📖 ZKIZ Archives

天津地王淪陷信託連環套

http://www.capitalweek.com.cn/article_12287.html

【《證券市場週刊》記者 王芳潔 白蘭】「沒有問題」。10月26日下午，在飛機起飛前給《證券市場週刊》記者回完短信後，顏語在飛機上關閉了手機。

此刻這個中年男人心情應該並不輕鬆，他任董事長的天津星耀投資有限公司（下稱「天津星耀」）正面臨一個巨大的難題。

天津星耀開發的星耀五洲項目，曾經是天津的地王，佔地面積4100畝，周邊水域面積7000畝，總建築面積達300萬平米，而截至2011年上半年，項目才銷售了48萬平米住宅。

本刊記者調查後發現，天津星耀的困境早已街知巷聞，從地王誕生開始，天津星耀就陷入信託連環套中難以自拔，資金鏈緊張的天津星耀甚至引起了銀監會的關注。現在，中信信託、華能貴誠信託、華融國際信託三家信託公司已經在對天津星耀的債務進行重組。

三年借新還舊 財務危機四伏

單純從資產負債情況來看，天津星耀距離破產還有一段差距。根據華融國際信託公佈的天津星耀財務狀況，截止到6月30日，該公司的資產總額為121.58億元，負債總額為91.78億元，資產負債率為75.49%。

客觀來說，天津星耀目前的資產負債率在地產公司中並不算高，離資不抵債更相差甚遠。但這並不意味著天津星耀的狀態樂觀，實際上，2011年公司的資金鏈實際上已經到了最緊張的時刻。

根據華融國際信託報告，天津星耀2011年二季度的簽約銷售金額僅4900萬元，取得銷售回款更只有3040萬元，2011年一季度天津星耀的簽約銷售金額為1.32億元，銷售回款8860萬元。根據以上數據，天津星耀上半年的銷售回款僅1.19億元。

而2010年，天津星耀全年的銷售回款為9.85億元，2009年回款更高達18.8億元，不難看出，由於項目位於天津城市郊區，天津星耀的銷售對宏觀調控政策非常敏感，以至於目前出現滯銷的狀況。

對於房地產公司而言，除非有新的融資活動，銷售回款幾乎是維持公司正常運營，並按期償還借款本息的唯一來源。根據目前星耀五洲的銷售速度，天津星耀很難通過經營性活動產生的現金流來償還公司借款的本息。

根據華融國際信託報告，截至6月30日，天津星耀共有非流動負債47.51億元，根據房地產公司特性，這些非流動負債應主要為長期借款。值得注意的 是，在天津星耀的借款中，有一筆來自華融國際信託的23.278億元信託貸款，該筆信託貸款成立於2010年6月24日，其中包括兩年期貸款9.802億 元，該部分貸款及至2011年6月30日應計入流動負債。不難看出，天津星耀身上背負的借款超過50個億。

由於天津星耀的借款中，相當大的比例為信託貸款，其融資成本非常高， 例如華融國際信託借款2011年上半年的信託收益就達到了1.15億元，而除了華融國際信託外，公司還有至少20多個億的其他借款。由此可見，如果天津星 耀不開拓新的融資渠道，且保持上半年1.19億元的銷售回款來看，不僅妄談到期償還短期借款本金，公司連借款利息也很難承受。

實際上，資金壓力並非天津星耀2011年才面臨的問題，自2007年以62.9億元拍下天津地王「天嘉湖地塊」以來，天津星耀一直面臨現金流壓力。

根據有消息聲稱，星耀五洲2009年的銷售業績位列全國前茅，但根據記者獲得的內部資料，當年天津星耀的資金鏈狀況十分緊張。2009年，天津星耀 的銷售回款為18.8億元，但該公司經營活動產生的淨現金流僅3.98億元。而當年，該公司僅支付利息一項就花去了13億元，並且當年歸還的借款本金高達 33億元，因此僅靠經營性活動，天津星耀根本無法到期償付借款本息。

隨著宏觀調控政策的頒佈，天津星耀的日子自2010年開始更加難過。當年，該公司的銷售回款較2010年同期下滑近50%為9.85億元，但當年僅償還華能貴誠信託公司的信託貸款本金，天津星耀就需要支出現金24.4億元。

綜合天津星耀近三年的財務表現，不難看出，這個公司一直是靠不斷借新還舊的方式，來勉強維持公司運作，更令公司財務成本高企的是，公司一直主要靠信 託貸款進行融資。眾所周知，信託貸款雖然較銀行信貸條件寬鬆，但利率要求都十分苛刻。「對於民營企業來說，錢來得容易的時候，正是危機潛伏擊的時候。」一 位信託業資深人士這樣告訴記者。

財主中信信託 玩轉天津地王

在信託業人士看來，四年來與多家信託公司之間的恩恩怨怨，使天津星耀的歷程成為房地產調控背景下的典型敘事。

在2007年豪氣的拿下天津地王之前，顏語的星耀集團僅是偏安西南一隅的中小型開發商。在星耀五洲之前，公司雖然開發了幾個項目，但形成規模的僅昆明新亞洲體育城項目一個。

正因如此，當星耀集團從起拍價13億元一直叫到62.9億元拿下天嘉湖項目時，很多地產人士簡直感到不可思議。謎底很快揭開，原來在名不見經傳的星耀背後有一家「大財主」，即中信信託。

2007年12月25日，也就是星耀集團拍下天嘉湖地塊兩個月後，中信信託成立「昆明星耀特定資產收益權投資項目集合資金信託計劃」，該一年期信託計劃募集資金額達30億元，為天津星耀的天嘉湖項目提供資金支持，不過融資成本非常高，年化收益率達到25%。

「如果沒有中信信託當時的資金支持，也許星耀根本不可能去拿天嘉湖項目。」上述信託業人士認為，靠信託資金實現小馬拉大車的目的，對星耀集團來說正是噩夢的開始。

由於星耀五洲項目（即天嘉湖項目）自2008年才開始銷售，並且當年僅實現銷售回款1829萬元，因此天津星耀只能通過借新還舊的方式來兌付「昆明星耀特定資產收益權投資項目集合資金信託計劃」，這次中信信託又幫了他一把。

2008年9月，星耀集團與中信信託提前終止了上述信託計劃，並以數額高達68.9億元的「中信盛景星耀地產基金集合信託計劃」（下稱「中信盛景計 劃」）替代，這個募集資金額也創下了當時房地產信託之最。實際上，由於天津星耀以天嘉湖地塊折價後的32.9億元資產投入信託基金，享有次優級受益權， 「中信盛景計劃」的實際募集資金額為36億元。

天津星耀這36億元來的並不輕鬆。該筆資金分為兩個部分，第一部分為面向社會公開募集11.5億元，預期年收益率為14%，扣除2%認購費後的年收 益率為12%，償付週期為15個月，享有超優先級受益權；第二部分，中信集團和中信信託以自有出資、外加部分機構投資者認購的基金共23.5億元，享有優 先級受益權，償付週期3年。

在天津星耀的內部資料中記者發現，上述36億元信託貸款的實際年利率為浮動利率的23.5%-36%。

令人關注的是，信託協議中規定，「在預計將面臨償付時點現金流不足的風險時，受託人中信信託可向中信地產或具有收購實力的第三方出讓星耀五洲項目股 權，為投資者按時足額獲得本息收益提供流動性保障。」換句話說，如果該筆信託未能如約償付，屆時中信信託有權將天嘉湖地塊即星耀五洲項目股權轉讓給與中信 信託同在中信集團旗下的中信地產或者「具有收購實力的第三方」，以變現資金償債。

在簽訂「中信盛景計劃」時，天津星耀大概只是覺得上述規定只是文件上平衡風險的「官樣文章」，但沒有想到終有一天變成實實在在的威脅。

可以看到，天津星耀2009年的經營性活動淨現金流遠遠不夠支付「天津盛景計劃」的利息。很快，天津地產界傳出消息，由於天津星耀無法按期償付「中信盛景計劃」，中信地產將成為大贏家接收星耀五洲項目。

如果上述消息成為事實，孤注一擲的顏語終將「竹籃打水」，對於彼時的顏語來說，要麼真的走人，要麼尋找新的融資渠道。

2009年6月26日，華能貴誠信託公司發行「星洲1號·天嘉湖生態環境綜合治理建設項目集合資金信託計劃」（下稱「星洲1號計劃」），該項目是華能集團控股貴誠信託後的第一單業務，雖然名為生態環境綜合治理項目，實際上還是給星耀五洲的房地產開發提供資金支持。

由於「星洲1號計劃」的募集資金額為32.9378億元，差不多可以還上天津星耀之前的借款，「中信盛景計劃」很快被提前中止，雖然當年顏語接受記 者採訪時一直強調與中信信託的合作沒有取消，甚至機構投資人的優先級收益權部分投資還在項目上，實際從內部資料來看，天津星耀迫不及待地償還了中信信託 32.09億元，2009年末「中信盛景計劃」在天津星耀公司中僅剩餘資金3.912億元。

債務連環套 地王上演信託接力賽

儘管比「中信盛景計劃」少了「螳螂捕蟬」的感覺，但「星洲1號計劃」同樣條件苛刻。

根據「星洲1號計劃」的募集公告，該總額32.9378億元的信託計劃分為四個類別，其中佔比約一半的為A類，資金額為16.3726億元，但融資 期限僅為一年，B類1.932億元資金融資期限為15個月，C類6.0601億元資金融資期限為18個月，D類8.5371億元資金融資期限最長，為兩 年。

另外，華能貴誠信託還要求天津星耀將所有4100畝土地使用權及公司股權全部進行抵押，同時為了保證到期還款，華能貴誠信託還要求，天津星耀每售一平米房子就要將2000元轉到共管賬戶，作為償還信託貸款的專項資金。

根據內部資料，「星洲1號計劃」信託貸款的年利率為浮動利率的11.5%—14.5%。

顯然，根據之前介紹的天津星耀運營情況，該公司仍然無法到期償付「星洲1號計劃」，於是新的信託合作夥伴又被引了進來。

2010年6月24日，也就是「星洲1號計劃」的A類資金馬上到期，B類資金即將到期的時候，華融國際信託成立了「華融·星耀項目集合資金信託計劃」（下稱「華融星耀計劃」），該計劃募集資金額度為23.278億元，分為兩年期、三年期和四年期。

根據華融國際信託說明，上述資金主要用於三個方面，即置換「星洲1號計劃」到期貸款本金18.3億元，其他用途包括支付財務費用和項目工程款。

然而，隨著2011年6月25日「星洲1號計劃」最後的償付期限來臨，天津星耀很快又面臨著新的資金壓力，於是天津星耀又必須開始再找新資金。根據 華能貴誠信託的介紹，2010年第四季度，天津星耀又和中信信託簽訂了10億元的抵押貸款協議，記者從中信信託2010年年報查閱，該項協議於當年12月 簽訂。

另外，根據各家信託公司介紹，天津星耀還開拓了農業銀行、天津市農村合作銀行、工商銀行天津分行等銀行信貸渠道。

2011年6月30日，隨著「星洲1號計劃」最後一筆貸款清算，天津星耀的負債並未減少，非流動負債較三個月前上升了5億多元。

中信信託再出馬 養老地產信託的最後救贖

「您有沒有後悔當初的決定？」在短信交流的最後，記者向顏語提出這個問題，但他終究沒有回覆。

在曾經的天津星耀公司員工看來，顏語沒有權利後悔，因為在他看來，天津星耀今天的窘境，一方面源於顏語當初「蛇吞象」式的冒進；另一方面是「任人唯親」的管理作風，天津星耀的管理團隊非常不穩定，公司初創階段員工已經所剩無幾。

由於天津星耀經常簽訂巨額信託融資計劃，因此信託公司一般要求公司將土地和股權全部抵押，因此天津星耀在2009年末之前只有4億元的銀行貸 款，2010年開始信託公司逐步釋放了一些抵押物，讓天津星耀補充新的貸款，但其時銀行對房地產貸款的審批已經非常嚴格，因此至今信託貸款比例仍然很高， 這就使天津星耀的財務成本一直居高不下，令公司彷彿飲鴆止渴，最終難以解套。

「我們有自己的應對辦法。」天津星耀副總裁楊文枝在電話裡輕描淡寫地回答記者。而記者更瞭解到，在銀監會的關注下，中信信託、華能貴誠信託、華融國際信託已經開展對天津星耀的債務重組工作。

7月8日，「中信·聚信匯金養老地產星耀健康城1號集合信託計劃1期」（下稱「養老地產計劃」）開始發行，該計劃募集額度為10.24億元，目前應 該已經募集完畢。由於該筆貸款規模類似於2010年12月雙方簽訂的抵押貸款協議，記者並未確認雙方是否重合。不過由於「養老地產計劃」為夾層融資模式， 一般來說在信託公司業務中與抵押貸款業務相區分。

根據「養老地產計劃」，該計劃的貸款期限比較長，分別是2、3、4年，且由於設計為夾層形式，天津星耀無需在具體時點上償付信託收益。

據「養老地產計劃」計劃書介紹，信託資金將用於向天津星耀收購指定地塊項目公司的股權，中信信託將代表信託計劃持有上述項目公司股權，後續開發資金 由項目公司承擔。按照一定比例提取的信託資金作為建設預留資金用於向上述項目公司增資，該增資款將用於上述指定物業的後續開發建設和項目公司相關支出。

投資者的收益體現在不同情況下可採取不同方式。據瞭解，如果到期償還日天津的限購政策已經取消，那麼投資人可以分配信託本金，並行駛優先認購權，以優惠價格購買項目公司的指定房屋，絕大部分的預期年化收益率超過20%。

當然,投資人也可以不行使優先認購權，那麼便可以享受相關投資收益，投資收益約在10%-23%之間。

如果到期償還日天津限購政策沒有取消，那麼有資格購房的投資人仍可選擇行使優先認購權，其他投資人則享受相關投資收益分配。

顏語在短信中也向記者提供了星耀方面的自救方式，稱集團已經安排其他項目銷售的現金流予以補充，包括原新亞洲體育城未銷售的商舖，以及此前收購的一個地產項目。

中國最大鎳企陷借殼連環套

「周郎妙計安天下，賠了夫人又折兵。」

將近兩千年後，類似情節再度重現，但地點卻由戰場變為股市。

2010年，頻繁出手海外併購的中國最大鎳鈷鉑族金屬生產企業——金川集團股份有限公司（下稱金川集團）迫於現金流壓力，赴港融資慾望強烈。

但金川集團怎麼也想不到，一則看上去很美的「快速融資方案」最終讓其吞下啞巴虧。

「那時候，中銀國際的人告訴我們，借殼上市融資只要9個月，而走IPO上市則要排隊等上兩年多。」一位接近金川集團資本運營部人士向本報記者回憶，「以集團當時的現金流，無法忍受IPO排隊時間煎熬，相比之下，借殼上市方案無疑是一條快速融資妙計。」

然而兩年後的今天，金川國際（02362.HK，金川集團香港借殼上市的平台公司）至今未實現礦業資產注入和相關配套融資。

「2010年8月，集團在香港資本市場借殼後，先是金川國際股權出了問題，此後最值錢的澳門房地產項目被莫明低價賤賣，接著股價遭到爆炒導致再融資計劃遇阻，隨著出的事越來越多，集團根本不敢對金川國際進行下一步資本運作，只能以空殼方式放著。」前述知情人士說。

據該人士透露，金川集團豪擲6000萬美元換來的72.1%控股權在多數集團領導層不知情的情況下，悄然被稀釋至61%。此外，殼公司中最有價值的澳門房地產項目，更蹊蹺地以低於評估價1000萬港元的價格回歸金川國際借殼的澳門投資。

本報記者調查發現，撲朔迷離的借殼怪象背後，欠缺股市融資經驗的金川集團，或一步步鑽入香港金融機構預設的連環套。

5月18日，本報記者數次致電金川集團融資部主任郜天鵬求證，但截稿前，尚未與其取得聯繫。

資本豬王的連環併購：傍上天堂硅谷 5年10倍野心

電話鈴聲響起，也許是由於連日的調研忙碌，宋曉燕的聲音略顯嘶啞，但接通電話後的她立馬興奮了起來：「是嗎?太好了!」簡短的通話之後，她馬上告訴 坐在對面的陳黎明：「剛剛基金部的周總來電話說我們一期基金募集的1.5億元資金已經超募了。」陳黎明聽罷微微一笑，眼睛眯成了一條縫，略顯富態的臉上流 露出一股成功在握的自信。

這是6月27日，江南煙雨朦朧。杭州西溪濕地公園天堂硅谷的壹號會所裡，大康牧業董事長陳黎明、天堂硅谷產業整合部總監宋曉燕正在共進午餐。宋曉燕剛剛提到的1.5億基金，是指大康牧業與天堂硅谷合作設立的產業基金，預計規模3億，第一期1.5億。

這也是在湘西雪峰山里長大的漢子陳黎明走出湖南的重要一步。天堂大康產業基金的預計規模3個億裡面，大康牧業和天堂硅谷各自出資3000萬，整個基金將主要用於收購整合浙江、湖北等多個省的養豬場，收購之後，將託管給大康牧業經營。

這個喜訊也來得正是時候——恰在此前一天，在《理財週報》舉辦的2012年董事會價值管理論壇現場，陳黎明與浙江省副省長朱從玖先生交流時，還興奮地匯報了天堂大康將在浙江收購養豬場的想法。

傍上天堂硅谷

3億基金3年佈局9省，到時上游將增加一倍的產量

陳黎明這一步棋，落子之前思考良久。

大康牧業上市之前，不乏雄心，缺乏資金。2010年底上市之後，募集了約6個億的資金。錢有了，但是，在走向全國之前，必須先完成湖南省內的佈局，這個佈局，陳黎明在2011年忙活了一年多。今年年中，總算完成。

於是，殺向全國終於提上了議事日程。

但想歸想，對於過去多年一直紮根湖南西部的陳黎明來說，要完成全國範圍內的併購並非易事。這個當口，陳黎明開放的心態為他帶來了很好的機遇。

浙江天堂硅谷是一家管理資產超百億的著名投資機構，正好想在農業產業的整合方面有所作為。雙方甫一接觸，就一拍即合。

2011年10月，雙方合作註冊了天堂硅谷大康產業發展合夥企業(簡稱「天堂大康」)，以此作為其跑馬圈地的重要平台。

天堂大康的出資總額為3 億元，大康牧業和天堂硅谷各自出資3000萬，佔天堂大康出 資總額的 10%，其餘80%的出資，即2.4億元，由天堂硅谷負責對外分兩期進行募集。而募集來的資金全部用於併購整合畜牧業及相關產業。

結伴天堂硅谷，是陳黎明令人拍手稱快的一步好棋。陳黎明得到的不僅是資本的支持，更是借助天堂硅谷的資源優勢、品牌效應及專業的投資管理能力，更大範圍發揮私募股權投資基金這一管道的乘數效應。

記者瞭解到，此次產業基金的併購區域包括湖南、湖北、浙江、安徽、江西等中南部省區。在資金到位之前，大康牧業與天堂硅谷已經進行了多輪實地調研，有了七八家左右的併購對象。

「談判已經分頭進行，只要資金到位，很快就會有併購能夠完成。」陳黎明透露。

而陳黎明所要做的就是利用自身沉澱十幾年的養殖技術和專業飼養人員快速擴張。其擴張的模式是輕資產運作，即「公司+基地+養殖村+農戶」式的規模擴張。陳黎明透露，「養殖村模式正在做試點，很快將進行全國推廣。」

陳黎明認為，此次完成募集基金佈局大概需要三年的時間，到時，上游將增加至少一倍的產量。無疑，這將進一步增加他全產業鏈競爭的籌碼。

省內連環併購

「發債雖然也可以用公司資產抵押，但我選擇抵押自己所有的財產」

2010年底上市後的這一年多，是陳黎明最辛苦的日子。他深知自己所處的生豬養殖業已經進入了瘋狂跑馬圈地的時代，容不得他半點懈怠。

陳黎明操著濃重的湖南口音告訴理財週報記者：「中國的養豬產業過於分散，美國現在四家企業佔美國豬肉供應量的90%，而中國的規模養殖企業數不勝數，美國的養殖場只有170多家。這是一個從分散到整合的過程，整合空間太大了。」

其實，早在1999年，陳黎明就嘗到了收購帶來的甜頭。當時對懷化周邊幾個豬場的低成本收購，奠定了大康後來發展的基礎，使得大康一躍成為當地最大的養殖企業。

陳黎明看到了機遇——只要快速擴張就能切到這塊大蛋糕，但更看到了挑戰：因為除了遙遙領先的全國龍頭廣東溫氏集團外，還有旗鼓相當的飼料大王唐人 神，以及雛鷹農牧的快速擴張。最難預料的是那些攜巨資半路殺出的程咬金們，無論是民營農業龍頭的新希望，還是國企控股的中糧集團，抑或是國外投行高盛、德意志等都紛紛試水養豬業。尤其是中糧，生豬出欄量從零開始，迅速達到150萬頭，而大康2011年的出欄量只有24.31萬頭。

所以，從2010年11月上市開始，陳黎明迅速出擊，發動一連串的動作佈局大康的產業鏈。大康牧業的招股說明書顯示，當時募集的資金全部用於兩個項 目的建設：一是30萬頭規模生態養豬小區建設，預計投資1.3781億元;二是40萬頭生豬屠宰加工項目，預計投資0.811億元。總計2.1891億 元。

而實際募集的資金為5.6441億元，除了投向30萬頭生態養豬項目的1.378億元外，大康相繼投入1.16億元收購懷化新康牧業、澧縣平安種豬 場、石門縣盛旺達種豬場的全部資產以及漵浦縣伍少華等十七家養豬場的部分資產，保障30萬頭生豬出欄。40萬頭生豬屠宰加工項目也已順利投產，大大拓展了 生豬產業鏈。

此外，為完善整個產業鏈，陳黎明還向下游投資冷鮮肉等肉類加工環節，全力向生豬全產業鏈企業轉型。

「今年，我們將以打造生豬全產業鏈為目標，借助資本市場的有利平台，增強公司核心競爭力。」陳黎明表示。

上游併購和打造全產業鏈的戰略，顯然需要大量資金支持。除了上市時募集的資金，以及與天堂硅谷合作之外，大康牧業目前還在運作發行3個多億的公司債。

而記者注意到，這次公司發債，是陳黎明以個人持有的上市公司股權和資產進行抵押。募集所得資金將全部用於補充大康牧業的流動資金。

「發債雖然也可以用公司資產抵押，但我選擇抵押自己所有的財產，我家裡人還是有想法的。比如老婆說，如果失敗怎麼辦。我說大不了我們上山種苞谷去，我還有一百多畝山林呢。」陳黎明笑著對記者戲稱。

此外，資本連環動作還包括對常德匯一食品有限公司的收購，今年5月底，公司斥資不超過1.15億元收購匯一食品，這家常德生豬養殖屠宰龍頭企業在長 株潭城市群和武漢城市圈擁有深厚的市場資源，它的加盟，令大康牧業一躍而成為湖南最大的生豬養殖、屠宰雙料冠軍，同時將長株潭、武漢城市圈的市場收入囊 中。

脫下皮鞋穿草鞋

「養豬沒有什麼訣竅的，它需要的就是一個負責任的飼養員隊伍」

如此精明的佈局，也許讓人很難相信這是出自一個山裡人之手。而陳黎明則調侃自己說今天可以陪領導在星級酒店遊走，明天也可以回到山上住自己的茅草屋。正是這種遊刃有餘的韌性，讓一個退伍的軍人堅守15年，最終成長為一個上市公司的董事長。

出現在記者面前的陳黎明微胖，穿著隨和。黑色的七匹狼T恤，棕色的休閒皮鞋。左臉邊醒目的大痣不至於讓他淹沒在人群中。他笑起來眼睛眯成一條縫，透露出山裡人特有的質樸和親切。朋友眼中的他很樸實，「穿的皮鞋都是天美意的。」

他的創業故事也正是一部脫下皮鞋穿草鞋的有趣歷史。陳黎明1985年從部隊退役後開始在家鄉漵浦縣外貿局當一名業務員，當時主要負責生豬的貿易、運輸、出口供港等，直到1996年任外貿土畜公司總經理。10年的外貿生涯讓他對珠三角、港澳的生豬養殖市場相當熟稔。

這個時期的陳黎明日子過得很瀟灑，工資高，待遇好，穿的是皮鞋。但隨著90年代的外貿體制改革，很多外貿員工都下崗了，面對負債200%的公司，陳黎明提出「與其主動下崗，不如老總先下崗」，於是辭職辦起了養豬場。

「當時命運逼得我們必須脫了皮鞋穿草鞋了。」此時是1996年，34歲的陳黎明開始穿起了草鞋。他帶領20多人，在懷化辦起了佔地幾百畝的養豬場。

陳黎明用「一路滾過來」形容當時創業的艱辛，最困難的時候，他不得不重做老本行——收購一些豬做外貿貼補豬場，或者用生豬抵押貸款。

「當時公司的創始人，包括我自己，和公司現任總經理夏正奇，很多時候都是吃在豬場，睡在豬場。甚至小孩子生下來就在豬場，差不多人豬合一了。」他半開玩笑地告訴記者「實在太苦了，當時的創業第一批員工，如今能夠留在公司的，還剩不到十人。」

陳黎明的精明之處還體現在對原則的堅持，以及對現代企業制度的提前佈局。

陳黎明2002就開始進行改制，將豬場作為一個現代企業運作。軍人出身的他，評價自己「做事乾脆」，在剛改制時，他就約法三章：大康不能搞家族企業，配偶和直系親屬不能在公司任職。

跟豬打交道20多年，陳黎明對豬有一種特殊的感情，「我們企業就有一副對聯代表我們企業的想法和觀念。是我寫的，上聯是：把豬當人養。下聯是：把人當豬哄。橫批：以豬為本。」陳黎明的一番話，現場哈哈大笑。

談到大康牧業的飼養員團隊，陳黎明很是驕傲。他認為一個負責任的飼養員隊伍比什麼都重要。「我們的飼養員對豬真的很呵護，尤其是母豬懷孕產子後，飼養員會用熱毛巾擦拭母豬的乳頭，畢竟它是個特殊的勞動對象。」

在幾年的摸爬滾打中，大康牧業形成了自己的核心競爭力，即對引進品種的進行本土化、本地化和適應性的探索，陳黎明稱之為「洋為中用」，並形成了大康的獨有種群。

機遇總是留給有準備的人，大康真正的轉機從2006年開始，陳黎明緊緊地抓住了兩次重要發展機遇。

一是中央財政參股農業龍頭企業，大康爭取到了湖南省四個寶貴名額中的一個。四家中還包括現在也已經成為上市公司的湖南企業唐人神。

二是2007年的疫病和2008年的冰災。一系列的疫病在2007年集中爆發，讓人措手不及。接下來08年冰災，兩個月停水停電讓很多豬場都倒閉 了。兩場災寒，大康都安然渡過。這得益於大康牧業的生態養殖和陳黎明的堅持，他不跟風，一直堅持生態自然的喂養，每年都會儲備大量的稻草，冬天就給種豬和 小豬鋪稻草取暖。2008年以後的豬價猛漲，陳黎明自然賺得盆滿缽滿。

而山裡漢子陳黎明的前瞻性和開放性更是讓人驚嘆。自從2006年中央財政參股大康以後，他就開始謀劃上市。在他看來，一個農業企業要想真正做大做強與資本市場是密不可分的，尤其是對於大康這樣的資金密集型和人力資源密集型的產業，資本的作用如虎添翼。

事實證明，正是成功上市，讓陳黎明得以迅速連環收購，搶佔先機。

陳黎明的新野心

3-5年內目標出欄量超過100萬，營收估計達到30至50億元

一年多的精心耕耘，報表說明一切。

根據2011年年報顯示：公司實現營業收入4.85億元，同比增長26.62%，淨利潤5697.27萬元，同比增長39.47%。由於一系列的對外收購與擴張，2011年，公司生豬出欄數量增幅明顯，全年出欄生豬24.31萬頭。

「我們的目標是要在3-5年內，打造湖南省最大的覆蓋全產業鏈的放心豬肉供應商。出欄量超過100萬頭，營收估計達到30至50億元，利潤超過3個億，利潤率儘量穩定在15%。」 在談到未來三年的規劃時，陳黎明兩眼放光。

在大康牧業最新發佈的2012-2015年期間的戰略規劃中，陳黎明亮出了自己的新武器——「一機兩翼」，即以橫向生豬養殖規模擴張做大為機身;以 在進行養殖規模擴張的同時進行擇機、擇優、擇異進行產業資源整合，以及產業鏈結構優化發展做強為左翼;以兩大山脈自然而然的環境為依託、以價值鏈主導創立 獨特養殖模式與特色/特質的豬肉產品品牌持久發展為右翼。

在區域的佈局上，大康牧業也提出了目標——將以「兩個拳頭協同作戰」的模式展開。其中一個拳頭是以懷化為中心，覆蓋區域包括湖南省14個地州市以及 貴州、廣西、廣東、重慶等湖南省外西、南部地區;另一個拳頭是以長株潭為中心，覆蓋區域包括湖南省內14個地市和湖南省外東、北部省份如湖北、安徽、江 西、江浙滬等。

而國家在去年啟動的武陵山片區區域發展戰略，無疑為大康牧業的發展提速注入一劑強心針。大康牧業正處在武陵山片區核心地帶，國家的系列優惠扶持政策正好為公司的發力夯實基礎。

當然，隨著近一年多來的連環收購，管理半徑也在迅速增大。陳黎明亦向理財週報坦言：「我們自身飼養員隊伍的建設、管理團隊和技術力量的建設還需要進一步加強。」

資本主導股權連環局 雷士照明創始人三振出局

先敲骨，再吸髓 瀋陽萬通原始股連環騙局

他是用傳銷賣原始股的開山鼻祖。

「賣高價產品-賣產品送原始股-賣美國上市公司的原始股-股東需購買更多高價產品以幫助提升業績盡快上市-小額貸款公司可為買高價產品提供貸款」，這個佈局精巧的連環套步步演化，將貪心卻又無知的老百姓深深拖入財富漩渦。

「我知道這一天遲早會來。」於洪剛對前來抓捕他的警察說。這是2012年3月26日發生在瀋陽桃仙機場的一幕，即將登機離境出國的於被瀋陽警方抓獲。

於洪剛是瀋陽萬通國際集團董事長，他炮製了一個赴美國納斯達克上市的財富神話，在瀋陽本地下崗老頭老太太中廣為流傳──「投資萬通集團原始股，上市後能賺幾十倍乃至上百倍」。

但財富神話逐漸穿幫。2011年12月，瀋陽警方正式對瀋陽萬通國際集團立案，並開始秘密偵查。感覺到危險的於洪剛，計劃離境出逃，但被警方刑拘。

經過半年多偵查，瀋陽警方最近宣佈破獲瀋陽萬通集團非法發行股票案。目前，涉案的於洪剛等人已移送檢察機關公訴。

警方查明，這起案件以購物配送原始股為誘餌，不僅以遠高出實際價值的價格向群眾銷售保健產品和飲水機等產品，還瘋狂銷售萬通集團「原始股」，並設有小額信貸公司提供貸款。這起傳銷席捲遼寧、北京、天津等7個省市，涉案金額超過2億。

這個連環套佈局之精妙，連辦案民警也感慨地說，「這是一起典型的高智商案件。」

這場精心經營近十年的原始股傳銷騙局，究竟是怎樣一步步請君入甕的？

內部股遊戲緣起

生於1965年的於洪剛，畢業於哈爾濱理工大學財經專業，是一位精於算計又巧舌如簧的瀋陽商人。

上世紀八十年代，於洪剛大學畢業後在瀋陽一家國有企業做財務工作，後來在1992年下海，跳槽到瀋陽當時著名的民營企業東宇集團——彼時，東宇集團如日中天，出手闊綽的東宇老闆莊宇洋，當時給手下的所有中高層配房、配車，一時間在瀋陽市造成了轟動效應。

「於洪剛很聰明，很快得到莊宇洋的賞識，升為東宇集團財務部部長。」東宇集團前員工白勇對南方週末記者介紹說。

在東宇集團，於洪剛成為莊宇洋進行資本運營的資金調度心腹大將。莊宇洋當時就已將主要心思都用在資本運營上，於洪剛也從中得到不少鍛鍊。

東宇當時已收購了上市公司北商技術（後幾經重組，現為深交所上市公司「三湘股份」SZ.000863），通過所謂的資本運營，把上市公司掏空，後來在2001年把已成空殼的這家公司倒賣出去，淨賺八千多萬。

2001年，東宇集團在實業領域的經營出現大幅虧損，一向順風順水的資本運營也出現問題——東宇收購上市公司瀋陽化工遭遇挫折，在二級市場做莊也慘遭套牢，資金鏈告急。

莊宇洋帶領於洪剛等眾多東宇高管，設計了一個發行內部原始股和債轉股的救急手段。雖然此時東宇收購瀋陽化工已基本失敗，但東宇還是在瀋陽本地頻頻釋 放虛假的利好消息，宣稱已經成為瀋陽化工的大股東，內部的原始股將來變成上市的流通股，能賺幾十倍。於是，很多瀋陽市民紛紛購買東宇內部股，認購場面異常 火爆。

至今，仍有不少瀋陽市民還保留這些已成廢紙的東宇內部股，損失慘重。白勇的一位親戚當年也買了3萬股，當南方週末記者陪他來到東宇大廈的辦公室時，一名在場的東宇男性員工說：「3萬股算什麼？還有買20萬股的人呢，自認倒霉吧。」

「於洪剛後來搞萬通原始股的花樣，就是受到當年東宇賣內部股的啟發。」白勇對南方週末記者苦笑說。讓他鬱悶的是，出於對老同事的情誼，他後來也認購了2萬元於洪剛公司的原始股，而兌現遙遙無期。

千萬年薪的誘惑

東宇集團雖然通過賣內部原始股解了資金燃眉之急，但已是窮途末路，於洪剛開始考慮退路。

2002年8月，中國帝傑國際金融投資（集團）有限公司在香港註冊成立。於洪剛持有其股份總額的50%，並成為公司法定代表人。

一場長達10年的傳銷騙局由此拉開帷幕。

帝傑集團很快就在瀋陽繁華地段的中山路195號陽光財險大廈18層，成立「瀋陽帝傑營銷有限公司」（以下簡稱「瀋陽帝傑」）。於洪剛出任該公司法定代表人，這也是「萬通國際」的前身。此時，於洪剛仍擔任東宇集團財務部部長，直至2005年才離職。

從2003年起，瀋陽帝傑開始發展傳銷網絡，並借此高價銷售淨水機、保健品、化妝品等三大類產品。於洪剛把這個傳銷網絡大言不慚地稱為「人際網絡、 結算網絡、網際網絡三結合的電子商務網絡營銷平台……會員不斷零售、服務、推薦，可兼得其他11項獎項，年收入可高達570萬-1000萬元」。

在千萬年薪的蠱惑下，不少瀋陽市民紛紛加入瀋陽帝傑的傳銷網絡。於洪剛早期的管理團隊，大多搞過傳銷，深諳傳銷經營之道，在短時間內將規模迅速做大。

41歲的陳興當年曾在帝傑工作過8個月，他告訴南方週末記者：「這些骨幹很多是瀋陽最早干傳銷的那撥人。」

陳興介紹說：「帝傑當時就是以拉人頭的方式進行傳銷。首先要花588元錢買帝傑的一單產品，才能成為業務員。店長把發展下線稱為尋找兩個合作夥伴或新會員，新會員各買一單產品，上線就可以提取80元，只要不斷買產品，不斷發展會員，提成和收益就越高。」

於洪剛還編制了一套完整的培訓教材，其中有保險培訓、健康產品知識培訓、營銷方式培訓、商務禮儀、實戰演練。這套教材編得非常細，甚至包括銷售員應該如何打扮自己。

在帝傑樓下一層申銀萬國證券公司炒股多年的股民張輝陽，也曾被拉去旁聽帝傑公司的講座。他回憶說，帝傑公司的會議室簡直就是一個小型電教室：寫字 板、投影儀、幾十張椅子，上方掛了「祝賀某某晉陞為區域經理」的橫幅，十幾個穿西裝、打領帶的男女，帶來不少下崗工人、老頭老太太參加講座，在講座過程中 不停地鼓掌、喊口號，描繪一幅美妙的暴富「錢景」。

但帝傑所賣產品的高昂價格，打消了張輝陽的念頭。張曾幹過商品批發生意，對價格頗知底細，「這些產品就是地攤貨賣出奢侈品的價格，比如，一包玉露茶進價50元，帝傑賣588元，一床竹纖維棉被進貨價268元，竟然賣到4116元，貴了十多倍。」

瘋狂原始股

由於產品標價過高，帝傑公司成立之初銷量很不理想。

於洪剛開始進行「創新」，原來在東宇集團賣內部股的經歷此時也派上了用場——他包裝了一個「帝傑原始股」的概念。

具體做法是：帝傑公司在賣保健品的同時也向消費者配售原始股，只要購買帝傑公司三單（每單558元）以上保健產品便有資格成為該公司的股東，可以購買原始股。

在配售帝傑原始股時，深諳人性的於洪剛也花了不少心思進行引誘：從公司購買產品3單至13單的人員可以購買1萬份原始股，每股1元，價值1萬元；購 買15單和21單的客戶購買1萬元股票，公司另外再贈送1萬股，最多可以購買15萬和21萬公司股票；每個月購買21單公司產品的前100名客戶，另外贈 送5000股帝傑公司股票。

「於洪剛可以說是中國用傳銷賣原始股的開山鼻祖，這種賣產品送原始股的騙局實際就是變種的傳銷。」一位熟悉中國傳銷的法律專家告訴南方週末記者。據其介紹，近年來中國各地所出現的賣原始股傳銷案件，大多效仿於洪剛在帝傑所「創新」的傳銷模式。

原始股花招收到奇效，在暴富神話的刺激下，不明就裡的市民一時蜂擁而上，瘋狂地搶購帝傑公司的產品和其所謂的「原始股」。

於洪剛還積極發展代理商，把傳銷網絡鋪向北京和東三省等七個省市。他規定帝傑代理商必須獨立發展各自下線（新會員或合作夥伴），完成目標即可提成，下線繼續發展下線，公司將按一定比例進行獎勵，以此實現層層提成。

這樣，一個打著「原始股暴富」神話的高智商傳銷網絡迅速擴張，帝傑在成立兩三年裡業績達到數千萬。

「大多數人血本無歸，真正暴富的只有於洪剛、帝傑早期管理頭目和早期代理商。」陳興說。據他透露，這些在帝傑掌權的頭目動輒出入高級酒店享用上萬元 的晚餐。因受不了良心的譴責，陳興在2005年初離開帝傑公司。「有離職的同事和受騙的市民，一直在向工商局和媒體舉報帝傑的傳銷和詐騙行為。」

帝傑變萬通源，美國去「上市」

2006年，重創突然到來。

這年3月的一天，張輝陽正在陽光財險大廈一樓的證券大廳看股市行情，突然間外面人聲鼎沸。

「我出去看見工商人員和民警押著幾十號人，拖拖拉拉從18樓電梯走下來，押向大樓外的警車。」張輝陽對南方週末記者回憶說，「原來是帝傑的人被抓了。」

這是瀋陽工商局對涉嫌傳銷和非法集資的瀋陽帝傑公司的重拳查處，於洪剛和眾多高管骨幹一併遭到控制。

「那次查處之前，工商局曾數次調查帝傑公司，兩次暫扣帝傑公司的款項和產品，但該公司仍然置若罔聞，根本不當回事兒。」瀋陽工商局一位人士告訴南方週末記者。

但蹊蹺的是，很快於洪剛和被抓的眾多帝傑頭目就被放出來了，並回到陽光大廈18樓重操舊業。

但由於這次查處，帝傑公司聲名狼藉，銷售業績開始下滑。

意識到危險的於洪剛，在2006年底2007年初重新策劃了另一個新花樣——將帝傑公司註銷，改頭換面後以瀋陽萬通公司的名頭粉墨登場。

據知情人士透露：在2007年，於洪剛把前期銷售帝傑公司原始股聚斂的錢財，花了三十多萬美金在境外購買了一家在美國場外櫃檯交易系統（簡稱OTCBB）的「殼」公司，即「萬通源商貿國際控股有限公司」，並將帝傑公司原始股票轉為萬通源公司的股票，繼續銷售。

一個在美國「納斯達克」上市的暴富神話又橫空出世。

實際上，美國OTCBB市場與納斯達克市場（NASDAQ）完全是兩回事。OTCBB，即美國場外櫃檯交易系統，有點類似中國的三板市場。在OTCBB市場掛牌稱為「上櫃」，門檻並不高，並且不需要經過嚴格的審計。

萬通源公司的客戶多數是最初購買「保健品」的普通百姓，他們對美國股市交易一無所知。於洪剛正是利用這一點，故意混淆「上櫃」與「上市」兩個概念， 大肆宣傳萬通源公司是一個美國上市公司，還煞有介事地告訴老百姓怎樣上美國OTCBB網站查詢，從而再次吸引了大量百姓來購買原始股。

在陽光財險大廈18樓，於洪剛還把原來帝傑公司辦公室重新裝修。前台兩側牆上，掛滿一幅幅他與歐美名人的合影，背景則是美國納斯達克股票交易電子屏行情圖。

但此前被查處終究還是讓於洪剛心有餘悸。為了規避執法部門的查處，萬通公司打出了「扶持下崗職工再就業」的幌子，推出一個「消費即創業、股東即員工」的口號——彼時，瀋陽作為老工業基地，下崗問題嚴重。

連環套如何敲骨吸髓

「這是一場敲骨吸髓的騙局。」陳興對南方週末記者說。

在這場騙局中，於洪剛接連設計了一個「步步驚心」的連環套。

花三十多萬美金買殼公司「萬通源」，只是這場高智商騙局的第一步。

變身萬通源公司後，業務員們開始新一輪的鼓吹：交1萬元就能得到400份每份價值15美元的美國納斯達克原始股，股票上市後馬上翻到6倍、7倍，公司將來擴大，股票拆分，能有20倍甚至上百倍收益。也就是說，1萬元能變成100萬！

如此誘人的利益，吸引更多的百姓投入到了購買萬通源「原始股」的行列中。本來因帝傑被查處而帶來的銷售下滑，由此逆轉。

到了2009年，由於萬通源公司遲遲沒有上市，一些客戶和代理商開始不斷要求於洪剛退錢。於洪剛開始編織這個騙局的第二個連環套——製造公司即將上市的假象。

為此，他先後註冊成立了瀋陽萬通健康用品製造有限公司、康平萬通商貿有限公司、遼寧萬通保險代理有限公司以及瀋陽市和平區萬通小額貸款有限公司，這4家公司的法定代表人都是他自己。

2009年5月，於洪剛宣佈這4家新公司與萬通源商貿公司共同組成了瀋陽萬通國際集團公司。這樣，瀋陽萬通就取代萬通源這家殼公司，在美國場外櫃檯 交易系統OTCBB掛牌，股票代碼是VNTI，並以此對外謊稱公司已經上市——客戶所持有的萬通源原始股，也就相應變成瀋陽萬通國際集團的原始股。

很多客戶真的以為瀋陽萬通變成了一個由5個公司組成的大集團，並且在美國股市有了股票代碼。

隨後，於洪剛抓住客戶早點上市賺錢的心理，又編織了一個新的謊言——美國對上市公司的業績要求很嚴，原始股要想上市，股東和代理商還必須購買高價產品，以提高業績。

此時，萬通已經有三千多名穩定客戶和股東群體。在於洪剛所謂的美國上市業績要求下，他們繼續購買萬通公司的高價產品，其中包含進價500元但賣出9000元的「天然海岸」淨水機。

萬通原始股也水漲船高，已經從原來的每股1元迅速飆升到每股10.5元。而事實上，2009年5月，萬通公司在OTCBB系統的標價僅為0.2美元。

到2010年，這些客戶由於長年來一直購買高價產品，已經接近被吸乾榨盡。不過，於洪剛並不放過他們，又設計了第三步——小額貸款。

於洪剛利用其成立的萬通小額貸款有限公司，向客戶提供貸款業務，用於購買萬通淨水機，客戶必須用自己的房產、車子或收入作抵押。

「如果貸款不能及時歸還，則以沒收原股票相要挾。」陳興憤怒地說。這些環環相扣的連環套，讓股東們一步步深陷其中，無法脫身。

那些上當的「股東」們

在這場連環騙局中，泥足深陷的三千多「股東」，大多都是退休老人和下崗職工。

他們對境外證券知識毫不知曉，對傳銷毫無警惕，卻又缺乏投資渠道，於是很輕易地成了於洪剛的獵物。

離開帝傑公司多年的陳興，至今還有些愧疚：「很多人是把下崗的錢、看病錢、養老錢投進來，賺這些昧心錢真是傷天害理。」

這些被萬通原始股的暴富神話所蠱惑的老人們，爭先恐後地掏錢買萬通產品和原始股。其間當地媒體的一些報導，至今讀來仍令人心酸：「患有高血壓、心臟病的蘇阿姨掏出了自己的治病錢，高價購買帝傑公司的『降壓藥』，並對贈送的原始股如獲至寶。」

瀋陽市民林響告訴南方週末記者：「我姥姥在2005年購買瀋陽帝傑10萬元的原始股，後來又改成萬通國際公司，一直說要在美國上市，但一拖再拖，姥姥還不斷向家裡要錢，先後共花了將近20萬。現在老人因為這個事兒急出病住院，全家真不知道該怎麼辦！」

另一位56歲的瀋陽店主孫阿姨也是一肚子苦水，「2008年萬通的人一次一次忽悠我老伴，叫我愛人投資萬通健康連鎖店，我不同意，但老伴硬要做萬通代理商，我們這麼多年做生意掙的六十多萬全買了萬通原始股，現在全泡湯了。」

更讓她著急的是，老伴由於是萬通代理商，這次也被關進看守所了。她前不久去看守所探望，問老伴後不後悔，他回答說：「後悔有啥用。這就是遊戲規則。」

歐洲私募CVC套現連環局 珠海中富遭遇剝洋蔥

　　身為收購基金的CVC，在入場之時就撒下一張大網，不僅通過多層境外控股企業直接控制珠海中富，還通過BPI、BP（HK）等棋子悄然將珠海中富控股子公司的少數股東權益、非上市的關聯企業納入囊中。此後，其開始施展「吸星大法」，左手借上市公司吸入巨額第三方資金，右手又借BP（HK）向上市公司反向高溢價出售無廠房的「寄居」公司，並借BPI擁有的珠海中富54家控股子公司的少數股份，從上市公司分得了與其持股比例不相稱的巨額紅利。在珠海中富業績下滑、收入遞減之時，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8億元高溢價拋售給上市公司，令市場嘩然。如果這一交易成功，那麼CVC從珠海中富直接收回的資金超過14億元，而其所持上市公司股權尚從未減持。

　　CVC的兇猛套現，已引起監管機構的高度重視。而由於還持有珠海中富大量資產，它很可能在這個平台上再講一系列的新故事。

　　本刊主筆 楊智全/文

　　2012年9月8日，珠海中富（000659）罕見地批量拋出55條公告，欲以8.8億元、溢價50%收購旗下48家控股子公司分散在外的少數股東權益。這一消息引起市場軒然大波，諸多分析者認為，珠海中富控制人涉嫌掏空上市公司資產。作為監管機構的深交所也對事件高度關注，並對交易的必要性以及資產評估的合理性提出了質疑。

　　珠海中富，是為可口可樂、百事可樂在中國提供飲料灌裝的廠家，也是統一企業等諸多知名食品飲料企業的容器包裝提供商。它這筆交易的對手—飲料包裝投資有限公司（Beverage Packaging Investment Limited，簡稱BPI），和珠海中富屬於同門兄弟，二者同受亞洲瓶業公司（Asia Bottles Company limited，簡稱亞洲瓶業）控制。而此次交易的幕後推手，則是總部遠在倫敦的歐洲最大私募基金之一CVC資本（CVC Capital partners Group），它是站在複雜股權結構之上的珠海中富最終「掌舵人」（圖1）。

　　珠海中富上市之初，曾以優異的業績引得資本青睞，但近年來，其表現每況愈下，2011年以來，其淨資產收益率和銷售淨利潤率都已跌到2%以下。如果要完成此筆交易，珠海中富將面臨巨大資金壓力。雖然最近的2012年中報顯示，其賬面現金約有8億元，是近十多年來最「殷實」的一次，但事實上，為了獲取這些豐裕的頭寸，珠海中富在2012年上半年首次發行了11.8億元的公司債，為了進一步減輕資金壓力，其又在7月以上市公司及其旗下子公司在國內幾乎所有的資產作抵押，向銀團申請了最大額度為20億元的3年期貸款。

　　在經濟環境低迷、自身利潤又非常微薄的情況下，珠海中富為何要破釜沉舟、逆市收購？要揭開這背後的故事，得先從CVC超高溢價入主珠海中富說起。

PE大鱷緣何高價入主？

　　CVC資本成立於1981年，最初隸屬於花旗集團，直到1993年才通過管理層收購獨立出來，現在花旗集團依然是其重要的機構投資者。CVC的PE業務聚焦於收購基金模式，截至目前，其在歐洲和北美完成的收購項目超過250個，在亞太超過30個，包括2012年5月以48.7億港元收購香港城市電訊（01137.HK）。自從其第一隻基金成立至今，在全部已變現的投資中，其年內部收益率達35.7%。

　　CVC旗下的亞太基金（CVC Capital partners Asia Limited）募資規模超過68億美元，中國是其尤為關注的地區。2006年5月，CVC即欲通過定向增發，以50億元投資成國內紙業龍頭晨鳴紙業（000488）第一大股東，但這一計劃最終終止，據報導，原因是CVC欲控制董事會，而商務部和國資委持謹慎態度。次年10月，CVC就成功入主珠海中富，並掌控董事會，成為A股中比較罕見的外資控盤上市企業的案例。

　　溢價收購之謎

　　2007年3月，珠海中富發佈公告，CVC通過全資控股公司亞洲瓶業向當時的珠海中富控制人—珠海中富工業集團（簡稱「中富集團」）購買了29%的珠海中富股權，對價為16.5億元。這一收購價折合每股8.27元，分別對應珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出珠海中富3月19日停牌前6.84元的收盤價，也較其2006年底的每股淨資產2.82元溢價193%。

　　令人不解的是，從2005年10月股改一直到2006年末，珠海中富的股價一直在3元附近徘徊，2006年8月，在CVC表達投資意願時，其市值僅為22億元，29%對應的股權市值還沒有超過6.4億元。專長收購的CVC，為何以如此高價收購珠海中富股權？

　　事實上，29%股權只是CVC針對珠海中富及其關聯業務的整體收購計劃之冰山一角。

　　「天網」佈局

　　在中富集團多年的經營之下，珠海中富組織結構複雜而龐大，其下設數十家子公司（包括境外4家），珠海中富擁有這些子公司70%-75%的股權，其餘25%-30%的股權絕大部分則被香港眾成化纖原料有限公司（簡稱「香港眾成」）持有。此外，中富集團還控制著與珠海中富有密切業務往來的多家非上市企業，包括珠海市中富膠蓋、珠海市中富膠罐、珠海市中粵紙杯容器等（圖2）。

　　香港眾成、珠海中富及中富集團堪稱長期的「革命戰友」，早在珠海中富上市之初，它們就合資成立了不少中外合資企業，香港眾成通常在其中佔股25%-30%。此後，它們更是如影隨行，先後合作成立了廣州富粵容器、瀋陽中富瓶胚等數十家中外合資企業。

　　2007年3月，CVC通過旗下的亞太基金設立了多達4層的境外控制公司（圖1），最終由亞洲瓶業（香港）有限公司［Asia Bottles（HK） Company Limited，簡稱「亞洲瓶業（香港）」］從中富集團買入29%的股權，成為珠海中富實際控制人。

　　同時，公開資料顯示，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股權交易也在有條不紊地進行（圖2）。2006年上半年，香港眾成等將珠海中富數十家子公司的少數股東權益全部轉給了註冊地在英屬維爾京群島的富達投資（Fridden Investment Holdings Limited）。富達投資是珠海中富的關聯企業，珠海中富創始人黃樂夫的長子、擔任珠海中富董事副總經理的黃朝暉是富達投資的股東。同時，根據公開資料推斷，中富集團應將控制的多家非上市企業也同時轉給了一家海外的投資公司—眾成工業（Chung Shing Industries Limited）。

　　當CVC完成珠海中富29%股權收購時，作為其整體收購計劃的一步，CVC同時通過旗下全資子公司BPI悄然收購了富達投資100%的股權。BPI和珠海中富同受亞洲瓶業控制，這樣，珠海中富境內子公司另25%-30%的股權就歸之BPI麾下，亞洲瓶業旗下另一公司—飲料包裝（香港）公司［Beverage packing（HK） Company Limited，簡稱「BP（HK）」］也100%收購了眾成工業，從而控制了中富膠罐、中富膠蓋、中粵紙杯容器等非上市關聯企業。

　　隨著在明在暗的悄然佈局，CVC猶如有著多個吸盤的章魚一樣，將珠海中富及其非全資子公司、關聯企業牢牢控在掌中。如今，回顧CVC這張「天網」式股權控制圖，有業內人士指出，其當初以16.5億元收購的資產，很可能包括29%的珠海中富股權＋BPI收購資產＋BPI（HK）收購資產。依據珠海中富2006年財報，被BPI控制的少數股東權益對應的權益為6.1億元，29%珠海中富股權對應的權益是5.6億元（如果按3.2元/股計算，29%的股權市值為6.4億元），因此，16.5億元是此三者整體打包售價的推測合乎情理。看似高價收購的CVC，絕不是糊塗的冤大頭。

　　而CVC複雜控股結構的關鍵在於：在橫向全方位掌控珠海中富的同時，縱向設置了足夠的「隔離層」，這些境外多層控股企業的存在，最大程度上緩衝了境內交易產生的風險衝擊波；同時，其日後剝洋蔥式套現的一系列「吸星大法」，也可以通過BP（HK）、BPI及上市公司等不同的吸盤一層層展開。

第一層： BP（HK）的關聯交易

　　CVC曾承諾過，在完成收購後的12個月內，不對珠海中富進行資產購買、出售、合併及合資計劃。2009年7月，在這一期限過去9個月後，CVC即開始「收網」行動，操刀了2.6億元的關聯交易，從上市公司套取利益。

　　關聯交易是控制人套取上市公司利益最常見的伎倆，唯一的區別是看誰更狠更隱蔽。就CVC與珠海中富之間關聯交易的金額和涉及的信息複雜程度而言，其應難逃掏空上市公司之嫌，而且手法也夠狠夠隱蔽。

　　「寄居」公司賣出2.6億元高價

　　這次珠海中富要買入的資產，是BP（HK）旗下經營膠罐和紙杯的非上市公司。這些企業從中富集團收購而來，包括珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯及其子公司100%股權，還有從瀋陽中富膠蓋及成都中富膠蓋剝離出的膠罐資產（圖3）。

　　根據公開數據，2008年，珠海中富從這批企業採購的商品金額為170萬元，向其銷售的金額也不過520萬元，而同期這批企業的收入合計在3億元以上。儘管珠海中富與這些關聯公司的關聯交易少得可憐，但為了「協同效應」、「提高效率」、「減少關聯交易」，CVC促成了這樁「好事」。最終，珠海中富共動用2.6億元、以淨資產的總溢價190%收購，在這批資產中，珠海中粵紙杯和崑山中富膠罐溢價分別高達299%和311%，而此時珠海中富的市淨率才是1.15倍。

　　值得一提的是，在2005年，珠海中富曾將價值415萬元的設備賣給了本次收購目標之一的珠海中富膠罐，理由是「利用閒置資產產生效益」，如今以222%的高溢價收購此公司卻是為了「協同效應」，「真實的謊言」其義自現。另外，珠海中富2009年報中顯示，被收購的天津中粵紙杯曾在2009年初將價值400多萬元的廠房租賃給珠海中富子公司（表1），但這筆資產並沒有包括在本次收購的資產範圍內。

　　令人驚訝的是，這麼高的溢價並不是因為土地及房產重新估值所致，這次巨資收購的經營資產中除了賬面淨值不到120萬元的倉庫外，不涉及其他任何的土地及房產，僅僅是生產設備，評估師為何給出如此高的溢價？

　　本案資產評估師認為，賬面價值不能反映被收購資產的「市場領導地位」、「客戶關係」等無形資產，於是採用收益法。收益法最大的特點是主觀性，涉及到非常多的前提假設，每年的投資金額、經營現金流入和流出、折現率在很大程度上都受評估師主觀性影響，在某些情況下，用「差之毫釐、謬以千里」來形容收益法的評估結果毫不為過。

　　負責本案的廣州恆信德律資產評估有限公司，和珠海中富是多年的合作夥伴，2002年就為其收購前控制人旗下的13家企業進行過批量股權資產評估，多年來雙方始終不離不棄。巧合的是，珠海中富2008年之前12個年度的會計報表審計也出自於廣州恆信德律會計師事務所有限公司，如果兩個「恆信德律」歸屬同一控制人，那麼，恆信德律評估公司就非常不適合成為此次交易的資產評估人，因為其「獨立性」完全有可能受到嚴重的削弱，這種情況下的資產評估報告難言公允。

　　那麼沒有房產，這些被收購過來的公司以前棲息何處，如何經營？

　　從珠海中富2009年披露的關聯租賃或能一窺。珠海中富各地子公司為北京中富膠罐和崑山中富膠罐提供了廠房和設備（表1），同時也為珠海中富膠罐提供設備，這些關聯租賃涉及資產3500萬元，而截至收購時，被收購的這幾家公司的固定資產淨值為4000萬元；而從兩個膠蓋廠剝離出來的膠罐資產「分家」時屬「淨身出戶」，不帶走任何土地及房產；而對於珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯、天津中粵紙杯「寄居」何處，沒有進一步的資料披露。

　　因為缺房又缺設備，這些在被收購前取得相對不錯業績的公司，很有可能與所謂的「輕資產」運作相關，而這應當離不開珠海中富的「大力協助」。尤其是關聯租賃最多的崑山中富膠罐，在被收購前的2008年和2009年第一季度的銷售淨利潤率為10.7%和12.3%，而珠海中富同期銷售淨利潤率僅為3%和6.9%。崑山中富膠罐最終在這批收購的公司中溢價最高，達到311%，收購價為9200萬元。

　　監事變股東，關聯交易順利通過

　　此次收購發生時，珠海中富共設有6名董事，其中5人在CVC擔任要職，包括CVC亞太基金合夥人、董事總經理、高級顧問等，另一名董事葉春萱來自中富集團，擔任中富集團的董事、副總經理。由於中富集團向CVC轉讓29%股權後就一路減持，在珠海中富2010年年報的前十大控制人中已不見其身影，葉春萱也於2010年3月辭去了珠海中富董事職務。珠海中富在CVC入主前有兩名獨立董事，在CVC入主時也全部換成另外3名獨立董事。因為是關聯交易，所以當時除葉春萱外，共有5名關聯董事迴避表決，最後本次董事會投票的結果是「其餘董事一致通過」。

　　當時的珠海中富前十大股東（依據2009年12月31日的登記資料），除了持29%股權的CVC外，中富集團及其關聯方持股5.87%，其他7個股東合計持股6.37%。2009年8月，珠海中富第二次臨時股東大會召開，按規定，除關聯交易大股東迴避外，代表珠海中富11.83%股權的524人在網上和現場共同投票，其中包括持股量為5.75%的8位股東、持股量6.08%的其他515位股東，最後提案得到通過。值得注意的是，如果掌握5.75%的8個股東都投贊成票，那麼本次提案通過的可能性就非常大。從投票統計看，前十大股東並沒有全部參與投票，「參政議政」的熱情明顯不足。

　　此外，監事會也認為收購價格公平合理，沒有侵佔其他股東利益。問題在於，珠海中富監事會主席孔德山和監事李冬梅原是珠海中富的老員工，但是在CVC入主後，此二人實際上已升級為珠海中富控制人亞洲瓶業集團控股公司的股東，利益衝突之下，監事又如何能保持客觀公正的獨立性？

　　收購無助業績改善

　　這些被收購的企業在2010年才被納入珠海中富報表合併範圍，而從2010年度財報看，珠海中富淨資產收益率和銷售淨利率分別由2009年的6%和6.9%變為6.5%和6.3%，並沒有明顯改善。不過這卻是其8年來業績最為輝煌的一年，此後珠海中富投資力度雖依舊強勁，經營業績卻陷入了新的低谷，2011年淨資產收益率和銷售淨利率跌至1.6%和1.7%，2012年又繼續大幅下滑。

　　對於本次高溢價收購，珠海中富卻給予了很高的評價：按這批企業在2008年淨利潤計算的話，收購價對應的市盈率為17.69倍，而同期珠海中富市盈率為85倍，收購後會對珠海中富股價產生支持和正面影響。

　　膠蓋業務將成下一出售目標？

　　向珠海中富出售的膠罐和紙杯業務，並不是BP（HK）旗下業務的全部，其下屬的珠海中富膠蓋並沒有在此次收購範圍之內。這家公司過去與珠海中富一直有著龐大的關聯業務，並且至今依然與其保持著親密接觸。

　　2008年，珠海中富向珠海中富膠蓋採購了5800萬元的膠蓋，這比其同期向BP（HK）採購膠罐和紙杯的關聯交易多出好幾十倍。2009-2011年間，珠海中富向珠海中富膠蓋及其子公司買入膠蓋金額更分別達6500萬元、7400萬元和7300萬元，5年累計採購金額高達3億元，這一關聯採購金額的增長幅度遠大於同期珠海中富收入增長幅度（圖4）。如果說為了「協同效應」、「減少關聯交易」，珠海中富膠蓋應當是個收購的好標的。

　　與珠海中富膠罐類似，珠海中富膠蓋與珠海中富還存在特殊的關聯租賃。據珠海中富2009年報披露，其通過子公司將廠房租賃給瀋陽中富膠蓋，涉及租賃資產為324萬元，而在2011年度，珠海中富更是將3800萬元的廠房和設備租賃給珠海中富膠蓋，其中2600萬元的廠房合同期限長達10年，同時珠海中富也通過子公司將廠房租給BP（HK）旗下的杭州中富果蔬保鮮包裝公司，租賃廠房涉及資產金額為1180萬元。

　　這兩家關聯公司是否也是所謂「輕資產」運作的公司，業績又如何？珠海中富對此沒有更多的披露。未來這些公司是否會被珠海中富為了「協同效應」而收購，繼而成為另一個中富膠罐收購故事的翻版，目前還不得而知，但可以肯定的是，CVC的佈局還沒有到最後的收穫季節。

第二層： BPI曲線「暴利」

　　CVC作為一家專注於收購的私募基金，投資週期一般為4-7年，它不可能長期持有公司的股權，在進入後逐步套現離場完全符合其運作規則。因此，充分利用第三方資金來達到利潤最大化，是其最佳選擇。BP（HK）之外，其佈局在珠海中富身邊的另一個觸角BPI也開始發揮作用。

　　控制人何以缺席定向增發？

　　CVC通過BPI控制了珠海中富控股的數十家子公司25%-30%的股份，這些子公司給BPI帶來了豐厚的回報，但在珠海中富對其增資時，BPI並未繼續投資跟進。

　　2010年 3月15日，珠海中富曾發出公告，決定在兩年內動用3億元設立全資子公司、對全資子公司增加投資、對公司瓶胚吹瓶生產線和IT系統進行技術改造；3月16日，珠海中富又公告稱：在和BPI協商後，決定單方面對瀋陽中富容器、崑山中富容器等8個控股子公司增加3.9億元的投資；在其後的2011年11月，珠海中富又是單方面投入4000萬元對控股子公司進行投資。

　　不僅珠海中富的投資CVC不跟進，融資它也不參與。2010年12月，珠海中富對7名特定投資者發行6800萬股普通股，一共募集資金4.7億元（表2）。儘管在公告中將募資前景描繪得花團錦簇，但CVC及其旗下機構並沒有參加此次定向增發，在此次股權變更後，其持股比例從29%下降到了26.39%。

　　這樣做的結果似乎是CVC在珠海中富合併報表中的權益比例將逐步減少，而實際上，通過控制少數股份的BPI，CVC得到的利潤及現金分紅反而更高。其高明之處何在？

　　神乎其技的低持股高分紅

　　在CVC入主珠海中富前，BPI通過持有少數股份獲得的淨利潤比例與其在珠海中富合併報表中所佔權益的比例一直非常吻合，但是CVC入主後，這一切隨之改變。

　　2007年3月27日，也就是公告CVC將入主後的第三天，珠海中富公佈了2006年財報，也正是從這一期年報開始，BPI獲取的利潤比例開始遠大於它們在合併報表的權益比例（圖5）。如在2008年，BPI佔合併報表的權益比例為26.1%，但所獲利潤比例卻超過50%。儘管權益佔比不斷下降，但BPI獲取的利潤比例依舊高企，這自然意味著上市公司股東享受的利潤減少。

　　對於這種現象，有資深財務專家表示，如果子公司沒有特別利潤分配方案，那麼這可能同母子公司的資產稟賦不同有關，比如說，母公司及其全資子公司的資產稟賦比較差，盈利能力低，就會拖整個集團的後腿；而與BPI合資的子公司資產稟賦好，盈利能力相對較強，就會造成權益佔比小的BPI取得不菲的投資回報。但是否在CVC入主後，後一類子公司的資產稟賦就突然得以提升了？其中原因值得玩味。

　　超額利潤還要高分紅才能落袋為安，而珠海中富子公司在分紅上也特別豪爽。在2008至2011年的4年間，其向BPI支付分紅近2億元，佔同期對應的少數股東利潤近90%。

　　相比之下，珠海中富遠不及子公司慷慨，分紅比例通常為淨利潤的30%-50%。在CVC入主後，其分紅比例有所提高。公開數據顯示，2008至2011年間，CVC從珠海中富分紅中得到0.52億元現金，加上子公司支付的分紅，總計笑納2.5億現金紅利，而同期珠海中富其他股東得到的分紅不到1.4億元。此外，珠海中富還要向CVC交納年均近200萬元的諮詢費。

　　CVC以持有珠海中富26.39%的股權，卻獲得如此高的分紅，簡直神乎其技。相對而言，參與2010年珠海中富定向增發的股東，簡直是個「杯具」。

第三層： BPI金蟬脫殼

　　2011年和2012上半年，珠海中富業績大幅下滑，BPI獲取的淨利潤也下滑到2800萬元和1100萬元，CVC通過BPI得到的分紅將會大減。就在此時，珠海中富突然宣佈，欲將BPI控制的48家公司的少數股東權益以8.8億元的高溢價買入。

　　這次異常複雜的收購使得諸多投資者如霧裡看花，但就本質而言，本次收購的收益率小於資金成本率，珠海中富正在做一樁虧本買賣（附文：評估的數字遊戲）。

　　從珠海中富本身經營的角度，此次收購也非常不合適。近年，珠海中富因連續擴張，產能已經出現了過剩，2010年，其瓶胚線產能利用率僅為84%、結晶線產能利用率僅為65%、吹瓶線產能利用率僅為62%、罐裝線產能利用率僅為62%。加之其處於資本密集型行業，固定資產佔總資產55%以上，此次收購之後，公司不會增加任何固定資產，現金反會減少8.8億元，固定資產佔比將因此驟然加大，企業抗經營風險能力自然會被削弱，而珠海中富近10年來的低迷業績顯示其不宜暴露在更大的經營風險之下。近10年，珠海中富年平均淨利潤為1.2億元上下波動，資產負債率卻不斷攀升，負債總額已高達34億元，巨額現金支出無疑使得企業財務風險得以放大。

　　珠海中富的非典型關聯交易引起了深交所高度關注。在其質詢珠海中富本次收購的動機時，珠海中富如此答覆：收購可以增加歸屬上市公司股東的淨利潤；以上市公司利益最大化規劃管理；有效降低上市公司整體稅負；實現資源優化配置，降低整體成本。

　　這樣的解釋非常牽強：首先，增加上市股東的淨利潤不能作為判斷投資的標準，假設8.8億元買回年利潤1元的公司，也屬於增加上市公司股東的淨利潤，這樣的表達非常荒唐；其次，對於上市公司利益最大化，答覆中給出的舉例是子公司分紅過多，不利於母公司發展，但問題是，子公司分紅政策歸根到底是CVC控制，為什麼當年BPI每年從子公司大把揣進五六千萬真金白銀時絕口不提收購事項；第三，合併產生稅務節省可帶來永久的年2.83%的回報率，這種降低稅負說法顯然偏頗且缺乏理論及實際操作支持，有糊弄監管機構和投資者的嫌疑，此外，珠海中富本就已控股了子公司75%股權，集營運、融資、投資大權於一身，資源優化的空間還有幾何？

　　目前，這一收購案已經珠海中富董事會通過，還要經過股東大會投票決定，屆時，CVC作為關聯股東要迴避投票。目前珠海中富的其他股權非常分散，本次收購議案能否通過，不妨拭目以待。但有投資者對媒體表示，已有小股東自發結盟，號召股東們投出反對票，以阻止CVC掏空上市公司資金。

　　按8.8億元收購價計算，這批被收購的資產折合2012年的市盈率高達44倍—並且還是未來市盈率，對BPI而言，在弱市中這無疑是一單划算的交易。

　　而即使這宗收購完成，CVC賦予BPI的任務也還未結束。公開資料顯示，BPI和珠海中富共同控制的子公司共有54（按2012年初數據）家之多，剩下的6家子公司如果不能繼續高分紅，BPI會不會再把所持股權轉賣給上市公司呢？

第四層： 上市公司利潤再「造」

　　如果BPI能夠成功脫手48家公司股權，那麼CVC入主珠海中富這幾年來，僅僅是通過「倒賣」少數股東權益和其他非上市關聯公司、向BPI和BP（HK）分紅就收回超過14億元。

　　而CVC套現之路遠沒有完成，BPI和BP（HK）依然有「吸盤」粘附在珠海中富身上，同時，CVC還沒有對上市公司的股權進行任何套現。這部分股權在2011年對應的市值最高達27億元，如今珠海中富盈利創新低，股價也創新低，這部分股權已大幅縮水至9億元，CVC高價套現遭遇難題。但最近一則公告顯示，其或許正在另尋出路。

　　2012年9月27日，珠海中富宣佈，對投資性房地產採用公允價值模式後繼計量，這涉及到賬面價值1.2億元的房產及土地，它們都屬於2011年珠海中富從自用改為出租的房地產。

　　投資性房地產採用後繼計量，對公司利潤的影響可能非常大：上市公司每年都須重新評估投資性房地產的市場公允價值，如果高出賬面價值，則按差額數調增其賬面價值，同時再按相同金額增加利潤，反之亦然；此外，這部分房地產也不需再折舊了，因此，公司賬面利潤可以得到二次提高。

　　採用公允價值模式增加的財富純屬紙面「富貴」，和企業實際的現金流入不但沒有「一分錢關係」，反而因為紙面「富貴」要計提企業所得稅，用「得了面子，輸了裡子」來形容它也不為過分。因為公允價值評價受主觀性影響，因此公允價值模式往往成為某些上市公司調節利潤的伎倆。但珠海中富對此舉的解釋是，「為了更準確的真實的財務狀況和經營成果」。

　　除了1.2億元的投資性房地產，珠海中富目前有賬面原值近8億元的房屋，如果有更多的房屋給關聯方或是外部租用，其淨資產和淨利潤受賬面「富貴」的調節就更多。有業內人士分析，此舉不但對其獲得銀行貸款有正面作用，對股價也有一定的支撐作用，在珠海中富利潤微薄之際，頗具現實意義。

吸金「黑洞」摧毀股東價值

　　珠海中富近10年股東淨資產收益率均值僅為4.19%，而在CVC入主的6年來，更低至3.53%（表3），其同期銷售淨利潤率均值為3.96%，從理論上講，長期小於資金成本的淨資產收益率無疑是在摧毀股東價值。導致珠海中富股東價值被摧毀的原因有二：一是微薄的利潤率，二是生產設備增長迅速，但效率非常低下。分析珠海中富的資金流向，可以看到造成這一狀況的原因。

　　2007年到2012年6月，珠海中富生產經營總共得到現金28億元，而維持固定資產更新及規模擴張就支出21.5億元，這意味著，其在維持正常的經營後，只剩下6.5億元可支付利息、紅利及償還到期債務。而匪夷所思的是，其同期財務費用就達9億元，竟是同期淨利潤的1.3倍，也就是說，珠海中富必須不停依賴新的外部融資才能償還利息、支付到期債務。

　　2010年定向增發所募的4.7億元為珠海中富資金減壓不少，但這遠不能滿足其胃口，銀行借款和發債成為不二選擇，因而週而復始的大舉負債成為年復一年的家常事。珠海中富的負責總額已由2007年的26億元增長到目前的34億元，資產負債率達54%。如果再次動用8.8億元現金收購少數股東資產，它很可能捉襟見肘。

　　珠海中富吸金的「黑洞」到底在哪裡？其財務數據已給了部分回答。28億元的營業資金淨流入，支付利息就佔了32%，支付CVC及其他股東紅利佔了17%，剩下的所有資金外加融資絕大部分都花在了BP（HK）相關的巨資收購、對控股子公司的單向增資及其他固定資產投資上面，但這些資產的「成色」備受投資者的質疑。

　　面對這樣的一份成績單，CVC是不善於經營還是另有原因呢？

　　媒體公開資料顯示，CVC入主之前，珠海中富前創始人和董事長黃樂夫曾表示，CVC的人只懂投資，不會做實業，它正是看好經營團隊才購買公司的。但在CVC入主後不久，前管理團隊就遭到清洗，黃樂夫的長子黃朝暉及舊臣李耀章、鄭歡雪相繼離開，CVC組建了新的領導班子來經營，但珠海中富的業績並沒有起色，融資、投資、併購的步伐反而越邁越大。

　　離奇的是，珠海中富頻換董事長。管文浩是前CVC合夥人，負責亞洲投資業務，在CVC入主後，他接手黃樂夫不久後就辭任，而陳斌空降一年後也請辭，之後再空降的Gary John Guernier任期也未滿兩年，三年內三換董事長在A股實屬罕見。

　　同樣，珠海中富也頻頻更換審計事務所。2008年由畢馬威華振會計師事務所接替以前的恆信德律會計師事務所，值得關注的是，CVC新任命的財務總監羅俊武在這之前曾在畢馬威任高級審計經理和審計主管。兩年後，其審計機構又換成普華永道中天會計師事務所。

　　如同被境外大型私募控股的上市公司在A股罕見一樣，珠海中富在CVC入主後表現也不同尋常，這背後的一切是否與其精心策劃的連環套現相關，隱情或終有揭開的一天。而在資本運作領域長袖善舞的CVC，在珠海中富還有大量未完成套現的資產，其很可能在這平台上再講一系列的新故事，一如當年入主時的「精心」佈局。

　　珠海中富近年的走勢可謂跌宕起伏，最高市值與最低市值相差8倍，即便是在熊市的2011年，其市值也一度創下了逾百億的次高。一個業績長期萎靡、近10年平均利潤只有1.2億元的公司，有什麼魔力使得市場為之瘋狂呢（圖6）？令人感慨的是，在控制人大舉套現的同時，華夏旗下6只基金曾一度同時殺入，至今其十大股東中還有諸多知名投資機構，而自2011年以來，其股價已縮水67%。資本市場的遊戲中，誰為魚肉，又有誰為刀俎呢？■

同業解連環

一個連環創業者的自白：我創業路上那些失敗教訓

【導讀】8月21日，黑馬大賽走進廈門，錢袋寶董事孫江濤出席「紅牛創業能量加油站」環節並發表題為《創業路上幾點失敗教訓的分享》的演講。以下為其演講節選。

我是一個連續的創業者，從2001年開始到現在已經有十多年。剛才很多嘉賓都講了在創業的過程中，我們有哪些需要具體瞭解和掌握的知識，而我今天主要想跟大家分享一下，我這十幾年的創業路上遇到的挫折和失敗，希望這些失敗的教訓能對大家有一些幫助。

第一個教訓，創始人之間的失衡。2000年，我創立了一家叫易特網聯的公司。我們當時主要有四個創業合作者，其中我是擁有30%的股權，運營總監有30%，技術總監有20%，還有一個圈子裡的朋友有20%的股權，日常經營這個公司的主要是我們三個人。現在看來，這種結構其實是有問題的，有時候他們兩個人意見一致，就會把我給孤立了。

長此以往，不管遇到什麼問題，相互合作的感情中間可能會出現裂痕。而且大家會去平衡相互的關係，這個時候再去想創業者內部之間的關係，就會耗費很大的精力。這個公司做了有2年時間，規模也在不斷的擴大，員工從3個人擴張到30人，一年銷售額也有二三百萬元了。但是這個公司是沒賺什麼錢的，並且我們三個人也經常吵架，最後就散夥了，幸好的是兄弟感情沒有散掉。

第二個教訓，項目和人員的失衡。對外承接項目為易特網聯的核心，而這就會帶來很多的弊端。比如說，我現在突然接到幾個大客戶，這個時候我研發的力量就會明顯跟不上，著急地去招聘很多開發人員。有的時候對我們甲方客戶的服務又沒有達到非常滿意，這個項目做完之後，下一個項目又不知道什麼時候來，而你需要花很多錢去養這些開發人員。如果項目和人員兩者之間出現不平衡，公司就會陷入一個現金流很緊張的狀態。所以，你儘量不要去做項目型的公司，而是要做運營型的公司。

第三個教訓，市場份額和利潤的失衡。我們神州付創立了神州行充值卡等在線支付的商業模式，是網上遊戲網卡的分銷，一年也有幾千萬的銷售額，曾經近3年的時間擁有100%的市場份額，所以我們就做得很舒服，毛利也很高。但做到2007和2008年的時候，我們這個商業模式被快錢學會了。但這個時候我們的反應變得遲鈍了，快錢進入就用價格戰搶我們的客戶，有一些小的客戶被搶走了我們也沒有太在意。

突然有一次，快錢拿到我們大客戶的時候，快錢就覺得原來這個商業模式是那麼的好賺錢，於是他們就投入了大量的精力，而我們的市場份額很快就下降了。快錢的市場份額在提升過程中又給我們帶來了一個更新的麻煩，我們的第二個、第三個競爭對手開始出現了。

現在回顧我們在2007年和2008年造成失誤的時候，就是在競爭對手切入我們核心業務領域的時候，而我們太固步自封了。我們自以為有能力維護住我們的客戶，可是競爭對手用最簡單的方式搶走了我們的客戶。二當我們反應過來的時候，我們已經失去了最好的時機。我們現在依然是這個市場最大份額的佔有，但對這個市場目前沒有絕對控制的力量。

我們在增加產品線的時候，太過草率地去做決定。當快錢搶走我們大客戶的時候，我們花了幾個小時的討論就決定去做銀行卡支付以防範快錢對我們市場的搶奪。現在回顧起來，這個決定我們做的太草率了，因為我們的核心競爭力並不在於銀行卡支付。做了這個決策以後，我們要投入很多的人力、財力和精力去做這個事情。而我們當時正確的決定應該是要把服務細節做得更完善一些。

我認為，作為初創型的創業者，當你競爭對手進入你這個領域的時候，你一定要注意市場份額與利潤的平衡，要做好選擇。

第四個教訓，貪多和貪大。2008年開始創立錢袋網時，我們就把自己定義為中國移動支付的小中市場的領先者。之後，我們發現移動支付市場空間非常大，機會非常多，我們不停的去增加我們產品線，最多的時候，我們把現在第三方支付公司的產品線全都做了。當時，整個公司300多員工被分攤到大概六七條產品線上，每個產品線的人可能也就20到30個人，但是大的競爭對手卻有上千員工在做這麼多產品線。

後來我發現，把300個員聚焦在一件事兩件事的時候，無論從研發和服務都有很大的優勢，所以我們就砍掉了很多的產品線。目前，我們的移動支付就聚焦在一個細微的市場中，就是為小微商戶去解決問題。而在這個探索過程，我們大概付出了兩三千萬元投資成本和2年多的時間成本。

所以，初創企業在產品線上一定不要貪多和貪大，要聚集精力做一件事情。

李嘉誠的撤資連環計

最近幾個月，亞洲首富李嘉誠連續在香港和內地拋售大量資產的舉動引發外界的憂慮，因為素有「超人」之稱的他，數十年商海遨遊鮮有敗績，一舉一動頗受關注。陰謀論者稱李嘉誠用腳投票，是對香港批評者的無聲抗議，同樣也是對內地樓市泡沫的提前離場。當然，也有嘲弄者，認為它放棄了中國這塊投資熱土，脫亞入歐缺乏對鄉土的情意。

坦白說，大家現在看不清楚李嘉誠此舉的真實意圖和最終效果，但我們可以找到商業教父高瞻遠矚、未雨綢繆的例子，也可以找到商業大佬虛張聲勢、聲東擊西的例子。前者有巴菲特在2007年減持11億股中石油H股，當時市場一片惋惜之情，笑侃股神也有走眼的聲音不絕於耳，後來的結局大家都知道，巴菲特雖然少賺了二十億，但也是獲益200多億後才撤，如今站在中石油股價山巔的股民可能還欲哭無淚吧，難保當初他們也不屑於巴菲特的決定。

後者則有那個流傳深廣的柴斯菲爾德家族神話：1815年6月18日的英法戰爭中，惠靈頓指揮的英軍在滑鐵盧打敗了拿破崙指揮的法國軍隊，羅斯柴爾德家族的情報員馬不停蹄地跑回倫敦把勝利的消息先通知了內森.羅斯柴爾德，內森並沒有大量買進英國公債，而是反其道而行之，讓交易員大量拋售英國公債。由於被大量拋售，英國公債的價格開始下跌，越下跌越有人跟著拋售由此形成惡性循環。幾個小時後，英國公債的價格只剩下原價的百分之五，這個時候，內森又讓交易員大量買進英國公債。隨後他成了英國政府最大的債權人。

後面這個故事可能有後人添油加醋的成分，不過商業領域的三十六計絲毫不少見。

所以，筆者以為李嘉誠此舉很可能是一個連環計，包括了以退為進、隔岸觀火、趁虛而入等多項考慮，而且很可能一舉多得。首先，李嘉誠從香港起家，貴為亞洲首富，香港市場的作用毋庸置疑，所以，對一個八十多歲的老人而言，情感是不可能脫離香港的。所以，他的撤資不是不愛香港，也不算不愛中國，這都是商人的商業算計。

前面說了，李嘉誠發跡於香港，但是同時也受制於香港，因為這個6000多平方公里和700萬人口的城市已經擁擠了太多富豪，而自由港的定位，使得它成為市場競爭最充分和發達的地方，所以，任何行業都不太可能獲得超額利潤。目前，香港發展的短板也很明顯，不僅要面對全球經濟放緩的壓力，同時，更要面對內地越來越強悍的競爭，尤其是上海自由貿易區的獲批，以及廣東、天津自貿區的接連申請，香港的制度和區位優勢必將繼續降低，它的吸引力也將降低，在這個時候，李嘉誠所持有的香港物業當然也會盛極而衰。

尤其是李嘉誠這樣的商人，以往的經驗告訴我們，在大風暴來臨之際，他都會敏感地出售資產，這就像是種莊稼成熟了就要收割，玉米熟了如果不摘下來，風雨一來就會爛在地裡。所以，現在李嘉誠撤資香港一是因為之前的投資已經成熟，可以摘果子了，二是因為播種要等下一季，現在需要土地休養和輪種，三是歐洲正提供了一個好機會。

歐債危機讓那個歐洲不少公用事業都受到影響，因為成為一定的價值窪地。2010年、2011年，李嘉誠先後以700億港元與300億港元收購英國電網與水務業務，2012年7月，又耗資235億港元收購英國管道燃氣業務。目前，李家控制著英國天然氣近三成市場、四分之一的電力分銷市場以及約5%的供水市場，而英國媒體更稱，李嘉誠要併購「整個英國」。

在筆者看來，併購英國不過是誇張之詞，這一系列舉動很像李嘉誠在下軍旗，那就是看到對手可能會出炸彈，那就把手上幾個大棋弄進行營。歐洲當然就是資產的「行營」，因為它剛剛經歷過議論金融海嘯，各大市場的風險都已經釋放的差不多，甚至可以說有些過度。從概率上說，歐洲短期再度發生危機的可能性非常低，尤其是美國經濟正在比較強勁地復甦，歐洲也會跟著受益，這個時候進軍歐洲，有抄底的性質，也是看好了復甦的氣象。

另外一方面，李嘉誠所選擇的多是公用事業這種收益非常穩固的板塊，通常在10%左右，即便是經濟危機再次到來，也絕對不會受到沉重打擊，因為經濟再不行，水還是要喝要用，電也是完全離不開，燃氣也是如此。這個投資理念與巴菲特有異曲同工之妙，兩位老人家都喜歡消費壟斷企業，可以長期持有。但是，李嘉誠在歐洲的投資也未必會是長期，它更可能會作為一個跳板，多年後重返亞太的跳板。

「李嘉誠此舉很可能是一個連環計，以退為進、隔岸觀火、趁虛而入，再一舉多得。」

不信的話，你看香港，尤其是大陸，在這波金融海嘯面前，其實中國剛好成功度過了這一次劫難，四萬億投資刺激確實將中國經濟重新拉回上升通道。也就是說，金融危機的影響沒有沉重打擊中國，這是好事，但也有壞事，那就是經濟的風險沒有釋放完全。全世界的發展經歷都表明，經濟發展是有週期律的，十年一次的金融危機幾乎是大概率事件，所以在風險沒有釋放的時候，就把危機控制住了，這也埋下了另一個伏筆。

就像天花，據說長痘之後，最好的治療方式不是讓痘不發出來，而是讓痘發出來，讓裡面的毒與膿破膚流出，才可能帶來生的機會。所以，現在的中國，無論叫新經濟還是金磚國家，發生風險的幾率都遠高於歐美。在這個時候，已經成熟了一茬的莊稼，當然要趕緊收割。一旦中國經濟有風險，香港也很難獨善其身，這就是為什麼李嘉誠要從大陸與香港兩地同時撤資。

但是，從中國撤資，到歐洲投資，只是李嘉誠的連環計的前兩環，他不會就此離開中國、離開亞太，因為同樣的道理，對於資本而言，沒有國籍可言。歐洲的公用事業本來就非常成熟，不可能獲得超額的利潤，而且這個領域換成李嘉誠或者換成巴菲特，其實服務上不會有什麼太大的改變。李嘉誠不是比爾·蓋茨，也不是喬布斯，他不是依賴技術革命而成為世界富豪，所以他要想始終保持財富或者事業的平穩增長，光是依靠歐洲公用事業是不夠的。

因此，歐洲也只是李嘉誠的跳板，他在等待中國的危機到來，無論是由樓市泡沫崩潰導致的經濟危機，還是由地方債務危機造成的金融風險，只要是危機發生，那就是擠泡沫、減風險的好機會。一旦在未來五到十年裡，中國經濟發生這樣的大危機，那對於李嘉誠就是絕好的機會，為什麼這麼說？

因為中國各級政府一旦發生財政危機，就是錢不夠用了，債務還不了，最有可能用什麼方式找錢？答案當然是出售國資，國資裡會有資源、土地，但是那時這些並是不最值錢的，或者說不是人們最想買。如果樓市有危機，你低價買來土地，還要大規模開發，而市場也不會短期恢復，這雖然是好生意，但是盈利恐怕需要等待很長時間恢復。資源同樣也是如此，現在山西的煤炭愁賣，不也就是這個道理，換不來現金流。

所以，那個時候來臨，中國最搶手的生意應該就是公用事業，目前它基本上是被國家控制和壟斷的，一旦發生危機，它也是最容易出手被賣，而且還可以賣出好價錢。畢竟，水電煤可以提供穩定的收入來源，即便危機來臨了，生活還是要繼續，這些開支必不可少。這個時候，李嘉誠就可以攜歐洲的產業優勢重返中國，無論是技術、管理，還是服務，歐洲在公用事業領域的積累都比中國高了一個檔次。那麼對於地方政府而言，既可以通過出手公用事業換來急需之錢，又能順道改造升級中國的公用事業，這是一舉兩得的事情，它面子、裡子都賺到了，李嘉誠當然不會虧，所拿到的不也是一個相當於現在歐洲公用事業的「抄底價」。

到這個時候，你才會看懂李嘉誠的連環計有多麼的厲害。

楊肇基財技大還原：全興改制引發連環「投資系」

【編者按】在「導演」、原全興集團兼水井坊董事長楊肇基的精心安排下，全興集團一場上演了10年的大戲已然落幕，新的一出剛登場。

在這齣戲裡，一共有1500多名群眾演員。楊肇基和他的191名管理層是最閃亮的主角，其中不乏衡平信託、成都金瑞通集團等配角鼎力相助。而帝亞吉歐的進入，則是全興集團10年改制大戲的終結者。

如今，主角們開始唱另外一出投資大戲，已在成都銀行、成都農商行等各大舞台紮營佈陣，這些曾在中國曇花一現的管理層持股政策中惠澤的財富新貴們，又將繼續施展怎樣的財技？

十年後，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。

四川水井坊股份有限公司（600779.SH，下稱「水井坊」）剛經歷了業績的雪崩之災。

8月30日，水井坊半年報出爐。公司上半年實現營業收入4.11億元，同比下降53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.34億元，同比下滑42%。一時間，網上各種指責水井坊經營不力導致業績不佳的言論不斷。

同樣在水井坊員工內部，有一份不需要向外界披露的財報，那就是全興集團母子公司中高層和員工持股的成都盈盛投資控股有限公司（下稱「盈盛投資」）的盈利報表。不久前，隨著盈盛投資持有全興集團47%的股權被國際洋酒巨頭帝亞吉歐高溢價買走，這份誕生了23個千萬富翁、147名百萬富翁的分紅清單的大部分紅利已分配到每個人手裡。

水井坊業績慘淡的同一節點，也是管理層暴富兌現的巔峰時刻。

「我對水井坊現在的指標有強烈的看法。我在的時候，它的稅利指標曾達到過成都工業企業第三名！」原全興集團兼水井坊董事長、現任盈盛投資董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。8月17日，在水井坊考古遺址上新建的博物館裡，曾參與改制的幾位全興集團原管理層也一起首度和記者對話。

2002年，國企全興集團改制，國有股權轉讓給管理層和工會後變身民企。10年後，楊肇基總結，全興集團階段性的完成了改革試點提出的三大任務：國家稅收增加、員工收入增長、企業資產增值。從2002年到2008年，水井坊股份實際上繳稅金從3億元增長到5.5億元。員工人均年收入從1.2萬元增長到4.7萬元，企業淨資產從5.8億元增長到6.8億元。

然而，全興集團被外資帝亞吉歐參股、控股後，其實際控制的上市公司水井坊近幾年的經營業績卻並沒有實現飛躍。去年，是水井坊歷史上盈利最好的一年，實現淨利潤3.38億元，但這個數字的利潤報表早已徘徊多年；實現營收16億元，甚至不如2010年的18億元。

今年上半年，水井坊營收和淨利潤上演「滑鐵盧」，其營收為川酒六朵金花的末位，連其引以為傲的白酒出口營收也同比大降52%。

曾有人戲謔，老外指望著水井坊的中方經營管理團隊——一個個百萬富翁沉下心來做白酒，這現實嗎？

一個企業未來發展的好壞和快慢，和它的經營者和員工們如果沒有太大的利益上的聯繫，那結果是令人擔憂的。在變壞的業績面前，當初的改革者和觀察家們不得不開始重新思考改革的初衷。

逼宮帝亞吉歐

「帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！」

7月23日，水井坊發佈公告，四川省商務廳已批覆同意盈盛投資將其持有全興集團合計47%的股權轉讓給帝亞吉歐。

合作多年，帝亞吉歐為何偏偏選擇這個時候，將全興集團全部納入囊中？

「這次轉讓，是全興集團員工們的訴求，管理層並不想轉讓。」楊肇基說出了轉讓真相：在上半年水井坊業績大幅下滑之際，間接持有上市公司股票的盈盛投資股東們，更想將股權變現。

事實上，1700多名員工加起來也只能算盈盛的小股東。大股東全興集團的管理層之所以同意出售盈盛投資持有全興集團47%的股權，除了財富變現，還有新的打算：出資成立一家新的投資公司——欣航投資。

既然決定賣，那麼相關股權賣給誰？轉讓的關鍵是價格。楊肇基採取了逼宮帝亞吉歐的財技。

「我們先和帝亞吉歐談，三個員工代表也參加了。對方出價每股12元多，後加到14元、16元、18元。」楊肇基回憶，大家覺得不公平，帝亞吉歐向全體股東給出的要約收購價是24.5元。

於是，盈盛停止了和帝亞吉歐的談判，掉頭找別的企業談。「我們找到了兩家，一家民企，一家國企，都想買。」楊肇基稱，去年，他和其中一家談好，由盈盛投資委託的49名高管個人和企業交易，這樣可以省去公司之間股權交易產生的稅費，節約3億-4億元。總價談成24億元，後因塑化劑事件影響，降成22億元。

全興集團股權轉讓，第一大股東帝亞吉歐享有優先轉讓權。和上述企業談妥後，盈盛將準備交易的信息告知外方，「帝亞吉歐當時壓力好大！」楊肇基說。這一招迫使帝亞吉歐以24元/股購買了相關股權，前提是和盈盛投資之間進行交易。

如此出價，是2006年帝亞吉歐買下盈盛投資持有全興集團43%股權總價的4倍！

外方再掏腰包，不光是為了加大對水井坊上市公司的控制權。每年，帝亞吉歐通過全興集團的採購業務上千萬美元，為Diageo plc的採購部門提供所需的促銷推廣用品、禮品包裝及生產用原輔材料並安排出口，從而為其全球的洋酒業務大大降低了採購成本。雙方都不願撕破臉。

「帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！」楊肇基說。

早在2006年合作之初，雙方協議約定，水井坊必須由中方擔任董事長；全興集團和水井坊以前都是國企改制過來，高管按60歲應該退休，但如果身體允許可以工作到65歲；按國家文物法，水井坊酒史館所有權是國家的，水井坊非物質文化遺產傳承人由中方團隊定。

改制準備期妙招

無償劃轉後的全興集團屬於中小企業，最終符合管理層持股條件

事實上，早在2002年全興集團改制時，楊肇基便已經大展財技。

國企「瘦身」便是一招。

2002年，全興集團經成都市政府（2002）164號文批准，同意國有資本有序退出，全興集團母子公司管理團隊持股和工會法人持股。

不久，隨著國務院國資委成立，管理層持股風聲鶴唳。全興集團改制實施待批期間，2005年4月，《企業產權向管理層轉讓暫行規定》（國資發產權2005年78號文）下發，規定大型國有及國有控股企業的國有股權不向管理層轉讓，管理層不得採取信託或委託等方式間接受讓大型企業國有產權。

如果是中小型企業，是否可逃過一劫？根據財政部等多部門2003年聯合發佈的相關通知，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上。依照上述文件，國家統計局規定，大型企業從業人員數要在2000及以上，銷售額3億元以上，資產總額4億元以上。

當時，全興集團經審核確認淨資產12.88億元，後無償劃轉6.78億元給成都市國資管理部門和成都市國有資產經營機構，全興集團所餘6.09億元淨資產作價轉讓，經審核確認負債5.2億元。四川省政府以川府函（2003）102號文批准了方案的實施。

2002年，全興集團的資產即使劃走一部分後也達到了大型企業標準，當年銷售額11億元，但員工總數不到2000人。全興集團屬於中小企業，符合管理層持股條件。全興集團成功闖關。

「當時全興集團的部分資產為何要無償劃走這麼多，這也是有所考慮的。」時隔十年後，楊肇基在記者採訪時坦承。

隨後，全興集團的國有股權向管理層和工會法人轉讓，楊肇基想到用信託的方式進行融資。根據政府批准的實施方案，全興集團母子公司管理團隊自願籌資組建盈盛投資，通過信託機構融資，受讓全興集團67.7%的股權，全興股份（水井坊前身）工會法人受讓全興集團12.3%的股權，深圳矢量受讓20%。

改制當年，全興集團很快成立了盈盛投資，註冊資本5780萬元（後於2009年增至1億美元）。該公司共有150名全興集團中高層，經公證委託其中49名以自然人身份作為盈盛股東會成員代持股份。

同樣，全興股份工會法人也採取了代持員工股份的做法。

《公司法》規定，一家企業股東人數最多不能超過50人，這實際上從法律層面否定了企業職工廣泛持股。有些企業通過一人或數人代理多人持股可以規避《公司法》限制，但這種方式隱含道德風險，一旦出現糾紛，法律難以支持受害人。目前這一做法在央企早被國資委叫停。

另外，因法律地位不明確， 1999年員工持股會在央企改制中被叫停。2000年12月，證監會要求企業在改制上市時妥善處理持股會問題。但在一些地方中小國企改制中，仍默許員工持股會這一做法。國資委考慮到各地實際情況，也沒有要求一刀切。

高分紅償還信託借款

從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元

從2002年實施管理層和工會持股方案到2005年11月獲批，在漫長的行政審批等待時，全興股份水井坊前身產生了蹊蹺的虧損和售賣決定。從2002年下半年起，全興股份的酒業首次出現虧損。相比2002年，2003年營業利潤更是從淨賺7600萬元到巨虧1.5億元。同時，全興股份的營業費用從7350萬元攀升至2億元。

當時，全興股份發佈公告稱，酒業資產擬打包賣給母公司全興集團，按全興股份的說法，退出酒業的理由是酒類資產的盈利能力大幅下降。

有中小股東懷疑，全興集團實施MBO後，低價牟取上市公司優良資產。事實上，其開發的高檔白酒「水井坊」盈利能力很強，2002年子公司成都水井坊營銷有限公司實現淨利潤6380萬元，並有巨大的上升空間。後在各方爭議下，全興股份董事會才宣佈暫停酒業資產的轉讓。

曾擔任過中國證券業協會發展戰略委員會主任的經濟學家巴曙松指出，MBO存在定價風險。管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。一個典型的操作動作是，由於信息不對稱，管理層有可能先做虧公司，做小淨資產，然後以相當低廉的價格實現收購的目的。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現。

既然上市公司的酒業資產不能為民營化後的全興集團帶來直接的利潤，母公司就通過上市公司多年的高分紅來還信託借款債務。

按全興集團作價轉讓的淨資產6億元算，管理層受讓全興集團67.7%的股權，盈盛投資需出資4.06億元。除自籌1.4億元外，2003年，盈盛投資以自然人身份向衡平信託投資有限責任公司辦理信託借款2.7億元。該項信託借款期限為3年，年息4.8%（信託公司收取手續費0.8%，向社會發售信託產品年利率為4%），分三年按25%、35%、40%的比例還本付息（三年利息總計2786萬元）。

記者查閱了水井坊近十餘年的年報，從還債的第一個年頭2004年開始，到2009年，水井坊股份實現淨利潤總額10.8億元，共分紅8.9億元，總分紅率高達82％。

2004 年度，全興股份實現淨利潤 7000萬元，4880萬元的分紅佔淨利潤比率70%。2005 年度，公司分紅達6350萬元，佔淨利潤比率81%。2006年，水井坊淨利潤為1億元，分紅分掉76%。2007年，水井坊分紅分走淨利潤的90%。2008年，分紅佔淨利潤的82.55%。2009年，水井坊分工佔比淨利潤高達83.3%。

記者算了一下，從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元。

「過度透支企業利潤，並不利於企業長期發展。」山東財經大學證券期貨研究所所長張延良認為，超高比例現金分紅，難免會影響上市公司的經營性現金流和負債率，甚至會影響現有項目的投資進展。

來自證監會的數據，2008年至2010年，全國實施現金分紅的上市公司現金分紅總額分別佔當年所有上市公司淨利潤總額為41.69%、35.85%和30.09%。

2009年底，盈盛投資還完所有外債。從下一個年度起，水井坊終於結束了「抽血」式的分紅。2010年度，水井坊實現淨利潤2.3億元，分紅總額佔淨利潤比率降至48%，去年度，水井坊分紅1.12億元，佔淨利潤比率51%。

在證監會的要求下，去年8月30日，水井坊股份發佈董事會公告，對公司章程進行了修改。公司利潤分配預案由董事會根據公司章程規定、盈利情況、資金需求和股東回報規劃等擬定，要提交股東大會審議，須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上才能通過，應充分聽取中小股東的意見和訴求。

三大投資平台興衰

欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯

2011年，帝亞吉歐控股了全興集團。按照外商投資產業指導目錄要求，擁有國家名酒全興大曲的全興酒業不得不從被外資實際控制的水井坊剝離出去。工慧投資是全興集團母子公司管理層和員工暗地裡參股全興酒業的一張牌。

工慧投資剛成立時只有10萬元的註冊資本。盈盛「大方」借給工慧投資7000萬元，讓其把水井坊剝離給成都金瑞通集團60%的全興酒業股權買過來。

2011年，工慧投資把持有的全興酒業27%股權賣給上海市糖業煙酒集團，大賺了一筆。

此後是成立欣航投資。「欣和全興的興諧音，寓意我們開啟了新的航程。」楊肇基向記者披露，這是全興集團管理層和員工持股的第三個投資平台。

帝亞吉歐收購全興集團剩餘股權的前提是盈盛得是一個乾淨的殼，除了持有全興集團的股權外，沒有其他業務。當時，盈盛投資還持有全興房產公司100%股權和蒲江太合生物工程公司100%股權。為了剝離，楊肇基等人成立了欣航投資，裝入了上述兩公司和盈盛的全部債務及對其他企業的股權。

但這並不是欣航投資成立的真正目的。

「原全興集團的管理團隊和員工要借此平台尋找新的投資收益。」楊肇基說。

從全興集團改制到落幕，再到戰略投資者帝亞吉歐進入，全興集團先後成立了三大連環投資系：盈盛投資、工慧投資和欣航投資。這三大投資平台密切相關：資金拆借，承接債務，最終都在實現或正在實現盈利的路上。

據全興集團提供的財務數據，這次全興集團47%的股權全部轉給帝亞吉歐後，盈盛投資通過股權轉讓多年來累計分紅19.5億元（稅前），工慧投資淨收益也上億元。

投資使命完成後，盈盛投資的債務和持有其他公司股權已剝離。「我們對盈盛正在清算註銷，不會超過今年底。」楊肇基說。

「工慧投資持有全興酒業的股權要進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，徵集受讓對象。」8月下旬，水井坊給本報記者回覆的採訪提綱稱。一旦相關股權轉讓出去，這件專為參股全興酒業而製作的「馬甲」也將消失。

楊肇基所在的高管團隊和員工們將寶押在了欣航投資上。由賣掉全興集團股權的部分現金共3億多元做資本金，欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯。

騰挪運作的高超財技背後，楊肇基離不開他的「小夥伴們」。多增強，曾擔任全興股份總經濟師、水井坊董事。1997年，他辭去四川省商務廳體改辦主任職務下海加盟全興酒廠，後幫助楊肇基操作當年全興集團改制。據稱，他被工人們稱做楊肇基的「總參謀長」。2010年，多增強以身體原因告退水井坊。

此外，還有全興集團原副總陳可、副總兼財務副總監杜培明、水井坊董秘張宗俊等。

全興集團母子團隊分羹全興大曲路徑起底

這些天，四川水井坊股份有限公司工會委員會（下稱「水井坊工會」）正在為全興集團母子團隊手裡持有的四川全興酒業有限公司（下稱「全興酒業」）股權找下家。

國家發改委和商務部發佈的外商投資產業指導目錄明確規定，在限制類產業中，名優白酒的生產由中方控股。按照工信部要求，2011年，來自英國的洋酒巨頭帝亞吉歐控股全興集團時，中國老八大名酒之一全興大曲的生產企業全興酒業已從四川水井坊股份有限公司（下稱「水井坊」，600779，SH）剝離出去。全興集團是水井坊的第一大股東，持股39.71%。

但剝離並不乾淨。據本報獨家調查，原全興集團母子公司中高層及員工共1722人依然分羹全興大曲。以原水井坊工會主席、監事會主席朱國英為首，代持股份的成都工慧投資諮詢有限公司（下稱「工慧投資」）依然持有全興酒業33%的股權。其中大部分人依然在水井坊就職。

另據調查，這33%的股權裡，不僅有全興集團管理層和員工的身影，成都金瑞通實業集團（下稱「金瑞通集團」）的名字也私下存在於代持股份的協議裡。

「由於原全興集團管理人員和員工持股全興酒業對水井坊現有的白酒業務形成衝突並造成影響，我們正按相關監管規定進行整改。」8月17日，原全興集團兼水井坊董事長、現任成都盈盛投資控股有限公司（下稱「盈盛投資」）董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。

水井坊董秘張宗俊說：「水井坊工會已作出決議，將工慧投資代持的全興酒業股權進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，徵集受讓對象。」

工慧投資的秘密

工慧持股的秘密一年前就初顯端倪，但不為外人所知。

2012年3月 25日，全國春季糖酒會的全興大曲新品發佈會。楊肇基出現在發佈會現場並宣稱，全興大曲和水井坊品牌乃同根生。

楊肇基為何現身已完全剝離、由上海市糖業煙酒集團（下稱「上海糖酒集團」）控股的全興品牌活動儀式？水井坊一高管和記者閒聊時無意透露：「我們並沒有完全和全興大曲脫離關係。由水井坊工會代表持股的公司依然在全興酒業有股份。」

自第二屆全國評酒大會榮登八大名酒之列，全興牌全興大麴酒曾三次榮獲國家名酒殊榮。2011年，帝亞吉歐控股全興集團。按照2007年和2011年先後兩次修訂的外商投資產業指導目錄，在第三類限制類產業中，名優白酒的生產均不得由外資控股。

2011年，楊肇基宣佈：「水井坊和全興酒業已無產權關聯關係，在資產、財務、人員、品牌、生產經營等各方面完全分開，獨立運行。」

全興集團和全興酒業在股權上了無瓜葛。果真如此嗎？2011年以來，記者通過實地調查和多方採訪，終於揭開了工慧的層層面紗。

2011年，全興酒業變更的章程表明，該公司註冊資金1.2億元。2011年9月，上海糖酒集團貨幣出資7504萬元，工慧投資貨幣出資3696萬元。

工慧投資位於成都郫縣。記者前往郫縣工商局查詢資料得知，該公司成立於2010年11月，法定代表人朱國英，屬於一人有限責任公司，註冊資本10萬元。

2011年3月，工慧投資的股東增加到三個自然人。註冊資本從10萬元增至100萬元。新增的90萬元注資資本中，朱國英以貨幣出資認繳88萬元，另兩位自然人股東一人只出了1萬元。有專業人士指出，從一人到三人的有限責任公司，如此出資方式，其餘兩人屬掛名而已。

名不見經傳的工慧投資為何能在全興酒業中佔據一席之地？記者進一步查閱方知，這家公司和全興集團密不可分。

工慧投資不設董事會，只有一名執行董事朱國英。這位法定代表人兼經理於2011年從水井坊離職，辭去多年擔任的監事會主席。此前，朱國英還任全興集團監事、水井坊工會主席。

工慧投資的監事張力，水井坊股份現任高管。就連工慧投資成立之初，受委託辦理工商手續的洪慧，也是全興集團的中層人員。

工慧投資的公司住所位於「郫縣紅光鎮鵑興路998號」。今年7月，記者多次驅車前往郫縣尋找該地址未果，只找到鵑興路729號，但附近恰是聚錦商貿公司所在地。工商資料顯示，工慧投資免費租用了水井坊子公司聚錦商貿37平方米的辦公用房。

工慧投資的經營範圍是經濟貿易諮詢、企業策劃設計、項目投資諮詢服務。從成立到現在，工慧投資只幹了一件事，出資3696萬元，控制全興酒業33%的股權。

公開資料顯示，在水井坊任職期間，朱國英的年薪從2000年的2.3萬元，到2006年的6.6萬元，再到2007年18萬年薪，一路上漲到其離職前的23萬元（稅前）。但其薪資和3000多萬元的投資額仍差距甚遠。

工慧投資在工商登記資料裡留的辦公電話，和聚錦商貿是同一部。7月30日，記者以投資者身份打進工慧投資的電話，一女士稱，這是水井坊職工持有的公司，便不願多說。

如所言屬實，為何管理層和員工沒在股東名單上出現？

「工慧投資是3人代1722人持股，所有持股按本人工齡分四檔平均享有，日常由水井坊工會、企業員工民事信託持股管理委員會代表大家進行共同管理。」 8月，水井坊給本報記者的採訪回函稱。

水井坊解釋，由於法律限制，工商註冊時有限責任公司股東不能超過50人。工慧投資就找了三個人做代表。

「朱國英是水井坊前工會主席，另兩位股東侯良華和康厚珍分別是全興集團母子公司在職職工和退休員工的代表。」楊肇基說。

一直以來，全興集團未再另設集團工會，全興集團母子公司員工均可自願參加水井坊工會。

「工慧投資的股東結構跟盈盛投資的股東結構基本上是一致的，也是在職、退休、退養各色人等。」水井坊知情人士進一步解釋。

盈盛投資是2002年全興集團改制時的產物，後由管理層持股擴大到全員工持股。目前，盈盛投資共計1726人持股，其中中高層人員共192人，持股79.829038%。

改制十年來，通過借助信託持股、分紅還債、帝亞吉歐收購全興集團股權等騰挪運作，盈盛投資的分紅金額累計高達19.55億元。其中，在盈盛投資個人持股比例最高，達4.362171%的楊肇基累計分紅6906萬元。記者根據其在盈盛持股比例1.776699%算出，朱國英分紅金額為3000多萬元（稅前）。

組建工慧投資用意何在？「參股全興酒業。管理層和員工對全興酒業都有感情，我們作為全興酒業的小投資者，雖然沒有話語權，但是可以分享一些投資收益。」水井坊股份有高管如是說。

兩步拿下全興股權

2010年2月和2011年1月，水井坊先後將持有全興酒業55%和40%的股權分別轉讓給了金瑞通集團和上海糖酒集團，分別作價6482.85萬元和4800萬元。隨後，全興集團也將持有的全興酒業5%股權轉讓給金瑞通集團。

2006年，全興酒業成立於成都市水井街 19 號，註冊資本1200 萬元，水井坊持股95%，全興集團持股5%。該公司主要從事全興大曲和「全興」品牌系列酒的銷售。

儘管水井坊出售全興酒業按淨資產評估值1︰1 為作價基準，共賺了4400多萬元，但由於沒有加上全興商標無形資產的評估價，業界仍有賤賣之聲。2005年，全興股份（水井坊前身）股改時，「全興」品牌由全興集團無償注入到上市公司。2007年，中國品牌研究院評出的《第二屆中華老字號品牌價值百強榜》中，「全興」品牌以12.19億元列第16位。

明明已從水井坊和全興集團剝離出去的全興酒業，怎麼和工慧投資扯上關係？這不得不從規避產業政策的全興局說起。

這得從2011年說起。帝亞吉歐擬增持盈盛投資持有全興集團4%的股權，加上帝亞吉歐原有49%全興集團的股權，外資將控股全興集團。以放棄全興集團控股權和上市公司實際控制人的地位，來換取水井坊進入國際市場的門檻，這是楊肇基主張白酒國際化的一條通路。

既然外資不得控股全興大曲，那麼楊肇基認為，外方仍可以參股中國名酒。當時身為全興集團董事長，楊肇基擬只剝離全興酒業60%的股權（剝離水井坊持有全興酒業55%股權加全興集團持有全興酒業5%股權），「畢竟兩個品牌有同根生的血緣關係！」

但選什麼樣的受讓方才好呢？楊肇基很是費了翻腦筋。

8月17日，在本報記者獨家採訪時，楊肇基首次披露：受讓企業是非白酒企業，若是同業，構成「關聯」關係是不符合監管規定的；最好是和水井坊有業務往來的非白酒企業。這樣即便是轉讓全興酒業60%的控股權，但全興酒業重組後的企業經營，儘可能和水井坊品牌運作保持協調。

楊肇基想到了全興集團的老合作夥伴金瑞通集團。事實證明，金瑞通成為了全興集團以中高層為首的母子團隊利益的「鐵桿同盟」，並在工慧投資獲得股權轉讓的高收益中成為重要托手。

「我們一共花了7000萬元把全興酒業60%的股權買下來了。」兩次登門上訪，本報記者才在金瑞通集團找到了有關負責人。「後來這60%的股權又轉出去，我沒有賺楊肇基一分錢，是他找到我幫忙。」該人士說。

「我們和全興集團一直打交道，給他們做包裝。」該負責人稱，其和楊本人已有20多年的交情。他指的是其子公司成都全興包裝印務有限責任公司，主要經營包裝裝潢及商標印刷等產品。

以做制服起家的金瑞通集團擁有13家控股子公司，涉足警服生產、消防工程、房地產開發、建築工程等十多個行業。

既不生產白酒又和水井坊合作多年，這不正是為了避嫌，楊要找的「托兒」公司嗎？記者還發現，22年前以政府出資2萬元起步的作坊式制服廠，發展到如今資產規模增長1萬倍的金瑞通集團，和全興集團一樣，成功實現了管理層持股，104個公司股東出資購買了全部的鄉鎮集體股，變身民營企業。

就在全興酒業60%股權成功找到「過渡」下家後，楊肇基開始佈局全興酒業的第二步棋，由工慧投資接盤全興酒業60%股權。2010年11月，工慧投資在郫縣註冊成立。郫縣，是水井坊多年佈局酒業的重要生產基地，水井坊和當地政府關係良好。

在盈盛投資的借款幫助下，工慧投資以7072萬元從金瑞通集團手裡平價買下全興酒業60%股權。如此一來，全興酒業從產業政策上規避了由水井坊繼續控股，但實際控股權依然掌握在包括水井坊中高層在內的全體員工手中。

但很快，水井坊的第一著棋失手。相關政府部門和行業協會明確表示，希望即將被外資控制的水井坊全部剝離所持全興酒業剩餘40%的股權，以完全滿足外商投資產業目錄的要求。據知情人士透露，外資染指全興大曲，遭到了工信部和中國釀酒協會相關負責人的反對。

2011年2月，全興酒業40%的股權花落上海糖酒集團。楊肇基對本報記者稱，上海糖酒集團對四川省政府打造的中國白酒金三角戰略發展規劃非常重視，願意投入大量資金推動四川名酒的發展。有獨家消息源稱，全興大曲得到上海國有強勢商業資本的支持，真正的推動者是工信部。

「全興集團改制前是國企，全興大曲曾經是國有的品牌，現在回歸國有。我和楊肇基都希望全興酒業在大光明集團手裡做好。」金瑞通上述負責人稱。

工慧投資的生意經

然而，僅拿到全興酒業40%的股權，上海方面並不滿意。「他們必須拿到三分之二以上股權形成絕對控股，連51%都不干。因為一旦拿到了，公司重大決議只要三分之二股東同意就可通過。」知情人士稱。

此時，全興酒業的控股權早已被楊肇基提前佈局在工慧投資。

「上海糖酒集團當時想通過股權增持，要到全興酒業70%的股權，後雙方談判降到了67%。」楊肇基說。

在楊肇基的要求下，工慧投資保留了全興酒業33%的股權。他解釋，這部分股權其實分兩塊：一是全興集團全體改制員工持股27%，這是全興人對全興品牌歷史貢獻給予的合理回報，也得到了上海方面研究後的理解。

第二塊是工慧投資代金瑞通持有全興酒業6%的股權。曾幫助全興集團母子團隊「托手」的金瑞通希望在全興酒業未來的發展中分一杯羹，便出資1000多萬元認購。「由於上海方面不希望金瑞通直接持股，故由工慧投資代持。」知情人士稱。

另據記者所知，工慧投資溢價出售了全興酒業27%的股權給上海糖酒集團，大賺了一筆。

豪賭全興大曲的命運並沾光，而不是做一錘子買賣，這才是全興集團母子團隊做局參股全興酒業的真正目的。「由於原全興集團管理人員和員工持股全興酒業對水井坊現有的白酒業務形成衝突並造成影響，我們正按相關監管規定進行整改。」8月17日，楊肇基對記者說，他擔心全興大曲和水井坊以後要打架。

張宗俊進一步解釋，上市公司的員工和高管都在服務水井坊，如今大家卻持有全興酒業的一部分股份。雖然全興團隊不控股全興酒業，不算同業競爭，但對上市公司業務已形成衝突並有影響。

全興集團改制博弈：誰是最大贏家？

十年改制，不論是盈盛投資、工慧投資，還是新成立的欣航投資，在巨大的利益面前，始終貫穿著全興集團管理層和普通員工之間的博弈。

「自己十餘年堅持改革探索的經歷，也是被『誤讀』的十餘年。這是我個人必須付出的改革成本！」8月17日，專訪時，楊肇基直言不諱，員工們為在投資公司裡能否持股或持股多少的利益爭取，那也是改革付出的成本。

楊肇基從來不承認全興集團的改制是MBO。「1726人受惠，有這麼龐大的MBO嗎？這是全員持股。」他對記者說。

盈盛投資認購工會持有部分股權緣由

全興集團提供給本報記者的改製材料稱，經四川省政府批覆（川府函2003年102號文）同意實施的《四川成都全興集團有限公司國有資本有序退出、實施戰略性改組的方案》確定，工會法定代表人參加信託持股的員工認購全興集團12.3%的國有股權（認購價款計7496萬元），是按全體國企改制職工都自願以改制安置費共計3527萬元參加設立民事信託，個人出資投入信託資金人均2萬元現金來計算的。

但自願參與員工信託持股計劃並不理想。據楊肇基介紹，全興集團先後組織了兩輪宣傳動員和全體員工參加的自願簽署確認，僅有777名在職員工自願選擇參與員工信託持股，共計出資3656萬元，只夠認購全興集團股權的6%。

相關材料稱，另有236名在職員工自願選擇將安置費留在企業管理使用，每年領取資金佔用費；還有472名員工自願選擇退養或自謀職業（其中自願辦理退養手續的381名），領取改制安置費離開企業。

因員工認購資金嚴重不足，經全興集團黨政工聯席會議決定，另外籌借了一筆一年期的企業借款暫借給工會做墊付認購價款，作員工認購預留份額。

後因工會的持股預留份額也無人自願認購，工會又無力承擔借款的本息償還，經盈盛投資董事會、工會及員工信託管委會多次協商，將6.3%的持股份額轉讓給了盈盛投資。

管理層讓股給員工始末

2008年，全興集團員工通過水井坊工會將持有的全興集團6%股權賣給了帝亞吉歐，收到1.4億元現金。記者算了下，除去員工民事信託初始資金3656萬元和上繳稅費1562萬元，該信託財產的收益率高達240%，當初自願加入信託的777人每人平均分紅11.3萬元。

然而，《財經》雜誌曾報導，一些退養工人表示，自己當初是被管理方欺瞞矇蔽或以強制性方式「洗」出公司的。《全興企業在職在崗員工信託持股實施辦法》明確規定：退休、退養、被辭退等人員不能持股。對此，楊肇基表示，這是經成都市政府2002年164號文規定核准的。

2009年，改制時未參與信託持股的退休、退養員工強烈要求參與分享改革成果，盈盛的管理層統一減持15.92%（以4元/股）折價轉讓給自願重新參加信託持股的在職員工和退休退養人員，其中楊肇基持有全興集團的股權從5.4%減至4.486171%。由此，盈盛投資由150人的中高層團隊擴大到1726名股東。其中，全興集團母子公司在職員工1185人，退休員工410人，退養員工131人，仍以委託49名股權代表以自然人身份代持盈盛股權。

2010年，部分員工希望增持股份，通過要約轉讓方式，全興部分高層又減持2.279%（以6.12元/股）調整給員工，其中楊肇基持股降至4.362171%。員工合計持有盈盛公司民事信託份額18.201754%。

楊肇基表示，改制以來，截至2011年，全興集團及盈盛投資已為原國企退休退養員工支付各項統籌外費用4443萬元，按現執行標準到2020年12月底前，盈盛公司還將負擔近4000萬元的支出。

工慧投資成立於2010年。水井坊有關負責人說，股東結構跟盈盛投資的股東結構基本上是一致的，也是在職、退休、退養各色人等都有，共1700多人，所有持股按本人工齡分四檔平均享有，日常由水井坊工會代表大家共同管理。

到2011年，投資公司開始分紅。

當年12月，盈盛投資第一次利潤分配，分紅總額4.62億元，其中1000多名員工分得8578萬元（稅前）。今年7月，帝亞吉歐收購盈盛投資持有全興集團47%股權，員工獲利2.4億元。

截至今年8月底，除上述分紅和股權轉讓外，加上員工資金使用費、盈盛投資籌措資金幫助工慧投資運作全興酒業股權分配收益、高管設立贈與退休老員工的養老戶互助費等，員工累計享受改革成果6.95億元，其中現金5.8億元，實物資產1.1億元。

投資繼續在進行，但這一次，前期獲利較高的全興集團管理層加大了股權減持。

今年，楊肇基和全興集團副總兼財務副總監杜培明分別出資90萬元和10萬元成立欣航投資。盈盛投資持有全興集團所餘47%的股權賣給帝亞吉歐後，其中3.126億元轉讓款用來補充欣航的註冊資本。1700多人的管理層和員工按盈盛投資同樣持股比例出資後，16名全興集團高管向員工集體以二折的價格轉讓22.056815%股權。由此一來，欣航投資的員工持股比例由盈盛公司的18.201754%增加到40.496217%。

楊肇基感嘆，成立欣航投資，讓員工對投資項目直接持有股權，這才是真正的「金手套。」從水井坊的業績可以看出，員工通過盈盛投資間接持股水井坊的激勵效應在弱化。

對全員持股，上海隆瑞投資顧問有限公司李曉春認為，作為國有企業產權改革方式的一種，能充分調動國企員工的「主人翁」意識，且不論收購方是外資還是國內的民營企業，腐敗問題最少，因為員工持股人數眾多，每個人的收購比例都不大，行賄的成本很高。

但國務院國資委曾對河北十多家改制企業實地調研發現，員工持股後，企業經營的決策過程的確民主透明了。但在利益分配問題上，職工與經營者常常難以達成一致，有時甚至影響經營決策，分散的股權有使企業形成新的「大鍋飯企業」傾向。最突出的表現是，員工持股後對股權收益特別關注，「企業每賺到一分錢，他們都會要求按股權比例分紅」。

楊肇基的個人財富

和普通員工相比，以楊肇基為首的全興集團母子公司管理層在改制中到底獲利多少？

「多年來，無數人給我算過賬，有的說我身家過億甚至上千億，都是不準確的。」楊肇基對本報記者說。

2011年，帝亞吉歐控股全興集團時，楊肇基曾對成都商報記者算過一筆賬：

「全興集團改制時，我持有盈盛投資6%股權，按照集團5780萬元的註冊資本來計算，我一共需出資約346.8萬元。第一筆錢是我的職務保證金150萬元，這早在改制前企業就定下來了。其次，是我改制前兩年扣稅後的年薪，兩年共42.4萬元。再次，改制前實施的『兩化』試點工作，我們團隊的激勵資金共1110.4萬元，這筆錢是當時120多名中層以上管理層共同享有的，其中我個人有66.62萬元。這三筆錢加起來為259.02萬元，餘下的87.78萬元是信託償還本息後計入我個人名下的。」

他當時按著計算器稱，2011年，通過多次減持後，他仍持有盈盛投資4.362171%股權，在帝亞吉歐間接控股水井坊後，盈盛投資持有全興集團47%的股權，全興集團又持有水井坊39.71%股權，水井坊的總股本為4.8855億股，當年7月7日水井坊的收盤價為23元/股。這樣算下來，所謂身家約9148萬元。

「當時的算法不對，那只是市值，而且在變。」今年8月17日，坐在本報記者對面，楊肇基向外界首次披露通過改制增加的財富。

「2011年12月，盈盛第一次分紅，分紅總額4.62億元，按我的股權

比例我分得1644萬元（稅後）。不過其中1210萬元是這次帝亞吉歐收購盈盛持有的40%股權變現後（本是收購47%股權，因外匯結匯金額限制，先後按40%和7%兩次打款），盈盛公司有了現金才到位的。」楊肇基說。

「今年6月，全興集團40%股權轉讓，按股權比例我分到4314萬元（稅後）。預計到2013年9月，另外7%股權轉讓後，我還能分到948萬元。」他接著說，「加起來，以我的名義該拿的總現金是6906萬元。」

「但我真正拿到手沒這麼多。」他解釋，一是扣除自己給全興集團退休老同志的258萬元。這筆養老戶互助費由包括楊肇基在內的9位全興集團高管以個人名義出資設立，共1320萬元，自願贈與165位改制時點前退休的老員工。

二是參與出資擴大欣航公司的註冊資本。欣航投資註冊資本後來達3.1260億元，按楊肇基在盈盛投資持股的比例4.362171%計，他個人出資1274萬元。

「這兩項扣下來我到手的現金是5374萬元，我在欣航的實物資產按持股比例是573萬元，這就是我改制以來所有真實的財富。」楊肇基說。

而記者通過另一種算法——收入減去成本來解讀楊肇基的分紅情況。

先說成本。它主要由以下幾筆構成。

信託融資成本及利息。2002年改制時，全興集團管理層通過衡平信託融資2.6億元。

自籌部分成本及利息。盈盛共4.126億元的收購成本中，自籌部分1.4億元。

收購工會6.3%股權。2002年，盈盛找企業借款3000多萬元。

收購深圳矢量成本。2004年和2006年，當初改制時的戰略投資者深圳矢量退出變現，盈盛收購其持有全興集團20%股權，收購金額1.4億元。

全興集團負債。2002年改制時，全興集團有5.2億元的應償債務。

全興集團增資。2009年，帝亞吉歐持有全興集團股權達49%後，全興集團增資到1億美元，其中盈盛增資1億元人民幣。

股權轉讓稅費。帝亞吉歐的股權轉讓包括企業所得稅、印花稅和個人所得稅，稅費不低於股權轉讓收入的15%。

再說收入。這包括水井坊歷年股東分紅、帝亞吉歐多次股權轉讓收入、盈盛投資旗下其他公司銷售收入等。

按照楊肇基在盈盛持股的比例，其通過股權轉讓獲得的淨收入為5.17億元×6%+1.4億元×4.362171%+21.98億元×4.362171%=1.3298億元

這筆淨收入加上分紅等收入，扣除上述多筆按其持股比例應攤銷的成本，就是楊肇基通過盈盛投資實得的財富。

要說楊肇基個人多年來的投資財富，除改制分紅外，還要加上其直接持有水井坊約22萬股（未變現）和其在工慧投資獲得的股權轉讓收益。

那麼其他管理層的財富狀況呢？按照楊肇基提供給記者的管理層名單，全興集團母子公司高層共24人，持股全興集團總額為43.596256%，個人持股從0.45%至4.362171%不等。

按高層最低持股比例0.45%計算，其分紅金額為879萬元（稅前）。記者算出，除這一人外，其餘23名高管分紅金額均在1000萬元以上。記者給全興集團前工會主席朱國英算了一下，其持有盈盛投資1.776699%，改制10年其分紅金額為3472萬元（稅前）。

中層助理和正、副職共123人，持股全興集團35.540433%，個人持股從0.14%-0.41%。按最低持股0.14%算出，其分紅金額為274萬元（稅前）。故全興集團改制，產生的百萬級以上富翁共計147人。

毫無疑問，儘管在十年改制路中，全興集團管理層不斷地向員工出讓股份，但這場已戛然叫停且再未開啟過大門的管理層和員工持股國企的豪門盛宴，楊肇基和他的管理團隊，才是改革成果的最大贏家。

水井坊國際化爭議：不振的業績和丟掉的全興大曲

白酒國際化至今是一個有爭議的話題。

「2006年，想進入中國白酒市場的帝亞吉歐主動找到我們，不是我去找的它。」楊肇基對本報記者說，談判下來，盈盛投資選擇了同意。盈盛投資由全興集團母子公司中高層和員工持股，在帝亞吉歐最後一次收購前，持有全興集團47%股權。

楊肇基提出，中國汽車工業以市場換技術，中國白酒為何不可「以權益換市場」？帝亞吉歐作為全球酒業龍頭，願意投入大量資金推動中國白酒的代表性品牌進入國際市場，這或許是值得不惜代價換取的戰略發展機遇。全興集團提出，要把水井坊打造成中國白酒的國際一流品牌，力爭在一定期限內達到水井坊年出口量上千噸。

然而，在中國白酒界，很多公司並未選擇這一發展路徑。多年來，貴州茅台、五糧液等中國名酒並沒有採取將控股權拱手相讓來換取市場的發展戰略。

國際化真相

那麼水井坊堅持走國際化的效果如何？

2010年，水井坊的出口量170多噸，出口金額4500萬元。去年是水井坊出口最多的一年，出口金額達7350萬元，同比增長7%。但今年上半年，水井坊出口營收僅為1800萬元，同比大降52%，和上千噸的出口目標相距甚遠。

相比之下，沒有高調喊出白酒國際化的貴州茅台今年上半年，出口茅台酒金額為3.8億元，去年同期實現金額3.6億元。

「以放棄全興集團控股權和上市公司實際控制人的地位，來換取水井坊通過進入國際市場的門檻，從經濟代價和實際效益的比較分析來講是有客觀可行性的，但對通過艱辛的改革發展歷程獲得信託持股權益的全體員工來講，經濟利益上的犧牲是較大的，思想感情上的接受也是很痛苦的。」2011年，在母子公司媒體見面會上，全興集團提供給記者的材料如是表述。

帝亞吉歐逐步滲透再到收購全興集團，和「經濟利益上的犧牲」恰恰相反，人們看到的卻是全興集團母子公司管理層及員工們的高位套現。

2006年，帝亞吉歐以5.17億元的價格買走盈盛投資持有全興集團43%的股權，彼時全興集團的估值為12億元。2010年和2011年，帝亞吉歐兩次分別出資1.4億元，先後擁有了水井坊工會持有的全興集團6%和盈盛投資持有全興集團4%的股權，彼時全興集團價值高達35億元。今年7月，帝亞吉歐收購全興集團剩餘股權，按21.98億元的人民幣計算，全興集團估值升至46.77億元。

丟掉的全興大曲

外資控股全興集團後，水井坊旗下的全興酒業不得不剝離出去交給中方。2011年，國家名酒全興大曲花落上海糖酒集團。

1998年，就靠全興品牌，全興集團曾實現銷售收入15.6億元，淨利潤1.8億元，衝至全國白酒業三甲。但此後全興品牌未能再續輝煌。

「全興酒業這兩年虧了2000多萬元。」知情人士稱。這和上海糖酒集團大舉佈陣白酒業，投下數億真金形成巨大反差。

高溢價買下全興酒業的控股權後，全興酒業立即增資，其註冊資本從1200萬元增加到1.12億元，其中上海糖酒出資7504萬元。

2012年3月，全興酒業在四川蒲江縣的優質基酒生產基地奠基，5000噸釀造項目、2萬噸勾儲及包裝技改項目動工，當時預計該項目於今年下半年建成投產後，年銷售額可達15億元以上。上海糖酒集團甚至把全興酒業的註冊地也從成都遷至基酒生產基地蒲江。

全興酒業的「臉面」也舊貌換新顏。上海糖酒集團不僅買下了成都中海國際海科大廈一層樓作為全興酒業的辦公用房，還興建了全興品牌體驗館。去年春糖會，全興新品在成都華麗亮相。

然而，大舉發力白酒業時，上海糖酒集團卻沒趕上最好時節。

盛初諮詢一負責全興項目的人士告訴本報記者，在全興酒業從事產品設計駐紮兩年多後，由於經營壓力過大他不得不選擇離開。全興在產品結構上高處不勝寒，低端因成本壓力大，量又上不去。

他說，以前全興酒主銷價位100元以下，以示和水井坊價位的區別。上海糖酒集團拿到手後，不再迴避和水井坊品牌的競爭，全價位段延長了全興酒的產品線。全興井藏定位700元-1000元，搶佔水井坊沒有佔據的價格空間。全興青花大曲系列在全國鋪貨，在區域市場如四川主推全興潤藏系列，以「潤香」型實行差異化競爭。為鞏固中下部產品，老字號全興和全興特曲兩條腿走路，價格從70元覆蓋到150元。

「我們原計劃把全興最高端的產品井藏打進上海，但現在白酒的高端定位因限制三公消費，一切都變了。」他說。

「全興特曲成了目前最主力的價位，我們還想推30-50元的全興頭曲，但成本降不下來，因全興大曲類產品全是糧食酒。如此一來，在地產酒的夾擊下，全興特曲的價位算高的，量上不去。」他很無奈。

在銷售團隊上，目前運作的還是原水井坊旗下全興酒業的全班人馬。「白酒和黃酒的做法不同，上海糖酒的短板是不太懂白酒，人才儲備不足，其網絡懂白酒團購銷售的人少，尤其是賣高端白酒對人才儲備要求很高。」上述人士說。

目前，全興酒業董事長和財務總監均由上海方擔任，生產基地和銷售權在四川，但市場投入和戰略決策在上海。「我們做項目時深切體會，決策層應對市場反應機制慢。」該人士總結。本報記者多次致電全興酒業分管銷售的負責人和新任總經理，對方均以採訪要經上海方面同意婉拒，葛俊傑一直沒有接受本報記者的採訪要求。

坊間傳聞，未見起色的中國名酒全興大曲將再次易手？

8月12日，光明集團的一重量級人物在本報記者打進電話時明確表示，集團的白酒戰略沒有改變，但全興大曲的復興要時間、環境和時機。中央限制公款喝高檔酒，並沒有說要限制喝酒。全興要做老百姓喝得起的酒。

賣掉全興：中小型企業管理層持股標本之析

全興集團為何能成為四川首個國企管理層收購試點？

楊肇基說，該改革試點實施方案符合黨的十六大精神，也符合四川省委、省政府川委發（2002）2號文件《關於加快國有重要骨幹企業建立現代企業制度的意見》規定。

相關改製材料稱，2002年，恰是自1997年以來，全興集團作為成都市政府授權經營的國有投資經營公司授權經營期滿之時。加之從2001年5月起，酒類稅收政策發生重大調整，企業所得稅由15%提高到33%。經過10年高增長後，全興股份的酒業已面臨嚴重拐點，全興大曲銷售遭遇嚴重困難，經營業績大幅下滑。此時實施整體轉制有序退出國有資本，有利於國資高位增值變現。

「我是1989年到全興酒廠的（全興集團的前身），那時，銷售收入每年按40%的速度增長。1999年，全興集團稅收下滑5000萬元，以後每年以四五千萬元的速度下降。全興大曲最高時銷售1.7萬噸，後也以每年3000噸-5000噸的銷售速度下降，維護市場的成本不斷加大。」楊肇基回憶當年全興的衰落。

他進一步稱，全興品牌主要是在1999年央視3·15晚會上受到傷害。報導稱，抽查發現全興大曲比瓶身標識的質量少5毫升，被判產品不合格。「這次測量採取的是開瓶後用電子天平測質量的辦法，其實是不科學的。」

「出於對全興團隊、員工歷史貢獻的尊重，經政府有關部門反覆調查、研究、論證，確定了以產權制度創新為核心內容的改革試點方案。」楊說。

全興酒廠是由老作坊主和釀酒技師走合作化和公私合營道路，經所有制改造而形成的地方國企。解放以來，除地方財政短期提供過少量有償借款予以扶持外，國家和地方財政沒有直接性的資本投入，企業主要靠自我積累。到80年代末期，白酒產銷量還不足千噸。後在申請到近3億元的「八五」技改貸款後，全興酒廠才形成了年白酒產銷量1萬多噸，積累了3億多元的優質資產。

「當時四川省政府有領導不同意改制，甚至提出要把全興品牌送給五糧液集團！」 楊肇基忿忿不平。

費解的買賣

究竟什麼樣的企業和行業屬於國有經濟應當逐步退出？

北京正略鈞策企業管理諮詢有限公司的研究結果顯示，2006年到2009年， 國企總量的比重從66%下降到58%，呈「國退民進」趨勢。在國企及民企中，製造業所佔比重都過半；民企中製造業、信息技術產業的數量比重都大於國企；文化傳播業、電力煤氣水業、交通運輸業中，民企數量比重則低於國企。

國務院發展研究中心企業研究所戰略研究室有關負責人說，儘管改革開放30年來，國退民進是大趨勢，但是，「國進」或「國進民退」的案例大量存在。

對這些案例不應簡單持一概肯定或一概否定態度。

回過頭來看當時的全興集團。1997年，成都市國資部門審定全興集團的註冊資本（淨資產）為4.7億元。當年，全興酒業和四川製藥「換殼」上市，將「四川製藥」換殼為「全興股份」。經財政部批准，全興集團持有全興股份48.44%的股權。1999年，全興集團的酒業資產因注入上市公司大幅度評估增值，達8.2億元。

全興集團「換殼」重組上市公司後，迅速改善其經營管理和主營業績，全興股份所對應的資產淨值由1999年的評估淨值1.5億元增至5.7億元，增值幅度高達281%。從1999年到2002年上半年，全興股份的年淨利潤在1億元以上。

但坐擁這樣一個持續盈利的上市公司，政府部門選擇的卻是國有資本從全興集團退出。按照國有股權轉讓協議，全興集團經審議確認無償劃轉的6.7億元資產並不是酒業資產：全興大廈的全部資產和土地使用權、全興集團持有四川製藥32%的股權，川力製藥35%的股權。劃撥部分後用於成都市的工業經濟結構調整、破產企業職工安置和代繳職工保險費。

其中的藥業資產劃撥一年後，2003年，國際市場青黴素價格大幅「跳水」，在較短的時間內從90元/10億單位跌至約50元/10億單位，政府拿到的藥業資產一下變得不景氣。而剝離時正遇酒業銷售困難的全興集團後來卻靠水井坊一飛衝天。

為了6個多億元的無償劃撥，成都市國資部門放棄了一家後來主要靠酒業資產持續盈利的全興股份控制權。改制十年來，水井坊實現淨利潤總額約20億元，全興集團的淨資產也大幅增加。

政策真空

官方對管理層持股的無限度放開也為個人財富之門大開綠燈。上述川委發（2002）2號文件規定：「鼓勵和支持企業經營者和職工持股，在經營者出資購買企業股權時，屬於國有經濟應當逐步退出的企業，經營者持股總量不受限制。」這一文件的放開，讓全興集團的管理層持股一開始就高達67.7%。

不僅如此，全興集團改制引資，還成功躲過了「招拍掛」。

全興集團的國有產權退出，除管理層和工會組織持股外，20%的股權由戰略投資者深圳矢量持有。

「引入深圳矢量是政府指定和引入的，不是我們引入。在改制之前，我並不認識曾永江。」楊肇基向本報記者多次強調。2001年至2003年，全興集團改制期間，深圳矢量的創辦人和董事長曾永江先後任迪康集團總裁、迪康集團子公司成商集團和衡平信託的董事長。

衡平信託恰恰是全興集團管理層持股的信託融資機構。

衡平信託是2002年12月由原成都工商信託投資有限責任公司、成都市金通信託投資公司合併組建而成的非銀行金融機構。公開資料顯示，2002年，衡平信託由成都市財政局、成都市國有資產投資經營公司、四川迪康產業控股集團股份有限公司等十六家股東構成，註冊資本為人民幣34050萬元。

2003年，國務院國資委以3號令頒佈《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，規定企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構公開進行。但到2004年，國務院國資委又發佈《企業國有產權轉讓有關問題的通知》做出補充說明，省級以上國資監管機構有權批覆國有產權採取協議方式直接轉讓。

全興集團實施改制轉讓國有股權事宜發生在2002年，並經四川省政府批准，協議轉讓「光明正大」。

但曾長期關注全興改制的北京富盛天潤投資公司總裁余赤平說，如果公司管理層及員工以淨值等價受讓股權是考慮到歷史貢獻的話，像矢量投資這種外部投資者，為什麼也能同價獲得股權？如果沒考慮歷史貢獻因素，為什麼不採取拍賣的方式，來確保股權轉讓的公正性？

全興集團的管理層們要買下國企的控股權，信託融資是關鍵。2005年4月，國務院國資委曾下發《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對大型國有和國有控股企業叫停，管理層不得不採取信託或委託等方式間接受讓大型企業國有產權，但對中小國企沒有限制。

就在這份文件中，國資委指出，國資監管機構已經建立或政府已經明確國有資產保值增值行為主體和責任主體的地區或部門，可以探索中小型國有及國有控股企業國有產權向管理層轉讓（法律、法規和部門規章另有規定的除外）。

在國企改革中，哪些行業該進退，如何在引入戰略投資者時保證公平公開公正，如何實現資產定價？如何實現國有資產的保值增值？如何充分發揮管理層和員工的積極性？如何保證改制後上市公司中小股東的利益？

楊肇基把全興集團改制的相關材料取名為《探索前行長路漫漫》。十年後，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。