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要旅遊，找途牛：做有特色的在線休閑旅遊服務提供商

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1190

要旅遊，找途牛：做有特色的在線休閑旅遊服務提供商

起源於互聯網的休閑旅遊服務商：公司於2006 年開始在中國經營休閑旅遊業務，借助互聯網的力量用八年的時間重塑旅行社生意，將原本分散、無標準化的旅遊生意搬上了互聯網。截止到2013 年，公司實現凈銷售收入19.5 億人民幣，過去三年複合增長率達36.6%。於2014 年5 月登陸納斯達克，發行800 萬份ADS，凈融資6,330.3 萬美元，為公司品牌、產品、渠道等多方面發展提供充足的資金保障。


在線旅遊是線下至線上的遷移，更需結合（OTO）：根據iResearch 數據，過去五年中國OTA 市場滲透率呈現逐年提升的趨勢，2013 年總收入為2.85 萬億元人民幣，滲透率已到達7.7%，預期到2016 年將超過10%，旅遊市場正悄然的從線下往線上遷移，並呈現加速趨勢。公司積極布局區域服務中心，並快速複制擴張（短短幾個月，從無到有，已經覆蓋30 個城市），有效覆蓋2、3 線城市，線下的區域服務中心將有效和線上結合，開發旅遊資源、提供客戶服務、品牌推廣，真正發揮融合的效果。


在線旅遊狼煙四起， 突圍之路在於差異化： 根據iResearch 數據，2013 年全國OTA 全部投融資42 起，超過千萬級別投資有8 個案例，包括螞蟻短租、途家網、窮遊網、世界邦等。途牛通過不斷開發多樣化旅遊產品（出境遊、周邊遊、周末遊、自駕遊等），通過增加出發地和目的地覆蓋提升產品數量，提供專業旅遊咨詢（旅遊顧問數量大幅增加）等方式提供高品質休閑旅遊服務，著重於高客單價的旅遊產品，區別於其他OTA 公司，形成差異化發展戰略布局。


12 個月目標價21.14 美元，首次評級買入：我們根據市銷率相對估值法,得到目標價為21.14 美元。該目標價為2015 財年1.3 倍市銷率，與現價有71.21%的上升空間，首次評級為買入。


★ 1 人民幣=0.16 美元





中國領先的在線旅遊服務商
企業組織架構
起源於互聯網的在線旅遊服務商
公司成立於2006 年10 月，致力於為旅客提供休閑旅遊服務，包括跟團遊和自助遊，是中國領先的在線旅遊服務供應商。根據iResearch 數據，截止到2013 年，按照跟團遊交易金額，公司全國排名第一。


自從業務開始運營，公司售出跟團遊產品超過三百萬個，旅遊供應商超過3000個，覆蓋70 個國家。截止到2014 年4 月，公司旅遊產品超過10 萬個，其中海外遊產品是公司的長處，交易額超過公司總額的70%。




註重休閑旅遊公司業務主要包含兩部分：跟團遊和自助遊，另外還有少量廣告收入。
1、跟團遊是公司主要收入來源，主要包括旅遊線路預訂費、交通和酒店，該業務過去三年平均占總收入的96%左右，且保持高速增長，2013 年跟團遊收入18.9億人民幣，增速達到76.1%，占比96.5%。


2、自助遊業務是公司第二大收入來源，雖然占比約占總收入的2.5%左右，但該業務收入反映公司凈收入，即顧客付款和供應商款的差額，包含機票酒店的預訂費，以及包含如接機在內的其他增值服務。


3、其他業務收入主要是廣告和信用卡處理收費。






在線旅遊市場蓬勃發展
旅遊市場從線下到線上轉移


在線旅遊市場產業格局從產業鏈環節而言，我們認為在線旅遊主要分為以下幾個部分：
1、上遊產品供應商，比如航空公司、酒店、景區等。


2、中間渠道商，包括旅遊產品批發商以及代理分銷商。


3、下遊的媒介營銷平臺，比如搜索引擎、社交媒體、點評、攻略、門戶網站以及營銷平臺，目前國內具有代表性的營銷平臺包括攜程、途牛、去哪兒以及同程等。


4、終端用戶，主要是指線上用戶，隨著網絡科技的發展以及智能手機的推廣，終端用戶已從互聯網用戶擴展到移動終端的用戶。




在線旅遊滲透率逐年提高根據 iResearch 數據顯示，2013 年中國在線旅遊總收入28,500 億元，在線旅遊滲透率7.7%，預計2016 年在線旅遊滲透率將超過10%。


截止到2013 年，我國互聯網規模達到6.2 億人，普及率億高達45.8%，隨著普及率的提高，傳統旅遊服務逐漸向線上轉移，各在線旅遊經營者紛紛加大在線旅遊市場中的投入，推出各種產品、服務，不斷完善自身體系，以提高市占率為第一要務，滲透率逐年提高。




在線旅遊發展趨勢
在線度假市場將成為在線旅遊市場發展的主動力
根據 iResearch 數據顯示，2013 年中國在線獨家市場交易規模303 億元人民幣，同比增長43%，預計到2017 年，市場規模將近千億人民幣。中國人均可支配收入增長，需求旺盛，拉動在線旅遊度假市場增長，帶動租車、度假公寓等業務。此外，以攜程、同程為首的景點門票業務也飛速增長，切開了在線度假市場。


根據iResearch 數據顯示，2013 年在線旅遊市場營收115.7 億元人民幣，同比增長24.2%。預計2014 年年到2017 年OTA 市場營收增速保持平穩，保持在20%以上。




在線旅遊移動端覆蓋人數增速較快
根據 iResearch 數據，2013 年在線旅遊移動端表現出高速增長態勢，月度覆蓋人數全年保持持續增長。2013 年12 月，在線旅遊服務移動端月覆蓋人數9305.6 萬人，同比增長110.5%。


我們認為，隨著智能手機等移動終端的興起，以及3G/4G 網絡速度提升，在線旅遊價格戰和服務站由PC 端轉移向移動端，移動端大幅度促銷和返現等方式更吸引用戶使用移動端訪問。


行業競爭激烈，差異化才是生存之道
行業投資彰顯競爭2013 年全國在線旅遊行業資本運作頻發，根據相關統計，包括VC、PE、IPO、債券、並購等合計42 起。其中超過千萬級別的企業投資就有8 起，攜程藝龍、百度、阿里、騰訊都加入投資行列。


行業的競爭程度不言而喻，業態內大部分企業都處於巨虧的泥潭之中，即便是像攜程這樣的已具規模的企業，盈利水平由於行業競爭加劇而受到挑戰，流量由PC 端向移動端轉移，研發成本上升；為提升市場形象，爭取更多的市場份額，營銷費用和產品開發投入大幅度提升。


差異化才是出路但業態也並不是如擔心的那麽糟糕，為避免過度競爭，不同企業之間的合作也頻繁發生， 求同存異，差異化發展：


攜程發展多年，積累了豐富的財富和行業資源，公司這兩年開始投資一些重資產的企業，比如酒店、租車，甚至還有遊輪。我們認為重資產模式有助於公司對旅遊資源的把控，可以更好的規避價格競爭。


去哪兒網平臺型與攜程不同，去哪兒網本身並不直接提供旅遊服務，而是為旅遊供應商提供銷售平臺，為旅客提供搜索的廉價機票、酒店資源的便利，轉而以廣告等增值服務取得收益。平臺的優勢在於靈活性，商品買賣靈活，可以吸引更多用戶選擇。


途牛堅持走輕資產路線，走線上線下相結合的，充分挖掘產品資源多樣化，已深入提供客戶服務，以服務帶來用戶粘性。

途牛盈利模式分析
在線零售模式靈活多樣
輕資產，靈活多樣途牛的輕資產模式發展戰略，導致公司的過去和未來都是以旅遊產品的銷售為主，而無需投入大量資金去打造重資產模式的行業壁壘。


以零售為主的輕資產模式的具備諸多優勢：
1）更貼近用戶，比起以旅遊產品分銷為主的供應商更理解市場需求；


2）產品采購選擇範圍更為廣泛，滿足更為廣泛的客戶需求。
衍生金融服務零售本身是一筆不錯的現金流生意，對資本的需求不是那麽迫切，再加上公司線上銷售的互聯網基因，更有效的降低了對資本需求。


一般客戶購買旅遊產品，尤其適合高客單價的旅遊產品，都會提前1-2 個月預訂，因此公司往往可以賬上反映出超強的客戶預收款，而且經營規模的不斷做大，客戶預售款將更加壯大。而公司和供應商又存在穩定的結算周期，公司在經營方面現金壓力非常小。


充裕的在手現金，在金融服務日新月異的今天，公司推出“牛業貸”，為中小型合作合作供應商解決融資難題，充分利用公司財務資源為公司股東創造低風險的超額收益。


線上線下（O2O）協同合力發展
有效的供應鏈管理公司建立 N-booking 供應鏈管理系統，與旅遊供應商達到實時交互， 更有效管理旅遊產品和提高用戶體驗。


公司建立SQE 團隊，專門發現和解決供應商潛在的旅遊質量問題，針對供應商專門建立獎懲措施達到旅遊服務目標，經常性的對供應商進行評估以提高產品質量。


開放的采購模式與深度挖
掘旅遊產品並舉
公司擁有 3000 個旅遊產品供應商，涵蓋70 個國家。公司定位輕資產運營，途牛模式更多是旅遊產品的零售商，幫助銷售產品，並無投資控股之類深入合作。


公司通過建立區域服務中心，通過直采的方式:1)挖掘更多的高品質的旅遊資源，滿足日益增長的多樣化的旅遊需求；2)提高產品毛利率水平。


近期前中國國際旅行社總社副總裁正式加入途牛，增強了公司未來海內外旅遊產品采購能力，加速公司未來的發展。

追求服務的價值
強大的旅遊咨詢服務公司通過多種方式來培養客戶忠誠度，其中最為關鍵的一點就是提供旅遊咨詢服務：截止到2014 年5 月份，公司有旅遊咨詢顧問近400 人，上市後該人數迅速擴張至500 人。這些旅遊顧問，都是具備產品專家，能夠有效的補充網絡信息，從而提高客戶購買旅遊產品的轉換率。


此外，公司配備7 x 24 小時呼叫中心，幫助客戶問題解決和回訪。
服務能力體現於高客單價公告顯示，最新旅遊產品客單價超過 4500 元，呈現高客單價的特點：
1）高客單價產品需要品牌的支撐，體現的是客戶對公司的信任，進而反應出服務粘性；


2）高客單價背後是服務能力的體現，只有能力提升了，才有能力更好服務高端客戶；


3）高客單價背後更是產品的差異化、非標準化，可以有效規避競爭，有效提高產品定價能力。


盈利預測與分析
重要假設
旅遊客次假設公司加大了營銷力度，尤其是品牌形象的宣傳，此外公司也加強了旅遊產品采購力度，尤其行業處於爆炸發展期，我們預期公司出售的旅遊產品人次將保持較高速度增長，未來三年的複合增長速度將達到54.1%。


客單價仍有上行空間盡管公司客單價已經達到人民幣 4482 元/客次，而且行業經歷價格之戰，但隨著旅遊需求的爆發，尤其公司旅遊產品的差異化、非標準化戰略，公司高客單價的趨勢仍將平穩上升。




收入和盈利預測
實現盈利還需擴大規模2014-2016 年收入CAGR 為36.5%
旅遊市場足夠大，而對於大多數旅遊企業而言，當前的主要工作目標是不斷做大自身，獲取更多市場份額，因此我們預期未來三年跟團遊、自駕遊、自助遊三大業務分類收入將取得高速增長，預計到2015、2016 年旅遊產品凈收入達到61.4 億、104.7 億人民幣，三年複合增長率為75.4%。





盈利能力分析
銷售、研發費用先高後低
1）營銷費用：公司未來戰略以爭取更多市場份額為主，其中有一部分將用於宣傳途牛的市場品牌形象。


我們預計，2015 年營銷投入將達到高峰人均旅客費用160 元/人次，2016 年將開始下降。


2）研發費用：旅遊行業從線下向線上轉移，信息化過程，平臺的遷移（無線互聯網發展）；為豐富旅遊產品，擴大目的地等手段增加產品SKU 供應。


我們預計研發費用率將隨著業務的不斷成熟，研發費達到高峰，於2015 年開始收縮至正常水平。




費用率降低，預期2016 年轉盈
隨著銷售規模的不斷擴大，規模化經濟開始呈現，各項費用率也開始趨於正常化，我們估計2016 年將是公司扭虧為盈的關鍵一年，每客次盈利將逐漸提升，其他各項盈利指標也開始優化。


預計2014-2016 年，公司虧損減少，並於2016 年有希望扭虧為盈，實現盈利1.2億人民幣歸屬母公司利潤。


現金流狀況
經營性現金流健壯旅遊產品線上零售商業模式，使得公司經營性現金流能夠維持較好的：
1）貿易應收款少：零售的特點就是客戶欠款一般較少，使得資金回籠及時性較強；
2）客戶預付款較多：一般旅客出行都會選擇提前1-2 個月來做計劃，尤其是選擇海外出遊，這種旅遊本身的特性使得公司財務上體現出非常不錯的客戶預付款；
3）供應商應付款較多：為了保障旅客旅行中的權益，一般與供應商的結算會安排在旅客旅遊歸來之後，因此通常供應商應付款較多；資本性支出少公司的經營戰略決定，公司非重資產模式所需的資金投入非常有限，我們預期未來資本開支的需求很少。


多次融資後，豐厚現金備戰
公司於 2014 年5 月登陸納斯達克，募集資金1.17 億美元，後與當年12 月又獲得弘毅、京東、攜程以及公司管理層投資1.48 億美元，一年內累計募集資金達到2.65 億美金，為公司在競爭中儲備了豐厚的戰略資金。




目標價 21.14 美元，買入評級
目標價21.14 美元，相當於2015 年1.3 倍市銷率，首次評級為買入


按照 2015 財年每股銷售收入16.26 美元計算，目標價對應的市銷率為1.3 倍。根據同業橫向比較，並考慮公司未來銷售收入大幅上漲，且隨著費用率下降，未來2 年將有希望實現盈利，我們認為1.3 倍的市銷率符合市場的合理估值，較現價還有71.21%的上升空間，投資評級為買入。




風險因素
宏觀經濟增速不如預期經濟增速對旅遊需求影響明顯，目前全球經濟形勢不明朗，或可能出現增速不如預期，導致旅遊需求低於預期競爭過於激烈行業同質化嚴重，競爭過於激烈，價格戰影響利潤率其他不可控因素戰爭、政治等其他不可控因素，影響旅遊目的的吸引力（來自第一上海）






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