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途牛：冀望於規模效益 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/31401672

途牛做的是規模生意，在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它，同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律，途牛的毛利率提升有限，但如果其銷售規模能超過100億元，則有望實現盈利。

   本刊特約作者 邢妍菁/文

如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置，那麽途牛（TOUR.O）處於旅遊零售商的位置，實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。

從途牛在產業鏈中所起的作用來看，途牛做的是規模生意：只有擁有足夠的供應商規模，才能提供豐富的產品，吸引到大量用戶；只有擁有了大量的用戶，才能對供應商產生議價能力。進一步，公司只有擴大規模後，才可能產生盈利，而低利潤率事實上也形成了護城河。

所以，目前的途牛難言盈利，只有當其銷售規模超過100億元之後，才有望擺脫虧損局面。

先占市場份額

國家旅遊局數據顯示，2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次，同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元，約占全球出境遊消費的9.5%。

2013年中國旅行社營業收入3599.14億元，國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是，中國國旅（601888.SH）174億元（占比4.8%）、中青旅（600138.SH）93億元（占比2.6%），眾信旅遊（002707.SZ）30億元（占比1%不到）。旅行社地域特征明顯，行業極度分散，即使一些旅行社有整合的意向，但並沒有哪一家實力特別強，因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張，所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛，顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較，從而做出最優的購買決策，並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。

目前公司不急於盈利，而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市，二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀，公司近兩年開始進入，進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上，二三線城市不足50%，但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模，對供應商有了議價能力，毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%，而上年同期為7.9%，主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力，從而達到快速擴張市場份額的目的，另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來，供應商成本較高，階段性地影響了毛利率。

鑒於中國移動端的保有量已大於PC，以及移動互聯網的趨勢，公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同，旅遊產品是低頻次購買，住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式，推出尾貨、爆款等新產品線，提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強，為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品，對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%，也影響了整體毛利率。

另據了解，2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%，移動訂單占比30%，無線端投入效果不錯。

毛利提升有限

    途牛是否可以盈利，在於公司在提升市場份額以後，毛利率是否還有提升空間，以及營業費用率是否可以降低。

    旅遊產業鏈中，分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”，就是根據消費者的購買能力，確定市場零售價格，以此為基礎，推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變，因為定價既要起到利潤最大化的作用，又要起到維護或提高市場占有率的目標。

    目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%，通過規模的提升，進一步向上遊初級供應商壓價，可以提高到18%的水平。根據年報，中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%，錦旅B股（900929.SH）近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%，可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場，跟團遊的加價率約為7%，在二三線城市，跟團遊的加價率低於這一水平，包含旅遊顧問的成本後，2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高，途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。

那麽，毛利率提升的極限是多少呢？途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高，比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%，錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%，眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見，旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大，途牛的毛利率最多再上升3%，否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計，當整體產業鏈毛利率達到18%時，公司可以獲得9%-10%的毛利率，這符合產業鏈規律，可以看成毛利率的最終水平。另外，途牛將繼續深入供應鏈，爭取談獨家，保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的，公司要掌握核心資源，比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。

    公司二季度營銷費用率（占凈收入）13.5%，相比前三年5-7%大幅提升，主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元，移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是，公司純線上流量的投放不多，也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流，有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度，營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升，營銷費用占比可以逐漸減小，長期維持在3%-5%的水平。

    公司二季度管理費用率提升，主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高，比如青島中心4個人，能管300-400個供應商。所以公司方面預計，區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內，公司的目標是拓展出發地至300個，區域服務中心至100個（目前出發城市83個；區域服務中心20個，下半年將增加10個以上）。這一部分管理費用的支出是非常必要的，因為渠道下沈是一個趨勢，最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長，因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸，在長期人員達到一定程度將不再增加，因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。

    為了保證旅遊產品質量，公司在顧客完成旅遊後，再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商，中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大，資金占用所帶來的效益也將不斷提升。

規模將帶來盈利

    互聯網對旅遊行業的影響，首先是將標準化的產品比如酒店、機票，搬到了線上。接下來是將非標準化的產品，休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊，特別是出境遊，很大程度上是離不開服務的。

     由於休閑旅遊自身屬性，導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高（雖然途牛也在這方面努力，通過出發地和產品兩個維度進行分類，跟團遊已經有20萬個SKU，自助遊已經有12萬個SKU），所以途牛作為休閑旅遊代理商，線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額，而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域，目前攜程占28.7%，經濟型酒店官網占28.6%，藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域，途牛也能占到約28%的份額。

    途牛擁有豐富的供應商資源，所以其所占份額的下限應該也比較確定，中國旅行社共有26054家，獲得出境遊資質的旅行社有2388家，途牛有3000-4000家供應商，出境跟團遊主流供應商有300多家，途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商，自身也積累起了品牌，所以未來市占率一定會高於這個數（2013年途牛市場份額11.4%）。

2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元，互聯網滲透率不到10%，途牛GMV已經超過30億元，占線上份額超過10%，占整體份額還不到1%。上文已經分析過，途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大，公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標，銷售規模先做到100億元，再做到300億元，達到300億之前集中精力加大市場規模，不會增加新產品線。2014年第二季度，跟團遊GMV同比增長85.9%，自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算，預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%，同時隨著途牛自身份額的提高，預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升，營業費用率也不會降低，因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時，稍許控制費用即可盈利，GMV達到300億元之後將顯著盈利，根據穩定期的毛利率和費用率計算，凈利率可達2%左右。

（作者任職於上海倍霖山投資管理有限公司）

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【專欄】途牛高調封殺同程,只因蛋糕被搶?

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1203/148121.html

i黑馬註：近日有媒體報道，途牛扛起“維護行業健康發展”的旗號，向同程發出“封殺令”，有供應商反映，途牛方面給出的核心代理中有排他性要求，排除的有好幾家OTA，但重點是排除同程，同程認為途牛如此“威脅”供應商很不公平。

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