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出行新千億市場 汽車分時租賃時機已到

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0825/164836.shtml

來源 | 險峰長青（ID: xianfengchangqing）

文 | 楊潤心

最近一年來，一級市場投資人約飯喝咖啡的時候最愛問的一句話：“你最近在看啥？有啥可投的？”，這背後隱含的意思是資產慌：隨著移動互聯網紅利散盡，各個Player在細分領域布局完畢，很難再看到10億美金以上的大機會了。同事開玩笑說投資就像打獵，每天扛著槍叼根煙跑到森林里去總希望捕獵獨角獸，但碰到的總是小兔子小狐貍。作為一個長期關註汽車出行交通領域的投資人，我今天要跟大家鄭重的說一句：汽車分時租賃是下一個千億美金的市場，有可能孕育出比滴滴+神州+OFOMobike加起來還要大的獨角鯨 。

四個經典問題：Howbig？Why now？Who's chance？How to？，直接給出我的看法。

汽車分時租賃是一個千億美金市場，切入10公里以上的出行服務真空，場景是對傳統私家車的替代。業務特點重資產、重運營，從零到一難。但隨著政策積極推動、車輛成本下降、續駛里程變長、充電樁逐步覆蓋，分時租車企業已經實現區域市場單車盈虧平衡，市場臨近奇點。業務的關鍵成功因素是運營能力，創業公司存在一定生存空間，但最終是巨頭必爭之地。油車電車各有優劣，一二三四線城市均有機會。

一、Howbig？市場規模和用戶需求到底能有多大？是主流市場還是補充市場？用車場景是什麽？

1、中國人的機動車出行需求遠遠沒有被滿足，車輛供給嚴重不足。根據羅蘭貝格咨詢公司2015年調研顯示，中國居民的日均機動車出行的次數要遠遠小於發達國家，極大的限制著人民就業生活消費的進一步提升。以上海為例，上海如果要達到香港目前的機動化出行水平，現有運力需要再提高約70%。再以北京為例，刨除步行、單車、公交、地鐵等出行方式，北京每天小客車的出行需求2420萬人次，其中有1500萬人次是私家車，出租車+黑車400萬次，剩下約500萬次因為沒有私家車或者打不到車被迫坐地鐵和公交。究其原因，中國當前的人均汽車保有量為1/10，而同比美國達到8/10，私家車的供給差距太大。同樣運營車輛的供給也是杯水車薪：北京市出租司機+快車司機+專車司機月活數量30萬，日活15-20萬，日訂單量在100-200萬之間，只占到總體出行出行需求2420萬人次的5-10%。 

2、擁堵導致限購，出行供給無法粗放式增長。

中國過去10年經濟高速增長，人們有錢了就開始買車。但由於道路建設跟不上車輛增長速度，造成一二線城市嚴重堵車。中國有34個城市通勤需要花費暢通情況下1.8倍以上的時間，平均每人每年花費在堵車上的時間高達95個小時，擁堵的趨勢不斷加劇。當前北京、上海、深圳、廣州、杭州等8個城市已經買車限號，北京每年新增的車牌數量小於10萬且控制越來越嚴，私家車的供給無法實現粗放式增長。再看運營車輛，北京市出租車數量常年停留在6.7萬沒有增長，而滴滴出行在過去的5年中利用移動互聯網C2C的模式將原有私家車變成了運營車輛，幫政府解決了頭疼的問題。但由於經濟模型和網約車新政的原因，滴滴快車的出行供給也已經達到了天花板。總結一句：粗放式增長已成過去，未來要靠供給側改革。

3、滴滴只解決0-10公里出行，10-100公里是出行服務真空市場。

庖丁解牛，我們把出行服務按照距離長短分開看，根據高德大數據的顯示，北京上海兩個城市0-10公里的出行需求占總盤子的55%，10公里以上的需求占45%。再看供給，共享單車解決的是0-3公里的公共交通接駁需求，滴滴+出租車解決的是0-10公里的短途直達出行需求，神州租車解決的是100公里以上中長距離用車需求，而占據45%比例的10-100公里出行需求完全沒有一個對應的供給。

舉個例子，北京市民王先生家住北京五彩城橡樹灣，在國貿上班，兩地距離約25公里。在不開車的情況下，下班回家通常兩種選擇：1）公共交通：花7塊錢坐1個小時14分鐘地鐵公交，中途換乘兩次，前後步行15分鐘1000米（共享單車僅僅解決這部分需求就造就了100億美金市值）。2）打車：花70塊錢打車50分鐘直接到家，通常下班時間打車應答率在60%，並且有可能讓你加價到90元。這就是一線城市的生存現狀，要麽價格太高，要麽極為不便利。是否存在一種兼顧價格和便利性的出行方式呢？答案是分時租車，在這個場景里面，30元錢直接開回家。

4、分時租車恰好能在價格和便利性上最完美的匹配10公里以上的出行需求。

分時租車與出租快車相比在成本端具備極大優勢，去掉了司機成本而增加了停車位和調度人員的成本，而司機成本往往能占到整個運營成本的2/3（一線城市司機一個月工資8000元左右，通常2個出租司機運營一臺出租車。而分時租車最貴的停車位約1500元/月，一個分時租賃調度員可以管理10輛車）。所以最後核算下來，滴滴快車的價格會是分時租車的1.65倍，且里程越長價格差異越明顯。分時租車在公共交通和滴滴快車中間切出了一塊市場。

下圖展示了某家分時租賃公司運營的實際里程分布，從結果上看訂單里程分布相當均勻，0-10公里占到17%，10公里到60共里占67%，60公里以上占15%，這恰恰驗證了分時租賃滿足10公里以上出行需求的假設。而前面我門提到10公里以上出行量占據45%，這確實是一個主流市場。

5、分時租車的使用場景與傳統私家車使用場景高度穩合，是主流出行市場。

分時租車當前主流用戶35歲以下，其中1/5已經擁有車輛，3/5有購車意願，1/5不打算買車；分時租車的九大業務場景：出門辦事、朋友聚會、近郊遊玩、家人吃飯、上下班、商場購物、公司業務往來、練車、拜訪客戶。分時租車部分訂單直達目的地，部分訂單是多點出行，中途停留1-2次，車里有1-2個人。可以看出分時租賃的使用場景與私家車極為類似，那些有駕照而沒車開的人就把分時租車直接當做私家車使用了。相信隨著網點密度和車輛供給越來越充足，分時租車和私家車在出行屬性上幾乎沒有任何區別，且比私家車更便宜更方便。從一些優秀分時租賃企業實際經驗來看，車輛的單日使用時長、重複使用率都驚人的高，往往出現一車難求的狀況。這有可能是因為目前車輛數較少，但同時也驗證了需求之旺盛。 

6、分時租車是千億美金市場，用戶+時長+數據+自動駕駛->想象空間太廣闊。

簡單粗暴估算，滴滴出行日訂單量2000萬，客單價在20元，估值500億美金。按照羅蘭貝格估算，2025年有600萬輛分時租賃汽車，每輛車每天3-4單，日訂單量約2000萬單，客單價在40元，那就已經是個千億美金市場了。再者保守假設分時租車每天每車使用5個小時，行駛50公里，意味每年110億小時和用戶在一個封閉空間相處，跑出1095億公里的行駛大數據。因為分時租賃公司擁有對車輛的所有和控制權，也是自動駕駛最完美的應用場景和試驗田，你能想出的所有商業模式似乎都有可能。不能再繼續想下去了，因為總會把自己嚇到。

結論：汽車分時租賃是一個千億美金市場，滿足人們10-100公里的通用出行需求，場景是替代私家車。

順便回答一個常被問到的問題：汽車為啥美國ZipCar沒起來呢？我的第一反應是：為啥共享單車在美國沒起來呢？究其根本，美國出行市場的供需矛盾不像中國這麽激化，且供給增長方式多元化：1）美國人均私家車的供給量是中國的6-7倍，美國租車市場滲透率是中國的10倍；2）美國公共交通更加發達和便利，紐約每100萬人對應的45公里軌道，北京23公里，上海20公里；美國每100公里公共交通對應59個站點，北京20個，上海15個；3）美國人買車比中國便宜很多且不受限制。出行服務的本質是在需求和供給里面權衡四個關鍵指標：距離、時間、價格、便利性。是否會出現新的出行方式，既要考量現有的供求關系的合理性，也要考慮新生模式創造的效率空間是否足夠大，足夠有殺傷力。所以在美國Zipcar跟傳統的私家車和租車相比競爭優勢並不明顯，且替代方案很多，而實際上Zipcar的一個重要場景是針對沒有車開校園學生，跟中國分時租賃的主流出行場景完全不同。所以在出行領域，不適合把兩個國家看似類似的場景直接拿來對比。

二、Why now？為啥分時租賃過去幾年沒做起來？現在發生了啥變化？

從2014就開始有人在做分時租賃，但直至今天行業也一直不瘟不火。最早進來的是政府和整車廠，訴求是公交改革和新能源汽車銷售，更有甚者存在騙補嫌疑。可想而知讓一個國有體質以生產制造為核心的機構去做一件靠運營取勝的事情，從邏輯上講就很難做成。後來又有一批創業公司進場，但貌似規模都停留在幾百臺車難以盈利。再往後發展行業開始有一些整合，上汽evcard合並後擴張規模，首汽大力發展Gofun，直到2017年陸續有創業公司拿到融資並聲稱已經實現單車盈虧平衡。這個市場到底發生了哪些變化呢？     

1、業務特點兩重三難，難以盈虧平衡成為行業瓶頸。

2015年我在百度戰略部的時候就開始關註分時租賃市場，當時覺得在滴滴已經壟斷出行用戶端的情況下，分時租車是唯一可能突破的出行機會，但看完一圈之後結論極為負面，無法單車盈利成為行業瓶頸。朱嘯虎同誌說重資產適合做C2C（滴滴），輕資產適合做B2C（OFO），這兩種模式都能讓業務保持快速的增長，壟斷市場。而汽車分時租車恰恰是重資產+B2C+重運營。汽車的成本是單車的200倍，鋪3萬輛OFO的錢只夠鋪300輛汽車，另外除了簡單的鋪車還要考慮停車位、充電樁、車輛調度、充電、維修等一系列運營問題。反映在具體的商業模型上，在成本端：一輛車的成本在8-12萬左右（汽油車五年折舊，電動車三年以下），一二線城市停車位成本在600-1200之間（平均每輛車對應1-1.5個停車位），一個月工資5000元的員工調度3-5輛車，核算下來平均每天單車成本約在180-230元左右。在收入端：平均每天單車行駛1-2.5單，30-60公里，收入60-90元。上面的數據是2015-2016年的行業中位數，可以看出在那個時間點，絕大多數的公司都無法實現單車盈虧平衡，商業模型不成立，自然無法規模化擴張了。總結一句話，兩重三難：重資產、重運營、從0到1難、 單車盈利難、規模化擴張難。

2、成本下降1/4，收入端跑出效率，盈虧平衡已被驗證。

2017年前後陸續有分時租賃企業爆出已經在部分城市實現盈虧平衡，行業確實發生了許多變化 。

在成本端：

1）車價下降：大量車企開始生產4-6萬的新能源車型，這使得單車日均成本從原來的90元+降低到45元左右 

2）充電樁降低調度成本：國家大力推動充電樁建設目標2020年實現480萬根充電樁，且很多充電樁企業願意圍繞分時租賃停車位建樁，因為可以保證使用率，這也使得分時租賃企業不需要調度人員把車輛調到其他地方充電，原來35元/每日的調度成本降到了15元左右。

3）國家補貼停車位：陸續有地方政府為新能源分時租賃提供低價或者免費的停車位，原來35元/每車日的停車位成本也在下降。

在收入端：

1）續駛里程提升單車使用時長：中低價位的電動車續駛里程從原先的100公里出頭慢慢提升到200-300公里，這使得每輛車每天的時長逐步提升

2）運營效率越來越高：有分時租賃企業在運營過程中摸到了門道，將原來每天1-2單提升到3-4單，30-60公里提升到100公里以上，收入提升到150元以上。

3）探索其他變現模式：另外也有企業開始嘗試車身廣告的變現方法，類似分眾傳媒，這也能帶來每天10-20元/單車收入。

上面闡述的是一個行業整體變化趨勢，當然不同團隊不同城市不同車型的經濟模式會有極大差異，有人能把單車日成本降到100以下，也有人可以把單車收入跑到250以上，具體case具體分析。

3、技術進步+政策支持將長期利好分時租賃業務。請大家不要糾結上面的數據細節，重要的是看清未來趨勢和趨勢後面的根本原因：

1）技術革新所帶來的成本下降和性能提升是不可逆的趨勢，車一定會更便宜，續駛里程一定會更長。 

2）政府政策將長期穩定的利好分時租車： 今年8月8日，交通部發布《關於促進小微型客車租賃健康發展的指導意見》，其中明確鼓勵支持汽車分時租賃的發展。中國從過去30年粗放式經濟增長轉向可持續發展的的今天，電動車和共享出行是改變能源、交通、環境三大產業的必由之路。利好政策背後的邏輯理性而堅固，所以未來十年政府在這兩個領域的資金、資源、政策的投入會持續穩定的增強，新能源車+停車位+充電樁+運營企業的優惠政策出臺可能性極大。

3）用戶意識的崛起降低市場教育和營銷成本，這點不用解釋了。如果大家認可上述觀點，那就只需要耐心的等待爆發點的來臨，還記得我在上一篇講自動駕駛的文章里面用過這張圖麽？分時租車領域的tipping-point就是：在一個市場化的、可複制的場景下實現單車盈利。而今天我們已經看到了這樣的企業。

當然我並沒有說分時租車會像共享單車一樣兩年內壟斷整個中國市場，畢竟他還存在著各種問題：

1、汽車資產相比單車還是重很多。

2、非常的重運營，人員的配比&管理能力需要跟得上。

3、充電樁的建設任然需要時間的。

4、現在的運營經驗大多停留在幾百上千輛車，沒有上萬臺車輛的運營經驗，模式拓展遇見的問題未可知。但趨勢是不會變的，變的只是增長曲線的斜率，而往往越重的東西壁壘也越強，一旦形成難以撼動。 

結論：業務兩重三難，盈虧平衡已現，技術政策利好，市場奇點臨近。

三、Who's chance？ BATJ、滴滴、美團、整車廠、還是創業公司

1、兵家必爭之地：如果大家都認可分時租車是一個千億美金市場，那麽這塊蛋糕絕對是兵家必爭之地。

1）對BATJ這種千億美金市值的生態型公司來說，每一個平臺型大機會都不容錯過。第一章中我們提到分時租車是自動駕駛最好的應用場景，對百度的重要性不言而喻。分時租車每年采集海量的用戶駕駛行為和汽車行駛數據，並且和用戶在一個封閉空間長時間相處，騰訊阿里京東必定看到其中的商業價值。

2）滴滴出行今天500億美金估值，再想往上走只能在兩個方向突破，一是自動駕駛，是一個長期任務；二是cover更廣泛的出行人群和更多樣化的出行需求，從0-10公里延伸到10公里以上是必然。

3）傳統車廠對分時租車又愛又恨，一來如果分時租車成為一個主流出行平臺，必定影響整個汽車行業銷量。二來當一個單體的企業能夠采購大規模車輛的時候，bargain power變強，也會要求更低的價格甚至定制化車型，傳統車廠利潤被壓縮將淪為一個標準的代工廠。

4）神州一嗨等租車公司已經用於大量資產，且屯了足夠都的牌照，如果有一種方式讓資產的變現效率更高，他們自然會順勢而為。

5）在產業鏈上下遊還有一堆地產企業，能源類企業，他們會更多的考慮如何把已有的園區、停車位、充電樁的ARPU提高，如何鎖定鋰電池的銷量大戶。這塊肥肉太鮮美，真的是不容錯過。 

2、巨頭無法利用原有優勢碾壓，投資並購是更好方法。

在我看來，分時租車業務有三大核心能力：業務運營能力，資產運營能力，數據技術能力。在市場早期，誰能基於城市交通場景的理解，通過運營在用戶端跑出效率和經濟模型，誰就能給資本信心；在中期，誰能聚集資金資源，把相關資產周轉速度加快，誰就能跑馬圈地；在後期，誰能基於數據技術做到智能化調度和精細化運營，誰才能譜寫下一個百億美金獨角獸。BATJ有錢，但在眼下來看分時租賃和原有業務能力關聯性弱。滴滴擁有海量出行用戶，但分時租車是一個靠資產端和運營端驅動的生意，滴滴沒有辦法像幹掉順風車和代駕一樣從高位碾壓；整車廠有錢有車，但缺乏運營能力；神州有車輛有牌，但原有基於門店的運營網絡和分時租車的行車網絡也大相徑庭。所以巨頭想要自己進場，無法靠資金和資源快速形成規模，加上試錯成本非常高，dynamic極為複雜，大公司面對這種決策會有一定難度。而較好的布局方式應該是投資並購，讓市場上的這些小機構先跑一跑，看看誰能證明自己模型健康且有複制性，巨頭再進場不遲。滴滴投資OFO就是一個比較好的方式。

3、創業公司存在一定的生存空間，運營能力是核心關鍵。

反觀分時租賃的創業公司，在早期並不需要BAT神州滴滴給予太多資源上的幫助，車隊規模小也接不住太多的出行用戶流量，還是老老實實把已有的車輛運營好：找到場景，找到用戶，找到方法。所以在眼下，運營能力是整個業務從0到1的核心關鍵：對人、車、位、樁的合理調配會極大的影響到整個用車效率和經濟模型，同樣是200輛車有團隊能跑出單車每天200元收入，但有團隊只能跑出每天50元。而且這種運營能力是極難獲得的，因為這不像一般的互聯網產品可以快速叠代試錯，沒有幾千萬元、幾百輛車根本不能形成MVP(最小化可行產品)，況且不同城市甚至不同區域的交通dynamic差異化極大。誰夠驗證運營模型，在區域市場形成一定規模，且具有較強複制能力，誰就能占據先機。

四、How to？一二線城市還是三四線城市？汽車車還是電動車？

這里面的問題就太多了，挑兩個大家最關心的簡單講講，希望有機會更多當面的交流。

1、一二線/三四線都有機會，但面臨挑戰不同，各家根據自己的資源稟賦選擇戰場，市場終局會存在多家並存。

1） 一二線城市：利好：人多交通矛盾激化供需差異大，前20大城市出行量占據半壁江山，出行距離偏長適合分時租車，出行場景多元化衍生能力強，用戶意識相對成熟；利空：停車位成本高，城市規模太大需要投入更多車形成網絡效應，牌照限制。

2）三四線城市：利好：成本低，停車位基本不要錢，不需要太多車就能把一個城市吃透。利空：城市面積小出行距離偏短，兩輪電動車是重要交通工具側面競爭，單體城市單量不夠大，複制擴張速度慢。

2、分時本質是在做運營，油車電車都可以做，油車的經濟模型比電車好，電車長期優勢大。

 

“真正解決三農問題的時機到了” 一個投資銀行家的農地試驗

來源: http://www.infzm.com/content/133409

王世渝。（東方IC/圖）

2018年2月4日，中央一號文件發布，即《中共中央國務院關於實施鄉村振興戰略的意見》。

就在前幾天，剛過完60歲生日的投資銀行家王世渝感慨，“真正來推動、尋找從根本上解決三農問題的時機到了。”

他為三農問題忙了幾十年，參與、設計了多個項目。

1986年，29歲的重慶青年、教師王世渝和一位朋友赴小三峽旅遊，那里的貧困深深刺痛了他，回來後他主動申請赴當地扶貧。1987－1990年三年，他以巫山縣官陽區副區長的身份，想方設法幫助當地農民脫貧，最終通過種植、加工魔芋，讓農產品走出深山。

隨後，王世渝成為中國資本市場第一代參與者，先後任職於海南順豐集團、萬通集團投資銀行部、德隆集團，主持過上百家以上企業的改制、重組、上市、並購業務及大量的投資、融資業務，現在是富國富民股份有限公司董事長。

2010年以後，他給自己的規劃是只做兩件事，一件是海外並購，另一件就是農村土地流轉。

2006年，王世渝根據自己在全國各地的調研、以及多年關於農村改革和發展的想法，設計了《中國農村土地信托流轉財產制度改革綱要》。2010年，這一方案在湖南益陽一個叫做草尾鎮的地方落地。

當時益陽市主要領導拿到王世渝的方案後到處咨詢，外界反對的多，讓他不要碰。巧合的是，在參加湖南省一個博士班課程時，這位益陽市領導遇到當時已退休的一位銀監會官員，後者對此表示很大的興趣，並支持他們。

2010年4月，益陽市首先選擇了其下轄的沅江市草尾鎮作為試點，當時沒有信托公司願意做這件事情，沅江市政府出資200萬建立土地信托流轉基金並成立了土地信托托管中心。

流轉時必須以村民小組為單位，土地必須成片，租期大約為8-10年，農民獲得的回報是，每年每畝400-500斤稻谷，以當年國家晚秈稻的收購保護價格計算。農民將土地委托給托管中心，托管中心最後會向企業集中招標，並向企業收取每畝10元的流轉服務費。

王世渝堅信，中國農村的根本問題，要從土地上找到解決辦法。中共十九大報告提出要“實施鄉村振興戰略”，要深化農村土地制度改革，完善承包地“三權”分置制度。2017年年底召開的中央農村工作會議，對鄉村振興戰略提出了更具體的內容。王世渝對此感到興奮，三權分置和他當年所設計的土地信托流轉，十分接近。

三權分置改革和鄉村振興結合起來，通過土地制度的改革創新，可以建立一套新的三農綜合解決方案。王世渝對南方周末記者說，“自1978年改革開放以來，中國農村最偉大的成果是土地承包責任制，40年過去了，鄉村振興可能是未來40年中國農村最偉大的制度設計”。

土地信托與土地集約

鄉村振興戰略在地方落地，究竟應該是什麽樣子？很多人都在尋找答案。在王世渝看來，最重要的一步，是讓鄉村目前的無序建設剎車，扭轉混亂局面。

以中國最肥沃、富庶的長三角為例，農田旁邊是被汙染的水溝，水溝旁邊是工廠，工廠旁邊是居住區，城市和鄉村在無序和混亂狀態下，形成一種奇怪的生態。經濟發展了，但是美麗鄉村被破壞了，被工業化、城市化無序發展破壞了。從自然生態上，江南水鄉已遭破壞。

為什麽會這樣？因為土地是承包責任制，分散到各個地方去了，土地分散經營與產業集約化規模化、城市集約化發展產生了沖突和矛盾，在城市化過程中，土地一點一點、一寸一寸地，一會兒被工廠侵蝕，一會兒被居住侵蝕，一會兒被城市侵蝕，破壞了原有的形態。

如果從一開始，鄉村就有一個系統的規劃，情況應該不至於此。

鄉村振興戰略，敢於突破過去對農村土地的局限和約束，敢於把過去分散經營承包、城鄉分割、城鄉二元化打破，一二三產業劃分界限突破，來實現新的鄉村振興計劃，最根本的就是通過土地三權分置改革來實現。

土地所有制度改革，實行三權分置，王世渝認為，最好的方法是通過土地信托財產模式作為三權分置改革的操作平臺，三權分置有這麽一個操作平臺，它會更加系統、科學。

由政府、土地承包權代表、懂得農業產業化的金融專家，共同來發起這一信托平臺。這個信托平臺，不是指銀監會批準的信托投資公司，不是來做集合資金計劃的影子銀行，而是非經營性的信托，作為一個法律框架、法律機制來科學實施土地三權分置的信托平臺，是非贏利性的。

農村土地在不改變土地性質、不改變承包經營合同的前提下，在農民自願和依法的基礎上有序地流轉。既可以解決土地的集約，又能保障農民的長期收益，還能將土地的集約化與專業化、規模化、公司化經營結合起來。

土地信托流轉的大前提和原理是：農村的土地，只要是可以耕作的土地都是有價值的，只要去耕種都會產生收益，但在規模化、集約下的前提下， 一定比分散經營的價值要大。

如果讓農民直接和經營者去談土地流轉，最大的問題是，農民很難懂得承包合同，容易出現合同糾紛，出現權責不清晰的情況，即使是有標準合同，土地經營者和農民之間關系很難處理，土地經營者一旦把土地經營權拿去之後，經營狀況沒有人去監督保障，也會有很多問題。土地經營信托好處在於，有一個平臺來保障執行、監督各主體的權利和義務，使之更加有序，更有保障，更科學，減少糾紛，提高效率。

這個信托平臺，類似一個土地銀行，農民把土地存在信托平臺，然後經營者可以像申請貸款一樣向信托平臺取得土地經營權。根據土地簽署承包日期的時間作為起始日，不斷有土地進出，不斷有錢支付給農民。

信托平臺要按時給農民支付土地流轉費用，但信托平臺並不直接經營土地，而只是一個框架保障，把信托過來的土地交給經營者經營，與經營者簽署合同。信托不承擔經營的風險和責任，經營者一旦經營不善或違約，合同即終止。

信托平臺作為非贏利機構，它所收取的信托管理費用不能用來分紅，只能拿來做與三農有關的事情，比如鄉村建設、成立農民創業基金等等。

王世渝覺得，鄉村振興的核心，是通過土地三權分置改革，改革鄉村土地制度、重新配置土地的功能，目前來看只有信托才能夠科學配置。

假如一個村有幾萬畝土地，這其中有基本農田、非基本農田、宅基地、林地、荒地、集體用地，過去這些地是無序的，調來調去很混亂，一旦通過信托的模式，可以把土地集約，這是第一輪集約。

然後是土地功能的調整，原本適合做宅基地的做成了耕地、適合做耕地的做了工業用地、建設用地做了農田，此時便要以村為單位做一個新的規劃，這個規劃首先是土地的規劃，土地功能調整，重新配置更加科學，這是一個個性化的設計。一個村、一個鄉，一個方案。

以前只有城市規劃，沒有農村規劃，因為以前農村都是分散經營，沒法規劃，地下溝渠、河流怎麽管理，農田基礎設施怎麽管理，沒有人做過這種規劃。只有通過土地集約，功能調整，才能讓土地規劃更加科學，這是鄉村振興最重要的基礎。一個縣有一個縣的規劃，一個村有一個村的規劃，跟鄉村自治不沖突。

產業、資本與鄉村

2017年8月29日，王世渝在微信朋友圈貼出了自己在2013年所寫的《中國重組》一書部分內容圖片，他說，“如果國家把農業產業化定位於國家戰略，三農問題將轉換成為三農商機。以今年我的各項考察來看，我可以激動地告訴大家，這個巨大的商機已經來了。”

2017年，王世渝自己做了不少事情。他在海外並購過程中，設計了一套業務模型，以“產業－資本－城市”三位一體，來解決中國城市工業發展過程中的產業轉型升級難題。通過整合導入全球產業資源落地城市，與之高度融合，用金融、資本作為紐帶，來解決產城融合問題。

在考慮鄉村振興的時候，他想到，既然產業和資本落地城市叫產城融合，為何不能落地鄉村？產業、資本和鄉村，也可以結合起來。

2017年11月24日，富國富民（北京）投資管理有限公司、重慶南川區政府、重慶市中醫藥種植研究所簽署框架協議，計劃在川南金佛山一帶通過土地信托流轉的方式種植中國最高標準中藥材，王世渝計劃將它打造為中國第一個從中藥種植產業化從上遊到下遊進行垂直整合的項目。

南川境內生長著4000多種中藥材，常年種植面積在30萬畝左右，其中玄參的種植面積3萬畝、占全國的60％。當地有自然生態資源、中草藥人文資源，以及大規模閑置土地。盡管此前也有部分企業設立了種植基地，但規模有限且分散。

王世渝的計劃是，通過土地信托流轉把更多土地集中起來種植中藥材，打造種植、研發、生產、加工、銷售的垂直產業鏈，把控藥材制量。同時，還可以在此基礎上發展第三產業，建設中國醫療健康特色小鎮。

類似這樣的垂直整合，農業產業集約化、現代化經營模式，正引起越來越多的地方政府重視。

2018年1月中旬，王世渝頂風冒雪去了一趟哈爾濱五常市。

作為知名的優質大米，五常大米每年產量約60多萬噸，但市場上銷售1000多萬噸，形成一個造假利益鏈。當地一百多萬畝土地，分散在不同農戶，有200多個企業在做大米加工，到底誰是正宗五常大米？即使采用食品溯源技術，也可以造假，市場良莠不齊，損害了五常大米的價值和品牌。

當地政府試圖成立大米交易中心，來整合五常大米產業鏈。

王世渝的建議是，要把五常大米的整個產業鏈條拉通，核心不是交易中心，而是上遊的土地。把一百多萬畝土地流轉起來，在一個信托平臺下進行監管，按照五常大米的方法來種大米，從種子、肥料、農藥、日常管理等方面進行規範。如果沒有按照規範來做，就可以解除信托合同。

從信托平臺流轉出去土地的經營者，才能夠到大米交易中心交易，從這個交易平臺出去的才是真的五常大米，這樣消費者吃到的就是真正的五常大米。真正做五常大米的人能夠獲得利益，交易中心才能名副其實。

按照王世渝的設想，需要在產業調查之後，根據不同環境、不同區域、不同產業特點，采用不同的土地信托流轉應操作模式。而這一切的前提，是獲得地方政府的支持。

從黨的十九大，到中央經濟工作會議、中央農村工作會議以及今年中央“一號文件”，連續突出強調鄉村振興戰略。2018年中央“一號文件”更是指出，鄉村振興，產業興旺是重點。必須堅持質量興農、綠色興農，以農業供給側結構性改革為主線，加快構建現代農業產業體系、生產體系、經營體系，提高農業創新力、競爭力和全要素生產率，加快實現由農業大國向農業強國轉變。

這給了王世渝很大的信心，他對南方周末記者感慨道，從四川、到海南、吉林、甘肅、湖南、雲南等地，自己連續三十年深度關註和參與中國三農領域。中國每天都在講這個、那個風口，沒有一個抵得上鄉村振興的風口。

中國商務部長鐘山：中日要把握時機 推進多個領域務實合作

在李克強總理出席第七次中日韓領導人會議並對日本進行正式訪問期間，5月9日上午，陪同訪問的中國商務部部長鐘山在東京會見日本經濟產業大臣世耕弘成。

鐘山指出，此次李克強總理來日出席第七次中日韓領導人會議並正式訪問日本，是中國總理時隔8年再次訪日，對推動兩國關系改善和發展具有重要意義，必將有力指導和推動中日經貿關系在新時代取得新發展，為深化中日經貿合作帶來重大機遇。

鐘山表示，中日是世界第二、第三大經濟體，雙方經貿聯系緊密，互補性強。中日關系穩定發展，符合雙方共同利益，也有利於地區穩定、世界繁榮。今年是中日和平友好條約締結40周年，我們要把握時機，落實好兩國領導人共識，加強雙方發展戰略對接，推進科技創新、高端制造、共享經濟、養老醫療等領域務實合作，推動兩國經貿關系提質升級。

鐘山就深化兩國務實合作提出三點建議。一是著眼雙邊，共同落實好此訪領導人達成的重要共識。積極推動雙方在貿易、投資、服務貿易等領域開展廣泛深入合作。在今天雙方簽署《關於加強服務貿易合作的備忘錄》和《關於中日第三方市場合作的備忘錄》之後，抓緊推進相關合作事項的落實，促進服務領域互利合作，推動雙方第三方市場合作早見成效。二是立足區域，共同推進中日韓合作和東亞經濟一體化。中方願與日方共同努力盡早達成全面、高水平和互惠的中日韓自貿協定，推動RCEP談判。中方願積極辦好下一屆中日韓經貿部長會議。三是放眼全球，共同維護和支持多邊貿易體制，推動經濟全球化朝著更加開放、包容、普惠、平衡、共贏的方向發展。中方再次邀請和歡迎日方積極參加首屆中國國際進口博覽會。

世耕弘成表示，日方願同中方一道，繼續推動日中經貿合作向縱深發展，重點在服務領域、第三方市場合作等領域加強合作。日中雙方在中日韓自貿協定、RCEP談判等方面有廣泛共識，願共同推動早日達成。日方願與中方共同維護和支持多邊貿易體制，認同貿易保護主義措施或貿易戰對各方均沒有好處。日方預祝首屆中國國際進口博覽會取得圓滿成功。目前日本企業反應十分熱烈，日方將繼續積極組織企業參加，使博覽會成為新時代日中經貿合作典範。

 

危．機．時機──簡評民企、國企與港企的風險與機遇

1 : GS(14)@2010-10-07 00:11:26

  
2010-09-01 信報財經月刊

在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在本文分析民企、國企與港企的先天性風險因素。以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

自3月筆者發表了第一篇網誌之後，像是有點無以為繼，甚至有投資班的同學問為什麼沒有更新。原因是「忙」不是「忘」——因着教育中心的發展仍在起步階段，同時又「重操故業」，開設了以信仰教導實踐有責任的投資，一時間抽不出時間在文字上更新看法，但在3月及隨後課堂上分享的看法維持不變——轉守為攻，因為以11、12倍的來年（2011年）市盈率，加上近3厘的股息率，以三年或更長的時間來看中港股市實在吸引，而且3月時筆者已提出在MPF保留部分現金，以便在股市下調時作風險管理。今天筆者再重申上述立場，而且身體力行，將餘下的現金全部投入中國股票，令MPF賬戶轉成「全攻型」。這次行動，是因為筆者感覺到可以預見的負面消息如歐洲銀行及經濟問題，以及中國的地方政府負債、房地產價格下滑等都已引起了股市調整，而資金流向（債券價格、滙價及資源價格等）似乎已反映了（priced in）大部分的風險，作為長線投資（三年以上）的勝算吸引。

自己只在投資博客（mpf-corner.blogspot.com）寫長期投資，是因為深明自己只可能分析長期趨勢，很難捕捉每一次升跌，而且上市公司五花八門的生意所面對的風險每天每秒都在變。今時今日的生意經營已是全球性——各公司都面對新產品或新技術的挑戰；同時也很本土性——不同城市或地區的法例、監管、文化（社區）以至對產品的要求也不同。筆者一直在投資工作上觀察到短期的股價波動可以由宏觀以至不起眼的個別客戶群的突變所牽動；有時亦可由技術性因素引起，如某大股東或投資者的買賣令股價出現數天的波動，而要在長期下來預見到一半以上的情況，基本上是沒有可能的，自己亦認為不值得為此燃燒生命，更不忍心見到非全職投資者如此。所以，筆者認為投資者應多花時間在自己能理解的大趨勢，佐以在時機（即股價及風險管理）及選股上留意管理層的經營手法及公司業務的潛力，應該是一般投資者較易掌握的方法。

選股的風險管理——民企、國企與港企

自己相信惡要厭惡、善要親近，故經常強調要選有潛力同時又有「品」的公司，後者是指那些向各持分者友善、負責的公司（管理層）。從以下列出的一些上市公司近期涉及的風波，可見到管理層的社會責任的履行對股價的影響可以有多大。在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在下面分析民企、國企與港企的先天性風險因素。

民企的過去

在筆者眼中，民企大股東（多同時是管理層）因權責一致，鬥心應比國企強，因為沒有一些國企管理層仍是以升官為真正「錢」途的「問責落差」，令升官（不一定是政治）考慮凌駕於為獨立股東（非國資委或財政部甚至國家）謀福利的情況。但以權謀私的誘因在民企亦同樣比國企大，過去十多年中看到不少經典個案，其實事前已有明顯疑點，但基金經理可以因着各種原因仍然墜入陷阱。

早年案例

「國」「私」不分——華晨汽車

民企海外上市出現成行成市大概始於2002年，其嚴重誠信危機也正在那一年發生。

那一年自己也去過內地見過一些當時的基金「打令」股，其一是華晨汽車；其二是歐亞農業。最後筆者沒有買入，主要原因不是自己聰明，相反是筆者那時（現在也一樣）看不懂這些令人眼花繚亂的股權結構以至業務。

看過那時的股權分布，也問過不少分析師，筆者不理解為何有一主要股東中國金融教育發展基金會在美國持有39.45%華晨汽車股份。後來這就是華晨汽車控股權正式歸入遼寧省政府的股權爭執關鍵。該年12月，華晨汽車公司公布，遼寧省政府擁有該公司39%的股權，變成了華晨汽車公司的第一大股東。這個消息顯示，當時的大股東仰融和遼寧省政府就華晨汽車的爭執已經失敗。

華晨汽車是仰融曾經管理的主要資產之一。仰融在2001年福布斯中國富豪榜上排第三名。後來遼寧省和仰融就華晨汽車的歸屬權問題發生糾紛，仰融通過一家香港公司控告官方的中國金融教育發展基金非法獲取華晨汽車的財產，而遼寧省反過來又以經濟犯罪的名義，對仰融發出通緝令。

像霧又像花的荷蘭村——歐亞農業

2002年9月，因上市公司公布的蘭花生產基地的業務真實性存在問題，香港證監會勒令主板上市公司歐亞農業停牌。

據報道，中國證監會揭發歐亞造假賬，將1億營業額誇大至21億。另外，歐亞涉嫌非法挪用三千多畝農地，改作荷蘭村的地產項目，正被大陸當局調查。而原本想借助北韓新義州特首一職甩身的歐亞主席楊斌，最終亦在瀋陽被軟禁。當時參與的管理層、會計師以至投行都紛紛表示不知情。

近年事件

其實企業出事從來無國界，外國至港企也一直出現，只是中國近年可能因為國有銀行紛紛上市，須要更注重風險管理，而且貸存利率自主權有限，無法將風險反映在利息的高低之上，至貸款愈來愈向國企傾斜，令不少民企借不到資金擴展。此情況造就了私募基金（private equity）及民企海外上市。但由於內地的私產權還在發展，令不少海外如香港的上市地方要求的產權證明無法用直接的方法提供，於是出現了很多極具「創意」的股權結構。這一方面帶來股權不清的潛在問題，另一方面產生許多灰色地帶，令不少民企後來因衍生工具如可換股權債券（convertible bond）被外來投資者大幅攤薄。當中如福記食品被清盤、佛山照明高層被調查以至國美主席被捕，在在顯示出不但本港和海外投資者在投資這些有「動聽故事」的企業時須多看幾眼，而筆者也不時會踏中地雷，所以更重視自行分析和風險管理。當然好的民企也有不少，如騰訊和李寧。

2010年紫金礦業的污水洩漏事故

自去年寫過內地的漂染行業在排污上沒有保障居民及環境，被罰兼遭基金洗倉，7月又發生紫金污水洩漏事件。紫金福建省上杭縣銅廠污水洩漏，導致汀江流域近三百九十萬斤魚死亡，公司承認公司對施工、生產和環境管理並不充足，而目前設施及突發應急機制亦有問題。有證券行則估計污染造成的賠償和停產的損失相當於今年盈利約3%。

紫金A股及H股在事件曝光後停牌，在復牌後均遭洗倉，H股股價當天重挫逾12%。滲漏事故發生在7月3日下午，但企業公布出事是在7月12日，相隔足足九天。在訊息披露上，紫金管理層的透明度明顯有問題，相信（亦建議）負責任的投資者會對之作出相應的評估降級，直至公司有改善令投資者重拾信心。

霸王集團產品致癌物質超標疑案

7月中霸王在《壹週刊》報道其產品含致癌物質後則承認，旗下產品中確實含有二噁烷，雖然公司強調含量僅屬微量，且遠低於世界安全指引，並符合歐盟及美國FDA訂立的標準，但事件已導致公司股價在事件曝光後連續三日狂瀉，較《壹週刊》報道前一天大跌近23%。當天霸王停牌後，內地新浪網進行網民調查，在超過四萬名受訪者中，有約65%表示相信報道屬實，74%表示不會再使用霸王產品。故此事件除了會令公司在短期內或會面對銷售下跌和宣傳費用增加，長期亦有機會對該品牌的前景有負面影響。但是另一方面，如果這些只是短期影響，股價下跌便會是吸納良機。

其他的事故如瑞年國際的「質量門」危機及招金的金礦停產問題都是近月接二連三發生的企業問題，在在說明「投資應先做功課」的迫切性。從以上的事件可以見到在選對行業、選錯股票（或時機）的情況一點也不罕見。

以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

時機與底線

筆者列舉上述的行業和例子的同時，強調投資者必須在選股以外分析這是否合適的時機行動。如文首所說，自己覺得現在（7月底）的整體中港股市對數年以上的投資很具吸引力，但行業間的估值一定不會是同步，所以各位可考慮將個別股份的估值與大市及同業比較，加上專注公司的「品德」和買賣時的風險控制策略，務求有較大的出錯空間（margin of safety）。從有限的經驗中，自己確信良善的投資才是真正的保障。

研究指出，中國的「隱性」人均收入（grey income）較官方數字高90%。據瑞信7月的一份有關中國的「隱性」人均收入（Analyzing Chinese Grey Income）的報告發現，內地的城市實際人均收入可以高出官方數字90%，達32159元人民幣，總數為中國國民生產總值的30%，達93000億元人民幣。其中10%最高收入家庭佔當中的63%。收入來源包括因行政「方便」而「流失」的國家資源，但筆者相信亦有一些投資收入如買賣資產或沒有上報的生意收益。因個人消費可惠及周邊的行業，中國的內需長期看漲應不會大錯，惟須注意股價是否已完全甚至透支了未來數年的盈利增長。

大趨勢一——中國對糧食的需求

近月全球糧食價格上升，有「人為」亦有「天災」因素。年初時指出與農業有關的股份應是長線的吸納對象，包括有上游（生產、化肥、機械）或具獨特性的品牌持有者，惟後者須注意原料價上漲對其利潤的衝擊。中國在這方面的需求明顯見於其供不應求的隱憂。中國的可耕種農地面積由1996至2008年減少了5%至約 1.3億公頃水平。期間中國的人口仍然有1%的年增長，加上整體對營養的要求提高，令中國的人均可耕種農地面積低於全球平均數，並須大量倚賴肥料及其他農業技術增加收成。

大趨勢二——中國對醫藥、醫療設備及服務的需求

上半年在與醫療有關的行業股份大上也有大落，筆者認為主要是行業（產品）及內地個別產品面對的政策風險高而且不清晰，加上股價已大大了透支未來的前景，因此出現大幅調整。長期而言，「財多（怕）身子弱」，加上政府的大方向是要提高偏低的醫療保障，提出8500億元人民幣的醫療預算作支援，自2006年以來的全國醫療相關銷售增長或可保持在其間的20%以上。前景雖佳，惟透明度、行業及產品的風險必須與股價一併考慮。

大趨勢三——中國對住房的需求及政策的傾向

年初筆者指出內地房地產須面對短期的政策風險，不論收緊或放寬都要視乎政策有多少能「下達」地方執行，而近期宣布的補貼房屋政策似乎是中央政府回應房價升幅過急的社會訴求，所以筆者會留意建築、建材等股份，在價格吸引時作長線投資，但亦會注意行業的周期性較其他行業明顯。房地產股方面，公司管治、地點及財務健全是重中之重的關注所在。

個別行業結構轉變——世界級港企

過去在投資課堂上分享過本港不少老牌工業股本身在全球同業中已成為領導者，例如上月公布驕人業績的ASM太平洋。該公司自2002年已成為全球半導體包裝設備行業的第一位。ASM的業務是絕大部分的電子產品的上游行業，生產高精密機器為電子元件的組合（裝嵌）。

ASM於2010年首六個月營業額和盈利皆創新高，分別較去年增加195.7%和1433.1%。而且，公司表示已連續三個季度在新增訂單、銷售及純利各方面均刷新季度紀錄，甚至大大超越金融危機前的高峰紀錄的歷史新高。

其他還有不少此類的世界級港企，而且很多都有十分健康的現金流，如德昌電機、偉易達、德永佳、震雄等，都受惠於在早一、兩年的海嘯期中不少同業倒閉後多出來市場份額。當然，各公司的業務周期和現價是否吸引，則須投資者自行分析及判斷。■

作者曾任野村資產管理部基金經理，從事投資及財務分析工作超過十五年，先後參與管理亞太區及大中華區的股票基金、創投項目及直接投資項目。張氏現為同行者學院有限公司創辨人及導師，積極參與思考及研究方法訓練和金融教育工作。張氏並為特許財務分析師（CFA）及英國特許公認會計師公會資深會員（FCCA）。

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2 : GS(14)@2010-10-07 00:11:42

來港上市民企素質轉強 新一輪內地民企IPO湧港   

目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2002年6月本刊以「民企會否重蹈紅籌國企覆轍」為封面專題，筆者撰文揭露當時內地民企來港上市，涉及了保薦人、港交所、會計界、分析員各方的利益衝突，向投資者發出了警號。果然，一個月後，民企歐亞農業主席楊斌神秘失踪，股價旋即大跌，由高峰期下跌近八成，兩月後歐亞農業更被香港證監會勒令停牌，事件觸發了一場民企股災。不少投資者至今記憶猶新，寧選國企投資，對民企聞風喪膽，採取避之則吉的投資策略。

事隔多年，內地民企報捷的消息漸漸霸佔報章耀眼的位置：吉利汽車全面收購歐洲富豪（Volvo）、平安保險成為《財富》五百強的第383位、比亞迪獲美國巨富畢非德垂青勁升六倍、國企及民企有意聯手併購美國財困AIA……內地民企近年冒起，愈來愈多走出國門，已備受國際注目。事實上，民企在中國雖遭受歧視，但經悉心經營，在各行各業都有出色的表現，在港上市的先進民企眾多，銀行界有招商銀行（3968）及民生銀行（1988）；保險界有平安保險（2318）；房地產界有雅居樂（3383）；電腦界有聯想（992）；網絡有阿里巴巴（1688）；飲品業有滙源果汁（1886）及蒙牛（2319）；體育用品有李寧（2331）；服裝界有波司登（3998）；汽車業有吉利（175）；汽車電池有比亞迪（1211）……，可見，不少在港上市民企極具投資價值，如果投資者眼光只局限在國企，則恐怕錯過了不少機遇。

民企來港上市概況

當今中國民企已今非昔比，隨着中國經濟快速增長，民企憑着靈活的營運策略得以加快發展；更重要的是，中國政府在國策上開放，讓步民企涉足於更多投資範圍，又理順經濟結構、法律、資源配置等各個方面，民企得以異軍突起。

2000年之前，在香港聯交所上市的境內企業主要是H股及紅籌公司，均屬「國企」，最終控股股東是內地企業或國家機構。H股是指在內地註冊成立並獲中央政府批准在港上市的公司，紅籌公司一般指由內地國企、省市直接或間接持有的在港上市公司，而所持有的百分比通常不少於三成。與H股最大的不同是，紅籌公司註冊成立地點在境外，換句話說，其自主靈活度比H股大得多。約於2000年那些並非國企或省企，而是來自內地集體企業或私營的全內資公司，註冊地在海外，紛紛來港上市，當時香港市場人士才對民營企業有較多認識。

中國政府重視國企，把民企發展往往阻撓，融資渠道不順暢。民企在內地上市遭受歧視，其實這給予香港吸納上市的機會。2002年在港上市民企只有44間，至今年中增至292間，反映了民企來港上市的趨勢非常快速；而內地企業以民企形式來港上市的數目，亦較其他上市形式為多，至2010年7月，H股、紅籌股及民企分別有157、98、292間。

在港上市民企何以轉強

筆者於本刊（2002年6月第303號）撰〈中資企業來港上市熱潮背後：多方利益的交織〉作深入報道，揭示了金融圈中利益衝突的嚴峻問題，說明了中資企業濫於上市的成因，從而推論出民企上市令人擔憂。之後數月內出現民企紛紛爆煲事件：格林柯爾的技術受質疑、超大農業及大成生化股價跳水、歐亞農業被勒令停牌、華晨汽車被指控欺騙股民……，遭受投資者的洗倉。經過了八年時間，上市各方的癥結問題是否已被進一步監管或作出了改善呢？

1) 港交所：審批上市企業因時制宜。據內企上市的監管人士稱，內地經濟發展急速，法例超級落後，如果按足條文來審批，則沒有一間民企可來港上市。上市科審批只能按實際情況作出通融，有分寸地作出合理的判斷來批核。「按內地規定，機構之間不容互相借貸，但這種金融安排已太落後，故審批時會酌情處理。上市科對企業的要求非常嚴格，主要體現在資訊披露和具透明度，一旦犯錯或違規，企業須盡快作出合理糾正。」他說，港交所對上市的要求亦會隨着國家政策的變化而調整，例如：現在國家提倡環保法律，上市審批時亦會查問企業在節能減排的措施。至於一些計劃經濟的歷史問題，經歷了十年時間，民企到港上市的種種疑難大致解決。「2005年中國展開股權分置改革，2007年又通過《物權法》，過去如企業職工股權的法律地位等產權問題已解決。」

2) 投資銀行：證監監控保薦人資格。鑑於2002年接連出現民企醜聞及公司倒閉事件，保薦人誠信備受質疑，被指與企業「蛇鼠一窩」誤導投資者謀利。2003年香港證監會發出《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》，要求保薦人對企業進行上市策劃時，必須以嚴謹的方式處理。作為歐亞農業保薦人的工商東亞，最終被罰款3000萬元，公司因信譽受損而重組及改名。一名曾任職於工商東亞的金融界人士稱：「經證監對保薦人的嚴格規管，再加上之後有多名違規者被罰禁足於保薦圈，業內對證監的要求已大為明悉，對內地企業保薦上市及上市後的跟進工作，已加倍小心。」現在監管當局對保薦人實施資格審核，保薦人一旦表現欠佳，則可被短期、甚至永久吊銷保薦人資格。由此，該措施對保薦人可產生阻嚇作用，減低了劣質民企上市的情況。

3) 分析員：證監發出指引防止利益衝突。由於投資銀行分析員的薪酬與投行業績掛鈎，分析員評論的獨立性早已被質疑。2004年3月香港證監會發表《監管分析員利益衝突諮詢文件》，並於年底總結及落實有關指引。分析員須作更多披露：其個人交易及財務權益、商號的財務權益及商務關係、分析員的滙報途徑及酬金、商號的監察制度及高層人員的責任。總之，分析員須具誠信及道德操守。現在分析員在報章評述相關股份時，如持有所評述股份須作出申報。

4) 會計界：提防內地企業賬目弄虛作假。2003年香港證監會發出的《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》。監管機構對會計界為內地企業上市前進行盡職調查作出了嚴格的要求，並要求於每年審查內地企業時，對資產賬目小心查證，並充分披露。時至今日，不僅香港會計界須提高審計標準，中國對內地會計師亦要求採用國際會計準則。那些兼在內地及香港上市的民企，則須接受兩地的監管，並符合兩地會計準則的要求。

5) 企業家：公司管治意識正加強。2003年歐亞楊斌被重判入獄十八年；上海地產周正毅兩度被判入獄；創維黃宏生兄弟各被判六年；2009年科龍顧雛軍被判十年；2010國美黃光裕被判十四年……令新一代富豪對此感受深刻。現代私營企業家已不是只顧來港上市圈錢，而是能接受持續發展、公司管治的觀念。博斯大中華區總裁謝祖墀表示：「不少內地企業家都接受西方企業戰略教練的指導，對企業管治、營銷、建立品牌、人才培訓、企業責任……力求與跨國企業的水平接軌；他們的學習能力強，反而香港除了地產界之外，鮮有魄力的企業家闖出一番事業來。」

昔日爆煲的歐亞農業因楊斌坐牢而清盤，格林柯爾也因顧雛軍入獄而除牌；現在創維及國美卻尚未因大股東出事而把公司陷於癱瘓，反映了近年民企的公司管治有所改良。2006年創維數碼（751）前董事會主席黃宏生及其胞弟黃培升被香港法院裁定串謀盜竊、串謀欺詐上市公司等罪名成立，分別被判入獄六年，據說，黃宏生在獄中仍為企業營運作出指示和溝通。今年5月國美集團（493）前主席黃光裕被北京指控進行非法經營、內幕交易、單位行賄罪，判處有期徒刑十四年，被罰6億元，沒收財產2億元。雖然兩年來黃光裕不利消息頻現，但企業的經營並沒有崩潰。

香港大學法學院冷靜教授表示：「現在企業控制人犯罪，亦未必危害到企業倒閉，原因是企業在職權架構上已將個人與公司分離，交由職業管理人團隊來接手，創業大股東的個人倒台對公司的存亡所造成的打擊大減。」

民企傾向繞過中央監管

關於民企在港上市的趨勢，值得注意的是：民企至今仍傾向要繞過中央的監管。早年裕興在香港上創業板，中國證監曾一度叫停，後來補辦了內地手續才於2000 年1月上市。中國證監後來於6月發出規定，民企赴海外上市必須取得其發出的「中國法律意見無異議函」。內地民企於是在海外如百慕達、維京群島等國註冊，冀望以靈活、多元的融資渠道實現直接融資的夢想。為了防範民企透過在海外買殼上市而注入內地資產導致失控情況，中國證監於2006年9月發出《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱「十號文」），所有民企的境外上市，必須獲中國證監及其他部門的管轄。但據上市科權威消息人士向筆者稱，該條例生效至今，形同虛設，尚未有民企循此方式來港上市，相信是企業家害怕內地部門審批關卡重重，耽誤了企業上市的時機。

至今民企來港上市，以這兩種情況申報上市：1) 企業的內地資產於2006年「十號文」生效之前重組，2) 企業屬中外合資合作而受內地相關條例監管，從而繞過中國證監的審批。內地企業來港上市的趨勢是：1) 民企以創業板上市居多，2) 內企以紅籌方式上市已很少，3) H股已不再局限為國企，民企在內地註冊成立後亦可成為H股，接受內地的監管，例如比亞迪、復星國際。投資民企仍有風險

中國民企從計劃經濟邁向市場經濟，具有獨特的歷史特質，與西方企業的營運不同，投資中國民企仍須注意以下風險：

1) 官方政治色彩影響股價

民企對地方政府具依附關係。地方官員為了增加稅收及地方影響力，均力保一些民企發展，以便取得政績及政治提升。民企在政府支持下，無論貸款及資源配置上可獲得某些「照顧」，但一旦遭政府官員放棄，則容易陷入財務或經營危機。據香港中文大學商學院院長黃德尊教授近年進行的調查顯示，近790個民營企業中有 27%的企業執行官（CEO）屬現任或曾任政府官員。那些具官方色彩的民企於上市三年後，回報表現落後於沒有官方色彩的民企約18%。這類企業上市的首天上市價也相對差，無論在盈利增長、銷售增長都表現較差。上市後調查又發現那些具官方色彩的民企CEO都傾向委任官員進入董事會，而不是邀請專業人士進入。他說：「具官方色彩的民企股價表現落後，反映了投資者擔心CEO將企業的資產作政治效益，而未必以企業效益極大化為目的。」

2) 民企仍遭受中國歧視

中國國策長期以來以國企優先，民企遭受歧視。經歷金融海嘯後，中央政府撥出4萬億元以刺激國內經濟。社會上出現了「國進民退」，民企在取得貸款及資源都不及國企。民企除了面對經濟波動，還要應付各種不同的政策變化，民企存在應對政策疲勞症，也有評論指民企為了生存而傾向「準國企化」，增加了對地方政府的依附。民企都擔心央企重組後會對其擠壓出來。

3) 民族主義干擾收購合併

正當民企壯大須要國際化之際，無論自己「走出去」或國際企業「走進來」，民族主義有可能成為阻礙。滙源果汁於2008年9月被可口可樂提出以每股12.2 元溢價1.95倍收購，涉及總金額達179億元，是內地最大宗外資併購民企案，牽起了全國廣泛關注。《新華網》網上調查逾83%網友反對收購，認為不能讓國人引以為豪的「民族品牌」就這樣被「吃掉」。翌年商務部根據《反壟斷法》禁止該宗收購。至於中國民企走出去，亦經常面臨別國批評或阻撓。去年溫州民企有意收購皮爾卡丹，有日本網民就批評中國民企會糟蹋名牌。

4) 大股東易陷牢獄之災

民營企業家思考活躍、行動勇進，一旦致富，往往會被官方追查財富來源。由於中國政商存在很多灰色地帶，故容易因原罪效應或犯事而變成「階下囚」。楊斌、周正毅等一度被《福布斯》列入中國首富榜，但都身陷囹圄。香港角色：為內地民企服務

1) 民企新一輪IPO潮流

1993年7月中國青島啤酒來港上市，成為本港第一隻H股，牽起了國企來港上市的浪潮。1996至1997年本港出現一輪紅籌上市熱。紅籌國企經歷亞洲金融風暴後，股價全面大挫。2001至2002年民企漸漸來港上市，因歐亞農業事件引起了監管民企上市的議題。隨着中國證監、香港證監、港交所、保薦人及會計界對內地民企在港上市加強監控，多年來已積累了深刻的經驗，香港交易所在審批民企上市的工作已趨向成熟。現在香港作為國際金融中心，滙聚了內地各行各業的龍頭民企前來上市，已為全球投資者帶來了機遇。

金融海嘯後，中央政府實施內需經濟以取代以出口主導作為經濟引擎，這為民企提供了大展拳腳的機遇。在內需經濟發展下，民企慣於適應市場，創意力強，決策較靈活，動員也快速，營商易佔取先機；唯民企融資難，來港上市是重要渠道之一。目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間，而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2) 香港受惠於內地民營經濟新動力

內地民營經濟發展迅速，至今佔中國GDP約五成，而中國民營經濟工業增值速度近六年每年均達20%，比全國工業年均增速約10%為高，盈利增長又比國企迅速，私營經濟已成為中國內需經濟的加速器。目前全國民營企業2600萬家，香港可全方位為無數的民企增強競爭力：

金融業可提供多方面服務：①進行風險管理，金融機構可提供金融衍生工具為民企對沖滙率、利息等風險。②為民企進行收購合併，走出去或引進來。③尋找風險基金或私募基金為民企重組包裝上市。④在民企上市後繼續為其進行各種融資安排。⑤為民企盈餘進行財富管理。當然，由於民企金融活動增加，會計及法律行業也將隨之跟上。

此外，企業諮詢界可為民企進行商業評估，策劃發展戰略，包括產品營銷、建立品牌、組織管理，並提供如ERP等有利於物流管理的科技系統。因應民企提升人力素質，本港教育界可為民企加強培訓。■

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3 : GS(14)@2010-10-07 00:12:06

經濟發展進入新里程 未來投資機會在民企   

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

很多香港投資者對內地民企的印象較負面，認為它們透明度低，投資風險極大。但是我們不能否認，民企對經濟的影響力漸漸提高，配合整體國策的發展，筆者相信，假以時日民企將取代國企，成為支持國家經濟的核心力量。事實上，七十年代末，內地國企資產總額佔全部工業企業資產總額達92.0%，但到2008年，此比率已降至43.8%，三十年間下降了一半有多。可見「民進國退」是一個經濟體，由貧窮走向富裕的必然趨勢。在這趨勢下，即使民企風險較高，但也不應迴避，因它們的未來發展將遠高於國企。

未來投資焦點在民企

要在民企和國企之間尋寶的話，哪一個容易尋找出倍升股份呢？且看看以下利用內地股的的民企200指數及國企200指數各自的200隻成分股來作的比較：?2000至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有14隻和28隻十年十倍股，分別佔7%和14%。國企板塊中出現十年十倍的倍升股比率，超過民企一倍。但有一點要注意，十年前，民企上市數目很少，最近幾年民企上市數量才大量增加。

2005至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有69隻和71隻五年五倍股，分別佔34.5%和35.5%。民企和國企兩個板塊出現五年五倍的倍升股的機會率差不多一樣。

2007至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有43隻和34隻三年三倍股，佔比分別是21.5%和17%。民企板塊出現三年三倍的倍升股機會率，已超越了國企板塊4.5%。

從上述數據可見，在民企板塊中出現倍升股的機會愈來愈高，這可印證在「民進國退」的趨勢下，民企的投資機會不斷增加。若參考2008到2009年，滬深 300指數兩年間下跌達三成，期間國企200指數成分股跟隨大市下挫，但民企指數卻上漲達兩成，這反映民企板塊不但只是個別股份突出，而是整體表現也不俗。

了解內地經濟三個發展階段，就更能明白到為何民企未來的投資價值勝國企。內地結束文化大革命後，第一次的創富浪潮為1979至1992年，當時發展模式為「資源資產化」，把國家資源整合以有效運用，尤其是相對廉價的人力資源，從而生產貨物出口賺取外匯，逐漸積累資產。由於這時主要透過引入外來資金（例如港資）來達致目的，內地人民處於學習期，並只是由貧窮走向溫飽，內部消費未成氣候，未能為民企提供有利環境。

至於1992至2005年，為第二次創富浪潮，以「資產資本化」為特點，透過資本市場，即股票市場來活化資產，在較嚴格的上市公司制度監察下，令公司資產能有效運用，爭取最大回報。然而，這一時期主要是把國企資產上市，國企是主要受惠者，加強國企的營運效率，但整體社會受惠仍然有限。

踏入2005年，內地進入第三次創富浪潮，以人民幣全面升值為特點，發展基礎源於全國範圍的資產資本化，政策方向也以人為本，統籌兼顧，並可全面持續發展，政治制度改以民主和福利型社會主義。換句話說，全國人民也可感到經濟發展帶來的好處，收入明顯增加，製造了龐大的內部需求。由於民企反應遠較國企為快，能快速地感受消費者需求，從而把握商機。

經濟增長高速 勿忘提升效率

內地經濟期間維持達雙位數字的增長，令全球讚嘆。但缺乏效率一直為人詬病，繼續下去經濟發展將面臨樽頸。為此中央在戰略行業如鋼鐵、水泥方面，希望透過併購重組，淘汰產能落後的企業，希望扶植效率較高的大企業。至於其他非戰略行業，則希望讓更多民企營運，因為民企一般的效率較國企高，故經濟若依賴多些民企，就可提升整體效率，對內地未來經濟能否持續發展十分重要。

據資料顯示，今年第一季度，地方國有企業累計實現利潤是1119.3億元，淨資產利潤率是1.8%。同期的消費物價指數（CPI）升幅為2.2%，這意味着地方國企實際虧損率為0.4%，如果把地方國企變現後存在銀行，利息所得比利潤所得要高出25%。據上海證券交易所與香港大學的一項聯合課題研究發現，民營企業在營運狀況、盈利、資本結構和市場評價四大績效方面，都優於國有企業。

國際貨幣基金（IMF）的研究則顯示，按附加值計算，內地民企的資本回報率比國有獨資企業高50%，比國有控股企業高33%，比國有參股企業高24%。其中一個主因，是國企雖很容易從銀行取得資金，但取得資金後只作備用，沒有實際所需，令資本回報率沒法提高，亦因此令中國企業的平均股本回報率，較印度還低呢！

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

民企風險大 盡職審查不可少

雖然說民企板塊將是未來的投資亮點，但卻不可忽略箇中風險，香港不乏一些上市民企，雖然有保薦人作盡職審查，仍出現賬目問題，最終需要清盤。事實上，內地民企造假招數多不勝數，投資民企宜自己親力親為作盡職審查，減少買入有問題公司的機會。

筆者明白作為小投資者，由於資訊所限，實在很難對一家民企有全盤了解。不過，在上市民企的年報及在互聯網上，獲取以下這十三項資料相信不太難，這對盡職審查有很大的幫助：

一、公司和大股東背景及往績二、公司人事變動三、公司活動變化四、公司過往對待小股東的手法五、了解公司所持資產的潛在風險和背後價值六、公司所經營城市地區的地方新聞、行業新聞和環境狀況七、內地官方政策對行業和公司的潛在影響八、公司與政府關係如何九、公司經營模式十、公司債務情況十一、公司在行內價值鏈的位置十二、競爭對手狀況

十三、投行和行業分析諮詢機構對公司的看法、市場評價、過往股價走勢還有一點要注意的是，上述這十三項資料須以「杞人憂天」的角度視之，即抱着懷疑態度去看每一項資料，記着盡職審查目的，首要是避開有問題的股份，然後才挑選盈利前景佳及估值低的股份。

拿近年一隻出名的爆煲股——褔記作例，此股為內地送餐服務供應商，於2009年10月宣布清盤，原因是過度發行可換股債券，導致資不抵債。此股爆煲前其實有很多迹象可尋，只要做好盡職審查，絕對能避開一劫。

儘管褔記的盈利表現不俗，但從2005至2007年間，福記共發行三次可換股債券，合共31億元。若然能夠全數換股，倒閉風險當然不大，但若不能，這就是一個災難性的債務負擔。如果盈利能力強的話，應付債務能力當然較大，令風險減少，但是福記平均每年盈利2、3億左右，賺錢最多的2008年也只有4億元，內裏更不知含有多少水份。金融海嘯更令盈利大減，業務前景又看不到能令盈利大增，還債能力成疑，故難以向銀行借錢來「以債養債」。當可換股債券在2009 及2010年陸續到期，債券持有人不能換股，而是要求褔記償還現金，褔地又何來那麼多現金呢？結果令褔記走上清盤一途。

若留意人事變動，其實也可看到端倪。在2008年9月，福記宣布更換公司秘書、合資格會計師、財務總監及授權代表，以及突然宣布停派股息時，公司又一直延遲發布2008/2009年度（截至2009年3月）的財務報表。面對這些奇怪情況，其實也是少沾手為妙。

定量或定性盡職審查要持續

當細讀年報後，若有不明就要在股東大會詢問管理層，若管理曾未能清楚交代，則寧願錯過一次機會，也較墮進一個陷阱為佳。還有盡職審查要不斷持續監控，因為很多時遇着存心欺騙的話，很難在一、兩次探訪中察覺，故一定要不斷跟蹤監察，還要做定性分析（qualitative analysis），如複查高級管理層履歷，看看是否百分百真實，否則可能誠信出現問題，這就不值投資其公司。所謂「英雄莫問出處」，即使出身卑微也不要緊，但履歷資料弄假，則絕不值得原諒。

此外，可從競爭對手、上游下游的合作公司，或一般的員工（非管理層安排會見）取得資料確認，尤其是被競爭對手稱讚的企業，投資價值就更高。調查民企的時候，我們也可把自己當作成企業內的員工，這就能更了解：企業是否有很大發展空間、企業的人手調配如何（招聘或裁員）、薪金褔利及獎勵制度是否有吸引力、企業架構是否有效、客戶滿意程度如何等等。

私人股本基金助民企發展並起監察作用

私人股本基金（private equity）近年在內地發展迅速，貝恩資本（Bain Capital）、華平基金（Warburg Pincus）及KKR這三隻著名的海外私人股本基金也已經進駐內地。私人股本基金是不少民企的資金提供者，同時亦提供企業管理的知識，幫助民企快速成長。此外，私人股本基金亦對民企管理層起監察作用，減低民企作假弄虛的風險。事實上，一直透過私人股本基金扶植而最終上市的民企，出現問題機會相對較少。當然要小心的是，一些知名度較低、規模較少的私人股本基金，由於機會成本低，往往會與投行聯合起來「蛇鼠一窩」，為有問題的企業包裝上市，借此迅速獲利。

在中央支持私人股本基金的發展下，對整體民企板塊無疑很有利。中國人民銀行原副行長吳曉靈於數年前已表示，內地應大力發展私人股本基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。她清楚地列出中國急切要發展私人股本基金的三大原因：

創新性國家需要風險投資推動——中國要從低技術經濟轉型為創新性經濟，需要有大量資金支持。政府在這方面做了很多，推出優惠政策及投入資金去扶持新企業。但是市場的選擇效率，是高於行政扶植的效率，因此政府支持只可起一個引導作用，重要的是應該給市場對企業的選擇，好的企業獲得資金，壞的企業就不能。優勝劣汰才可使企業更好地成長。

協助產業重組——中國政府對於外資併購中資企業仍有很多疑問，也制訂外資收購中資企業的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。可是併購活動在產業重組過程中是不可或缺的，而併購活動背後需要龐大資金，若外資被限制，就必須引導本國資金投入。

把技術及資源有效整合——中國不乏應用技術的創新，亦不乏有戰略眼光的企業家，而中國的資源也很豐富，可是中國缺乏組合這些要素金融工具，私人股本基金就能做到這一點。

但不要以為民營有私人股本基金入股就一定是好事，若私人股本基金只着重短線利益，隨時會拖垮民營。好像在港上市的滙源果汁，其創辦人朱新禮就差點把企業斷送給別人。在2000年的時候，當時滙源已發展到有一定規模，要使企業保持急速發展，就需要資金配合。剛巧當時德隆看好滙源前景，有意向滙源投入資金。德隆是一家著名的內地產業融資企業。結果兩者一拍即合，雙方在2001年初迅速組建成名為北京滙源的合資公司，德隆以5.1億現金出資持股51%，滙源則把資產注入，換取49%的持股。

德隆的到來把滙源帶入瘋狂的擴張期，雙方合作前，滙源在全國只有6家果汁生產基地，合資不到兩年，則新增了20餘家大型生產基地。可是當時滙源的擴張速度，完全超出了自身的能力。而最大的問題是，除了收購股權時付了約3億資金外，德隆並沒有其他直接資金注入，滙源擴張所需的大筆資金來源，主要透過借貸。由於滙源「搭上」了德隆這家著名企業，不論銀行或是設備供應商，也對滙源大開方便之門，這令滙源的負債率急速增加。

此外，德隆不但沒有為滙源注入資金，更頻頻向滙源借錢。這令朱新禮意識到十分危險，希望脫離德隆，從德隆手上買回股權，但是德隆並不願意，甚至反過了想收購整間合資公司。經過多番談判，雙方也各不相讓。最後朱新禮透過人脈關係，幸運地籌措足夠的資金，相反德隆未能拿出足夠資金，故朱新禮成功把滙源的控制權收回。而與德隆分手後的滙源，背着沉重的財務包袱，可幸是滙源的業務帶來不俗盈利，令債務日漸減輕，否則我們也不能看見滙源在港成功上市。

從滙源的經驗可見，一家優質的企業能有資金的幫助，就可「水到渠成」，快速地擴展業務，其競爭力及營運也能顯著提升。德隆的角色好比一隻私人股本基金，令滙源迅速成長。但若私人股本基金的素質欠佳，根本不是去扶植企業長期成長，甚至像德隆這樣，只顧為自己獲取好處的話，企業的發展就有如「煙花」，不能長久之餘，還要背上一身債。故讀者對此要加倍留意。

民營企業創意分享

民企能迅速壯大，往往是因為它的生意模式甚具創意，以下分享一些筆者在內地認識的「創意民企」：

農民連鎖貨櫃鎖售店

一位農民出身的企業家，看到農民的需要。農民約每隔一周就去市集買東西，長途跋涉十分不便。這位企業家就利用改裝的貨櫃車，定期拖到農民附近做流動商店，這令農民購物更方便。一周七天，每一天分別到不同農村，數以百計的流動貨櫃車全國跑，其分銷網絡龐大，但這門生意營運成本不高，有着不俗利潤。

回收舊木船做傢俬

筆者一位清華大學的EMBA同學，收購一些十分便宜的木舊船，其木材浸在海裏愈久就愈好，不但環保，還可做漂亮的木傢俬，而製件木傢俬的廠房，將來便可發展地產。此傢俬廠一開始就賺錢，只不過生意額受制於舊木船的數量。

直銷化粧品及健康食品

利用內地過剩大學生而建立的全國分銷網，為中國十大批准的傳銷商之一，全國有一萬多個銷售店，每個店有數以百計的銷售人員，生意額不斷擴大，還在內地不同地方設立生產線，品質更佳，由於分銷力強大，慢慢利用分銷能力入股上游公司，並不斷增加相關產品提高利潤率。

總言之，只要民企有具創意的發展模式，自然會有不少機遇，加上深圳及香港創業板的成立，不少私人股本基金、企業投資者及管理層可利用資本市場套現及加快企業成長，創造更多的富豪，令創業者成功機會增加。

結語：三大民企投資推介

儘管看好民企板塊，但目前在香港上市的民企數目不少，讀者們若要每一隻去分析研究，是十分吃力的事。所以收筆之前，筆者分享三隻素質不俗的民企，供各讀者參考。但記着在決定投資之前，先要自己再做盡職審查。

一、波司登

國家統計局中國行業企業訊息發布中心的統計顯示，波司登羽絨服以24.94%的市場銷售額，連續十五年穩居中國羽絨服銷量冠軍。除了內地市場外，波司登管理層亦雄心勃勃，希望把其品牌走向世界，並且落實執力，成績也不俗，這點令筆者對波司登的營運能力看高一線。早在2005年，波司登就與英國百年男裝連鎖品牌機構Greenwoods開展了合作，以專櫃的形式進入英國市場。僅僅三年時間，波司登男裝在英國市場的銷量逐年提高，總銷售已突破20萬件。賣羽絨服最大問題是很受季節影響，生意只集中在冬季。為了解決這個問題，波司登推出了全新都市時尚風格品牌Bosideng Vogue和雪中飛運動休閑四季化產品，使波司登和雪中飛成為一年四季的服裝品牌。波司登去年亦收購了擁有江蘇康博製衣全部股權的盈輝公司，康博主要從事男裝業務。波司登稱此項收購可幫助公司在中國男裝行業進行擴張。

作為中國服裝界中唯一擁有世界名牌和全國質量獎的企業，波司登在訂單管理、原料檢測、生產製造、外發加工、倉儲物流、營銷服務等環節全面導入ERP訊息化工程，以網絡訊息技術和電子商務平台，打造快速反應供應鏈。這將有助波司登未來發展更加順暢，以及有效控制成本。

最吸引的一點是，作為一隻主要在內地銷售服裝的公司，波司登的市盈率十分偏低，不足10倍，相信是因為投資者擔心其產品的銷售，很受天氣影響。但波司登若能成功發展四季化的產品以及增強羽絨服的時尚性的話，估值肯定會有大幅的提升。

二、小肥羊

港人對小肥羊這家連鎖式火煱店絕不陌生。筆者對一些能專注具優勢的企業特別有好感，小肥羊就是這一類企業，它不但專注於火煱，而是專注於「羊肉火煱」，雖然主打產品看似單一，但正因為專注，顧客享用的羊肉的素質十分高，深受食客歡迎，因此令其業務有着迅速擴展。

在2009年，政府數據顯示飲食業全年銷售總額約為17998億元人民幣，按年增長16.8%。同期小肥羊的收入增長為23.5%，較整體行業增長為快。2009年度的每股盈利為0.1512元人民幣，較2008年增長11%，市盈率在26倍水平，估值合理。

食品安全漸受內地社會關注，中國政府已自2009年6月起頒布及執行《食品安全實施條例》。隨着該法例的實施，食品質量、安全及衞生已成為進入飲食業的重要門檻。具有良好食品安全紀錄的優質餐飲企業，如小肥羊，有望因而取得更大的市場份額。

火鍋店業務當然是小肥羊最大收益來源，佔總收入達77.9%。不過小肥羊近年的食品銷售業務發展不俗。隨着產品的認受性不斷提升，加上優化了批發分銷結構，火鍋湯底料及羊肉銷售額錄得可觀增長，帶動年內食品銷售的收入，較去年同期增加30.8%至3.13億元人民幣。食品銷售業務佔小肥羊總收入，已由 2008年的18.86%提升至2009年的19.99%。筆者相信這是未來盈利貢獻的一大亮點。

三、維達國際

維達國際生產的衞生紙產品，不僅在港有售，更是頗受歡迎，筆者也是顧客之一。近期，香港消費者委員會對在港銷售的二十五款卷裝衛生紙進行測試，維達的三款產品——金裝三層紙、維達新裝三層全新感受卷紙及維達優惠裝三層衞生紙，無論在乾濕狀態下，各項指標表現優異，在測試中均獲接近滿分的成績，衞生程度和綜合評價均名列首位。

由於產品素質不俗，價錢又合理，維達的生意情況理想，帶來盈利向上。2009年的中期盈利增長達1.91倍，每股純利19.9仙。假設下半年盈利差不多的話，2009年的市盈率約20倍，以內需股來比較，估值不算太貴。

以往維達的發展速度較慢。但筆者相信，在中央淘汰落後產能的政策思維下，未來內地的紙巾產能將逐步趨向集中，或會出現寡頭壟斷情況。作為紙巾產能佔國內首三位的維達，在這趨勢下應可有較快速發展。事實上，維達已計劃在未來三至五年內，把產能由目前的30萬噸逐增加至50萬噸。

還有維達已開發濕紙巾市場，由於濕紙巾毛利率較高，最少超過40%。由於內地人民對個人衞生愈來愈重視，濕紙巾是各類紙品中增長最高的一種，公司目標是在三年內，將其濕紙巾全國市佔率提升至15%。筆者相信，濕紙巾業務可支持維達未來的盈利表現。■

東驥基金管理部/東驥財富管理部（網址：www.pegasus.com.hk/電郵：[email protected]）（讀者請注意基金價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內基金買賣策略亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）

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[投票]大家認為現時是買物業的好時機嗎?

1 : GS(14)@2010-11-21 11:03:50

看法如何?

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2 : 亞力士(1473)@2010-11-21 23:00:22

一定有d唔夠實力抄家掟貨出來，如果平時做定功課，有機執平貨。

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C觀點 - 施永青 潛龍勿用 以待時機 (2012年01月27日)

1 : GS(14)@2012-01-28 00:25:15

http://www.am730.com.hk/article.php?article=90147

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調整可視為低吸時機

1 : GS(14)@2012-04-07 15:49:22

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120307/News/ek2_ek2.htm

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搜財奴：減存備率時機可疑

1 : GS(14)@2012-05-23 00:23:58

http://orientaldaily.on.cc/cnt/finance/20120514/00376_002.html

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2 : GS(14)@2012-05-23 00:24:45

太古地產值得留意

上周有基金買盤在恒指跌近及跌破20,000點時，入市吸納中國基本消費股如恒安（01044）、旺旺（00151）、聯想（00992）和中國食品（00506）等。順帶一提，分拆初期便推介大家買入的太古地產（01972），大股東的禁售期將於七月屆滿，預期到時會批股集資。雖然近日一眾「飯局派股評人」紛紛推介，但相信他們沒資格幫手為此級數股份唱高散貨，很大機會是收到大行報告，順手做文抄公罷了。估計太地在七月底前有機再創新高，大家可留意。（作者為註冊持牌人士，持有太古地產股份）

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立論：十年一遇入市時機快到

1 : GS(14)@2012-06-06 23:29:28

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120606/16400991

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2 : kobe bryant(28492)@2012-08-08 16:40:27

2007年至今的股市周期，似乎在重覆着1997至2002年的舊路，除非2013年再來多一次「沙士級」經濟打擊，否則，我們頂多等多三個多月，就會見到股市另一個十年一遇的大好入貨時機。


入貨時機係過左定未到?

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3 : GS(14)@2012-08-08 22:39:25

有貨你就買啦

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麥嘉華筆記： 股市反彈　「出貨」好時機

1 : GS(14)@2012-12-04 00:32:19

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20121203/18088651
早前《經濟學人》發表一篇有關「生產力與增長」的文章，引起了我的關注，文中提到美國勞工生產力（即是產量除以工作小時）於次季的增長速度較預期快，表面上這是個好消息，可是從整體趨勢而論，這樣的結果其實並不讓人感到太興奮。
六大因素打擊美經濟？
該財經雜誌引述西北大學經濟學家戈登的意見稱，自1970年起，差強人意的生產力表現帶來了一些啟示，那就是全球在過去250年的進步，是人類歷史重要的一章，但並不能保證未來能一直保持同等速度的發展。
除了創新步伐放慢腳步，戈登列出可能會進一步打擊美國經濟發展的6大因素，包括人口老化、債台高築、教育制度出現斷層、勞工套戥（註：Labour Arbitrage，意思是指西方世界的企業把工業生產轉移至新興市場的趨勢）、不平等和污染。他預測，在未來100年裏，最低層收入人士的生活質素難望有顯著改善。
《經濟學人》批評戈登的意見「了無新意」，因為美國經濟學者漢森早在1930年代尾曾預警美國已過了最繁榮的時期，而美國喬治梅森大學的經濟師奧雲亦於去年初警告美國經濟將會陷入長達數十年的「呆滯年代」。該雜誌認為漢森「跌眼鏡」，戈登和奧雲也不會例外。
很多讀者都知道我通常很小心處理專家的預測，不過我不會輕視戈登的意見，尤其是有關他提到生產力增長面對逆風的講法。隨着全球一體化帶來了勞工套戥，西方發達國家的生產力和生活質素改善速度都有所下降，但中國內地、香港、台灣、韓國和新加坡等新興市場均有長足發展。
戈登認為美國生產力增長將會放慢的說法或許是對的，可是在新興經濟生產力加快的情況下，全球的整體生產力增長或許會繼續加速。
對於美國生產力增長為何會減弱，新興經濟體工資成本偏低所引起的勞工套戥是其中一個主因。令人關注的是在生產力增速減慢的同時，美國本地資本開支淨值進入了下降趨勢。
西方人均GDP增長放緩
所以，政府開支佔經濟產值的比率一旦上升，生產力就更難大幅提升，這一論點十分值得香港借鏡。
戈登所提出不利美國經濟的6點因素，我不會一下子就否定。事實上，西方世界的人均實質國內生產總值（GDP）增長已在放緩。
假如戈登的預測是對的話，我認為西方世界的經濟增長將持續呆滯，到頭來股市也很難有太突出的表現。所以，趁股市現時反彈，或許是「出貨」的好機會。
麥嘉華
末日博士
本欄隔周一刊出
麥嘉華

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