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王嘯：VR處於非理性繁榮，創業者要盡量多拿錢，千萬不要大範圍鋪市場

VR圈 2016-04-29 14:15

文/VR圈

“非理性繁榮”！

這五個字是九合創投創始人兼CEO王嘯對於VR現階段的論調。

早期做算法，寫程序，經歷了PC互聯網，移動互聯網，現在專註投資的王嘯，對於VR的理解完全來自邏輯判斷。

將VR定義為下一代計算機平臺，他有兩個論據：屏幕和交互。

屏幕從固定，演化到隨身，再演化至沈浸；

交互從鍵盤，演化到觸摸，再到動作捕捉；以往是人追著機器，而以後，是機器追著人。

基於此，VR自有取代手機的邏輯。

以至於有一天，VR沒電了，比手機沒電了，難受一百倍。

但這僅是理想。

目前的現實是，VR的熱搜指數已逼近手機，但今年預計出貨量卻只有手機的1/50。

巧的是，2010年以前，手機出貨量較如今也只有1/50。如果說，2010年是個奇點，讓手機出貨指數級爆發。那麽VR的奇點會出現在2019年，屆時，VR普及率將達到10%。

時間戰線還拉得很長，王嘯苦心勸創業者“盡量多拿點錢多冬吧！”

“如今VR的熱，熱在投資，熱在宣傳，可真正的落地呢？現在說白了，都沒大規模出貨，硬件升級換代至少在一年以後了。”王嘯說到。

在這個所謂的“非理性繁榮”階段，創業到底該抓什麽？

練內功，攬人才，攢資金。在他看來，這三天，缺一不可。

那些現階段急不可耐地“大範圍鋪市場，做用戶的，真是得不償失”！

王嘯還指出一些細分領域，潛力巨大。

以下為王嘯在GMIC全球VR峰會上的分享，經VR圈精編，部分有刪減和調整。

VR——下一代計算平臺

早年，我在百度做算法、編程序，是百度最早的程序員，之後出來做早期投資。

從2000年開始到2010年，我歷經了PC互聯網時代。從2010年開始至今，又開始做移動互聯網投資。基於這些經歷，我可以確定的是，VR這個領域會成為下一代的計算平臺。

從歷史來看，第一代是PC，第二代是智能手機，第三代就是我們目前看到的頭戴式眼鏡。

為什麽它會成為下一代的計算平臺？這里有兩個方向的判斷。

第一，屏幕。不管是PC還是智能手機，都是圍繞屏幕進行，因為視覺是我們獲取信息量最大的器官。

當一個新興屏幕出現，它極有可能成為下一個中心。

第二，交互。PC用手指敲鍵盤，智能手機則是用拇指來觸摸屏幕。而VR的交互方式就更近了，通過手勢、頭部動作，就可以進行交互。它的交互方式更自然了。

基於以上兩點，我判斷它會成為下一代計算平臺。

VR為什麽會火

不過今天，VR有一個最大的問題——非理性繁榮。VR確實火爆，太多人都在關註這個領域，我們先來看看，VR領域為什麽這麽火？

原因來自人性本身對於虛擬的期盼。

2005年，有一個公司創造了一款遊戲《第二人生》，遊戲構築了一個虛擬世界，所有人都可以在里面出售模型，買賣房產，可以掙錢，掙很多錢。人變成了虛擬世界當中的虛擬人物。

但由於計算能力、網絡帶寬等問題，《第二人生》燒了很多錢，最後倒掉了。

如今，隨著VR領域帶寬、計算能力地增加，虛擬現實技術可以重新構建一個世界，人們在里面進行物品交換，房產買賣等，成為一個超越現實的令人期盼的景象。

人們期盼虛擬，期盼遊戲，這是源自人性本身對於現實的一種逃避。

當虛擬現實極大滿足這種期盼時，便能形成強大的動能。

而虛擬現實除了構築基本的世界，還能帶來全感官的體驗。

通過虛擬現實，人的感官和你的動作進一步地延伸到了虛擬世界。你沒有到那個地方，但你看到的東西跟你到那個地方幾乎一致的。海風、溫度、濕度，未來都可以通過穿戴智能設備完全做到。

如今，每個人手里都拿一部到兩部手機，手機沒電的時候很難受，對手機的依賴度是非常高。當有一天VR不頭暈了，當我們在VR的環境中沈浸的時間越來越長，一旦VR沒電了，你的難受程度比智能手機大一百倍。因為這種強烈的對於感官的重新刺激，是非常強烈的，無可取代。

非理性繁榮

VR這個詞在百度上搜了多少次？現在每天大概有三萬多次，而手機這個詞的搜素目前也就五萬多次。也就是說，VR在用戶關註度上，正在趕超手機。

但另一方面，VR設備的真正出貨量其實是非常小的，今年在中國也就能做到120萬部，而智能手機的普及率為10億部。這中間的差距非常大。

但我們看到VR這個領域的投資異常火爆的，特別是在中國，很多公司，不管是做視頻的還是做餐飲的，都在往這個領域做投資。

特別在VR作為一個概念被二級市場火爆炒作後，國內對它的關註度尤為強烈。

可用戶呢？其實還沒有起來。用戶的起步需要兩年到兩年半的時間，甚至更長。

在座有200多人，真正買了VR設備的有幾個？我相信不超過在座的人數的10%，除非大部分都是創業者。

當然，國外科技型公司已經把它當作未來布局，包括Facebook，Google，Apple等。

而VC更多處於觀望態度。我們在這個領域目前已投資5-6家公司。我相信再過一年，真正的大機構入場，會把這個市場催熟。

看一個更加確定性的數據，今年預測中國的VR相關的設備能賣120萬部，全球大概是700多萬部。而手機的出貨量是3.5億部，相比2010年全球出貨量，是大概50倍的差距。

智能手機的整個市場的爆發時間是2010年，所以我想從750萬爬到3.5億，這50倍的量還需要幾年的爬坡，不會特別快，大概在2019、2020年會達到10%，而這個普及度就足夠養活這個市場。

2018、2019年才是這個市場真正起來的年份。現在都屬於布局。

在這種相對看上去很紅火，投資也很多，關註度也很高的市場當中，其實背後隱藏的還是非理性的繁榮。真正的用戶的發展還需要2-3年時間，如果是創業者的話，希望你們盡量稍微多拿點錢等著過冬吧，這個市場需要2-3年才能真正賺到錢。

此外，這個市場缺乏專業人才。如今市場剛剛興起，大部分人都是從遊戲行業進來的，或者來自3D仿真。

真正在VR領域從業時間較長，能夠把事做好的人，還在培育中，還需要兩年。

投資投什麽？

從投資的角度來觀察，創業公司有哪些機會呢？

第一個，有一定技術壁壘的公司。靠商業模式驅動的公司非常多，而真正靠技術壁壘形成競爭能力的公司非常少。因此在VR領域，如果想在細分中形成壁壘，技術能力的積累必不可少。

第二個，VR跟行業的結合。包括旅遊、教育、房地產等，我相信存在大量機會，創業者可以在里面找到掘金機會。

第三個，2B類，類似遊戲廳，做線下體驗，如樂客。

類似移動互聯網的，中國的創業公司從模式上趕超了美國。

在VR這個領域，盡管中國在底層的技術積累上，拼不過美國，但在應用場景、用戶市場上，完全可以如移動互聯網那樣，趕超美國，成為第一個成熟的市場。

大範圍鋪市場、做用戶會得不償失

在這個領域創業，目前看上去很美很繁榮，但如果沒有產出，這個事情會下落，到一定程度之後再進行反彈。

現在的這個時間點應該是市場剛剛進入到非常熱，其實熱在投資、熱在宣傳，真正的落地，其實說白了都還沒出貨，大家有幾個人拿到高品質的VR頭盔，硬件的升級換代還需要一年到一年半時間才能真正成熟可用。

所以如果來創業，這個時間段是打內功、積累人才和資金這樣一個過程。大範圍地去鋪市場、大範圍地去做用戶，我覺得其實會得不償失，這是第一個判斷。

第二個判斷是，我們應該向行業縱深去發展。正如智能手機，一定會跟各個行業結合。我們如果只在內容上、遊戲上拼，勝算不會大？

你看手遊，在中國至少10萬人在從事遊戲，但真正能跑出來的，就那麽十幾家，萬分之一的概率。VR也一樣，在垂直領域深挖是有可能的。

第三個，VR頭盔周邊配件領域是有機會的。

很多人打CS遊戲，用萬象跑步機完全可以模擬這樣一個運動，進行打槍，而做頭盔，現在已經沒有任何機會了。

再如，做一個沈浸式音效的錄音設備還是有機會的，做一個能夠讓你的體溫和脈搏接入到VR中的介質也是有機會的，當你的心跳數變化的時候，VR當中展現的情況也發生變化。此外，輸入、輸出部分還存在大量的創業機會，內容領域也存在機會，這是一個新興的巨大市場。這個領域的創業者，只要堅持2-3年時間，一定能看到非常好的前景。

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在非理性的市場奢侈地生存 一只花蛤

最近我一直在學習行為經濟學，這是一門生機勃勃的學科。行為經濟學發軔於二十世紀七十年代，其創立者主要有理查德·泰勒、丹尼爾·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基等。行為經濟學將心理學引入經濟學，拓展了研究的視野，是對傳統經濟學特別是有效市場假說理論的全面反動。

傳統經濟學認為人在經濟活動中是理性的，因此就有了“理性經濟人”一說。但是行為經濟學通過實證研究，發現人在經濟活動中表現出太多的非理性。傳統經濟學理論的核心前提是，人們在做選擇時會遵循最優化原則，會基於“理性預期”，但實證證明這個前提是有缺陷的，人們遇上最優化問題時往往無法解決它的問題，甚至離尋找解決方案還差得很遠。並且，人們在選擇時並不是沒有偏見的。過度自信是與生俱來的性格特點。

泰勒在《“錯誤”的行為》一書中將心理學引入投資領域，通過提出以下一些問題：股市反應過度了嗎？價值股比成長股的風險更大嗎？股價都是合理的嗎？說明普通人在經濟活動中很少具有理性，即使有，充其量也只是“有限理性”，與“理性經濟人”之說相去甚遠。

1、股市反應過度了嗎？

那是肯定的。以交易量為例，如果是投資者是理性的話，那麽證券市場的交易量則不會很大。實際上，應該沒有什麽交易量才對。而事實上，股票的交易量特別在牛市中會大得驚人。這與投資者的過度自信有關。泰勒認為，用過度自信解釋高交易量極為合理，但似乎無法證明它的正確性。

而實際上過度反應的間接證據早已存在。這就是價值投資法。證明者就是大名鼎鼎的投資大師本傑明·格雷厄姆。格雷厄姆在世的時候，在最後一版《證券分析》中列了一個表格，用於說明他的投資方法的效用。從1937年開始，格雷厄姆選取了道瓊斯工業指數中的30只股票，根據市盈率對它們進行排序。之後，他構建了兩種投資組合，一種包括市盈率最高的的10只股票，另一種包括市盈率最低的10只股票，最終他證明了便宜的股票不僅跑贏了昂貴的股票，而且領先的幅度很大。從1937年到1969年，如果在便宜的股票組合上投資1萬美元，那麽其價值將會漲到6.69萬美元。但如果將1萬美元投入到昂貴的股票組合中，只能漲到2.53萬美元。如果購買全部30只股票，總價值將增長到4.4萬美元。

格雷厄姆從行為學角度解釋了他的研究：便宜的股票不受歡迎，而昂貴的股票深受投資者喜愛。當然，格雷厄姆也指出，我們是可以跑贏市場的，不過無法做到一直保持這種成功。“由於疏忽或偏見導致的價值低估可能會持續一段時期，讓人難受，這種情形同樣也會出現在由過度狂熱和興奮引起的股市暴漲階段。”這就是說，類似於20世紀90年代末科技股泡沫發生時期，昂貴的科技股的價格不斷上漲，而那些價值股則蟄伏不動，使得價值股的投資表現十分糟糕。

但是在20世紀70年代，代表傳統經濟學的有效市場假說依然無視格雷厄姆的實證研究，認為價值投資法不可能奏效，但事實並非如此。有一個名叫喬伊·巴蘇的會計學教授發表了一篇有關價值投資法的論文，全力支持格雷厄姆的投資策略。巴蘇在他的論文結尾這樣寫道：“就我所研究的長達14年的股價而言，有效市場假說也許並不能描述人們的投資行為。”

戴維·德瑞曼，著有《逆向投資新策略》，他是第一個用心理學來解釋價值效應的人。他認為，投資者傾向於根據最近的情況去預測未來。泰勒順著德瑞曼的思路，做了一個合理的假設：“市盈率效應”是由過度反應引起的。因為投資者對股價的未來增長過度樂觀，市盈率高的股票（即成長股）價格才會漲得過高；而投資者過於悲觀，又導致市盈率低的股票（即價值股）的價格跌得過低。

如果這個假設成立的話（實際上是完全成立的），那麽價值股的高收益和成長股的低收益將呈現趨均數回歸（即均值回歸）的現象。連續幾年表現優異的公司就會頂著“好公司”的光環，並且將會繼續快速成長，而連續幾年表現糟糕的公司就會被貼上“差公司”的標簽，似乎一事無成。這種印象加上做出極端的預測傾向，那麽趨均數回歸的條件就成熟了。最終，那些差公司看上去並不那麽差，它們的未來可能會表現得非常好。

2、價值股比成長股的風險更大嗎？

不會。泰勒自己也進行實證。泰勒把紐交所所有的股票按照它們在某一段時間內的表現進行排序，將表現最佳的股票稱為“贏家”，將表現最差的股票稱為“輸家”。然後把最大的贏家和輸家分為兩組，對比它們在未來的表現。如果市場是有效的話，那麽兩個投資組合的表現將會同樣好。但如果過度反應假設成立，那麽輸家將跑贏贏家。最終的結論是，輸家的收益比大盤高出約30%，而贏家的收益比大盤低出約10%。

毫無疑問，輸家組合中的股票若單獨來看都是有風險的，其中的一些公司甚至可能會破產。按照資本資產定價模型衡量，如果輸家股票的貝塔值很高，則其風險也很高；贏家股票的貝塔值較低，其風險自然也很小。但是泰勒以三年期建立了贏家和輸家組合，發現贏家組合中各只股票平均貝塔值為1.37，而輸家組合中各只股票平均貝塔值僅為1.03，這說明贏家組合實際上比輸家組合的投資風險更大。泰勒總結道，不管用什麽方法測量，價值股的表現都勝過成長股。

3、股價都是合理的嗎？

不一定。但是有效市場假說會認為股價都是合理的。為此諾獎得主羅伯特·席勒曾經在1981年發表了一篇論文，駁斥了這種謬論。

席勒收集了從1871年以來的股價和股票紅利信息，然後從1871年開始，對每一年都根據歷史數據預測未來的股票紅利，即如果某人購買了那時的股票投資組合，預測他未來能夠得到多少股票紅利，這是一種“事後合理”的預測。席勒的方法是，通過觀察實際支付的股票紅利，並將其貼現到某一年。長久以來，股價呈上漲趨勢，席勒調整了這一顯著趨勢後發現，股票紅利的現值非常穩定，但股價卻波動很大。這篇論文的標題就是“股價是否波動太大，此後的股票紅利變化已經無法解釋這種波動？”

席勒是對的，金融市場果然波動很大，就像1987年10月19日的“黑色星期一”，一天下跌幅度超過20%，星期二反彈了5.3%，星期三再反彈了9.1%，但26日星期一又下跌了8.3%。這種劇烈波動變化只能以投資者反複無常的態度即“動物精神”來解釋，但是難以證明股價都是合理的。恰恰相反的是，市場經常會對股票進行錯誤定價。而投資者即使知道了錯誤定價，這種價格也依然會繼續存在下去，甚至變得更加錯誤。要牢記一句話，價格通常都是錯誤的，有時還錯的很離譜，這就給了聰明投資者以極大的機會。

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市場總是這樣，有時反應過度，有時又反應不足，但不管是過度還是不足，大部分人並沒有跑贏市場。市場反常現象頻繁，有時還相當怪異，非理性者眾而理性者寡，在這種情況下，賺錢是有可能的，但十分不容易。因此投資者應該避免在市場過熱時將資金投入其中，但也不應該期待通過短線操作而獲得收益。因為即使是專業投資者尚不能總是做出正確的判斷，而況普通的投資者？

在一個非理性的市場中，能夠生存下來就是一種奢侈。有人問著名的投資者塞思·卡拉曼，若格雷厄姆-多德仍然還活著，他們會有什麽建議？卡拉曼答，他們建議的重點可能是，不要擔憂明天或下周的股票交易價格，應該需要擔憂的是企業和股票在三五年之後會怎麽樣、如果你今天購買的某只股票永久損失的可能性很小，而5年內翻番的可能性很大的話，你應該著手去做。這可能是在這個充滿非理性市場中奢侈地生存下來的最好建議。

發改委：供需基本面不支撐煤價非理性上漲

冬儲來臨，運輸需求階段性加大，煤炭價格繼續上漲。

10月26日公布的環渤海動力煤價格指數報收於593元/噸(10月19日至10月25日報告期)，環比上行16元/噸。這一價格繼續刷新年內最高紀錄。煤炭價格從年初起已連續十七期上漲。

來自新華社的消息稱，國家發改委有關負責人近日對媒體表示，隨著先進產能釋放到位和鐵路煤炭運量大幅增加，近期煤炭庫存大幅上升，煤炭價格繼續上升沒有基礎。

數據顯示，環渤海五個主要港口存煤達到約1500萬噸，比前期低點大幅增長47.5%，達到正常水平;全國統調電廠煤炭庫存突破1億噸，比前期低點增長14%，可用23天，其中重點電廠存煤近6500萬噸，比前期低點增長35.4%，可用21天。

“在此形勢下，煤炭價格仍在繼續上漲，這是脫離供需基本面的非理性上漲，不可持續，有一定的借機炒作因素在推波助瀾。”這位負責人說。

接受第一財經采訪的分析師表示，年底前市場供應依然有缺口，如果國家未能加大調節，煤價短期內還將維持高位一段時間。

集成期貨煤炭研究員鄧舜告訴第一財經記者，通過國慶後至今的調研發現，政策放開尤其是三級響應後，煤炭產量有所增加，釋放的產能很難量化，但明顯不如預期多，庫存依然不高。

“客觀原因是增量需要時間和過程，主觀上一些企業因安全設備未到位等原因生產積極性不太高。近期貴州、黑龍江等地連續發生礦難，與沒做好安全準備就投產有關。審批能夠複產的，10月之前基本都已複產。” 鄧舜表示。

此外，鄧舜向記者分享了一組數據：2012-2015年共四年的11月、12月煤炭需求旺季與9月、10月淡季對比，旺季火力發電量比淡季增長15%-18%。“供應在旺季能否上漲這麽多還是個疑問，市場供應還有缺口。國家可以通過政策調節來縮小缺口。”

此輪煤價上漲，一定程度上是國家去產能、控產量政策效果的顯現。

國家發展改革委副秘書長許昆林25日在去產能工作進展通報會上表示，2016年全國鋼鐵煤炭去產能有望提前完成。1-9月份，煤炭產量24.6億噸，同比下降10.5%，消費量28.4億噸，同比下降2.4%;第三季度全國煤炭消費由負轉正，同比增長約0.5%，

此外，上述發改委負責人表示，煤價上漲也有階段性、偶發性因素疊加造成的非理性上漲成分。

“當前冬季煤價上漲空間或許已被預支，隨著先進產能釋放到位，以及中間商囤煤逐步投放市場，迎峰度冬期間市場有效供給必然大幅增加，價格上漲的支撐因素不再存在。一旦偶發因素消退了，煤炭供給階段性過剩和價格回落將是大概率事件。”這位負責人說。

9月份以來，國家有關部門在抓好去產能工作的同時，實施了供應保障工作預案，在確保安全生產的前提下，部分煤炭先進產能陸續釋放。目前，產能釋放範圍已擴大到先進產能煤礦、安全質量標準化煤礦和安全高效礦井，預計可日增產煤炭供應110萬噸，除保證當期供需平衡外，將使庫存煤炭進一步增加。

10月25日，國家發改委再次召集神華、中煤、冀中能源、山西焦煤、大同煤礦、陽泉煤業等22家重點煤炭企業開座談會，分析當前煤炭供需形勢，研究做好煤炭去產能、保供應、轉型升級和健康發展有關工作。

與此同時，鐵路部門采取多項措施增加煤炭運力供應，並加強困難區段運輸組織。近期鐵路和港口煤炭運輸保持持續增長態勢，9月全國鐵路煤炭運量1.6億噸，比8月份日均增長5.2%，同比增長3%;全國主要港口發運煤5323萬噸，同比增長9.2%。10月份以來鐵路煤炭運量進一步增加。

“預計11月鐵路煤炭運量將進一步提高，加之近期已搶運部分電煤，局部電煤供應偏緊狀況已得到緩解，港口和用戶庫存也將維持在合理水平。”這位負責人說。

發改委：煤炭市場基本面穩定 不支持非理性上漲

11月9日，國家發改委召開新聞發布會，介紹鼓勵簽訂中長期合同，促進煤炭和相關行業持續發展有關情況。發改委相關負責同誌出席發布會，並回答記者提問。

發改委副秘書長許昆林表示，中國煤炭市場基本面穩定，不支持近期的非理性上漲。

許昆林闡述了四個方面的情況，一是我國有充足的產能儲備。到去年年底，全國煤炭產能總規模57億噸，考慮到今年去掉的近3億噸，還有54億噸產能，其中通過實施減量化生產儲備的6億噸產能，具有很強的調節彈性。近一個多月來，通過實施先進產能釋放措施，煤炭產量已經有了明顯的提升。

二是運力有保障。近一段時間鐵路部門和企業進一步加強運力組織和調度，加大下水煤增運力度和少數供應偏緊地區定向投放力度，鐵路煤炭運量有了較大的增加。10月份全國鐵路煤炭運量完成1.7億噸，同比增長6.6%，11月份以來大秦線的煤炭日運量達到125萬噸以上，比10月份增加了20萬噸，迅速增加了運力。

三是港口存煤大幅度回升。秦皇島港、黃驊港、曹妃甸港和國投京唐港10月末煤炭調度量達到128.6萬噸/日，比7月末低點每天增加36.6萬噸，到11月7日調度的數字，環渤海五個港口存煤回升到1720萬噸，比前期低點增長69%，完全處在一個正常的水平。

四是從電廠和供熱存煤調度情況看，都達到了三年的平均水平。截至11月7日，全國統調電廠存煤達到1.02億噸，比8月份低點增長14%，可以用22天。根據我們掌握的正常水平，15-20天就已經很正常了，現在是22天。全國重點電廠存煤是6576萬噸，比8月份的低點增長了37%，可以用21天，都已經達到了前三年的平均水平。

據悉，11月8日，神華集團、中煤集團與華電集團、國家電投集團在京簽訂了電煤中長期合同。合同有明確的定價機制，確定了5500大卡動力煤的基礎價為535元/噸。

房地產、體育俱樂部非理性對外投資傾向，監管部門密切關註

據新華社報道，發展改革委、商務部、人民銀行、外匯局四部門負責人6日就當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管答記者問。

問：有消息稱，當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管。請問對此有何評論?

答：我國對外投資的方針政策和管理原則是明確的，我們鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作、融入全球產業鏈和價值鏈的方針沒有變，堅持對外投資“企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導”的原則沒有變，推進對外投資管理“簡政放權、放管結合、優化服務”改革的方向也沒有變。

我們支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動，參與“一帶一路”共同建設和國際產能合作，促進國內經濟轉型升級，深化我國與世界各國的互利合作。

同時，監管部門也密切關註近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，建議有關企業審慎決策。

對外投資管理機制是我國開放型經濟體制的重要組成部分，我們將把完善中長期制度建設和短期相機調控結合起來，在推進對外投資便利化的同時防範對外投資風險，完善和規範市場秩序，促進對外投資健康有序發展，保持國際收支基本平衡。

商務部：密切關註房地產等行業非理性對外投資傾向

商務部新聞發言人沈丹陽23日在例行記者會上表示，監管部門密切關註房地產、娛樂業等領域非理性對外投資傾向。

沈丹陽表示，監管部門密切關註近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資傾向，以及大額非主業投資，母小子大，也就是母公司小、子公司大等類型對外投資存在的風險隱患。建議有關企業審慎決策。

他指出，中國對外投資管理機制是中國開放型經濟體制的重要組成部分，在推進對外投資便利化同時，管控對外投資風險，保持國際收支基本平衡。

高虎城批部分企業非理性對外投資 點名酒店、房地產

2月21日國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，商務部部長高虎城在答記者問時表示，在對外投資快速增長的背景下，部分企業對外投資的過程中，也暴露出一些問題，有關部門果斷采取措施，使企業對外投資更加審慎、更趨理性。

在發布會上，有記者問到：很多網友關註去年對外投資出現較大波動，其中前11個月實現快速增長，12月份實現了較大幅度下滑，請您介紹一下去年中國對外投資的總體情況。另外，12月份的下滑是否與相關部門出臺了加強對外投資監管的政策有關？

高虎城回應稱，這個問題是大家很關心的。因為中國的確已經由一個資本凈輸入國變成一個資本的凈輸出國。2016年中國對外投資整體上實現了較快增長，全年非金融類對外直接投資已經達到1700多億美元，同比增長了44.1%。但是從結構看，投資更加優化，實體經濟和新興產業對外投資明顯增多，制造業投資的比重從12.1%上升到18.3%，信息服務業投資比重上升了8個百分點，並購成為主要投資形式，實際交易的金額占同期對外投資總額的63%。

高虎城指出，我們要看到，中國對外投資的快速發展，不僅帶動了我國相關產品、裝備、技術和服務“走出去”，推動了國內經濟轉型升級，也有力地促進了世界經濟和東道國經濟增長，實現了互利共贏、共同發展。2011年到2015年中國對外投資企業向所在國繳納的各種稅金總額達到1315億美元。2015年末，在境外的中資企業工作的外方員工達到123萬人。但是我們看到，在對外投資快速增長的背景下，部分企業對外投資的過程中，也暴露出一些問題，比如有的企業開展非主業、非理性的大額對外投資，盲目投資房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域，存在著較大的風險隱患。為此有關部門果斷采取措施，積極進行引導，並按有關規定對項目的真實性、合規性進行審核，使企業對外投資更加審慎、更趨理性。

對外投資總的來看是市場規律作用的結果，是企業自主選擇的結果。當前，我國已經從商品輸出為主進入商品和資本輸出並重的階段，對外投資仍將保持快速增長。2017年，我們將不斷提高對外投資便利化水平，改進公共服務，加強事中事後監管，發揮好對外投資服務國內實體經濟的作用。同時，加強對外磋商合作，為企業對外投資營造良好的國際法律制度環境，合法合規地保護對外投資企業的權益。

讀書札記170705不當行為35非理性亢奮

讀書札記170705
不當行為（卅五）非理性亢奮
朝日執筆

上回講到，「股價」從「理性」角度而言，應該就是「預期未來股息總和（現值）」。然而，席勒的論文卻指出，過去一百年多中，在「股息」的走向一直都保持著穩定的同時，股價的脈動卻是如此的激烈，並且也看不到與「股息」有明顯的同步傾向。這樣看來，市場也太不效率、太不理性了吧！
其實，在此論文發表之時，席勒本人也還是「劍宗」一員，其受業恩師正是以「生命周期假說」聞名天下的 Franco Modigliani。他寫出這篇論文時，並不如Thaler等人一樣，有「離經背道」之心。他只是提出，自己發現了一個難以「合理」解釋的事實而已。

論文發表之後，席勒受到正統派四方八面的圍攻。在Thaler與 狄邦的鼓勵（荼毒）下，席勒開始擁抱「行為學」，甚至變得比Thaler等人更「激進」。例如1984年的《股價與社會動態Stock Prices and Social Dynamics》堪稱「行為經濟學」的經典論文。破題即引英國小說家Henry Fielding的名句：「Fashion is the great governor of this world!」文中竟以女孩裙子長度，在沒有任何（經濟學家想得出的）理由下，就不斷地變長變短為喻，指出股市同樣會因為各種「（理性派）經濟學家想不到的理由」，而莫名地上躥下跳！這種想法在當時，實在是前衛得「離經背道」！
Fashion（價格）嘅嘢，經濟學家識條……鐵咩？

新論文發表後，席勒當然受到更密集的批評與質疑。不過，如上集所言，這些攻擊在「黑色星期一」後逐漸稀落了。誠然，席勒的論文，確實是對「效率市場假說」中「價格永遠是對的！」此一要素作出了沈重的打擊。不過，令Thaler最感興趣的，卻是運用席勒的這套武功，其實還可以一併挑戰另一要素—「冇咁大隻蛤乸隨街跳！」

第卅一至卅三集提到格拉漢的「價值投資法」，還有「擼蛇大翻身」的故事。無論是格拉漢鍾情的「低P/E股票」，抑或「往績不佳的擼蛇」，反正這些「價值型股票」往往都能跑贏大市。把這個概念從個別股票套用到整個市場，到底行不行？也就是說，透過計算整個市場的P/E變動，我們就能選擇在低P/E時入市，最好買的還要是低P/E股票，這樣不就能Beat the Market嗎？

事實上，席勒的確還做了一個有關「長期市盈率Long-term P/E」，在過去一百多年變動的研究。席勒所謂的「長期市盈率」（「市盈率Price-to-Earning Ratio」，簡稱P/E，又譯「本益比」），是指把整個股票指數（例如「標普500」）的當下價格，除以過去十年平均盈利，得出的比率。席勒認為這樣做，可以較有效地撫平一些突發性的「短期波動」。

不過，從圖表13看來，整體市場P/E的波動，還不是一般的大。整體而言，過去一百多年的P/E平均線大概是在20左右。或者可以說，歷史上所有投資者一起告訴我們，他們認為投資了一筆錢在一間公司，二十年回本是非常「合理」的。在這一百多年間，市場會出場極端的波動，但始終也會再回歸到平均值上。這就像某一年八月，可能出現逾36℃的極端高溫，但接著的一年幾乎必然會回到26.8℃－31.4℃的平均值。

透過席勒的研究，我們可以看到股票在1980年左右非常「便宜」；在九十年代中期卻「貴得不得了」！世事都給他看透了！孟子曰：「行堯之行，人皆可以為堯舜！」如今豈不是「行格拉漢之行，人皆可以為股神」？

當然沒有這麼簡單。的確，人人看著這個圖，也可以「不受命而貨殖，億則屢中」。問題是「中」的Timing。席勒的真正成名，要算是他在世紀末「成功預言」了「股災」的發生。當時，他連上面的圖表13也還沒有畫出來。
時為1996年，席勒與研究拍檔John Campbell在聯儲局理事會進行簡報，警告股價已飇升至相當危險的程度。這次簡報引來市場議論，促使當時的聯儲局主席 格林斯潘Alan Greenspan發表演說解畫。
作為金融經濟領域的話事人，他當然不好說自己治下的國度出現問題。貫徹著「如果你覺得你明白我想講乜，咁你一定有所誤會。If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.」的宗旨，格老以其一貫轉彎抹角的方式，反問「唓！人哋玩得開心都唔得咩？你點知投資者宜家係『非理性亢奮Irrational Exuberance』先？」

於是 席勒就用《非理性亢奮Irrational Exuberance》為名寫了一本書，2000年由普林斯頓出版（後來在2005及2015年再版）。甫一上市，股市即開始大瀉，簡直就像魔法一樣！一時洛陽紙貴，席勒本人聲名大噪，自不待言！
且慢！很多人大概忘了，席勒的警告，其實早在四年前就已經提出！也就是說，他對「股價飇得很危險」的這個判斷，在成為「正確」之前，足足「錯」了四年。若有人在1996年就已經聽從了「先知」席勒「天國近了！」的呼籲，並且大手做空以等待「救贖」的話，在「天國」真的降臨之前，大概早就先「爆倉」墮入破產的「永火」了。

各位還記得第三十集凱因斯的「選美競猜」嗎？如果市場真像凱因斯描述的那樣，那麼投資者想著的，就不是「個市掂唔掂」，甚至連「其他人覺得個市掂唔掂」也不是；而是「其他人覺得其他人認為個市掂唔掂」，以至「其他人猜測其他人覺得其他人認為……個市掂唔掂」。
「大數法則」和「回歸平均」大概的確沒錯。不過，連開十八鋪「大」之後，第十九鋪還是可以繼續開大；C朗連續兩場大演「帽子戲法」之後，還是有可能在下場延續氣勢，甚至取得更多的入球。認為可以憑著圖表13「打敗市場」，只是一種「後見之明」的錯覺。關鍵在於，你明知股市快要「惡貫滿盈」而入市，卻不知道自己就是被用來「滿盈」的受害者！

本集尚有些字數剩餘，順道介紹席勒另一成名作—地產價格研究。他和房產經濟學家Karl Case ( Chip Case)在千禧之交建構出用以衡量物業價格的「凱斯－席勒指數Case-Shiller Index」。從前的物業價格指數，會因為各月份之間成交的物業品質差異，影響了數據的穩定性。Case-Shiller Index的精妙之處，在於其主要是建立於同一物業的反復交易之上，從而得以控制物業的品質和地段等因素。這個指數（正確來說，是包括全國和不同城市在內的一系列綜合指數）現在由標準普爾營運和按月發佈，被認為是美國物業價格最重要的指標。

有趣的是，按照這個指數的走向，物業價格與年租金比例，在九十年代中期之前，一直維持在二十倍左右。不過，九十年代後期開始，房價與租金開始分道揚鑣，越來越「離地」。到了2010年代中期，已超過三十倍。席勒當時也曾作出警告，指物業市場「相當可能」出現泡沫。在他的論文刊出之時，房市果然也「適時」地崩潰了！2008年美國物業次貸危機引發了金融海嘯。翌年，席勒獲授「德意誌銀行金融經濟學獎Deutsche Bank in Financial Economics」，再過幾年，又得到了「諾貝爾經濟學獎」。

誠然，察覺以至量度泡沫的出現，遠比估計泡沫何時爆破容易得多。正如凱因斯所言，乘著「不理性繁榮」的浪頭，可能比與其「對做」更「理性」！須知道「市場不理性的時間，一定長過你條命！Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.」
況且，你作為一個活在當下的「行動者」，又如何知道自己確實是處身泡沫之中？抑或，其實是經濟或社會出了現某種結構性轉變，導致比以往高很多的「房價租金比」和「市盈率」，已經成了新的常態呢？
價格（Fashion）嘅嘢，經濟學家識條……鐵咩？

第35集關鍵字：
Fashion is the great governor of this world!
裙子長短Vs股價波動
「長期市盈率」的波動
人皆可以為股神
非理性亢奮Irrational Exuberance
市場不理性的時間，一定長過你條命！
察泡現易，料泡破難
新的常態

《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯

應嚴查資本助推房租短期非理性上漲

近期，北京等一線城市和部分二線城市房租悄然上漲，房租“漲價”風刺激著在外漂泊的年輕人群。如果不采取應對措施，任由租金短期內非理性大幅上漲甚至暴漲，追不上房價的年輕人恐怕連房租也交不起了。

以8月6日至12日的整租租金為樣本，北京的整租平均租金同比增長了15.5%，部分小區從去年年末一路走高，截至7月30日漲幅已近40%。滬穗深等一線城市也同樣呈現這樣的態勢，截至2018年7月，住房租金同比分別上漲16.4%、21.6%和29.7%。二線城市中，南京與濟南的租金環比上漲更為明顯，分別為3.7%與2.4%。

我國房租房價比相對偏低是事實，“畢業季”租房市場需求增多也是事實，但這些都不是房租短期內暴漲的主要因素。實際上，房租短期內“漲價”風的一大主因或者說幕後推手，是各路資本瘋狂湧入房屋租賃領域。與長租公寓運營方推高房價，監管部門對房屋租賃產品金融化缺乏必要監管有關。

在國家倡導“租購並舉”之後，長租市場迅速成為一個被資本競相吹捧的風口。2016年以來，全國陸續誕生了2000多家長租公寓企業，僅深圳就有200~300家。魔方公寓、蛋殼公寓、自如等規模化租賃企業的“跑馬圈地”，也正式進入白熱化狀態。自如今年初宣布完成40億元A輪融資，其估值逾200億元。今年6月，蛋殼公寓也宣布完成7000萬美元B+輪融資。有媒體計算，當前北京約有17000套房源在出租，就算手持資本的巨頭全部以漲價50%掃貨吃下，月均價從5000元漲到7500元計算，年租金總額也不過15.7億元，單單是自如40億融資，就完全有能力推高房租了。

這種長租公寓互聯網運營下的“投資邏輯”，實質上與互聯網企業盛行的“燒錢”模式一脈相承，都是先投入巨資燒錢搶占份額，然後再以壟斷優勢獲取超額利潤。

與此同時，房企也加緊布局住房租賃市場，以萬科、碧桂園為代表的房企巨頭紛紛押註房屋租賃賽道，而互聯網巨頭包括阿里、京東早已沖進了賽場。行業龍頭萬科8月21日明確表示2018年把租賃住宅業務確定為核心。Wind數據顯示，A股上市公司中有14家企業經營住宅租賃相關業務。

各路資本以其擅長的“燒錢模式”，在房屋租賃市場展開市場份額爭奪。因此，在資本悄然運作下，租房市場已經發生了巨大變化。這種變化，就是資本爭搶租房房源，取得房屋後裝修升級運營再轉租出去，有的甚至哄擡價格。業內人士也自己揭短，“以自如、蛋殼公寓為代表的長租公寓運營商，為了擴大規模，以高於市場正常價格的20%到40%在爭搶房源，完全破壞了正常房屋租賃市場”。

資本的不斷湧入並未讓租戶從競爭中受益，反而使他們面臨租不起房的窘境。

筆者認為，資本加持下鼓吹的市場化並不應成為房租暴漲的借口，國家應該采取管制租金的辦法。管制租金是國際慣例：2015年，德國議會通過《限制房租法》，將3年內租金漲幅限制從15%降至10%；房東漲租超過指導價20%的算違法，租客有權將房東告上法庭；房東單方面漲租超50%的，被認為是賺取暴利，可判入獄3年。

長租公寓的興起，無疑契合了人們“美好租房”的需求升級。但這不應該建立在租金非理性上漲的基礎上，資本不應為了一己之利而成為房租大漲的幕後黑手。各路資本進入住房租賃市場，絕不能打著“美好生活”的旗號成為哄擡租金、搶占房源的推手。

（作者系資深市場觀察人士）

責編：孫維維

官媒：一線城非理性上漲