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險資炒股套路深，分業難管“野蠻人”

監管部門怒斥“野蠻人”，可能會使瘋狂的險資有所收斂，但也凸顯出了監管制度的缺陷。

證監會主席劉士余3日措辭嚴厲地喊話“野蠻人”，斥部分金融持牌機構以來路不當的資金進行杠桿收購，挑戰市場規則。保監會副主席陳文輝隨後也做出表態，明確保險資金不應側重短期理財、股票投資及戰略投資。

12月3日，劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上致辭

高層表態一出，市場一片爭議。有觀點質疑，何為資金來路不當?杠桿收購錯在何處?險資舉牌又何錯之有?但也有業內人士表示，期限錯配、信披不充分、投資者適當性失當是部分激進險資在舉牌中的“三宗罪”。

“保險公司的主業是人壽或財產等保險業務，沒有足夠的經驗去管理一家上市公司，舉牌很正常，但不應成大股東。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，部分險資搶奪控制權的背後是希望獲得更有利的分配方案。目前最流行的一種方式就是大比例轉增股本吸引投資者跟風炒作，進而帶來股價上漲，從而獲利出逃，這對上市公司經營、中小投資者權益都不利。

他表示，劉士余與陳文輝的表態其實均透露出了分業監管的無奈。一行三會分業監管，跨領域資金監管就會出現盲區，“有的杠桿融資橫跨銀行、保險、私募，表面上看都能管，但實際上誰也管不了，這就是分業監管的缺陷。”

瘋狂險資的動機

在全球市場低利率環境下，“資產荒”降低險資的投資收益。去年“股災”之後，大類資產的收益率持續下滑，特別是固定收益類資產的收益率下滑幅度明顯。

保險資金從期限上可以分為以人壽等為代表的長期資金，另一類是以萬能險為代表的短期資金。長期資金投資股市往往能夠起到穩定市場的作用，但是短期資金因其對流動性和收益率的訴求，則呈現出不一樣的投資特征。

有保險資管業內人士表示，在萬能險負債端成本普遍高於4%而全市場資產收益率普遍低於4%的情況下，保險資金通過“舉牌”來提高資產端收益的動力很強。

另一個動力源自會計處理。一位非銀行業分析師對第一財經記者表示，一般保險公司投資按成本法確認收益，即投資上市公司需要獲得實際分紅才能確認收益，但是在上市公司股權分散的情況下，持股到5%以上一般就可以位列前十大股東，對公司決策產生影響。此時就可以向會計師申請采用權益法，即沒有分紅也可以計入賬面收益。

“這是保險公司很強烈的訴求。”該分析師表示，但這樣的會計處理對現金流改善是沒有意義的，“保險公司最重要的還是要有現金流入去應對給付。”

她分析稱，保險資金本身的風險主要來自三個方面：期限錯配風險、流動性風險、波動性風險。短期保險資金的期限有時只有兩三年，且保戶退保訴求也不弱，一旦出現大規模給付，就可能出現流動性問題。權益類資產屬於高風險、高波動的資產，對償付能力、賬面價值、資本的占用都會比固定收益類的要高，對整個保險公司的壓力會更大。

險資近期激進收購、舉牌，一個很重要的目的就是改善收益率。在她看來，權益類投資的收益率確實比固定收益類高，但保險資金最完美的匹配是，能用到期分紅和固定收益來給付，“現金流入流出的角度上是要匹配的。”然而，除去分紅率特別高的上市公司，股票收益主要是以賣出來獲得二級市場差價，現金流上才能得到收益。

“股票可以配，但是要分散，拿的比例如果太重，比如7%、10%，這麽高的比例到需要拋的時候是賣不出去的。”這位分析師表示。

控制權之癮

一般而言，財務投資關註收益的同時也側重分散風險。然而，從萬科到南玻A，保險資金為何會謀求控制權?

董登新向第一財經記者表示，舉牌上市公司並取代管理層經營公司，這不符合保險公司的主業優勢。而且，成為上市公司大股東後，就要承擔大股東的責任。

上述分析人士也表示，作為財務投資者，可以分散投資多只上市公司股票，無論是從金控集團還是行業整合的角度，險資都沒有控制上市公司的內在需求。

“現在保監會的態度很明確，鼓勵長期投資，而且大的政策環境是要求分業經營。保險公司沒有這個訴求、也沒有這個能力去幹預公司經營。”該人士認為，險資的直接目的還是獲取賬面收益，或者更激進一點，賺一點中小投資者的錢。

“險資舉牌上市公司，肯定不是為了把公司搞垮。公司股東和管理層希望業績好，保險公司也希望業績好，差別在於‘戰術’上的分歧。”一位公募基金高管對第一財經記者分析，公司原股東可能希望公司長期持續發展，但保險公司追求短期回報，可能希望兩三年甚至更短的時間內獲利了結，這會在原有的公司治理框架中造成沖突。那麽保險公司就會傾向於做好短期“市值管理”，套現走人。

董登新也表示，保險資金本質上確實是標準的“財務投資者”，即使搶奪上市公司控制權，也依然是為了獲取短期財務收益。一種典型的形式是影響分配方案，比如進行大比例轉增股本，吸引股民跟風炒作，甚至是10送20、10送30，帶來股價數倍暴漲，然後所謂的財務投資者就有機會高價出逃了。

險資之所以想那麽做，根源在於它們對於投資期限短和投資收益高的要求。據廣發證券測算，隨著險資規模的擴大，萬能險占比大幅上調，而萬能險的結算利率多在5%左右，顯著推升保險機構的負債端成本。2012年開始，保險機構的保費收入規模開始大幅上升，2015年增速高達20%。截至三季度末，今年的保費收入規模已經達到2.5萬億，超過去年全年的水平。經測算，今年前9個月的新增保費收入中，萬能險占比高達20%。

“部分險資舉牌的資金來源確實存在問題。”在一位保險分析師看來，劉士余對舉牌本身持中性評價，但是利用萬能險和結構化產品形成的長短期錯配的杠桿資金舉牌，本質上形成了長短期錯配的資金池，預計短期內監管部門將進一步規範。

縱觀市場上安邦系、寶能系、恒大系、生命人壽系等各路保險資金的舉牌路徑，主要是通過萬能險和結構化產品進行杠桿舉牌，萬能險本質上是利用長短期資金的期限錯配形成的資金池，容易引發流動性風險，政策層面亟須進一步規範。

分業監管困局

金融市場的核心就是為風險定價，與之相匹配的信息披露、投資者適當性是風險控制的重要機制。參與杠桿收購、舉牌的保險資金，可以投資股票，但不具有基金的信息披露要求、沒有信托投資門檻的限制，也沒有募資200人的限制，差別化監管標準，正是其廣受質疑的關鍵問題。

業內人士預計，對於目前比較典型的險資舉牌案例，監管層會根據資金來源、對上市公司影響等方面予以區別對待。

一位私募機構投資總監對第一財經表示，寶能收購萬科的資金存在較大風險，一方面資金來自於期限壓力較大的險資、信托資管計劃，同時以較高的杠桿撬動大規模資金。另一方面，險資在二級市場的操作因涉及關聯交易而多用於股東投資運作，這很難避免違背保險資金利益的情況出現。在他看來，險資在合理範圍之內的股權投資和使用杠桿是合規的，但是寶能系通過保險資金、理財型產品、銀行貸款和信托融資過度投資於單一項目，風險過大。另外寶能“入侵”南玻A、恒大人壽“割韭菜”也是備受爭議的案例。

南開大學保險系教授朱銘來對第一財經記者表示，證監會和保監會作為監管部門通過窗口指導和公開表態方式，把險資投資過程中的潛在風險，比如舉牌、杠桿收購投資上市公司出現的潛在風險有效提示和防範，本身具有積極意義。他建議，現有法律法規環境下，需要兩個監管部門密切合作，對險資不規範的行為予以監管。

事實上，證監會、保監會今年以來多次出手規範險資舉牌的激進行為。比如滬深交易所多次下發關註函、問詢函、監管函，追問寶能、恒大、安邦等舉牌的目的及計劃。

保監會今年3月發布《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》(下稱《通知》)，明確對中短存續期人身保險產品的規模進行了規範，並對中短存續期產品規模進行了限定,這普遍被認為是保監會對於“萬能險”產品的限制。

不過，《通知》進一步設定了5年的“過渡期”規定：過渡期內，保險公司的中短存續期產品年度保費收入應當控制在基準額以內。業內認為該《通知》對於保險公司2016年和2017年萬能險規模的影響不會很大。

由於監管條塊分割，跨區域的杠桿融資監管依然困難。上述投資總監表示，信托計劃、資管計劃發行後向監管部門報備，這種流程決定了監管部門不可能在事前發現存在的所有問題。

“保險公司本身舉牌無可厚非，影響是逐步顯現的，監管部門很難進行事前監管。”他分析稱，現有的分業監管體系下，如果融資方通過多渠道融資，每個產品的發行在各自法律流程上是合規的，這樣的資金監管就涉及到交叉管理，需要多個監管部門協同進行。

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