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萬家共贏8億資金迷局：諾亞財富扮演什麼角色

　　劉冬 程亮亮

　　兩個月前，由諾亞財富(14.55, 0.11, 0.76%)所銷售的「萬家共贏售房受益權轉讓項目專項資產管理計劃(下稱「萬家共贏專項計劃」)」被形容是「諾亞最安全ABS(資產證券化)」。

　　就是這款產品，在兩個月後發生融資方惡意挪用8億資金的惡劣情況，諾亞財富開始質疑這款產品純屬虛構。莫非真的從事件一開始，諾亞財富就「帶領」著萬家共贏資產管理有限公司(下稱「萬家共贏」)陷入了一場他人設計好的陰謀之中？還是有其他不為人知的隱情？

　　諾亞魅影

　　被架在火上烤的是萬家共贏，縱觀整個事件卻發現，萬家共贏的控股方諾亞財富的身影隨處可見。

　　萬家共贏專項計劃為市場上較為常見的基於售房收益權的資產證券化產品，投資人的投資收益為8%~9%。產品投向為受讓中行云南分行已經通過貸款審批但尚未發放的一手個人房屋按揭貸款受益權，銀行方承諾在規定的時間內將按揭貸款足額發放給基金，並由中銀保險對中國銀行云南分行的支付義務提供履約保險。

　　在諾亞財富所管理的微信公眾號中，這一產品被介紹為「諾亞最安全ABS」。但就是這款「最安全ABS」，在8月12日被曝出遭到挪用，其中2億元用於兌付中行深圳上步支行所代銷的深圳吾思一期、二期、三期，另外5.9億則出現在金元百利的「金元惠理吾思基金城中村及棚戶區改造系列專項資產管理計劃」的賬上。目前，該筆資金已被凍結。

　　8月19日，諾亞財富相關負責人和萬家共贏相關人士均對《第一財經日報》稱，最初是李志剛控制的深圳吾思代表深圳景泰基金管理有限公司(下稱「深圳景泰」)找到諾亞財富，再由諾亞財富介紹給萬家共贏。之後，諾亞財富旗下的專門從事地產項目直投的子公司諾邦資產和萬家共贏一起去對項目做了盡職調查。

　　根據諾亞財富的說法，在盡職調查中，他們所接洽的人實際上是中國銀行上步支行的一位名叫張帆的行長，但此行長卻冒充是深圳景泰的副總經理；其後，在張帆的介紹下，諾邦資產和萬家共贏又和中國銀行云南分行個人金融部主任徐亮亮洽談，並達成了《「接力寶放款提速計劃」售房受益權短期融資業務合作協議》。

　　上述合作協議很快被包裝成「萬家共贏專項計劃」，萬家共贏在這款產品中擔任發行方，諾亞財富則是產品的銷售方。諾亞財富的另外一家子公司諾邦資產則充當著這款產品的投資顧問角色。

　　一位業內人士向《第一財經日報》介紹，諾邦資產為歌斐資產全資持股的地產項目直投公司，成立時間不足一年，團隊規模僅十餘人，相比歌斐資產，諾邦資產風格更為激進，住宅地產、商業地產等各類地產項目都會做。

　　如今，資金被挪用讓各方都陷入尷尬的處境之中。《第一財經日報》記者瞭解到，事發之後諾亞財富和萬家共贏均已向上海經偵部門報案。值得注意的是，諾亞財富在接受記者採訪時認為，是前述中行的「內鬼」配合深圳景泰的李志剛等人進行了金融詐騙，該諾亞人士「接力寶放款提速計劃」售房受益權的這個項目則完全是虛構的，李志剛有可能就是為了騙取資金「補窟窿」，而前述中行人士則配合了這個過程。

　　萬家共贏相關人士也向記者表示，此次的資金挪用事件中如果沒有銀行內部人士參與其中，基本上不可能出現如今的尷尬處境。《第一財經日報》瞭解，上海警方控制了項目方實際控制人李志剛以及佳泰地產的李銳鋒。

　　此外，有知情人士向記者透露，諾邦資產方面也將因此事發生一些內部的變動。該人士稱，挪用資金事件之後，諾邦資產部分人員可能將離職，其他人員將被分流到歌斐資產，而諾邦的品牌可能也會直接拿掉。

　　諸多疑團待解

　　儘管如今焦頭爛額的是萬家共贏，但是整個案件諾亞財富的身影都貫穿始終。作為一個在整個案件中扮演諸多身份的諾亞財富，他們是否該承擔相關責任？記者仔細梳理髮現，此案中依舊有著太多的謎團等待被解開。

　　有業內人士認為，按照諾亞財富一貫對自己宣傳，公司定位是「中國第一家獨立及最大的財富管理機構」。但在這款被挪用的8億理財產品中，產品開發來自其全資控股的子公司諾邦資產，產品發行則來自於諾亞全資子公司歌斐資產持股35%的萬家共贏，然後再由諾亞財富負責將產品向高淨值客戶銷售。在這樣一個鏈條裡，諾亞財富賺取了不菲的佣金(佣金遠高於單純代銷一款金融產品)，但銷售的都是自己發行的產品，還有什麼獨立性可言？

　　不僅如此，有投資者向記者表示，諾亞財富和萬家共贏對產品風險的把控也存在失責，對地產項目開發商沒有進行充分的盡職調查。只因為是向銀行準備發放的個人抵押貸款做過橋，因此在沒有任何抵押物的情況下就相信銀行的信用。

　　此外，張淑霞認為，「萬家共贏專項計劃」作為一隻資管計劃產品，是能夠直接對接中行的上述售房收益權的。但在實際操作中，「萬家共贏專項計劃」卻是作為單一LP，將資金投資於由深圳景泰管理的有限合夥企業(景泰計劃一號至四號)。由於按照有限合夥企業協議的一般約定，LP對GP的運作並無干涉的權力。「諾亞財富是目前理財市場上非常強勢的資金募集方，8億元也並非小數目，諾亞為何心甘情願把基金管理之責交給一個市場上並無任何知名度的基金管理公司深圳景泰？」

　　目前為止，萬家共贏方面對於記者的諸多疑問均表示，由於案件正在警方偵查階段不方便透露；而諾亞財富方面也是三緘其口。

阿里影業：影視圈迷局，你要如何突圍

阿里影業：影視圈迷局，你要如何突圍 作者：格隆匯 青川 導讀：趙薇入股阿里影業的消息出來後一度引發股價大漲，賺足市場的眼球，不過，對於已經高達280億估值的阿里影業，阿里影業到底能在中國影視劇市場中分到多少羹來支撐已經不便宜的股價？ 市場之所以對阿里影業的期待非常高，恐怕還是期待阿里影業能顛覆這個行業。阿里影業作為新人，除了需要找到業績爆發點來支撐估值外，也需要打造核心業務立足行業、奠定行業地位。亮麗光鮮的背後，影視劇也仍然面臨著自己的困局，好萊塢的“入侵”、快速變化的觀眾審美、傳統大制作盈利難以保證等現象都在持續的困擾著影視人，而阿里影業雖然頂著主角光環進場，但真正的要華麗轉身，仍然需要苦練內功，破解行業迷局，並非輕而易舉。 一、屬於文化產業的電影和電視劇產業個性化程度高 1、電影產業的特性 缺乏量化標準 電影的一大特點在於其產品的質量無法用量化的數據去衡量。號稱投資超過3億的《太平輪》遭遇票房滑鐵盧、《富春山居圖》票房慘敗都證明這樣的事情離影視人並不遠。2014年，國產電影票房之最是投資7000萬人民幣的《心花路放》（票房11億多）。很明顯，高投資不一定是高收益，小投資也不一定沒有春天。這種亂局的背後，其實是產品生產規則無法量化引發的供需不對稱。 國產電影的危機——好萊塢的入侵 好萊塢進口2014年280億元左右的票房中，進口片占據133億。《變形金剛4》卷走將近20億票房，而2014年票房前五的電影，進口片占據前三。從劇本、後期制作、特效制作各個方面，國產片與好萊塢的差距顯而易見。而根據2014年4月15日第四屆北京國際電影節“華語電影新焦點”舉行的全球記者會上廣電總局的表態，2017年將進一步放開進口片數量限制。屆時，國產片將面臨更大的競爭壓力。 有票房號召力的導演、編劇和演員是稀缺資源 電影更大的層面是藝術產品，而藝術產品的生產全靠手藝，優秀的導演和演員仍然是影視公司的“附屬資產”。但是有票房號召力的導演、編劇、演員可謂鳳毛麟角，除了昔日文壇雙子星——韓寒與郭敬明於去年在影視界證明了他們非凡的號召力之外，其他的也就馮小剛、姜文、張藝謀、周星馳、徐克是僅有的幾位能夠對票房有一定號召能力的導演；而演員方面，雖然演技精湛的多，但有一定票房號召力的演員屈指可數。 觀眾的審美快速變化，傳統電影人無所適從 對於國產電影，國內電影人似乎仍然沒有進行精準的以需求定位。好萊塢大片肆虐、徐崢的喜劇大賣、《十萬個冷笑話》逆襲其實都代表了觀眾對於電影的需求和審美。好萊塢式的特效俘獲了很多觀眾的心，即使好萊塢電影從來都是一個英雄拯救美國或者地球這樣的老梗。 2、電視劇產業的特征 電視劇的盈利水平和制作水平相關性較強 電視劇的盈利模式和電影並不一樣，電視劇與其直接需求方——電視臺之間溝通較多，在各方面細節把握相對較好，電視劇的投入產出相對較為容易控制，劇作水平高，則在樣片發出後，衛視的購買意願強。 投資持續加碼將成趨勢 美劇審美雖然不太可能成為國內電視劇市場的主流是審美，但是美劇的大投資卻是國內電視劇發展的一大趨勢，美劇投資電影化是其保持高制作水平的關鍵。而面對日益激烈的電視劇市場，大投資仍將繼續。2014年收視較好的《北平無戰事》、《武則天》傳奇投資分別達到1.5億元和3億元人民幣，單集制作水平分別在300萬左右，這在近年來，均屬於較高水平，而高水平的投資同樣全方位提高了制作水平，最終實現高回報率也在情理之中。 二、成敗關鍵在於把握兩個市場的關鍵節點 對於電影，前面已說，票房的關鍵目前不在於投資的大小，即使是好萊塢的投資大片同樣有票房滑鐵盧的情況，其關鍵在於對於市場需求的精準把握。而在研究市場需求方面，《小時代》、《十萬個冷笑話》、《泰囧》都是案例典型，傳統電影把握市場需求取決於電影人的經驗，而阿里影業背靠阿里巴巴這一平臺，以阿里擅長的大數據作為基礎支撐研究，推出能夠迎合觀眾需求的商業片，以傳統電影人的經驗和阿里大數據結合，將更具優勢。 而在電視劇市場，由於投資水平和制作水平相關性非常高，而制作水平與盈利性的相關性同樣很高。因此，投資水平實際上也成了盈利的關鍵。而在資金方面，阿里人的魄力歷來不小，背靠阿里等眾多互聯網資金平臺，投資資金不成問題。 三、阿里影業的優勢——深入骨髓的互聯網基因和強大的平臺 傳媒娛樂行業近年來不可避免的一大趨勢就是互聯網的融入，無論是影視公司互聯網化還是互聯網資本湧入傳媒娛樂，互聯網與傳媒娛樂產業的融合已經必然。而已阿里巴巴為背景的影業則天然的具備融合的基礎，阿里巴巴在互聯網布局全面，而資源整合利用更是馬雲的強項。 控股支付寶、手握優酷土豆18.5%的股權、收購新浪微博18%股份、與史玉柱共同出資華數傳媒、小幅參股華誼兄弟，這些都是阿里巴巴的互聯網和傳媒資源，集內容生產、播出平臺、營銷渠道、資金供需為一體的完整的項目布局將成為阿里影業最大的優勢，去年流行的互聯網購票則已經說明了在線支付對於電影票房作用，而微博話題更是電影營銷的重要戰場，手握這麽多大資源，國內也少有公司能出其右了。 市場對於馬雲的期待應該不只是造就行業龍頭，而是改變傳媒娛樂行業的遊戲規則。而馬雲在多個產業領域改變遊戲規則也值得市場期待，而阿里巴巴這麽多年著手打造的讓人眼花繚亂的互聯網生態圈也將成為阿里影業最大的依仗。 4.png (791.43 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:25 上傳 此外，傳媒娛樂行業處於周期性爆發期，也將助力阿里影業。2010年的，國內電影票房剛過百億，而2014年已經達到了296億元人民幣，年均複合增長率達到31.16% 。國內電影票房的增長源自於消費轉型升級過程中消費者對於文化產業消費支出的相對比例和絕對值的雙增長，以及電影票價相對於收入的價格的下降，因此，電影票房的增長在短期內仍是趨勢，蛋糕的持續做大也讓阿里影業作為新人進場的磕絆要小很多。 四、落實到投資上的話 前面說了這麽多，別無他意，只是想客觀的給各位提供一些借鑒。 阿里影業目前的估值已經達到280億元人民幣，以每年10億元的盈利計算，其PE也將達到28倍。因此，阿里影業要對得起估值，成為行業翹楚只是其發展的第一步。 對於阿里影業，電影和電視劇電視劇是之前文化中國第一和第二大業務，占據主要業務的絕大部分，即使阿里影業即使再奇招頻出，短期內也難以擺脫依靠電影和電視劇作為支撐的局面。 而縱觀國內上市的影視公司，盈利之首華誼兄弟2013年也僅有6.73億元。而以電視劇為絕對主導業務的華策影視和唐德影視，2013年凈利潤均較低。這些公司無不是在國內影視界縱橫多年，其盈利規模仍然如此的背後應該也有行業性的問題，因此，阿里影業真的能短時期內就一騎絕塵嗎？ 部分民營影視公司2010-2013年凈利潤  單位：億元 5.png (25.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:25 上傳 當然，阿里影業的能否在影視行業大放異彩尚未可知，但誰也不知道未來是什麽樣子，在無任何信息的情況下，趙薇以每股1.6港元的價格入股阿里影業也算是對於阿里影業價值的一個判斷吧。阿里影業如果能抓住前部分所說電影和電視劇行業本階段發展的關鍵節點，成為行業翹楚不是問題，但若要對得起目前的估值，一騎絕塵,能否在傳統的電影和電視劇界推出獨樹一幟的發展策略是關鍵，畢竟中規中規的發展，也最多是追趕行業龍頭的腳步。而 以互聯網電商為背景，推出顛覆性的策略值得期待，畢竟電影票的網購也是近兩年開始火爆、電影的營銷在於互聯網結合後開始有層次感、多樣化，以及其推出的娛樂寶等互聯網金融理財產品都是具備創新性的策略。未來，依靠大數據做基礎研究推出產品、深層次的互聯網營銷或者是謀求國際合作等等都值得期待。

佳兆业并购迷局，郭英成为何在此刻归位？

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201506/t20150619_751282.htm

　　一场流动性危机将佳兆业集团推入几乎万劫不复的深渊，刚刚从融绿并购失败阴影中走出来的孙宏斌立刻转向这个新 “猎物”，先是向佳兆业派出管理团队，接管公司，然后在短时间内拿出一整套“完美”的收购方案。整个过程动作之迅速，进攻之犀利，设计之周全让人瞠目。就 在孙宏斌与佳兆业境外债权人的交锋处于胶着状态时，大股东郭英成归位，融创接着退出，整场并购跌宕起伏，波诡云谲。这场并购，在水面之下，究竟发生了什 么？ 符胜斌/文 

　　2015年5月28日，融创发布公告宣布终止收购佳兆业。这时距融创宣布收购佳兆业仅仅过了3个多月的时间，融创再一次折戟并购沙场，孙宏斌似 乎仍旧没有走出融绿并购残局的阴影。但这是否意味着孙宏斌的又一次并购失败呢？或者说，孙宏斌是否从一开始就抱定了必须收购佳兆业的决心？

　　举步维艰的佳兆业

　　相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878 亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负 值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。

　　从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。

　　因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵 押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达 280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。

　　但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约 1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权 人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清 盘所造成的巨额损失。

　　危险与机遇并存。在与绿城中国打完口水官司后，孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手收购因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。

　　资产并购，锦衣夜行

　　就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。

　　经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。

　　这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。

　　从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底， 佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露， 出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。

　　值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。

　　工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。

　　表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”吗？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。

　　股权收购，谋求两大股东配合

　　在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。

　　佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股 份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿 港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让 11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。

　　在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。

　　据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业 29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同 意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面 要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分 股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。

　　要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。

　　融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解 决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场 收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。

　　债务重组，纠纷不断

　　截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进 行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表 4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。

　　比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。

　　一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不 低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借 款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的 可转债和优先票据。

　　二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。

　　初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。

　　为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一 方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人 的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。

　　其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。

　　武捷思曾在1998年任广东省省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重 组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏 斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。

　　孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。

　　境外债权人进退维谷

　　事情正按照孙宏斌预期的方向在发展。

　　2015年2月17日，佳兆业发布公告称，在16日召开的境内借款人初步会议上，对于境内债务重组方案，债权人的初步反馈正面，并且“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。

　　但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。并且还透露，与佳兆业谈判时，境外债权代表人代表了超过50%的境外债权总额，并且预期还将有所增加。

　　这意味着，境外债务重组方案不仅在当时未能获得通过，而且难度会越来越大。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息 不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补；并建议引入更具实力的企业代替融创中国。

　　从2月初融创中国发布要约收购公告到3月初召开境外债权人会议期间，有两件有意思的事件发生。

　　一是佳兆业可转债、票据的交易非常火爆。在融创中国发布要约收购文件后，方圆投资、UBS以及CQS（对冲基金经理迈克尔·辛兹管理的公司）纷纷在市场上购入可转债和票据。此举有增加谈判筹码的意味。

　　二是在网络上出现了一封以佳兆业的小股东和境外债券持有人名义所写的《给证监会的一封信》。信中指出，孙宏斌和佳兆业双方在收购过程中存在“若 干违规”和“没有尽职”行为，希望证监会“对孙宏斌进行调查，并立即停止对佳兆业股权和债券人利益的侵害”。又是一封举报信，又是向证券监管部门举报，这 与当时的融绿并购案何其相似。

　　佳兆业境外债权人的“反击”能够成功吗？时至今日，仍无更多有关境外债务重组方案的进展信息披露，但事情已经悄悄发生着不利于境外债权人的变化。

　　在境外债务重组方案初次沟通谈判破裂之后，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。

　　佳兆业2015年4月9日发布公告，其在深圳的8处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封（表5）。从变更状态来看，实际上更新之后锁定的面积加上司法查封的面积，大部分比原锁定的面积都要大。并且对于已售出的面积，相关交易已作为备案或登记。

　　由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着同样不能对外进行销售，而且还意味着从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程 序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是 境内债权人。截至2015年4月，佳兆业共收到70份向法院申请资产保全的法律文件，涉及境内债务金额148.27亿元。

　　在佳兆业相关物业被司法查封的同时，其第二大股东富德生命向其提供了13.77亿元的借款，年利率为12%。佳兆业则以旗下各合营公司50%股 权作为质押。佳兆业给出的理由是，为了及时支付土地收购资金。但同时也意味，若未来佳兆业被清盘，富德生命将能以13.77亿元代价优先获得佳兆业各合营 公司50%股权。

　　综合上述两项最新进展，再加上孙宏斌前期收购的上海4个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将 极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、 股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。

　　实际上，当佳兆业旗下物业资产从锁定状态变成司法查封状态后，留给境外债权人的时间和选择已然不多。此时的佳兆业，在某种程度上与2008年金 融危机时的雷曼集团类似，都是因为流动性危机致使企业走入危境。雷曼集团因为没有找到战略投资人对其债务偿还进行背书，从而从五大投行名单中彻底消失。佳 兆业能否避免类似的命运呢？

　　并购迷局

　　从孙宏斌角度而言，他还是有极大的动力和愿望完成对佳兆业的收购，因为这不仅可以巩固其华东地区市场地位，延续加大一线城市开发力度的战略，而 且还能将融创中国的触角伸向华南地区，这对孙宏斌的产业布局大有裨益。这次孙宏斌勇于站出来收购佳兆业，一旦收购成功，想必经过绿城中国一役，苦闷的孙宏 斌也能长舒一口气。

　　更进一步，如果孙宏斌能以既定的方案完成对佳兆业的收购和债务重组，凭借其经营能力，佳兆业在甩掉债务包袱的时候，其经营状况想必也会大为好 转。在佳兆业继续维持上市公司地位的情况下，有助于维护和提升股东的利益。从这个角度来看，由于融创中国已承诺继续维持佳兆业上市公司地位，若境外债权人 承受当前部分损失，转而投资佳兆业的股份，还是有极大可能弥补当前的损失。

　　不过，进一步梳理佳兆业重组的整个过程，仍有若干细节问题值得关注，这些问题之下隐藏的信息更为这场并购案蒙上了厚厚一层迷雾。

　　问题一：孙宏斌为何愿意收购并重组佳兆业？

　　孙宏斌曾经公开表示，佳兆业的资产质量非常差，远超局外人的想象。这些话虽然是对境外债权人说的，但反过来想，既然这么差，为何还要去收购？即使出于战略考量，但也不能为了战略而战略，增加自己收购后的管理和处置难度。孙宏斌是基于更深层次的理由而出手收购吗？

　　问题二：万科为何放弃收购上海青湾股权？

　　当时万科已经和佳兆业签署了转让协议，以12亿元价格收购上海青湾100%股权。短短两个月的时间，佳兆业却转而卖给融创中国，而且价格还低3000余万元。这是为何？并且从区域位置来讲，总部同处深圳的万科应有更大的动力去收购佳兆业。

　　问题三：为何佳兆业旗下物业资产由房源锁定状态变更为司法查封，除了境内债权人的诉求之外，是否还有别的考虑？比如一旦佳兆业进入清算程序，首先要尽最大可能保障境内债权人利益，确保国有银行的贷款不损失？

　　问题四：郭英成为何在此时刻归位？这背后又意味着什么？

　　2015年4月13日，离开佳兆业董事会主席之位不到半年时间的郭英成以“黑马”的姿态重新归位，随之，融创中国派驻佳兆业的管理团队纷纷从佳 兆业撤出。这个细节是此次并购案中最令人迷惑之处。按外界的认识，郭此时已是局外人。不过，在笔者看来，郭还是有一定的存在价值，比如熟悉佳兆业资产情 况、与债权人关系紧密等。在某种程度上，郭的回归，融创团队退出的原因存在三种可能性。

　　一是进一步与境外债权人协商，促使他们接受债务重组方案。达成目的后，完成佳兆业股份交割，彻底、轻松地淡出公众视野。

　　二是做最坏的准备，一旦孙宏斌不能完成重组，佳兆业进行破产清算。熟悉佳兆业情况的郭英成，是最适合的人选。

　　三是郭回归重掌企业，意味着孙宏斌出局。

　　种种迷惑，越发显得孙宏斌重组佳兆业是一盘非常大的棋局，事情远没有外表看起来那么简单。客观而 论，孙宏斌收购重组佳兆业的方案是当时情况下最为合理的方案。整个方案考虑周全，照顾到了各方诉求，步步紧扣，环环相连，是一个“共度时艰”的方案，并且 一切都是在依法合规的基础上进行操作。如果顺利达成，将是一个多赢的局面。

　　若不能就境外债务重组方案达成协议，最有可能出现的局面是佳兆业旗下资产被拍卖、处置，这对众多对佳兆业资产虎视眈眈的企业来说，是一次绝佳的 机会。对于境内债权人来讲，肯定能获得一定数额的赔偿，只是多少的问题。对于境外债权人而言，则只能视清算结果而定了。对于孙宏斌而言，通过此役，在中国 地产界形成了潜在巨大影响。即使收购佳兆业不成功，想必也将对融创中国以后的发展壮大产生极为有利的因素。

　　也许基于这样的底气，孙宏斌在郭英成回归的第二天通过微博表示：“融创收购及重组佳兆业正在如约按计划进行。对佳兆业的收购及重组继续得到了卖方股东、生命人寿和政府的支持。”

　　不过，随着时间的推移，事情似乎在悄悄地发生变化。最主要的表现是，5月21日佳兆业击败全球多 家文化体育公司，中标深圳盐田区体育中心的经营权。很难想象，对于一家处于清算边缘的企业，政府主管部门还能有此信心。这是否意味着佳兆业将肯定不会被破 产清盘？此外，国内房地产市场回暖，境内金融机构似乎对佳兆业的预期也在好转，开始陆续向购买佳兆业物业的贷款业主们放款。这些变化无疑增加了融创与海外 债权人谈判的难度。

　　不仅如此，外围环境的好转，尤其是政府和境内金融机构态度的变化，郭英成似乎也对孙宏斌不再“支持”，闹起了“纠纷”。有传闻说，郭英成向港交所举报融创在收购中存在违规行为。如果该行为被港交所认定，融创有可能连支付给郭英成的15.5亿港元收购首付款都难以收回。

　　没有了外围的众多支持，融创放弃收购佳兆业也就可以理解了。这一点，与孙宏斌对绿城的志在必得有着明显的区别。这也许是孙宏斌所言“生意就是生意”这句话的另一层意思所在。

　　值得注意的是，佳兆业的债务危机并未因融创的退出而得以解决。佳兆业已是第一家美元债违约的中国地产商，多数物业资产仍处于查封之中，命悬一线 的佳兆业急需资金补充。会不会有接盘者出现？新的接盘者又是谁呢？是以收购、参股还是其他方式进行接盘呢？融创虽已退出，但水面之下各利益相关方之间的鏖 战仍在继续激烈展开。不过，这个庞大的战局离收起帷幕的时间已经不远。■

焦作万方“1元回购”迷局

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http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776780.htm　罕见的资产重组条款、离奇的股权转让纠纷、“淘宝股权第一拍”、“一女二嫁”……处于行业低迷期的焦作万方，离奇的股权争夺剧情轮番上演。

　　上述蹊跷乱象表面看似支离破碎，实为焦作万方定增引发的“蝴蝶效应”。这其中映射出，焦作万方原第一大股东中国铝业退出之际，各股东方围绕公司控制权展开激烈的争夺。

　　第一大股东易主之后，焦作万方的股权格局依然复杂，新的争夺战会否重演尚难预知。杜冬东/文

　　2016年7月1日，焦作万方（000612）公告称，河南省焦作市中级人民法院、焦作市山阳区人民法院，已先后解除对西藏吉奥高投资控股有限 公司（下称“吉奥高”）所持全部2.11亿股公司股票的司法冻结。该笔股权解冻后，将全数转让至杭州金投锦众投资合伙企业（下称“金投锦众”），金投锦众 将取代吉奥高，以17.56%的持股比例继任焦作万方第一大股东。

　　根据焦作万方2016年6月23日发布的公告，因吉奥高付清全部执行款，法院同意解冻上述股权，终结焦作万方与吉奥高“股权转让纠纷案件”的执行。这意味着，焦作万方与吉奥高持续半年多时间的“股权转让纠纷”得以尘埃落定，吉奥高最终退出上市公司。

　　吉奥高成为焦作万方第一大股东的近两年时间里，各方围绕后者轮番登场，上演了A股罕见的股权争夺“离奇剧情”。

　　罕见的资产重组条款：为定增股份套现“量身定做”

　　2014年8月15日，焦作万方宣布与吉奥高进行重大资产重组。双方商定，一是焦作万方以17亿元自有资金收购吉奥高全资子公司万吉能源的 100%股权；二是吉奥高所得17亿元的股权转让款，其中16.52亿元必须以8元/股的价格，受让泰达宏利、金元惠理等4家基金公司当时持有的焦作万方 2.065亿股股份，剩余0.48亿元股权转让款，则必须在后续半年内继续用于在二级市场购买焦作万方股票。

　　上述第二款所提及的“泰达宏利、金元惠理等4家基金公司持有的焦作万方2.065亿股股份”，源于2013年5月的“非公开定向增发”。

　　2013年5月2日，焦作万方以10.64元/股价格，向泰达宏利、银华基金、金元惠理、大成基金和华夏基金5家基金公司定向增发1.69亿股 股份，募集资金18亿元（表1）。定增完成后，5家基金公司所持的股份占焦作万方总股本的26.05%，该等股份限售期12个月。

　　根据披露，该项“非公开定向增发”募集资金分作两用：一是根据国家“上大压小”电力改革要求，焦作万方将关停其全资子公司万方电力已有的2×125MW机组，投入10.76亿元新建2×300MW热电机组建设项目；二是将6.7亿元投入用于补充流动资金。

　　根据焦作万方的披露，吉奥高主营新能源、矿产业、石油天然气开发等投资业务，而焦作万方收购的吉奥高旗下子公司万吉能源，旨在推动公司向石油天 然气领域转型发展。显然，定向增发募资的用途，与上述重大资产重组的意图并无关系。将两项“风马牛不相及”的交易挂钩，这样的交易条款在资本市场并不多 见。

　　那么，焦作万方设计上述交易条款，当中有何“玄机”呢？

　　为寻找答案，我们先从这场定向增发的背景说起。焦作万方是1993年改制设立的股份公司，1996年在深交所挂牌上市。由于电解铝行业产能严重过剩，焦作万方近年以来在致力于推动“煤电铝一体化”。在该战略指引下，焦作万方意图借力资本完善其产业链。

　　2008年，焦作万方收购了焦作爱依斯万方电力有限公司外方70%股权；2009年收购了焦煤集团赵固（新乡）能源有限责任公司30%股 权；2010年对焦煤集团赵固（新乡）能源有限责任公司增资扩股；2013年底以现金3.9亿元收购了中国稀有稀土有限公司的20%股权。2013年5月 的“定向增发”也是其中之一。

　　上市公司调整战略，筹资新建项目、改善资金状况，定增募资也是顺理成章。但在定增之前的数年，电解铝行业大面积亏损，身处铝市场低迷及电价上涨 势头下的焦作万方也未幸免，业绩乏善可陈。财报显示，从2012年开始，焦作万方营收规模开始萎缩，营业利润也起伏较大，2012年公司主营业务出现亏 损，营业利润下滑高达143.73%（表2）。

　　从投资的角度而言，此时定增资金入场，必须考虑行业下滑风险。不过，焦作万方的定向增发最终还是如愿以偿，募得18亿元资金。这当中，焦作万方向5家基金公司开出了何种条件，外界不得而知。

　　此后，入场不足半年的时间里，5家基金公司幸运地遇上了“分红+转增”。2013年11月，焦作万方实施利润分配和利用资本公积金转增股本， “以公司总股本6.49亿股为基数，向全体股东每10股送红股4股、转增4股、派2.5元（含税）”。该次方案实施之后，1.69亿股定增股份增至 3.0468亿股，并分得4225万元现金（税前）。

　　从数据上看，该次“分红+转增”乃是焦作万方史上最大方的一次（表3）。事实上，焦作万方2011-2012年经营不如人意，两年均未进行分红。2013年，营业规模较前一年度同比下滑。

　　2014年5月，上述限售期1年的定增股份已开始解禁，5家基金公司所持的3.0468亿股股票面临套现难题。由于行业形势持续低迷，且经过 2013年11月实施“股本转增”之后，焦作万方的股价复权后已跌落至5元/股上下。若按该价格退出，5家基金公司手中所持的3.0468亿股股份，能获 得的套现额不过15亿-16亿元，亏本几成定局。

　　这种情况之下，前述吉奥高受让基金公司所持股份，使5家基金公司的“套现难题”得以迎刃而解。

　　根据交易安排，2014年9月26日，吉奥高投资以每股8元的价格从泰达宏利、大成基金、华夏基金和金元惠理分别受让1.05亿股、3383.46万股、3383.46万股和3383.46万股，合计2.065亿股股份，总价16.52亿元（表4）。

　　吉奥高受让股份之外，2014 年8月25日至8月29日，银华基金、泰达宏利基金通过二级市场先后减持了焦作万方9766.92万股股票。按照当时的市场价5.6元/股折算，套现额约为5.5亿元，加之获得的4225万元现金分红（含税），价值近6亿元。

　　也就是说，在吉奥高的“配合”之下，5家基金公司成功套现股份，获得总回报22亿元。这意味着，即便行业低迷、焦作万方经营惨淡，参与定增的基金公司获得了超过35%的收益率，成为该次交易的最大受益者。

　　再计算一下吉奥高的收益。吉奥高该次8元/股的受让价格，比协议签署前最后一个交易日收盘价溢价31.58%，较前20个交易日的均价溢价57.17%。也就是说，吉奥高实质上是溢价近三成“入局”。不难想象，形势若无好转，吉奥高将可能被“套牢”。

　　工商资料显示，吉奥高2014年6月在拉萨注册成立，注册资本3000万元，其旗下全资子公司万吉能源也在2014年6月18日成立，注册资本也是3000万元。与5家基金公司素无渊源，吉奥高为什么要充当“活雷锋”，助其套现股份呢？

　　进一步来说，在“现金+股份”收购模式盛行的中国资本市场，纯粹的现金收购也并不多见。财报显示，由于2013年底刚以3.9亿元现金完成对中 国稀有稀土20%股权的收购，焦作万方现金流量表已显示其手头拮据，收购万吉能源的17亿元自筹资金，除去“省吃俭用”的部分，约有10亿元“求助”于外 部的资金支持。

　　更何况，这家被焦作万方青睐的标的，不过是一家注册不到60天的企业。由于万吉能源为新设立企业，截至收购之日，该公司尚无有意义的财务数据和业绩情况。那么，焦作万方为何要煞费苦心撮合两宗交易呢？

　　焦作万方是否在基金公司入场时给予了“投资回报承诺”，于是通过与吉奥高的资产重组，为基金套现“量身定做”方案？

　　离奇的股权转让纠纷：“1元回购”背后的股权暗战

　　倘若上述推断属实，吉奥高的角色则不过是配合定增股份套现的“过桥通道”罢了，其退出焦作万方也是意料之事。那么，吉奥高将如何退出呢？

　　在上述重大资产重组中，焦作万方与吉奥高附有一项“业绩对赌”约定。吉奥高承诺，万吉能源在2014-2017年度实现的净利润及经营活动产生 的现金净额，分别都不低于3000万元、3.5亿元、5亿元及8.2亿元。吉奥高的实际控制人刘坤芳及关联方中光投资为之承担连带担保责任。

　　根据对赌协议，“如果万吉能源年度业绩低于承诺净利润或现金流的50%，焦作万方则有权在两个月内以1元的价格，回购吉奥高所持有的全部公司股 票及其派生的股份、现金分红”。也就是说，倘若吉奥高业绩不达标，则会促成焦作万方“1元”回购股份，被收回的股份被注销，然后吉奥高将顺势退出。

　　2014年，万吉能源实现营业收入3000万元，当年承诺业绩全部完成。但到2015年11月，万吉能源被爆出未实现任何收入，这与承诺的当年业绩3.5亿元相距甚远。

　　吉奥高业绩不达标，焦作万方原本可按协议执行“1元回购股份”，但是随后情况发生了变化。

　　2015年11月10日，吉奥高突然对焦作万方提起民事诉讼。“由于客观情况发生重大变化、国际油价大幅下跌，万吉能源生产经营深受影响，其承 诺利润额已无法实现。同时，由于焦作万方禁止其股票质押融资，吉奥高无力缴纳该次交易（即转让子公司万吉能源）产生的企业所得税2.533亿元，最终导致 其所持股票被冻结。继续该份合同，则会导致‘不公平’。”吉奥高要求，一是解除与焦作万方在2014年8月15日签订的万吉能源股权转让协议；二是要求归 还万吉能源100%股权；三是索要万吉能源已缴纳的2014年度的利润加摊销款3931万元。

　　面对吉奥高投资提起的诉讼，焦作万方次日向法院提交了《民事反诉状》和《保全申请书》，对吉奥高提起反诉，并申请诉讼保全。焦作万方的诉求包 括，一是要求吉奥高返还17亿元转让款；二是赔偿转让款支付期间的利息损失9846.07万元。同时，焦作万方还通过法院申请诉讼保全，要求冻结吉奥高所 持有的焦作万方2.11亿股股票、银行存款4.21497亿元。

　　两方的诉讼大戏，在外界看来颇为荒唐。从诉讼诉求看，双方虽然都有意要“解约”，但令人惊讶的是，焦作万方蹊跷地放弃了双方在业绩对赌中约定的“1元回购”之权利，对唾手可得的18亿元巨额利益视而不见。

　　那么，焦作万方为何要放弃执行“1元回购”条款？吉奥高为何又要先发制人、提起诉讼呢？

　　这一情况的出现，或因焦作万方股权格局的变化而起。

　　2006年5月23日，中国铝业（601600）从焦作万方集团股份有限公司（简称“万方集团”）手中正式受让1.39亿股焦作万方股份，以 29%持股登上焦作万方第一大股东位置。在焦作万方扎根近10年的中国铝业，成为了公司经营管理的“话事人”。截至上述重大资产重组之日，焦作万方9人董 事会中，有4名执行董事来自“中铝系”，算上其提名的独立董事，至少5个董事席位在中国铝业的掌控之下。由此看，焦作万方与吉奥高的资产重组方案，应当是 由“中铝系”主导下的焦作万方董事会一手促成。

　　根据国家关于解决上市公司同业竞争、减少上市公司关联交易的有关规定，鉴于中国铝业与焦作万方均从事电解铝业务，2011年8月22日，中国铝业承诺力争在5年内通过适当的方式消除双方这一同业竞争问题。

　　2015年3月25日，中国铝业以10.03元/股的价格，将其所持1亿股焦作万方股份转让至洲际油气（600759）。交易完成后，洲际油气 持有焦作万方8.31%股份，成为公司第二大股东。之后，中国铝业又通过集中竞价交易减持3056万股，截至2015年12月，仅持有2.46%焦作万方 股份。

　　如此一来，到2015年年底，焦作万方在股东层面变成无实际控制人状态。倘若焦作万方回购吉奥高所持股份并予以注销，当时以8.7%持股比位居第二大股东的洲际油气，则顺势成为第一大股东，且有望在董事会中享有重大话语权。

　　但事实上，在“中铝系”入主前，焦作万方一直由河南地方性国企万方集团掌权。在“中铝系”掌舵、洲际油气入场之前的近10年时间里，以7.4% 股份位居第二大股东地位的万方集团，其在焦作万方的话语权也不容小觑。2015年11月份，虽然公司董事会尚未改选，中国铝业表面上仍然是焦作万方的“当 家人”，但是伴随中国铝业逐渐减持股份，万方集团在公司中的影响力也日渐上升，重新看到了掌舵的希望，其或不希望看到洲际油气自动升级为第一大股东。

　　由于上述重大资产重组的方案设计由“中铝系”主导，该方案对公司股权格局变化产生的影响，想必也不在“中铝系”董事的考虑范围内。根据“中铝 系”设计的退出方案，焦作万方将以“1元回购”吉奥高股份，该笔股份将随即被注销。如此一来，洲际油气将顺势晋级为公司第一大股东。这显然不是万方集团愿 意看到的局面。

　　在焦作万方背景深厚并在当时董事会占据若干席位的万方集团，具备明显的主动权。因此，焦作万方放弃“1元回购”，采取诉讼的方式，或是万方集团主导促成的选择。

　　从“强制拍卖”到“一女二嫁”：

　　吉奥高急切谋求退出

　　焦作万方放弃“1元回购”权利，洲际油气也就未能上位第一大股东。但是，身为第三大股东的万方集团（7.36%）的持股比例不及洲际油气（8.7%），万方集团又将如何强化公司控制权？并且，吉奥高又将如何退出上市公司呢？

　　减持股份之后，中国铝业随即也退出了焦作万方董事会。2016年1月，焦作万方选举产生了公司第七届董事会，“中铝系”董事全数卸任。在新一届 董事会9名成员中，包括新任董事长周传良在内的3人从焦作万方内部产生，宋支边、杨保全2人来自万方集团，仅有樊辉1人出自洲际油气。也就是说，2016 年1月开始，中国铝业对焦作万方的影响力已经不再，万方集团在董事会中的优势明显胜于洲际油气。此时，万方集团的话语权进一步提升。

　　根据2015年12月31日焦作市中级人民法院作出的一审判决，法院同意吉奥高的诉求，解除双方于2014年8月15日签订的股权转让协议；要 求焦作万方在判决生效日后30日内将万吉能源100%股权交付给吉奥高；返还吉奥高已缴纳的2014年度利润加摊销款共计3931万元。同时，法院也同意 焦作万方的诉求，要求吉奥高返还焦作万方支付的17亿元转让价款以及相应的利息损失，合计约18亿元。

　　在法院判决之下，吉奥高此时退出上市公司也是顺水推舟。但由于吉奥高本身无力返还18亿元款项，因而，转让所持的焦作万方股权获得现金已是必 然。对于万方集团而言，倘若物色“盟友”受让吉奥高所持17.56%的焦作万方股份，既可使得吉奥高顺利离场，同时也将强化其在焦作万方的话语权，一举两 得。

　　从披露情况看，万方集团物色的“盟友”是北京忠旺汇智科技发展有限公司（下称“北京忠旺”）。工商资料显示，北京忠旺是2016年3月9日在北 京注册成立的企业，注册资本2亿元，主营新能源领域金属材料、铝合金新材料的技术开发等业务，其法定代表人是路长青。经查，路长青即为中国忠旺 （01333.HK）的执行董事兼副总裁，北京忠旺是中国忠旺为受让吉奥高所持股权而新设立的企业。

　　万方集团起初有意促成吉奥高转让所持焦作万方股份，但并未成功。2016年2月29日，因吉奥高筹划股权转让事项，焦作万方停牌。之后公告称，“由于吉奥高与潜在股权受让方就股权转让事项存在异议，股权转让迟迟不能进行”。

　　随后，焦作万方向焦作市中级人民法院申请强制执行，对吉奥高所持股份进行司法拍卖。2016年4月7日，焦作万方在淘宝司法拍卖平台上公布了“拟拍卖吉奥高所持有2.11亿股流通股”的消息。该拍卖一经公布便引来众人围观，被外界称为“淘宝股权第一拍”。

　　根据披露，万方集团试图主导焦作万方与北京忠旺进行重大资产重组，将吉奥高所持股份转让至北京忠旺，北京忠旺通过竞拍方式取得吉奥高所持的 17.56%股份，晋级焦作万方第一大股东。此外，焦作万方还将向北京忠旺或其控制的公司发行股份购买优质资产并募集配套资金。北京忠旺为此也完成了对焦 作万方的尽职调查。

　　但洲际油气和吉奥高一致反对焦作万方与北京忠旺的资产重组方案。

　　在2016年5月25日举行的第二次临时股东大会上，针对《关于筹划重大资产重组停牌期满申请继续停牌的议案》，洲际油气明确表示反对。 2016年5月30日，北京忠旺关于终止实施重大资产重组的函件披露的理由包括“第二大股东洲际油气不同意实施该项重大资产重组”。倘若北京忠旺如期入 主，洲际油气在焦作万方股东层面的影响力将被大大削弱，其反对也就在情理之中了。

　　吉奥高的“反对”，则是对焦作万方“强制拍卖”的抗拒。2016年4月22日，焦作万方主导的股权拍卖正式开拍，起拍价格为18.7亿元。拍卖 中，焦作万方对竞买人的资质设置了异常的高门槛，比如：竞买人或其一致行动人须为从事铝深加工产品的研发、制造商，其铝深加工的产品产能及销量在境内外行 业的市场排名为前5位，年产销规模不低于50万吨；以2015年12月31日为基准，竞买人和其一致行为人经审计的总资产规模应不低于300亿元，资产负 债率不高于65%，2015年主营业务收入不低于150亿元，净利润率不低于15%。

　　与上述苛刻条件匹配的企业可谓凤毛麟角，中国忠旺则是其中之一。焦作万方设计的淘宝股权拍卖，被认为是为北京忠旺量身定做的。

　　开拍之后，吉奥高随即对上述股权拍卖提出执行异议，拍卖于开拍当天被暂停。经焦作中院审理，裁定驳回吉奥高的异议，决定恢复拍卖。但二度恢复后 的拍卖，删除了对竞买人的种种条件限制，改为“凡具备股票交易开户条件的公民、法人和其他组织均可参加竞买”。按照焦作万方的计划，拍卖将于2016年5 月30日结束。

　　分歧之下，面对焦作万方的强硬态度，吉奥高只得千方百计寻求新渠道退出。与此同时，吉奥高股东也急切谋求退出，由此导致了 “一女二嫁”的结果。

　　一方面，吉奥高设法寻求“金主”受让其所持的焦作万方股权。最终的结果，如本文开头所述，金投锦众以18.7亿元受让了吉奥高所持2.11亿股焦作万方股份，成为焦作万方新任第一大股东，吉奥高如愿退出。

　　从交易细节看，在淘宝股权拍卖正式启动前一天，金投锦众于2016年4月21日在杭州注册成立。2016年5月19日，吉奥高与金投锦众了签署 《股权转让协议》，以18.7亿元将其所持全部的焦作万方股份转让给金投锦众。2016年5月24日，上述转让款支付到位。3天之后的5月27日，焦作市 中级人民法院决定撤回淘宝平台的股份拍卖。直到2016年5月31日，焦作万方才被吉奥高告知上述股权的转让情况。金投锦众“先下手为强”，使得北京忠旺 空手而归。2016年6月1日，焦作万方公告称，终止与北京忠旺的重大资产重组。

　　工商资料显示，金投锦众的股东包括三家国资背景企业和一家民营企业杭州锦江集团有限公司（简称“杭州锦江”）。杭州锦江是一家以环保能源、有色 金属为主营业务的多元化集团，其在业内有“垃圾处理大王”之称。在有色金属领域，杭州锦江拥有多条氧化铝生产线，也是国内最大的电解铝生产企业之一，主要 生产冶金级砂状氧化铝。

　　值得一提的是，杭州锦江与中国铝业有着颇为密切的关系。2014年7月18日，杭州锦江与中国铝业合资成立了贵州华锦铝业有限公司，注册资本 10亿元。其中，杭州锦江持股41.5%，中国铝业持股58.5%。吉奥高当初与焦作万方的重组，跟中国铝业密不可分，而杭州锦江参与竞拍使得吉奥高如愿 退出，应也不乏中国铝业在当中“牵线”的可能。

　　另一方面，吉奥高的股东也试图出让所持的吉奥高公司股权，确保脱身。金投锦众受让上述股权之后，一家名为苏州天澳汇融投资发展中心（有限合伙） （下称“苏州天澳”）的公司浮出水面。2016年6月1日，焦作万方称，公司发布《公司第一大股东变更的提示性公告》（即提示第一大股东将变更为金投锦 众）后，收到不明发件人发送的盖有“西藏吉奥高投资控股有限公司”印章的《告知函》。该函件指出，吉奥高不同意向金投锦众转让17.56%的股份。

　　据称，2016年5月21日，苏州天澳与吉奥高的股东签署了股权转让协议，后者同意将所持的吉奥高99.5%股份转让给苏州天澳。同时，苏州天 澳同意向吉奥高提供借款，用于向焦作万方支付17亿元赔款项及利息损失。另外，在焦作中院对股权解冻之时，吉奥高将其所持焦作万方全部2.11亿股股份转 让给苏州天澳。2016年5月27日，苏州天澳方面派出的代表与吉奥高的股东代表办理了吉奥高证照、公司用印的移交手续。

　　工商资料显示，苏州天澳是2015年2月11日，由北京天澳投资基金管理有限公司与自然人周炜在苏州工业园区合伙成立的投资机构。而北京天澳投 资基金管理有限公司则是由苏州天澳投资管理中心（普通合伙）与自然人周炜于2013年10月在北京成立的投资公司。苏州天澳投资管理中心（普通合伙）最终 由周炜、林骁和李佐高三名自然人持有。

　　2016年6月3日吉奥高在答复深交所的《情况说明》中表示，“与苏州天澳的在协议第 9 条明确约定：苏州天澳需将19.3亿元汇到双方指定 账户，付款时间不迟于2016 年5月30日。虽在协议签订后，双方办理了公章、证照等移交手续，但并未办理工商变更登记手续，苏州天澳也并非实际控制 人。协议第32条明确约定：若苏州天澳未按照本协议第9条的约定，将相应款项支付到本公司指定账户，则合同自动失效。”

　　吉奥高与金投锦众转让股权的动作，时间上与吉奥高股东向苏州天澳出让股份颇为接近。吉奥高股东与苏州天澳的股权转让协议签订于2016年5月 21日，是在吉奥高与金投锦众股权转让之日（2016年5月19日）后2日。但苏州天澳与吉奥高的移交手续直到2016年5月27日才办理，此时金投锦众 购买吉奥高股权的款项早已支付到位。

　　吉奥高“一女另嫁”至苏州天澳，或是为退出焦作万方而设计的备选方案。

　　股权争夺扑朔迷离，离奇剧情会否重演？

　　粗略看来，焦作万方近两年时间的股权争夺连续剧表面看似支离破碎；但实质却是焦作万方2013年5月实施的定向增发引发的“蝴蝶效应”。吉奥高 入局之日起，焦作万方的“离奇剧情”便已埋下伏笔。随着原第一大股东中国铝业退出焦作万方，各股东方围绕焦作万方控制权展开争夺。

　　随着金投锦众以17.56%持股比成为焦作万方新任第一大股东，而焦作万方与其原第一大股东吉奥高长达7个月的“股权转让纠纷案”得以尘埃落定，吉奥高最终退出焦作万方。

　　金投锦众的入局，意味着万方集团结盟北京忠旺的计划最终也落空。在焦作万方内部，万方集团与洲际油气持股比例旗鼓相当，二者的“暗战”似乎远未 落幕。在焦作万方股东会，一方是与焦作万方渊源深厚、虎视眈眈的国企万方集团，另外一方是实力雄厚、雄心勃勃的上市公司洲际油气，新任第一大股东金投锦众 能否取得实际控制权尚难预知。在复杂的股权格局之下，焦作万方的经营走向依然不明晰。

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隆鑫系資本迷局：擁多家銀行，仍遭百億市值凍結

控股的兩家上市公司卷入，近百億市值被全部凍結。而引爆這一切的原因，僅僅是由其提供擔保的房企違約數億元，坐擁雄厚金融資源並身居多家銀行大股東的實際控制人，卻未能阻止事件發生。隆鑫系股權遭凍結之事，越來越顯得撲朔迷離。

10月16日，隆鑫通用(603766.SH)、豐華股份(600615.SH)公告稱，重慶捷程置業有限公司(下稱“捷程置業”)3.7億元信托融資違約，作為融資擔保方，其控股股東隆鑫控股有限公司(下稱“隆鑫控股”)所持兩家公司市值97億元的股份，全部被法院凍結。然而，種種跡象表明，隆鑫控股與捷程置業之間，並非僅僅是簡單的擔保關系，隆鑫控股的關聯方隆鑫地產，與捷程置業另一股東關系極為密切，雙方人員、股權方面都存在聯系。

身為兩家上市公司的控股股東，隆鑫控股及其背後的隆鑫系實力不容小覷。除了隆鑫通用、豐華股份，隆鑫系還擁有一家主營金融業務的H股上市公司，並分別持有重慶農村商業銀行(03618.HK)、重慶富民銀行兩家金融機構6.13%和30%股權，金融資源不可謂不雄厚。然而，面對3.7億元債務違約，直到事發也未采取措施阻止。

蹊蹺的股權凍結

根據工商登記資料，捷程置業成立於2011年1月，註冊資本7億元，目前共有三家股東，分別為中融國際信托有限公司(下稱“中融信托”)、重慶新城開發建設股份有限公司(下稱“新城建設”)和重慶渝開發股份有限公司，持股比例分別約為85.7%、13%、1.3%。隆鑫控股並不持有其股權。

成立當年的3月，捷程置業獲得重慶市渝中區渝中組團C分區C11-1號宗地，宗地面積5.16萬平方米，規劃建築面積51萬平方米，出讓總價為14.8億元。隨後，其股東渝開發即開始轉讓捷程置業股權。幾經轉手後，2013年1月，捷程置業引入中融信托，向其增資6億元，持股85.7%;新城建設、渝開發則分別持股7.3%、7%。

根據有關資料，中融信托2013年初曾發行信托計劃，初始募集規模12.07億元，優先級6.07億元、次級6億元，資金用於向捷程置業增資，增資後持股比例為85.7%，信托存續期限為36個月，預計年化收益高達9.5%～11%，隆鑫控股及其實際控制人塗建華、新城建設提供連帶擔保。

從表面上看，除了擔保，隆鑫控股與捷程置業並無關聯。在房地產信托火爆的2013年前後，以股權投資向房企融資，是業內通用做法。

10月18日，有信托人士亦對《第一財經日報》稱，入股捷程置業就是“名股實債”，該公司持有前者股權，屬於股權質押，屬於是信托計劃的一個擔保。換言之，捷程置業實際大股東另有其人。

隆鑫系實際控制人為重慶富豪塗建華。為捷程置業擔保的隆鑫控股註冊資金10億元，由隆鑫集團有限公司(下稱“隆鑫集團”)持股98%，塗建華持有剩余的2%。隆鑫集團註冊資金1.6億元，法定代表人塗建敏，股東為三名自然人，其中塗建華出資1.568億元，持股比例98%;塗建敏、塗建融各出資160萬元，持股比例均為1%。

將隆鑫系與捷程置業聯系起來的，是一家名為隆鑫地產(集團)有限公司(下稱“隆鑫地產”)的房企，高曉東則是關鍵人物。

2014年年報顯示，隆鑫地產註冊資金10億元，為法人獨資公司，出資人為隆鑫集團。2015年7月，隆鑫集團將所持股權全部轉讓給重慶恒濱建設(集團)有限公司。當年8月7日，其股權再次變更，重慶上邦股權投資基金管理有限責任公司(下稱“重慶上邦”)成為100%持股股東。

工商資料顯示，捷程置業、新城建設法定代表人、董事長均為高曉東。在隆鑫地產2013年年報中，新城建設持有其100%股權。根據全國企業信用信息公示系統資料，高曉東此前還曾擔任其法定代表人、董事長，2014年7月才變更為雷曉陽。《第一財經日報》2014年曾報道，2008年12月，高曉東任職的新城建設，就已入股隆鑫地產，持股比例51%。

除了曾經的股權聯系，隆鑫地產、新城建設、捷程置業在人事上，也有所交叉。資料顯示，捷程置業的經理也名為雷曉陽，與隆鑫地產現任法定代表人、董事長同名。

此外，隆鑫地產有一名董事名為張劍鋒，與捷程置業監事會主席同名，而雷曉陽、張劍鋒還是重慶上邦的董事。

值得一提的是，2014年8月，時任隆鑫地產副總裁的洪宇在接受當地媒體采訪時稱，塗建華和高曉東是多年的朋友，塗讓高代理他管理隆鑫地產。根據媒體報道，隆鑫地產在位於兩路口中心地段，有一個名為“重慶中心”的項目，項目占地面積5.16萬平方米，最高一棟建築超過300米，與捷程置業上述項目重疊。

位於重慶渝中區兩路口的“重慶中心”項目地塊（資料圖）

10月18日，《第一財經日報》向隆鑫通用核實隆鑫地產與捷程置業名下該項目的關系，其工作人員亦提及“兩路口”項目。“對兩路口的項目不太清楚，畢竟是控股公司的事情，與上市公司沒有直接關系。”隆鑫通用證券事務部工作人員對《第一財經日報》稱，對捷程置業的大股東不了解，也不清楚隆鑫系與該項目的關系。

背後的資本迷局

隆鑫通用、豐華股份公告顯示，隆鑫控股所持兩家公司的股份，被凍結數量分別為4.14億股、6001萬股，按公告前一個交易日收盤價計算，市值合計高達97億元，已經達到捷程置業所欠中融信托債務的26倍以上。

業內人士介紹，債權、債務雙方或擔保方，出現債務違約，債權方申請凍結的對方財產，一般都是債權等值的財產、銀行存款等，但此次中融信托凍結的隆鑫系股票，遠超對方擔保的違約債務總數，顯得有些“用力過猛”。

“凍結的80多億市值股份，有很多已經質押出去了，質權方有優先處置的權利。”上述隆鑫通用證券事務部工作人員稱，這可能是中融信托將隆鑫控股所持該公司股份全部凍結的原因。但到目前為止，該公司並未拿到法院正式的裁定書，亦不清楚中融信托采取上述做法的原因。隆鑫通用2016年半年報顯示，隆鑫控股所持該公司4.13億股，全部處於質押狀態。

話雖如此，隆鑫系的做法仍頗為蹊蹺。盡管塗建華行事低調，但隆鑫系的實力非同小可，不但握有大量優質資產，而且是多家金融機構的重要股東。《第一財經日報》查閱資料發現，除了擁有隆鑫通用、豐華股份兩家A股上市公司外，隆鑫系的金融業務也頗具規模，主營小貸、擔保的瀚華金控(03903.HK)，已於2013年在港交所上市，並成為重慶富民銀行的發起股東;隆鑫控股則位居重慶農商行前十大股東之列。

瀚華金控2016年半年報顯示，截至今年6月底，隆鑫集團、隆鑫控股分別持有瀚華金控14.97億股、14.97億股，持股比例均為32.55%。此外，重慶慧泰投資有限公司(下稱“重慶慧泰”)也持有該公司2.95億股，持股比例6.42%。根據投票安排，重慶慧泰所持股份的投票權，亦由塗建華行使，持股比例共計達到71.52%，塗建華處於絕對控股地位。

根據半年報披露，瀚華金控業務覆蓋信用擔保、小貸、商業保理、租賃、保險、投資六大板塊。截至今年上半年，其擔保板塊已有4家附屬公司，業務涉及內地22個省份，擔保余額達356億元;小貸業務則已成立12家小貸公司，同期小微貸款余額37.7億元，委托貸款余額22億元。

除了瀚華金控，隆鑫系還是重慶農商行、重慶富民銀行的重要股東。半年報數據顯示，截至2016年6月底，隆鑫控股還持有重慶農商行5.7億股，持股比例為6.13%，持股比例僅次於重慶渝富資產經營管理集團、重慶城市建設投資集團，位列第三大股東。

富民銀行是第二批獲準籌建的民營銀行之首，隆鑫系身居第一大股東。今年5月，富民銀行獲準籌建，成為西部地區第一家民營銀行，8月已正式開業。公告顯示，富民銀行註冊資本30億元，瀚華金控出資9億元，持股比例達到30%，為第一大股東。

坐擁如此之多的金融資源，其協調資源的能力已不言而喻，但卻坐視兩家上市公司近百億市值的股份被凍結，隆鑫系的做法令人難以理解。

“對上市公司來說，這件事影響是不太好。但如果出了事，都要擔保人來還，以後誰還敢擔保?”上述隆鑫通用工作人員稱，對於這種情況，第一辦法是敦促對方盡快還款，目前隆鑫控股已與捷程置業進行溝通，相信很快能妥善解決。

10月18日，中融信托回複《第一財經日報》稱，申請法院對隆鑫控股所持上市公司進行保全措施，並予以凍結，是履行受托人義務、保障委托人投資收益的職責所在，下一步將會依據訴訟程序推進。對於其他問題，則未予回複。

(本報記者張菲菲亦本文對有貢獻)

【解構樂視資金迷局】樂視資金迷局：錢都燒哪兒了？

“樂視缺錢其實是行業公開秘密。”一場暴跌之後，賈躍亭終於對外攤開來談樂視“燒錢”的問題。以他的說法來看，雖然樂視的“現金奶牛”——上市平臺樂視網(300104.SZ)的貨幣資金、現金流等在最新的報告期內都處在歷史上最好的階段，但樂視擴張太快，導致資金風險放大、組織問題不斷暴露。

實際上，自2010年以來，整個樂視快速擴張，從直接套現到間接融資，可知的累計融資規模已超過700億元。這樣堪稱天量的融資規模，卻伴隨更為巨額的資金需求。

《第一財經日報》記者通過大量梳理發現，從上市公司到非上市子生態，以樂視網為圓心，數以百計的關聯公司形成了一個燒錢的迷局。上市公司資金一部分以債權的形式流向關聯公司，反哺其他子生態的擴張，另一部分則以股權投資的形式粉墨登場，花式燒錢。非上市板塊，汽車、手機、體育等子生態近幾年的蒙眼狂奔，成為擴張燒錢的主角。

輸血關聯企業

從最新的報告期來看，樂視網營收、凈利潤、經營活動現金同比去年有大量增長。但上市公司賺盈利能力並不高，賈躍亭更多的是通過債權和股權融資的方式，緩解整個樂視的資金“饑渴癥”。

據《第一財經日報》記者梳理，樂視網半年報並表子公司有14家，按照持股比例來看，它們分別是：樂視電子商務(持股30%)、樂視雲(持股50%)、樂視網文化(持股51%)、樂視致新(持股58.55%)以及樂視網信息技術(天津、上海、香港)、樂視流媒體、樂視新媒體、花兒影視、樂視財富、樂視小額貸、樂嗨文化傳媒、樂享控股(香港)10家全資子公司。其中，樂視網雖僅持有樂視電子商務30%股權，但其母公司樂視控股將所持40%股份表決權交給上市公司，故而並表。

此外，樂視網關聯公司66家，其中同屬賈躍亭控制的公司62家，主要包括樂視控股、樂視影業、樂視移動、樂視體育、樂視虛擬現實、樂視投資者以及香港上市的酷派軟件、新加坡上市的西伯爾科技、新三板掛牌企業網酒網等、剩下4家則為聯營企業。

通過多達100家的企業，樂視的觸角並不僅限於七大子生態。除了常被談及的汽車、手機、體育等板塊，從北京、天津到長三角甚至最新的中部重慶，金融、地產、消費也成為賈躍亭拓張的領域。而這之中，多數的非上市板塊業務尚存於入不敷出的窘境之中，造血能力低下。

報表顯示，樂視網正不斷以貸款等形式向關聯公司持續輸血。

今年前三季度，樂視網實現營業收入167.95億元，同比增長100.54%;凈利潤4.93億元，同比亦有三成增長。而同期，樂視網經營活動產生的現金流量凈額約為5.43億元，同比減少32.89%。樂視網解釋稱：本期新增互聯網金融業務(所)發放的貸款凈額計入經營活動流出所致。截至三季度末，樂視網發放貸款及墊款5.68億元。

僅上半年，樂視網就有14筆拆入或拆出關聯借貸款項記錄，其中11筆均為樂視網為關聯企業輸血，總額達3.05億元。具體來看，包括11家關聯企業，從樂視網獲得3000萬借款的企業有宏城鑫泰置業、橄欖樹資產管理、樂咖互娛、樂視互聯網等9家;2000萬借款的為樂享視界;1500萬借款的則是樂卡汽車智能。

上述11家3000萬大額貸款多數為長期借款，有8家借款期限為一年，三家為半年，均在第二季度借出。而賈躍亭向上市公司輸出的兩筆借款分別發生於2015年6月和2014年12月，各為9年期和4年。公開信息顯示，2016年6月這筆借款源自賈躍亭於去年股市高點減持套現所得資金。

賈躍亭在減持時曾承諾，將全部資金借給樂視網無償使用，但實際上資金並未全部到位。

半年報顯示，截至2016年底，賈躍亭提供給樂視網的資金余額為20.7億元，與其約57億元的套現金額有較大差距。此外，賈躍芳2014年減持後，也將資金提供給樂視網使用，截至今年6月底，余額為14億元。

另外，賈躍亭質押樂視網股份所獲資金，也並未回流上市公司。2013年4月、12月，2014年6月，賈躍亭將其所持股份質押給東莞信托、中信證券等金融機構時，對於質押原因。樂視網均稱，是處於賈躍亭個人投資、個人資金需要。

不僅如此，通過關聯交易，樂視網也為上市公司以外的樂視子生態業務輸送了大量資金。2015年年報顯示，通過貨物、版權采購等方式，樂視網與十余家關聯方共發生關聯交易27.1億元，同比增加30倍以上。其中，與樂視手機的關聯交易額達到17.72億元，樂視體育、樂視影業也分別達到2.9億元、2.58億元，同期以銷售商品、提供勞務服務進行的關聯交易也達到了16.4億元。此外，樂視網還以預付賬款、應收賬款等形式，與樂視體育等多家關聯方之間，形成了約5.7億元的應收款項。

此外，樂視網還通過增資的形式，向各子公司、上市公司以外樂視子生態業務輸送資金。公告顯示，2013年4月，樂視致新進行股權融資，除了深圳一家企業的1.3億元投資外，樂視網、樂視控股也參與其中，投資金額分別為1億元、8000萬元。此外，2014年6月，樂視網還向樂視致新增資4.05億元。

股權投資跑馬圈地

樂視網在向自身主營業務大筆“輸血”的同時，也加緊對外跑馬圈地，尤以2014年開始的這兩年多時間，對外投資勢頭更為兇猛，投資活動產生的現金流量也一直處於凈流出狀態。

自2010年上市至今，樂視網投資活動現金流出共計148.32億元，主要用於設立子公司、並購基金、收購股權等事宜上。

以近三年的對外投資金額來看，2013年，樂視網對外投資的現金僅9.08億元，2014年增加到16.03億元，2015年則達到30.41億元，相較2014年的幾乎增長一倍。而今年前3季度，這一數據已經達到73.18億元，增速進一步放大。

大筆的資金外流，也讓樂視網的身影越來越多的出現在上市公司的股東名單之中。

今年半年報顯示，樂視網持有3家上市公司股票，1家新三板掛牌企業股權，分別為TCL多媒體(01070.HK)、北青傳媒(01000.HK)、當代明誠(原“道博股份”，600136)、芝蘭玉樹(835785.OC)。樂視網參與這些公司的投資多發生2014年至2016年期間，最初投資成本總計20.47億元，截至今年上半年，實現投資收益472.48萬元，其中，樂視網持有北青傳媒13.72%股份，虧損1035.02萬元。

在樂視網的投資履歷之中，今年年中擬98億元收購樂視影業(北京)有限公司(下稱“樂視影業”)堪稱一筆巨額投資。彼時，樂視網因為樂視影業的高估值、高盈利預期的“雙高”現象，引發外界的疑慮。如今樂視網股價大跌，公司近期亦公告稱，因市場環境發生變化，預計此重大資產重組無法在2016年完成，未來不排除存在下調收購價格的可能。

在新設或增資子公司的範疇，設立並購基金公司成為樂視網外延式擴張的一大途徑。今年3月27日樂視網公告稱，其全資子公司北京樂視流媒體廣告有限公司(下稱“樂視流媒體”)聯合深圳市鑫根投資基金管理有限公司設立深圳市樂視鑫根並購基金投資管理企業(有限合夥)(下稱“樂視並購基金”)，樂視流媒體持股55%。樂視並購基金發起設立總規模100億元人民幣的並購基金,一期規模約48億元，其中樂視流媒體認購全部劣後級份額10億元。

樂視網對金融領域的對外擴張遠不止於此。今年1月份，樂視網聯合7家公司發起設立新沃財產保險股份有限公司，樂視網出資1.7億元，持股17%;兩個月後，樂視網新投資設立全資子公司重慶樂視小額貸款有限公司，目前已納入合並範圍。

在樂視網大手筆對外“攻城略地”之時，其投資活動產生的現金流量也一直處於凈流出狀態。自上市以來，樂視網每個會計年度投資活動產生的現金流量凈額均為負值，且基本呈現逐年負向遞增的趨勢，2010年該數據為-2.63億元，到2015年達到-29.85億元，擴大10倍以上，其中2014年開始投資活動產生的現金流量凈額負向增長最為明顯。今年前三季度，樂視網投資活動產生的現金流量凈額為-72.57億元。

對應來看，今年樂視網第三季度籌資活動產生的現金流量凈額為72.06億元，勉強支撐投資資金鏈。另據三季報數據，樂視網今年三季度長期借款為 22.49億元，同比增加649.60%，主要系通過內保外貸支付境外投資款增加所致。

子生態燒錢前赴後繼

對於樂視的缺錢，賈躍亭不再回避。前不久公開表示，過去三年的燒錢模式，讓樂視對資金的需求已經遠遠超出樂視的融資能力。而導致樂視缺錢的最主要原因則是，從樂視汽車、樂視手機、樂視體育，甚至最新的互聯網金融，從產業投入，到股權並購，規模式擴張模式燒錢太狠。

作為獨立布局全球的子生態，從布局之初，樂視汽車就成為了整個樂視最燒錢的業務。賈躍亭此前透露，樂視汽車業務板塊里，個人已投入了100多億元，加上此前融資的10.8億美元，樂視汽車已燒錢近160億元，這也成為導致樂視公司整體缺錢的重要因素。

而當前，樂視汽車尚處於投入期。根據賈躍亭本人的表述，包樂視汽車對資金的需求，主要在於每年高達兩三億美元的研發及人工成本;設備和零部件采購;以及工廠資金。也就是說，此前融資的10.8億美元，僅夠支付樂視汽車三年的研發和人工成本。

2014年至今，不到兩年時間內，樂視汽車先與數家電動汽車公司戰略合作，耗資數千萬投資充電樁，後又7億美元入股易到用車、10億美元投資法拉第未來。樂視汽車在國內的燒錢步伐則剛剛開始，僅今年第三季度，樂視汽車先與廣汽成立汽車電商公司，後又對外宣布，各耗資200萬在浙江湖州、江德清莫幹山設立相關汽車工廠項目。

近期的供應鏈風波，讓樂視手機也成為外界談仍樂視燒錢繞不開的話題。賈躍亭在公開信中表示，近幾個月供應鏈壓力驟增，加上一貫伴隨樂視發展的資金問題，導致供應緊張，對手機業務持續發展造成極大影響。

據其官方統計數據，樂視手機用兩年時間累計銷售1700萬臺，銷量快速增長的同時也帶來巨大成本壓力。有媒體報道稱，今年銷售高峰期其一個月的采購成本已達到30億到50億，大大超出樂視目前的承受能力。業界認為，樂視在終端業務上“補貼換用戶”的營銷模式，讓其手機業務承受著巨大的資金壓力。

同樣，為了布局移動終端，從去年6月到今年8月，樂視耗資超30億兩度收購酷派集團股權，成為其第一大股東，而以目前酷派集團的股價，樂視浮虧超過15億元。

另外，在樂視子生態中，燒錢周期最長的則是樂視體育。統計數據顯示，僅2016年以來樂視體育已經燒了近5個億資金。

值得註意的是，除了樂視上述三大傳統燒錢板塊，去年以來，樂視在房地產和金融兩大板塊的投入也毫不猶豫。

據《第一財經日報》記者不完全梳理統計， 去年下半年，樂視在房地產業務上已投入超過80億元，僅在重慶就已耗資超過34億元投資房地產項目。

除此之外，樂視在金融業務投入亦超過10個億，包括今年1月份出資1.7億元參股新沃財險。

【解構樂視資金迷局】“賣自家欠款”能否實現樂視金融夢？

樂視金融一直是賈躍亭“樂視生態”中最為低調的一個板塊，直到最近才被他擺到顯眼的位置上來。那麽，樂視金融如何實現它的定位：立足於樂視，又不局限於樂視，並反哺於樂視?

進入今年三季度後，樂視金融的理財業務開始明顯提速。截至目前，樂視金融官方平臺上已有超過100款理財產品發布。《第一財經日報》梳理公開資料發現，在發布頻率快、年化收益高的理財產品背後，原始債權人中頻現樂視供應商的身影;部分企業還擁有高額的樂視欠款，並已計提壞賬準備。此外，有代銷平臺公布的產品信息還顯示，多款保理產品的底層資產即為樂視供應商的應收賬款。

就在不久前，樂視對拖欠供應商欠款的傳聞予以否認。在賈躍亭宣布調整過快的發展節奏前四天，樂視金融召開發布會首次對外公布整體戰略。敏感節點亮相的樂視金融，密集發行百余款保理產品在為誰解燃眉之急?而其中的風險又是否為外界所知曉?

理財產品解誰燃眉之急?

按照樂視金融的規劃，樂視金融的網絡平臺是P2P式直接投融資模式。今年初，樂視金融平臺曾對員工發布過兩款理財產品。7月份，樂視金融公開發布了“樂享其成三號”，此後便進入產品密集發布期。

據本報記者梳理統計，截至目前，樂視金融已發布有超70期的130多只“樂享其成”理財產品，產品發布頻率迅速提高。在預期年化收益率上，三季度以來基本在7%附近浮動。但在9月19日的營銷活動時，樂視金融也推出過42天期、預期年化高達為18.38%的產品。

官網信息顯示，上述產品的底層資產多為樂視金融旗下三家資產管理機構：橄欖樹資產管理(嘉興)有限公司(下稱“橄欖樹”)的小貸資產收益權，或星辰商業保理(深圳)公司(下稱“星辰保理”)、重慶樂視商業保理公司(下稱“樂視保理”)的應收賬款收益權。對債務人的描述，多為“大型綜合性集團旗下專業從事電子產品研發生產的科技類公司”。

資料顯示，樂視保理、橄欖樹均成立於2016年5月5日，為樂視系的非上市公司，與樂視網受同一控制人控制。

經本報梳理還發現，多個產品原始債權人均指向了樂視供應商。而部分債權人公司所擁有的樂視應付賬款金額較高。

樂視金融7月發布的“樂享其成”三號、四號和七號產品，公布了原始債務人為江蘇設計谷科技有限公司(下稱“設計谷”)。資料顯示，設計谷為上市公司毅昌股份的全資子公司，而在後者中報顯示，樂視致新的欠款額居公司首位，應收賬款為1.97億元，占該公司應收賬款總額的19.71%。

在“樂享其成”五號、六號和八號產品中，原始債務人披露為浙江天樂微電科技股份有限公司。根據用戶的公開反饋，樂視電視S40 air等型號的部分產品由浙江天樂代工。此外，還有信息顯示，2015年時浙江天樂曾負責樂視LETV客戶ODM項目X50項目的研發工作。

在上述產品發布之後，樂視金融新發理財產品不再公布原始債務人。但在底層資產掛牌的招銀前海金融資產交易中心(下稱“招銀前海”)平臺上，可查詢到超過15期的樂視保理債權收益權項目，其利率和期限與樂視金融發布的多款產品匹配。

據《第一財經日報》記者梳理，樂視保理上述項目的底層借款人，包括飛毛腿福建公司、設計谷、深圳麥格米特電氣股份公司(下稱“麥格米特”)、蘇州科利科技公司、TCL海外電子惠州公司、歌爾聲學、東莞華貝電子科技公司、蘇州福萊盈電子。

除設計谷外，上述多位債權人均與樂視有著密切的業務聯系。2015年4月，證監會披露了麥格米特的招股說明書。在描述公司的行業競爭地位時，麥格米特提及，目前是樂視電視和小米電視的重要電源供應商。蘇州福萊盈電子主要從事柔性線路板和多層軟硬結合線路板;在某招聘網站中，福萊盈的主頁上寫到公司客戶包括小米、錘子、樂視、飛毛腿等。歌爾聲學此前在交易所互動易平臺上，表示與樂視存在合作。

“賣自家欠款”是否充分揭示風險?

本報記者發現，在某些理財代銷平臺上，也出現了涉及樂視的相關理財產品身影。在更詳細的信息披露中，真實資產也浮出水面：債務人為樂視旗下子公司，基礎資產則是其對供應商的應付賬款。

公開信息顯示，玖富錢包在今年8月推出了一款與樂視保理合作的供應鏈金融產品，期限77天、年化收益7%、額度超670萬元。介紹稱，這款產品是由樂視保理為周轉經營資金而發布的，承諾到期回購，樂視投資管理公司提供連帶擔保。原債務人是樂視控股的電子科技有限公司，主要從事電視智能設備研發生產;原債權人為該公司上遊設備供應商蘇州某電子科技有限公司。

11月3日愛投資平臺上發布的另一款產品，對資產包的介紹更為詳盡。該平臺共發布了兩款“樂視網子公司商品采購應付賬款轉讓項目”的保理產品，累計額度1674萬元，目前均已投滿。

項目基礎交易描述稱，原債務人為樂視致新，其與原債權人某科技有限公司簽署了采購框架協議、采購原材料和零組件等商品並產生應收賬款為1860.86萬元。原債權人將此筆應收賬款全額轉讓給了樂視保理，後者又將該款項打折為1674萬元，轉讓給了微弘商業保理(深圳)有限公司，並進行了兩期融資。

愛投資在產品頁面上標明了還款來源，其中五個還款來源按次序依次為樂視致新，原保理商樂視保理，原債權人、現保理商微弘商業保理，以及原債務企業股東樂視控股也承擔連帶保證責任。這意味著，五個還款源中的四方都來自於樂視體系。目前已有投資者詢問樂視產品的安全性問題。愛投資平臺對此回複，從現有數據分析，樂視及其關聯企業報表上確有應付賬款，但未見其經營情況全面惡化的現象;而平臺的樂視保理業務為兩個月的短期授信，整體授信風險可控。

近期，樂視拖欠供應商欠款的消息引發外界強烈關註。樂視方面隨後予以否認。但在隨後的幾次公開表態中，賈躍亭承認樂視存在資金問題。

對於樂視金融的定位，其官網有著清晰描述：將立足於樂視，又不局限於樂視，並反哺於樂視。而樂視金融7月以來密集發布的保理和小貸理財產品，有多款產品對應的是樂視旗下公司的欠款項目，這一資金運作模式是否合法合規?其可能存在的風險又是否已向投資人充分揭示?系列問題引發市場的高度關註。

有熟悉此類業務的律師也提醒投資者，保理公司將關聯企業對供應商的欠款項目為底層資產發行保理產品，除註意產品本身的風控之外，還應註意是否出現期限錯配以及是否存在將壞賬打包做成標準化資產包的情況。

毅昌股份披露與樂視的賬款情況顯示，截至2016年6月末，樂視致新近2億元的應付賬款中，已計提壞賬準備余額259萬元。

【解構樂視資金迷局】股價命懸：樂視系信用風險並未完全暴露

估值一路飆升，讓樂視屢屢成為“融資界”一顆耀眼的明星。然而，曾經的光環背後，高昂的資金成本，卻越來越變成不堪承受之重。

對樂視及其當家人賈躍亭來說，最大的風險，可能還不在資金成本，而是大量“明股實債”的融資。樂視以股權名義進行的融資，不少都進行了股權質押或設定了回購條款。

更為危險的是，資金饑渴的加劇，整個樂視已經到了安危系於賈躍亭一身，在大量的融資中，賈躍亭都提供了擔保。而其質押的樂視網股份，隨著股價下跌，可能也已面臨風險。這也決定了，賈躍亭必須想方設法保住樂視網的股價。

樂視網“保價”行動已經開始，11月12日，樂視網向市場拋出了10名高管計劃半年內增持3億元的計劃。但市場能否買單，樂視網命懸一線的股價能否重現生機?

融資成本高企

樂視旗下主要子生態實體一度成為資本市場的耀眼明星。同時，對賭協議也往往與樂視一路隨行。對賭的內容，除了業績增長目標、股價補償外，還對上市時間進行了具體約定。

兩次融資88億元的樂視體育即是如此。根據當時媒體披露的B輪融資計劃書，樂視體育預計2015年收入5億元，2016年達到盈虧平衡，2017年開始實現盈利，並將在3~5年內上市。而來自用益信托網的資料則顯示，某參與樂視體育B輪融資的資管計劃存續期為3+2年。作為增信措施，樂視體育方面還有在2018年12月31日前上市的約定。

實際上，部分公司雖然以股權名義進行融資，卻設有回購條款，帶有明股實債的性質。如上述參與樂視體育融資的資管計劃，並非直接參與樂視體育融資，而是通過認購某投資管理中心的有限合夥份額間接入股。

這並不是唯一的例子。工商資料顯示，2015年9月28日，樂視體育11550萬元股權，被樂樂互動體育質押給鑫根下一代顛覆性技術並購基金;今年7月6日，樂視體育5942.75萬元股權再被北京鵬翼資產管理中心出質給英大資本，而英大資本曾參與樂視汽車A輪定增。今年2月5日，樂視雲被樂視控股質押給重慶戰略性新興產業樂視雲專項股權基金，質押股權數額2.65億元。隨後3月，該基金參與了樂視雲A輪定增，投資額10億元。

部分子生態的融資，雖然以股權名義進行，但仍然對投資者進行了收益承諾。用益信托網的信息顯示，上述參與樂視體育融資的資管計劃，就采用了規定收益+浮動收益的方式，預期年化收益達到8%。

同股權融資相比，股權質押的資金成本同樣不低。一則東莞信托的信托計劃資料顯示，該公司2013年發行的以樂視網1200萬股股份為質押的信托產品，僅投資者的預期年化收益就達到8%~8.5%，這還不包含銷售費用。

居高不下的資金成本，使得樂視產生了巨大的財務壓力，上市的樂視網亦未能幸免。公開披露信息顯示， 2011年樂視網財務費用僅為139萬元，而2012年已猛增至4224萬元，同比增加2938.74%，原因是應付債券、短期借款利息。

在此後的幾年時間里，樂視網的財務費用繼續快速攀升。數據顯示，2013年~2014年，該公司財務費用分別達到1.16億元、1.67億元，同比分別增長175.32%、44.38%。而2015年，更是激增至3.49億元，同比增加107.83%。

危險的“名股實債”

頻繁、巨額的融資，對樂視造成的壓力遠不止於財務成本，部分債權融資還面臨到期償還的壓力。而以上市為目標的股權投資，則存在回購風險。

在債權融資方面，2016年半年報顯示，自2015年8月以來，樂視網作為被擔保方的關聯擔保，金額共計21.3億元，除了部分已經到期外，絕大多數尚在執行，金額超過10億元，將在今年1月之後陸續到期。

樂視網的被擔保債權金額並不算大，而樂視非上市板塊的資金成本壓力更為凸顯。根據媒體報道，樂視體育融資時曾約定，如果不能在2018年前成功上市，投資者有權要求樂視體育大股東回購股權，而且回購價格不低於年化收益率的8%。

用益信托網上述資料顯示，完成B輪融資後，樂視體育若增資擴股，且以低於本輪投資方實際入股價格發行，樂視體育或現有股東，須對投資方進行全額差價補償。若未在2018年12月31日前完成規定的上市工作要求，樂視體育大股東承諾，以不低於12%的年化單利，對基金進行回購。

不僅如此，樂視網、樂視控股等發起的並購基金，同樣明確設立了回購條款。2016年3月，樂視流媒體成立樂視並購基金時，樂視網曾公告稱，該基金一期48億元，分為劣後級、次級、優先級三類，劣後級由樂視網全額認購，並且設有回購條款。

個人信用“用盡”之憂

前不久，賈躍亭接受媒體專訪時表示，自己應該和公司成為命運共同體。而在外界看來，作為締造者和當家人，在某種程度上，快速擴張之後的整個樂視，已經到了安危系於賈躍亭一身的地步。

無論是樂視網，還是未上市板塊，樂視融資的過程中，絕大多數時候都由賈躍亭提供了擔保。根據樂視網披露信息，該2013年底以來的約40次關聯擔保中，賈躍亭以擔保方的身份，為樂視網提供擔保，沒有直接擔保的只有3次。一期規模48億元的樂視並購基金，同樣由樂視網、樂視控股、賈躍亭聯合提供回購擔保。

樂視汽車尋求融資的過程中，賈躍亭也提供了擔保。根據媒體此前報道，樂視汽車通過可轉債融資，票面利率為12%，樂視汽車實際控制人賈躍亭提供無限連帶責任擔保。雖然這一融資計劃後來被樂視相關方面否認，但此後賈躍亭宣布完成的10.8億美元融資，是否簽署對賭協議、提供擔保，樂視方面並未對外說明。

在這種情況下，樂視融資的風險，很大程度上將集中在賈躍亭個人身上。同時，賈躍亭還直接向樂視提供資金。2015年，賈躍亭宣布減持時表示，將減持套現資金全部無償借給樂視網使用。半年報顯示，截至2016年6月底，賈躍亭向樂視網提供的無償借款金額為20.7億元。

以最為“燒錢”的樂視汽車來看，樂視方面給出的經營計劃是，預計在2019年~2020年實現盈虧平衡，EBITDA轉為正;在2016年至2022年的投入將達79億美元。

值得一提的是，樂視汽車今年完成融資之前，當時市場得知的是，在首輪融資前，賈躍亭就首先投入個人資金3.5億美元。而業內多認為賈躍亭接連投入樂視汽車的巨額資金，或多數來源於其A股套現。

如果不能維持強大的融資能力，金額巨大的擔保出現風險，作為擔保方的賈躍亭，將要承擔連帶擔保責任。從公開披露信息來看，賈躍亭目前最有價值、流動性最好的資產，就是持有的樂視網股份。

命懸股價

對整個樂視來說，眼前迫在眉睫的風險，是樂視網持續下跌的股價，可能導致賈躍亭質押的股份風險暴露。

賈躍亭質押絕大多數股份之時，樂視網股價卻處於相對高位。2015年10月26日，賈躍亭質押了所持的5.07億股樂視網股份，當月樂視網均價為53元左右。如果維持此前40%的質押率，當時樂視網的股份質押價格為20元左右。

由於缺乏相應信息披露，賈躍亭2015年的股權質押預警線無法得知。但根據2013年其多次質押樂視網的信托計劃約定，在存續期內，因質押股票的交易價格下跌等原因，導致按當日收市價計算的質押率大於60%(含60%)，回購方或第三方，須於T5工作日內，支付保證金或增加質押股票數量，支付保證金或增加質押股票數量應使質押率小於45%。

2016年6月3日複牌之後，樂視網的股價最高點為60.98元，但不久就開始綿綿下跌，其間雖然有所反彈，但始終未能扭轉頹勢。11月2日更是開始迎來一輪急跌，11月11日雖小幅反彈收報38.38元，但近五個月的累計跌幅仍接近四成。

按照目前樂視網的股價，質押率已經接近甚至超過60%，追加質押物或追加保證金已迫在眉睫。而截至9月底，賈躍亭所持股份中，尚未質押的僅剩1.1億股左右。

樂視的股價與樂視的資金鏈，儼然已經形成連鎖綁定關系。上海某私募高管就對《第一財經日報》記者表示，若樂視網繼續下跌，首當其沖或被觸發的是股權質押風險。而股權質押風險觸發，無疑又將造成股價大跌，不僅影響賈躍亭等一眾股東套現，更頭疼的是削弱整個樂視的融資能力。

為了維持高股價，在業內看來，和同行相比，賈躍亭近幾年做得最多的，是不斷高調現身於現實與網絡之間，開發布會、講PPT、寫公開信，接連向市場拋出他和樂視的“生態故事”。

實際上，從2012年9月19日，賈躍亭創了樂視網第一次公開露面開始，賈躍亭就不斷與樂視大大小小的發布會捆綁;公開信也接連見諸網端，寫給員工，抨擊競爭對手，向市場“抒情”。在賈躍亭最新的反思公開信後，就有投資者又調侃，現在樂視網是一家靠“發布會”和“公開信”驅動股價的公司。

但值得玩味的是，近兩年樂視的發布會越來越和樂視網股價下跌配對。11月9日的發布會和11月6日賈躍亭公開信後，樂視網股價表現均不樂觀。11月2日，樂視金融在京舉行發布會，當日樂視網跌幅達7.49%。

“只能說PPT越來越‘騙’不了人了。”上海一公募基金經理如是對《第一財經日報》記者表示。

不過，對於外界的質疑，賈躍亭一直並“不以為然”。“我們也許會成功，也許會死在成功的路上。”——這是賈躍亭的態度。

【解構樂視資金迷局】賈躍亭稱“融資能力不強”：樂視卻悄悄圈了800億

樂視董事長賈躍亭近日在內部信中提到：我們的融資能力不強。而《第一財經日報》梳理海量信息發現，自2010年樂視網上市以來，包括上市公司板塊、各個業務子生態在內，整個樂視已知的累計融資規模，可能已經達到800億元的驚人規模。

蒙眼狂奔，瘋狂找錢。為了滿足不斷增加的資金需求，樂視的融資手段花樣翻新。除了上市平臺樂視網IPO、定增之外，發債、借款等融資渠道，已經悉數登場，而借助VC/PE等股權基金為非上市板塊融資，樂視體系內的企業也已開始大規模運作股權、並購基金。

融資平臺樂視網

11月8日晚間，正處於風暴中心的樂視網急踩剎車，公告中止對樂視影業(北京)有限公司(下稱“樂視影業”)的收購，理由是當前市場環境較重組前期已發生較大變化，存在對業績承諾及估值的基礎產生較大影響的可能，按現有進度，預計無法在2016年完成。樂視網表示，將重新對樂視影業進行估值定價，且不排除下調交易價格。

根據樂視網6月發布的重組預案，公司擬以現金和發行股份相結合的方式購買樂視影業股權，獲得樂視影業100%股權。標的資產估值高達98億元，評估增值率高達366.94%。與此同時，樂視網還計劃將向5名特定投資者增發募集配套資金50億元。

對於整個樂視來說，樂視網作為資本平臺，其再融資的重要性似乎從未如今日這般重要。

公開信息顯示，2010年上市以後到2014年上半年，作為進入資本市場不久的公司，樂視網的資本運作相對較少。在此期間，樂視網只在2013年進行了一次定增，融資總額約為15億元。

在此背景下，股權質押成為其籌集資金的主要手段。《第一財經日報》統計發現，從2011年7月到2015年10月的四年時間里，賈躍亭、賈躍芳先後進行了多達32次股權質押，時間主要集中在2013年到2014年，而且絕大多數時間質押比例都居高不下。

樂視網的股權質押，2013年共發生8次，2014年更是質押了15次。不僅質押頻繁，而且時間上也顯得非常急迫。如2014年5月13日到6月9日，不到一個月的時間里，賈躍亭就通過五次股權質押，將所持樂視網1.17億股，質押給五家券商。在2015年以前，類似情形已經屢見不鮮。

進入2015年之後，樂視的股權質押漸漸減少。公告信息顯示，截至2015年底，賈躍亭只進行了兩次股權質押。但2015年下半年，賈躍亭的股權質押又變得更為兇猛。2015年10月，一次就質押了5.07億股。加上此前質押部分，其所持股份質押比例已達77.74%。不過，由於沒有披露具體信息，其質押對象無從得知。

根據該公司2015年10月26日披露，賈躍亭當時質押的股份為6.08億股。

樂視網三季報顯示，截至2016年9月底，包括賈躍亭在內，樂視網的前十大股東中，有三名進行了股權質押：賈躍亭質押5.71億股，約占其所持股份的83.6%;第三大股東劉弘、賈躍民則分別質押3785萬股、4182萬股，分別占其所持股份的63%、95%左右，而賈躍民與賈躍亭系兄弟關系。

作為整個樂視融資的紐帶，賈躍亭質押樂視網股份所獲資金的最終流向，至今仍然是謎。

2013年4月、12月，2014年6月，賈躍亭將其所持股份質押給東莞信托、中信證券等金融機構時，對於質押原因。樂視網均稱，是處於賈躍亭個人投資、個人資金需要。

2015年之前，樂視網的股權質押一直充當著樂視非上市業務板塊的融資主角。而2013年下半年開始，樂視網自身的資金需求也快速增加，定增再融資，開始受到重視，頻率也不斷加快。

作為唯一的資本平臺，樂視網IPO上市後先後完成了兩次再融資。2013年9月，樂視網通過發行股份和現金支付的方式募資15億，其中以約12億元的對價，收購樂視新媒體、花兒影視99.5%、100%股權。

2014年8月，樂視網披露定增預案，計劃以34.76元/股的價格，向中信證券、樂視控股等五家投資者，發行1.29億股，募集資金45億元。2015年6月，樂視宣布終止此次融資。不過，樂視網隨後拋出了一份規模更為龐大的融資計劃：計劃向不超過五名對象非公開發行不超過2億股，擬募集資金總額不超過75.1億元。2015年8月初，樂視網完成此次發行，募集資金共計47.9億元。

找錢手段花樣繁多

無論是樂視網，還是整個樂視，隨著資金饑渴的加劇，從2014年下半年開始，不僅融資頻率明顯加快，而且融資手段也越發花樣繁多起來。除了股權質押、定增、發債、VC/PE等途徑， 開始充當樂視融資主角。

樂視的融資，可以分為上市板塊、非上市板塊兩部分。上市板塊方面，2012年之後，樂視網已經三次發債融資。此外，樂視網還進行了大量借款。

除了樂視網自身，其下屬的子公司，還多次通過股權融資。2013年4月，樂視網控股的樂視致新，也進行了股權融資，其中來自外部投資者的投資超過1.3億元，樂視網、樂視控股也參與部分出資。此外， 2013年8月，樂視網計劃收購的樂視影業獲得深創投2億元A輪投資;2014年9月，再次獲得恒泰資本3.4億元投資。

2016年3月，樂視網、樂視控股分別持股60%、40%的樂視雲計算與大數據公司(下稱“樂視雲”)，2016年3月已經完成了10億元股權融資。融資完成後，樂視網持有樂視雲的比例由之前的60%下降至50%，重慶市產業基金持股比例為16.67%。

相較於樂視網，股權融資對樂視非上市板塊更為重要。引入戰略投資者，則是樂視非上市板塊的另一大融資渠道。今年9月20日，樂視汽車完成了10.8億美元的首輪融資，投資方主要為英大資本、深圳市政府投資平臺深創投、聯想控股、民生信托以及宏兆基金等產業資本機構。

今年4月流出的樂視汽車融資計劃顯示，樂視超級汽車計劃在2016年至2022年的總投入將達79億美元，主要以貸款形式解決，計劃股權融資三輪A輪、B輪、Pre-IPO。2016年二季度完成5億~10億美元的Pre-A輪融資，2017年完成不低於5億美元的A輪融資，2018年完成B輪融資，2019年上市。

賈躍亭前不久曾公開表示，截至目前，其個人在汽車生態內就投放了100多億元，包括此前融資的資金，已經共計一百五六十億。

再看樂視移動，即這次財務壓力遭媒體曝光的樂視手機業務。去年11月，樂視手機以55億美元的估值，更早完成其首輪融資，獲得來自亦莊國投、海通證券、東方匯富、藍巨投資、碩貝德等機構的5.3美元融資，而這筆融資在當時，成為樂視七大子生態中首輪融資額最高的公司，更創下手機行業首輪融資最高紀錄。

與汽車、手機不同的是，樂視電視和樂視體育均已完成兩輪融資。樂視電視屬於樂視子生態中較早啟動融資的板塊，2012年分別完成了1.3億元的A輪融資和3億元的B輪融資，A輪融資由創新工廠、深圳灌頂工程有限公司參與，B輪則由樂視網、富士康作為投資方。

樂視電視的融資規模不及樂視體育。2015年5月，樂視體育宣布完成8億元的A及A+輪融資，萬達集團、普思資本、雲鋒基金等投資，樂視體育估值為28億元。而今年2月，樂視體育再次獲得巨資輸血，不到一年時間，樂視體育估值已高至215億元，海航領投，中澤文化、安興資本、孫紅雷、劉濤、陳坤等參投，融資額80億元，創造了互聯網體育公司B輪融資額及估值的新紀錄。

引入外部投資者，似乎仍然難以滿足樂視的資金需求。借助各類基金融資的同時，樂視自身也開始直接運作股權基金。樂視網公告顯示，2014年4月， 樂視網聯合樂視控股，共同發起成立投資並購的領勢投並基金，樂視網、樂視控股分別出資1000萬元、9000萬元，當時預計基金規模為5億~10億元。

此外，2016年3月，樂視網全資子公司北京樂視流媒體廣告有限公司(下稱樂視流媒體)，出資550萬元以55%的股權比例，聯合深圳市鑫根投資基金管理有限公司，發起成立深圳市樂視鑫根並購基金投資管理企業(下稱樂視並購基金)，該基金募集規模達100億元，僅一期規模就達48億元。

融資規模或超800億

由於缺乏完整的信息披露，樂視網、樂視非上市板塊，究竟完成了多大規模的融資，外界無從知曉。但從已知的信息來看，整個樂視的累計融資規模頗為驚人。

先看上市的樂視網。公開信息顯示，2010年上市以來，樂視網累計融資約149億元。其中，直接融資約101億元，包括IPO融資7.3億元，兩次定增融資約63億元，發行債券融資25.3億元。根據Wind統計，樂視網還進行了約52.6億元間接融資。

如果加上股權質押、減持，通過樂視網這一資本平臺，樂視的融資規模遠不止此。賈躍亭於2015年6月、10月，通過大宗交易、協議轉讓的方式，兩次共計減持1.35億股，套現約57億元。此前的2014年，賈躍芳兩次共計減持1400萬股，套現金額約7.1億元。賈躍亭、賈躍芳兩人減持合計64億元左右。

另外，由於沒有披露質押率、融資金額，大量進行的股權質押，已無法確知具體融資規模。但根據東莞信托等多家金融機構2012年、2013年發行的信托計劃，賈躍亭、樂視網其他股東進行信托融資時，均以樂視網股份提供質押，且初始質押率均不高於40%。據此測算，若不考慮重複計算因素，2013年、2014年兩年，其股權質押融資規模當在30億元以上。

2015年10月，賈躍亭大規模質押時，樂視網均價一直處於53元上方。但2015年之後，有關樂視網股權質押的信托計劃很少出現，賈躍亭此次的質押率尚不清楚。但若按照此前40%的質押率來測算，樂視網股份此次每股質押價格約為20元，僅2015年10月質押的5.07億股，就可融資100億元以上。

2015年10月，賈躍亭大規模質押時，樂視網均價一直處於53元上方。但2015年之後，有關樂視網股權質押的信托計劃很少出現，賈躍亭此次的質押率尚不清楚。但若按照此前40%的質押率來測算，樂視網股份此次每股質押價格約為20元，僅2015年10月質押的5.07億股，就可融資100億元以上。

《第一財經日報》記者根據上述公開數據粗略統計，自2010年以來，以樂視網為核心，樂視上市平臺已經完成的累計融資規模，就已達到361億以上。如果加上尚未完成的118億元的定增，樂視網及其子公司融資金額可能接近500億元。

而子生態各個板塊的融資，規模同樣極為驚人。按照樂視自身的說法，樂視體育兩次融資額為88億元，樂視電視為4.3億元，樂視汽車、樂視手機合計16.1億美元，約合人民幣107億元，共計約為200億元。

另外，從小貸公司到保險，再到互聯網金融理財，樂視正在更為直接地進入互聯網金融領域。有媒體報道，樂視金融第一款互聯網理財產品已於今年春節期間悄然上線，僅面向員工內部銷售。今年3月，重慶樂視小額貸款有限公司正式揭牌。

樂視網通過成立並購基金，所獲資金數量也頗為驚人。根據樂視網此前披露，領勢投並基金規模為5億~10億元;樂視並購基金募集規模更是達到100億元，其中一期規模48億元，已經到位的為39億元。除了樂視流媒體認購的10億元劣後級外，其他29億元均從外部募集。由此可見，兩只基金已知募集資金也在30億元以上。綜合上述數據來看，包括樂視網在內的整個樂視，若不考慮重複計算，已經完成、計劃中的融資規模，或已超過800億元。

輝山乳業資金鏈迷局：誰是最後一根稻草

對於輝山乳業(06863.HK)而言，上周六恐怕是難熬的一天，24日的暴跌余威未平，各種各樣的消息已經在朋友圈里肆虐了30多個小時。但輝山乳業方面還沒有進一步的信息公布，這也讓市場上充滿了猜測。事實上，猜測最多的莫過於高管失聯和資金鏈問題。

高管失聯

此前，香港市場傳言，輝山乳業管理層公司執行董事、高級副總裁葛坤疑似失聯，債權人召開大會準“逼宮”，後又有傳言稱，葛坤為輝山乳業董事長楊凱的夫人，而加劇了市場的遐想。

輝山乳業內部高管向第一財經記者證實，葛坤並非楊凱的夫人，而僅僅是一致行動人，楊凱的夫人的年紀與葛坤相仿，因此外界有所誤解，但對於其近況並沒有做更多的解釋，表示很快就會有公告，目前這個情況下公司只能以公告為準。

據公開資料，葛坤女士，於2011年6月28日獲委任為中國輝山乳業控股有限公司董事，並於2013年9月5日調任為執行董事。葛女士於2011年2月出任副總裁職務，於2012年12月晉升為高級副總裁，主要負責本集團的銷售及品牌建立、人力資源及政府事務。

一位接近輝山乳業的人士向第一財經記者透露，未經證實的說法稱，葛坤或被控制而非跑路。據介紹，輝山乳業上市、財務等方面都由葛坤負責打理，其是一個雷厲風行、做事內斂又細心的人，也是楊凱的左膀右臂。

但記者了解到，目前輝山乳業包括了皇家菲仕蘭和輝山乳業的合資公司均運轉正常，員工也正常上班。

2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元和輝山乳業成立合資公司，在中國本土生產、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產品子母奶粉已經上市。

菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超告訴第一財經記者，目前合資企業運轉正常，還沒有聽到更多關於輝山的傳言，下一步公司也在密切關註情況，根據情況的發展采取相應的行動，一切還正常，包括輝山的原奶供應也一切正常。目前合資公司由菲仕蘭方面負責生產、管理、銷售。

資金鏈斷裂

目前市場上關註最多的還是輝山的資金鏈問題。

此前媒體曝出在23日遼寧省金融辦牽頭輝山乳業與債權銀行召開債權工作會議的具體內容，稱楊凱在會上承認資金鏈斷裂，並宣稱公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。記者了解到，一般召開省金融辦牽頭的債權工作會議，大多是希望由政府出面換取銀行支持而“網開一面”。

香頌資本董事沈萌對第一財經記者表示，輝山的業務是周期性很強的，比如飼料采購、牛奶銷售，所以短期借款規模大，這是其業務模式決定的，對於資金鏈和周轉率要求高。而長期借款主要是用於基建和奶牛購買等。而當其資金周轉出現困難、且問題越來越大看不到解決預期的時候，銀行從自身貸款安全性考慮，召開債權人會議，也無可厚非。

事實上，輝山乳業的業績在國內乳企中並不算差，根據近幾年的公開信息，輝山乳業一直保持營利，2016年輝山乳業收入為45億元，凈利潤6.6億元;2015年收入39億元，凈利潤8.7億元;2014年收入20億元，凈利潤7.9億元。

2016年輝山乳業的收入增長利潤下滑也在意料之內，2015-2016年，由於經濟環境下行消費端疲軟，以及奶剩周期的影響下，行業深度調整，原料奶銷售價格回落，以及進口乳制品對國內市場的沖擊，國內乳制品企業增速普遍放緩。

高級乳業分析師宋亮表示，輝山本身是一個好的企業，但作為全產業鏈企業要承擔的資金壓力很大。近年來，輝山乳業在下遊大量投資，雖然有效果，但收效並沒有那麽快。本身乳業上遊的投資回報小而慢，是一個長期的過程，需要多年才能回本，而下遊建工廠和投資市場都需要大量資金投入，用上遊養下遊難度很大。

記者看到，截至2016年9月30日，輝山乳業的應付賬款非常集中，1個月內到期3.4億元人民幣，而1~3個月則為14億元，3~6個月為12億元。而在貸款方面，輝山乳業1年內要償還的貸款高達108億元。輝山乳業截至9月30日的半年收入為25億元，就算全年可以達到50億元，和要償還的債務相比，也實在相差太大。

而另一方面，銀行對於輝山乳業似乎支持也越來越有限，資料顯示1~2年內到期的貸款為18億元，2~5年為21億元，而5年後的只有6億元。

增持疑雲

值得註意的是，記者整理發現，輝山乳業大股東楊凱的持股比例一直在上升。2015年3月31日，由楊凱和葛坤共持有的冠豐100%的股份，而冠豐持有輝山乳業51.8%的股份，此後冠豐的持股比例不斷上升，截至2017年3月17日，持股比例已經達到72.62%。

不過與此同時，包括周大福、挪威中央銀行、花旗銀行等機構投資者卻在減持輝山乳業，當然這和乳業周期下滑或許有關系。

東方證券首席分析師沈陽告訴第一財經記者：企業大股東在短期內大幅度增持，比較可能有幾方面因素，包括提振股價、市值維護，或者是後續有更大的計劃，增加股權、避免利益流失，以及私有化的想法。但從輝山乳業的大盤面來看，大股東增持目的是提振股價的可能性比較大。一般大股東增持的資金來源，主要是有限合夥人(LP)機構或者是其他資產的轉移。

香頌資本董事沈萌對第一財經記者稱，部分機構投資者都是IPO時拉來站腳助威的，所以鎖定期滿就會陸續清倉，由於香港市場對輝山的認知度低，所以為保持股價、大股東就需要不斷增持。而輝山的錢不排除部分用於幫助大股東接盤。

就在2016年的12月15日和18日，渾水做空輝山乳業報告發布之後，輝山乳業大股東進行了兩次增持，以表示對公司的信心，但交易僅提及由市場上購入，並未提及資金來源。

第一財經記者整理發現，輝山乳業的總股本高達135億股，這兩年來大股東在市場上從50%增持到70%。其中，輝山乳業回購股份用掉20.7億元，大股東冠豐公司接盤和市場上購股增持以市場最低交易價格計算，使用資金近50億元。

對此，沈萌表示，保持股價在高位對輝山本身好處不大，因為其雖然香港上市但公眾持股比例和交易量低，難以通過市場再融資，但是大股東可以做質押融資。