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原創2016-10-08 作者|姚斌（一只花蛤）
來源|樂趣投資（ID：lequtouzi）

全文約3900字，閱讀時間約8分鐘。

1993年，沃爾特·施洛斯參加哥倫比亞商學院價值投資高級研討會，在這個研討會上，施洛斯發表了演講。

他先從介紹自己開始，讓大家了解他的過去，其投資風格是如何形成的。施洛斯回憶在他的少年時代，他母親的閨蜜嫁給一個沒什麽錢的人。這個人從他的叔叔那邊得到了墨西哥石油的消息，於是買了許多墨西哥石油的股票。也許是他的運氣好，也許是內幕消息，股票上漲了，墨西哥石油被哈利·辛克萊收購。

這個人用賺來的錢在紐交所買了一個席位，還和朋友買了一個160英畝的大農場，搬到荷蘭雪梨酒店居住。那是1928年，施洛斯非常喜歡他們的生活方式。如此一幕，令華爾街對他很有吸引力。不過，施洛斯本能地不喜歡華爾街賭博的一面。他喜歡的是當時在股市能賺大錢。他也從中學到了一個道理：堅持做自己喜歡的事，不要以為能賺錢就做自己不喜歡的事。

接著，施洛斯回憶他曾經當跑單員的經歷，後來又聆聽了格雷厄姆的課程。格雷厄姆講課以當時市場上低估的股票為主，他會選擇按字母排序接近的公司，從數據上進行比較。比如可口可樂和高露潔，用數據說明高露潔比可口可樂要便宜得多。再比如陶氏化學和施格蘭釀酒，施格蘭要便宜得多。

那時不講經濟特許權。格雷厄姆不看重經濟特許權價值或管理層，他認為管理層的價值會體現在股價中。若管理層很優秀，股票的市盈率會更高，因為管理層更好。從根本上說，格雷厄姆不想虧錢，他追求的是下跌保護。但是這種理念有一個問題：對盈利潛力的重視程度不夠。當股票上漲到他們認為合理的價格後，他們就賣出。因為在他們的投資組合中對成長的投資是有限的。

施洛斯指出，在考慮自己應當如何投資時，關鍵是要知道自己的優勢和劣勢。若你不想虧錢，而且虧錢會影響你的判斷力，那就不要買入可能大幅下跌的股票。施洛斯從來沒有下過止損的單子。他買入看好的股票後，要是下跌了，只要還有資金，就應該加倉。若開始買進後，股價上漲了，就很難決定是否繼續買入。從根本上說，他要買的是有價值的股票，這個價值體現在股票的價格和他估值之間的差異上。因為對股票的估值不一定正確，這就要求必須考慮下跌的風險。

格雷厄姆從不拜訪管理層，他認為一切都在數字里。彼得·林奇走訪數千家公司，他選的股票非常出色。但施洛斯覺得自己承受不了那種工作強度。“要是像他那樣，我可能幹幾年就幹不下去了，也可能會累死。”在為別人管理資產時，千萬不能因為這項工作把自己累倒了。所以他還是選擇比較被動的投資風格。這種投資風格可能賺得沒那麽多，但只要長期堅持下去，複利的力量會彌補他與四處拜訪管理層的投資者之間的差距。

施洛斯還喜歡擁有許多只股票，巴菲特只願意擁有幾只股票。然而巴菲特是巴菲特，他這麽做沒錯，如果你不是巴菲特，你必須選擇適合自己的方式。施洛斯說，“就我而言，我喜歡晚上睡得安穩。”

20世紀3、40年代，有大量股價低於營運資金的股票。格雷厄姆喜歡這些股票，因為它們的股價大多明顯低於價值。人們無法對這些公司控股，這些公司也不怎麽賺錢，所以沒人願意買。這些公司大部分由創始人或他們的親屬控制。

由於30年代經濟蕭條，股價始終萎靡不振。在什麽情況下，這種狀況才會改變？1、若大股東去世，繼承者可能出售控股權。2、若經濟好轉，公司就會賺錢。格雷厄姆-紐曼是一家開放式基金，它買入的公司生意興隆，那幾年業績非常好。但在二戰後這些股票表現欠佳。不過它的股東發了大財，因為它將GEICO股票分配給了股東，而GEICO成為了一只成長股。

施洛斯在20世紀40年代末去過芝加哥，拜訪了金剛石T汽車董事長布什先生。金剛石T汽車公司是重型卡車制造商。一位名叫蒂爾特的人持有這家股票50.1%的股票，他不願賣出股票。當時的股價是10美元，營運資金是每股20美元。

施洛斯問這個人，他們的卡車很貴，為什麽有人願意買？這個人告訴施洛斯，有些人就是願意購買小眾廠商生產的卡車。這個人在90歲時去世了，幾年後，這只股票以20多美元的溢價賣給了馬克或懷特重型卡車制造商。不過這種投資很難找。

管理開放式基金會遇到許多封閉式基金不存在的問題。每年都從1月2日開始，12月31日結束。這意味著，要是運氣好，10美元買的股票在年末漲到20美元，這一年取得了大量未實現的利潤，業績非常好。但是從下一年起，業績就要從20美元開始計算。若在第二年年末時，股價是15美元，要是只持有這只股票，這一年就讓股東虧損了25%。第二年年初新加入的投資者會很不高興，可能會撤資。要是很多投資者撤出，基金也就完了。這是開放式基金面臨的最大問題。

這也是施洛斯願意持有他認為有下跌保護的股票的原因。問題是許多這樣的股票可能沒太大的上漲潛力，這是一種被動的投資方式，但施洛斯覺得適合自己。若你用自己的錢去投資，這麽做會獲得很高的回報。若你作為基金經理，你的客戶必須理解你的投資方式。若不認同你的投資方式，他們或許就不應該找你。

1984年，巴菲特發表了一篇演講，他談到價值投資的接受情況。有的人一聽就懂，有的人則不屑一顧。要是客戶不認同價值投資的理念，就請他們另尋高明吧。

在創建伯克希爾哈撒韋的過程中，巴菲特的每一步都走得非常理智。第一，通過擁有保險公司，用股票和債券作為留存金。通過大量的留存金，他不必支付股息。第二，通過留下盈利，伯克希爾可以持續將利潤再投資，從而實現複利增長，提升公司的價值。伯克希爾實際上是個封閉式投資公司，巴菲特不必擔心投資者贖回股份。例如，在市場崩盤時，伯克希爾好幾次都下跌了30%，這時誰都不能贖回股份。

若你是基金經理，有很多客戶，要是持有GEICO或可口可樂這樣的成長股，某年上漲了40%時，你會擔心要是市場下跌30%，你的客戶會很不高興，就算你寫信告訴客戶自己持有的公司有多優秀也無濟於事。

有位女性客戶，投資了一只對沖基金。許多年來，這只基金表現都很好，她每年都把賺的錢繼續投進去。1962年，這只基金下跌了50%，她嚇壞了，就把所有的資金都撤了出來。這就是開放式基金或私人有限合夥公司面臨的危險。你永遠都不能躺在過去的成績上。施洛斯的意思是，每個人必須選擇適合自己的方式投資。

分析股票要簡單，用不著高等數學。在季報出來時，一家公司因為每股盈利是31美分，沒達到35美分的預期，股價在一天之內就從25美元跌到20美元。看到這種情況，施洛斯總是覺得好笑。施洛斯發現沒有永遠不賣的股票。他的公司就像一家雜貨店，雜貨店進貨，他進的是股票。要是可能的話，他想在4年以內賣出獲利。在等待的時候，他會獲得一些收入，這是比雜貨店好的地方。不過，他只能等別人上門，以更高的價格買入他的商品，不能通過自己的推銷把商品賣出去。對於這樣的投資，他睡得安穩。

不是所有的人都喜歡這種投資方式。對於這些人，他會說，很正常，按你喜歡的方式去做吧。總之，要知道自己要做什麽，知道自己的優勢和劣勢，不要騙自己，熱愛自己的工作，堅持道德原則。菲爾·凱睿已經96歲了，他從事投資70多年，業績很出色，而且非常有耐心。但是施洛斯說他沒菲爾·凱睿那麽有耐心，不過希望可以做得和他一樣長久。

施洛斯保留了一份格雷厄姆-紐曼公司的持股報告。有意思的是，列表中有62家工業公司的普通股，它們的總市值是329萬美元，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機已成為麥道飛機的一部分。托德船廠最近剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，它是一家控股公司，後來被格雷厄姆-紐曼清算了。

仔細研究這張列表，看看它們後來的結局，多少有些耐人尋味。今天的數字要大的多了，價格低於營運資金的股票幾乎完全消失了，“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”施洛斯找的低估的公司可能不對客戶的胃口，但是他覺得它們具有下跌保護，這是他想要的。

在尋找這種低估的股票時，施洛斯付出了很多。他會找來公司的年報、委托書、價值線以及季報。然後不停地追問許多問題：

股價為什麽被打壓？價格低於凈資產嗎？凈資產中是否包含商譽？是否有現金流？是否有凈利潤？負債水平如何？利潤率如何？所在行業如何？競爭對手如何？是否不如競爭對手？等等。

如果數字看起來令人滿意，他就會初步建倉。他關註股票的表現，以此決定要繼續買多少主要是看股價。一般而言，一只股票占5%就可以了。若確實非常看好，可能會增加到10%-20%。

施洛斯買入很多股票的時候都是小倉位。一個原因是在賣出後股價下跌，有些股票就留在手里了。有時是買的時候股價上漲，他不想追漲，就不再買了。現在的股票市場是喜歡基本面投資的人都追求經濟特許權的企業，但在施洛斯看來，成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多人不用現在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較。他說他沒有這個能力，“別人怎麽做我不管，我還是按我們的老一套來。”

施洛斯以美國冶煉公司為例，說他喜歡的股票。美國冶煉歷史悠久，它是由古根海默家族創建的，總股數4200萬股。伯納德·巴魯克是原始股東之一。這家股票曾經是道瓊斯30只成份股之一，後來出了大問題被剔除，直到拉里·提許帶領它走向成功。

美國冶煉收購了一些銅礦，在1989到1992年間，它投入了大約每股20美元對那些礦山和其他系統進行現代化改造。它擁有每股20美元的現金流。為了降低負債，公司將股息從每股1.60美元降到每股0.40美元。公司的債務大約是8.73億美元，而凈資產是13億美元。公司有些銀礦，但銅礦是公司的主要自然資源。

美國銅礦的開采成本高於菲爾普斯·道奇，銅價下跌對公司影響很大。但是其股價不到20美元，擁有每股凈資產32美元和每股0.40美分的股息。而菲爾普斯·道奇的股價是49美元，凈資產是每股29美元。施洛斯更喜歡股價低於凈資產。幾年以後，時間會證明這些公司哪家表現更好。他認為，買入美國銅礦最合算，或者用別人的話說，這個價格買入最有前途。當然它不是成長股，施洛斯買的也不是成長。