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國際評級機構警告中國力保30億元中誠信托剛性兌付

中誠信託30億本金將按期兌付 暫時無法兌付利息

據21世紀網消息，1月27日午間，中誠信託在官網發佈《誠至金開集合信託計劃臨時報告（五）》，稱就該款信託產品，已與意向投資者達成一致。這意味著此前一度使投資者擔憂的中誠信託30億元的危機，或已找到接盤方。投資者將面臨兩種選擇，一是立刻簽字拿到本金，但未獲得足額預期收益；二是繼續持有，收益及本金需視項目未來情況而定。有投資者表示，工行相關人員稱暫時只能兌付本金，收益目前無法兌付。

中誠信託30億礦產信託，按合同約定將在1月31日到期終止。《證券時報》報導，《授權委託書》顯示，投資人如果簽署《授權委託書》，同意向意向投資者轉讓信託計劃項下全部信託受益權(包括與該優先受益權相關的所有權益)，轉讓價格為所持有的全部優先受益權所對應的信託資金本金金額，並授權信託公司代理信託投資人簽署轉讓文件及辦理轉讓款的劃付等事項。投資者要麼在29日17:00前簽署《授權委託書》，盡快獲得本金，要麼繼續持有信託產品，面對信託資金本金部分或者全部遭受損失的風險。

由此，700位投資者將面臨兩種選擇，一是在2011年、2012年已獲得正常預期年收益、2013年獲得約2.8%的收益基礎上，還將拿到信託產品的本金，即投資者總共將得到「本金＋一年9.5%的收益＋一年10%的收益＋一年2.8%的收益」，如投資者簽字同意，本金將於今年1月31日前到賬；如投資者不同意以上解決方案，即認定投資者還需要持有，未來可能會獲得預期的全部本息收入，但也有可能拿不到本金。

該項目投資者楊先生對《北京商報》記者表示，工行相關人員稱暫時只能兌付本金，收益目前無法兌付，如果同意，本金將在1月31日前到賬。

據新浪網報導，中誠信託1月20日已與三家戰略投資者(接盤方)達成初步共識。根據中誠信託內部人士消息，三家戰投分別來自中誠信託、工商銀行和山西地方政府推介。

對於30億元本金的來源，工行明確表示不是通過工行出；山西省金融辦表示，地方政府也沒有兜底；有消息稱很有可能是華融資產接盤，華融董事會辦公室稱華融資產並沒有接盤中誠信託，公司內部沒有得到相關信息。

對於中誠信託第一大股東中國人保接盤的消息，人保相關人士表示，他們也不知道消息的真實性。

據瞭解，中誠信託的危機爆發於1月下旬。據證券時報網18日報導，中誠信託1月16日發出的「誠至金開1號」2013年四季度的管理報告。在報告中，中誠信託沒有提到任何兌付的說法，並表示信託財產在1月31日前變現還存在不確定性，不排除通過訴訟方式向相關主體主張權利。

這一報告引起了投資者的擔憂，並迅速引發業內關注。

據瞭解，中誠誠至金開1號集合信託計劃立於2011年2月1日，涉及約700位投資者，共募集資金30.3億元，2014年1月31日是其兌付日。其中，30億元（優先級信託受益權）為工商銀行對社會投資者發售，3000萬元（一般級信託受益權）由山西振富集團實際控制人王於鎖、王平彥父子認購。該信託資金的運用方式是對山西振富集團增資。誠至金開1號集合信託計劃由工商銀行私人銀行部發行，銀行收取的發行費用是4%。

事實上，自「誠至金開1號」信託產品問世以來就官司不斷。截至2013年12月31日，振富能源公司及其下屬公司共涉及8起訴訟。這些訴訟涉及民間借貸，加上實際控制人王平彥因非法集資被捕，結案日期難以預料。

據《理財週報》報導，中誠信託這筆30億元信託的兌付風險暴露最早在2012年出現在第一季度。

當時，在中誠信託發給「誠至金開1號」投資者的管理報告中，就提及「振富能源公司因債務糾紛涉及2項訴訟，導致振富能源公司銀行賬戶被查封」的信息。而在此之前，中誠信託這款產品已運行了整整一年。

之後，中誠信託一方面委派律師事務所和會計事務所對振富集團及其關聯公司的賬外民間融資進行核查、梳理；另一方面向監管部門及當地政府匯報。這一時期，中誠信託、監管層、當地政府都介入了該信託的風險處置之中。

2012年下半年，事態的發展更糟。作振富集團的大股東王平彥因高利貸被當地公安局批捕，而其所留下是數十億元的高息債務。

此時的投資者已經向中誠信託、工商銀行多次交涉要求保證兌付。報導稱，為瞭解決這一問題，工商銀行董事長姜建清、工商銀行副行長羅熹，以及中誠信託負責人，都曾經親赴山西，與山西省級領導會談。

直到2013年末，這場由中誠信託、工商銀行、振富集團、地方政府以及監管層參與協調的信託兌付風波還未形成最終處置方案。

而日前就中誠信託的公告來看，神秘第三方的接盤或終為這場風波畫上了句號。

中誠信託礦業計劃再危機

專訪中誠信國際董事長：應重新評估政府信用對國企的支持

（中誠信國際董事長閆衍）

2014年中國債券市場打破剛兌至今，違約率快速攀升，從2014年的0.07%，預計今年將超過0.5%，信用債違約將成為常態。與此同時，國企和央企子公司的違約，也將所謂的國企信仰一一打破。

信用評級反映了企業信用風險水平，準確而有預見性的評級是債券市場發展的重要基石。近日，在“中誠信債券市場論壇2016”舉行期間，中誠信國際董事長閆衍在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，面對這些新的變化，國內評級系統的一些“明規則”和“潛規則”正在悄然發生變化。尤其是對國有企業發行人的政府信用的支持要重新看待。同時，他也提出警示，未來一到兩年，公司債集中兌付將到來，交易所債市將成繼銀行間債市之後的下一個“雷區”。

國內信用評級並非“事後諸葛”

在不少市場人士看來，已經發生的一系列違約事件，很多是在違約之後，信用評級才發生急劇下調，國內的信用評級有如“事後諸葛”，預見性上存在一定的缺陷。

對此，閆衍向本報記者表示，評級變化反映企業信用風險水平變化，總體來看，中國的違約問題相對複雜，既有基本面、行業等因素，又有公司治理等非經營性因素和很多偶發因素，前者評級機構可以做出一定的預判，但後者預測確實存在難度。不過，在他看來，當前評級行動基本表現出高等級企業違約可能性小於低等級企業。

根據中誠信的統計，從2014年1月至2016年7月，公募債券市場共有約33家企業發生主體違約，其中除去12家中小企業集合票據、集合債的發行人，共有21家。從這21家企業發債時的評級分布來看，目前出現違約的企業有17家在發債時的初始信用等級集中在AA和AA-，在國內的市場環境下屬於中低級別發行主體;有4家屬於中高級別的AA+企業，尚沒有獲得過高等級的AAA級企業出現主體違約。

“考慮到AA-企業存量遠遠小於其他等級，目前的情況基本可以表現出高等級企業違約可能性小於低等級企業。”閆衍稱。

與此同時，超過70%的違約主體在違約發生至少一年前，就已經出現了評級的調整，表明信用風險出現擡升。而且，針對風險暴露較早的企業，後續的評級行動也更多。

閆衍也指出，確實存在一些違約事件，是在違約發生不久之前才出現評級的斷崖式下跌，這更多是因為一些突發事件和外部影響帶來的風險，在事件發生前，評級公司比較難預警。比如，去年的山東山水水泥違約，主因是公司治理方面的糾紛，相對來講是一個非經營性因素所致的問題，很難在之前做出趨勢性的判斷。

重新評估政府信用支持

2014年債市打破剛兌以來，違約金額超過300億元，而僅今年上半年，違約金額就已經接近250億元。從發行人來看，民企多於國企和央企;但從違約金額來看，國企和央企所占份額遠遠大於民企。

面對這種趨勢，閆衍表示，民企和國企在信用評級上存在很大的差異。隨著市場上違約案例的增加，尤其是國企和央企違約事件的增加，對政府支持的因素要重新看待。

“民企更多看重的是基本面信息，比如企業的經營、管理的情況等，這是最基本的。但是對於國企，除了考慮基本面信息之外，還要考慮支持的評級。”閆衍稱。所謂支持的評級，比如國企背後政府信用的支持。他坦言，在今年國企和央企子公司發生違約之前，投資人以及評級機構等市場主體可能會把這些支持放在重要的位置;但是，隨著國企信仰的打破，目前評級機構將重新考量政府支持對企業信用評級的影響。

首先，會分開來看，哪一些是能夠得到政府支持的，哪一些是相對有限的。目前已經可以看出，有些地區的政府對國企支持相對比較大，而有些地區則相對較弱，這受到地方財力、政策等多種因素的影響，也和國企轉型發展有一定的關系。

其次，還要對“支持”進行分析，不能簡單只是概念上的支持，而是要看到真正可以量化的支持因素，只有可以量化的支持，才能真正反映到評級里去。

以山西省為例，近期該省在支持當地龍頭企業發債融資方面表現的尤為積極。既有省長站臺路演，又宣布即將推出省版CDS(信用違約互換)。那麽，這些或隱或顯的政府背書，對於當地企業發債的評級能夠起到多大的作用?

閆衍認為，從地方政府的角度，發展地方經濟是其最首要的任務之一，尤其是在債券市場受到風險沖擊之後，地方政府給市場一個背書，是非常需要的，否則地方融資問題短時間難以化解，資金鏈斷裂，很容易導致區域系統性風險的發生，從這個角度來講，政府背書應該給予一定肯定。

不過，地方政府信用背書的方式上，就要一分為二來看。比如，山西要發展CDS市場，究竟能夠起到多大作用？這個地區的信用增進能力是評級機構關註的問題。如果山西成立的信用增進公司能力足夠強，評級也比較好的話，對發行人的信用增進肯定能起到信用提升的作用。與此同時，信用增進的能力還受到市場規模的影響，也就是信用風險分散度的影響。風險是局部在一個地區，還是分散到更廣的其他地方去，還需要從機制上做一些創新。所以，山西版CDS短期內有一定的作用，但長期看還需要機制的創新。

緩釋違約風險應當從源頭操作

目前，銀行間交易商協會在積極推進中國版CDS，閆衍表示，信用衍生品市場發展有利於在緩解企業融資難的同時對債券違約風險進一步分散。但是，在他看來，當下需重點關註的是如何看待違約的態度，以及違約的後續處置方案。緩釋違約風險應從違約的源頭——企業開始操作，無救助價值的企業應實現市場退出。

早在2010年交易商協會就推出了信用風險緩釋工具(CRM)的試點業務，但由於此前債券市場長期存在剛性兌付，加上市場參與者有限，CRM的市場存量和流動性表現均不佳。隨著近幾年違約事件的逐步增多，CRM市場再次獲得金融市場關註。

“從企業的角度來看, 信用衍生工具在流通性較好的情況下可以將信用風險轉移，相當於為企業債券提供了信用增級，在緩解企業融資難的同時對債券違約風險進一步分散。與此同時，銀行等金融機構作為債權人，其持有的債權資產的風險隨著信用衍生工具的流通而轉移，降低了不良資產的損失壓力，此時若對不良資產進行轉讓或資產證券化，將大大提高不良資產的處置效率。”閆衍稱。

不過，他指出：“信用衍生品發展建立在準確的風險定價基礎之上，當前仍需完善相關制度，在風險能夠準確定價的前提下，信用衍生品的發展才會更加順利。”

閆衍對《第一財經日報》記者表示，信用衍生品發展建立在準確的風險定價基礎之上，然而我國債券市場要真正實現風險定價還缺少兩個要素：一是作為定價基礎的無風險利率期限結構不完整。受限於1年期以內短期國債的規模較小，國債收益率曲線短期部分無法準確構建，不僅影響債券定價，對於更廣範圍的資本市場的定價也產生影響;

二是信用品種的等級覆蓋面較窄，AA級以下債券在市場上占比過低，且由於過去存在“剛性兌付”，信用風險難以有效識別。在這種既缺少定價基準，又無法有效識別風險的環境下，我國債券市場也就難以準確進行風險定價。要解決這一問題，首先要在保持現行國債發行節奏的基礎上，提高短期國債的發行頻率，增加短期無風險品種交易的活躍度，進一步構建完整的國債收益率曲線，從而為整個資本市場實現準確定價提供有效的基準。其次要擴大債券市場發行人範圍，完善風險定價體系。同時監管應取消對發行人的信用等級要求，讓市場通過信用評級對發行人進行風險評估，進而在無風險利率期限結構的基礎上進行定價。在風險能夠準確定價的前提下，信用衍生品的發展才會更加順利，並更好地發揮債券市場的融資功能。

在閆衍看來，當下需重點關註的是如何看待違約以及違約的後續處置方案。一方面，緩釋違約風險應從違約的源頭——企業開始操作，無救助價值企業應實現市場退出，避免無效率的資源占用，而有救助價值企業幫助其渡過難關，整體上提升存續企業的經營能力，增強資源配置效率。另一方面，完善違約退出機制，最大限度地維護債權人的利益，同時加強投資者教育，鼓勵投資者根據自身風險承受能力進行相應投資。

公司債風險明年開始顯現

2014年信用債市場打破剛兌至今，違約率不斷攀升。根據統計，2014年整個市場違約率只有0.07%，到2015年升至0.45%，2016年僅上半年就達到了0.49%，“全年來看將超過0.5%。”閆衍表示，未來信用債違約將常態化。

但是，他稱，也不必過於擔憂，這一規模對比美國次貸危機時的情況，還相差很遠，風險總體可控。據了解，美國在2007年~2011年次貸危機期間，整個信用風險違約率從0.49%上升到最高時候的5.7%。

我國目前發生的違約主要在企業債和債務融資工具市場，以及私募債市場。2015年私募債市場違約不斷加劇，總共172起。滬深兩市2016年到期私募債是278只，2017年還要到期332只。

“按照這樣一個趨勢，私募債違約仍是爆發的重心。2018年到期私募債有2500多億元。”閆衍表示，值得警惕的是，繼銀行間市場違約之後，2017年交易所公司債市場的風險將開始逐步顯現。

“公司債市場發展歷史相對比較短，真正的公司債市場是2015年才開始，目前公司債市場大部分是‘3+2’的期限結構，到2018年會有相當大的一部分需要還本付息，所以公司債的風險可能要到2017年才真正開始顯現。”他說。近期，證監會關於債券市場的監管，公司債風險防範已經成為監管的重心。經濟下行過程中，從信用發展風險來看，公司債市場風險應該重點關註三四線城市房地產業務比較多的房地產企業。

“未來，信用事件發生幾率比較大的主要還是集中在去產能、去杠桿這些行業的發行人當中。地方政府的融資平臺相對來講，還是可控的。尤其是在經濟下行，地方融資平臺在地方經濟發展以及穩增長擴投資過程中，起到非常大的作用。因此，政府信用的隱性回歸，為平臺提供了擔保和支持。”閆衍稱。

中誠信毛振華：建立債務蓄水池機制對沖貨幣供給

“穆迪—中誠信國際2017年中國市場信用風險年會”日前在北京舉行。中誠信集團董事長、中誠信國際首席經濟學家、中國人民大學經濟研究所所長毛振華在年會上指出，當前宏觀經濟政策調控思維應當轉換，防風險是穩增長的前提。他認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。“我們能不能尋找到沒有貨幣化的領域來對沖貨幣供給，而不讓巨大的貨幣量去制造泡沫，或者提高消費物價，這還是有一定的空間。”具體而言，有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的流轉。

毛振華指出，通過對過去十年宏觀調控政策主要目標的梳理和分析，我們發現過去中央都把穩增長、調結構作為主要目標，今年才將防風險納入其中。在穩增長和防風險兩條底線之間，我們一直是把穩增長作為防風險的前提。“決策層認為，必須保持經濟適當的增速才能有效防控金融風險。”毛振華說，穩增長措施已取得了一些積極成效，當前中國經濟增長進入築底企穩階段，而債務違約風險在不斷累積，在這樣的背景下，我們應當把著力點放到防風險上，防風險應當作為穩增長的前提。

2012年以來，穩增長一直是宏觀經濟調控的首要目標，中國版的量化寬松政策主要借助於國有企業和地方政府的通道實施，很多地方政府設立了一系列融資平臺類公司，“中國版量化寬松的核心就是擴大政府的融資”。

在評述穩增長政策時，毛振華認為，盡管政府出臺的措施被認為“用力過猛”，但值得肯定的是,在危機中使得經濟保持了適度增長，也為經濟結構調整帶來了緩沖機會。他認為，2008年後中國經濟的幾個重要指標發生了變化。

第一，危機之後中國超越日本成為全球第二大經濟體。但同時，毛振華指出，隨著人民幣匯率走低，中國經濟總量超過美國的時間可能要延後。“人民幣貶值到差不多7了。如果這樣貶值幅度延續，中國和美國的差距會拉大，而不是會縮小。”

第二，中國成為世界第一大出口國和綜合型貿易國。但是，毛振華表示，當前中國正面臨全球貿易萎縮和國際化退潮的新趨勢。

第三，中國由商品輸出國轉向資本和商品雙輸出國。與此相適應的是，中國今年將成為全球跨境並購的最大收購國。

第四，我國國內經濟結構也正在變化之中，第三產業比重已經超過50%，成為絕對主導中國經濟增長的“引擎”。

第五，經濟增長轉向以消費需求為主要拉動力。

毛振華認為，刺激政策使得全球金融危機後呈現中國一枝獨秀的局面，沒有刺激政策中國不會有那麽多錢用於社會保障、基礎設施建設，經濟結構也難以改善，“這是我們非常重要的一個認識”。

毛振華還表示，中國經濟增長經過持續多個季度的調整，當前已出現探底企穩的跡象。“我們認為現在已經到了‘L’型拐點的區域，也許還會往下一點，也許已經到了拐點。”做出這個判斷的依據包括中國CPI重回2時代，PPI由負轉正，兩個經濟先行指數都有所改善。

與此同時，毛振華業表示，穩增長政策所積累的風險正在逐步顯現，這首先體現在債務比這個指標上。

總債務與GDP之比在2016年一季度已達到254%，預測全年達到266%，這一數據需要引起高度關註。毛振華認為，在中國人們對企業這個部門的債務認識上有很大的誤區。我們通過對企業債務的梳理發現，很大一部分企業債務都來自於地方政府的融資平臺。換句話說，這些企業債務應當歸並到政府債務內。如果這樣計算，“中國政府的負債率就達到了109.5%。這個數據在全世界不低了。”如果再把政府信用支持的國有企業的債務囊括進來，該數字將攀升到163%。據此，毛振華表示，“中國的債務問題核心不是企業債務，而是政府債務。”

此外，毛振華認為，我國總體債務率水平在254%左右，而且利息水平高、融資成本大，給企業付息造成了很大壓力。“在極端年份，我們要用GDP的17%來償付利息。”據中誠信國際的研究團隊測算，2015年中國存量債務付息金額達8.66萬億元，占去年GDP的13%。“我們是一個被各種利息壓得喘不過氣來的經濟體。”毛振華表示，“大家都在為利息忙活著，最後發現只有銀行最掙錢，銀行把很大一部分利息都給吸走了。”而銀行的背後則是各種理財產品和存款，中國正成為追逐無風險利息回報欲望最強烈的國家。

毛振華還認為，我國貨幣總量不斷攀升的背後是貨幣利用效率的降低。“我們已經達到了100元的GDP需要213元的貨幣供給來完成，反映出貨幣利用的效率或者刺激政策的效用在不斷下降。”

毛振華表示，國有企業效率較低，卻吸引了大量債務資源，必須引起關註。

第一，國有企業通過債務進行擴張，大大提高了自身對社會的滲透能力，這不是一個好現象。第二，國有企業效率較低，激勵和約束機制較差，大量債務的背後是沈重的負擔。“國有企業是一個四面透風的墻，債務杠桿率如此高地集中在國有企業是中國經濟的一個特色，也是一個問題。”毛振華表示，“通過國有企業可以快速應對國際金融危機，但由於不是市場通道，缺乏債務退出和去杠桿機制，造成了國有企業非常大的困難，現在國有企業的困難局面一點不比上世紀90年代小。”

此外，在毛振華看來，當下中國正在遭遇雙重風險。一個是經濟增長的周期性壓力，一個是債務工具無限被放大的局面。他還認為，中國出現一次小型金融危機可以促進經濟的重組，“一味防止小型危機可能會累積更大的風險。”

毛振華分析，中國已經具備了發生債務危機的部分條件。他強調，“如果中國爆發危機，很可能由債券市場引發。”

他建議，要在政府、國有企業、私人企業和個人部門之間進行債務騰挪，防止某個部門引致系統性危機的爆發。國家應建立一個中長期的償債責任監督機制。同時，毛振華強調，改革在債務風險的化解中也扮演著非常重要的角色。

“中國債務的風險來自於巨量的貨幣投放，這麽大的貨幣量通過債務工具放出來，這可能會沖擊所有市場，直到找到一條通道釋放出去，現在國有企業的債務形成了一條大河，它還沒有到海洋去，沒有消化掉，還在大地上尋找最終的出路。”毛振華認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的流轉。

中誠信國際：銀行業不良資產上限超6萬億

12月5日，“穆迪-中誠信國際2017年中國市場信用風險年會”在北京舉行。圍繞2017年商業銀行信用展望，中誠信國際認為，近兩年隨著國內宏觀經濟下行，銀行業信用風險持續暴露，逾期、關註、不良等多項資產質量指標惡化的壓力一直較大。新增的逾期、不良在地域和產業鏈上的擴散蔓延較為明顯，部分地區企業逃廢債的問題加重，地區信用環境有所惡化。

中誠信國際對商業銀行潛在不良余額的上限進行了估算，具體是以銀行業表內外信貸、類信貸資產作為潛在不良資產估算的基礎，涵蓋表內信貸、表內類信貸和表外類信貸三個部分，統一采用2016年6月末數據，測算出商業銀行總體的潛在不良余額上限約為6.5萬億至8.25萬億元。

不良率增速有所放緩 信用分化明顯

圍繞“2017年銀行業信用情況的展望”主題，中誠信國際董事總經理、金融機構部總經理呂寒發表演講。她表示，截至2016年三季度末，商業銀行關註類貸款余額達到3.48萬億，同比增長23.6%，而行業整體不良率的增速在2016年有所放緩，大型國有銀行二、三季度情況持續改善，但股份制銀行和農商行環比均未見少增。

呂寒在會上指出，隨著利率市場化疊加宏觀經濟下行，商業銀行資產端收益率的下降要快於負債端資金成本的下降，銀行業的盈利能力承壓，缺口部分依靠加杠桿、加大期限錯配來彌合。

在這樣的邏輯下，負債端需要有持續不斷的資金湧入才能維持激進的資產端，兩者相互作用，其結果是近年來銀行業表內資產和表外理財膨脹的速度都較快。具體表現為商業銀行大力發展資金業務和資管業務，表內證券投資占比上升，同時表內資產表外化。

事實上，銀行業的這種轉變所帶來的信用風險、流動性風險和市場風險也引起了監管層的重視。10月底，中共中央政治局會議提出“註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”，監管層也有相應的舉措，比如樓市調控、債轉股去杠桿，銀監會、證監會、保監會對於資管行業進行協調整頓，央行通過公開市場操作等手段引導金融機構降低期限錯配和降杠桿等。

“實際上今年很大的一個變化，是商業銀行經營模式的轉變遭遇到了監管政策比較集中的調整，之前負債和資產相互驅動的邏輯受到抑制。”呂寒表示。

中誠信國際認為，在去杠桿的過程中，流動性會趨緊或者波動性加大，這一階段的流動性風險值得警惕。

總體來看，息差收窄和資產質量惡化導致商業銀行盈利能力受損，資本壓力上升，同時資金業務的廣泛開展、資產配置的多元化使得流動性風險和信用風險的管控壓力上升，國內商業銀行的盈利性、流動性和資本充足性都在面臨挑戰。

展望2017年銀行業，呂寒認為，中國不同類型銀行的信用趨勢會有所分化，大型國有銀行相對平穩，中小銀行則將面臨更多挑戰。

潛在不良余額上限在8.25萬億

隨著中國經濟下行，國內商業銀行的資產質量惡化趨勢明顯。中誠信國際的對商業銀行潛在不良余額的上限的進行了估算，具體是以銀行業表內外信貸、類信貸資產作為潛在不良資產估算的基礎，涵蓋表內信貸、表內類信貸和表外類信貸三個部分，統一采用2016年6月末數據。

估算結果表明，商業銀行表內信貸方面，考慮到五級分類的主觀性，將不良和關註類貸款全部計入潛在的不良，截至2016年6月末的潛在不良資產余額合計為4.76萬億。

表內類信貸方面，主要考察應收款項類投資、可供出售金融資產和買入返售等科目，目前看商業銀行的表內類信貸資產主要集中於前兩者項下，總余額約為14.12萬億，如果按照10%-20%的比例測算不良，表內類信貸資產的潛在不良余額約為1.41至2.82萬億。

表外類信貸部分，以表內外理財的非標占比16.54%來測算，截至2016年6月末的表外類信貸資產余額約3.34萬億，如果也按照10%-20%的比例測算潛在的不良，這部分的不良余額約為0.33至0.67萬億。

中誠信國際將以上三部分加總，可以得出商業銀行總體的潛在不良余額上限約為6.5萬億-8.25萬億。由於無法把所有資產穿透到底，上述估算可能把一些底層資產是標準化資產的情況也包含在內，所以該項估算可以看成是比較大的加壓情景，所以這一數據遠遠高於銀監會二季度官方披露不良數據。截至到今年6月末，商業銀行不良貸款余額14373億元，較上季末增加452億元;商業銀行不良貸款率1.75%，與上季末持平。

中誠信董事長毛振華：中國債務增長快 存量債務償息達8.66萬億

中誠信集團董事長毛振華表示，穩增長政策所積累的風險正在逐步顯現，中國總債務率(總債務與GDP之比)今年估算達到266%。

12月8日，毛振華在上海舉辦的穆迪—中誠信國際2017年中國市場信用風險年會上，表達了中國債務增長過快的擔憂。他表示，2008年後的7年間我國債務規模接近翻兩番，債務率增加了107個百分點，這在美國需要大概30年的時間。

而且，毛振華稱，中國債務問題核心不是企業債務，而是政府債務，如果將地方政府融資平臺企業債務作為廣義口徑的政府債務，那麽中國政府的負債率就達到了109.5%，超過100%警戒線。

不過，11月3日，財政部有關負責人就地方債務問題答記者問時表示，我國地方政府債務規模較低，地方債風險總體可控。同時，新預算法實施以後，地方國有企業(包括融資平臺公司)舉借的債務依法不屬於政府債務，其舉借的債務由國有企業負責償還，地方政府不承擔償還責任;地方政府作為出資人，在出資範圍內承擔有限責任。

目前市場普遍認為中國債務增長過快主要是企業債務增長過快，而政府債務和居民債務相對合理。

財政部數據顯示，截至2015年末，全國政府債務規模26.66萬億元，如果考慮可能償還的政府或有債務，2015年全國政府債務占GDP比重為41.5%，低於歐盟60%警戒線，也低於不少國家。

毛振華認為，人們對企業部門的債務認識上有很大的誤區。中誠信通過對企業債務的梳理發現，很大一部分企業債務都來自於地方政府的融資平臺。毛振華說，這些企業債務應當歸並到政府債務內。如果這樣計算，“中國政府的負債率就達到了109.5%。這個數據在全世界不低了。”如果再把政府信用支持的國有企業的債務囊括進來，該數字將攀升到163%。

除了債務率偏高，償債負擔過重也令人擔憂。

毛振華稱，即便近兩年利率有所下降，但我國的基準利率仍高於世界主要經濟體，中誠信測算結果顯示，我國存量債務付息金額達到8.66萬億元，占2015年GDP的13%。

今年下半年以來，居民貸款占比一直在50%以上，7月份新增貸款的98.68%來自於居民貸款，其中主要是住房貸款。

“我們要防止債務在政府、國有企業、民營企業和個人部門之間輪番上漲，按照這個速度個人部門負債率也將不低。”毛振華說。

他表示，未來中國應該將防風險作為穩增長的前提。當下中國正在遭遇雙重風險。一個是經濟增長的周期性壓力，一個是債務工具無限被放大的局面。毛振華建議，要在政府、國有企業、私人企業和個人部門之間進行債務騰挪，防止某個部門引致系統性危機的爆發。國家應建立一個中長期的償債責任監督機制。

同時，毛振華強調，改革在債務風險的化解中扮演著非常重要的角色。“中國債務的風險來自於巨量的貨幣投放，這麽大的貨幣量通過債務工具放出來，可能會沖擊所有市場，直到找到一條通道釋放出去，現在國有企業的債務形成了一條大河，它還沒有到海洋去，沒有消化掉，還在大地上尋找最終的出路。”

對此，毛振華認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。“我們能不能尋找到沒有貨幣化的領域來對沖貨幣供給，不讓巨大的貨幣量去制造泡沫，或者提高消費物價，這還是有一定的空間。”他認為有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的轉讓。

中誠信托董事長牛成立：逆勢信托應回歸本源轉型發展

“信托作為財產管理制度，是國際上公認的優秀的財產管理制度，設計非常精妙，引入中國以來，實際上作用沒有很好發揮。”談起信托業，牛成立滔滔不絕，言語中也有著“恨鐵不成鋼”似的惋惜。

牛成立，中誠信托有限責任公司(下稱“中誠信托”)董事長，曾經是一名長期在銀監會系統從事非銀業務監管的幹部，2014年，從銀監會“下海”來到中誠信托，出任公司“掌門人”，他面臨的不僅是自身角色轉換，更多還有來自行業變革的挑戰。

作為耕耘行業三十載的“老信托”，牛成立親歷了業內歷史上六次清理整頓，也親歷了信托業從高歌猛進到轉型發展。在近兩個小時的訪談中，他從職業履歷談起，延及信托優勢所孕育的市場前景，從行業正本清源，到信托公司轉型及創新，娓娓道來，由此，轉型中的中誠信托未來路徑也漸漸清晰。

優勢之辯：“泛信托”下的本源回歸

從1986年在中國人民銀行工作時分管信托，牛成立的職業生涯便與信托結下了不解之緣。他參與了《信托法》起草的主要過程，親歷了其誕生的艱辛與喜悅;《信托法》出臺後，又參與制定了《信托公司管理辦法》等配套監管制度。

縱觀信托業一路發展的軌跡，歷史上經歷過六次清理整頓。“幾乎每次整頓我都經歷過。原因我總結起來就是，信托不幹信托的活兒，往往是自己的活兒被別人幹了，自己幹了別人的活兒。”

在他看來，這個行業隨著經濟發展，人民可支配財富的增長，發展空間應該是越來越好，所發揮的作用越來越大。根據波士頓咨詢公司測算，截至2015年底，中國泛資產管理市場管理資產總規模達到93萬億元人民幣，預計到2020年，這一規模將達到174萬億元人民幣。

鑒於這一欣欣向榮的財富管理市場，牛成立表示，信托公司應強化自身資產管理能力和財富管理能力，發揮信托制度連接國家經濟建設需要和居民財富管理需求的橋梁作用，重拾自身的發展之路。

事實上，面對這一全球最大高凈值客戶群市場的藍海，在國內，越來越多的私人銀行、券商、公募、私募、信托等機構競相逐鹿財富管理市場。

“其實這些是建立在信托制度的基礎上，我們也可以把巨大的財富管理市場統稱為‘泛信托’市場。”對此，牛成立有著自己的邏輯。

在他看來，當前市場上興起的所謂“泛資管”、“泛財富管理”，按照法定概念，最準確的說法應該是“泛信托”，《證券投資基金法》第二條中關於立法依據就確立了基金的關系其實就是信托關系。

“私募基金是我們信托將來的方向。”牛成立強調，信托業本身應該是輕資本的行業，信托公司的實力強不強，關鍵要看業務團隊的專業理財能力強不強，而不是資本金多不多。

而打造強大專業理財能力的一個重要支點是提高信托經理的綜合素質。針對客戶的風險偏好和理財需求提供專業化、顧問式的服務，包括量身定制理財規劃、資產配置、選擇不同投資方式和金融產品等。信托經理應與信托客戶緊密聯系，信托公司應培育越來越多的理財業績突出、客戶認可的明星式的信托經理。

依托於此，信托公司可建立更加豐富、緊密的機構和高端客戶合作關系，推動產品和服務由傳統投行業務向資產管理、財富管理的升級轉型。

通道之爭：只要利於發展

過去十年，是中國城鎮化加速發展的十年，也是信托業迅猛發展的十年。這期間，房地產行業和基礎設施建設迎來史無前例的黃金發展時期，固定資產投資需求急劇膨脹，資金缺口很大。

在制度紅利背景下，信托公司適時開展了房地產開發、基礎設施建設等領域的信托產品。2007年以來，信托行業快速增長主要依靠通道類業務和融資類業務。

正是借由此，許多信托公司普遍形成了一種經營模式：無論是公司決策層還是業務團隊，大都存在對融資類業務的偏好，積累的客戶也具有很強的固定收益偏好。

進入2014年以來，在“99號文”系列重磅監管政策規範下，信托公司經歷著“去通道化”的業務轉型苦痛。加之隨著利率市場化的縱深推進、資產管理市場的全面放開，信托公司的制度優勢逐步消退，傳統業務模式難以為繼，進入轉型調整時期。

走過三年，轉型的成效已經逐步呈現。2013年三季度以來，融資類信托經歷了快速下降的過程，截止到今年三季度末，融資類信托規模為4.02萬億元，占比22.11%，曾經融資、投資、事務管理類業務“三分天下”的格局已然改變。

各家信托公司對於融資類信托業務的態度也是大相徑庭，有的公司在主動“去通道”，有的則在傳統通道類業務上深耕。

“我覺得通道不存在什麽鼓勵不鼓勵，我也不建議叫通道，它已經被妖魔化了。”據牛成立回憶，所謂的通道類業務最初興起，是因為有些業務銀行自己做不了，需要找信托、券商資管來做，相對銀行而言，信托是“通道”的角色，信托公司內部並不認同這一業務的稱謂。

“就中誠信托而言，考慮這單業務是不是有利於公司的規範發展，即：是不是合規，風險是不是可控，是不是可以盈利，滿足這三個條件就可以。”牛成立說。

牛成立還洞察到，由於融資類業務的發展壯大長期根植於銀行為主的文化土壤中，造成了兩者風控體系的雷同。“許多信托公司的風控模式與銀行大致相同，固有業務與信托業務的風控標準基本一致。”

實際上，不同信托客戶的風險偏好往往是不一樣的。按信托公司的風控標準認為風險較大的項目，有的信托客戶可能認為要獲得更高的收益值得冒一些風險。

牛成立進一步指出，對信托業務的風控重點應該是合規性審查、相關分析結果的合理性審查、盡職管理安排的完整性審查和風險信息披露的真實性、完整性和及時性審查等。

為此，根據傳統融資類項目和投資類項目的風控、理念、評審決策等差異性特點，公司細分出投資類業務審查決策委員會，基本形成了不同類型項目的差別化審查決策體系。

創新之思：集債權股權功能一身

在信托業轉型驅動下，信托公司紛紛發力主動謀求業務轉型，而“創新”成為每家公司求索的內核。

“我曾經提出信托公司創新應是常態性的，各個公司結合自己的特點去做創新，這是一個摸索的過程。”牛成立說。

“真正信托創新是流程的創新。”牛成立闡釋道，這就意味著從產品設計、客戶維護開發、營銷環節、中後臺管理的規範化再到風控整個環節，都應該遵循信托原理，回歸信托本源。創新是建立在本源回歸的基礎之上。

中誠信托就對創新項目的盡職調查、審批、事後評價和推廣進行全面規範，優化了創新項目的審查決策機制，並建立專門的創新業務決策委員會。

目前，隨著經濟增速放緩、泛信托業的競爭加劇、監管套利受抑制等因素的影響，信托公司正面臨傳統業務模式難以為繼、新的業務增長點尚未形成等挑戰，一直受益於經濟高速擴張的整個信托業正面臨嚴峻的考驗。

“如果單純在債權領域，信托拼不過銀行，後者網點多、資金成本低;在股權領域，盡管信托可投資一級、二級市場，但我們跟券商、基金項目比沒有優勢。”

在牛成立看來，信托公司單純在債權市場上與銀行競爭可能沒有優勢，而單純在資本市場上與券商、基金競爭可能也不占優勢，但在“股權+債權”的業務模式下具有優勢，因為當前這種跨市場的資金運用功能只有信托公司才具備。

“信托能夠既股又債，股債結合，這是信托將來要發展的優勢領域，很多項目不僅需要貸款融資，而且需要股權投資。”他說。

至於股權投資標的，每家公司特點可能不一樣，總體方向是把握經濟結構調整和多層次資本市場建設的機會，以戰略新興產業為重點，大力發展股權投資業務和資本市場業務，豐富產品模式。

對於房地產業務，牛成立也表示，公司會積極拓展股債結合，並在這方面加大步伐，培育資產端的客戶。

轉型之路：目標是上市

作為一家老牌信托公司，中誠信托轉型發展面臨較大考驗，經營業績指標有所下滑。截至2015年12月末，公司固有總資產182.94億元，較年初增長27.93%;凈資產141.18億元，較年初增長10.30%;全年累計實現營業收入27.02億元，實現凈利潤16.48億元。

牛成立表示，在目前經濟下行態勢中，逆勢一味拼規模、拼利潤，未來可能積累更多風險和問題，這個時點更多是以公司的流程、業務體系再造為主。

公司整合梳理了業務板塊，將信托業務分成私募投行、資產管理、財富管理三大板塊，同時，將提升中後臺風控體系，提升公司企業文化、黨建、品牌維護等均納入規劃。目前三年規劃已經基本成型。未來，中城信托將致力於發展成為“專業化的現代資產管理機構和財富管理機構”，構建和完善以“九大體系”為核心的組織運營體系。

“我們的目標就是通過三年的整合，在政策和條件允許下，最終實現上市。”

中誠信毛振華：信用中介機構是信用產業鏈的核心

“獨立第三方信用機構在中國信用產業鏈的發展中扮演者重要的作用”，中誠信創始人毛振華在4月10日舉行的零壹財經新金融春季峰會上表示，信用鏈就是一個產業鏈，其核心在於信用中介機構。

毛振華稱，信用中介機構主要解決三個問題：信用信息的差異、信息不對稱、交易成本。

“信用信息在發生交易行為時起作用，有延遲支付的時間和特點，需要中介機構對信息進行判斷，具有節約整個社會交易成本、提高信用防範能力的作用。信用中介機構基於整個社會的信用風險防範能力和整個社會信用風險的成本，是依靠其自身的公信力和獨立性生存的。”

毛振華稱，如果一家信用中介機構是為它本公司或者大股東的商業行為服務，其某些行為就成為它推向社會信用的分數，大家都去它那里做交易積分，然後得到優惠，這家企業只是在行使推銷功，它不具備公信力。

“一家產生信息源的公司，當它既要面對競爭對手又要購買信息為自己進行服務時，其實它不願意提供信息給競爭對手”，毛振華稱，如果這樣的公司控制信用中介機構，在理論上很難防範信用信息是否和它自己的競爭有特殊的關聯，或者和它的競爭對手是否處於特殊的安排，所以信用第三方非常重要。

毛振華認為，信用中介結構要有市場準入和市場監管。信用中介機構是依照整個社會的信用需求建立起來的，核心就是有權利收集其他公民和組織的信息。

毛振華稱，美國信用中介機構的發展中首先出現完全競爭，然後形成完全壟斷，最終法規監管出臺。由於時代背景不同，中國不應該走這條道路，可以彎道超車，一開始就應該有法規監管。

在法律合規性方面，毛振華認為，以商業目的收集公民的信息是違法的，沒有授權就不準收集其他公民的信息，只有得到法律的授權才可以做相應的信息的收集整體。而信用信息不屬於隱私的範圍，如同企業報表不是屬於隱私、商業機密範疇一樣，公民的進行交易的信息不構成隱私，不受刑法的追訴，並不是公民所有的信息都會受到保護。

毛振華還認為，信用中介機構提供的信用產品和信用服務是社會信用鏈條腫最為核心、最關鍵的內容。

另外，他稱，早在2015年1月初，有8家機構獲批開展個人征信業務，但到現在牌照還沒有發出來，這是中國征信市場之大幸，“牌照給了某些保險公司背景的、其他的保險公司也想要，給了民營的、國有的也想要，當幾百多家都有資格申請牌照的時候，怎麽辦?”。

旗下基金伙中誠信託吸北水