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研究：“PM2.5過早死”借國際貿易從發達國家轉向發展中國家

細顆粒物(PM2.5)與國際貿易能扯上多大關系?清華大學兩個課題組的最新研究發現，關系不僅很大，而且約占全球由於PM2.5汙染造成的過早死亡人數的22%。

第一財經記者獲悉，3月30日，由清華大學地球系統科學系張強課題組、環境學院賀克斌課題組及北京大學物理學院大氣與海洋科學系林金泰課題組領導的國際研究團隊在《自然》(Nature)期刊上，發表了題為《全球大氣汙染輸送和國際貿易的跨界健康影響》(Transboundary health impacts of transported global air pollution and international trade)的論文，首次定量揭示了全球貿易活動中隱含的PM2.5跨界汙染的健康影響。

《自然》上有關《全球大氣汙染輸送和國際貿易的跨界健康影響》一文的頁面。

據世界衛生組織估計，與PM2.5相關的室外空氣汙染導致全球每年300多萬人過早死亡。

PM2.5汙染的產生與各類商品在生產和運輸過程中的能源消耗和汙染物排放密切相關。傳統上認為汙染物排放主要影響本地區空氣質量，只有一部分排放會通過長距離大氣輸送對下遊地區造成影響。

上述課題組認為，在經濟全球化背景下，由於國際貿易的存在，商品生產過程從最終消費地區轉移到生產地區，與商品生產相關的汙染物排放也隨之發生轉移，從而改變了大氣汙染物排放的時空分布特征，並進一步對各地區的空氣質量和人群健康產生影響。

據介紹，由清華大學和北京大學領導的國際科研團隊自2012年開始研究消費及貿易相關的空氣汙染問題，先後完成了中國貿易相關大氣汙染物排放、中國出口貿易隱含空氣汙染及健康影響、國際貿易對全球氣溶膠輻射強迫影響等一系列研究，成果發表在《美國國家科學院院刊》(PNAS)、《自然·地球科學》(Nature Geoscience)、《環境科學與技術》(Environmental Science & Technology)、《大氣化學與物理》(Atmospheric Chemistry and Physics)等國際重要學術期刊上。

本次在《自然》雜誌發表的研究將全球劃分為13個區域，通過耦合排放清單模型、投入產出模型、大氣化學模型和健康效應模型，首次定量揭示了全球多邊貿易引起的PM2.5跨界汙染及其健康影響。

研究發現，與國際貿易相關的PM2.5跨界汙染水平要遠高於與長距離大氣輸送相關的跨界汙染水平。國際貿易隱含的PM2.5跨界汙染在2007年造成全球約76萬人過早死亡，約占全球由於PM2.5汙染造成的過早死亡人數的22%。

同時，國際貿易使中國、印度、東南亞和東歐等地區的PM2.5汙染暴露和過早死亡人數增加，而美國、西歐、日本等地區的過早死亡人數減少，表明汙染通過國際貿易從發達地區轉移到了欠發達地區。“國際貿易引起的汙染跨界轉移本質上反映了不同地區產業結構水平的差異。”中國工程院院士、清華大學環境學院院長賀克斌對記者說。

課題組稱，空氣汙染在經濟全球化背景下已成為一個全球問題。國際貿易引起的汙染跨界轉移本質上反映了不同地區產業結構水平的差異。發展中國家應當加速產業結構調整，淘汰低端落後產能，在提升自身在全球產業鏈中地位的同時減少本地排放;國際社會應當提倡可持續消費，並通過建立相關合作機制促進技術轉移，從而降低貿易中隱含的汙染水平，推動空氣汙染全球治理。

“一夜之間”立場轉向 特朗普對這三件大事表態

特朗普在當地時間周三的一系列表態一改他競選時的承諾。無論是他對北約的態度還是關於美聯儲主席耶倫的任職，都發生較大轉變。他還表示，不會將中國列為“匯率操縱國”，同時稱，現在的美元太過強勢。

他爆炸式發言後，全球市場攪翻了天。美元尾盤“閃崩”，美元兌日元跌破109關口，刷新2016年11月17日以來低點，離岸人民幣尾盤飆漲創下一周新高，期金收報逾五個月新高，十年期美債價格也急劇上漲。周四，人民幣中間價大幅上調289點，報6.8651，創1月18日以來最大調升幅度。

“北約不再過時”

在會見北約秘書長Jens Stoltenberg時，特朗普表示，北約不再過時。他也承認了之前曾抱怨過北約並沒有在打擊恐怖主義上出過足夠多的力，並曾多次敦促北約盟國承擔更多防務開支。

特朗普說：“北約現在有所改變，他們開始出力打擊恐怖主義。我曾經認為這個組織早已過時。而現在，北約不再過時。”

特朗普同時重申，北約盟國應該遵守此前作出的提高各自國防預算的承諾，而不是依賴美國，這將使北約各國更加安全，美國和盟國之間的關系也會更緊密。

“中國並未操縱匯率”

特朗普當天接受《華爾街日報》采訪時說，中國不是“匯率操縱國”。他指出，近幾個月來中國並未“操縱匯率”。

據美國媒體報道，美國財政部可能本周公布最新的半年度《國際經濟和匯率政策報告》。美國財政部去年10月公布的上一份《國際經濟和匯率政策報告》顯示，包括中國在內的美國主要貿易夥伴並未操縱貨幣匯率以獲取不公平貿易優勢。

同時，特朗普還認為現在的美元太過強勢。“這部分責任在我，人們對我的信心很高，但強勢美元會影響競爭力，最終傷害美國。“特朗普在采訪中說道。

“我喜歡耶倫”

當被問及耶倫是否會在2018年任期結束後被“下崗”，特朗普予以否定。他並不反對美聯儲主席耶倫在明年2月任期滿後連任，但目前做任何決定都為時尚早。耶倫曾是特朗普在競選期間頻繁攻擊的一個目標，特朗普當時批評她的低利率政策。

在談及同耶倫關系的問題時，特朗普表示兩人曾在白宮坐下來談過話。他說：“我喜歡耶倫，也尊重她，而且我確實喜歡低利率政策。”

全球市場震蕩

特朗普發言過後，美元尾盤“閃崩”，美元兌日元跌破109關口，刷新2016年11月17日以來低點，離岸人民幣尾盤飆漲創下一周新高，期金收報逾五個月新高，十年期美債價格也急劇上漲。

美元兌日元走勢，圓圈處即特朗普發表相關言論後市場走勢

Apple Pay在華失意 銀行轉向二維碼支付

Apple Pay在中國幾乎到了無人問津的地步。第一財經記者日前在上海南京西路幾家Apple Pay合作商鋪走訪時發現，目前每天使用Apple Pay付款的客戶僅占個位數，而微信、支付寶支付則是絕對的主流。距2016年2月18日Apple Pay正式在中國上線已經過去一年之久，雖然在上線12小時內的綁定銀行卡數量超過3800萬，但時至今日，曾經紅極一時的Apple Pay在華拓展已然困難重重。

一位銀行高管在接受第一財經記者采訪時表示，Apple Pay上線之初，銀行和銀聯其實非常看好這一類非接觸式支付方式的未來，並投入巨大人力、物力、財力去推廣，但由於此類支付方式的用戶體驗稍遜，且在市場推廣方面場景有限，最終敗下陣來。

而銀行目前已經意識到在移動支付市場上想要占據一席之地，應該改變思路，開發自己的二維碼支付或是選擇與微信、支付寶展開合作。

Apple Pay在華陷入苦戰

以Apple Pay為主導的非接觸式支付在與微信、支付寶為主導的二維碼支付的博弈中，似乎已初現敗局。微信、支付寶以高達3100億元備付金規模占領境內移動支付市場前十名的90%份額。而剩下10%的市場中，如果算作銀聯體系內，Apple Pay、Samsung Pay、小米Pay、華為Pay，以及銀聯雲閃付等“非接觸式支付家族”依然處在長尾部分。

“產品本身的體驗是Apple Pay失利的原因，”上述銀行高管總結道，“首先是二維碼支付的體驗優勢很強，Apple Pay整體的便捷性和操作的簡易性比不上微信、支付寶，消費者的感受一定是微信、支付寶更簡單，相比而言，由於牽涉多方並且技術複雜，因此整個過程更繁瑣;其次是在推廣投入和營銷活動做得不夠充分，沒有像微信、支付寶那樣建立更多的使用場景，在更廣泛的支付環境為用戶提供大量優惠補貼，因而沒能夠占得先機，培養起用戶習慣。”

補貼是一種非常有效的培養用戶習慣的方法。在推廣階段，微信、支付寶通過大量補貼在全國主要城市的幾乎所有關鍵區域部署二維碼的使用，並且通過各種線上線下優惠促銷手段補貼用戶。 “它們給用戶提供大量優惠補貼，很多線上App通過微信、支付寶支付都可以打折。”一位正在使用支付寶付款的用戶對記者表示。

而Apple Pay除了與銀聯和銀行合作，初始的推廣，無論線上線下都沒有在人力物力上砸下血本。線上推廣中，Apple Pay除了沒有像微信、支付寶的“紅包優勢”，也沒有為用戶提供大幅度優惠補貼;而在線下，Apple Pay也忽略了毛細血管般的長尾支付場景，例如只專註於星巴克、711、KFC等高檔消費場景，而忽略“雜糧煎餅”等小商小販。

即使是Apple Pay的忠實擁護者，到現在也不得不承認它的問題，“我自己其實還是願意使用Apple Pay的，因為它對於我們這種風險意識較強的客戶還是有很強吸引力的，但Apple Pay確實在使用的時候體驗還不夠好，即使到現在，我去便利店買東西還是會發現，第一，收銀員不了解並且不能熟練使用Apple Pay收款，其次刷卡機不夠靈敏，很難找到POS機上的對應位置快速刷出，並不像推廣時說的一刷即可。在使用過程中，環境和體驗都有問題。”有用戶如此反映。

同時，相較於支付寶和微信支付無門檻的使用體驗，非接觸式支付的門檻要高出許多。首先，從設備上來說，拿Apple Pay 舉例，只支持Iphone 6及Iphone 6S以上的蘋果手機，並且系統需要升級至IOS 9.2及以上。其次，綁卡過程中諸多驗證的繁瑣，以及實操過程中POS機的各種不配合，很容易就降低了Apple Pay在用戶心中的好感度，更談不上養成使用習慣。

再者，從商家的角度來看，首先，一臺帶有非接觸式掃碼功能的POS機安裝需要上千元的成本，而二維碼支付只需要打印一張二維碼，安置掃碼器就可以了。其次，學習如何使用Apple Pay收款的一整套流程顯然也要比掃二維碼來得複雜。僅憑這兩點，商家的偏向性就會非常明顯，而用戶也不再會計較多打開一個App頁面這個步驟。

曾被寄予厚望的近場支付

事實上，銀行和銀聯最初對以Apple Pay為代表是非接觸式支付抱有很大的期望，一度認為這種新型的支付方式可以幫助銀行和銀聯對抗二維碼支付，至少能在移動支付市場上平分秋色。

業內人士對第一財經記者表示，去年的時候，銀行都認為，推出NFC非接觸式支付(近場支付)可以有效對抗二維碼支付，在移動支付市場上扳回一局。再加上三星pay、小米pay一起推出NFC支付，或對現有支付格局形成一個沖擊。即使整體便捷性比不上微信、支付寶，但除去綁卡步驟較為繁瑣，使用過程中的一揮即付，不用打開App還是很方便的，其次安全性和額度大也是優勢所在。

之所以銀行對這種非接觸式支付方式抱有如此大的信心，是因為從理論上來看，它的確有很多好處。Boston Retail Partners(波士頓零售合作商?)今年初的數據顯示，在美國的移動支付領域，Apple Pay目前獨占鰲頭擁有36%的市場份額。基於NFC近場支付和指紋作為簽名，非接觸式支付的安全性要比二維碼高出很多個量級，也能處理微信、支付寶所無法支持的大額支付。而向來謹慎的傳統金融機構，也是看中了安全性這一巨大優勢。

“進入中國市場之初，銀行們都認為借助Apple Pay和銀聯本身巨大的號召力和標桿作用，NFC支付前景可期，各家銀行動用了大量人力、物力、財力參與其中。”一位支付公司高管對第一財經記者表示。

2015年“雙12”當天，中國銀聯便聯手20余家商業銀行共同發布“雲閃付”，首次在國內上線“一揮即付”的支付方式。銀聯方面人士當時看法是，“雲閃付實現了移動支付安全性與便利性的最佳結合，代表了未來移動支付主要的發展方向。”業內普遍觀點也認為，二維碼產業鏈由互聯網巨頭主導，占據先發優勢，而NFC則由傳統金融機構主導，並預判未來兩種技術路線並存。

隨後，三大運營商也加大NFC移動支付的推廣，同時，Samsung Pay於2016年3月、小米Pay於2016年4月、華為Pay於2016年8月先後上線，聯手銀聯和商業銀行加入非接觸式支付家族，與二維碼支付正面競爭。

銀行攻堅二維碼支付

在過去不到一年的時間里，面對非接觸式支付節節敗退的境況，嗅覺一向敏銳的商業銀行早已有了新的打算。

“其實，對於銀行來說，一方面是要看用戶使用何種支付方式，但最看重的是在支付方式背後，用戶選擇哪家銀行賬戶。”有銀行人士稱，一些銀行努力成為微信支付和支付寶支付身後首選的銀行賬戶，而不是取代它們。

眾多國有大行和股份制商業銀行已經推出掃碼付的服務，例如工商銀行、建設銀行、招商銀行等率先轉向二維碼支付市場，試圖用銀行體系的二維碼支付來占據市場。建設銀行近日正式宣布與阿里巴巴、螞蟻金服達成戰略合作，在業務、技術、信用、服務等方面相互合作。

銀聯於2016年12月12日，在與前一年上線“雲閃付”的同一天，正式推出銀聯二維碼支付標準，用以支撐銀聯二維碼支付業務的有序發展。

易觀發布的《中國第三方支付移動支付市場季度監測報告》顯示，2016年第四季度，中國第三方支付市場交易規模達12.8萬億元人民幣，環比增長41.7%，同比增長達126%。

李迅雷：金融監管趨嚴表明宏觀政策悄然轉向

最近，大家都在討論金融監管趨於嚴厲的情況，諸如此輪金融監管風暴將持續多長時間，對樓市、債市和股市將帶來怎樣的影響等。上周，中央政治局還專門組織了集體學習，請了一行三會的負責人授課，高層對金融安全的重視程度可見一斑。那麽，這輪金融風暴究竟會對經濟增長帶來怎樣的影響呢?本文試做分析。

金融第一大國與金融效率

先看一下我國的金融體量有多大，不妨用大家所熟知的廣義貨幣M2總量進行比較：截至2016年末，中國M2總量為22.34萬億美元，超過美國M2(13.28萬億美元)和日本M2(8.19萬億美元)之和。

中美日三國的M2總額（美元）

數據來源：wind，中泰證券研究所

有人認為，美國的M2僅指國內廣義貨幣，而由於美元是國際貨幣，故全球美元的體量未必比人民幣小。暫且不對此觀點是否合乎邏輯進行判斷，我們還可以換一個角度，從主要經濟體銀行業總資產規模的比較來看中國的金融體量。

如根據英國《金融時報》的分析報告，中國銀行業的總資產在2016年底達到33萬億美元，而歐元區為31萬億美元，美國為16萬億美元，日本為7萬億美元。中國銀行業總資產是該年中國GDP的3.14倍，而歐元區銀行總資產是其GDP的2.8倍，美國為1.16倍，日本為1.48倍。

中國銀行業總資產歷年變化

數據來源：中國銀行業協會，中泰證券研究所戴誌峰供圖

這表明無論是以間接融資為主的經濟體，還是以直接融資為主的經濟體，中國銀行業的總資產都為全球第一。然而，規模全球第一的中國銀行業，其對應的產出卻是最少的，反映出中國金融效率的低下。

從中國M2和銀行業總資產的增速看，從2003年至今一直遠超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大，說明貨幣寬松政策邊際效應遞減，如最近兩年中國GDP增速分別降至6.9%和6.7%，但銀行業總資產的增速則上升至15.7%和16.5%，M2增速因受到外匯儲備下降的影響，參考意義不大。

如果進一步分析中國M2和銀行業總資產歷年增速的變化，可以發現，2009年兩者的增速都異常高，M2增速達到28.6%，銀行業總資產的增速達到25.9%，這與當年我國為應對美國次貸危機而推出兩年四萬億的經濟刺激政策有關。此外，值得關註的是2016年銀行業總資產增速又顯著上升。

如果僅僅用銀行總資產規模來衡量中國貨幣超發的程度，還不足以全面反映銀行業的真實體量，因為這些年來我國銀行的表外業務高速增長。若將銀行理財產品余額視為銀行表外資產量，那麽，兩者之和就是銀行的“廣義總資產”規模。

包含表外理財資產的銀行業總資產

數據來源：中國銀行業協會，中泰證券研究所戴誌峰供圖

截至2016年末，銀行理財產品余額估計約為29萬億元，銀行業的廣義總資產為261萬億元。如此大的規模，必然擠占實體經濟的利潤，如近年來上市銀行的總利潤占了所有上市公司利潤總額的一半多。從金融業對我國GDP的貢獻來看，過去兩年的占比均超過8%，2016年為8.3%，超過英國（8.1%）、美國（7.2%）和日本（5.2%）三國金融業在GDP的占比。因此，無論從金融體量還是占比來看，中國都已成為全球當之無愧的金融大國。

逆周期貨幣政策難以持久

我國貨幣增速或銀行業擴張的峰值出現在2009年，之後增速開始回落，直至2013年開始見底回升。我認為，回升的主要原因是為了穩增長，因為從2011年開始中國經濟增速緩慢下行，產能過剩問題日顯突出。為此，從2013年開始，中國基建投資增速始終維持在20%左右的高位，目的是對沖制造業投資和房地產投資增速的下降。

然而，相對低的經濟增速與較高的貨幣增速，必然導致杠桿率的不斷上升。杠桿率有它的極限，這就決定了持續寬松的貨幣政策或積極的財政政策不能持久用下去。實質上，這是一道簡單的數學應用題，正如權威人士在去年5月9日第三次發文指出的那樣：“貨幣擴張對經濟增長的邊際效應遞減”、“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。

正是基於對系統性金融危機的擔憂，從去年下半年開始，我國金融監管力度明顯加大。以銀行表外業務為例，在2007-2015的八年中，銀行理財產品余額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創新類項目被擱置，股票發行註冊制和上海戰略性新興板被延後。

從目前情況來看，高杠桿導致的資產泡沫現象已在各類資產領域顯現出來，可謂無孔不入。如果把資產分成兩大類，一類是接受國際定價的資產，另一類是只接受國內定價的資產，那麽，後者的泡沫化程度肯定大於前者，如黃金、港股是國際定價的，而房地產、A股是國內定價的。即便是國內的國債價格，也存在明顯的“泡沫”。

中泰證券研究所首席顧問王曉東發現，美國十年期國債收益率走勢與美國名義GDP增速的走勢高度吻合，也就是說，十年期國債的收益率水平接近名義GDP增速可能是合理的。

美國十年期國債收益率與名義GDP增速

數據來源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖

然而，中國十年期國債的收益率卻大大低於名義GDP的增速，而且更難以理解的是，我國名義GDP增長的趨勢水平不曾低於8%，2000年後期還曾高至18%，但十年期國債的收益率最高不過5.5%，目前僅為3.5%左右，且與經濟增速變化的關聯度不大。兩者的鴻溝無疑表明債券價格存在高估，這應該是貨幣規模過大導致的。

中國十年期國債收益率與名義GDP增速

數據來源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖

那麽，十年期國債收益率與名義GDP增速之間的關系，在日本、歐盟或印度又是怎樣的呢？不妨通過下面三張圖來予以說明。

數據來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

數據來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

數據來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

如上三張圖表明，盡管這三大經濟體的十年期國債收益率與名義GDP增速之間的相關性不如美國緊密，但兩者之間還是交織在一起的，或者挨得很近，不存在中國“老死不相往來”般的鴻溝。那麽，未來國內究竟是債券收益率上升還是名義GDP增速下行呢？我認為，通過名義GDP增速下行去接近十年期國債收益率，意味著經濟軟著陸的概率大；如果是十年期國債收益率上行去接近名義GDP增速，則意味著經濟硬著陸的概率大。在美元進入加息周期的背景下，今後利率緩速上行和GDP緩速下行同時發生的概率更大。

短周期見頂，長周期下行

杠桿率上行的深層原因就是經濟下行，2009年我國貨幣和財政雙擴張，導致企業和政府部門債務率水平快速上升，但經濟增速卻不斷下行。經濟下行的根本原因是勞動人口的下降及人口老齡化帶來的人口流動性下降和消費需求下降。

正是由於經濟潛在增速的下降，要實現穩增長的目標，就得通過貨幣和財政刺激來阻止經濟下行。從定義更為清晰的財政政策看，2005-2008年為“穩健”，說明經濟的潛在動力比較足；2009年至今，已經連續九年實施積極的財政政策，如果潛在增速不下行，就沒有必要進行財政刺激了。

2016年初開始，美國經濟出現了明顯複蘇勢頭，全球大宗商品價格也開始反彈，而中國經濟經過三年多的巨量基建投資刺激和壓產能，上遊和偏上遊的中遊行業的供需關系也出現了明顯變化，從而形成了一輪補庫存的基欽周期上行趨勢。但是，既然是短周期，它的持續時間有限且不改長期下行趨勢，估計2017年全年GDP的走勢是前高後低，意味著這輪短周期基本見頂。

促成短周期見頂的另一個重要因素，是本文的主題——金融監管趨嚴。金融監管趨嚴實質上表明宏觀政策的悄然轉向：淡化穩增長的短期目標，著重降低金融風險。這正如去年權威人士所言：不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經濟增長；最危險的，是不切實際地追求“兩全其美”，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。比如，一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要麽維持銀根寬松任由物價飛漲，要麽收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是！

很顯然，今年中央在政策上不再追求“兩全其美”，而是“把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點”， 同時，把表外理財納入“廣義信貸”範圍受MPA考核。同時，在處置資產泡沫方面也是多管齊下，如房地產的限貸限購、提高首付比例和房貸利率等。

如果房地產銷量萎縮，不僅會導致房地產投資增速下行，還會使得房地產相關一大批行業的需求下降，畢竟房地產是中國經濟的重要支柱，要達到“房子是用來住的，不是用來炒的”目標，必然使經濟增速放緩。

從今年第一季度GDP初步核算來看，我國金融加房地產的增加值占GDP的比重達到16.4%，在金融監管加強、房地產調控趨緊的背景下，金融和房地產增加值的增速將趨緩，同時在GDP中的占比也將減少。因此，無論是從短期還是長期來看，金融業和房地產業的高增長都難以持續下去。

金融監管趨嚴，將導致社會融資規模增速下降，融資利率水平上升，有利於金融去杠桿和實體去產能，但同時也提高了實體經濟的成本，從而降低了投資回報率，故回歸中性的貨幣政策勢必會對投資帶來一定的負面影響，進而對經濟增長率帶來負面影響，如今年一季度非金融企業信用債的發行金額只有1萬億元，同比下降60%，環比下降40%。

盡管如此，就短期而言，我們也不用過於悲觀，或者對金融監管的後果過於誇大，畢竟中國已經進入了管控升值的階段，說好了經濟走L型，就不要有周期幻想，也不要擔心經濟增速大幅回落，因為當今不僅是政策逆周期，而且管控力度已經大大強化，故需要有底線思維。

（本文來源：微信公眾號lixunlei0722；原題為“金融嚴管下周期還能延續？”）

專訪鄧海清：監管轉向“軟著陸”去杠桿

全球經濟複蘇、海外股市走強的背景下，A 股市場的表現卻不盡如人意。同時，在流動性趨緊的背景下，債市波動持續。

九州證券首席經濟學家鄧海清在接受第一財經專訪時表示，中國經濟仍處於L 形下半場，趨勢未變，2017年需求回暖的邏輯仍將繼續支撐經濟走強。

他認為，盡管調控的態度要比之前更為嚴格、力度更大，但政策層去杠桿始終在“監管不會引爆金融系統風險”的原則下進行，另一方面，5月11日以來政策層釋放六大信號呵護市場，監管高峰可能已過，監管協調轉向“軟著陸”去杠桿。

第一財經：“金融去杠桿”是當前監管政策的重要取向，央行加強宏觀審慎政策，銀監會對“三套利”、“四不當”專項檢查，保監會整治險資運用風險，證監會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，市場對宏觀金融存在一定擔憂。一是擔心貨幣政策穩健中性和監管政策疊加，對實體經濟的融資收緊累及宏觀經濟；二是認為金融市場整體流動性偏緊，債市風險加大，小型流動性危機發生風險上升；三是憂慮銀行理財和保險資金等投資於股票市場資金離開市場，引發股市下行。如何看待當前金融去杠桿的節奏、力度和可能的疊加影響？

鄧海清：分析金融政策監管的時候，我們認為，首先要認識到的是，監管層對金融監管有一定的政策目標，然後再去把握調控節奏，監管的過程中可能引起市場的波動，監管根據市場反應再去調整政策的節奏，因此，監管調控市場本質上是監管層與市場反應長期動態博弈的過程。

我們對4 月以來監管的態度進行簡要梳理，主要可以分為四個階段：（1）4 月中旬，銀監會監管顯著超預期，股市、債市雙殺；（2）4 月25 日左右，監管層態度和媒體風向有所松動，市場預期監管“不會那麽嚴”，股市、債市反彈；（3）4 月末，監管層和媒體風向再度趨嚴，市場預期明顯惡化，股票、債券、商品三殺；（4）5 月11 日，政策層集體釋放六大信號呵護市場：《金融時報》表示央行正召集監管協調會、央行提前公布MLF 續作且利率不變、MLF 續作當天資金面大幅好轉、銀監會表態安排緩沖期等、央行參事表態貨幣政策太緊了要放一放、央行貨幣政策執行報告中穩定市場意圖明顯，市場預期重新改善，股市、債市均有所上漲。

因此，我們認為，一方面，盡管調控的態度要比之前更為嚴格、力度更大，但政策層去杠桿始終在“監管不會引爆金融系統風險”的原則下進行，另一方面，5 月11 日以來政策層釋放六大信號呵護市場，監管高峰可能已過，監管協調轉向“軟著陸”去杠桿，監管引發風險的可能性幾乎不再存在。

第一財經：一季度多個經濟指標顯示經濟繼續回暖，但對於指標的解讀，市場各方存在較大不同。有觀點認為，一季度A 股上市公司財報顯示營收和利潤增速大幅提升，經濟向好；也有觀點認為，3 月工業企業利潤增速已經開始向下，拐點已經出現。如何看待經濟基本面？

鄧海清：上市公司盈利的回升本質上就是經濟的回暖，我們認為，本輪經濟回暖的原因是多方面合力的結果：第一，經歷2014～2015 年房地產投資斷崖式下滑之後，房地產投資穩定在0～10%合理區間；第二，供給側改革導致PPI 持續回升，導致企業固定資產投資企穩，以及補庫存的出現；第三，歐美發達國家經濟好轉，此輪經濟回升是全球性回升，中國作為全球制造業中樞受益最大；第四，服務業持續好轉，消費穩中向好，經濟結構轉型初顯成效；第五，中國經濟既有結構性問題，也有周期性問題，目前結構性問題並未徹底解決，周期性問題已經得到好轉，不應低估經濟周期的力量。

至於3 月工業企業利潤的回調，可能引發了市場對於經濟拐點的擔憂，我們對此持有不同的看法。首先，從數據上看，2017 年3 月工業利潤增速放緩，但是利潤、收入增速均已經“上臺階”，增速放緩只是上臺階後的調整、前期高增速的回歸，並不表明經濟見頂回落；其次，4 月以來嚴監管引發了對利空實體經濟的擔憂，可能會導致社會融資規模的大幅下滑，以及企業融資成本的提高，但4月社融數據表明央行對於經濟的呵護程度超市場預期，實體經濟仍然處於較為健康的狀態。

因此，我們認為，中國經濟處於L形下半場的趨勢沒有改變，主要的邏輯有兩個：一是價格回升的邏輯（產能過剩行業），另一個是需求回暖的邏輯（高端供給），2017 年前者可能減弱，而後者仍將繼續，仍然堅定看好中國經濟基本面，長期看好股市健康牛。

第一財經：當前中美央行都在加息、“縮表”，有機構人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多的是利用小周期複蘇的契機擠泡沫、強監管、降風險、去杠桿。另外，全球範圍內正在掀起“減稅潮”，各國都希望借助財稅政策增強本土制造業和整體經濟競爭力。這些外部因素對中國經濟和金融穩定有何影響？

鄧海清：關於中國央行的“縮表”，只是一種“被動性的現象”，並不會對金融市場產生重大影響，而美聯儲的縮表則是“主動性手段”，對金融市場的沖擊較大，不應該將中國央行縮表作為貨幣政策收緊、利空市場的信號。

具體來看，主要是由於外匯占款、調控工具選擇、季節性因素、財政收支等方式會引起央行資產負債表規模的減小，但需要註意的是，央行的縮表並不會引起市場流動性的收緊，進而引起金融市場的波動，甚至有時候央行的縮表與市場流動性的寬松可能會同時出現。比如，2017 年3 月份財政支出加快，財政支出後會轉化為銀行體系的流動性，反映在表上為政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態看僅會影響結構，但動態看央行會相應減少流動性投放，其他存款性公司債權減少，因而會產生“縮表”效應。

關於外部因素對中國經濟和金融穩定的影響，我們認為，美聯儲加息和全球化掀起的“減稅潮”並不會產生太大的影響，主要原因有三點：一是盡管美聯儲的加息使得中國面臨一定的外部壓力，但是由於中國存在資本管制，使得中國內部的貨幣政策具有較強的獨立性，再加上中國已經上調公開市場操作利率，已經對沖掉一部分壓力，再疊加人民幣匯率今年已經企穩態勢明顯，因此並不構成重大的影響；二是減稅潮可能會使得部分資金流出至其他各國，但是中國的經濟增長率一直處於世界較高的水平，再加上2016 年中國經濟企穩、企業盈利大幅改善的情況下，使得中國企業的回報率大幅超過其他國家，即使出現制造業回流美國，對中國經濟的影響可能也不會較為明顯；其三，當前世界經濟處於複蘇階段，數據上看美國、日本、歐洲的PMI、通脹、就業率都大幅走好，這反過來有利於中國的出口，從而使得相比之前年份，中國的外部環境其實是改善的。

因此，外部因素並不會對中國經濟和金融穩定構成較大的影響，同時全球經濟的複蘇反而還會利好中國經濟。

第一財經：金融去杠桿周期下，混業經營對“大金融監管”的需求更加迫切。目前由央行牽頭、三會參與的金融機構資產管理業務監管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄範圍內的問題業務已經啟動監管。你認為應該如何更好地進行跨市場監管？針對中國當前的金融業現狀，如何搭建最具可行性的監管框架？

鄧海清：我們認為，無論是金融市場還是實體經濟，一行三會在金融監管方面的協同性都至關重要。原因在於，在中國的金融監管體系中，一行三會的監管側重不同，整個監管層政策的協調，不僅可以避免金融監管漏洞的存在，同時可以避免監管層對同一業務存在雙重標準的情況，從而使得正常的業務無法開展。與此同時，如果金融監管的協同性不夠，有可能進一步加大激進去杠桿的可能性，從而引發金融風險的爆發，因此，金融監管的穩步推進也離不開金融監管的協同性。

至於未來金融監管協調框架的搭建，我們認為，金融監管協調應該首先是建立起完善的“宏觀審慎監管+微觀審慎監管”的政策調控框架，一是宏觀審慎監管，主要是三個關鍵詞——宏觀、逆周期、跨市場，核心在於解決金融體系的系統性風險，適合於以央行為主導；二是微觀審慎監管，包括行為監管與功能監管。

此外，金融監管協調架構還應該保證監管政策出臺的有序性，政策監管主要是從引導預期的角度來影響金融市場走勢，如果一行三會同時密集出臺監管政策，容易引起市場關於金融監管的擔憂，導致市場的過度緊張和動蕩，因此，金融監管協調架構搭建的另一方面是保證政策出臺的有序性。

第一財經：當前的強監管、去杠桿，泡沫擠出效果明顯，但也帶來了一定程度的市場擔憂。如何在金融去杠桿的同時，保持經濟穩定增長、維護金融穩定？如何平衡三者的關系？

鄧海清：金融去杠桿、推進市場改革、穩定經濟增長是目前中國發展的三大核心目標，三者之間的關系並非一個孰先孰後、孰高孰低的問題，而是一個動態的過程。

我們認為，目前中國經濟企穩態勢明顯，2017 年一季度GDP 增速6.9%，給予了金融去杠桿的較好時機，因為金融去杠桿可能會影響實體企業的融資，如果經濟不能走穩，金融去杠桿可能會大幅拖累實體經濟，同時，2016 年底以來金融杠桿高企、金融泡沫不斷膨脹，如果不及時去杠桿那麽可能導致泡沫破滅的金融“硬著陸”，因此無論是經濟企穩給了去杠桿好的窗口期，還是金融去杠桿的迫切性，當前金融去杠桿都是必要的。

至於推進市場改革，是中國經濟長期發展最大的動力源泉，雖然短期看並不會顯得過於迫切，但是改革的時機一旦錯過，由於經濟的趨勢性，就會使得原有的經濟問題進一步擴大及擴散，從而會使得後期再去推進改革時面臨較大的阻力，因此，推進市場改革宜早不宜遲，而在當前經濟企穩的良好窗口期和金融去杠桿也需要配套市場改革的情況下，應該及時推進市場的改革，從而為中國經濟的長期穩定發展奠定基礎。

關於穩定經濟增長的目標，無論任何時期都是政策層最為重要的事情，經濟的企穩不僅關乎居民的收入水平、生活水平，還包括居民的就業問題、國家的稅收問題等方方面面。如果經濟不能走穩，帶來的問題將是系統性的風險，因此，無論是金融去杠桿，還是推進市場改革，都應該在保證經濟企穩的底線上推行。

總體上，政策層應該把握當前經濟企穩的良好窗口期，及時穩步推進金融去杠桿以及市場改革，同時要保證經濟的穩定性。另外，需要註意的是，金融去杠桿、推進市場改革、穩定經濟增長的關系具有很強的歷史性特征，應該動態去看待，這樣才能使得中國經濟長期健康發展。

樓市熱度轉向三四線城市 調控政策走向深化

記者 梁敏

樓市熱度似乎正從一二線城市轉向三四線城市。

最新數據顯示，4月份15個一二線城市房價同比漲幅全部回落，而三線城市房價同比漲幅則較3月進一步擴大。

盡管步入4、5月份，各地樓市調整政策仍在陸續推出，但分析人士指出，政策“洪峰”並未過去，調控正走向深化，未來幾個月市場成交將承受較大壓力，房價增速有望延續4月出現的分化走勢。

一二線城市房價降溫

國家統計局18日公布的全國70個大中城市房價數據顯示，4月份15個一線和熱點二線城市新房價格同比漲幅全部回落，9個城市環比下降或持平。其中，上海、南京、福州、合肥等城市新房環比出現負增長。

“4月因地制宜、因城施策的房地產調控政策繼續發揮作用。”國家統計局城市司高級統計師劉建偉分析說。

在前期已有40多個城市收緊樓市調控的基礎上，步入4、5月份，各地還在陸續出臺調控政策。僅4月當月，就有超過50個城市發布了70余次調控政策，其中北京、重慶等熱點城市均發布了多次。

從統計局數據來看，調控效果在4月份已開始顯現：一線城市新房價格同比漲幅連續7個月回落，4月份比3月份回落2.8個百分點；二線城市新房價格同比漲幅連續5個月回落，4月份比3月份回落1.0個百分點。

以本輪調控最為嚴厲的北京為例，調控效果體現得更為明顯。4月份，北京新房價格同比漲幅從3月的20.6%縮窄至17.4%，環比從0.4%降至0.2%；二手房價格環比漲幅從3月的2.2%降至持平。

不過，在一二線城市房價降溫的同時，三四線城市房價卻呈現上漲勢頭。統計數據顯示，4月份，三線城市新房價格同比漲幅比3月份擴大0.4個百分點。

在全國70個大中城市中，4月份新房環比漲幅前10位的分別為唐山、蚌埠、宜昌、北海、沈陽、揚州、金華、昆明、西安和韶關。這其中多數都是三四線城市。

交行金融研究中心高級研究員夏丹在接受上證報記者采訪時表示，4月房價環比數據顯示出一二線“低頭”、三線繼續向上的態勢，這是差異化調控和精準化打擊的結果。

中原地產市場分析師張大偉則表示，從市場走勢看，一二線漲幅回落已經出現，預計很快在二三季度會出現環比下行的表現，三四線城市依然會在投資需求推動下，有輕微上漲的表現。整體市場的熱度從過去的一二線轉移到三四線。

調控正走向深化

盡管各地樓市調控政策仍在頻出，但在夏丹看來，政策“洪峰”並未過去，調控正走向深化，未來幾個月市場成交將承受較大壓力，房價增速有望延續4月出現的分化走勢。

夏丹表示，近期一線城市主要銀行紛紛上調首套房貸利率至基準水平，未來或有更多城市加入上調首套、二套房貸利率的隊伍之中。此外，政策正引導商業銀行信貸資金流向，銀行按揭資源或向部分表現較好的三四線城市傾斜，這將有利於其成交在年內保持相對穩增態勢。

“後續政策將繼續擴圍，調控城市數量也將繼續增加，整體市場的調控目標是明顯的托底蓋帽，約束房價上漲過快區域，去庫存城市政策平穩。”張大偉分析說。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進也預計，隨著政策效應的繼續釋放，預計5、6月份全國房價增幅將會繼續收窄。部分三線城市房價增幅明顯大於一二線城市，後續三線城市或需要繼續強化政策管控的力度。

（原標題：樓市熱度轉向三四線城市政策“洪峰”料未過去）

谷歌CEO：從移動優先轉向人工智能優先

5月18日，搜索引擎巨頭谷歌召開了第十次開發者大會。據外媒報道，在7000人參加的開發者大會上，谷歌發布了大量新產品和服務更新，包括Google Lens、新VR（虛擬現實）頭盔和Photo Books。谷歌CEO桑達爾·皮查伊進行了長達兩個小時的演講，主題基本可以分為人工智能(AI)、安卓和VR三大部分。他在開場白中說，谷歌的策略正在從“移動為首位”變成“人工智能高於一切”。

皮查伊表示，人工智能是谷歌現在最重要的事情。他說，谷歌人工智能有三個應用方向：研究、工具和開發，比如探索DNA序列。皮查伊公布的數據顯示，谷歌的七大產品現在擁有10億多用戶，可以深度采集數據並進行機器學習。

關於人工智能，谷歌及其母公司Alpha有諸多研究，比如圖片生成技術開源應用Deep Dream等，以及2016年發布的一系列基於人工智能技術的智能助手——谷歌助理（Google Assitant）和谷歌家庭（Google Home）。

有分析稱，谷歌是一家在人工智能投入上數一數二的公司。此前，谷歌不斷向外界展示它的前沿研究，卻遲遲未能推出樹立消費者口碑的產品，甚至在智能家居等領域被亞馬遜“逆襲”。

買不起學區房就拼民辦校？擇校熱轉向民辦小學

近日，在一些大城市，“幼升小”的戰場硝煙彌漫。某民辦校的面試不僅考邏輯推理、登記外祖父母的職務、學歷，還要考核家長身材，理由是如果身材過胖說明家長缺乏自我管理能力。這場“面試風波”以當地教育部門的處罰而結束，但也讓家有孩童的家長倒吸了一口涼氣。“馬上就要面試了，真擔心自己給孩子拖後腿。”作為一名準讀書郎的母親，本來已在“公辦還是民辦學校”中難以抉擇的劉女士，變得更加焦慮了。

《工人日報》記者在走訪中發現，在廣州像劉女士一樣奔波忙碌在“幼升小”問題上的家長不在少數。不少家庭沒有學區房，又不想上一般的公辦小學，也看中優質民辦小學的教育水平，民辦學校因此“火”了，“幼升小”擇校熱正在向民辦小學傾斜。

“進口”決定“出口”？

下午3點半左右，廣州市天河區體育東路附近的一家幼兒園馬上就要放學了，劉女士一邊等候一邊和其他家長交流“幼升小”的信息。

早在3年前，劉女士就斥資400多萬元買了天河某“省一級”小學的學區房，讓小孩可以入讀對口的小學。“學校口碑好，還能直升一所重點中學，”劉女士說，“我們原來住的地區教育很一般，為了孩子升學就舉家搬過來了。”在她看來，學區房附帶的是周遭優秀的讀書環境，“古代孟母三遷也是這個意思吧。”

然而，到了今年3月，各校招生信息陸續發布後，劉女士發現對口的小學又擴招了。“差不多招500個學生。”她的丈夫提出換一所知名的民辦校就讀，劉女士也擔心對口小學的師資力量被攤薄，遂決定“棄公轉民”。

鎖定一所民辦小學後，劉女士又擔心孩子過不了面談。與公辦小學的簡單面談不同，民辦小學面談帶有選拔性質，熱門民辦小學動輒50%的淘汰率，讓劉女士不敢掉以輕心。為了進入心儀的民辦校，劉女士為孩子報讀一個幼小銜接班。

“3月才報班已經晚了，找了一圈人，才把孩子塞了進去。”她告訴記者，幼小銜接班每天上2小時課，主要是教認字、加減法，還有看圖說話、記憶力、邏輯思維能力的訓練等。一次課200元，劉女士粗略算了一下花費已超過1萬元。5月13日上午，劉女士一家陪著孩子參加面談，當天晚上就收到了錄取的電話通知，一家人才松了一口氣。

本以為終於確定下來了，但劉女士和一些“過來人”家長閑聊發現，寄宿學校孩子的家庭背景一般較好，容易互相攀比；家長無法準確體察孩子的內心變化，家庭互動教育會嚴重缺失。“本來過兩天就要交學費了，聽到這些話，又動搖了。”劉女士嘆了口氣說。

“對口小學面談表現好的話，能調到重點班，就不擔心師資攤薄問題了。”劉女士打算做兩手準備，讓孩子繼續上幼小銜接班，爭取面談拿到好成績。劉女士戲稱“幼升小”是孩子的第一場高考，“就是‘進口’決定‘出口’。”劉女士對此深信不疑。說完，就帶著剛滿6歲的女兒快步走向幼小銜接班，繼續為接下來的學校面談培訓“加碼”。

“好學校不如好家庭”

和劉女士奔波於學校、培訓班中不同，張帆顯得有些淡定。

張帆的小兒子今年9月也要上小學了，對口小學是“區一級”。“學校普通，但進入以後就會發現，學校雖然有差別，但教育差異不大，良好的家庭教育指導才更重要。”作為一名六年級學生的家長，張帆對於“幼升小”有自己的看法。

大兒子晨晨“幼升小”的時候，張帆也曾緊張了一段時間。在晨晨入學的前年，張帆剛買了新房子，兩套房子對應不同的學校，到底選擇哪一所學校，讓張帆糾結了很久。“因為我當時正在懷孕，如果要去那邊上學的話，就要馬上裝修、馬上入住。”張帆說，新房子由於離老人家比較遠，接送也成為一個大難題。

綜合考慮後，張帆最終選擇了老房子對口的學校。“晨晨一年級的時候，比起去了‘省一級’的小朋友，成績屬於中等。”張帆說，“男孩子調皮，家長要引導好”。為此，張帆給晨晨報了圍棋班，同時要求他每天自己登記作業、收拾書包。因為學習壓力不大，晨晨心態開朗，加上張帆不斷的鼓勵，晨晨漸漸養成了認真聽講、做作業的習慣，考試成績也一次比一次高。

看到大兒子晨晨的成長，張帆更加堅定地不用為小兒子的“幼升小”太糾結。“什麽是好學校？適合孩子的才是好的學校。好學校也不是萬能的，還要靠家庭。開開心心地讓孩子上家門口的普通學校，配合良好的家庭教育指導，效果不會差。”張帆說，“家庭，作為一所被遺忘的學校，往往起著極其重要而不容忽視的作用。”

這麽拼，值不值？

陳文講起自己為兒子“幼升小”的事，依然十分迷茫。由於自己學歷較低，一直以來，陳文希望能帶給兒子更好的教育條件，“沒有學歷都不好找工作。”作為一名貨運司機，陳文的月收入是8000元左右，妻子是一名超市收銀員，月收入5000多元。“幾百萬元的學區房根本不敢想，”陳文說，盡管深知學區房能進好的學校，有利於孩子的教育，但對於一般的工薪家庭來說，這不是“咬咬牙”就能解決的問題。

學區房這條路走不了，如果想上名校，還可以考取民辦校。陳文給記者算了一筆賬，一線民辦校的學費在每年4萬元到7萬元左右，面談過了才能讀，淘汰率高也不好進。“還有各種補習班、研學班等課外支出，6年讀下來，費用不少於40萬元。”陳文說，這雖然是“咬咬牙”能拿下的事，但確實會十分吃力。

參觀了解了幾所名校後，陳文的思緒更迷茫了。“好學校意味著什麽？好老師跟好學生，能帶著孩子一起變得優秀。”陳文說。不過，他也認為這些學校的學生非富即貴，擔心自己的孩子不適應。“花了那麽多錢，要是不適合孩子，那就太鬧心了。”陳文皺著眉頭說。

對於是否會選擇目前對口的公辦小學，陳文表示，那是村里面的小學，環境和教學質量都很一般。“不過現在課外補習那麽多，也不是不可以的吧？”陳文反問記者。

據記者了解，劃片、免試、禁止擇生……在公辦小學被“嚴管”的同時，曾經發生在公辦小學身上的預錄取、考試選生源等等違規行為，正在民辦學校蔓延。民辦學校可以打各種擦邊球，自然牽動當地家長的神經。

21世紀教育研究院副院長熊丙奇認為，地方政府教育部門不能滿足於公辦學校就近免試入學，對民辦學校擇校熱卻視而不見。緩解民辦學校擇校熱，規範民辦學校招生及辦學，應成為下一步推進義務教育均衡、依法治教的重點。

（來源：工人日報，記者：葉小鐘）

資金鏈承壓房企轉向信托融資 個別房企融資成本已超12%

近日，房貸利率上浮成為趨勢，進而對房企資金鏈施壓。除房貸利率上調影響購房人心態外，部分省份鼓勵“現房銷售”的政策亦將對房企回款產生重要影響。

事實上，對於大部分房企而言，除自有資金外，其資金主要來源於客戶定金及預付款、按揭貸款、開發貸款、企業融資。2017年以來，房地產企業融資渠道被一再收緊，而此次房貸利率的上調，無異於雪上加霜。

一向在房企融資中扮演補充角色的信托，面對地產市場的機遇又怎麽看呢？記者多方詢問後了解到，目前，已有房企進行信托融資的融資水平高達12%-14%。不過，面對房企特別是中小房企洶湧的融資需求，多數信托公司仍表示不敢“輕舉妄動”。

部分項目利率

或高達12%-14%

央行MPA考核、表外業務回歸表內，證監會、發改委先後收緊海內外發債，銀監會收緊通道業務，保險業嚴厲打擊萬能險，銀行按揭貸款額度收緊……在監管不斷加碼之下，房企融資可謂難上加難。

一份廣發證券研報顯示，今年1-4月份，樣本房企總融資規模3109億元，同比大幅下滑42%。從融資結構來看，受監管的委托貸款、公司債以及再融資占比下滑，融資規模分別同比下滑65%、99%和89%，尤其是公司債及再融資規模分別由去年同期的1859億元、334億元大幅下滑至20億元、37億元。

克而瑞房地產研究中心最新數據顯示，其監控的108家重點房地產企業中，5月份房企從銀行貸款所獲得的金額環比下降29.67%。同時，受債市波動影響，房企的票據、債券發行額縮量明顯，環比下降49.90%，海外發債額為零。

在資金封鎖的當下，有部分房企無奈選擇以相當高昂的融資成本引進資金。“目前即使是大型龍頭房企，部門項目的融資成本也在10%上下。”某信托業務經理向記者表示，“有房企目前的準備簽訂的信托貸款利率已經高達12%-14%，不過這種項目我們目前還未接觸。”

房地產信托增量明顯

多數公司並不敢“輕舉妄動”

在多方房企融資渠道受阻之下，房企紛紛轉向融資成本較高的信托渠道。

用益信托在線數據顯示，2017年5月份，市場上成立集合資金信托544款，成立規模達1191.74億元，其中，投向房地產領域的信托項目為86個，資金規模合計為300.57億元，同比增長78.06%，增幅明顯。

對此，廣發證券表示，從上一輪周期看，2010年銀行、再融資等傳統融資渠道的受阻，使得房企融資需求外溢，帶動信托的高速發展（2010年、2013年規模均創截止當年新高）。而對於本輪周期，在開發貸、公司債、再融資等受到監管後，房企相應地尋求中期票據、信托以及其他創新融資等，其中中期票據又受到資產比例的限制要求，信托及其他創新產品就會受到房企青睞。

不過，即使房企融資需求洶湧，大部分信托公司還是不敢“輕舉妄動”。上海某信托公司業務人員向記者表示，她所在的團隊近期並不打算開展房地產信托業務。“對這部分業務暫時比較沒底，公司的態度也是謹慎再謹慎，即使收益再高也要考慮項目安全。”

而中部某信托公司法務人員則稱，目前公司主動管理的項目基本都是地產項目，但出於對房地產未來預期不明朗的考慮，業務期限都比較短。出於業務創新和資金安全的角度，除原有的集合貸款模式外，應收賬款模式、特定資產收益權模式也是目前經常采用的模式。

事實上，對於房地產信托業務，目前不少信托公司頗感為難。一方面是監管的不斷從嚴，另一方面是房企迫切的融資需求，如何在不觸碰監管紅線的前提下順利開展業務，如何有效防範項目風險，都是信托公司需考慮的問題。

此前，銀監會曾向各銀監局下發《2017年信托公司現場檢查要點》，其中將違規開展房地產信托業務列入檢查要點，主要包括兩點：第一，是否通過股債結合、合夥制企業投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產開發企業融資或協助其他機構違規開展房地產信托業務；第二，“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣後受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款。盡管銀監會表示，此次《要點》僅用於指導具體檢查項目，並非發布監管政策，但也側面反映了監管層對於房地產信托中的違規操作問題的持續關註。

“我們目前開展業務還是比較謹慎的，畢竟房地產信托是重要的信托業務之一，完全拒絕也不符合公司整體利益。但對項目整體把控上，對於房地產信托可能要求更為嚴格。在項目符合監管要求、風控措施到位的情況下，交易對手的實際情況也是項目能否過會的重要因素。”上述中部某信托公司法務人員如是說。

廣發證券表示，由於中小房企一方面已率先受前期融資收緊影響，信托融資比例逐步加大，另一方面開發項目平均較少、銷售回款普遍偏低，此次融資、銷售兩端對資金流的收緊預計對中小房企產生更大的壓力。可以預見，此輪收緊政策所致的行業消極環境將加速行業優勝劣汰。

上述信息也得到了某信托公司研究員的印證，該研究員同時提示，由於中小房企資金壓力逐漸攀升，對於開展房地產信托業務較多的公司，其項目不良率可能會提升。除此之外，未來利率水平及資金面均可能發生變化，房企一旦獲得較低水平的其他渠道融資，則部分項目將面臨提前結束的風險。

（來源：證券日報 見習記者 閆晶瀅）

瓜子、優信和人人車上演“三國殺”，二手車電商野蠻增長轉向“勝者為王”

劉亮亮 2017-06-23 16:23

二手車電商發展經歷風起雲湧的2015、擴張洗牌的2016、整合統一的2017，持續的廣告大戰，撕逼的病毒式傳播，讓二手車電商深入人心。

電商為二手車交易帶來“便捷、高效、透明”的行業前景，人們相信互聯網能加速二手車去庫存和供給側改革，促進二手車產業鏈的升級改造，二手車電商的價值也逐年被放大，據中國汽車流通協會發布的數據顯示，2016年全年中國二手車交易量累計同比增長10.33%，達1039.07萬輛，首次突破千萬級大關。普華永道思略特預計，到2020年全國二手車交易規模(過戶數)將達到2000萬輛，交易額達到1.5萬億元。取消二手車限遷政策正在給二手車產業發展帶來了新的機遇，行業正迎來一輪洗牌，清洗後的二手車電商朝著規範化、機制化、規模化成熟軌道發展。

二手車電商上演“三國殺”，野蠻增長轉向“勝者為王”

隨著二手車電商占整個二手車交易的市場份額比重的增加，競爭和關註度隨之也上升，除了目前走入大眾視野的瓜子二手車、優信二手車和人人車以外，還有大搜車、車置寶等新玩家加入。但總體來看，二手車電商市場是以瓜子、優信、人人車“三足鼎立”態勢。

眾所周知，二手車電商是高度依賴用戶口碑認知行業，為了能迅速搶占市場份額，各家紛紛投入大筆費用進行推廣，從壕擲3000萬買下"好聲音"最貴廣告位的優信，到包場各大地鐵廣告位的瓜子，再到依靠黃渤攻占電視廣告的人人車，各種廣告狂轟亂炸，地鐵、電視、電梯、視頻…..似乎有流量的地方就有二手車的廣告，“去中間商”已經成了二手車電商的代名詞，瓜子、優信、人人車這三家二手車電商公司也被大眾所熟知。

盡管經歷了瓜子、優信、人人車等二手車電商們的持久廣告戰，用戶也接收了二手車電商買賣，但整體市場並沒有迎來真正爆發，卻進入了造假撕逼的野蠻增長。2016年，包括瓜子二手車、人人車相繼被質疑存在數據造假嫌疑，但兩家企業均進行否認，2017年更是被曝出優信“車源數據造假”和“融資信息造假”，卻把“敵人”指向瓜子，最終司法途徑解決收場。近日，瓜子優信更是選擇同一天開發布會，火藥味十足，也許如楊浩湧所說的更激進的二手車電商爭奪正在到來。

根據中國消費者協會公布的《2016年全國消協組織受理投訴情況分析》顯示2016年汽車消費維權問題頻發，消費投訴仍高居不下。據統計，汽車類投訴有35802件，排在具體商品投訴的第二位，其中二手車投訴是主要投訴體現之一。

二手車作為一個保有萬億市場體量的行業，這兩年呈逆勢井噴的態勢，無異得益於資本背後的推動，在不到半年的時間里，瓜子、優信、人人車先後宣布都獲數億美元投資。二手車電商從廣告混戰到事故頻發，到後來的三足鼎力，是對具有行業必然性的，也是一個自我完善進化的一個過程。

二手車電商優勢凸顯，監管助力良性發展

傳統二手車交易，最大的弊端是中間環節過多，信息不對稱，買賣雙方缺乏信任，進而造成行業發展緩慢，再加上國內政策限制，規定了汽車牌照只能落戶在個人用戶名下，因此大部分車商都是將車輛牌照掛在員工名下。但有些地區規定不一樣，如北京 、上海、廣州、天津、杭州等已經開始實行限制上牌的地區，一個人只能辦理一個車牌。

龐大的市場需求加上牌照資質的限制，導致了傳統二手車經銷商的無法形成規模化發展。中國商情報2016年一份數據顯示，年營業額超過2000萬的大經銷商在總體經銷商的占比不足10%。大小車商和二手車品牌連鎖店成為了二手車經銷商的主要組成部分，占到總體的82%。而互聯網正好可以解決傳統二手車市場面臨的問題，二手車電商的發展，正是最好的時機。

但二手車領域在傳統商業領域也存在諸多潛規則，如估價、售後等問題一直制約著行業的發展，由於缺乏行業服務標準，未有強勢第三方監管機構，使得二手車電商一直在爭議中前進，制約行業的發展。

曾幾何時，曾經作為國內二手車電商企業效仿對象鼻祖Beepi遭遇了滑鐵盧，收取了9%的交易傭金仍無法填補高額的獲客、服務、運營等成本。有業內人士指出，中國二手車電商廣告帶來的流量轉化率僅為萬分之幾，集客成本高達上萬元，如果也算上運營成本和交易補貼，成本則會更高。在沒有形成較大交易規模的條件下，單憑傭金收入，很難實現扭虧為盈的目標。

二手車電商行業問題多多，除了平臺盈利難外，還有是監管政策的缺失。中國汽車流通協會一份調查報告顯示，當前行業缺乏對二手車網絡買賣的政府行業監管、缺乏管理措施是導致二手車電商魚龍混雜的原因之一。

繼去年3月國務院辦公廳印發《關於促進二手車便利交易的若幹意見》之後，去年2016年12月29日環保部、商務部又聯合下發《關於加強二手車環保達標監管工作的通知》，再度強調將“推動各地盡快取消二手車限遷政策”。事實上，業內普遍認為，二手車“限遷”政策的解禁，可以方便更多車源的加入，但各地對自己的汽車市場有“保護政策”，不希望外地的狼進來搶肉吃，響應者寥寥，所以優信會在發布會上喊出可不受地域限制“全國直購”戰略，新戰略能不能實施，在很大程度上取決於限遷政策的落地執行，畢竟本地經銷商誰也不願意分一杯羹給外來者，相信未來會出臺更多的政策來來規範二手車電商行業。

目前來看，二手車電商對潛在市場的挖掘力度還很欠缺，服務相對單一，信用體系不完善、價格混亂、流通體系不健全和購車支持缺失，無法形成一條龍的服務，有但最困難的時候也是機遇挑戰最多的時候，有些如優信等二手車電商公司進行模式創新，與車商和4S店等合作、提供二手車金融服務的平臺，希望用金融來拉動估值，但又缺乏金融業務的經驗和用戶數據積累，對風控及用戶的把控非常薄弱，被業內稱為“高逾期、高壞賬、高風險”的業務。

二手車電商目前”三國殺“遊戲還在繼續，誰輸誰贏不得而知，二手車電商經過瘋狂燒錢式的清洗，濫竽充數的二手車電商公司轉型的轉型，倒閉的倒閉，能堅持下來的只剩少數幾家，行業泡沫已基本被洗幹凈，企業估值回到合理價位，這個時候正是抄底的好機會，行業也已慢慢正從草莽年代，進入了一個“勝者為王”的階段。有人說，2017年或將是二手車電商行業的競爭整合之年，誰先宣布贏利，誰將會重獲資本市場的青睞，誰將會成為行業的獨角獸，我們拭目以待。

江湖老劉，創新圖強的精神氣質、文節俱高的價值觀念、封閉內斂的行為模式、犀利獨特的TMT觀察，立誌成為全面的、專業的、深入的、有獨立觀點的TMT行業觀察者。

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