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專訪鄧海清:監管轉向“軟著陸”去杠桿

全球經濟複蘇、海外股市走強的背景下,A 股市場的表現卻不盡如人意。同時,在流動性趨緊的背景下,債市波動持續。

九州證券首席經濟學家鄧海清在接受第一財經專訪時表示,中國經濟仍處於L 形下半場,趨勢未變,2017年需求回暖的邏輯仍將繼續支撐經濟走強。

他認為,盡管調控的態度要比之前更為嚴格、力度更大,但政策層去杠桿始終在“監管不會引爆金融系統風險”的原則下進行,另一方面,5月11日以來政策層釋放六大信號呵護市場,監管高峰可能已過,監管協調轉向“軟著陸”去杠桿。

第一財經:“金融去杠桿”是當前監管政策的重要取向,央行加強宏觀審慎政策,銀監會對“三套利”、“四不當”專項檢查,保監會整治險資運用風險,證監會對證券市場亂象加大打擊,四個方面的政策疊加,市場對宏觀金融存在一定擔憂。一是擔心貨幣政策穩健中性和監管政策疊加,對實體經濟的融資收緊累及宏觀經濟;二是認為金融市場整體流動性偏緊,債市風險加大,小型流動性危機發生風險上升;三是憂慮銀行理財和保險資金等投資於股票市場資金離開市場,引發股市下行。如何看待當前金融去杠桿的節奏、力度和可能的疊加影響?

鄧海清:分析金融政策監管的時候,我們認為,首先要認識到的是,監管層對金融監管有一定的政策目標,然後再去把握調控節奏,監管的過程中可能引起市場的波動,監管根據市場反應再去調整政策的節奏,因此,監管調控市場本質上是監管層與市場反應長期動態博弈的過程。

我們對4 月以來監管的態度進行簡要梳理,主要可以分為四個階段:(1)4 月中旬,銀監會監管顯著超預期,股市、債市雙殺;(2)4 月25 日左右,監管層態度和媒體風向有所松動,市場預期監管“不會那麽嚴”,股市、債市反彈;(3)4 月末,監管層和媒體風向再度趨嚴,市場預期明顯惡化,股票、債券、商品三殺;(4)5 月11 日,政策層集體釋放六大信號呵護市場:《金融時報》表示央行正召集監管協調會、央行提前公布MLF 續作且利率不變、MLF 續作當天資金面大幅好轉、銀監會表態安排緩沖期等、央行參事表態貨幣政策太緊了要放一放、央行貨幣政策執行報告中穩定市場意圖明顯,市場預期重新改善,股市、債市均有所上漲。

因此,我們認為,一方面,盡管調控的態度要比之前更為嚴格、力度更大,但政策層去杠桿始終在“監管不會引爆金融系統風險”的原則下進行,另一方面,5 月11 日以來政策層釋放六大信號呵護市場,監管高峰可能已過,監管協調轉向“軟著陸”去杠桿,監管引發風險的可能性幾乎不再存在。

第一財經:一季度多個經濟指標顯示經濟繼續回暖,但對於指標的解讀,市場各方存在較大不同。有觀點認為,一季度A 股上市公司財報顯示營收和利潤增速大幅提升,經濟向好;也有觀點認為,3 月工業企業利潤增速已經開始向下,拐點已經出現。如何看待經濟基本面?

鄧海清:上市公司盈利的回升本質上就是經濟的回暖,我們認為,本輪經濟回暖的原因是多方面合力的結果:第一,經歷2014~2015 年房地產投資斷崖式下滑之後,房地產投資穩定在0~10%合理區間;第二,供給側改革導致PPI 持續回升,導致企業固定資產投資企穩,以及補庫存的出現;第三,歐美發達國家經濟好轉,此輪經濟回升是全球性回升,中國作為全球制造業中樞受益最大;第四,服務業持續好轉,消費穩中向好,經濟結構轉型初顯成效;第五,中國經濟既有結構性問題,也有周期性問題,目前結構性問題並未徹底解決,周期性問題已經得到好轉,不應低估經濟周期的力量。

至於3 月工業企業利潤的回調,可能引發了市場對於經濟拐點的擔憂,我們對此持有不同的看法。首先,從數據上看,2017 年3 月工業利潤增速放緩,但是利潤、收入增速均已經“上臺階”,增速放緩只是上臺階後的調整、前期高增速的回歸,並不表明經濟見頂回落;其次,4 月以來嚴監管引發了對利空實體經濟的擔憂,可能會導致社會融資規模的大幅下滑,以及企業融資成本的提高,但4月社融數據表明央行對於經濟的呵護程度超市場預期,實體經濟仍然處於較為健康的狀態。

因此,我們認為,中國經濟處於L形下半場的趨勢沒有改變,主要的邏輯有兩個:一是價格回升的邏輯(產能過剩行業),另一個是需求回暖的邏輯(高端供給),2017 年前者可能減弱,而後者仍將繼續,仍然堅定看好中國經濟基本面,長期看好股市健康牛。

第一財經:當前中美央行都在加息、“縮表”,有機構人士提出,美國的加息和縮表是趨勢性的,中國則更多的是利用小周期複蘇的契機擠泡沫、強監管、降風險、去杠桿。另外,全球範圍內正在掀起“減稅潮”,各國都希望借助財稅政策增強本土制造業和整體經濟競爭力。這些外部因素對中國經濟和金融穩定有何影響?

鄧海清:關於中國央行的“縮表”,只是一種“被動性的現象”,並不會對金融市場產生重大影響,而美聯儲的縮表則是“主動性手段”,對金融市場的沖擊較大,不應該將中國央行縮表作為貨幣政策收緊、利空市場的信號。

具體來看,主要是由於外匯占款、調控工具選擇、季節性因素、財政收支等方式會引起央行資產負債表規模的減小,但需要註意的是,央行的縮表並不會引起市場流動性的收緊,進而引起金融市場的波動,甚至有時候央行的縮表與市場流動性的寬松可能會同時出現。比如,2017 年3 月份財政支出加快,財政支出後會轉化為銀行體系的流動性,反映在表上為政府存款下降、超額備付金上升,雖然靜態看僅會影響結構,但動態看央行會相應減少流動性投放,其他存款性公司債權減少,因而會產生“縮表”效應。

關於外部因素對中國經濟和金融穩定的影響,我們認為,美聯儲加息和全球化掀起的“減稅潮”並不會產生太大的影響,主要原因有三點:一是盡管美聯儲的加息使得中國面臨一定的外部壓力,但是由於中國存在資本管制,使得中國內部的貨幣政策具有較強的獨立性,再加上中國已經上調公開市場操作利率,已經對沖掉一部分壓力,再疊加人民幣匯率今年已經企穩態勢明顯,因此並不構成重大的影響;二是減稅潮可能會使得部分資金流出至其他各國,但是中國的經濟增長率一直處於世界較高的水平,再加上2016 年中國經濟企穩、企業盈利大幅改善的情況下,使得中國企業的回報率大幅超過其他國家,即使出現制造業回流美國,對中國經濟的影響可能也不會較為明顯;其三,當前世界經濟處於複蘇階段,數據上看美國、日本、歐洲的PMI、通脹、就業率都大幅走好,這反過來有利於中國的出口,從而使得相比之前年份,中國的外部環境其實是改善的。

因此,外部因素並不會對中國經濟和金融穩定構成較大的影響,同時全球經濟的複蘇反而還會利好中國經濟。

第一財經:金融去杠桿周期下,混業經營對“大金融監管”的需求更加迫切。目前由央行牽頭、三會參與的金融機構資產管理業務監管辦法還在研究制定中,不過三會對各自管轄範圍內的問題業務已經啟動監管。你認為應該如何更好地進行跨市場監管?針對中國當前的金融業現狀,如何搭建最具可行性的監管框架?

鄧海清:我們認為,無論是金融市場還是實體經濟,一行三會在金融監管方面的協同性都至關重要。原因在於,在中國的金融監管體系中,一行三會的監管側重不同,整個監管層政策的協調,不僅可以避免金融監管漏洞的存在,同時可以避免監管層對同一業務存在雙重標準的情況,從而使得正常的業務無法開展。與此同時,如果金融監管的協同性不夠,有可能進一步加大激進去杠桿的可能性,從而引發金融風險的爆發,因此,金融監管的穩步推進也離不開金融監管的協同性。

至於未來金融監管協調框架的搭建,我們認為,金融監管協調應該首先是建立起完善的“宏觀審慎監管+微觀審慎監管”的政策調控框架,一是宏觀審慎監管,主要是三個關鍵詞——宏觀、逆周期、跨市場,核心在於解決金融體系的系統性風險,適合於以央行為主導;二是微觀審慎監管,包括行為監管與功能監管。

此外,金融監管協調架構還應該保證監管政策出臺的有序性,政策監管主要是從引導預期的角度來影響金融市場走勢,如果一行三會同時密集出臺監管政策,容易引起市場關於金融監管的擔憂,導致市場的過度緊張和動蕩,因此,金融監管協調架構搭建的另一方面是保證政策出臺的有序性。

第一財經:當前的強監管、去杠桿,泡沫擠出效果明顯,但也帶來了一定程度的市場擔憂。如何在金融去杠桿的同時,保持經濟穩定增長、維護金融穩定?如何平衡三者的關系?

鄧海清:金融去杠桿、推進市場改革、穩定經濟增長是目前中國發展的三大核心目標,三者之間的關系並非一個孰先孰後、孰高孰低的問題,而是一個動態的過程。

我們認為,目前中國經濟企穩態勢明顯,2017 年一季度GDP 增速6.9%,給予了金融去杠桿的較好時機,因為金融去杠桿可能會影響實體企業的融資,如果經濟不能走穩,金融去杠桿可能會大幅拖累實體經濟,同時,2016 年底以來金融杠桿高企、金融泡沫不斷膨脹,如果不及時去杠桿那麽可能導致泡沫破滅的金融“硬著陸”,因此無論是經濟企穩給了去杠桿好的窗口期,還是金融去杠桿的迫切性,當前金融去杠桿都是必要的。

至於推進市場改革,是中國經濟長期發展最大的動力源泉,雖然短期看並不會顯得過於迫切,但是改革的時機一旦錯過,由於經濟的趨勢性,就會使得原有的經濟問題進一步擴大及擴散,從而會使得後期再去推進改革時面臨較大的阻力,因此,推進市場改革宜早不宜遲,而在當前經濟企穩的良好窗口期和金融去杠桿也需要配套市場改革的情況下,應該及時推進市場的改革,從而為中國經濟的長期穩定發展奠定基礎。

關於穩定經濟增長的目標,無論任何時期都是政策層最為重要的事情,經濟的企穩不僅關乎居民的收入水平、生活水平,還包括居民的就業問題、國家的稅收問題等方方面面。如果經濟不能走穩,帶來的問題將是系統性的風險,因此,無論是金融去杠桿,還是推進市場改革,都應該在保證經濟企穩的底線上推行。

總體上,政策層應該把握當前經濟企穩的良好窗口期,及時穩步推進金融去杠桿以及市場改革,同時要保證經濟的穩定性。另外,需要註意的是,金融去杠桿、推進市場改革、穩定經濟增長的關系具有很強的歷史性特征,應該動態去看待,這樣才能使得中國經濟長期健康發展。

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