遊離票，我們只需要取得25%左右，即可反對整個私有化，未來奧普業績持續好轉，只要繼續維持派息，加上深港通，兩地估值會收窄，相對奧普只要做好自己業務，相信100億不是夢，我希望大股東不要提價，並讓我們反對這場收購，我只希望能留下這公司在香港上市，不求甚麼金錢上的回報，謝謝大家支持。

如果希望支持我們的行動，請大家買一點奧普，然後反對收購就可以了。謝謝大家。

萬達商業私有化總報價約為344.55億港元

i黑馬 2016-05-30 14:19

i黑馬訊5月30日消息，萬達商業今日發布公告，大連萬達集團為首的聯合要約人要約收購萬達商業全部已發行H股，每股報價52.8港元，聯合要約人將不會提高要約價，總要約代價約為344.55億港元。

於公告日，萬達商業已發行股份包括652,547,600股H股及3,874,800,000股內資股。

此前，萬達董事長王健林談及萬達商業私有化時表示，低估值對不起投資者，一定要私有化。第一，萬達覺得萬達商業的價值被嚴重低估。萬達商業不同於一般的房地產公司，註意看財報，去年凈利潤構成當中35%來自於固定租金業務，就是來自於租賃業務，已經有1/3。前年是30%，意味著每年增長5.2%，2016年至少超過4成凈利超過租金行業，不能用簡單房地產公司估值，香港股指只有不到5倍，市值還低於凈資產。這種低估值讓萬達無法忍受。

而自萬達商業宣布私有化以來，其股價在過去一個多月連續上漲。這意味著萬達商業H股投資人對其私有化報價有更高期待。按照香港市場收購規則，如果獨立股東反對票達到所有獨立股東投票數的10%，僅觸發這一項即宣告全面要約失敗。分析人士認為，萬達集團將私有化報價提高至52.80港元，也是為了向包括中國人壽(17.16, 0.24, 1.42%)、科威特投資局、貝萊德等H股投資人示好。

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