許家印5億跨界砸中超 恆大高速擴張
http://www.yicai.com/news/2011/04/723187.html
4月2日晚，恆大地產（03333.HK，下稱「恆大」）足球俱樂部本賽季開幕式上，一首旋律激昂的主題曲《崛起》響徹6萬人的廣州天河體育場。
當恆大董事局主席許家印的名字與《北京歡迎您》的創作者、著名音樂人小柯聯袂出現在作詞者名單中時，現場一片嘩然。儘管事後證實許家印僅在後者的創作基礎上進行了適當的修改潤色，但這已經不再重要，因為人們對這個地產大亨的認識從此又增加了一個全新的維度。
這會是許氏最盛大的一場個人SHOW嗎？目前還很難說，畢竟他素來「大手筆、大投入、大場面」為基調的營銷理念早已為業內所接受。此番投入5000萬籌備了一場豪華的中超開幕式，誰知道將來會不會投1億來一場更為誇張的慶功宴。
但品牌的塑造除了依靠一個持續投入的過程，更為關鍵的因素在於其根基，即產品是否最終贏得消費者認可，以及企業能夠持續為股東創造理想的收益。對於目前仍然處於追趕者地位的恆大來說，產品和盈利維度的進一步提升，將不是一擲千金的品牌營銷可以輕易化解的難題。
許氏跨界營銷
當恆大在2010年初涉足「死水一潭」的中國足球之際，極少有體育圈子的人看好這個足球的「門外漢」。事實證明，大家低估了資本的力量。恆大用了僅僅一年時間，就讓球隊坐上中甲的頭把交椅。如同當年運作排球隊一樣，恆大讓人們看到，手握重金的開發商似乎什麼都能玩得轉。
今年初，恆大足球俱樂部更透露，進入中超聯賽後計劃投入5億元來運作球隊。截至第一場比賽結束，這筆錢就在賬面上花掉了近2億，其中包括1.2億引入球員，以及5000萬的開幕式。
5億元，相對於恆大去年500多億元的銷售收入來說，僅是一個零頭，但對於當期約55億元的主營利潤來說，卻不能說是一筆小數目。只是，對這個投入產出比，許家印認為非常划算。
在公司此前舉行的2010年度業績說明會上，許家印回答關於中超、排球投入時表示：「投資足球對股價不應該有影響，其實這是營銷的策略。比如說在中 央台打廣告的話一秒鐘大概15萬元，那麼我們這一場球下來，比如說4月2日中超開幕式在廣州舉行，有25家電視台現場直播，有300多家媒體報導。11個 運動員穿著印上了「恆大」兩個字的背心，你說是不是很值錢？一個半小時的直播時間如果做廣告要多少錢？我認為我們搞這個足球是非常正確的。」
事實上，恆大重營銷的思路，貫穿了公司發展的整個脈絡，其「大投入、大手筆、大場面」的營銷手法早已在地產圈子中被人們所熟悉，例如每每有新盤推 出，恆大動輒請來頂級明星助陣。「恆大在這一點上比其他所有開發商都有氣勢。」廣州一家大型房地產上市公司營銷部門負責人如此評價。
無疑，這樣的營銷投入對於投資者和消費者造成的心理影響立竿見影。兩名觀看恆大中超開幕式的人士在接受《第一財經日報》隨機採訪時一致評論公司「很 有實力，捨得花錢」。而恆大在香港H股的股價也在最近幾日一路飆升，連續拉出5根陽線，一舉突破5港元，達到該公司股票掛牌交易以來的最高值。
知名營銷專家、中山大學嶺南學院客座教授David Yang便評論：品牌打造需要一個長期的過程，不一定在需要賣產品的時候「臨時抱佛腳」短期實現，那麼恆大通過盛大的體育賽事投入不一定對短期銷售造成明 顯影響，但從塑造品牌的角度可以讓人們對「恆大」這個名字留下深刻印象，實際是先在消費者心目中把公司的「實力」鑄就起來。
有收益當然就一定有付出，恆大在營銷和管理費用上的支出高於同行平均水平就不足為怪。該集團2010年度業績快報顯示，其銷售和營銷成本以及行政開支分別為15.74億和13.84億，較2009年同期的10.75億和7.4億增長顯著。
摩根大通發佈最新港股研究報告指出，恆大核心盈利雖然達49.34億，但仍比預期少10%，其銷售及行政費用佔收入比由2010年上半年的7%下降到下半年的6.8%，但仍高於同行水平。據悉，內地房地產行業的營銷及管理費用一般在收入的4%以內。
有待企業根基的回歸
從某種程度看，就像許家印本人參與譜寫的《崛起》，恆大目前正經歷著一個特殊的企業崛起歷程，而營銷只是用於完成這一場崛起的輔助手段。
恆大業主、恆大俱樂部球迷在觀看完中超的開幕式後，表達了一個局外人對恆大最直觀的看法：氣魄很大，很張揚，想做行業老大，野心表露無遺。
在某種程度上看，這一評論並非沒有依據。廣州地產圈內一位業內人士表示，恆大目前依然處於高速擴大規模的階段，這表現在急速的土地擴張、銷售猛增以 及財務槓桿擴大，甚至部分項目還存在「虧本賣」的情況。「通過大手筆營銷促成大手筆成交，這說明它還沒有進入精細化管理的階段，沒花更多時間在產品和管理 上下工夫來創造利潤。」
對於做大的訴求，恆大相關人士乃至許家印本人從不掩飾。事實上，恆大上市之後僅經過一年時間，就在多個指標上實現跨越，例如今年第一季度銷售額位居全國第二、銷售面積幾番超過萬科、2010年淨利潤入圍前三等等。
該公司的財務數據顯示，大幅利用財務槓桿對其今日取得的業績存在莫大關聯。經過去年和今年連續幾次海外發行優先票據，恆大海外債券融資額度超過200億，其財務槓桿比率逼近5倍，充分說明公司利用外來資金支撐自己做大規模的能力。
不過，高槓桿是把「雙刃劍」，一方面證明公司以小博大的能力，另一方面則意味著高風險。有證券分析師便提醒，恆大截至2010年底的總負債率達 80%，淨負債率達87%，比同行有更直接的銷售回款壓力。只是，許家印對此並不在意，因為他堅信，今年700億的銷售指標鐵定能夠完成，因為公司項目絕 大部分位於不受政策調控的二、三、四線城市。
事實上，經過當年的「郎平事件」，到這次的中超開幕，恆大已經在品牌強大的基礎上支撐了其高速擴張。不過，做大後如何做強，企業的基業長青畢竟還是需要回歸到堅實的產品和經營能力上。這對於期望在中國房地產行業留下名字的恆大以及許家印來說，恐怕依然有相當長的路要走。
廣州中原地產投資部總經理黃韜表示，所有營銷都是輔助性的手段，最終還是要回歸到企業經營活動的根本上來贏取投資者和客戶的支持。這意味著，在恆大的擴張達到一定規模後，最終還是要走向精細化的經營和管理，無論產品還是盈利能力上。
David Yang指出，從營銷上看，體育賽事的受眾不一定是地產公司的目標消費群體，地產公司在其中的投入收益比難以估算，但可以肯定的是，其對短期銷售的促進作 用肯定不如快消品那麼明顯。不過長遠來看，房地產市場也終有飽和的一天，到大家拼品牌的時候，早期的投入就將體現在回報上，例如目前萬科讓購房者聯想到可 靠、公開、環保，新世界則給人豪華、高雅的印象，恆大給購房者的品牌認知度，也將在一系列的營銷案例中被提煉和強化。
上述業內人士也評論，恆大的發展是一個特例，像當年的順馳，只是它比順馳更幸運，打通了融資渠道，也通過各種方式控制好了現金流的問題，支撐了高速的擴張。但這種發展也很難複製，沒有第二家公司能夠再複製它的崛起。
高鐵「大躍進」降溫 中國高速鐵路狂飆8年後減速
http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-25/zMMDAwMDIzNDQzMw.html?source=hp&position=focus
劉志軍、張曙光的罪與罰尚未蓋棺論定，急速飛馳的中國高鐵卻放慢了腳步。
新任鐵道部部長盛光祖上任後，中國鐵路發展方向發生轉變，「充分利用高鐵大投資為市場服務，但不再一味追求高速度。降速、安全、去豪華等思路在盛光祖上任後變得更加明朗」，國家發改委綜合運輸研究所研究員羅仁堅告訴本報。
日前，鐵道部稱，計劃6月底開通的京滬高鐵將從設計之初的最高時速380公里降至300公里，此前一直飽受爭議的豪華座椅將更換為普通座椅，由此未來列車票價可能也更加平民化。
減速並不止於京滬高鐵。據羅仁堅向本報介紹，鐵道部日前正式公佈了「套跑」思路，「讓建成的350公里/小時高鐵軌道上也可以跑250或者200公里/小時的機車」。
事實上，配合這種「套跑」思路的機車車型也接近完成。安邦諮詢在一份報告中稱，鐵道部曾委託中國南車株洲電力機車有限公司開發能夠安裝高速鐵路和普通鐵路兩種信號系統的機車。
這種機車跟一般的火車頭沒有太大的區別，但可在高速鐵路上以每小時200公里的速度行駛。根據發改委的有關規定，這種火車頭牽引的普通客車票價標準應該參照1995年制定的普通列車票價執行，外界戲稱之為「窮人的高鐵」。
羅仁堅說，「套跑」一方面節約成本資源，另一方面更加滿足大眾市場的需求，「這一政策會帶來高鐵技術發展以及運營組織模式的轉變」。
取道「市場換技術」
2004年夏天，北京世紀金源一場招標會拉開了中國高鐵跨越式發展的序幕，鐵道部首次拿出了高速鐵路項目訂單——200列時速200公里動車組。
鐵道部當時規定，國產機車只能作為外國公司的附屬公司參與，外資企業必須以鐵道部規定兩家機車製造企業作為招投標的窗口。鐵道部作此佈局考慮的是，既能引進技術，又能保證將來生產出國有自主品牌。
這是一年前做出的決定。劉志軍2003年升任鐵道部部長，提出「鐵路跨越式發展戰略」，中國高速鐵路建設提上日程。
為了追趕速度，鐵道部放棄了自主研發的「中華之星」高速列車平台，換而採取「市場換技術」戰略，吸引國外高鐵技術。
中國高鐵龐大的市場對跨國企業垂涎欲滴：一旦拿到訂單，不僅僅是銷售機車，關鍵是只要技術躋身中國市場，此後就可源源不斷將零部件訂單收入囊中。
其後2005年鐵道部再次發出300公里/小時列車的大單，「兩次招標後最終龐巴迪、西門子、阿爾斯通、川崎重工四家入選其實是一個利益平衡的結果」。當年參與競標人士向本報記者暗示，四家企業都在不同層面找到了鐵道部負責人進行遊說和公關。
在200公里/小時訂單中鐵道部規定「10列整車購買，20列散件進口，170列國內總裝國內製造」，其實是為了部署引進—消化—再創新。
王夢恕告訴本報記者說：「中國先拿出國外進口的少量整機進行拆解『反建』，由國內技術人員親自進行組裝和調速，然後再根據加工工藝圖紙，進行散件組裝，最後逐漸自主製造再在外方技術基礎上進行創新。」
以西門子為例，2007-2008年德國的3列整車製造完成運往中國，2008年6月中國在此基礎上完成首列國產化動車組，2009年完成其他57列國產化動車組。
在此期間，按照技術轉讓協議，四家技術轉讓方應負責對合作的中國裝備製造企業包括設計、工藝、生產、管理等崗位人才的培訓。
如2005年，南車四方機車公司的一個培訓團隊在公司技術中心副主任許韻武帶領下到日本川崎車輛廠接受培訓，學習和消化日方的管理經驗和製造技術。截至2005年8月，南車四方機車公司先後派出採購、設計等4個團組出國接受培訓。
80多歲高齡的王夢恕回憶起當年這場消化引進再創新的過程，話語中帶著雀躍：「國內南車和北車兩大集團本來就有裝備製造的基礎，在這些基礎上內行一點即破。短短2年內，中國工程師很快就把整個電力機車的製造技術消化完畢」。
長客股份董事長董曉峰曾介紹，儘管長客引進的是阿爾斯通的技術，但是對原型車做了大量修改，幾乎等於設計了一款新車。
這就是所謂再創新：比如原型車寬度只有2.9米，難以滿足國內大運量的要求，中方把寬度增加到了3.3米，整整多出來一排座位。現已在京哈線上投入運營的5型車，整車專利屬於中國。
爭議「劉跨越」
2010年鐵道部對外宣稱「時速200公里動車組的國產化程度已達到70%以上」，伴隨之貼著「made in china」（中國製造）標籤的高鐵走向海外。
中國開始向南美甚至歐洲輸出高鐵技術和製造能力，這令當年那些教會中國如何製造高鐵的跨國公司們深感威脅。
2010年11月17日，日本川崎重工在接受《華爾街日報》訪問時表示，自己和其他高速列車製造商不認同中國高鐵宣稱創造了自有技術的說法，「多數列車幾乎與專利輸出國的一模一樣，只是對車身外部圖案和內部裝飾進行了細微變動，此外就是改進了推進系統以提高速度」。
但另一家外資公司前任高管在接受本報記者採訪時認為，中國的這種做法並沒有違反相關規定，只不過是由於中國與其在海外高鐵競標時產生競爭關係，令專利輸出國感到不悅。
目前國內的CRH1、CRH2、CRH3、CRH4 分別是在龐巴迪的Regina、日本的E2-1000、西門子ICE3、法國阿爾斯通的SM3四種車型的基礎上「引進、消化、再創新」而成。
在中國國內，反對者認為跨越式發展使得鐵道部背上了萬億債務，在壟斷體制下發展起來的高鐵擠壓了原有的鐵路版圖，造成出行成本增加、出行選擇減少。
主導這場跨越式發展，並因此得名「劉跨越」的劉志軍在2011年春節後不久因經濟問題被「雙規」、撤職；曾被稱為「高鐵第一人」、直接操刀高鐵技術引進的張曙光也隨後落馬。
一直喊著「提速」口號的中國鐵路大發展在狂飆突進8年後終於降溫。
中國隧道專家中國工程院院士王夢恕對本報記者說，「中國在短短五年內掌握了動車組九大關鍵技術及10項主要配套技術，將中國鐵路速度提高到最高350公里/小時，正得益於這種引進—消化—再創新的方法，生產出自主品牌，否則中國高鐵發展要晚很多年。」
王夢恕認為，雖然極度壟斷的鐵路市場在招投標環節產生腐敗，但劉志軍時代引進技術帶領中國快速進入高鐵時代的成績不容否定。
川高速城投債杯中風暴
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100254470&time=2011-05-01&cl=115&page=all
核心資產被轉移，勢必衝擊對平台公司的償債能力，多數投資者竟對此麻木不仁，風險何在？
財新《新世紀》 記者 鄭斐 楊娜
地方融資平台資產被划來划去，業內本來已司空見慣，四川高速公路建設開發總公司（下稱川高速）一則債權人投票的公告，卻似一記悶雷，將衝突頂上了檯面。
4月29日，持有川高速中期票據的債權人對一項資產劃撥帶來的擔保事項進行了投票。該項資產正是川高速所持有核心資產——四川成渝高速公路股份有限公司（00107.HK，下稱成渝高速）發行總股本31.88%的股權。
「成渝高速股權是川高速旗下的核心資產，對川高速所發債券的償付能力起著至關重要的作用。」一位債券市場資深交易人員表示。
不過，此次投票的實質並非徵求債券持有人對資產劃撥的意見，而是對獲得核心資產的「新生兒」為發債公司提供擔保是否被接受。
事實上，在一個月前的3月29日，上述股權已然過戶，轉讓給了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投資集團有限公司（下稱川交投），後者的工商登記手續尚在辦理當中。
收到投票通知的川高速中票持有人對此反應強烈。「核心資產被拿走，如果不是成渝高速在香港聯交所的公告，我們根本不知情。現在（川高速）償付能力大幅下降20%，我們怎麼辦？」一家持有川高速中票的交易員氣憤不已。
不到兩週的角力結果，是4月29日的這次擔保事項投票。問題是，資產劃撥已經不可逆，對遲來的擔保，誰會投反對票呢？這注定了只是一場茶杯中的風暴。
經歷了這一事件的川高速中期票據的市場價格波瀾不驚，即使個別機構投資者已出售所持債券，市場對城投類債券的胃口早就消化了這場小小的抗議。
一位債市資深人士對此見怪不怪，「這種現象挺普遍。裝點資產，搞個平台，就去發債。等舉債太多，就再成立一家平台公司，把核心資產劃撥過來，又可以再發債。」2010年初城投債大熱之時，同為西南某省市的平台公司老總對此類的「資本運作」，還頗為自得。
近日城投債發行熱潮再起，此類作法必將屢屢重演。某基金債券部門相關人士坦言：「如是省級平台公司發債，我們對地方政府的信用還是信任的。」換言之，平台公司裡面裝的什麼資產已經不重要了。
如此市場，醞釀著什麼樣的系統性風險？
先斬後奏
「他們怎麼能這樣？」一位持有川高速中期票據的機構的交易員語帶無奈。由於川高速從未在銀行間市場公告資產劃轉，直到一年後接到投票通知，債權人才被告知成渝高速股權已被劃轉。
川高速成立於1993年，是四川省用於建設高速公路的主要平台。2010年2月和3月，川高速連續發行了兩期無擔保的中期票據，即「10川高速 MTN1」和「10川高速MTN2」，金額分別為15億元和45億元。主承銷商為上海浦東發展銀行。川高速目前總資產大約700億元。成渝高速 31.88％的股權以當前市價計約38.5億元，因流動性好、現金流狀況好而被認為是川高速的核心資產之一。該項資產被剝離後，川高速的資產負債率提高到 約69%，營業總收入更減少了20%。
「我們本來認為川高速有核心資產和業務，不同於一般的地方融資平台，」一位債券交易員表示，「當時篩選了好幾家，才挑了川高速，但沒想到最後也會發生這樣的事兒。」
他坦言，若不是因涉及上市公司，這項轉讓會更加悄無聲息。2010年4月16日，成渝高速在港交所發佈公告稱，川高速持有其股權將被劃轉給川交投。但遲至2011年4月26日，川高速才發佈股權劃轉公告，並且附帶了川交投的擔保責任承諾函。
公告稱，2010年4月16日，四川省政府為了加快構建西部綜合交通樞紐，決定在四川發展（控股）有限責任公司框架體系內組建川交投，為川高速 的全資國有股東，決定將所持有成渝高速的全部股權無償劃轉至川交投。2011年3月29日，成渝高速來函確認，川高速所持的成渝高速股權已全部過戶至川交 投名下。
市場嘩然。有基金交易員稱，「本可以在川高速無力償債的情況下直接處置成渝高速的資產，但是成渝高速被劃轉之後，我們只能走擔保程序」。他表 示，債券的償付風險陡增。根據市場專業人士估算，成渝高速被劃轉之後，川高速2011年的現金流約為34億元，對應的年須償付利息則高達40億元，償付能 力堪憂。
一位資深債券交易員解釋說，很多地方融資平台都是「以好補差」，核心資產對城投性質債券的償付能力至關重要，對川高速而言，最好的核心資產就包括成渝高速的股權。
浦發銀行一位相關人士表示，川高速沒有及時公告的做法「確實有問題」。為了保障中票持有人的權益，他們建議的解決方案，是由川交投為債券提供無限連帶責任擔保。
儘管川高速在公告中表示：川交投將對有關中期票據承擔無條件全額不可撤銷的連帶責任擔保，但債權人依然憂心忡忡。
「擔保程序和直接處置完全不一樣，如果擔保追溯到母公司（四川發展），我們則需要與四川發展這個平台的其他債權人共同分享償付能力。」另一位川高速中期票據持有機構人士稱，由於很多銀行貸款的償付順序更靠前，分享償付能力意味著債券持有人可能面臨更大的風險。
然而，留給債權人的選擇已經不多了。按照正常邏輯，持有人能夠選擇的只能是接受擔保，否則其權利主張將面臨更大的風險。
浦發銀行有關人士也表示，投票不會改變資產已經劃轉的事實。
評級之惑
核心資產被劃轉，敏銳的持有人並不掩飾擔憂。但中誠信4月19日出具的跟蹤報告當中，並未下調有關中票的信用評級，理由是「儘管川高速的償付能力和盈利能力有所弱化，但業務定位和來自股東的支持保持穩定」。
近年來中國評級公司們的水平雖有提高，但其獨立性仍遭質疑。
「我們早就預見到此類結構重組的可能性，因此發債時給的評級低於其他機構給的AA＋，只給了AA。」這是中誠信有關人士給財新《新世紀》記者的解釋。他表示，川交投的母公司四川發展也是其客戶。
「這次出現股權劃轉之後，我們認為，他們的償債能力正好跟我們之前的AA評級相符，因此無需改動評級。」中誠信內部人士稱。換言之，中誠信亦認可此舉降低了川高速的償債能力，只是這一風險因其「提前預知」而被體現在原有評級中。
不過，中誠信內部人士提及該機構彼時「已經預見到此類結構重組的可能性」，並未在資信評價報告中提及。
與川高速核心資產被劃轉類似，2011年初，廣州建設投資發展公司則因其年票制項目相關資產劃出，而被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」「但是之後並沒有調整評級。」一位投資機構交易人員引用跟蹤數據表示。
一位債券行業資深分析師透露，他一直跟蹤川高速核心資產轉讓歷程。川高速的中票在發行時無擔保，而在資產劃轉完成後，卻緊急出具了川交投對兩期中票不可撤銷的連帶責任，這說明投資人曾經向發行方提出質疑。
但浦發銀行項目聯繫人對此否認。
對於中誠信不降低兩期中票評級的原因，前述分析師認為，成渝高速劃轉出去的資產是AA級，在通常情況下，川交投能夠為中票提供擔保，就說明其本身也達到了AA級的評級標準，「在資產AA級和擔保AA級的情況下，原則上沒有理由降級。」
發債企業被列入信用評級觀察名單或者直接降級，在國內並不多見。一位評級機構資深分析師認為，城投債上述資產劃轉的情況不是特例，「融資平台核心資產划來划去，成了戲法」。
麻木不仁
「我們已經選擇出售手上所有的川高速中票。還好已經都賣出去了。」一位中期票據持有機構人士透露。
不過，川高速中票的市場價格並未因此大幅下跌，而是始終在98到99元之間波動。這說明，大部分債券交易員和分析師對此不以為意，不認為這起劃 撥會真的導致債券產生償付問題。一位券商債券資深研究員的理由更樂觀：「川高速還不算是典型的城投平台，而是有實業公司和城投平台的雙重性質，相對來說資 信較好。畢竟是一家高速公路公司，有實質的業務。」
也有一位機構投資人認為，在認購城投債時，就已經簽下「霸王條款」，「在購買的那一刻，我們的談判能力就已經大打折扣。」
根據一份標準的城投債募集說明書：認購人在購買債券時需承諾，發行人依法依規發生的合法變更，在獲得主管部門批准披露變更時，應同意接受變更。
不過，根據中期票據的發行管理辦法規定，在債券存續期間，企業發生可能影響其償債能力的重大事項時，應及時向市場披露。但何為重大？管理辦法沒有規定。「這種規定主觀判斷意味很濃，企業可以大打擦邊球。」某大型保險公司債券從業人士表示。
自2010年8月發改委重啟城投債的審批以來，自去年底城投債再度活躍，中西部地市級城投債發債踴躍，大部分是此前由於審批一度停滯而積壓下來 的城投債。根據上海巨源數據服務公司統計，2011年以來，已發行103只企業債，其中城投債92只，發債總額高達1030億元，此外，城投性質的中期票 據發行亦高達33只，總額高達424億元。
「三年到五年期城投債利率高達7%、8%，遠高於加息前同期6.15%的貸款利率，而其他企業債三年到五年期的發行利率通常在5%多。」發行債券利率低於同期貸款利率原本是企業債融資的主要優勢。城投債的發行利率遠超過同期貸款利率，顯示了企業的資金飢渴。
上述城投債資深研究人士稱，如此一來，機構投資人面對這樣一個供不應求的市場和地方政府信用的氾濫「背書」，溫水煮青蛙的風險可想而知。一位川 高速中票持有人對此深以為然：「儘管我們這次在川高速中票上沒有實際受損，但是，想想其他的同類債券可能存在的同類問題，真是不敢想像未來的風險。」
本刊記者陳慧穎、霍侃、於寧對此文亦有貢獻
4.13 劉歡談高速鋼 幸運叉整理 紅一方面軍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470100qmvv.html
高速鋼是一種具有高硬度、高耐磨性和高耐熱性的工具鋼，又稱高速工具鋼或鋒鋼。主要用於製造各種切削工具，如車刀、鑽頭、滾刀、機用鋸條及要求高的模具等。2011年4月13日，劉歡在群裡回答了O仔關於高速鋼的疑問，以下是聊天記錄。
O仔—對沖基金：有什麼生產高速鋼的企業麼?
劉歡—鋼鐵調研：寶鋼的上鋼五廠生產高速鋼。
註：高速 鋼是一種成分複雜的合金鋼，含有鎢、鉬、鉻、釩等碳化物形成元素。合金元素總量達10～25%左右。它在高速切削產生高熱情況下(約500℃)仍能保持高 的硬度，HRC能在60以上。這就是高速鋼最主要的特性——紅硬性。而碳素工具鋼經淬火和低溫回火後，在室溫下雖有很高的硬度，但當溫度高於200℃時， 硬度便急劇下降，在500℃硬度已降到與退火狀態相似的程度，完全喪失了切削金屬的能力，這就限制了碳素工具鋼製作切削工具用。而高速鋼由於紅硬性好，彌 補了碳素工具鋼的致命缺點。
粉末冶金 高速鋼（HSS-PM）是高速鋼中高質量、高性能的代表，HSS-PM無碳化物偏析，抗彎強度是傳統高速鋼的2倍以上，耐磨性和高溫硬度均大幅度提高，對 滿足機械加工的高難度要求十分有效，用於大模數重載切削滾刀等關鍵刀具、模具和關鍵部件，是能源、重大裝備、軍工、大飛機等「十二.五」期間國家發展重點 行業所需提供的支撐材料。
O仔—對沖基金：產量都好像不是很大，江蘇的天工國際怎麼看?
劉歡—鋼鐵調研：高速鋼主要做刀具，用量好像不大，而且高端的高速鋼主要還是國外的好。
O仔—對沖基金：是不大,全國產能才8萬多噸。
劉歡—鋼鐵調研：你想想，刀具才能用多少，一點點足夠了。
O仔—對沖基金：用在機床上的和切割上的其實不少。
劉歡—鋼鐵調研：與其他的產品相比還是少。
O仔—對沖基金：為什麼大鋼廠既然已經生產了,才做那麼一點點尼?
劉歡—鋼鐵調研：我覺得除了加工的地方要用，其他地方用的很少，需求不大。高端的高速鋼都是進口的，用量不大，一個刀具，機床用的幾百公斤。
O仔—對沖基金：進口的全球產能加上中國也就20萬噸。
劉歡—鋼鐵調研：精密刀具更少，當然不大了，所以很少，如果從重量上來說就太小了。
O仔—對沖基金：為啥那些鋼廠就生產那麼一點點,而像天工國際這樣的小企業幾乎佔一半的產量。
劉歡—鋼鐵調研：寶鋼的上鋼五廠是個特鋼廠，大冶特鋼也生產這些東西，特鋼就是利潤高些，但需求複雜，寶鋼生產了可以自用一些多餘的賣掉，特鋼很適合民企 生產。這麼說吧，普通鋼材主要比的是規模，特鋼是特殊品種，根據不同的需求定製、需求量較少，適合小規模的鋼廠。寶鋼生產特鋼要綜合的考慮，因為有些國家 項目要，自己也要用。
O仔—對沖基金：明白了...所以你覺得特鋼其實是比較niche的?（niche是一種商業用語，指針對企業的優勢細分出來的市場，這個市場不大，而且沒有得到令人滿意的服務。）適合小規模的民企在細分行業做好做精來?
劉歡—鋼鐵調研：國內做特鋼最好的是興澄集團啊，你看一下興澄一年的產能才多少，特鋼本來就不需要多大規模，所以高速鋼這塊讓民企拿第一也沒什麼，兩者定位不一樣，寶鋼做特鋼一般是國家項目，民企是市場需要，出發點不一樣。
註： 江陰興澄特種鋼鐵有限公司是由香港中信泰富有限公司於一九九三年投資控股的合資企業，現為國家火炬計劃重點高新技術企業，江蘇省十佳節能減排示範企業， 4A級國家標準化良好行為企業，2008年列中國500強企業第261位、中國製造業第137位。
全公司4000多名員工，已具有年產鐵水350萬噸、特殊鋼冶煉350萬噸、軋材350萬噸的生產能力，產品規格從φ5.5mm至φ800mm。2008年總資產161億元，實現銷售收入235億元，上交稅金11.2億元，出口創匯4.67億美元。
金蝶國際(0268)-高速成長 股壇老兵鍾記
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=27
美國著名選股專家彼得、林治(Peter Lynch)精於尋找漲十倍的股票(tenbagger), 金蝶國際(268.HK)是我過去十年其中一隻選對的十倍股,我除了金錢上取得可觀的回報外,更贏得無比的滿足感。
金蝶是我的愛股之一,她是我的股票投資組合中的核心成員,我對她的前景充滿信心。雖然現價估值並不便宜,預測市盈率近三十倍,但考慮到她未來幾年的盈利增長潛力(分析員估計每年不低於30%),餘下的股份我會繼續長期持有。(註:去年我過早減持部份股份獲利,至今令我後悔莫及。)
從上而下(top down analysis)分析,我認爲中國軟件業的前境秀麗,原因如下:
- 軟件業是中國未來五年戰略性新興産業之一,在政策和稅務方面將受到政府的強大支持。
- 金蝶從事的企業管理軟件(enterprise resource planning, ERP)在內地的市場滲透率(penetration rate)非常偏低,尤其是中小企業,普及程度遠低於外國,市場發展的空間龐大,預計未來幾年行業的增長率將超過20%。
- 爲了加強競爭力,中國的企業會更願意採用ERP的軟件。
從下而上(bottom up approach)分析金蝶的競爭優勢如下:
- 金蝶是國內企業管理軟件的龍頭之一,具有品牌的優勢,跟另外一家A股上市公司用友軟件(Ufida)齊名,行業內素來有「北用友,南金蝶」的說法。金蝶在中小企業的市場佔有率是最高的,而用友的優勢在於國有企業的客戶關係。
- 跟外國品牌的産品比較,比如SAP 和Oracle, 金蝶的産品有更高的性價比(value for money),而且産品更適合國內企業和客戶的需要,比如稅務方面。
- 金蝶的管理軟件客戶一般都具有黏性(sticky),因爲客戶若要轉換供應商,成本會很高(high switching cost),包括職員要重新學習及適應新的軟件應用。
- 金蝶在全國已經建立了良好的銷售網路,有近一百家子公司,另外有逾千間銷售代理夥伴。
- 公司跟萬國商業機器(IBM)的合作,加強了金蝶在高端産品(EAS)市場及諮詢服務的競爭力和議價權,對爭取高端客戶有莫大的幫助。
- 金蝶的在線SaaS 友商網軟件業務雖然還未取得盈利,但是我認爲她長遠的發展潛力巨大。
- 公司財務穩健,擁有淨現金超過人民弊五億元,我相信公司未來會繼續通過倂購來壯大自己。
- 金蝶過去九年平均每年的股本回報率(ROE)達到20%,爲股東創造經濟利潤(economic profit) 。
武夷藥業(1889)主要股東為中國高速頻道的股東(待續)-極強賣出建議，建議港交所停牌
1. Muddy Water :CCME: Riding the Short Bus to Profit
http://www.muddywatersresearch.com/wp-content/uploads/2011/02/CCME_MW_020311.pdf
2.China MediaExpress Holdings, Inc. Announces Resignation of Independent Auditor and Chief Financial Officer
http://www.ccme.tv/eng/ir/press/p110314.pdf
3. China MediaExpress Receives Delisting Decision Letter From Nasdaq
http://www.ccme.tv/eng/ir/press/p110519.pdf
4. http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1399067/000095012309047346/y78076r4prer14a.htm#262
高速頻道借殼文件 (p.104)
As of the date of this proxy statement, Zheng Cheng beneficially owned 59.5% of CME’s equity interests, Ou Wen Lin beneficially owned 30.5% of CME’s equity interests through Thousand Space Holdings Limited and Qing Ping Lin, the brother of Ou Wen Lin, beneficially owned the remaining 10.0% of CME’s equity interest through Bright Elite Management Limited.
...
Marco Kung
Mr. Marco Kung Wai Chiu, is currently serving as a financial controller, qualified accountant and company secretary of Wuyi International Pharmaceutical Company Limited, a company listed on the Hong Kong Stock Exchange. He has over ten years’ experience in business advisory services and financial management. He graduated from Hong Kong Lingnan University in 1997 with a bachelor’s degree in business administration. He further obtained two master degrees in business administration from the University of Wollongong, Australia, in 2005, and in corporate governance from the Hong Kong Polytechnic University in 2008. He is a fellow member of both the Hong Kong Institute of Certified Public Accountants and the Association of Chartered Certified Accountants. He registered as a Certified Public Accountant (practising) in
Hong Kong since 2007. He is also an associate member of both the Institute of Chartered Secretaries and Administrators and the Hong Kong Institute of Chartered Secretaries.
5. http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20070122/01889/EWP115.pdf
武夷藥業上市文件:
(1) Thousand Space Holdings Limited is an investment holding company whose entire share capital is wholly owned by Lin Ou Wen.
(2) Bright Elite Management Limited is an investment holding company whose entire share capital is wholly owned by Lin Qing Ping.
6. http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20070122/01889/CWP115_c.pdf
武夷藥業上市文件(中文):
(1) Thousand Space Holdings Limited 為一家投資控股公司，其全部股本由林歐文全資擁有。
(2) Bright Elite Management Limited 為一家投資控股公司，其全部股本由林慶平全資擁有。
7. http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1399067/000095012309047346/y78076r4prer14a.htm#262
Prior to the establishment of CME, he had held a number of senior executive positions in various government agencies, state-owned enterprises and other companies, including the agriculture department of the Chinese Communist Youth League in Yunnan Province, Yunnan Qingnian Xinchangzheng Trading Company, Fuzhou Shoushan Waterfall Group EM Polder Co., Ltd., Fuzhou Electronics Mall Co., Ltd. and Fuzhou Mandefu Food Co., Ltd.
8. http://www.mdf.com.cn/company/company_browse.aspx
曼德夫所有的技術、配方、管理是香港曼德夫集團有限公司和福州曼伯羅食品有限公司1998年聯合從美國MINNEBEARL（曼伯羅）公司引進中國市場，有關標誌、技術已在中國相關部門註冊登記。關鍵技術已獲得國家專利，國家實用新型專利號：ZL99 2 29995.0。美國MINNEBEARL成立於1968年，在全球擁有2000多家連鎖餐廳，主營炸雞、漢堡和三明治，是美國快餐行業七大品牌之一。香港曼德夫集團是一家致力於全球飲食業創新與發展的綜合性實力企業，在海內外享有廣泛的知名度。
9.http://finance.sina.com/bg/tech/sinacn/i/2011-05-27/11175579765.html
“曼德夫”隸屬於香港曼德夫集團。香港曼德夫集團與香港上市公司武夷藥業擁有同一辦公地址和電話號碼。
10. http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110418/LTN20110418258_C.pdf
孔 維 釗 先 生，37歲， 為 公 司 秘 書 兼 財 務 總 監。 孔 先 生 於一九九七年在香港嶺南大學畢業，取得工商管理學士學位。於二零零五年，獲澳洲 University of Wollongong 頒授工商管理碩士學位以及於二零零八年獲香港理工大學頒授企業管治碩士學位。他為香港會計師公會、特許公認會計師公會及香港稅務學會的資深會員。他亦為英國特許秘書及行政人員公會以及香港特許秘書公會的特許秘書。他自二零零七年及二零一零年分別註冊為香港執業會計師及註冊稅務師。他於商業顧問服務及財務管理擁有逾十年經驗。他於二零零六年八月加盟本集團。
11.
核數師
陳葉馮會計師事務所有限公司
執業會計師
12. http://hk.myblog.yahoo.com/lgaim-foolman/article?mid=1209
總結起黎,同陳葉馮有關的公司都必然存在債券,我說的債券當然包括優先股,壞公司同差公司可以用價值投資的手法排除,唯有好公司的報表都相當完美,這樣的好公司絕對是投資的一流目標,第一天然正是如此,但結果卻是災難的,這些好公司空有大金,卻無力支付少少的支出而發債集資,由於發債集資時都會有當而皇之的理由,加上派息又一直正常,這一點實在難以令人發覺,真係死左都唔知乜事,正正堂堂的老千股用腦可以分得出,但陰陰濕濕的騙子股就害得人多了,結果陳葉馮的危害性遠比其他同行大
違約開始了？ 雲南高速公路建設融資平台近千億貸款“違約”風波
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□ 本刊記者 溫秀 張宇哲 于寧 鄭斐 | 文仿佛只是一夜之間，銀行們就一躍而至地方融資平台違約 風險的前崖。
從2008年開始，中國的地方融資平台貸款從1.5萬億元暴增至當下的10萬億元左右。為“應對”國際金融危機，地方政府基礎設施建設的融資狂歡，迅速演變成一個巨大的問號：最終會演變成多少不良資產？
監管部門憂心不已，各種監管措施層出不窮。但銀行們不以為然。今年3月間，各家銀行在年報發佈會上尚且向投資者宣佈，平台貸款不良率不到1％，而銀行業資本雄厚、撥備充足，平台風險不值得擔憂。它們斷然想不到，會這麼快收到地方融資平台的違約 通知函。
這封來函來自雲南。今年4月間，雲南省公路開發投資有限公司（下稱滇公路）向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。該公司在建行、國開行、工行等十幾家銀行貸款餘額近千億元。
滇公路成立于2006年，負責雲南省二級以上高等級公路的建設、運營、籌融資和相關產業的經營開發。
“十一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，位居全國第三。超過其“十一五”原計劃的一半。這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。
但 是，高速公路收費的情況不容樂觀。當下中國的高速公路網長度已然可與美國媲美，但客運量則是另一幅圖景：除了長三角、珠三角等經濟發達的城市帶周圍，如蛛 網密佈的高速公路上，除了空曠還是空曠。這在西南邊陲省份雲南，問題更為嚴重，這裡被稱做中國高速公路網的神經末梢。一個常識性的問題是，沒有足夠的車流 量，何來高速公路的收費現金流，何來貸款還本付息的源頭？
更關鍵的是，今年6月30日前，按照計劃，滇公路在建52條、4844公里二級公路建設將完成，這意味著有關貸款將正式進入還本付息期。
滇公路註冊資本50億元，在各家銀行的貸款餘額約900多億元，另有幾十億元的融資租賃。其中，國開行以200 億元左右的貸款成為最大貸款行，建行和工行貸款餘額也分別都超過100億元，建行還為該公司發行了40億元左右的理財產品。
滇 公路“不還本”的“催命符”一下，建行總行連夜派隊奔赴昆明，其他主要債權銀行隨即跟進。滇公路近1000 億元貸款總額，比幾家大行各自的不良貸款餘額都多！經過連日磋商和談判，雲南省政府要求滇公路撤回上述公函，並做出增資、墊款、補貼等承諾，以幫助該公司 暫渡難關。這其實已經是債務重組。
6月23日，滇公路有關人士向《新世紀》確認了以上事實，惟強調當時的情況不是故意違約，而是實在力所不能及，“希望銀行和社會各界能給予理解”。
“這事只不過從台面轉為台下，我們還是很不放心。”一位有關銀行的知情人士告訴財新記者。所有銀行都擔心此類事件或將引發各地政府融資平台的連鎖反應，所以對此事的處理如履薄冰，不敢深談。
但是，消息已漸漸在市場上蔓延開來。多位債券市場人士告訴財新記者，已經聽聞此“噩耗”。“外界對融資平台的擔憂一夜間變成了現實。”6月，瑞信香港的分析報告宣佈，中國的金融風險已經開始“著陸”，對中國銀行業的評級由“增持”改為“減持”。
“我不相信地方融資平台此時會真的違約。但此事對大家心理上的衝擊之大已難以言表。”一位債券市場專業人士如此描述。
一封撤回的違約函
“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡分析此事的嚴重
性
“已 經有地方政府融資平台出現違 約的跡象了，比如云南。”6月初，一位銀行業內高層在回答財新記者有關地方融資平台風險的問題時說（參見本刊2011年第23期“命懸平台貸款”）。此 後，又有多位銀行業內人士向財新記者確認，雲南發生了公路平台無法還本付息，來函要求暫停貸款還本的事件。
“這家公司（滇公路）幾年前現金流就緊張，現在正屬於高投入的時候。
總體而言，中西部公路投資公司中，該公司不屬於最差的，但也屬於較差的。”國開行一位人士告訴財新記者。
滇公路于2006年5月28日成立，是雲南省政府的獨資企業，註冊資本50億元。截至2010年上半年，該公司資產總額為1314億元，負債1015億元，資產負 債率達到了77.24％，並呈上升趨勢。
滇 公路總經理姜志剛在一個內部會議上透露，該公司2010年下半年需要籌措資金193.8億元，其中支付到期貸款、融資租賃本息和貸款利息95.3億元，已 通車12條公路建設項目下半年資金需求為24.5億元，8條在建公路需資金約為66 億元，各種管養費用8億元。而“目前落實到位資金僅59.54億元，資金缺口134.26億元，資金籌措十分困難。
知情人士告訴財新記者，隨著超過40條二級公路集中在６月30日竣工，按照有關貸款合同，項目竣工即進入還本付息期，使得其銀行債務面臨大考。眼下尚無收入來源，政府的有關補貼還未落實，因此資金鏈告急，滇公路不得不向各家銀行發出公函，希望即日起“只付息不還本”。
“企業可能是想簡單了。問題很複雜。”雲南省當地監管部門有關人士分析認為。他透露，企業一直在和政府溝通，省政府也已採取了果斷措施，目前風險已經得以化解。
在 違約公函發出後，雲南銀監局和各債權銀行與雲南省政府進行了多次溝通。4月13日雲南省交通建設銀政合作座談會上，雲南省副省長劉平告訴在座的19家銀行 代表，省政府已出台多項舉 措，幫助雲南公路建設渡過難關，其中包括每年增加雲南省公路開發投資公司3億元資本金；同意省財政向該公司借款20億元用于資金周轉等。
一家債權銀行風險部門負責人告訴財新記者，雲南省政府做出了增資、墊款等承諾，並要求企業撤回公函，承擔還款責任。他並透露，省政府還有意幫企業落實現金流全覆蓋的相關條件，使企業後續資金來源可以得到保證。
滇公路在
中西部公路
投資公司中，不屬最差的，
但也屬於較差的
最終，企業從銀行“撤回了”前述函件。
“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡地分析此事的嚴重性。
一家債市資深人士認為：“現在銀行並沒有出台具體的債務重組措施，風險仍然存在。”
資金籌措告急
負債率不斷上升而短期內沒有減虧趨勢，除了貸款一條道，滇公路無法通過其他渠道獲得資金，隱性負
債逐步轉換為現實負債
滇公路成立已五年，其內部數據顯示，合計實現8億元利潤，卻負債千億元。
該公司在今年4月宣稱，將繼續做好發行30億元企業債的前期準備工作，爭取年內實現發債。但滇公路並沒有赴債券市場融資的起碼財務條件。目前雲南的幾大城投債中，沒有滇公路的身影。銀行貸款是該公司唯一的資金來源。“短期融資券、中期票據、資產證 券化、債券等都對盈利有剛性要求，導致公司很難開闢新的融資渠道。”滇公路總經理姜志剛在一個內部會議上直言。
雲 南省政府關於組建該公司的《決定》中稱，公路開發公司作為政府信用融資平台，利用國家開發銀行的政策性貸款每年注入公路投資公司項目資本金；將國家補助的 相關公路項目資金、國債資金等注入公路投資公司，轉增公司資本金；“十一五”期間，省財政預算內基本建設投資中每年安排3億元作為資本金注入公司。
但根據該公司網站披露的基本信息，公司的註冊資本依然是成立之初的50億元，從未按照相關約定進行增資。
“這家公司資產負債率很高，去年就已經基本借不到錢了。”一位國開行總行人士告訴財新記者。按照國家對於高速公路項目的要求，負債率最高為75％，即自有資本金最少要達到25％。
銀 監會2010年嚴格實施了貸款的實收實付制度，滇公路貸款騰挪之路也日趨狹窄。姜志剛在2010年上半年經濟活動分析會議上表示，這一制度的落實將會“給 公司統籌調度和使用資金造成較大影響，可調度資金越來越少，今後還本付息資金來源難以落實”，“公司資金周轉將可能斷裂，無力償還銀行貸款本息，進而可能 對銀行造成壞賬損失，形成金融風險”。
姜志剛稱，國家對地方融資平台進行清理規範，影響了銀行加大投入的信心和力度，“公司以銀行貸款方式 籌措公路建設資金將面臨新的困難，貸款還本付息壓力逐步加大”。與此同時，“公司本身資產負債率不斷上升，虧損 繼續擴大，短期內沒有減虧趨勢”， 加之“項目徵地拆遷款、土地辦證費等資金支出，使隱性負債逐步轉換為現實負債”。
這家公司彼時尋求的解決之道是，加大二級融資平台的組建，力爭發行債券和上市融資也提上議事日程。但2010 年下半開始，監管當局對地方融資平台的全國性整頓，首先將二級融資平台的組建之路堵死。
此 外，該公司還計劃全力推進有關融資租賃項目的落實，力爭籌集到部分資金，適度緩解資金壓力。此前，2009 年5月，該公司通過固定資產售後回租模式，將該省收益最好的昆明至石林高速公路37.48億元的固定資產解出質押後，轉讓給國開行下屬的子公司國銀金融租 賃公司，再由公司在5年內以同期銀行利率加上租賃費逐年等額回購。這筆37.48億元的融資，是迄今為止國內最大的一筆固定資產融資業務，也是雲南省近年 來交通基礎設施第一筆獲得除銀行貸款以外的融資。此後又陸續與國營金融租賃公司開展三四單此類業務，融資額達50億元。
此外，雲南方面的知情人士透露，省政府還在想方設法，讓公司實現“項目自身現金流可完全覆蓋本息還款”，由此可將融資平台貸款轉為一般公司貸款，就可以持續不斷地獲得銀行的資金支持。
不過，項目自身現金流何來？有銀行人士表示質疑：根據該公司規劃，到“十二五”末期，也僅能“實現利潤（含績效兌現總額）10億元，實現沿線經營收入3.7億元以上”，何來還本付息的能力？
雲南公路夢
雲南地區多為山區，公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低，卻修成了全
國第三大公路網
很難想象，遠在西南邊陲的雲南省，目前已經成為擁有全國第三大公路里程的省份，連續三年蟬聯高速公路通車里程西部第一，雲南省自己形容為“天翻地覆的巨變”。
“要想富，先修路。”雲南是旅遊大省，公路是發展旅遊業的重要基礎。
雲南的山區半山區占國土面積95％以上，客貨運輸90％以上依賴公路。
“十 一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，這超過其“十一五”原計劃的一半。“十一五”末，雲南全省交通基礎設施累計完成投資2042 億元，是“十五”期間的2.58倍，這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。在“十一五”規劃中，雲南公路 建設投資超過原計劃的一半以上。
2005年，雲南省政府決定成立滇公路，將省屬收費公路資產及相關資產、債務和部分人員劃歸其所有，目標是“積極開展資本運作，加強國際合作，盤活存量資產，構建融資平台，多渠道籌資融資”。
國開行總行有關人士告訴財新記者，雲南公路整體線路長、成本高、投資回收期長、交通流量小、收費相對低。國家對西部地區修建高速公路雖然給予15％的資金支持，但雲南省修建1公里高速公路的平均建設成本為5000余萬元，而東部或中原地區卻只需要2000 余萬元。
滇公路近年在高負債經營、效益困難的情況下，仍然逆勢而上，舉全省之力加快高等級公路建設。
“雲 南的交通建設貸款，幾乎年年有問題，年年貸。”一位大型商業銀行高管向財新記者透露，該行總行就曾駁回分行的大額貸款申請，但分行的負責 人數次向總行訴苦，稱當地除了有政府背景的一些基礎設施，實在沒有項目可做，如果不准其發放貸款，分行的生存就將面臨壓力。該行甚至動員地方政府的要員親 自出面，到總行公關，得到相應貸款。
交通和鐵路一直是爭搶的貸款大戶。有未來的收費權做質押，有政府和鐵道部的信譽做擔保，交通運輸廳和鐵道部一直被視為優質客戶，不但貸款容易，而且較基準利率均有下浮，很多執行的都是固定利率貸款。
一位雲南省公路開發投資公司的高管坦承，“對雲南省這個高山峻嶺的邊疆省份，即使延期50年，要還清雲南省高速公路的建設本息也非常艱難。”
與“取消收費”賽跑
二級公路取消收費以後，中央補助資金將成為還貸的重要來源。但銀行也擔心，這些補助資金是否會被
當地政府再度挪用
為什麼“難關”會出現在現在？
按 照雲南公路開發計劃，將於今年底前完成在建52條、4844公里二級公路的建設任務，其中要在6月30日前竣工的就多達40余條。這些公路的累計投資在 700億元左右。這些二級公路開工項目之多、覆蓋地域之廣、建設里程之長、投資總額之大，在雲南省交通建設史上前所未有。
為什麼雲南省趕得這麼急？是因為一項國家政策：取消二級公路的收費在即。
早 在2008年9月，針對一些地方出現的違規多次轉讓收費公路收費權，交通運輸部、發改委、財政部共同頒佈《收費公路權益轉讓辦法》的新規，宣佈自2009 年起到2012年年底前，東、中部地區逐步取消政府還貸二級公路收費，使全國政府還貸二級收費公路里程和收費站點總量減少約60％。西部地區是否取消政府 還貸二級公路收費，由省（區、市）人民政府自主決定。
2010年6月18日，雲南省政府和省交通運輸廳召開新聞發佈會，明確表示，雲南省暫不取消政府還貸二級公路的收費。
雲 南省交通運輸廳副廳長唐文祥在這次發佈會上表示，暫不取消收費有利於加快雲南省二級公路的發展。他透露，雲南二級公路在建項目里程4901公里，“總投資 645億元，現在才完成投資46.5億元”。“一旦取消二級公路收費，這些在建項目將無法得到中央的政策性資金支持，出現嚴重的融資困難問 題，難以繼續建設”。
2011年6月20日，交通運輸部會同發改委、財政部等，聯合啓動了全國收費公路專項清理工作，同時要求西部省份按照 國家規定，加快推進取消國家還貸二級公路的收費工作。而在2010年決定暫緩執行上述政策的雲南省亦表示，將儘快完成在建國家還貸二級公路建設，並鎖定債 務，力爭在明年6月取消收費。
雲南省主管交通的副省長劉平在今年4月中旬表示，要確保6月30日前同步完成各州市二級公路的竣工驗收。若因無法鎖定債務和里程而影響爭取國家補助的，由相關州市自行承擔償債責任。
一家銀行公司部負責人表示，二級公路取消收費後，通常有兩種變通之策，一種是採取年票制，這種方式可以保證開發公司在未來數年仍有較為穩定的現金流收益；一種是前述中央補貼，雲南能享受到的補貼幅度即60％左右。
這將成為還貸的重要來源。
所 謂中央補助資金，是指中央財政從成品油價格和稅費改革後新增的成品油消費稅收入中安排的，用于補助地方開展取消政府還貸二級公路收費工作的專項資金。按照 規定，處於償還債務階段的公路，中央財政對各地安排的補助資金實行封頂控制。一種基本方案是補助資金封頂總額=鎖定的債務餘額×補助比例，其中西部地區的 補助比例在60％左右。
但是，一旦補貼沒有及時被用于還款，而被挪作他用，“未來項目的還款仍將面臨巨大的資金缺口。”前述負責 人稱。
某國有銀行風險部負責人承認，銀行還沒有系統性測算取消收費後對相關公路交通平台的影響，但衝擊顯然存在。
政府財力幾何
城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”雲南財力並不充裕，今年該省沒有參與國家首批應急煤庫，便是因財力問題。
雲 南省的《2010年政府工作報告》顯示， 2010年雲南省全省財政總收入完成1809.2億元，比上年增收318.5億元，增長21.4％；今年1至4月，全省地方一般預算收入完成339.5億 元，比上年同期增收74.9億元，增長28.3％；但地方一般預算支出增長更快，達到582.6億元，比上年同期增支151.9億元，增長35.3％。
雲南總體經濟發展在全國31個省、自治區、直轄市中處於較低水平，各級財政實力較弱。2010年，雲南省GDP總量7220.14億元，在全國排24位；人均GDP2320美元，在全國排名倒數第三，排名29位，僅高于甘肅和貴州。
宏源證券一份雲南地區城投債調研報告顯示，與GDP排名稍有不同的是，雲南省財政收入占GDP比重較高，財政實力排名約可提升至前20名，但雲南省財政平衡情況較弱，其一般預算赤字占一般預算收入比重位列全國前十幾名。
中西部地區對於中央轉移支付均較為倚重，數據顯示，雲南省財政支出對中央轉移支付的依賴程度維持在60％左右。
不止公路開發公司，各級財力還需應對其他平台公司問題。
據不完全統計，雲南地區平台公司約有近20家，僅昆明市就有8家，已發行城投債的省級平台公司有3家。宏源證券調研城投債時，選擇了雲南的4家城投公司作為樣本：滇投、雲鐵投（雲南鐵路投資有限公司）、雲投（雲南投資控股有限公司）和紅河開投，雲鐵投和雲投是省市級平台，滇投和紅河開投是市級平台。
其 中，雲鐵投從明年開始有還本壓力，之前政府給的都是建設資金，但是公司表示明年開始政府會逐年加大撥款數量；紅河開投目前債務壓力不大，公司所有的建設融 資資金先上繳財政局，財政再將資金劃撥給公司進行公路建設，公司表示財政廳自然來兜底負責還 款；滇投採用的是“土地用來還債，融資用來滇池治理”的方式，從今年起債務壓力較大，計劃購買500萬畝地；雲投還本付息方面，目前集團還本壓力比較輕， 債務大部分是15年-20年，近年付息即可。
自去年以來，地方融資平台貸款受到監管當局的警示，來自城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受境內外投資者的關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”。一位券商固定收益部人士告訴財新記者。
盡 管監管部門已出台多項措施，推動地方政府補充抵押物做實地方融資平台。但業內人士認為，地方財政收入捉襟見肘，普遍採用的土地抵押方式存在很多方面的問 題，一是債券違約時能否真正執行抵押土地存在較大不確定性；二是即使能夠進入拍賣程序，變現也具有相當難度；三是目前抵押土地的評估價值可信度較低。
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高速公路股：機會還是陷阱？ 孫旭東
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ds39.html
在2010和2011年度價值股投資組合中，高速公路股分別為5只和6只。不過，它們在上一年的表現極差，未來一年又將如何？股價已然跌去不少的高速公路股，對價值投資者而言是機會還是陷阱？我們無法給出明確的答案，畢竟不確定性的因素很多，只能希望事情能夠向好的方向發展。
市場擔憂高速公路股的未來
2010年度價值股組合股價表現不佳，我們整理了其中5只高速公路股的相關資料，發現它們2010年實現的淨利潤低於預期，且分析師們預期其未來成長將放緩。
表1：5家高速公路上市公司業績、預期與股價漲幅
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證券代碼
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證券簡稱
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區間漲跌幅
[起始交易日期] 2010-6-1
[截止交易日期] 2011-5-31
[單位] %
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歸屬母公司股東的淨利潤
[報告期] 2009年度
[報表類型] 合併報表
[單位] 萬元
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歸屬母公司股東的淨利潤
[報告期] 2010年度
[報表類型] 合併報表
[單位] 萬元
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預測淨利潤平均值
[年度] 2010
[截至日期] 2010-5-31
[綜合值週期] 30天
[單位] 萬元
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預測淨利潤平均值
[年度] 2011
[截至日期] 2011-5-31
[綜合值週期] 30天
[單位] 萬元
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2010年淨利潤同比增長
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2010年淨利潤超出預測值的比例
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2011年預測淨利潤同比增長
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600035.SH
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楚天高速
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-18.49
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29,910
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39,985
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45,077
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45,708
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33.68%
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-11.30%
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14.31%
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600269.SH
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贛粵高速
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-16.77
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122,874
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125,600
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138,338
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132,050
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2.22%
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-9.21%
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5.14%
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600350.SH
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山東高速
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-6.93
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105,221
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125,104
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126,280
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152,550
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18.90%
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-0.93%
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21.94%
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000900.SZ
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現代投資
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-2.78
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63,188
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79,268
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74,000
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78,700
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25.45%
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7.12%
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-0.72%
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600012.SH
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皖通高速
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3.12
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67,345
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78,292
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71,501
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107,100
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16.25%
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9.50%
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36.80%
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平均數
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-8.37
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77,708
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89,650
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91,039
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103,222
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19.30%
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-0.96%
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15.49%
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從表1中可以發現，這5只股票股價的漲幅與其2010年淨利潤完成預期的情況高度相關，事情似乎很簡單——預期決定股價漲跌，不過，分析師們對高速公路股的未來並不樂觀。
不過，高速公路的低迷或許還有其他原因。近來，社會公眾對高速公路高收費、亂收費表示出了極大的憤怒，而政府相關部門已經啟動了專項清理活動。截至7月3日18點，新浪調查——路橋企業不合理收費調查的數據顯示，67.2%的被調查者將不會購買路橋收費類上市公司股票。
機會還是陷阱？
有趣的是，上述調查還顯示，74.8%的被調查者認為不合理的公路收費不會得到有效遏制。如果認為高速公路上市公司的「暴利」來自不合理的收費，而這種收費不會得到有效遏制，那麼為什麼不買高速公路股呢？
其實，公眾對高速公路上市公司的一些看法屬於誤解，有興趣的讀者可以讀一下《公路板塊風滿樓》[1]這篇文章，我們不再贅述。
我們要討論的是由此而導致高速公路上市公司的股價下跌，對價值投資者而言是否買入的良機。傑裡米·西格爾教授在其《投資者的未來》一書中指出，1957——2003年持有菲利普·莫里斯公司股票年收益率為19.75%，「在資本市場上，公司的壞消息往往會被轉化為投資者的好消息。許多人刻意迴避菲利普·莫里斯公司的股票，認為由生產危險商品香煙而造成的法律隱患會最終毀掉這家公司。市場的敬而遠之壓低了股票價格，使得堅持持有公司股票的投資者獲得的收益上升。」
不過，如果處理不好公司治理和發展戰略這兩個問題，高速公司股即便沒有成為投資陷阱，也會讓投資者的收益率大打折扣。
公司治理
截至5月31日，在高速公路股中，現代投資的市盈率最低，為8.84倍。之所以會這樣，公司治理差恐怕是一個重要原因。這家公司治理之差，由一件事情可見一斑——據報導，在現代投資今年5月舉行的年度股東大會上，有數十名中小股東憤怒地要求罷免公司董事長。此外，我們發現，現代投資2010年度的利潤分配方案吝嗇之極——派息率（現金分紅/歸屬於上市公司股東的淨利潤）僅為10.07%，在19家高速公路上市公司中位列倒數第二，遠低於33.79%的行業平均水平。問題是，以資產負債率來衡量，現代投資的財務狀況並不差，其32.78%的資產負債率還低於行業平均水平——39.72%。
不過，派息率不高並不是最令人擔心的公司治理問題，高速公路上市公司最重要的治理問題，我認為是公司管理層能否從企業經營角度出發考慮問題。查閱年報可 知，這些公司的董事長和總經理，多數出身於交通系統，而公司的實際控制人也多為省交通廳或省國資委。在這種情況下，我擔心公司管理層考慮更多的不是企業的 利益如何最大化，而是如何更好地實現地方政府的意志。
此前，媒體曾報導過云南省公路開發投資有限公司（以下簡稱滇公路），「近年在高負債經營、效益困難的情況下，仍然逆勢而上，舉全省之力加快高等級公路建 設。」於是，「云南地區多為山區，公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低，卻修成了全國第三大公路網。」這樣做的代價是，今年4月間，滇公路曾向債權銀行發函（後又收回），表示「即日起只付息，不還本」。
與滇公路相比，高速公路上市公司作為上市公司，對投資者的利益更為重視，但有些行為也著實不讓人放心。以贛粵高速為例，截至5月31日，在高速公路股中，其市盈率僅比現代投資略高，為9.46倍。2011年1月，贛粵高速召開臨時股東大會審議《關於投資南昌至樟樹高速公路改擴建工程項目的議案》，該項目投資金額高達58.26億元，股東大會會議資料中對項目投資效益的分析卻只有短短一段話：
經測算，該項目較可能出現情況：其資本金財務內部收益率為9.88%，淨現值為93,019萬元，投資回收期為26.15年（含建設期），結果表明其資本金財務盈利能力是可行的。
在我看來，這個項目根本不應該投資。按說，9.88%的 內部收益率不算太差，問題是，贛粵高速說的是「資本金財務內部收益率」，這意味著在使用了財務槓桿後，這一項目才能取得差強人意的回報。接下來的問題是， 這個財務槓桿有多高？在測算時用的借款利率是多少？如果債務成本上升了怎麼辦？畢竟，我們現在處在加息週期中，而贛粵高速的債務負擔越來越重。這些，我們 從公開信息中得不到答案。
事實上，贛粵高速的債務成本已經在逐步提高。
4月1日，贛粵高速發佈公告稱取得信託貸款5.50億元，期限分別為265天和362天，貸款利率均為固定年利率6.06%。
6月16日，贛粵高速又發佈取得信託貸款的公告，此次貸款金額僅1億元，期限為1年，貸款利率卻變成了浮動利率——即起息日當天中國人民銀行公佈的一年金融機構人民幣貸款基準利率，在合同期限內貸款利率實現遇調則調。自4月6日起，一年期貸款基準利率已經是6.31%了，而在未來一段時間裡，加息抑或是降息的可能性孰大孰小路人皆知。此外，這筆貸款還要求贛粵高速按月付息，這其實又無形中加重了公司的債務負擔。
風險不僅僅來自債務成本。不久前，國務院召開常務會議決定扶持物流行業，其中一條措施是降低過路過橋費；6月14日，交通運輸部、發改委、財政部、監察部和國務院糾風辦在京召開全國收費公路專項清理工作電視電話會議，也要求降低偏高的通行費收費標準。在這種環境下，如果未來昌樟高速的收費標準達不到預期，或者因為其它公路收費標準降低導致達不到原來預計的車流量，50多億元的投資要多長時間才能收回呢？30年或者更長麼？其實，26.15年的投資回收期恐怕已經不是真正的企業家所能接受的了。
發展戰略
菲利普·莫里斯公司之所以能給投資者以豐厚的回報，一個重要的原因是——「菲利普·莫里斯是涉足其他領域並能在長期中獲得成功的少數幾家公司之一」，西格 爾教授說，「隨著衛生、法律部門以及公眾對煙草製品的抨擊日趨猛烈，菲利普·莫里斯公司開始涉足品牌食品的生產……目前菲利普·莫里斯有超過40%的收入和30%的利潤來自於食品銷售。」
高速公路企業對跨行業發展的需求不亞於煙草企業。寧滬高速在年報中稱，「收費公路行業的天然缺陷是有經營權期限的限制，這是公司在可持續發展方面面臨的最 大問題。由於公司利潤來源單一，盈利結構過於依賴路橋主業，隨著可收費年限的減少，將使公司的長遠發展受到制約。」認到這一問題的不止寧滬高速一家公司， 這或許也是一些高速公路上市公司多元化發展的理由，但遺憾的是高速公路企業多元化發展鮮有成功的案例，失敗的案例卻比比皆是。
仍以現代投資和贛粵高速為例，這兩家公司都進入了房地產開發行業。從近三年的情況來看，兩家公司從事房地產開發業務的子公司資產規模下降，盈利水平不高，還不穩定。
表2：現代投資和贛粵高速房地產子公司2008—2010年末總資產
單位：萬元
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2008年
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2009年
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2010年
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湖南現代房地產有限公司
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13,159
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6,562
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10,144
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江西嘉圓房地產開發有限責任公司
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28,015
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19,385
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18,415
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表3：現代投資和贛粵高速房地產子公司2008—2010年淨利潤
單位：萬元
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2008年
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2009年
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2010年
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湖南現代房地產有限公司
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-391
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39
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99
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江西嘉圓房地產開發有限責任公司
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1,134
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1,100
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-1,344
|
我們再來看寧滬高速。寧滬高速於2008年設立了江蘇寧滬置業有限公司進入房地產行業，到2010年，寧滬置業仍處於項目前期開發和投入階段。來看一下寧滬置業對行業的認識和相應的做法：
2010年， 國家為保持房地產市場平穩健康發展，遏制部分城市房價過快上漲，相繼出台一系列針對房地產市場的宏觀調控政策，導致市場觀望情緒進一步增大。面對房地產市 場政策環境、行業走向、競爭態勢的種種不確定性，寧滬置業堅持既定的發展策略，對現有項目進行合理定位，不斷調整各項目的開發策略和開發進度，放緩節奏，以適應市場變化。
對比一下萬科的策略：
報告期內，面對複雜的外部環境，公司堅持聚焦主流、快速周轉、拓展戰略縱深的發展戰略，積極應對市場變化，取得良好成效。
一個放緩節奏，一個快速周轉，不同的策略各有各的道理。對寧滬置業來說，背後有母公司支持，資金壓力較小，適度放緩節奏本無不可。只是如果從培養持續競爭 能力的角度來看，我更認可萬科的做法。平心而論，我們不能強求剛進入房地產行業的寧滬置地和沉浸多年的行業龍頭有相同的認識水平，實施相同的發展戰略。但 這也充分說明，即便是公司治理水平相當不錯的寧滬高速，在進入一個新行業後，距離成功也還有很長的路要走。
（本文發表在《證券市場週刊》2011年第29期）
高速公路短貸窮途
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100301553&time=2011-09-10&cl=115&page=all
近年高速公路建設大量短貸長投，在宏觀調控和信貸規模嚴控之下，短期流動性風險凸顯，然而「中西部的公路投資才剛剛開始」
財新《新世紀》 記者 張宇哲 趙靜婷
中國的高速公路建設在跨越式發展多年後，高度依賴銀行貸款的模式正集中暴露出短期流動性風險。
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部分地區的高速公路處於建設期和運營初期，其收費收入不足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。伏志勇/CFP
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在2009-2010兩年間，商業銀行大量短期流動資金貸款再度湧向了長期的公路等基礎設施建設，這些資金大多為一年到三年期限的短中期貸款，如今，在信貸緊縮壓力之下，短貸長用帶來的資金壓力驟現。
今年6月以來，在建的陝西延（安）吳（起）高速公路26個標段中，因資金問題已經停工了24個。據《西安晚報》報導，這條高速公路於2008年 開工，項目總概算在108億元、長度在110公里。據財新《新世紀》記者進一步瞭解，現在的解決方案是將這個項目的業主方由延安市高速公路管理局換成陝西 省交通廳。陝西省交通廳的相關人士告訴財新《新世紀》記者，「該項目從一開始就沒錢，靠挪用別的公路項目資金，乾乾停停。」他透露，這一情況在陝北其他公 路建設上也存在。
「銀行不會對在建工程停貸。」一位國開行人士分析，這應是在銀行審貸合同還未獲批之前，政府搶工期提前建設，但遭遇信貸緊縮，造成流動性風險爆發。「都是商業銀行不科學放貸引起的，不按固定資產項目規律放貸。一旦出現系統性風險，哪家銀行都跑不掉。」
匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌亦稱，10萬多億元的地方政府債務中，真正嚴峻的風險就在於短債長投所產生的現金流問題。
審計署報告顯示，地方政府性債務餘額中用於高速公路建設的債務餘額約為1.12萬億元，部分地區的高速公路處於建設期和運營初期，其收費收入不 足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。中央政府對高速公路有擔保責任的債務和其他相關債務中，借新還舊率已達54.64%。
短貸膨脹
地方公路貸款有兩種方式：一是以地方交通廳或者交通局作為貸款單位，把不收費的公路打包向銀行貸款，比如二級公路和鄉村公路；另一種是以地方交 通廳或交通局出資成立交通公司集團市場化運作，把一些收費的、好的高速公路或公路打包放入該公司，向銀行或資本市場融資。前一種方式在中西部居多，東部經 濟發達地區主要是後一種方式，即高速公路集團公司市場化運作。
一位大行人士解釋，高速公路集團公司負債率急劇膨脹、資金鏈緊張的主要原因，是在2009年到2010年間，增加了大量的銀行短期流動資金貸款，大多為一年到三年期限。
比如，廣西省交通投資集團旗下的五洲交通公司前兩年資產負債率分別為37.63%、39.93%，均不到40%，但2010年的資產負債率急劇 上升至72.9%。而湖南省高速公路管理局資產負債率2009年底已達74.26%，這一數字當年在中部六省中還屬最低，目前該公司負債率已達81%以 上。安徽高速公路集團負債率更已高達85%。
湖南高速2010年、2011年的短期融資券資金募集書均顯示，近幾年公司短期借款急速增加，短期借款2006年—2008年分別為15億元、57億元和114.28 億元。
主要原因是2008年底前受宏觀經濟政策影響，銀行長期信貸規模大幅緊縮，為了滿足項目建設資金的需求，發行人向銀行及其他金融機構借入大量短期借款。
公路平台公司熱衷大量借入短期貸款的另一主要原因，是當年資金成本低，利率還可下浮10%。「在原材料人工成本上漲的前景下，當時多融入資金， 也相當於節約了以後的基礎設施建設成本。」一位重慶政府官員表示，借「4萬億」刺激計劃的東風，地方政府「辦成了多年想辦的事」。
但後遺症正在逐步顯現，「地方政府有了資金之後就搶著『大干快上』，沒考慮後續的流動性匹配；開工項目太多，這麼大規模史無前例，哪有這麼大資 本金。集中投資還款壓力太大。」一位農行信貸部人士告訴財新《新世紀》記者，「如果循序漸進投資，就不會有問題。但什麼事搞成運動，有問題幾乎是必然 的。」
「如果按正常情況發放中長期貸款，稍微補充點流動性，貸款本不會有問題。現在商業銀行也挺難受，銀行自己把自己做死了。」前述國開行人士進一步 分析指出，原來如果發放十億元中長期貸款，前二年還息只有幾千萬元，但是發放十億元短期貸款，現在到期本息要還十億多元，壓力陡增。
「經濟情況不好時，政府項目最安全，等經濟情況復甦時，再投入到東部好的產業項目，因為東部比西部經濟效益扭轉快。」一位大行信貸人士告訴財新《新世紀》記者，「但沒想到現在短期貸款到期了，又逢信貸緊縮，沒有後續資金發放，就出現了流動性風險。」
前述國開行人士稱，「當時客戶對我們有意見，說商業銀行短期貸款利率下浮10%，國開行卻沒有下浮。我們對客戶說，商業銀行這樣放貸不對，有資金流動性風險，客戶不信，現在信了，因為商業銀行來追債了。」
國開行目前近1.3萬億元的長期基礎設施貸款餘額中，七成為公路貸款，是業內公路貸款規模最大的銀行。
中西部之患
近年，東部地區高速公路網已基本形成，中國對公路建設的重心已從東部轉向西部，「中西部的公路投資才剛剛開始。」一位大行人士表示。
2008年底，在「4萬億」刺激計劃推動下，按照交通運輸部規劃，用三到五年的時間加快交通建設任務，力爭高速公路里程達到11萬公里，其中國家高速公路超過8萬公里，基本建成國家高速公路網。
屆時中國的高速公路里程將超過美國的9萬公里，成為世界第一。
不過在他看來，風險隱患也主要在中西部，一方面，修建早、位置好的高速公路主要集中在東部經濟發達地區，過去十幾年的累計收益早已超過了初始投 資，現在坐地收錢；另一方面，金融危機後，中國和全球經濟正處於逐步復甦期，收費公路項目的車流量和收入的恢復性增長均存在一定的不確定性，而中西部地區 幅員遼闊、地貌也相對東部崎嶇，投入規模比東部大得多，亦使公路公司融資和成本控制的壓力增大；加之國家公路收費政策調整，很多二級公路開始不收費，中西 部公路公司以收費還貸的資金來源更加有限。
一位資深市場人士由此推測，目前像陝西、云南等中西部省份的省級交通融資平台，還本付息出現難以為繼的情況並不奇怪。
針對云南公路平台違約風波（參見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了？」），建行管理層8月22日在該行中期業績發佈會上表示，事件的確引起了建行對公路投資項目的高度重視，建行由此上收了公路貸款審批權。
建行董事長郭樹清表示，過去中西部地區的公路等基礎設施建設，是通過收費還貸，在國家取消收費之後，上述資金缺口本應通過中央補貼和地方政府自籌等方式解決，但因種種原因，貸款的還款來源仍受到一定衝擊。
據財新《新世紀》記者瞭解，由於二級公路取消收費在即，中西部個別地方政府為趕在政策實施前，對相關公路的投資進行確權以申請補貼，將不少公路的竣工週期安排在今年6月底之前。
由於大批債務集中到期，加之宏觀緊縮形勢下，相關公路融資平台的後續資金融通已面臨較大的資金缺口和較大的還款壓力。
而6月底出現的「史上最短命的公路」就是其中一條趕在到期日前提前竣工的公路，卻在試運行次日就發生了坍塌事故。加之國家取消了二級公路收費後，在缺乏必要的監督機制下，相應的財政補貼往往被挪用，中西部公路公司的還貸資金來源更加有限。
交通部規劃研究院副總工程師譚小平認為，「無論質量、節奏、規模都很難控制，因為地方政府如果融到資，就很難控制建設規模大小，就可能暴露債務風險和壓力。」
地方公路建設的還款來源主要有三部分，公路收費、經營權轉讓、中央財政從上收的燃油稅中劃分給地方部分。
在高速公路的建設與收費中，存在著「修一條、收一條」與「成網修路、統一收費」的不同方式，後者採用「統貸統還」的方式，即收費不是針對一條路，收費還貸是作為一個區域網的整體，從總體上算賬，因而一條好路養好幾條壞路的現象很普遍，特別在中西部地區。
比如湖南高速公路公司，主要是南北走向的高速公路客流量最好，而東西向的高速公路流量小。
重慶高速公路集團（下稱重慶高速）有限公司人士在解釋這類超常規發展時說，高速公路建設應該以15年到20年的需求來計劃開發，如果開發前瞻性 不夠，就會出現不停修路重複建設的問題，比如重慶的機場高速1995年通車，當中修了三次，第一次花費1億元，第二次花費2億元，第三次花費還不知道多 少，再比如成渝高速也需要拓寬，建成15年，現在已經飽和，無法滿足未來增長的需求。
發債止渴？
除了前述中西部的滇高速、陝西高速、湖南高速，中國超常發展的公路平台公司短期流動性風險亦在東部經濟發達地區逐漸顯現。
8月13日，深圳高速股份有限公司（600548.SH，0548.HK，下稱深高速）公佈中報顯示，由於經營成本及受通脹影響有所上升，上半年利潤同比下降1.94%。8月15日開盤，深高速A、H股同挫，A股跌2.8%，H股跌2.1%。
此前8月9日，11深高速公司債在上證所上市，募集說明書顯示，本期債券的發行規模為15億元，其中8億元用於補充公司營運資金，7億元用於償還銀行貸款，其中只有8250萬元為15年期長期貸款，其餘均為三年期限。
募集說明書顯示，公司負債率水平在公路類上市公司中處於較高水平，隨著未來後續投資，短期內存在一定的融資和流動性風險。此前該公司資產負債率為61.11％。
目前19家公路上市公司中負債率最高的是河南中原高速（600020.SH），資產負債率為78.05%。
一位金融機構人士透露，目前重慶高速的資產負債率已接近70%，亦面臨融資壓力，因為銀行已將重慶高速放入了平台類名單中，很難再依賴銀行貸 款，必須拓展其他融資渠道，發債亦成為其化解短期流動性風險的必然道路。目前重慶已經發行28億元企業債，正在計劃發行10億元中期票據。
近期，包括深高速、11贛粵CP01、11粵交通CP011、11蘇京滬CP02等數家交通公路公司發債的募集說明書中，亦均顯示了類似「近三年短期借款餘額增長迅速、在建項目集中」的「小馬拉大車」現象。
「公路融資最適合發行資產支持票據（ABCP），因為高速公路資產非常穩定，期限長達25年、收費穩定，很適合保險公司作為資產配置。」前述國開行人士提出另一種建議，每個區域的高速公路有不同的收費期，如果把中國高速公路網打包，每年利潤增長應在10%以上。
「在現有期限錯配的情況下，以續發短債的方式解決短期流動性風險，是沒有辦法的辦法。」前述國開行人士稱。
自6月中旬至今，已有近十家省級交通控股平台公司發債融資償還銀行貸款，主要包括短期融資券、中期票據和公司債，其中五家高速公路公司發行的是短期融資券，由於期限只有一年，並不能解決期限錯配問題，只是暫時把問題延緩。
財新《新世紀》記者楊娜、鄭斐，實習記者何圓對此文亦有貢獻
“湘高速”賬單
http://news.hexun.com.tw/2011-09-13/133315982.html
在融資窘境中狂飆突進的湖南高速，巨額債務當前，快到為此埋單的時候了
《財經》(博客,微博)記者 魯偉
“湖南速度”“跨越發展”“高速奇跡”，這些詞匯被頻頻用以描繪湖南高速公路建設熱潮。
據《2011年湖南省高速公路工作會議紀要》（下稱《高速會議紀要》）披露：湖南高速公路在建裏程4064公裏，在全國排名第一；在建和通車總裏程達6450公裏，從2007年全國排名第17位躍至全國前三。
速度的另一面是代價。
公開資料顯示：截至2011年3月31日，作為湖南高速公路主要融資平臺的湖南省高速公路建設開發總公司（下稱湖南高速總公司），總資產 1633.75億元，凈資產311.01億元，資產負債率為80.95％；次要平臺湖南省高速公路投資集團有限公司（下稱湖南高速集團）總資產 464.27億元，凈資產132.04億元，資產負債率為71.56％。
而國家對高速公路項目的資產負債率最高上限為75％——湖南高速總公司已超過這一上限，湖南高速集團則非常接近這一上限。
湖南高速總公司、湖南高速集團與湖南省高速公路管理局（下稱湖南高管局）實為「三塊牌子，一套班子」，湖南高速總公司旗下的高速公路以政府還貸 性項目為主，湖南高速集團旗下的高速公路以企業經營性項目為主，它們共同負責全省高速公路的工程建設、運營管理、經營開發等工作，而湖南高管局則為行政職 能部門。
湖南採用的是以省交通部門 為承貸主體的統貸統還模式，其貸款以通行費收費權作為質押，以規費收入作為擔保。《高速會議紀要》披露，湖南在「十一五」期間共籌集資金1720.35億 元。據《財經》記者瞭解，湖南高速公路建設資金主要由資本金和銀行貸款兩大塊組成，分別佔比約為35％和65％。這意味著，超過1000億元來自於銀行貸 款。同期，湖南高速公路通行費收入僅為296.9億元。
「還貸高峰期馬上要到了，銀行的錢能還上嗎？這是現在面臨的最大風險。」7月29日，湖南高管局一位內部人士說。
據一位熟知湖南高速項目的銀行界人士介紹，高速公路在銀行的貸款為項目貸款，一般是四五年後開始向銀行歸還本金，「一到還本期，壓力就來了」。湖南高速公路建設熱潮始於2008年（當年即有18條高速公路同時開工），2012年、2013年將迎來還貸高峰期。
「能不能如期歸還？現在不得而知。」湖南高管局上述人士稱。
2011年8月16日，湖南高管局局長馮偉林因經濟問題被「雙規」（參見《財經》2011年第20期「強震『湘高速』」），其2008年上任至今，是近年來湖南高速大跨越的關鍵人物，出事前曾強調重要的中心工作就是「狠抓創新籌融資」。
但據湖南交通系統近期的工作會議和工作報告，接下來，湖南高速公路仍處於「建設期」，投資規模不減反增。而對於隱藏其中的風險，卻僅有寥寥數語提及，尚未引發足夠的重視。
「高速公路是重要的政績工程。湖南能算好這本政治賬，但經濟賬還未算清。」前述銀行界人士感慨。
215億元缺口
湖南第一條高速公路——醴陵蓮花衝至湘潭易家灣高速公路，建於1992年。相較山東、遼寧、廣東等省，起步晚了十年。到2007年，湖南高速公路總里程為1765公里，列全國第17位，中部六省中排名最後。規劃建設的25個高速出省通道有20個沒有打通。
2008年全球金融危機後，在國內擴大內需政策下，湖南高速公路投資迎來歷史性轉折，當年新開工高速公路18條。2010年9月，時任湖南省交通運輸廳廳長吳亞中接受《財經》記者採訪時說：「以前積壓的很多高速公路，都在2008年這一年開工了。」
高速公路投資見效快、帶動作用強，成為湖南拉動GDP增長的重要方式。在湖南省十一屆人大常委會第十五次會議上，吳亞中在工作報告中稱，全省高速公路建設總投資2471億元，可帶動GDP產值增長7428億元。
這背後亦有湖南發展交通運輸的現實需要。據湖南省統計局的 數據，2008年，湖南省社會物流總費用2080.59億元，與GDP的比率為18.65％，高於全國的18.14％。經測算，當年湖南每個億的GDP付 出運輸成本98.7萬元、倉儲成本64.4萬元。結論是，湖南交通運輸不夠完善，成為全省轉變經濟發展方式的主要「瓶頸」。
在此背景下，湖南高速公路投資急劇升溫。「十一五」期間，湖南高速公路共開工53個項目（其中2008年以來新開工46個項目），完成投資1536億元。《高速會議紀要》稱，「這種力度，這種進度，在湖南歷史上前所未有，在全國範圍內也獨一無二。」
據《2011年湖南省交通運輸工作會議紀要》（下稱《交通會議紀要》）披露，「十二五」 期間，湖南交通運輸預計總投入規模約4500億元，其中3000億元用於高速公路。該會議要求，作為「十二五」開局之年，2011年應實現「開局紅」。為 此，2011年900億元的交通運輸預計總投入中，670億元投向高速公路，這是湖南省交通運輸廳下達的投資「任務」。
而作為具體執行單位，湖南高管局希望再次「超額完成」任務，將投資目標框定在700億元以上。2010年，湖南高速公路項目完成投資650億元，超過550億元的年計劃。
為完成投資目標，馮偉林在今年初公開表示全年需籌融資560億元；上半年則已完成345億元。這意味著，2011年下半年還有215億元的資金缺口。
在案發前，馮偉林頻頻提及融資的迫切和艱難：「籌融資已成為湖南高速建設的另一個戰場??要狠抓創新籌融資工作。」
由於銀監會對地方融資平臺的監管已經越來越嚴厲，「現在不能說高速項目完全從銀行貸不到款，但至少是非常非常困難了。」一名銀行界人士介紹。 
短融券救急
湖南高速公路籌融資方式可概括為十二個字：「向上爭、財政擠、銀行貸、社會籌」。其中，「向上爭」是指爭取國家資金補助，湖南高速公路享受國家 「中部崛起」「西部開發」「長株潭兩型社會改革試驗區」等特殊優惠政策，「十一五」期間即每年爭取到國家補助資金約8億元；「財政擠」是指湖南省財政廳對 高速公路資金的劃撥，「十一五」期間這筆資金每年約4億元；「銀行貸」是指向銀行貸款，且是主要的資金來源；「社會籌」是指通過資本運營，向社會籌集資 金。
據《財經》記者瞭解，2009年之後，國家規定公路投資項目的資本金比例降至25％，但湖南對外仍稱資本金的比例為35％。這35％的資本金可以通過「向上爭」「財政擠」「社會籌」獲得，其餘部分則通過「銀行貸」完成。
在貨幣寬鬆時期，籌集35％的資本金是關鍵。2010年《湖南省公路建設投融資機制的調研報告》指出，「只要妥善解決了35％的資本金，其餘65％部分，銀行等金融機構都願意跟進，資金緊缺的問題就會迎刃而解。」但即使如此，籌集到35％的資本金仍非易事。
湖南高速共有兩大融資平台與五類資本運營方式。兩大融資平台，即湖南高速總公司與湖南高速集團。兩者的不同之處在於，湖南高速總公司成立於 1993年，由湖南省交通運輸廳100％持股，在經營性質上屬於「全民所有制」；2008年，湖南高速總公司為打造新的融資平台，發起設立湖南高速集團， 其經營性質為「有限責任公司」。
近年來，湖南高速總公司陸續將旗下多條高速公路的收費權轉給湖南高速集團，通過將原本屬於政府還貸性質的高速公路變為企業經營性質高速公路，以延長收費年限。《高速會議紀要》中亦強調，要盤活高速公路的資源和資產，實現效益最大化。
五類資本運營方式則包括：產品經營（以收費權、養護權為質押，獲得銀行貸款）、資產經營（對高速公路服務區、物流區等附屬設施的開發）、土地經營（對高速公路相關的土地資源、森林資源等進行開發）、金融經營（發行股票、債券等）和無形資產經營（打造高速公路品牌）。
案發前的馮偉林曾「畫餅」稱：湖南高速總公司負責承建運營的高速公路從2010年通車至2033年收費期滿，通行費收入總額可達2552億元； 湖南高速集團負責承建運營的高速公路從2012年通車至2042年收費期滿，通行費收入總額可達3042億元。「經測算，2012年至2042年，我省高 速公路可實現總體贏利212億元」。
儘管籌融資方式多樣，並一度成為同行模仿和學習的對象（2009年有17個省份的同行到湖南「取經」），但要滿足高歌猛進的高速公路建設所需的巨大資金投入仍然較難。等不到2042年，在眼前215億元的資金缺口下，湖南高速公路項目急需資金「救急」。
發行短期融資券，成為救急的方法。今年6月13日，湖南高速總公司發佈公告，面向銀行間債市機構投資者招標發行無擔保的9億元短期融資券，期限366天，所募資金的用途主要為「補充運營資金和償還部分銀行貸款」。
隨後7月中旬，湖南高速總公司又謀劃發行新一期的短期融資券。
債務危機隱憂
按照規劃，湖南高速公路「十一五」期間仍是在「打基礎」「還欠賬」，「十二五」期間仍需「高速前進」。
據《財經》記者瞭解，為達成「100％的縣（市、區）在30分鐘內上高速公路」的目標，湖南交通系統負責人、各市州政府均向省政府遞交了目標責任狀。
湖南曾在全國首創以高速公路的收費權、養護權為質押，向銀行獲得貸款。有據可查的是，於1998年開工建設的耒宜高速，即以15年收費權質押，在中國銀行(601988,股吧)融資90億元；2000年開工建設的湖南臨長高速公路，同樣以15年的收費權作為質押，從中國工商銀行(601398,股吧)融資120億元。這一方式延續至今。
「雖然高速公路被認為是暴利行業，但其實很多高速公路是不贏利的。不過有些路是政治任務，非修不可。」湖南高管局一位人士說，並非所有銀行都願意給高速公路貸款，「不少高速公路，是因為省委省政府主要領導到銀行打招呼才獲得貸款」。
他舉例稱，2008年12月18日開通的常吉高速（常德至吉首）即一直虧損運營。這條高速是湖南通向少數民族集中地區——湘西土家族苗族自治州的第一條高速公路。因為車流量相對較小，2010年通行費收入在1.3億元左右，而運營成本將近5億元。
如前所述，湖南高速公路在「十一五」期間的通行費收入僅296.9億元，而同期籌集的資金達到了1720.35億元，這其中銀行貸款約超過 1000億元。這五年開工的高速公路為4457公里，其中2008年開工2133公里，由此可推算出，2008年銀行貸款約500億元。這意味 著，2012年、2013年，湖南高速將迎來這筆高額貸款的還本期。
銀行界業內人士分析，以一筆120億元的貸款為例，每年的利息在2000萬元左右，「最開始不用還本，每年給利息就可以了，但到了還本期，每年可能需要還本10億元，這時候壓力就來了」。
「高速公路過去大躍進式的發展，使得現在還貸的壓力非常大。」7月27日，上述湖南高管局人士向《財經》記者透露：「歸還銀行本金的高峰期即將到來，但現在對如何歸還銀行貸款還沒有定論。」
截至目前，國家開發銀行、招商銀行(600036,股吧)、建設銀行(601939,股吧)、郵政儲蓄銀行、工商銀行、中國銀行、交通銀行(601328,股吧)、華融湘江銀行、民生銀行(600016,股吧)、中信銀行(601998,股吧)等均為湖南高速債主。9月2日，一國有商業銀行湖南分行的副行長向《財經》記者坦承，高速公路的貸款目前已是高風險項目。
無論是《交通會議紀要》，還是《高速會議紀要》，湖南方面對債務問題雖時有提及，但對如何解決它則沒有給出明確答案。2010年發佈的《湖南省公路建設投融資機制的調研報告》曾提道：「至於還貸，可以從通行費收入中解決。」
現實是，現有的通行費收入不足以完成湖南高速的巨額借貸。湖南高管局知情人士透露，除了短期融資券外，公司還有其他融資方式，包括引進信託資金、保險資金；發行非公開定向票據、企業債券，等等「任何籌融資的方式，我們都願意嘗試」。
將旗下優質資產打包上市是嘗試之一，不過這條路走得並不順暢——湖南高速此前在A股市場三次「借殼」未果，而其H股上市計劃則進展緩慢。
熟知湖南高速貸款的銀行界人士表示，湖南以前主要是考慮怎麼借錢，很少考慮怎麼還錢。「一旦無法償還銀行貸款，有兩種方式可以解決：一是銀行會 取得高速公路的收費權；二是地方政府一般會以土地等其他方式抵押，但這種抵押能力往往很差，最終可能也很難落實到位。總的來說，現在的債務風險很大，而一 旦這種風險變為現實，後果不堪設想」。
該到埋單的時候了——疑問在於，埋單者除了「出局者」馮偉林，還有誰？是銀行，是政府，還是老百姓？
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