譚新強：VIX跌ERP跌＝健康慢牛
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GS(14)@2018-01-07 12:35:02【明報專訊】明報讀者新年好！雖然今天只是1月5日，但感覺上今年已過了好長時間，全球大部分股市更在數天內升了不少。美股照例繼續幾乎每日創新高，納指升穿7000點，標指升穿2700點，道指逼近25,000點。港股也不輸蝕，恒指升了2.7%。最突出表現是昨天才重開的日本股市，日經指數一天就爆升了740點，即3.3%，開局領先全球。
大摩在11月底出的大報告，調低硬件板塊，調高能源板塊，都頗為準確，不愧為重執華爾街牛耳的一哥。最近中國手機銷情慘淡，證明市場已充分飽和，連iPhone X的銷量都不停下調。最受影響的是瑞聲（2018）、舜宇（2382）和台灣的大立光等零部件股，跌幅兩成至三分一都有。大摩今年予布蘭特期油目標價本為每桶63美元，但昨天已升穿68美元，連紐約WTI油價都已升至62美元。全球石油板塊包括中國的「三桶油」都開始強力反彈，我們較喜歡純上游的中海油（0883），但下游的中石化（0386）和綜合性質的中石油（0857）也不錯。
但大摩也不是萬能，也會犯錯誤。他們調低日本比重至EW（標準配置），主因是看淡美元（暫時正確），反過來看好日圓，認為這逆風將影響日股表現。但全球經濟復蘇勢頭仍然強勁，尤其是德國、美國、中國，以至日本製造業PMI指數都遠超預期，對日股極為有利。此外，隨着美國通過大幅度永久削減企業稅至21%，一如所料已掀起全球減稅戰，日本執政自民黨已在國會提出削減企業稅，由30%減至20%，為期3年，但仍需投票通過。日經已升至23,500點的25年來高位，我認為今年仍有頗大上升空間，挑戰28,000點都不出奇。
大摩對半導體行業太悲觀
大摩本來也因為看淡硬件包括半導體而調低台積電、三星，以至整個韓國股市比重。但他們雖然看對了手機的弱勢，但半導體是完全另外一回事，很可能是看錯了，或最起碼是過度悲觀。台積電也曾跌近一成，但近日已大力反彈至240元新台幣，距離高位不到2%。一如所料，現在芯片需求來源愈來愈廣泛，包括AI、物聯網、加密貨幣等，台積電近期正是受惠於用來挖鑛的ASIC芯片需求大增。我很有信心台積電將帶領台灣加權指數在今年內衝破1990年以來的12,000點歷史高位。
有報道指摘Intel的CPU有安全漏洞，較易被黑客入侵，盜取重要身分證明資料，周三晚股價曾大跌超過6%，公司馬上企圖澄清，不承認是設計錯誤，但並非否認有漏洞（可能更衰），反指控很多其他芯片有同樣問題。這宗「醜聞」反而幫了AMD和Nvidia股價大幅反彈，Nvidia亦只距離最高位2%左右而已。
記憶體股亦經歷一個多月的健康調整，美光由50美元跌至40美元，但近日已率先反彈了一半至45美元。NAND的跌價已是意料中事，只要成本亦能跟隨下跌，問題不大，關鍵在於DRAM在第二季打後的需求和價格。如有迹象（兩月內揭曉）需求仍然強勁，那麼美光股價隨時可破項。韓國永遠有折讓和落後一點，三星和海力士雖似乎已初步見底，但反彈暫沒美光那麼強勁。三星可能受到手機市場弱勢影響，但估值超平，下跌空間極細。海力士最接近DRAM pure play，有利亦有弊，近日美光受惠於NAND 64層FG（floating gate）技術突破，可望加大市佔率，所以不少投資者轉投美光懷抱。但當注意力重回DRAM時，海力士又將成為焦點。
兩年前港股是全球價值窪地，現在韓股比港股更有價值，今年預期市盈率只有9倍。近日金正恩都似乎伸出朝鮮式橄欖枝，表示希望能參加下月的平昌冬奧，有助紓緩緊張局勢。
今年韓股較港股更具價值
上周我討論了一些頗學術、有關資產配置和港股ERP的分析。現在開始討論今年的展望。首先大概率港股將繼續跑贏港府債券以至人幣國債和絕大部分企業債和理財產品。保持ERP正數，更重要的是繼續拉高長期（十年以上）ERP，從而吸引資金逐步離開債市、影子銀行產品，幫助拆除債務計時核彈。港股估值仍然合理和吸引，反過來美國今年將繼續加息和縮表，極可能迫使香港加息最少一次，連國內都未必避得了。美元利率曲線的確愈趨扁平，有很大爭議會否變成倒掛（inverted），對美國經濟前景有重要性，但對中國而言，利率曲線走勢卻愈來愈陡峭，所以很難看好今年債價表現。
一如所料，理財產品出現的問題愈來愈多，最近郵儲銀行（1658）經上海信託投資了僑興集團發行的所謂固收產品。僑興無法如期償還，郵儲行不止蒙受損失，更被銀監重罰5.2億元人民幣，做擔保的廣發銀行則被罰更重的7.2億元人民幣，中央打擊所有理財產品的決心可見一斑。所以我勸喻國內投資者，還是少碰所謂固收產品為妙。
另一政策重點就是小心處理更巨大和更重要的房產市場。ERP是股市跟債市的比較，因為股票風險比國債高，所以理論上長期回報應比債券高。買房亦是equity的一種，所以跟股市沒有必然關係。但過去十多年，無論國內還是香港，房產遠遠跑贏股市，早已形成頗明顯的泡沫。收租回報率不到3厘，且此為毛收入，尚未計算維修費和空置期等成本，反過來，恒指派息率都已早達3厘，純利率更高達7%（1/PER），相對吸引力當然高很多。尤其是在加息情况底下，供樓負擔將愈加吃力。
中港樓市大幅跑贏股市 泡沫已形成
但我們做了一次並非十分科學化的大數據分析，發現在過去兩年，在香港網上搜索樓價的數量是搜索恒指的3倍！可說印證了大部分人仍然沉迷樓市的感覺。這發現如屬實，反而對股市非常好，表示股市尚未成為投資焦點，距離泡沫化尚很遠。
其實近日最重要的市場現象是VIX跌穿9%，可算史上最低水平。我以前已指出過，幾乎所有資產的波動律都在結構性下跌，主因可能是市場效率（market efficiency）在上升，而非投資者缺乏危機感的過於簡單解釋。此觀察如正確，有極深遠意義，理論上或導致較低長期ERP，因在efficient market框架下的風險定義就是波動律。波動律減低，ERP放緩，這不就正是我的理想健康慢牛嗎？
（中環資產持有瑞聲、大摩、中石化、中石油、台積電、三星、海力士、Nvidia及美光的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3729&issue=20180105
VIX指數大上大落 預警牛市見頂
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GS(14)@2018-02-12 07:12:45【明報專訊】港股近日明顯受美股拖累，延續超過6年的美股牛市會否在一片加息陰霾中見頂，或者可以從俗稱美股「恐慌指數」的VIX指數得出答案。回顧2007年的牛市，恐慌指數急升，情况猶如今次，其後美股雖再度做好，但在不足兩個月後便見頂。
類同金融海嘯前夕
VIX指數是用以衡量標普500指數未來30日的預期波動率，主要基於該指數期權的隱含波動率編製而成，由於隱含波動率代表市場對未來風險的預測，因此VIX指數上升，意味大市的恐慌情緒提高，所以又稱為「恐慌指數」。
近日VIX指數大幅抽升，從上月初的低位9.52，倍升至周一的37.32，接近2015年中的低位，昨午更一度升至50（見圖）。但截至昨晚11時，VIX指數又大幅回落至24.18。
從2007年牛市的經歷可見，VIX指數突然抽升，似乎預示牛市或將到達尾聲。當年8月，道指經歷大幅調整，一個月間下跌逾8％，VIX指數亦在其間抽升。不過市况其後回穩並繼續做好，而VIX指數亦在當年10月9日回落至近兩個月低位，但道指亦在同一日見頂，之後一直下跌，直到08年爆發金融海嘯。
陳柏鉅：助投資者認清風險
景順投資管理多元資產及香港退休金主管陳柏鉅指出，近年VIX指數持續在低位徘徊，以致衍生產品的買入成本偏低，導致這些產品大量囤積，一旦斬倉便會令跌市速度倍增。他相信，VIX指數回升，有助投資者認清股市風險，亦能減少衍生產品對市場的影響。
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1850&issue=20180207
美基金買VIX產品賺億元
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GS(14)@2018-02-13 03:37:27【本報訊】美股上周創兩年來最大單周跌幅，大跌市下不少投資者因買入俗稱恐慌指數（VIX）的衍生產品，而在近日股災一役中損手爛腳，據外電報道，美國有間小型基金反而力排眾議，以小博大押注VIX急漲的衍生產品，意外以百萬元變一億，勁賺86倍回報。
曾被當面嘲笑
今年41歲、美國丹佛基金經理Justin Borus接受彭博訪問時透露，他們認為倘大市突然大幅波動，一隻追蹤平穩市場的指數買賣基金（ETF）：ProShares放空波動率指數短期期貨ETF（SVXY）的價格會歸零，而相關風險一直被市場低估，因此基金今年1月2日改變策略，斥20萬美元（約156萬港元）押注SVXY的反向波動產品，每張合約為34美仙。Borus稱在尋找合適衍生產品時，一度被當面嘲笑。截至上周二、即美股經歷「黑色星期一」重挫逾千點及恐慌指數VIX倍升後，SVXY的確大幅下瀉96%，由103.73美元跌至3.96美元，價格幾乎歸零，而Borus買入的反向產品表現與相關ETF相反，價格當日則大幅急升，翌日Borus以每張合約28美元沽出產品，賬面獲利1,750萬美元（約1.36億港元）。
來源:
https://hk.finance.appledaily.co ... e/20180211/20301833
VIX疑受操控致小股災 美監管機構調查
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GS(14)@2018-02-20 08:07:13【明報專訊】《華爾街日報》引述知情人士稱，美國監管機構正調查有「恐慌指數」之稱的芝加哥期權交易所（CBOE）波動率指數（VIX）是否受到操控。美股上周一大跌市，VIX當時一度抽升至逾50水平，部分市場分析認為，VIX衍生產品放大了市場的波動，或是觸發這次股災的元兇之一。
匿名客戶發現VIX交易漏洞
VIX由標普500指數的期權定價，並傾向與標普500指數的相反方向移動。不少投資者購買VIX期貨和期權，對冲股市下跌的風險。一家駐華盛頓的律師行代表匿名的客戶，致函美國證交會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC），指其客戶發現交易漏洞，允許交易商使用複雜的算法，只要為標普500指數期權報價，就毋須實際參與交易，即可令VIX指數上升或下跌。該信函稱，這些不道德的交易商行為，每月為投資者帶來數以億計損失。美國金融業監管局（FINRA）正研究交易商是否透過押注標普500指數期權，影響VIX期貨的價格。
上周市况波動引發VIX上漲，做空VIX的交易所買賣產品（ETP）被迫大量補倉，被指加劇股市跌勢。市場猜測ETP投資者蒙受損失，可能導致VIX未來面對更嚴格的監管。休斯敦大學金融學教授Craig Pirrong稱，據商品法，操縱是民事和刑事罪行，危害試圖為投資組合對冲投資者。
學者﹕應重新設計 提高透明度
得州大學教授John Griffin和Amin Shams的研究稱，在VIX的盤後定盤價決定期間，標普500指數期權對VIX的最終價格將有重大的影響，認為VIX應重新設計，提高透明度。不過業界人士認為，要證明操縱行為相當困難。監管機構必須證明有人或企業有能力轉移價格，並蓄意這樣做。
（華爾街日報）
[國際金融]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 7856&issue=20180215