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投資港股：四環醫藥(一) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=2949

460四環醫藥，以HKD3.88至HKD4.6上市，從十月十五日起至二十日招股，二十八日上市。

呢隻股票引起阿牛注意，喺因為溫總位公子，溫雲松的私募基金，新天域於接近上市前入股，以每股RMB1.01的超筍價買了公司9%，結果該交易給香港聯交所否決，認為交易太接近上市，質疑觸犯《上市守則》有關「上市證券的所有持有人均會受到公平及平等對待」的原則。結果四環賠償溫雲松先生RMB3.7億，取消交易。

四環的基礎投資者還有國壽，建銀，阿里巴巴，和索羅斯的Quantum，粒粒都是巨星。

但如果計市盈率，四環就只有PE = 33，非常貴。

究竟四環喺做乜嘅呢？

佢話自己做心腦血管藥物，國內市場佔有率約喺7.4%。至於國外佔有率，阿牛揾勻全本招股書都冇，我估怕且都喺0%囉。

四環主要做生產，然後經2000個分銷商，賣去31個省份，10000間醫院。其中心腦血管藥物佔銷售量83%，其餘17%就是賣抗生素，羊癇症，止暈等等的二線藥物。

83%的『揾食傢伙』，包括十四隻心腦血管藥物。當中的皇牌是三隻藥：克林澳，安捷利，和鹽酸川芎嗪。

三隻藥都是國家注冊，領有生產專利的藥物，專利會一直達到2024年。即喺仲有14年。專利期限，在藥物業喺重要資產，因為專利一完結，任何其他廠家都可合法生產，產品簡稱『雜廠』generic medicines。一般藥物的零售價，都會在專利完結時下跌七、八十個%，所以專利一過，產品就無利可圖，僅足糊口。呢三隻皇牌，據說現時佔全國醫治心腦血管病的17%市場，而且銷售連續三年，以每年30%逐年遞增。2010年，銷售額約三億元人民幣。

咁咪好發！

究竟啲藥醫乜嘅呢？

投資港股：四環醫藥(二) 阿牛

http://hk.myblog.yahoo.com/yomagyomag/article?mid=2952

乜嘢叫做心腦血管病呢？

原來，心臟同腦部嘅血管，size喺差唔多闊窄嘅，屬於中小型血管。佢地一個共通嘅疾病喺『閉塞』。如果個心嘅血管閉塞，就叫做心肌梗

如果個腦嘅血管閉塞，就叫做中風。

或者有人會問：乜中風唔喺爆血管咩？點解喺閉塞呢。原來我地平常見嘅中風，80%都喺血管塞左，只有20%真喺爆左火管。

咁點解無啦啦啲血管會塞呢？答案就好複雜。有時因為血管俾膽固醇塞左大半，跟著有血小板黐左落去，塞晒佢，有時因為高血壓令血流量改變，所以血小板凝固，塞左，有時因為心律不正，引至塞左。總之最終都喺條血管俾凝結嘅血塊塞左。

塞左血管，個損害喺乜呢，就喺條血管供應的心臟肌肉，或者腦部細胞，冇左血液供應，冇氧氣，冇營養。跟住幾個鐘之後，就會漸漸壞死，咁個人就喺咁先喇。

所以雖然兩個器官風馬牛不及，醫起上嚟，其實個目標都相近，就喺盡快通番條血管，俾啲血過番。

四環賣嘅克林澳，同安捷利，基本上喺同一樣嘢嚟，就喺：馬來酸桂哌齊特 (cinepazide)，兩隻藥嘅唯一分別，就喺一隻含有80mg一瓶，一隻含有320mg一瓶；喺含量的不同而已。隻藥嘅作用喺令到血管壁嘅肌肉放鬆，血管抗張，讓原本俾血塊塞到實嘅地方鬆開番少少，俾啲血液盡量流過，回復番氧份供應俾啲細胞，等個器官唔好壞死；咁個病人有望生存。

另外一隻王牌藥物，鹽酸川芎嗪嘅作用喺減少血少板凝固，唔俾個血塊增大。減少閉塞，令血流量得以保持。

幾隻藥都喺西藥，在中風同心肌梗塞，都喺以西藥為主。因為個病人都已經危怠，就嚟死，如果慢慢去煲苦茶，喂佢飲，睇怕都窄窄地喇！所以招股書話，西藥佔呢個市場接近九成，中藥僅佔一成。

睇到呢度，呢間公司喺咪幾好呀！

投資港股：四環醫藥(三) 阿牛

奇怪的四環醫藥 人世間 之 大象無形

关于罗欣药业和医药中标情况的查询 value91

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100mqlx.html

無知貪婪最致命 投資醫藥股注意事項

http://stock-challenge.blogspot.com/2010/10/blog-post.html

最近中國進行醫療改革，要多加投放在醫院硬件和藥物研發，以適應中國人生活水平上升但醫療配套跟不上，以及人口逐漸老化的問題，對大眾提供充足的醫療服務，由是最近數月市場就一直熱炒醫藥股。

醫藥股其實涵蓋範圍廣，尤其內地藥品是分類分等級管理，內容繁多，而且也隨着政府政策改變而出現變數。比方說，由於國內採取中西合壁治療，因此好些中藥， 如燕窩之類，在國外只當食品，在國內就已經可以按包裝、成份、產生方法等等不同區分為醫院用藥，醫院自費藥，藥房賣藥和保健食品。又例如抗菌藥類，國家採 取的管理辦法，就是將它們分為非限制類、限制類和排除類三類。

了解醫藥股經營範圍

非限制類指經長期臨床應用證實安全、有效，價格相對較低的抗菌藥物；限制類抗菌藥物是需要根據患者狀況、人群、適應症或藥品處方量等進行限制使用的抗菌藥 物；排除類抗菌藥物是指新上市的抗菌藥物，其療效或安全性任何一方面的臨床資料尚較少，或並不優於現用藥物者。這些定義，老實說對行外人是不容易理解，惶 論要分析和難計某某藥廠的某某產品到底是否能為其公司帶來利潤。

假使真的要投資醫藥股，就有好要注意以下事項。

首先就要了解這醫藥公司的主要經營範圍到底是甚麼。是提供自行開發並有發明專利的藥品，是買下現有專利藥品的生產權/代理權去賣，還是做醫療入口的貿易。

如果是主打自行研發專利藥物，則要認真看看該廠研發出來的藥物到底屬於哪一級別，是政府醫療保險所包括的，還是要求用者自付。是允許在醫院使用，還是醫院 自己不用，卻會開此處方讓病人到藥房採購。由於政府醫療保險多會採用較廉價的藥物以在最低成本下應付最多病人，所以儘管使用基數大，毛利卻不成比例地低， 還本期長。偏偏專利權是有限期的，假使不能在專利權有效期內賺盡，不單會減少賬面盈利那麼簡單，更大大削弱後續研發的經費，減低新產品的成功率，延誤了新 產品的面世時間。

再者，內地醫生寧推薦付費藥物而不推免費藥物以拿更高回扣已經不是秘密。因此，能夠進入醫療系統，卻屬於自費之列，其毛利和用量綜合起來反而得到最大效 益：還本期相對地短，持續研發能力因而得到較佳的保證。而且，這類公司既享受「市場價」帶來的毛利，又能享受近乎壟斷的市場，以及其原材料入口稅，公司利 得稅率的優惠，應該是最好做的市場，只是難以進入。至於最後在藥房購買的級別，在缺乏醫院「包銷」，利潤是給予藥房的情況下，雖然叫價最貴，卻缺少量，不 過仍然可以在稅務上獲得一些優惠。

若然是做貼牌生產或生產專利權已過期的藥種，由於專利權已過，故此任何廠家都可以生產，而且一般都屬於較舊式的藥物。因此在充足供應下售價不高，毛利率 低。對這類藥公司，如果因某種原因居然能夠成為醫院用者自費的藥物，其暴利則非常驚人。不過，就算屬於醫療保險包含的藥品，只要成本控制做好，生產流程嚴 謹，而醫院有足夠動機多採用此品牌的話，薄利多銷，一樣可以賺錢。

切忌過分買入承擔高風險

不過，內地各城市各鄉鎮醫院有相對獨立的審批權，所以要注意該藥廠的產品受到哪些城鎮的醫院青睞，到底會是農村包圍城市模式，還是重點城市進攻模式。前者 的利潤一般較高，但是滾動速率較低；城市則相反：人口量大而密，貨如輪轉，但是競爭大，多審批回扣，毛利極薄。如果兼賣給藥房，雖然毛利會被藥房分薄，卻 有更大的廣告效益，當減少廣告費。單純做藥房生意，除非是非處方藥品，不然難以生存。不過，有兼營為外國藥廠做加工生產的例外，除銷售量保證，尚有出口企 業優惠。

至於入口國外藥品，一般是由出自己品牌兼營，或是規模較小，對象是醫療收費昂貴的特需部，國際外賓部，或特殊目標的私立醫院的藥品供應商，以及一些外資藥房兼營。這個範圍較小，而且會受國家保護內地藥業政策影響，因此不多作討論。

小小總結，要投資藥業股，首先要明白他們是一個資本和研發密集的行業。所以，藥廠對其專利權時期管理，研發資本的回報率、資金成本、生產成本、推廣成本滲 透比，以及市佔率等都非常關鍵。在此基礎上，投資者要找出藥廠的性質，並找出其對應的市場特質，是否和藥廠的背景和發展方向相稱，方可決定其投資潛質。由 於內地藥業尚在發展當中，結構未完全成型，切忌過分投入而承擔過高風險。

陳大為

复星医药发力：收购“隐形冠军”红旗制药

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-14/1NMDAwMDIxMDY1NA.html

医药先行 华润集团谋整体上市

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20110120/2197458.shtml

　每经记者 李潮文 发自深圳
经过一系列整合动作之后，华润医药整体上市进入了时间表，华润集团董事长宋林近日在亚洲金融论坛上表示，计划在一至两年内在港上市。宋林还表示，华润集团整体上市还在筹备当中。
医药业务先行
华润集团目前最重要的工作或许就是推进旗下的医药业务在港上市计划，在日前于香港举行的亚洲金融论坛上，华润集团董事长宋林表示，计划在一至两年内，将现在正进行整合的医药业务在港上市。
目前，华润北药的医疗板块旗下拥有万东医疗（600055，SH）、双鹤药业 （600062，SH）、东阿阿胶（000423，SZ） 以 及 华 润 三 九（000999，SZ）等4个上市公司，均属于医药制造行业。而在医药流通方面，华润虽然拥有北医股份、安徽华源两大企业，却唯独缺少上市公司。
接近北药高层的人士曾透露，目前华润北药的高管组成了多个工作小组，其中的战略小组正在筹备整体上市。“根据华润集团的整合思路，北药集团董事长卫华诚应该被调离北药，但目前卫华诚依然留在该岗位，可见是为上市做准备。”该人士表示。
北医股份副总经理柳达曾对媒体透露：“医药流通企业需要大量的现金流支持，上市融资是很好的渠道之一。”
为了医药业务整体赴港上市，华润选择了打造北医股份作为整合平台。2010年7月，华润与北药集团实现重组，将两大集团的优势医药资产共同注入合资公司 华润北药；同年11月，华润北药旗下的北医股份重组了北京万家瑞药业；11月16日，又与山东中信医药成立合资公司；11月18日，北医股份出资10亿 元，收购苏州医药龙头企业礼安医药有限公司65%的股权。
集团整体上市尚需时日
不难发现，华润医药的跑马圈地式并购与母公司的积极扩张策略一脉相承。近年来，华润集团通过资本运作，将产业拓展到了纺织、食品、啤酒、零售、地产等多个领域。市场一直传言，华润集团欲将这些资产推向整体上市，对此，宋林回应称，集团整体上市的工作仍在筹备阶段。
综合型的大型资产实现整体上市并不容易，除了华润之外，中信集团也一直筹谋赴港整体上市。从A股市场过去大型国企整体上市的实践来看，已上市的子公司需要先由母公司要约收购并退市，母公司才能上市，而H股市场在这方面宽松许多。
华润集团现在有6家在港上市企业，包括华润创业（00291，HK）、华润置地 （01109，HK）、华润电力（00836，HK）、华润微电子（00597，HK）、华润燃气（01193，HK）及华润水泥（01313，HK）。 华润集团的资产除了正在整合的医药板块外，还包括金融控股有限公司，以及纺织、化工、资产管理公司等。宋林还表示，华润下一步的发展会考虑拓展海外投资及 并购，目标将以微电高科技、消费品等为主。
宋林出席亚洲金融论坛时还透露，华润旗下的房地产投资公司汉威资本，正在与北京市政府商讨成立一项 房地产基金，规模达到100亿元人民币，戴德梁行一周前发布的报告指出，去年内地出现近30只地产投资基金，总规模达500多亿元人民币，以私募股权投资 基金为主，到2015年，中国房地产金融市场管理的总资产将达9100亿元人民币。

醫藥業併購三國勢

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100251681&time=2011-04-23&cl=115&page=all

　　儘管估值有所回落，醫藥業的主角們正在厲兵秣馬，希望借資本市場助力，掀起新一輪併購狂潮。

　　4月14日，新上海醫藥（601607.SH，下稱新上藥）完成香港聯交所聆訊程序，H股上市計劃提速。新上藥董事長呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股融資將主要用於併購與發展。市場預測，新上藥此番融資將達百億港元。

　　就在一個月前，國藥股份（600511.SH）發佈公告，稱實際控制人、業內老大中國醫藥集團（下稱國藥集團）將在未來五年內解決國藥控股（01099.HK）和國藥股份的同業競爭問題，這意味著國藥控股也將在合適的時機回歸A股。

　　至此，包括華潤北藥在內的醫藥商業領域三大巨頭，都提出「十二五」期間完成整體上市，打造千億藥企集團的宏大目標，藥業三足鼎立勢成。

　　醫藥業因不受經濟週期影響、背靠中國的巨大內需而備受資本市場青睞。在中國的新藥研發尚缺乏核心競爭力的當下，藥企的整合渠道優勢更為現實。但 在醫藥流通企業多為國企的大背景下，這注定了是國字頭藥企的遊戲。目前所謂三巨頭加起來的市場份額不足20%。國內醫藥市場仍有3000餘家大大小小的醫 藥分銷企業，這種高度分散的狀態有可能在幾年內突變。「未來三到五年，前三名的市場佔有率有望提高10到15個百分點。」呂明方說。

　　收入規模業內排名第四的南京醫藥（600713.SH），本身也成為幾大巨頭的併購目標之一，但南京醫藥現任管理層已將叩門者拒之千里之外。民 營背景出身的九州通（600998.SH）素來被認為干的是醫藥流通低端領域的「苦力活」，收入規模僅次於諸位巨頭，在去年11月2日登陸主板之後，也展 開了一輪小範圍的併購，但仍被業內認為是不具希望的挑戰者。

　　以追求規模為目標的併購，最終效益如何，是否會重蹈南京醫藥2010年在併購狂飆後利潤率大幅下降到千分之一的尷尬局面？比起併購本身，整合是幾大巨頭面對的更為嚴峻的難題。

短兵相接

　　醫藥業三巨頭均已或正在籌備赴香港上市。國藥控股香港上市發行市盈率僅20倍左右，去年醫藥股大熱，最高市盈率不過40倍。而A股上市的九州 通，發行市盈率高達65倍。為何醫藥巨頭們還要捨近求遠，舍高求低？一位投行人士表示，香港市場機制靈活，在公司再融資和換股收購方面，企業有很大的自主 權。

　　「A股已經成了產業整合的障礙，失去給企業正確定價的功能。比如南京醫藥這樣的低效率公司市盈率高達100多倍。」某券商併購部資深人士稱。

　　呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股整體上市預計在上半年，「希望能提前完成。」自2008年7月上海實業（集團）開始以老上海醫藥為平台整合 上海醫藥行業開始，到2010年3月新上藥掛牌，「上實系」出身的呂明方帶領的「空降」團隊在20個月內，完成了這一涉及300餘億元資產的大交易，並有 望成為首家A+H醫藥類上市公司。

　　此次新上藥對中信醫藥總計35.6億元的收購案被作為H股上市的募投項目之一。2010年10月，新上藥對中信醫藥的併購達到了25倍的高市盈 率（相對於2010年業績），創下了醫藥行業併購市場的新高。「國內醫藥併購市場市盈率多為個位數，國藥控股上市之後併購市盈率迅速提高到10倍以上，而 新上藥再次改寫了這一價格線。」一位醫藥行業資深研究員表示。

　　但是，某券商併購部門負責人認為這個價格「合理」。他認為，新上藥通過收購中信醫藥打入華北市場最核心的北京區域，戰略意義重大。

　　新上藥此舉亦得到了競爭對手的認可。一位接近國藥的知情人士表示，早在2004年，國藥就曾接觸過中信醫藥。在當時風投火爆的大環境下，中信醫 藥選擇了百奧維達、NEA、北極光等數家風投，並欲啟動赴美上市進程。2009年上半年，中信醫藥赴美上市未能成行，國藥控股又與其接觸，並「討價還價」 確定了12倍的併購市盈率。但中信醫藥最終接受了新上藥開出的高價。

　　面對已經打到家門口的新上藥，有關國藥人士稱：「他們在北京市場也就切走了五分之一的蛋糕，不足為慮。」

　　早在2000年就高調宣佈要打造央企醫藥平台的華潤集團，在2006年啃下重組華源集團的硬骨頭，2010年4月牽手北京醫藥集團，成立華潤北 藥。「華潤當時更心儀的是上藥」，一位接近華潤的知情人士透露。在更早的時候，華潤還曾打報告要求收購國藥集團而不得，反而加快了後者股改上市的進程。

　　呂明方則表示，「（無論併購）案子被誰拿走了，都要有很好的心態」。

　　在經歷了2010年的併購狂潮後，醫藥業的併購案仍層出不窮。前述券商併購部門負責人表示，僅他們一個團隊手上就有四五個醫藥行業的併購案在同步進行，而且不乏交易額過億的大案子。

規模為王

　　新上藥總裁徐國雄去年此時上任，立下三年任期內稅後利潤增長不可低於20%的軍令狀，「不然管理層就要下課」，呂明方說。根據年報，新上藥2010年底的營業收入達到374億元，利潤近18億元。

　　華潤旗下，則有北藥、雙鶴藥業（600062.SH）、萬東醫療（600055.SH）、華潤三九（000999.SZ）、東阿阿膠 （000423.SZ）等多家藥企有待整合。根據華潤北藥總裁李福祚透露，華潤北藥2010年預計完成營業額近400億元，利潤約25億元。

　　在牽手北藥後，華潤南下北上，將戰火燒到新上藥的家門口，並前後五次奔赴東北，完成了黑吉遼佈局。但這樣的速度和力度，仍被一些醫藥行業分析人士橫向比較後認為「動作有些面」。

　　以醫藥流通起家的國藥集團併購手筆更大。在過去一年多里，國藥集團以國藥控股為平台完成了多達90起、收入總規模100餘億元的收購，銷售規模 在2010年底膨脹至886億元，並提出，未來三到五年內要打造兩個1000億元收入規模的醫藥平台。但如此擴張速度，也被業內批為「為了規模而規模」。

　　新上藥對國藥一家獨大的局面虎視眈眈。呂明方曾放下豪言壯語：「未來地方國企也有整合央企的可能性。」他在此次專訪中表示，新上藥目前最引以為 豪的是完成了整體上市，實現了上市平台股東結構、業務結構、管理結構的一致性，為新上藥打造「全產業鏈」的商業模式提供了必要保障。新上藥在2010年還 先後收購福建省醫藥公司、山東商聯等多家公司，以加強在華東地區的優勢；收購眾協醫藥，佈局高端醫藥直銷領域；收購廣州中山醫藥、中信醫藥和愛心偉業，實 現華南及華北地區分銷網絡的佈局。不少業內分析人士認為，新上藥的併購是將內部重複的資源分配到各個重點區域，相對更具有產業整合和佈局的戰略意義。

　　投資哈藥集團的中信資本合夥人張懿辰表示，中國醫藥業目前還處於較低端的狀態，流通環節的利潤空間相對確定，規模擴大對利潤增長極富意義。流通領域的整合非常必要，能緩解醫藥流通過於分散致使藥品價格扭曲的現象。

　　和君創業合夥人李肅曾擔任有關醫藥併購項目的顧問，他認為，目前國內的這一輪醫藥流通領域的大併購，更多是「規模衝動」，真正意義上的比拚物流水平的醫藥流通企業還沒有出現。

整合之憂

　　新上藥目前被認為是三巨頭中內部整合最有希望的一家。但有醫藥行業分析師「眼尖」地發現，新上藥交出的首份年報中，並沒有按照產品線細分收入。 分析師們據此認為，「新上藥」的內部整合還有待時日。國藥則提出了按照日本壟斷型藥企的技術構架改造自身網絡的想法，但上述人士認為快速收購來的企業消化 起來也會比較困難。而華潤醫藥面臨的最大問題就是整合，涉及多個公司不同的股權關係。到目前為止，北藥和華潤醫藥的內部整合，即使在會計上也尚未最終完 成。

　　傳統的國企思維、老舊的管理層選拔機制、缺位的薪酬體系設計以及管理人員隨意兼職、甚至利益轉移等問題，比重組本身更令新團隊頭痛。

　　「儘管新上藥的內部整合還沒有完全完成，但是公司的機制有所轉變。」一位醫藥行業資深分析師觀察認為。

　　「今年我們提出兩個轉變，一是經營模式上的，即從上海的上藥轉變為全國的上藥；二是從傳統國企轉變為市場化的企業。如果實現了這兩個轉變，上藥的競爭力一定會大幅度提升，關鍵是制度安排。」呂明方說。

　　「如果整合得好，未來兩到三年新上藥的協同效應可能會發揮出來。」和君創業醫藥諮詢部門負責人馮燁表示。一位A股醫藥行業分析師則認為，新上藥在華東的「絕對權威」來自普遍存在的地方保護主義。對此，呂明方表示，「我們的運作堅持市場化，才會持久。」

　　國藥則明確了分塊發展的戰略思路，「國藥的優勢在流通、生物醫藥和器械。」馮燁表示，「分塊發展較容易分別管理；一體化則對團隊管理能力要求更高。」

　　目前按照銷售規模排名第五的南京醫藥，屢次傳出被併購的消息而無果。一位接近南京醫藥的知情人士表示，幾大巨頭都曾接觸過南京醫藥，但「南京醫 藥明確表示不願意嫁給他們，根本沒有坐下來談判。」該人士表示，南京醫藥近年來也曾多次併購，但拖累了效益，2010年底近200億元的收入，利潤不到 3000萬元，利潤率只有千分之一。

　　「這恰恰是國字頭企業盲目追求規模擴張後都應該擔心的問題：效率何在？」他說。

誰能挑戰

　　國藥、新上藥和華潤北藥儼然已成三國之勢，呂明方對此打了個比方：「我們就像三大航空公司，有打有鬧，但是關係也很好。」

　　不過，隨著新醫改政策中獲利的二線以下城市、縣域經濟體醫療需求的猛增，醫藥流通已經呈現「網絡下沉」的局面。三巨頭都已開始在這些地區佈局， 這樣一來，他們將直接面對民營背景的醫藥流通上市企業九州通的挑戰。九州通在2010年獲得出身地湖北省基本藥物配送資格後，在當地已經小試併購整合的牛 刀。

　　「九州通已擁有全國的網絡佈局，只是苦於無法進入高端市場。但在中低端市場，它比國企巨頭們更有經驗，費用控制也更出色。」一位醫藥行業資深人 士表示，九州通多年來撿缺補漏，在毛利率較低的藥店渠道和二級以下的醫院渠道耕耘，通過極力控制期間費用，在做到與南京醫藥相當的200億元規模的同時， 保持了3%左右的行業平均淨利潤率，殊為不易。

　　一位國藥人士並不掩飾：九州通在高端市場還無法對其構成有效競爭。

　　「國藥的主要優勢是央企背景和全國性網絡的結合」，一位醫藥行業資深研究員表示。他認為，儘管沒有明文限制民資藥企的准入領域，但迄今九州通尚 未與國資藥企巨頭們正面競爭。國藥作為計劃經濟時代一級站的管理者，這些一級站在體制改革之後大多成為了地方醫藥企業，這使得國藥在併購地方藥企時佔得先 機，並可以利用央企的資源優勢向地方政府「施壓」。

　　「政策性資源在併購中往往比資金更重要。九州通想要在同等條件下競購是不可能的。」一位併購業資深人士表示，「雖然九州通加南京醫藥是個富有想像力的組合，但現實中絕無可能。」

　　「對於地方政府而言，賣給國企即使出事了或者垮掉了，多少錢賣的，都無所謂，不會被追究責任的。」上述券商併購部門負責人表示。

　　本刊記者劉衛、畢愛芳對此文亦有貢獻

醫藥消費行業的溢價太高了？ laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dt7c.html

有朋友提出醫藥消費股的估值在遠期的未來可能會出現類似銀行地產的情況，即業績增長而估值中樞不斷下降，回落到二十倍，撇開具體數據這是理性投資者 應該思考的問題。但到底醫藥消費企業合理估值應該為多少，為什麼是二十倍，而不是十五倍或者五十倍，這不應該主觀臆測，長期而言合理的股價取決於企業的內 在價值，通過DCF估值法可以對醫藥消費類企業的合理估值區間做粗略測算。

1、高壁壘的醫藥消費類企業通常資本性支出較低，這裡做簡化處理。假設第一年每股收益為1元，長期增長率20%，貼現率取9%，永續增長率2%。（貼現率與永續增長率已經是偏保守的數據）

計算得出每股內在價值53.4元，理論上53.4倍為合理的估值，保守取七折股價37元，對應PE為37倍，估算股價合理估值區間為35-40倍。

2、假設第一年每股收益為1元，長期增長率15%，貼現率取9%，永續增長率2%。

每股內在價值37.3元，保守取七折股價26元，對應PE為26倍，股價合理估值區間為25-30倍。

即對於長期增長率為20%的企業，估值中樞為35-40PE是合理的，15%的企業25-30倍的PE是合理的。過去十年茅台、白藥複合增長率都超過了 30%，由於基數變大，未來很多優質企業難以保持如此高的增長率，但維持15%-20%的增長率並不困難，部分能達到25%以上。

3、沃爾瑪近十年利潤持續增長，但股價卻幾乎沒漲，也可以通過DCF估值法找到原因。

沃爾瑪最近十年的增長率基本為個位數，假設為8%，貼現取9%，永續增長率2%。

每股內在價值22.6元，按七折計算股價為16元，對應PE為16倍，考慮零售業競爭激烈同時資本性支出相對較高，股價合理估值區間約為10-15倍。沃 爾瑪十年前估值為40多倍，現價對應14倍PE，從而導致業績持續增長股價卻不漲的結果，但估值卻是合理的，成熟市場很多大象型醫藥消費企業情況類似。

4、港股中醫藥消費類企業估值整體似乎低於國內市場，這也與其基本面和內在價值相關。港股中很多消費股屬於體育用品類、鞋類企業，消費者品牌忠誠度低，市 場競爭極度激烈，長期增長率不穩定，波動性較高，這樣的特性對應較低的內在價值（較低的長期增長率，較高的貼現率）。另外一些消費股以及醫藥股也大多缺乏 壁壘，或者為二三線企業並非市場龍頭，競爭優勢不明顯，業績成長缺乏持續性，獲得較低估值並不奇怪，國內也並非所有消費醫藥股都能長期獲得較高的估值水 平，只有少數真正優質的企業才能長期獲得溢價。

    這種估值中樞的計算方法只適用於能穩定增長且資本性支出不高的企業（其實與行業無關，只是醫藥消費具有較多這類特性的優質企業），而不適用於一般性企業及 週期性行業。在足夠長的週期中股票的估值中樞一定與其內在價值相對應，幾年的偏高或偏低僅僅是市場心理和一些額外階段性因素引起的波動的結果，市場長期而 言是有效的。醫藥消費優質企業獲得了一定的溢價，表面上是PE、PB的差異，但本質上溢價並不溢，其實是內在價值的真實反映，銀行地產和其他週期性行業相 對較低的長期平均估值則包含了市場對其業績的波動性、不確定性、複雜性、高槓桿及其他不可預見風險（例如金融危機、大量壞賬、產品價格大幅下降等）的補 償。

梁軍儒20111103