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這輪牛市的資金面支持並未耗竭，但基本面的支撐仍充滿爭議◎ 財新記者 蔣飛 文與A 股歷史上的歷次牛市有所不同，最近這輪市場巨漲在今年9月便有端倪，至11月以來，醞釀成一輪洶湧的行情，其推動力首先來自飢渴無處去的資金。很多人希望這次的市場能堪比2005年到2007年的那次大牛市，不幸的是，現在這輪牛市至今還沒有確認可以堪比2007年的“基本面”。市場動向難以捉摸，亢奮與恐懼的情緒不斷交替，上證指數于12月9日午後衝破3000點，隨即卻急轉直下，跌幅超過5%，全天滬深兩市成交量在突破9000億、1萬億元之後再創紀錄：1.2萬億元。之後盤面持續震蕩，12月17日上證指數重回3000點上方。瘋牛受挫並非壞事。突如其來調整和反彈從技術層面而言，反而預示著牛市的進一步確認。今年下半年以來，代表藍籌股的滬深300指數累積了相當程度的漲幅。最近一個月，券商、銀行、軍工等藍籌板塊漲幅尤甚。牛市的記憶一旦被喚醒並發展成為全民參與的群衆運動，其動能和慣性就無法小視。適逢年底，各家證券公司的策略會瀰漫著看多的情緒。在監管部門制止了一些券商鼓動股民“賣房買股票”之類實際很難操作的赤裸宣言後，機構們仍然難掩對後市的樂觀情緒。國泰君安把上證指數的目標點位定在5000點，中信證券宣佈A 股開啓“鑽石十年”。分析師們僅用較弱的篇幅提到，宏觀經濟依然不景氣，出口增長乏力，企業不願意貸款，降息或許還未起到降低融資成本的作用——如果2015年一季度還看不到來自基本面的有力的、持續的支撐，瘋牛或難持續。這一次，瘋牛雖與宏觀經濟現況及絕大部分上市公司的基本面背離，卻與近年來銀行體系與資本市場的深刻變化緊密關聯。利率市場化不斷加速，銀行的存款競爭催生了對高收益資產的強烈需求。隨著各類政府平台和地產項目融資需求的不斷萎縮，總量接近15萬億元的銀行理財資金需要尋找新的出路，資本市場是很好的載體，除了債市，股票市場也可以對接，想象空間頗大。（相關報道詳見本刊2014年第47期“資金撬動牛市”）一邊是供給，另一邊是需求。中國證監會在最近兩年中不斷減少對證券業的管制，證券公司加杠杆的能力逐步提升，可以通過多種債權融資方式從商業銀行或銀行間市場借入資金。基金業協會備案的私募基金管理人已經超過4600家，其中具備業績口碑、能夠直接面向客戶發行產品的只占少數。相當多的私募機構借助傘形信托之類的創新產品對接銀行理財資金。市場不缺資金，融資加杠杆又趨於便利，當市場環境發生有利於股票市場的變化時，資金重新配置的效率高于以往任何一個時期，輕輕鬆松創造了這輪久違的大級別牛市。不過，如果缺乏基本面的支持，資金面永遠是難以捉摸的，短期風險信號已經出現。證監會雖然暫時沒有收緊證券公司的融資融券（下稱兩融）業務，但年底各家證券公司可進一步融資出借的資金幾乎告罄。同樣由於資金趨緊，商業銀行也收緊了傘形信托的額度和風控指標。基本面是否存在樂觀的因素和線索，目前市場還未達成充分共識，一些前沿的研究者提出了一些樂觀的預判，但大部分專業投資者還將信將疑。可以觀察到的是，在快速上漲之後，海外資金和產業資本在撤離。本土公募基金和保險資產管理公司重倉中小盤“成長股”，風格難以調整，並且短期內也不會發生根本性轉變。更多淨買入的仍然是個人投資者，新近湧入市場的，更多是對歷次牛熊並無確切記憶的新股民，A 股市場散戶特徵不改，“撈一票”、擊鼓傳花、“誰比誰聰明”的羊群心態並無變化。根據中國結算的數據，截至2014年10月末，持股億元以上的2400多個自然人賬戶，占A 股總流通市值的比例超過1%。持股市值小于1萬元的迷你賬戶在一個月內減少了700萬戶。數據還顯示，在11月末、12月初連續上漲的階段，自然人投資者淨買入更多。“瘋牛”何來這一次A 股行情是否是國家意志，甚至是一次“國家隊”主導的市值管理？一些論者這樣揣測。如瑞士信貸經濟學家陶冬將這輪行情與銀行體系的去杠杆相聯繫，認為資本市場正好為其所用，成為“盤活存量、用好增量”棋局的一部分；銀行也可借此以更高的估值集資。但這一假設是否成立？職業投資人、深圳君亮資產管理公司CEO 吳君亮認為，這種看法可能只是一種直觀感受，缺乏證據的支持；而數據恰恰說明，此輪牛市的主要推動者仍然是散戶以及亢奮的市場情緒。“我們長期跟蹤發現，A 股市場通常情況下仍然是有效的，長期業績好的公司還是會被挑選出來。但是這種有效性在牛市中常常會失效。”吳君亮說。有外資投行的QFII 業務負責人認為，政府雖然在調控股市方面有很多牌可打，但永遠難以駕馭全民炒股的情緒，不可能做到收放自如，歷史已經無數次證明瞭這一點，“這不是一個好主意”。一位接近全國社保基金的人士認為，“國家市值管理”的說法缺乏依據。“一開始炒券商還說得過去，炒銀行也可以說是估值修復。但是後來連煤炭都開始炒了，有點群魔亂舞的意思。”這位人士說。券商的業績受益于市場，銀行股價格低於淨資產已經持續了多年，煤炭正處於大宗商品熊市的低谷，被炒作的理由是認為或已見底。長期來看，發揮資本市場直接融資功能，降低高企的銀行間接融資比重，是金融改革的必由之路。企業特別是銀行體系的降杠杆過程也的確依賴資本市場發揮更大的作用。但是短期內推高股指、波動劇烈的瘋牛卻無益于市場效率的提高。前不久，經濟學家吳敬璉在接受《新京報》記者採訪時說，牛市的制度基礎不存在，就很容易出現偏差，很容易出現大起大落。吳敬璉由於2000年提出股市“賭場論”而頗受到一些市場人士排斥。而樂觀者認為，這次牛市反映了市場對改革措施的期待，因此有希望成為“改革牛”。但推進改革談何容易。“註冊制還沒有具體方案，一些邁向市場化的改革措施常有反複。比如IPO 時，企業發行節奏和定價方式仍直接受到行政部門的干預。市場參與者對重組概念的過分偏好，滋生了並購重組過程中以次充好、包裝業績和內幕交易的空間。股市還沒有建立嚴格的退市制度，缺乏優勝劣汰的有效機制。在這種環境下，亢奮的牛市更容易掩蓋問題，最終造成市場資源的錯配。”一位資深投行人士對財新記者說，“這並不是決策者希望看到的。”監管部門一向樂意維持“慢牛”行情，因為長期上漲行情中各項改革可能更易推進。但這從來都是美好而難以實現的願望。現在這一波來勢凶猛的“牛脾氣”已讓監管部門進退兩難。證監會一方面希望推動證券業擴大資產規模、提高服務實體經濟的能力，另一方面又擔心市場的快速上漲和劇烈波動會給改革帶來負面影響。顯然，造就牛市的資金雖來勢洶湧，但取向趨同，一旦出現風吹草動，資金易同向流動，未來市場走勢暴漲暴跌的可能性非常大。資金，還是資金與2005年至2007年的上一輪牛市相比，當前A 股市場的深度和廣度已經大大拓展。雖然估值相對還處在低位，但是流通市值已經是2007年末的3倍以上。在整體換手率不及2007年的情況下，成交量卻邁上了新台階，其所需的資金量也遠在上一輪牛市之上。專業的投資者對於前期急漲的行情系資金推動心知肚明，因此對於資金面的鬆緊程度尤為敏感。滬深交易所公佈的證券公司兩融餘額數據雖然並不是場內資金的全部杠杆，但因其透明度和及時性而備受關注。目前滬深兩市的融資餘額已超過9600億元。融資買入貢獻的日交易量超過1300億元，若按滬深兩市日均成交7000億元計算，前者已占到後者的近兩成。一些熱點股票如中信證券（600030.SH，06030.HK）、海通證券（600837.SH，06837.HK）、中國平安（601318.SH，02318.HK）等，融資餘額占自由流通市值的比例也在不斷提高。受限于股票可獲得性，融券賣出在兩融業務中一直非主流，與融資買入規模相比是雲泥之別。這在一定程度上影響了兩融的內在平衡機制。融資餘額還會繼續增長嗎？長期來看還有空間，但是短期內卻存在不確定因素。證監會對證券公司兩融實行淨資本管理，兩融業務餘額需要按照5% 的比例扣減淨資本。在證券公司通過各種形式補充淨資本之後，這條監管規定已較為寬鬆。理論上，證券公司仍可以在目前基礎上繼續擴大兩融規模，有機構稱目前遠未達到上限的4萬億元。但實際上券商兩融還受限于現金頭寸和融資渠道。12月10日，兩則傳言均指向融資業務。一是證監會將檢查證券公司的兩融業務，對存在的不規範行為予以處罰；二是銀監會調研銀行與券商合作的兩融資產收益權業務，將把此類資產納入非標資產管理。一些證券公司由於缺乏現金頭寸，需要將兩融形成的受益權資產在銀行間市場轉讓，包括直接對接銀行給理財資金。市場擔心如果兩融資產收益權被納入非標管理，意味著銀行的這項業務將受到限制。財新記者對兩條傳言均作了求證。對於第一條傳言，證監會在每年的例行檢查中，出于審慎原則會特別關注某些發展快的領域，如2013年重點檢查通道類資產管理業務；在兩融業務迅速發展的背景下進行重點檢查並不意外。這項例行檢查近期在各地陸續展開，並上報了部分結果，未發現證券公司兩融業務中為客戶提供的杠杆大幅度超過警戒線的情況；大多數券商的風控符合要求，客戶融資杠杆一般控制在0.5倍到1倍。一位分析師對財新記者說，目前兩融業務是賣方市場，券商提供的資金供不應求，沒有動力將客戶的融資杠杆打得太高。對於第二條傳言，財新記者瞭解到，銀監會的確有意將兩融受益權資產納入非標管理，但實際影響有限。中金公司銀行業分析師毛軍華近期表示，即便目前3000億元的兩融受益權全部納入非標資產管理，銀監會留下的空間也仍充裕。如果說兩融的規模完全透明，通過信托渠道流入股市的銀行理財資金則是水面下的冰山。目前對於這類資金的體量難有準確數字，業內曾估計11月此類資金的規模在3000億元左右。光大銀行在2009年開創傘形信托，即在一個信托母賬戶下面掛若干子賬戶，分別對接不同的私募基金或大戶。銀行理財資金認購優先份額，享受7%左右的固定收益，私募基金認購劣後份額，承擔為優先份額保本保息的義務。這種模式實際上是私募基金向銀行融資，杠杆在2倍到4倍不等，有時甚至高達5倍。傘形信托因其靈活的特點而很快被同業複制。除了光大銀行，招商、民生等銀行均廣泛開展了此項業務。11月以後隨著市場行情全面啓動，傘形信托帶來的銀行資金也在加速流入。但是近期這一情況已發生變化。光大等銀行對此類業務的審批速度放慢，配資杠杆率顯著下降。“銀行理財應該發展成一類規範的長期投資者，現在還只是開了一個口子，允許它投資固定收益類的債券、優先股和資產證券化產品等。傘形信托投資對接股票二級市場的私募基金嚴格來講是一種風險偏好的錯配，最怕的是系統性風險。”一位非銀行金融分析師對財新記者說。券商永動機券商股近期的瘋漲與上一波牛市的情形如同一轍。類似的情況在成熟市場也十分普遍。牛市中一方面行情向好、估值水平提高，另一方面券商股業績也隨著市場行情迅速增長，從而相對股票指數有更好的表現。券商股似乎進入了“永動機”循環：券商股票上漲- 大盤指數沖高- 吸引場外投資者進入- 市場成交量放大- 券商盈利向好- 券商股票繼續上漲- 大盤指數繼續沖高。但證券公司的盈利結構卻有了顯著的變化。如果說2007年券商還主要依賴經紀和投行等輕資產業務，那麼如今則正在向資產密集型轉化。瑞銀證券近期的一份證券行業報告有如此描述：2014年證券行業經紀業務收入平均占比已經從2007年的70% 下降到30% ；投資收益占比雖然仍然平均在30% 左右，但是投資範圍更為廣泛，已經從單一的股票轉向固定收益、多策略套利、另類投資等。與2006年至2007年最大的不同在於，融資融券、股票質押、收益互換等信用業務規模持續增長，這些業務帶來的利息收入已經成為證券公司的第三大利潤來源，甚至很快將成為第二大。“這就是一個錢生錢的業務。”一位上市券商董秘對財新記者說。利潤多寡決定于兩個因素：錢有多少，以及利差有多大。後者隨行就市相對穩定；而前者取決于證券公司的融資杠杆。經過不斷的負債融資，目前證券行業的杠杆率已經較之前有所提高。證監會主席助理張育軍在今年10月的一次調研中表示，2012年底證券行業的整體杠杆只有1.6倍， 目前已經提高到2.2倍。他認為未來杠杆率還有提升空間，根據證券公司的具體情況，杠杆率可以提升至5倍至8倍。較早開始加杠杆布局資本中介業務的中信證券無疑在行業中受惠于牛市最多。目前這家行業龍頭的兩融業務市場份額達到10%，穩居行業第一。據瑞銀證券測算，中信證券的杠杆率已經達到5倍。但是證監會現有的政策對證券公司杠杆率的限制仍然嚴苛，如短融待償還餘額不超過淨資本60%，公司代償餘額不超過淨資產40% 等。證監會今年8月啓動《證券公司風險控制指標管理辦法》的修訂工作，總的原則一方面是放鬆管制，對不適應行業發展的指標進行修改；另一方面是加強監管，防範系統性風險。業內預計新辦法將于明年2月以後實施，屆時券商的淨資本將能更有效利用，行業整體杠杆率上限可提升至5倍，從而推升利潤水平以及淨資本收益率。在兩融方面，今年5月證監會發佈的《關於進一步推進證券經營機構創新發展的意見》明確了政策方向：完善融資融券業務相關規則，擴大融資融券與轉融通業務的資金和證券來源。12月12日，證監會新聞發言人表示，證券公司融資融券業務管理辦法的修訂工作正在進行中，不久將公開征求意見。瑞銀證券認為，在“杠杆+ 利差”的模式下，券商、融資客戶、市場之間形成了一種螺旋上升的循環：客戶通過融資業務獲取資金投入股票市場，尤其是買入券商股，促進市場交易額顯著上升；股票市場估值水平提升，證券公司各項業務業績大幅上升；證券公司業績增長後更願意也更容易進行融資，從而有更多資金用于兩融等信用業務……上述循環周而複始，從而不斷推動券商股上漲。這也正是當前股票市場所處的階段。較之銀行信用貸款，券商的信用業務在風險控制方面具備優勢。通常情況下客戶的融資頭寸有充足的現金和股票抵押擔保，且股票部分可以隨時變現。有測算顯示，按照目前兩融業務客戶整體的擔保水平，出現五個交易日連續跌停才觸及追加保證金或者強制平倉的警戒線。但這並不意味著“杠杆+ 利差”的模式毫無風險。與宏觀經濟對銀行業信貸的影響相比，證券公司的信用業務受行情影響更大。如果行情反轉、融資需求下降，加了杠杆的證券公司盈利水平也將受到更大拖累。另一方面，證券業自身長期的發展仍然建立于客戶的資產增值之上。如果市場出現極端情況連續下跌，出借現金的券商通過風險控制不受損失，融資客戶卻折損大半甚至離開市場，這對於行業而言並非佳音。“證監會這些年的政策方向是十分明確的，就是要做大證券業。我們現在相比銀行業還是太弱小，服務實體經濟的能力也很弱。所以加杠杆、做大資產負債表一定是中長期的趨勢。”一位上市券商的高管對財新記者說，“近期的市場很微妙。大家都盯著杠杆的問題，我想監管部門在政策拿捏上也要考慮更多因素。”“央行降息後資金面仍然緊張，最近已經很難從銀行拿到錢。我們公司過去拿錢的資金成本一般是6%，現在已經高于這個水平。”某大型證券公司資本中介業務人士對財新記者說，“即使這樣，公司的資金頭寸還是很緊張，目前是勉強滿足兩融客戶的需要，股票質押貸款有很多項目被斃掉。”大型上市券商的資金鏈條相對寬裕。中信證券12月15日在上交所發行了80億元的短期公司債券，期限為1年，票面利率僅5.5%。這些資金用于兩融等信用業務，利差將超過3%。低迷而富有爭議的基本面牛市雖然還在蓄勢，前不久公佈的經濟數據在市場中投下一道新的陰影。11月的出口同比增速從10月的11.6% 下降至4.7%，低於市場預期。同時，通貨膨脹進一步走低，從10月的1.6% 下降至11月的1.4%，為2009年12月以來最低水平。高盛私人財富管理中國區副主席哈繼銘在報告中表示，出口、通脹以及較早前公佈的PMI 數據，反映經濟依然疲弱。他預測央行將在明年1月下旬公布今年四季度經濟數據之後決定是否采取進一步的貨幣寬鬆政策。但是股市持續的飆漲可能會推遲這一動作的到來。“疲弱的出口，股市過去一段時期的飆升，以及對貨幣政策進一步放鬆的預期，都將顯著增加短期內人民幣匯率和中國資本市場的波動性。”哈繼銘在上述報告中寫道。摩根大通中國首席經濟學家朱海濱持有相似觀點。在出席12月13日召開的中國金融論壇· 青年論壇期間，他對財新記者說，央行對於降准存在顧慮可以理解。“銀行總體上還是惜貸的，資金在追逐高息資產。”朱海濱說。中金公司策略分析師王漢鋒同樣強調了經濟數據低於預期，如果未來沒有進一步的寬鬆政策，或落實實質性的改革措施，光憑資金推動的上漲難以持續。法國巴黎投資管理公司大中華區高級經濟師羅念慈12月11日對財新記者說，一些國際市場因素可能對中國形成利好。比如原油等大宗商品持續下跌，中國進口成本下降，從而增加經常項目盈餘，進而提高對沖外匯占款的人民幣發行量。不過他未說明這種影響的幅度。“短期內最大的挑戰是房地產。我們做了一個測算，如果政府不對房地產市場進行任何干預，經濟增速將掉到7%以下，壞賬會消弭銀行所有的一級資本。”羅念慈說。在國內頗有影響力的安信證券首席經濟學家高善文最近持相對樂觀的態度，他撰寫了2萬字的報告，表示從“基本面的深處”找到了樂觀的線索。在12月16日安信證券的策略會上，高善文這樣闡述自己的邏輯：從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮的速度要更快，由此帶來上市公司盈利的改善。他認為總需求下降是最大的風險，但是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向以及出口等方面觀察，“經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善”。敦和投資的宏觀策略總監徐小慶的觀點向來為債市投資者所關注，他的看法與高善文基本一致，認為盡管2015年宏觀經濟數據可能難以回升，但企業的盈利狀況將得到改善。徐小慶認為，過去企業盈利主要看GDP，因為收入的增長是決定因素，相當于做加法；現在的情況變了，在總需求擴張幅度有限的情況下，企業盈利的改善取決于資金、原材料及人工等要素成本的降低，相當于做減法。過去商品價格上漲是需求回升的體現，所以與企業的盈利正相關，但是今年商品價格的下跌更多來自于全球生產商供給擴張的結果，企業產成品價格的降幅低於原材料的降幅，盈利反而改善了。這得益于過去幾年製造業投資的持續下降，使得企業的產能利用率逐步提升，同時成本下降也有利於提升其出口競爭力。徐小慶舉例稱，鋼鐵行業過去幾個月的變化最明顯，鐵礦石的跌幅遠大於鋼價，企業的盈利不降反升，鋼鐵股的走勢與鋼價背離。類似的情況未來還可能出現在其他中游製造業上，如受益于油價暴跌的化工行業。平安證券固定收益部研究主管石磊同意短期內中國沾了大宗商品熊市的光，但這樣的盈利改善能否持續，他認為現在無論是企業和銀行對此都不敢下定論。最有可能是貿易條件改善，企業毛利可能保持一陣子，但銷售和現金流會很差，這是銀行最擔心的一點。換言之，明年的企業業績改善不是那種經濟高速增長期間可以雞犬升天的情況，而是十分考驗微觀企業管理能力的時候。會有一些企業盈利改善，也會不乏企業因現金流管理出現問題而瀕臨困境。誰在逢高減持？雖然持倉風格迥異，作為專業投資者的內外資機構，對於藍籌股能走多遠，都疑慮重重。“近期外資機構幾乎全是超賣，不光我們這裡看到這個情況，別的經紀商也是一樣。QFII 過去買的主要是銀行等藍籌股，這次難得行情這麼好，所以普遍獲利了結。”一位外資投行QFII 業務負責人對財新記者說。香港上市的幾只主要A 股ETF 贖回數據反映了一致的現象。跟蹤富時A50指數的安碩A50和南方A50基金11月以來相繼出現大額淨贖回，11月末、12月初兩周內分別流出超過100億港元和100億元人民幣。外資的這種傾向與其在A 股的頭寸長期表現不佳存在極大的關聯。QFII 在A 股的投資主要集中在以銀行為代表的藍籌股中，但這些股票恰恰是最近幾年表現最不理想的。特別是2010年以來，QFII 的表現一直落後于國內A 股基金。理柏中國基金市場報告顯示，2013年QFII 全年平均回報率為-4.53%，而A 股市場上的國內開放式股票基金平均回報率達9.78%，國內中小盤股票基金回報率則超過17%。直到今年10月，QFII 中國A 股基金當月的表現才稍稍超過國內股票基金，但前十個月整體表現仍然遜于後者。王漢鋒表示，經驗造成了海外投資者對於中國趨勢判斷仍然在延續過去幾年的邏輯，這也部分解釋了為何近期H股大幅落後于情緒亢奮的A 股。此外，財新記者觀察到港交所的滬股通無論是總額度還是每日額度都存在大量閑置。11月20日之後，藍籌股突然開始在資金推動下持續拉升且漲幅驚人，對於QFII 這是難得的兌現正收益的機會。禮拜的報告也顯示，11月QFII 的業績明顯改善。該月整體QFII 基金淨值平均上漲10.88%，業績表現顯著優于國內股票型，今年以來業績累計增長16.01%，表現略遜于國內股票型。同期，公募基金的股票型產品幾乎集體“踏空”。截止到12月10日，滬深300指數在一個月內上漲了28.75%，但在全部566只股票基金中，收益在20%以上的只有88只，且多數為指數型產品。中小盤成長股中的配置仍占到公募基金淨值的50% 左右。“藍籌股啓動之後吸引了大量資金，中小盤股流動性變差，拿了很多小票的基金想減倉都難。”公募基金公司有關人士對財新記者說。一些公募基金在短期排名和銷售維護的需要下，不得不追漲藍籌，但其超配中小盤成長股的風格不會徹底改變，因為這些股票普遍在講重組或資產注入的故事，尚未到兌現的時間。2014年是A 股市場並購極為頻繁的一年。僅前九個月，有上市公司參與的並購重組就達到近2000次。這些並購以上市公司換股收購為主，大多附有業績承諾，收購標的有的與上市公司主業相契合，有的則是時髦的新經濟業態。收購標的在交易時的估值如果是十多倍，注入上市公司、實現證券化之後卻可以享受中小板、創業板數十倍的估值水平。一方面上市公司有了新的利潤來源和符合市場偏好的概念（如移動互聯網、手機遊戲、電子商務和生物醫藥等）；另一方面，注入資產的證券化溢價也能更直接做大上市公司市值。“換股收購中，參與交易者拿到的股票一般有一年的鎖定期，配合業績承諾。所以2014年和2015年出于市值管理的需要，業績是有保障的。這也是公募基金過去一段時間喜歡中小盤股的原因。”一位資深投行人士對財新記者說。“有的券商分析師下大力氣推銀行股，但我們看來銀行股過去估值低的問題並沒有解決。前一段時間邏輯最清晰的只有券商股，但是漲幅大了以後也不敢加了。”上述公募基金人士說。產業資本也在逢高拋售。根據證監會披露的數據，11月24日至12月4日，各類專業機構投資者合計淨買入309億元，自然人投資者淨買入659億元，一般法人機構淨賣出1252億元。一些看多銀行業的人士主要著眼于政府對銀行業的某種隱性救助。“去基層調研，銀行的情況非常糟糕，壞賬的壓力很大。但是為什麼幾個大銀行今年前三個季度的盈利還有7% 到8% 的增長？股份制銀行更高，好的有20% 的增長。因為央行引導市場利率在往下走，銀行的息差還在擴大。對於壞賬壓力，中國一向的辦法是用時間換空間。比如可用資產證券化的手段重組銀行的資產負債表。”一位資深金融研究員對財新記者說，“現在銀行股的價格已經反映了基本面的情況。”“銀行業2015年將迎來最困難的時候。”有銀行業人士直言。