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高速公路股：機會還是陷阱？ 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ds39.html

在2010和2011年度價值股投資組合中，高速公路股分別為5只和6只。不過，它們在上一年的表現極差，未來一年又將如何？股價已然跌去不少的高速公路股，對價值投資者而言是機會還是陷阱？我們無法給出明確的答案，畢竟不確定性的因素很多，只能希望事情能夠向好的方向發展。
 
市場擔憂高速公路股的未來
2010年度價值股組合股價表現不佳，我們整理了其中5只高速公路股的相關資料，發現它們2010年實現的淨利潤低於預期，且分析師們預期其未來成長將放緩。
表1：5家高速公路上市公司業績、預期與股價漲幅
證券代碼
證券簡稱
區間漲跌幅

[起始交易日期] 2010-6-1

[截止交易日期] 2011-5-31

[單位] %
歸屬母公司股東的淨利潤

[報告期] 2009年度

[報表類型] 合併報表

[單位] 萬元
歸屬母公司股東的淨利潤

[報告期] 2010年度

[報表類型] 合併報表

[單位] 萬元
預測淨利潤平均值

[年度] 2010

[截至日期] 2010-5-31

[綜合值週期] 30天

[單位] 萬元
預測淨利潤平均值

[年度] 2011

[截至日期] 2011-5-31

[綜合值週期] 30天

[單位] 萬元
2010年淨利潤同比增長
2010年淨利潤超出預測值的比例
2011年預測淨利潤同比增長
600035.SH
楚天高速
-18.49
29,910
39,985
45,077
45,708
33.68%
-11.30%
14.31%
600269.SH
贛粵高速
-16.77
122,874
125,600
138,338
132,050
2.22%
-9.21%
5.14%
600350.SH
山東高速
-6.93
105,221
125,104
126,280
152,550
18.90%
-0.93%
21.94%
000900.SZ
現代投資
-2.78
63,188
79,268
74,000
78,700
25.45%
7.12%
-0.72%
600012.SH
皖通高速
3.12
67,345
78,292
71,501
107,100
16.25%
9.50%
36.80%
平均數
　
-8.37
77,708
89,650
91,039
103,222
19.30%
-0.96%
15.49%
從表1中可以發現，這5只股票股價的漲幅與其2010年淨利潤完成預期的情況高度相關，事情似乎很簡單——預期決定股價漲跌，不過，分析師們對高速公路股的未來並不樂觀。
不過，高速公路的低迷或許還有其他原因。近來，社會公眾對高速公路高收費、亂收費表示出了極大的憤怒，而政府相關部門已經啟動了專項清理活動。截至7月3日18點，新浪調查——路橋企業不合理收費調查的數據顯示，67.2%的被調查者將不會購買路橋收費類上市公司股票。
 
機會還是陷阱？
有趣的是，上述調查還顯示，74.8%的被調查者認為不合理的公路收費不會得到有效遏制。如果認為高速公路上市公司的「暴利」來自不合理的收費，而這種收費不會得到有效遏制，那麼為什麼不買高速公路股呢？
其實，公眾對高速公路上市公司的一些看法屬於誤解，有興趣的讀者可以讀一下《公路板塊風滿樓》[1]這篇文章，我們不再贅述。
我們要討論的是由此而導致高速公路上市公司的股價下跌，對價值投資者而言是否買入的良機。傑裡米·西格爾教授在其《投資者的未來》一書中指出，1957——2003年持有菲利普·莫里斯公司股票年收益率為19.75%，「在資本市場上，公司的壞消息往往會被轉化為投資者的好消息。許多人刻意迴避菲利普·莫里斯公司的股票，認為由生產危險商品香煙而造成的法律隱患會最終毀掉這家公司。市場的敬而遠之壓低了股票價格，使得堅持持有公司股票的投資者獲得的收益上升。」
不過，如果處理不好公司治理和發展戰略這兩個問題，高速公司股即便沒有成為投資陷阱，也會讓投資者的收益率大打折扣。
 
公司治理
截至5月31日，在高速公路股中，現代投資的市盈率最低，為8.84倍。之所以會這樣，公司治理差恐怕是一個重要原因。這家公司治理之差，由一件事情可見一斑——據報導，在現代投資今年5月舉行的年度股東大會上，有數十名中小股東憤怒地要求罷免公司董事長。此外，我們發現，現代投資2010年度的利潤分配方案吝嗇之極——派息率（現金分紅/歸屬於上市公司股東的淨利潤）僅為10.07%，在19家高速公路上市公司中位列倒數第二，遠低於33.79%的行業平均水平。問題是，以資產負債率來衡量，現代投資的財務狀況並不差，其32.78%的資產負債率還低於行業平均水平——39.72%。
不過，派息率不高並不是最令人擔心的公司治理問題，高速公路上市公司最重要的治理問題，我認為是公司管理層能否從企業經營角度出發考慮問題。查閱年報可 知，這些公司的董事長和總經理，多數出身於交通系統，而公司的實際控制人也多為省交通廳或省國資委。在這種情況下，我擔心公司管理層考慮更多的不是企業的 利益如何最大化，而是如何更好地實現地方政府的意志。
此前，媒體曾報導過云南省公路開發投資有限公司（以下簡稱滇公路），「近年在高負債經營、效益困難的情況下，仍然逆勢而上，舉全省之力加快高等級公路建 設。」於是，「云南地區多為山區，公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低，卻修成了全國第三大公路網。」這樣做的代價是，今年4月間，滇公路曾向債權銀行發函（後又收回），表示「即日起只付息，不還本」。
與滇公路相比，高速公路上市公司作為上市公司，對投資者的利益更為重視，但有些行為也著實不讓人放心。以贛粵高速為例，截至5月31日，在高速公路股中，其市盈率僅比現代投資略高，為9.46倍。2011年1月，贛粵高速召開臨時股東大會審議《關於投資南昌至樟樹高速公路改擴建工程項目的議案》，該項目投資金額高達58.26億元，股東大會會議資料中對項目投資效益的分析卻只有短短一段話：
經測算，該項目較可能出現情況：其資本金財務內部收益率為9.88%，淨現值為93,019萬元，投資回收期為26.15年（含建設期），結果表明其資本金財務盈利能力是可行的。
在我看來，這個項目根本不應該投資。按說，9.88%的 內部收益率不算太差，問題是，贛粵高速說的是「資本金財務內部收益率」，這意味著在使用了財務槓桿後，這一項目才能取得差強人意的回報。接下來的問題是， 這個財務槓桿有多高？在測算時用的借款利率是多少？如果債務成本上升了怎麼辦？畢竟，我們現在處在加息週期中，而贛粵高速的債務負擔越來越重。這些，我們 從公開信息中得不到答案。
事實上，贛粵高速的債務成本已經在逐步提高。
4月1日，贛粵高速發佈公告稱取得信託貸款5.50億元，期限分別為265天和362天，貸款利率均為固定年利率6.06%。
6月16日，贛粵高速又發佈取得信託貸款的公告，此次貸款金額僅1億元，期限為1年，貸款利率卻變成了浮動利率——即起息日當天中國人民銀行公佈的一年金融機構人民幣貸款基準利率，在合同期限內貸款利率實現遇調則調。自4月6日起，一年期貸款基準利率已經是6.31%了，而在未來一段時間裡，加息抑或是降息的可能性孰大孰小路人皆知。此外，這筆貸款還要求贛粵高速按月付息，這其實又無形中加重了公司的債務負擔。
風險不僅僅來自債務成本。不久前，國務院召開常務會議決定扶持物流行業，其中一條措施是降低過路過橋費；6月14日，交通運輸部、發改委、財政部、監察部和國務院糾風辦在京召開全國收費公路專項清理工作電視電話會議，也要求降低偏高的通行費收費標準。在這種環境下，如果未來昌樟高速的收費標準達不到預期，或者因為其它公路收費標準降低導致達不到原來預計的車流量，50多億元的投資要多長時間才能收回呢？30年或者更長麼？其實，26.15年的投資回收期恐怕已經不是真正的企業家所能接受的了。
 
發展戰略
菲利普·莫里斯公司之所以能給投資者以豐厚的回報，一個重要的原因是——「菲利普·莫里斯是涉足其他領域並能在長期中獲得成功的少數幾家公司之一」，西格 爾教授說，「隨著衛生、法律部門以及公眾對煙草製品的抨擊日趨猛烈，菲利普·莫里斯公司開始涉足品牌食品的生產……目前菲利普·莫里斯有超過40%的收入和30%的利潤來自於食品銷售。」
高速公路企業對跨行業發展的需求不亞於煙草企業。寧滬高速在年報中稱，「收費公路行業的天然缺陷是有經營權期限的限制，這是公司在可持續發展方面面臨的最 大問題。由於公司利潤來源單一，盈利結構過於依賴路橋主業，隨著可收費年限的減少，將使公司的長遠發展受到制約。」認到這一問題的不止寧滬高速一家公司， 這或許也是一些高速公路上市公司多元化發展的理由，但遺憾的是高速公路企業多元化發展鮮有成功的案例，失敗的案例卻比比皆是。
仍以現代投資和贛粵高速為例，這兩家公司都進入了房地產開發行業。從近三年的情況來看，兩家公司從事房地產開發業務的子公司資產規模下降，盈利水平不高，還不穩定。
表2：現代投資和贛粵高速房地產子公司2008—2010年末總資產
單位：萬元
　
2008年
2009年
2010年
湖南現代房地產有限公司
13,159
6,562
10,144
江西嘉圓房地產開發有限責任公司
28,015
19,385
18,415
 
表3：現代投資和贛粵高速房地產子公司2008—2010年淨利潤
單位：萬元
　
2008年
2009年
2010年
湖南現代房地產有限公司
-391
39
99
江西嘉圓房地產開發有限責任公司
1,134
1,100
-1,344
 
我們再來看寧滬高速。寧滬高速於2008年設立了江蘇寧滬置業有限公司進入房地產行業，到2010年，寧滬置業仍處於項目前期開發和投入階段。來看一下寧滬置業對行業的認識和相應的做法：
2010年， 國家為保持房地產市場平穩健康發展，遏制部分城市房價過快上漲，相繼出台一系列針對房地產市場的宏觀調控政策，導致市場觀望情緒進一步增大。面對房地產市 場政策環境、行業走向、競爭態勢的種種不確定性，寧滬置業堅持既定的發展策略，對現有項目進行合理定位，不斷調整各項目的開發策略和開發進度，放緩節奏，以適應市場變化。
對比一下萬科的策略：
報告期內，面對複雜的外部環境，公司堅持聚焦主流、快速周轉、拓展戰略縱深的發展戰略，積極應對市場變化，取得良好成效。
一個放緩節奏，一個快速周轉，不同的策略各有各的道理。對寧滬置業來說，背後有母公司支持，資金壓力較小，適度放緩節奏本無不可。只是如果從培養持續競爭 能力的角度來看，我更認可萬科的做法。平心而論，我們不能強求剛進入房地產行業的寧滬置地和沉浸多年的行業龍頭有相同的認識水平，實施相同的發展戰略。但 這也充分說明，即便是公司治理水平相當不錯的寧滬高速，在進入一個新行業後，距離成功也還有很長的路要走。

[1] 《證券市場週刊》2011年第24期，http://www.capitalweek.com.cn/article_10326_2.html
 
（本文發表在《證券市場週刊》2011年第29期）
 

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