📖 ZKIZ Archives

Now, just for fun, let's push our scenario one notch further and give your trustee-manager a ten-year fixed-price option on part of your 「business」 (i.e., your savings account) based on its fair value in the first year. With such an option, your manager would reap a substantial profit at your expense - just from having held on to most of your earnings. If he were both Machiavellian and a bit of a mathematician, your manager might also have cut the pay-out ratio once he was firmly entrenched. 

現在僅為了玩笑，讓我們對第一種景象的缺陷再做進一步的分析，將給託管經理一個十年期固定價格的股票期權按照最初的公允價值視為你的一項業務（也就是你的存款賬戶）。如果沒有這一期權的話，你的經理將會以你的損失為代價獲得巨額利益，僅需通過保留大部分你的收益。如果他同時是陰謀論者又有一些數學家的特質，你的經理人可能會降低支付比率只要他一旦掌握實權。

This scenario is not as far fetched as you might think. Many stock options in the corporate world have worked in exactly that fashion: they have gained in value simply because management retained earnings, not because it did well with the capital in its hands.

這種情況不是你所想的離你很遙遠。很多公司的股票期權都正是這樣運作：僅僅通過留存收益的方式獲取利益，而非因為很好的運用手頭的資本。

Managers actually apply a double standard to options. Leaving aside warrants (which deliver the issuing corporation immediate and substantial compensation), I believe it is fair to say that nowhere in the business world are ten-year fixed-price options on all or a portion of a business granted to outsiders. Ten months, in fact, would be regarded as extreme. It would be particularly unthinkable for managers to grant a long-term option on a business that was regularly adding to its capital. Any outsider wanting to secure such an option would be required to pay fully for capital added during the option period.

經理人對不期權事實上實施雙重標準。假設是對外發行這樣的認股權（這給使得發行公司立即取得大額補貼），我認為這個世界上沒有任何公司可以將10年期固定價格的期權在全部或者部分授予外部投資者。實施上10個月就已經是極限了。而對經理人來說授予一個長期期權是尤其不可思議的，因為其每年都會增加其資本。任何想要獲取期權的外部投資者將會被要求在持有期權期間對增加則本付出全額的對價。

The unwillingness of managers to do-unto-outsiders, however, is not matched by an unwillingness to do-unto-themselves. (Negotiating with one's self seldom produces a barroom brawl.) Managers regularly engineer ten-year, fixed-price options for themselves and associates that, first, totally ignore the fact that retained earnings automatically build value and, second, ignore the carrying cost of capital. As a result, these managers end up profiting much as they would have had they had an option on that savings account that was automatically building up in value.

經理人這種不願意做外部投資者的想法，卻與不願意做他們本身的想法是不匹配的。（僅與自身交流很少會產生爭吵）經理人通常自己運行股票期權而首先完全忽視留存收益自動產生價值的事實，其次忽略持有資本的成本。結果，這些經理人收益頗豐，因為他們可以有一個存款賬戶的期權，自動產生價值。（這一段沒看懂！）

Of course, stock options often go to talented, value-adding managers and sometimes deliver them rewards that are perfectly appropriate. (Indeed, managers who are really exceptional almost always get far less than they should.) But when the result is equitable, it is accidental. Once granted, the option is blind to individual performance. Because it is irrevocable and unconditional (so long as a manager stays in the company), the sluggard receives rewards from his options precisely as does the star. A managerial Rip Van Winkle, ready to doze for ten years, could not wish for a better 「incentive」 system.

當然股票期權總是賦予那些有才能、能夠增加價值的經理人的，有時候會給他們帶來完全應該的獎勵。（事實上，尤其傑出的經理人常常感到其獲得的比起應得的要少。）但是若結果公平則是碰巧。股票期權一旦賦予，就不受個人的表現的影響。因為它是不可收回且無條件的（只要經理人在公司任職），這些懶漢從他們的股票期權收到回報正如那些真正有能力者一樣。對於那些準備將來無所作為的人來說，再也找不到比這更好的激勵系統了。

(I can't resist commenting on one long-term option given an 「outsider」: that granted the U.S. Government on Chrysler shares as partial consideration for the government's guarantee of some lifesaving loans. When these options worked out well for the government, Chrysler sought to modify the payoff, arguing that the rewards to the government were both far greater than intended and outsize in relation to its contribution to Chrysler's recovery. The company's anguish over what it saw as an imbalance between payoff and performance made national news. That anguish may well be unique: to my knowledge, no managers - anywhere - have been similarly offended by unwarranted payoffs arising from options granted to themselves or their colleagues.)

我忍不住再提一下一個賦予外部投資者的股票期權：是處於對政府一些救濟款擔保的特殊考慮而賦予美國政府的Chrysler股票期權。但當這些期權對政府有利時，Chrysler尋求如何修正這種支出，爭論到這種賦予政府的獎勵即遠超出打算又遠多於其對Chrysler的恢復所做的貢獻。該公司有關付出與回報不相稱的抱怨成為了全國頭條。這種抱怨可能是獨一無二的：在我看來，沒有任何國家的經理人會因為賦予自身的不斷增加的期權支出而抱怨不斷。

Ironically, the rhetoric about options frequently describes them as desirable because they put managers and owners in the same financial boat. In reality, the boats are far different. No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas a holder of a fixed-price option bears no capital costs at all. An owner must weigh upside potential against downside risk; an option holder has no downside. In fact, the business project in which you would wish to have an option frequently is a project in which you would reject ownership. (I'll be happy to accept a lottery ticket as a gift - but I'll never buy one.)

諷刺的是，關於期權應該被賦予的花言巧語不斷出現，認為期權將管理人和所有者置於同一條船上。事實上，他們根本在完全不同的船上。沒有所有者可以逃脫資本成本的巨負，而持有一個固定價格的股票期權卻絲毫不承擔任何資本成本。所有人必須衡量潛在收益與可能的風險；而期權持有人沒有風險一說。事實上，一個你想要獲得期權的公司項目其實是以個將會損害所有者權益的項目。（我很高興收到一張綵排作為禮物但是我永遠都不會去購買它。）

 In dividend policy also, the option holders' interests are best served by a policy that may ill serve the owner. Think back to the savings account example. The trustee, holding his option, would benefit from a no-dividend policy. Conversely, the owner of the account should lean to a total payout so that he can prevent the option-holding manager from sharing in the account's retained earnings.

在鼓勵政策方面亦然，對期權持有人有利的政策對所有者不利。想想之前存款賬戶的例子。託管人持有期權，將從零股利政策中獲益。相反的，存款所有者將會傾向於一個完全的支付以使他可以防止持有期權的經理通過留存收益分享其好處。

Despite their shortcomings, options can be appropriate under some circumstances. My criticism relates to their indiscriminate use and, in that connection, I would like to emphasize three points:

儘管有這次缺陷，期權在一些條件下還是合適的。我的批評針對對其不合適的運用，這裡我要強調三點：

First, stock options are inevitably tied to the overall performance of a corporation. Logically, therefore, they should be awarded only to those managers with overall responsibility. Managers with limited areas of responsibility should have incentives that pay off in relation to results under their control. The .350 hitter expects, and also deserves, a big payoff for his performance - even if he plays for a cellar-dwelling team. And the .150 hitter should get no reward - even if he plays for a pennant winner. Only those with overall responsibility for the team should have their rewards tied to its results.

首先，股票期權不可避免地與公司的整體表現相聯繫。因此邏輯上它們只應運用在負責公司全局的經理人身上。負責局部的管理者只應獲得與可控制結果相關的激勵。對於命中率極高的球員來說，其表現值得回報，即使他服務於一個很爛的隊。而一個低命中率的球員不應得到獎勵，同樣的即便他效忠於一個常勝隊。只有那些對全隊負責的人應該將其獎勵與成績掛鉤。

Second, options should be structured carefully. Absent special factors, they should have built into them a retained-earnings or carrying-cost factor. Equally important, they should be priced realistically. When managers are faced with offers for their companies, they unfailingly point out how unrealistic market prices can be as an index of real value. But why, then, should these same depressed prices be the valuations at which managers sell portions of their businesses to themselves? (They may go further: officers and directors sometimes consult the Tax Code to determine the lowest prices at which they can, in effect, sell part of the business to insiders. While they're at it, they often elect plans that produce the worst tax result for the company.) Except in highly unusual cases, owners are not well served by the sale of part of their business at a bargain price - whether the sale is to outsiders or to insiders. The obvious conclusion: options should be priced at true business value.

其次，期權應該被仔細規劃。除卻特殊原因，他們應該建立在留存收益與資金成本因素之上。同樣重要的是，他們的定價應該切合實際。當經理人面對著對其公司的併購時，他們肯定會指出市場價值作為真實價值的一項衡量指標是多麼的不切實際。但是為什麼同樣被低估的價格在其將公司部分權益出售給自己的時候就可以被接受？（他們可能會進一步解釋：辦公人員或董事們有時會查詢稅法來決定他們可以以多低的價格將公司的一部分出售給內部人士。當他們這樣做的時候，通常會選擇那種可能造成公司最重稅負的計劃。）除了這種非常不尋常的案例，所有者的權益因為低價出售公司而受到損害，不管是對外部還是內部人士。最清楚不過的結論就是：期權應該以內含價值定價。

Third, I want to emphasize that some managers whom I admire enormously - and whose operating records are far better than mine - disagree with me regarding fixed-price options. They have built corporate cultures that work, and fixed-price options have been a tool that helped them. By their leadership and example, and by the use of options as incentives, these managers have taught their colleagues to think like owners. Such a Culture is rare and when it exists should perhaps be left intact - despite inefficiencies and inequities that may infest the option program. 「If it ain't broke, don't fix it」 is preferable to 「purity at any price」.

最後我想要強調的一點是一些我非常欽佩的經理人，而其經營業績也遠好於我，他們不同意我關於固定價格期權的看法。他們建立了企業文化，而固定價格期權就是其中一種有用工具。在他們的領導與示範之下，同時通過期權的激勵，這些經理人使其員工學會像股東一樣思考。這樣一種文化是稀有的，若存在應努力維護，不管低效或者不公可能會侵害期權項目本身。「東西如果沒有壞，就不需要修理」好於「不計任何代價追求純粹」

At Berkshire, however, we use an incentive & compensation system that rewards key managers for meeting targets in their own bailiwicks. If See's does well, that does not produce incentive compensation at the News - nor vice versa. Neither do we look at the price of Berkshire stock when we write bonus checks. We believe good unit performance should be rewarded whether Berkshire stock rises, falls, or stays even. Similarly, we think average performance should earn no special rewards even if our stock should soar. 「Performance」, furthermore, is defined in different ways depending upon the underlying economics of the business: in some our managers enjoy tailwinds not of their own making, in others they fight unavoidable headwinds.

而在Berkshire，我們使用獎勵在管轄範圍之內實現目標的關鍵經理人的激勵與補助體系。如果See』s糖果表現優秀，則不會對News產生激勵，相反亦是如此。而當我們發放補貼的時候我們也不參考Berkshire的股票的市場價格。我們認為優異的單位表現應該被給與獎勵而不管Berkshire的股價上漲、下跌又或是保持穩定。同樣的，我們認為平均的表現不應被賦予額外的獎勵即便是我們的股價飆升。「業績」進一步說，在不同的經濟環境之下有著不同的定義：我們的一些經理人享受著不是由其自身創造的好運，而另一些卻不可避免地逆風而行。

The rewards that go with this system can be large. At our various business units, top managers sometimes receive incentive bonuses of five times their base salary, or more, and it would appear possible that one manager's bonus could top $2 million in 1986. (I hope so.) We do not put a cap on bonuses, and the potential for rewards is not hierarchical. The manager of a relatively small unit can earn far more than the manager of a larger unit if results indicate he should. We believe, further, that such factors as seniority and age should not affect incentive compensation (though they sometimes influence basic compensation). A 20-year-old who can hit .300 is as valuable to us as a 40-year-old performing as well.

在這樣的制度下有時獎勵也會非常可觀，在我們不同的業務單元，高級經理有時能夠得到五倍於其基本公司的激勵獎金，或者更多，而在1986年一個經理的獎金能夠高達2百萬美元似乎是可能的。（我希望如此。）我們沒有對獎金設置上限，所以可能的獎金是不同等級的。一個相對較小公司的經理有時候甚至可以比一個較大公司的經理賺的更多如果結果表明他值得的話。我們認為，輩分與年齡這些因素不應該對激勵機製造成影響（儘管它們有時確實影響一些基本補貼）。一個20歲的表現優異的小夥子同40歲的老將對我們來說都一樣有價值。

Obviously, all Berkshire managers can use their bonus money (or other funds, including borrowed money) to buy our stock in the market. Many have done just that - and some now have large holdings. By accepting both the risks and the carrying costs that go with outright purchases, these managers truly walk in the shoes of owners.

顯然，所有Berkshire的經理人們都可以運用其獎金（或者其他資金，包括借入資金）來購買我們在市場上流通的股票。他們當中的許多都這樣做了現在持有大量股份。通過接受直接購買而帶來的潛在風險與資金成本，這些經理人真正做到了與那些用腳投票的股東們進行對話。

Now let's get back - at long last - to our three businesses:

最後讓我們回顧一下我們的三項業務：

At Nebraska Furniture Mart our basic strength is an exceptionally low-cost operation that allows the business to regularly offer customers the best values available in home furnishings. NFM is the largest store of its kind in the country. Although the already-depressed farm economy worsened considerably in 1985, the store easily set a new sales record. I also am happy to report that NFM's Chairman, Rose Blumkin (the legendary 「Mrs. B」), continues at age 92 to set a pace at the store that none of us can keep up with. She's there wheeling and dealing seven days a week, and I hope that any of you who visit Omaha will go out to the Mart and see her in action. It will inspire you, as it does me.

Nebraska家具店的基本優勢是異常低的運營成本，這允許公司能夠持續提供給顧客優質的家具。NFM是其在國內同類型家具店中最大的一家。儘管在1985年經濟明顯地衰退，但是這家店很輕易地創造了新的銷售記錄。我是如此的高興向各位報告NFM的主席，Rose Blumkin（傳奇的B夫人），將以92歲高齡繼續忙碌，這是我們各位望塵莫及的。她開車上班一週七天處理業務，我希望我們當中的任何一員在走訪Omaha的時候可以去家具店看看，看看她是怎麼工作的。那將對你有所激勵，就像對我一般。

At See's we continue to get store volumes that are far beyond those achieved by any competitor we know of. Despite the unmatched consumer acceptance we enjoy, industry trends are not good, and we continue to experience slippage in poundage sales on a same-store basis. This puts pressure on per-pound costs. We now are willing to increase prices only modestly and, unless we can stabilize per-shop poundage, profit margins will narrow.

我們的See』s糖果店的銷量遠高於我們所知道的競爭者。儘管我們對無可匹敵的顧客認可度感到欣慰，但是趨勢並不是很好，我們將繼續體驗同一家店每磅銷售額的下滑。在對每磅的成本造成一定壓力。我們現在想要稍微提價，而如果我們不能穩定每家店舖的費用，我們的利潤就會被壓縮。

At the News volume gains are also difficult to achieve. Though linage increased during 1985, the gain was more than accounted for by preprints. ROP linage (advertising printed on our own pages) declined. Preprints are far less profitable than ROP ads, and also more vulnerable to competition. In 1985, the News again controlled costs well and our household penetration continues to be exceptional.

News銷量的增加同樣很難實現。儘管1985年行數增加了，但是收益卻主要來自預印部分。ROP行數（刊登在報紙上的廣告）減少。預印部分遠比ROP廣告獲利少，而且對競爭更加有害。在1985年，News再次很好的控制住了成本而且我們的家庭訂戶數繼續表現良好

One problem these three operations do not have is management. At See's we have Chuck Huggins, the man we put in charge the day we bought the business. Selecting him remains one of our best business decisions. At the News we have Stan Lipsey, a manager of equal caliber. Stan has been with us 17 years, and his unusual business talents have become more evident with every additional level of responsibility he has tackled. And, at the Mart, we have the amazing Blumkins - Mrs. B, Louie, Ron, Irv, and Steve - a three-generation miracle of management.

這三家公司都不存在管理的問題。See』s糖果有Chuck Huggins，在我們併入這家公司的時候就被任命接手管理。選擇他是我們一個最棒的決定。News有Stan Lipsey，一個同樣出色的管理人。Stan和我們認識已經17年了，而他非比尋常的商業才能隨著他處理問題難度的加大而愈發明顯。最後再Mart，我們有傳奇性的Blumkins，B夫人、Louie、Ron、Irv和Steven，一個由三代人組成的傳奇管理層。

I consider myself extraordinarily lucky to be able to work with managers such as these. I like them personally as much as I admire them professionally.

我覺得我及其幸運能夠和這樣一些經理人公事。我對他們個人的喜歡絕不亞於我對他們工作表現的欽佩。

Insurance Operations

保險業

Shown below is an updated version of our usual table, listing two key figures for the insurance industry:

下為通常表格更新後版本，列示出保險產業兩個重要數據。

Source: Best's Aggregates and Averages

The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss.

綜合比率代表保險成本（損失加費用）與保費收入相較的比率：100一下表示承保利潤，而100以上則表明有損失。

The industry's 1985 results were highly unusual. The revenue gain was exceptional, and had insured losses grown at their normal rate of most recent years - that is, a few points above the inflation rate - a significant drop in the combined ratio would have occurred. But losses in 1985 didn't cooperate, as they did not in 1984. Though inflation slowed considerably in these years, insured losses perversely accelerated, growing by 16% in 1984 and by an even more startling 17% in 1985. The year's growth in losses therefore exceeds the inflation rate by over 13 percentage points, a modern record.

整個保險業1985年的結果與往常大不相同。收入的增長尤其突出，但是投保損失的增長卻和最近這些年的速度保持一致，也就是說高出通脹率幾個點，兩者結合使得綜合比率顯著下降。但是1985年的損失正如1984年一樣並不合作。儘管通脹率在最近年份的增長速度顯著放慢，但理賠損失反而加速增長，在1984年增長了16%，而在1985年甚至達到17%。本年度損失的增長超出通脹13個百分點，創造新高。

Catastrophes were not the culprit in this explosion of loss cost. True, there were an unusual number of hurricanes in 1985, but the aggregate damage caused by all catastrophes in 1984 and 1985 was about 2% of premium volume, a not unusual proportion. Nor was there any burst in the number of insured autos, houses, employers, or other kinds of 「exposure units」.

意外不是造成理賠成本增長的罪魁禍首。事實上，1985年颶風發生的確實非比尋常，但是由意外災害造成的損害在1984及1985年只佔理賠量的大概2%，一個在正常不過的比例。而也沒有投保汽車、房屋、僱員或者其他投保標的遇險數量的暴增。

A partial explanation for the surge in the loss figures is all the additions to reserves that the industry made in 1985. As results for the year were reported, the scene resembled a revival meeting: shouting 「I've sinned, I've sinned」, insurance managers rushed forward to confess they had under reserved in earlier years. Their corrections significantly affected 1985 loss numbers.

另一種對損失數據有失偏頗的解釋是保險業1985年損失儲備的增長。如年度報告所示，這個場景有點像復興大會：呼喊著「我有罪，我有罪」，保險經理們爭相而上承認之前的損失儲備不足。他們大幅度的修正影響了1985年的損失數額。

A more disturbing ingredient in the loss surge is the acceleration in 「social」 or 「judicial」 inflation. The insurer's ability to pay has assumed overwhelming importance with juries and judges in the assessment of both liability and damages. More and more, 「the deep pocket」 is being sought and found, no matter what the policy wording, the facts, or the precedents.

另外一項更加令人困擾的因素在於社會或者司法加速通脹所帶來的損失。保險公司的賠償能力已經對陪審團以及法官做出責任或者損害估量造成重大影響。越來越多的人尋找並發現「深口袋」，不管保單怎麼寫是，事實如何又或者以前的判例如何。

This judicial inflation represents a wild card in the industry's future, and makes forecasting difficult. Nevertheless, the short-term outlook is good. Premium growth improved as 1985 went along (quarterly gains were an estimated 15%, 19%, 24%, and 22%) and, barring a supercatastrophe, the industry's combined ratio should fall sharply in 1986.

這種司法通脹使得保險業的未來難以預測。儘管如此，短期前景依舊不錯。保費收入在1985年的改善將會持續（四個季度收益依次為15%，19%，24%和22%），要是沒有巨大災害的發生，保險業的綜合比率在1986年會大幅下降。

The profit improvement, however, is likely to be of short duration. Two economic principles will see to that. First, commodity businesses achieve good levels of profitability only when prices are fixed in some manner or when capacity is short. Second, managers quickly add to capacity when prospects start to improve and capital is available.

然而不管利潤改善如何，都似乎只存在於短期。兩個經濟原理可以解釋這一事實。首先商品化產業僅在價格固定或者供給短缺時才能實現高的收益。其次，經理人會在前景看好以及資本充裕的情況下增加供給。

In my 1982 report to you, I discussed the commodity nature of the insurance industry extensively. The typical policyholder does not differentiate between products but concentrates instead on price. For many decades a cartel-like procedure kept prices up, but this arrangement has disappeared for good. The insurance product now is priced as any other commodity for which a free market exists: when capacity is tight, prices will be set remuneratively; otherwise, they will not be.

如我在1982年年報中向各位所說的一樣，我對保險業商品化的本質進行了廣泛的討論。典型的投保者不在乎產品的差異而只注意價格。數十年來，卡特爾使得價格居高不下，但是這種組織方式已經消失。保險產品現在同其他在自由市場中的商品一樣被定價：當供給短缺，價格就會上漲，反之則不會。

Capacity currently is tight in many lines of insurance - though in this industry, unlike most, capacity is an attitudinal concept, not a physical fact. Insurance managers can write whatever amount of business they feel comfortable writing, subject only to pressures applied by regulators and Best's, the industry's authoritative rating service. The comfort level of both managers and regulators is tied to capital. More capital means more comfort, which in turn means more capacity. In the typical commodity business, furthermore, such as aluminum or steel, a long gestation precedes the birth of additional capacity. In the insurance industry, capital can be secured instantly. Thus, any capacity shortage can be eliminated in short order.

目前很多險種的供給都偏緊，儘管這個行業不同於其他行業，供給只是態度上的概念，而非實質性的事實。保險經理可以承保任何數量的保單只要他們覺得合適，僅僅會受到規則，排名以及主管當局的壓力。而經理與主管者所在意的是資本。越多的資本當然越好，因為它反過來意味著會有更多的資本。在典型的商品化行業裡，進一步說，像是鋁或鐵業，增加產能需要額外的資本投入。而在保險業，資本可以隨時取得。所以，資本的短缺在短期內可以被消除。

That's exactly what's going on right now. In 1985, about 15 insurers raised well over $3 billion, piling up capital so that they can write all the business possible at the better prices now available. The capital-raising trend has accelerated dramatically so far in 1986.

這就是現在正在發生的一切。在1985年，大約15家保險公司募集了三十億美元的資金，這些積累起的資本使得他們可以對任何可能的行業在一個更好的價格水平上進行承保。這種積累資本的趨勢在1986年將會大幅加速。

If capacity additions continue at this rate, it won't be long before serious price-cutting appears and next a fall in profitability. When the fall comes, it will be the fault of the capital-raisers of 1985 and 1986, not the price-cutters of 198X. (Critics should be understanding, however: as was the case in our textile example, the dynamics of capitalism cause each insurer to make decisions that for itself appear sensible, but that collectively slash profitability.)

如果資本積累持續以這樣的速度進行，則下一個價格的大幅下降以及利潤的縮減將很快發生。當下降到來時，1985和1986年資本的積累將是一個錯誤，而不是之後某年的價格下降的問題。（這種批評應該被理解，但是：就像我們的紡織業一樣，資本的動態變化使得每個保險業者做出看似合理的決定，但從整體來看利潤卻縮減了。）

In past reports, I have told you that Berkshire's strong capital position - the best in the industry - should one day allow us to claim a distinct competitive advantage in the insurance market. With the tightening of the market, that day arrived. Our premium volume more than tripled last year, following a long period of stagnation. Berkshire's financial strength (and our record of maintaining unusual strength through thick and thin) is now a major asset for us in securing good business.

以往的報告中，我曾告訴過大家Berkshire雄厚的資本頭寸，行業內最佳，會在將來某天使我們在保險行業內擁有無可匹敵的優勢。隨著市場的緊縮，那一天已經來到。我們的承保量在多年停滯後較去年翻了三番。Berkshire的財務優勢（以及我們在過去無論好壞年份的不尋常的優異記錄）現在都是確保良好業務的主要資產。

We correctly foresaw a flight to quality by many large buyers of insurance and reinsurance who belatedly recognized that a policy is only an IOU - and who, in 1985, could not collect on many of their IOUs. These buyers today are attracted to Berkshire because of its strong capital position. But, in a development we did not foresee, we also are finding buyers drawn to us because our ability to insure substantial risks sets us apart from the crowd.

我們正確地預計到保險公司大客戶以及再保險人對保單質量的要求，他們終意識到保單不過是張借據，而在1985年很多借據無法兌現。這些客戶如今都被Berkshire雄厚的資本實力所吸引。但是我們無法預測未來的發展，我們同時發現很多客戶因為我們能夠承擔巨額風險覺得我們與眾不同而被吸引。

Most institutional investors in the early 1970s, on the other hand, regarded business value as of only minor relevance when they were deciding the prices at which they would buy or sell. This now seems hard to believe. However, these institutions were then under the spell of academics at prestigious business schools who were preaching a newly-fashioned theory: the stock market was totally efficient, and therefore calculations of business value - and even thought, itself - were of no importance in investment activities. (We are enormously indebted to those academics: what could be more advantageous in an intellectual contest - whether it be bridge, chess, or stock selection than to have opponents who have been taught that thinking is a waste of energy)

在20世紀70年代，大多數的機構投資者卻認為商業價值在他們決定買入或賣出的價格時是最無關緊要的因素。這似乎難以置信。然而這些機構卻受知名商學院所提出的理論的蠱惑，其理論為：股票市場是完全有效的，因此對公司價值的計算對於投資毫無用處。（我們非常感激這些學者：無論是橋牌，象棋還是選股方面還有什麼能讓我們更加有利的，當對手被告知思考是一種精力的浪費。）

Through 1973 and 1974, WPC continued to do fine as a business, and intrinsic value grew. Nevertheless, by yearend 1974 our WPC holding showed a loss of about 25%, with market value at $8 million against our cost of $10.6 million. What we had thought ridiculously cheap a year earlier had become a good bit cheaper as the market, in its infinite wisdom, marked WPC stock down to well below 20 cents on the dollar of intrinsic value.

在1973和1974年，WPC繼續表現良好，內在價值不斷增長。然而，1974年我們持有的該公司的股份卻出現25%的損失，相對我們一千多萬的成本而言，市值只有八百萬。我們在一年前認為極便宜的東西變得更加便宜了，因為市場以它無限的智慧使得WPC的股價比起內在價值下降20%。

You know the happy outcome. Kay Graham, CEO of WPC, had the brains and courage to repurchase large quantities of stock for the company at those bargain prices, as well as the managerial skills necessary to dramatically increase business values. Meanwhile, investors began to recognize the exceptional economics of the business and the stock price moved closer to underlying value. Thus, we experienced a triple dip: the company's business value soared upward, per-share business value increased considerably faster because of stock repurchases and, with a narrowing of the discount, the stock price outpaced the gain in per-share business value.

你可以預知令人快樂的結果。Kay Graham，WPC的CEO，有智慧與勇氣在折價基礎上回購公司大量的股票，這也是一種大幅提升公司價值的管理技巧。同時，投資者認識到公司優異的經濟基礎，隨後股價逐步趨近其內在價值。因此我們享有三重好處：公司內在價值飆升，每股價值則因為回購上升的更快，而由於較小的折價，股價的表現超出公司價值的增加。

We hold all of the WPC shares we bought in 1973, except for those sold back to the company in 1985』s proportionate redemption. Proceeds from the redemption plus yearend market value of our holdings total $221 million.

我們持有在1973年購入的所有WPC股份，除了那些在1985年公司按比例回購的部分。贖回股票所得加上市場價值增加帶來的年度收益總數為兩億兩千一百萬。

If we had invested our $10.6 million in any of a half-dozen media companies that were investment favorites in mid-1973, the value of our holdings at yearend would have been in the area of $40 - $60 million. Our gain would have far exceeded the gain in the general market, an outcome reflecting the exceptional economics of the media business. The extra $160 million or so we gained through ownership of WPC came, in very large part, from the superior nature of the managerial decisions made by Kay as compared to those made by managers of most media companies. Her stunning business success has in large part gone unreported but among Berkshire shareholders it should not go unappreciated.

假如我們在1973年年中擁有一千萬的投資於6個媒體公司當中的任何一個，股票現在的價值將會是4到6億元。我們的數以將遠超過市場的表現反映出媒體業優異的表現。而我們通過持有WPC股票而獲得的額外的一億六千萬則在很大一部分程度上是源自Kay做出的本質優於其他媒體業經營者的管理決定。她驚人的商業成功雖然沒有被大篇幅報導但Berkshire的股東卻不該忘記。

Our Capital Cities purchase, described in the next section, required me to leave the WPC Board early in 1986. But we intend to hold indefinitely whatever WPC stock FCC rules allow us to. We expect WPC's business values to grow at a reasonable rate, and we know that management is both able and shareholder-oriented. However, the market now values the company at over $1.8 billion, and there is no way that the value can progress from that level at a rate anywhere close to the rate possible when the company's valuation was only $100 million. Because market prices have also been bid up for our other holdings, we face the same vastly-reduced potential throughout our portfolio.

我們對Capital Cities的購買（後面部分會敘述）使我不得不在1986年離開WPC董事會。但是我們打算無限期持有WPC股份只要FCC允許。我們預期WPC的公司價值將會以合理的速度增長，因為我們知道管理層不僅有能力而且以股東為核心。然而市場現在對公司的股價超過18億，公司的價值很難再以當初市值僅為一億美元時的速度成長。也因為我們其他主要的持股股價大多已經被哄抬上去，所以我們的投資組合很難再像過去一般具有成長潛力。

You will notice that we had a significant holding in Beatrice Companies at yearend. This is a short-term arbitrage holding - in effect, a parking place for money (though not a totally safe one, since deals sometimes fall through and create substantial losses). We sometimes enter the arbitrage field when we have more money than ideas, but only to participate in announced mergers and sales. We would be a lot happier if the funds currently employed on this short-term basis found a long-term home. At the moment, however, prospects are bleak.

你會發現我們在年底持有一大筆Beatrice的股份。這是一種短期套利的持有方式，事實上，只是存放貨幣的場所（儘管不是完全的安全，因為有時候）交易也會發生問題而導致巨大的損失）。我們有時候參與套利當我們手頭現金寬裕的時候，但也只參與那些已經宣佈的併購以及購買案。如果現在短期內被如此利用的資金能夠找到長期的歸宿，我們將無比的高興。然而目前前景是慘淡的。

At yearend our insurance subsidiaries had about $400 million in tax-exempt bonds, of which $194 million at amortized cost were issues of Washington Public Power Supply System (「WPPSS」) Projects 1, 2, and 3. 1 discussed this position fully last year, and explained why we would not disclose further purchases or sales until well after the fact (adhering to the policy we follow on stocks). Our unrealized gain on the WPPSS bonds at yearend was $62 million, perhaps one-third arising from the upward movement of bonds generally, and the remainder from a more positive investor view toward WPPSS 1, 2, and 3s. Annual tax-exempt income from our WPPSS issues is about $30 million.

到年底為止，我們的保險分公司大約持有4億美元的免稅債券，其中大約有一半是華盛頓公用電力系統（「WPPSS」）的1、2、3期債券，我已經在去年詳細介紹這一頭寸，並且解釋了為什麼我們不願在有結果前進一步公開公司的買入或賣出策略（與我們在股票上的策略一致。）年底我們在WPPSS債券上實現的收入為六千兩百萬美元，也許三分之一來自於債券價格的普遍上漲，剩餘的則來自更加積極的1、2、3期WPPSS債券投資者。每年來自WPPSS的免稅收入大約是三千萬美元。

Capital Cities/ABC, Inc.
資本城/ABC公司

Right after yearend, Berkshire purchased 3 million shares of Capital Cities/ABC, Inc. (「Cap Cities」) at $172.50 per share, the market price of such shares at the time the commitment was made early in March, 1985. I've been on record for many years about the management of Cap Cities: I think it is the best of any publicly-owned company in the country. And Tom Murphy and Dan Burke are not only great managers, they are precisely the sort of fellows that you would want your daughter to marry. It is a privilege to be associated with them - and also a lot of fun, as any of you who know them will understand.

年後，Berkshire以每股172.5美元買入三百萬美元的資本城/ABC公司股票，這一價格是1985年三月初承諾的。我已經追蹤注意資本城的管理層很多年：我認為其是這個國家上市公司中最優秀的。Tom Murphy和Dan Burke不僅是偉大的經理人，而且是那種你會想把自己的女兒嫁給他的一類人，跟他們一起合作是在是我的榮幸，也相當愉快，如果各位有誰認識瞭解他們將會理解我的想法。

Our purchase of stock helped Cap Cities finance the $3.5 billion acquisition of American Broadcasting Companies. For Cap Cities, ABC is a major undertaking whose economics are likely to be unexciting over the next few years. This bothers us not an iota; we can be very patient. (No matter how great the talent or effort, some things just take time: you can't produce a baby in one month by getting nine women pregnant.)

我們的股票購買幫助資本城能夠獲得35億收購美國廣播公司的資金。對於資本城而言，收購ABC是一大項目，其效益在近些年可能不會太好。但這不會使我們煩惱；我們會非常有耐心。（不管多麼有才能或者多麼努力，很多事需要花費時間：就算你讓9個女人同時懷孕，但是也不可能在一個月生出小孩。）

As evidence of our confidence, we have executed an unusual agreement: for an extended period Tom, as CEO (or Dan, should he be CEO) votes our stock. This arrangement was initiated by Charlie and me, not by Tom. We also have restricted ourselves in various ways regarding sale of our shares. The object of these restrictions is to make sure that our block does not get sold to anyone who is a large holder (or intends to become a large holder) without the approval of management, an arrangement similar to ones we initiated some years ago at GEICO and Washington Post.

作為我們信心的證據，我們簽訂了一向不同尋常的協議：在一定期間內，Tom，作為CEO（或者Dan，如果他接任CEO的話）將代我們執行股票權利。這項協議是Charlie和我提出的，而不是Tom提出的。我們也限制我們在賣出股票方面的各種途徑。這些限制是為了確保在沒有管理層的支持時我們的股票不會被賣給那些持有更多股份的股東（或者是想成為大股東），同我們一年前與GEICO和華盛頓郵報簽訂的協議類似。

Since large blocks frequently command premium prices, some might think we have injured Berkshire financially by creating such restrictions. Our view is just the opposite. We feel the long-term economic prospects for these businesses - and, thus, for ourselves as owners - are enhanced by the arrangements. With them in place, the first-class managers with whom we have aligned ourselves can focus their efforts entirely upon running the businesses and maximizing long-term values for owners. Certainly this is much better than having those managers distracted by 「revolving-door capitalists」 hoping to put the company 「in play」. (Of course, some managers place their own interests above those of the company and its owners and deserve to be shaken up - but, in making investments, we try to steer clear of this type.)

因為巨額股票交易經常造成溢價，有些人可能會認為我們制定這樣的限制條款損害了Berkshire的利益。我們的觀點則剛剛好相反。我們認為對這些公司而言長期的經濟前景，同時也是對我們股東，會因為管理而大大提升。有這樣的條款，一流的經理人與我們形成同盟，可以將其精力完全投入到企業經營上而從長期來看最大化股東價值。這當然比讓這些經理人因為股東的進進出出而分心。（當然有些經理人將其利益放在公司和股東利益之上，他們應該被炒，但是在投資的時候，我們會儘量避開這類經理人。）

Today, corporate instability is an inevitable consequence of widely-diffused ownership of voting stock. At any time a major holder can surface, usually mouthing reassuring rhetoric but frequently harboring uncivil intentions. By circumscribing our blocks of stock as we often do, we intend to promote stability where it otherwise might be lacking. That kind of certainty, combined with a good manager and a good business, provides excellent soil for a rich financial harvest. That's the economic case for our arrangements.

今天企業的不穩定性是股權過分分散所導致的一種不可避免的結果。大股東隨時可能出現，通常滿花言巧語但實際卻不懷好意。憑藉我們所持有的股票我們想要提升可能缺失的穩定性。這種確定性，再加上優秀經理人以及良好的業務，將提供給我們一塊財務的沃壤。這就是我們在經營上的安排。

The human side is just as important. We don't want managers we like and admire - and who have welcomed a major financial commitment by us - to ever lose any sleep wondering whether surprises might occur because of our large ownership. I have told them there will be no surprises, and these agreements put Berkshire's signature where my mouth is. That signature also means the managers have a corporate commitment and therefore need not worry if my personal participation in Berkshire's affairs ends prematurely (a term I define as any age short of three digits).

人性的一面同樣重要。我們不希望我們所喜歡和敬服的經理人，在歡迎我們的投資後，會在一覺醒來擔心是否會因為我們成為大股東而發生什麼意外。我曾告訴過他們不會有意外，而這些協議使得我做出的承諾變成Berkshire的簽字。這些協議使得這些經理人有了來自公司的承諾，因此不用擔心因為我個人在Berkshire的任職過早的結束。（是說我活不到百歲。）

Our Cap Cities purchase was made at a full price, reflecting the very considerable enthusiasm for both media stocks and media properties that has developed in recent years (and that, in the case of some property purchases, has approached a mania). it's no field for bargains. However, our Cap Cities investment allies us with an exceptional combination of properties and people - and we like the opportunity to participate in size.

我們以全價購買資本城的股票，反映出媒體股票以及媒體業在近幾年的蓬勃發展（在一些公司的股票上表現的幾近瘋狂）。這不是一個存在折價的領域。然而我們資本城的投資卻與優秀的資產和管理層相結合，而且我們很高興能夠有機會大規模的投資。

Of course, some of you probably wonder why we are now buying Cap Cities at $172.50 per share given that your Chairman, in a characteristic burst of brilliance, sold Berkshire's holdings in the same company at $43 per share in 1978-80. Anticipating your question, I spent much of 1985 working on a snappy answer that would reconcile these acts.A little more time, please.

當然有些人可能會奇怪為什麼我們以172.5美元每股的價格購買資本城的股票，因為你們形象光輝的董事長，在1978-80年間以每股43美元的價格賣掉該公司的股票。想到這些問題，我花了很多的時間想到一個即刻可以解釋這些行為的答案。所以請再給我多一些的時間思考。