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上漲的引擎 蘭權資本

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許久前，一位朋友問我，他持有銀行股和長江電力幾年了，可股價漲幅很小甚至小虧，它們的業績挺好，是不是價值投資不靠譜，股價與內在價值不相關？我聽後，非常在意這些問題，許多這些看似普通的問題會引導我們再去理解「價值」。

　　為了理解以上這個問題，我們有必要重頭梳理下什麼是股價上漲的引擎：

　　首先，為什麼股價會不斷上漲？最直接答案就是資金推動，這個是毫無疑問的。

　　其次，為什麼資金會追漲這些公司呢？專業的朋友回答是，短期由於消息或概念刺激，中期趨勢與業績及板塊輪動有關，長期因為投資標的內在價值的提高。

　　我贊同這個答案，但同時值得注意的是，看似不錯的業績卻帶來不同類公司不同的股價增幅？例如2009年後格力利潤連年較快增長，股價漲幅仍遠遠不如大華股份？有人說，是因為格力的市值更大，上漲不容易。

　　那麼我們看另外一個例子，在「三公」問題出現前，洋河股份的市值從800億到1600億只用了一年時間(2011年年中-2012年年中)，也許，市值還不是主要原因。

　　有人說是因為洋河、大華的業績增長更快？我們有另外一個例子可以進行反駁，富安娜2009年年底上市，至2012年年均淨利潤增長41%，但股價截止2012年年底，3年累計復權僅增長了38%。至此，我們不得不提出另一些疑問，究竟怎樣的業績會讓公司的股價飛躍性地增長，怎樣的業績會讓公司平穩增長，怎樣業績會讓股價顯得趨弱？
     經過我們的數據梳理，我們發現上市公司的業績超預期的幅度與股價漲幅極為接近。我們先以招商銀行為例：
查看原圖

　　招商銀行從2008-2012年利潤累計增長了114.81%，但股價截止2012年末僅增長61.88%。

　　這裡要作一些解釋，巴菲特談到一家企業價值是它未來產生現金流的折現。我們也把這種估值方法叫做絕對估值方法。在作絕對估值的時候，我們往往會分三個階段去預測一家企業未來現金流的增長，第一階段通常為4-8年，第二階段約是8-10年，第三階段是永續。

　　需要注意的是，第一階段分析師一般按照公司的經營現況進行預計，第二階段和第三階段往往是個假設值，第二階段假設值一般是5%-15%的增長，第三階段一般是0-5%增長。

　　以上是一般性假設，會根據具體公司進行調整；不要認為這種方法很兒戲，有趣的是，市場的定價就算存在錯估，市場的定價也不會與這個絕對估值得出值相差很遠，也就是，絕對估值方法裡第二階段和第三階段的一般性假設也是被市場默認接受的。長期看，利潤增長與現金流增長相近，這裡為了簡化，我們把利潤增長等同於現金流的增長；

　　上圖中列1從2008-2012年的數據均為實際利潤增長率，列1的2013-2015為券商在2012年末附近對該公司的業績預期(未來預期調整也是超預期的一種)，這裡對業績的預測我引用的為兩家大型券商的預測值的平均值；

　　列2的2008-2011年的數據為券商在2008年末附近對未來幾年公司的預測值(券商研究報告一般只對公司未來三年的業績作出預測)，列2的2012-2015為做絕對估值第二階段成長預測的默認值(根據公司的成長階段略作調整)。

　　列3為列1和列2數據的差值，即與原有預期相比，超預期的差值。我們可以看到股價的累計漲幅與超預期累計幅度更為相關，與公司業績增長關係不大。

　　我們回想起巴菲特談到的，股價的長期走勢與公司的內在價值增長有關，要記住，這裡談到的是內在價值，而不是利潤增長。怎麼衡量內在價值，甚至是衡量股價反映了多少內在價值才是關鍵，不能以為只要利潤大幅增長，股價就會增長，這是兩個概念。

　　相似的案例：
查看原圖　　如上表所示，公司的股價增長與它們業績超預期的幅度相近。我們需要注意，市場定價一般是合理的，哪怕對於高成長的公司，當業績符合市場的預期，我們只能獲得合理的市場利率回報；只有當取得超預期的成長，我們才會獲得超額回報。這個原則也解釋了我們起初的幾個疑問：
　　1)富安娜上市後累計利潤增長驚人，但股價漲幅有限，這是由於上市時市場對該行業公司的高速成長和成長的持續性給予了很多期待：
查看原圖　　2)同時，我們也看到大華股份的股價漲幅大大超過它過去幾年的利潤累計增長，這是由於大華股份第二階段的成長性起初被嚴重低估了，成長股不斷創新高甚至漲幅高於過去幾年的利潤增長不能直接認為公司目前股價被高估，需注意，有可能它的內在價值(一階段末及二階段成長性被重新修訂)起初被嚴重低估：查看原圖　　我們非常關注成長股的第一階段末期和第二階段的成長性，會考慮是否存在大幅超出預期的空間，這是由於第一階段末期和第二階段是更易於被市場低估的部分。

　　同時，我們也認識到我們難有精確的遠見，我們更多去尋找擁有「超預期基因」的優質公司，而不是去衡量超預期的幅度(如三諾生物)；另外，對於優質而處於轉型期或投入期的公司往往被市場忽視未來成長性的提高空間，這類公司也值得跟蹤留意(如中國國旅、魚躍醫療、科倫藥業等)；對於公司處於行業調整期，業績成長預測被券商調低但未來有很大機會恢復成長的公司，如貴州茅台，也值得跟蹤，這類公司往往時機很難掌握，要有長足的耐心和分批建倉計劃。

　　公司股價長期趨勢與公司內在價值(企業未來產生現金流的折現)相關，未來現金流的成長性影響了內在價值的評估；與市價對比，越是低估買入未來回報越高，當市場預期較為精確和透徹反映未來的預期，就算企業內在價值在持續增長，我們也難以獲得超額回報，更多是合理的回報。逆向投資、被監管的內幕消息交易、成長股投資等也是基於超預期這個核心。

（本文轉自新浪財經《遺漏的價值》，作者：黃宇航，原文題目「為何業績不錯股價不漲？」）

中國國旅股東大會紀要 蘭權資本

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調研時間：2013年12月5日

參會高層：集團董事長蓋志新、總經理彭輝、董秘薛軍等高層出席了股東大會

公司簡介：

中國國旅主營旅遊服務及免稅零售，目前市值340億元， 2012年營業收入161億元，淨利潤11.8億元，淨資產收益率17.96%。中國國旅免稅零售的收入僅佔總收入的32.09%，但免稅零售的淨利潤佔總利潤已達66.9%，原因是旅遊服務（旅行社業務）毛利率很低，對利潤貢獻非常有限。公司未來看點在於它免稅零售業務。

免稅業一直以來由國家特許經營，目前只有五家公司獲得授權，其中四家公司僅授權在個別區域進行免稅經營，而中國國旅旗下的中免公司擁有全國範圍內的免稅經營權。目前中國的奢侈品消費總額約為3000億元人民幣，國內消費佔比僅大約35%，大部分來自國人在海外消費。海南離島免稅政策有利於奢侈品消費回流國內，離島免稅店相當於給予國人免稅購物的特權，新政策指導下，海南離島僅有兩家免稅店，分別由海免開設的海口店和由中免開設的三亞店。

以下為此次股東會的紀要：

1.   中免擁有5個市內免稅店牌照，其中大連、青島是否會重開？深免和珠免上半年收入和利潤下降比較多，是什麼原因？

青島免稅店受金融危機影響，外國旅客減少，前陣子關閉。未來青島不會單建免稅店，會嘗試旅遊綜合體，結合旅遊、免稅和商業。青島有一項目，950畝，計劃嘗試。深免和珠免業務下滑主要和香港控煙有關。

2.    今年國旅總體經營情況如何？未來三年的經營目標是什麼？公司對高管有沒有什麼激勵政策？

今年是豐收年。旅遊業務平穩發展，收入沒有去年高，但是利潤比去年好。免稅業務增長比較高。海棠灣購物中心準備明年8月份開業，原來計劃一期明年1月開業，後來財政部規定，一市一店，海棠灣開店後，把大東海的免稅店關掉。海棠灣1期商品不是很全，規模很大，所以一二期一起開業。海棠灣項目有七萬平方米，是原來大東海的七倍。DFS在全世界的免稅店，單體是兩萬多平方米，我們比它三倍還多。海棠灣的裝修到年底包括綠化、外立面的裝修，已經差不多了。

我們未來建綜合體，把我們免稅、旅行社的優勢發揮出來，以青島為試點，包括在上海自貿區也在探討。到2015年，集團收入目標是300億元，在公佈的企業發展報告應該有，利潤也應該到幾十億元。

激勵正在積極籌備，國資委基本認同我們的方案。需要等待審批。

3.   跨境通業務已經試運行了，這一塊是排他性嗎？

自貿區有兩個方面的政策，一是在金融方面的開放；二是貿易便利化。發改委鼓勵發展電子商務，分配到各個部委分別作為試點，其中分配給海關的就是跨境貿易的電子商務的試點，這個試點涉及到五個地方，上海、重慶、杭州、鄭州和寧波。上海的試點叫跨境通。

跨境可以做，我們有我們的優勢，我們本身業務對跨境這塊比較熟，非常關注並積極參與。

4.   公司在在線購物上有沒有什麼措施？大東海店關閉後，會否轉為它用？海棠灣位置稍偏，剛開始會否給經營帶來壓力？海棠灣的品牌合作方式是如何的？買斷式的還是會有其它方式？

在三亞的酒店建立觸摸屏預定商品，可直接在酒店下單，在機場提貨，不用在免稅店確認。這項業務在經海關部門審批，相信很快可以執行。

大東海項目做什麼還在考慮，可能轉為有稅零售或轉為其它商務。

財政部發文，海南離島免稅店只能有兩家，三亞就是海棠灣購物中心，海口應該是觀瀾湖店，其它不再受理。三亞的高端酒店目前主要在亞龍灣，亞龍灣到市區的距離與到海棠灣的距離差不多。搬到海棠灣以後，有免費開班車，已經開始訂購。海棠灣一線海岸大概有32家五星級酒店，它海岸線22公里長，亞龍灣7.5公里長，其它市區有些五星級酒店，但不是很多。從海口到三亞，海棠是必經之路，高鐵也有一站在海棠灣，免費開班車，可能10至20分鐘，最多半個小時，非常方便。

海棠灣品牌很大，我們會探討不同合作方式。

5.    旅遊法發佈後，全國旅行社業績數據都不太好，國旅目前情況怎樣，未來如何應對？在線旅遊社市場發展比較快，中青旅也在強推O2O市場，我們在在線市場這塊有沒有什麼計劃？

旅遊法實施以來，國旅的經營一切正常，旅遊法出台對正規經營的公司是有好處，並不是打擊。以前說國旅的價格太貴，現在很多人說國旅價格看起來還是挺便宜。我們價格根本沒有動。由於旅遊法出台，許多利用購物來獲取利潤的旅行社提高了價格。

網絡的發展對傳統的業務有一些衝擊，中青旅的遨遊網更多是銷售渠道。青旅營業規模比我們小，我們在全國的實體網絡和旅行社的數量比青旅大，所以我們的網絡首先是管控網。在6.30號前我們的B2B、B2C以及NC財務都全部打通，這對於我們下一步的轉型提升是利好。我們之間無法比較，大家的業務模式不太一樣。我們旅行社的數量、門店數量，在全國各地已經將近900家門店，管控壓力是比較大。今年加大了管控的力度。

6.   眾信也很快上市了，眾信中高端這塊，國旅會否加大投入？

旅行社業分三大旅行社：大社、中社和小社。國旅總社是屬於大社，大社的發展應該是往集團化和網絡化發展；中社例如眾信，往專業化發展，比如說批發，眾信的批發特別是歐洲市場，它做得比較集中。小社由於生產產品有限，更多的是銷售渠道。旅行法公佈以後，小社更多是賣大社、中社的產品。

7．對於自費和購物令的解讀？

旅遊法的出台並不是禁止客戶購物，實際上是要求我們旅行社不能以客戶購物為盈利目的，客人購物是可以的。大家在解讀購物令的時候希望注意到購物肯定會有的，但如何進行購物是需要區分的，我們讓律師給我們做了很好解讀，我們在這個問題會處理非常好的。

8.   自由行的比例在提高，對傳統的跟團游會否造成衝擊？

國旅1954年成立，有60年的歷史。自由行業務，從入境游一直就有，國旅是做入境游最好的旅行社。我們還有200人做產品的在做入境游的業務。我們把自由行叫做小包價業務。我們已經將國內部和自由行已經做了整合，現在成立了旅遊度假部。旅遊度假部是目前國旅最大的一個部門，它有效支撐了自由行的發展。從2014年開始，拿出一個具體的國家和地區作一個試點，比如說拿台灣，當試點成功，會複製，然後更多地鋪向國外。國內的自由行業務更多是訂個機票、訂酒店，利潤非常薄。

9.  明年海棠灣的折舊費用會否影響成長性？

海棠灣項目是把市場需求解放出來。大東海店購物面積無法真正釋放海南離島免稅政策的效益。海棠灣明年的發展仍然是以兩位數發展。海棠灣在做預算的時候，是按還銀行利息來做得，實際上我們沒有原來預計的，所以它的保點很低。未來的持續盈利或天花板的問題不好確切回答，因為其和大環境有關，可以類比的是，新光天地70元億銷售額，預計海棠灣不會低於這個數據。

調研結論及投資建議：

1、風險提示

 *與海口觀瀾湖店的競爭超過預期。

2、參考業績與估值:
查看原图
3、投資建議：

中國國旅是難得的業務增長明確、業務簡單、盈利能力強、政策面有更多利好空間的公司。券商開完股東大會後下調了業績預測，我們認為現在對明年公司的業績預測不高，存在超預期可能性。

對於這類公司，在三亞店新舊店的轉換階段，大家也許會擔憂不少風險點，我們比較看重一點：去三亞旅遊，很自然同時想到去免稅店逛逛。海南僅有兩家，海棠灣項目相地理位置不錯，為首選。這一點使得交接順利可能性很大，而不是風險，成長速度下滑在券商下調業績後也不是問題。最讓我們重視的海口免稅店對三亞免稅店的客流影響。海口店雖然位置沒有海棠灣店好，但總面積很大，未來競爭性值得持續跟蹤。

投資需要考慮估值及倉位控制，由於不適合公開平台發佈以防誤導投資者，有疑問或需要探討的朋友可在公司網站或微信留言。

(蘭權研究小組）

切勿忽視分紅再投資的收益 蘭權資本

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巴菲特經常提起一個經典案例，就是喜詩糖果公司，這筆投資昇華了他的投資境界。他曾在1972年以2500萬美元買入了喜詩糖果公司的股份，當時喜詩糖果公司淨利潤為208萬美元，銷售額為3133萬美元，買入市盈率約為12倍。從1972年至2007年，喜詩糖果共為巴菲特的公司貢獻了13.5億美元的利潤，僅消耗了3200萬美元用於補充喜詩糖的營運資金。

查看原图巴菲特的投資經典案例，喜詩糖果。


     如果留意近期財經新聞，投資者會看到證監會和上海證券交易所正在積極健全藍籌股長期投資的體制，包括提高機構投資者佔比、改善上市公司的管理體制、國企改革等。

     有投資者會問，藍籌股股價走勢太弱了，體制再去完善也難以推動股價上漲？我們認為，由於藍籌股大部分是傳統行業，股價弱一方面受經濟結構調整打壓，企業本身業績受衝擊，存在基本面的因素；另一方面也是順理成章的，短期資金更偏向新興產業。但是，如果以兩三年為單位，其實不缺屢創新高的的藍籌股，如格力電器、宇通客車、正泰電器、恆瑞醫藥等。當然，投資者在選擇時候，需要儘量選擇非週期性的，行業仍然保持穩定增長的，會更易於實現投資回報。筆者認為優質藍籌股的魅力在於足夠長的歷史業績，它能證明了哪些公司經得起風浪，估值波動區間較為穩定，且擁有較好的股息率，特別是最後一個因素，是本文重點，它涉及到藍籌股容易被忽視的投資價值---- 分紅再投資。

     巴菲特經常提起一個經典案例，就是喜詩糖公司，這筆投資昇華了他的投資境界。他曾在1972年以2500萬美元買入了喜詩糖公司的股份，當時喜詩糖公司淨利潤為208萬美元，銷售額為3133萬美元，買入市盈率約為12倍。從1972年至2007年，喜詩糖共為巴菲特的公司貢獻了13.5億美元的利潤，僅消耗了3200萬美元用於補充喜詩糖的營運資金。僅計算分紅收益率達53倍，即35年複合增長12%。有讀者可能會問，收益率不高啊。要知道除了分紅外，利潤提升會帶來市值增長，這部分沒有計算入內。另外有一部分驚人的隱性收益，就是每年的盈餘用於再投資。

     以下是喜詩糖公司1972-1983年的銷售額和利潤增長情況以及在我們假設下，盈餘再投資所獲得的利潤。我們假設每年的利潤有5%作為資本性開支，剩餘的盈餘用於再投資其它企業，被投資的企業隨著內在價值提高，市值上漲年均達12%左右；這個假設並不誇張，巴菲特的年均投資回報率在20%以上，並且喜詩糖的資本性開支確實很小。
查看原图(數據來自《巴菲特投資案例集》，作者黃建平；BERKSHIRE HATHAWAY INC.年度報告)

     在投資喜詩糖的這11年裡，可以分離出兩部分收益，一是在淨利潤逐年提升下，市值上漲的收益；二是盈餘再投資的收益。

      1）市值上漲的收益：1972年-1983年間淨利潤上漲了6.57倍，若在市盈率不變，市值上漲帶來的收益率約為557%；

      2）盈餘再投資：如果盈餘不用於投資，期間累計盈餘（扣除5%營運資金）為7629萬美元，如果考慮盈餘再投資，累計盈餘達13078.5萬美元，這裡僅是假設盈餘投入了新的企業，新的企業市值上漲帶來的收益，這部分收益合計是投入成本2500萬美元的5.23倍；值得注意的是，盈餘再投資的新企業每年也有盈餘，仍可進行第二級的盈餘再投資。

我們進行粗算，假設一級和二級的盈餘再投復合收益率都為12%，每年利潤留存5%作為營運資金，則喜詩糖在1972-1983年間的顯性收益和隱性收益分別為：
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     如果不考慮盈餘再投資，僅考慮市值上漲，喜詩糖的投資11年內可能只增值5.57倍，收益率少了一半。

     喜詩糖公司後期的成長性不高，11年年複合增長18%左右，公司的特點是資本性開支特別小，大部分利潤可用於再投資，這一點導致它隱性的收益其實很大。有投資者會問，喜詩糖這樣的公司太少了，我們也無法控股，上市公司一般僅會將淨利潤約35%左右的部分進行分紅。 沒錯，我們可以做一個假設，如果一家公司年均成長性15%，9倍市盈率買入，利潤分配比例為35%，這樣的投資標的能帶來怎樣的收益呢？
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     分紅再投資對總收益做的貢獻會隨著時間延長逐步提升，這裡僅計算5年而已，涵蓋分紅再投資的復合收益率約達到19. 1%，這是非常不錯的收益率，要大於15%的企業年均成長性，熟悉複利概念投資者會知道這兩個數據在多年後產生的差別。在大家狂熱追求成長股的時候，實際上能夠買入穩定成長高股息率的公司，未來的收益率可能會比我們預期的要好。畢竟，優質的非常規的成長股並不是每個人都能夠選中，高估值以及未有充足歷史業績證明的情形下，能夠堅定繼續加倉的人可能也很少。

分紅再投資的魅力讓巴菲特不是在意超常規的成長性，更在意企業的壁壘和資本性開支問題，他曾買入內布拉斯加家具店，1983年-1993年，家具店的淨利潤僅從550萬美元增長到1040萬美元，年均增長6%，但是股息率可到約10%。

也許這是巴菲特喜歡奶牛的原因---再投資的魅力。@每天發現一個更好

轉自新浪-意見領袖；《遺漏的價值》。新浪編排時有所錯亂，重新編排在此分享。