[轉載]銀行股的內在價值 寧靜致遠
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內容提要
銀 行業是金融服務行業，屬於弱週期性行業。由於銀行業高槓桿盈利模式的特徵，屬於理論上的高風險行業。同時，正由於其具有高風險行業的特徵，在人們風險恐懼 的環境下，就構成了銀行股嚴重低估狀態。就目前銀行股的市場價，在不考慮未來牛市泡沫的環境下，也就是說，在未來平衡市的情況下，未來的七八年實現收益六 七倍是有保證的。在未來或有可能的牛市瘋狂下，實現十倍收益也不是沒可能。
應投資公司一老總朋友之邀，也為報答史玉柱先生的知遇之恩，我就重新整理一下思路，杜撰一點銀行股未來的投資價值分析，限於篇幅，在此只能簡單說說，更多的說一些銀行股風險的認識。
首先我就分析一下投資於銀行股的風險問題。由於銀行業是高槓桿經營模式的行業，所以就屬於高風險行業。所以，假如就風險說風險，那麼就存在著無窮無盡的風險，簡直是無論怎麼樣都不能投資的行業，目前市場的大多數人士就存在這個傾向，所以就構成了銀行股的絕對低估狀態。
改革開放以來，我國的銀行業經歷過兩次比較大的外部衝擊，一是1998年的東南亞金融風暴，那時候實體經濟陷入低迷，銀行的不良貸款一下子大幅上升。二是2008年的美國金融風暴衝擊，由於這一次有關方面的應對有力，快速有效的進行了適當政策調整，所以，銀行業的負面影響就比較小。
由 於市場人士目睹了金融風暴給相關銀行帶來的傷害，甚至破產清算，所以，目前人們對於銀行股的擔憂還是有道理的。但是，我們也應該明白，東南亞金融風暴是幾 十年一遇、美國金融風暴是百年一遇的概率，這不是經常會發生的事情。何況，就算是現在把這兩次比較相近的金融風暴聯繫起來，那麼也是十年才能遇到的一次， 如此說來，假如說我國會發生金融風暴，那麼也是2018年的事了。
在 此，不得不說的是，為什麼這一次的美國金融風暴對於我國的影響要小於上一次東南亞金融風暴的原因。第一是政策的應對有力。第二個因素，也是很重要的因素， 就是我以前經常說的三個「今非昔比」，就是：我們的經濟基礎今非昔比，我們的國有企業今非昔比，我們的商業銀行今非昔比。假如你能清醒的認識了這三個「今 非昔比」，假如你能認識到不同的社會發展階段就有不同的發展趨勢結果，那麼對於我國經濟如何能取得舉世矚目增長率的前因後果就可以清晰起來。
嗯，長話短說，在我看來，銀行股的風險主要來自於四個層面，一是宏觀經濟風險，二是政策風險，三是經營風險，四是市場風險。
一，宏觀經濟風險
我個人認為，就目前的宏觀經濟來看，在剛剛經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，目前處於恢復性增長階段。由於我國處於城鎮化、工業化的發展階段，我國的基礎設施相當薄弱，一旦宏觀經濟存在下降趨勢，我們就可以再一次啟動基礎設施投資，來彌補宏觀經濟的下降趨勢。所以，我並不擔心未來的宏觀經濟存在惡化趨勢。
至於說目前市場人士所擔心的通貨膨脹問題，以我個人觀點，通貨膨脹或者說物價水平的上漲本來就是經濟高速發展的副產品或者說潤滑劑，本來就難以避免。上一年代的高增長低通脹是難以持續的。也就是說，在我看來，未來的物價水平上漲在5%左右是合理的，同時也並不擔心會發生10%以上的惡性通貨膨脹。
話又說回來，在不考慮惡性通貨膨脹破壞宏觀經濟的角度下，對於存在大量負債的銀行業來說，通貨膨脹並不是特別的風險。
二，政策風險
由 於我們是個大政府結構管理的經濟模式，所以，政策性變動的風險就是個不能迴避的風險，比如說資本金新政風險，比如說利率市場化風險，比如說存款準備金率提 高的風險，比如說存貸比日均指標管理的風險，比如說風險資產的確認權重風險，比如說表外業務的並表風險，比如說創新業務的禁止風險。
在這裡，最為實質性的政策風險就一個，就是資本金新政或者說巴塞爾3管 理指標。近幾年銀行業大規模股權融資的原因就是這個問題。現在為止，我們的銀行股基本上已滿足資本金新政，去年銀行的經營業績基本上就是在這個資本金新政 下取得的，所以，在未來就並不存在特別的變動風險。至於說其他的林林種種的政策性風險，都是無所謂的，並不實質性影響未來銀行股經營業績的穩定增長，無非 就是減緩或者說平滑一點增長率而已。
當 然，就目前來說，未來還存在著利率市場化這個最大的風險。不過，以我個人觀察，在未來的五年以內，我國銀行實行利率市場化的可能性小之又小。利率市場化是 個長期話題，在我國直接融資高比例、高儲蓄率並沒有實質性改變的情況下，在各類配套政策措施還不能實施的情況下，不太可能實行利率市場化。當然，假如有關 方面大腦發熱，強行實施利率市場化，那麼我們就只能臨時性賣出銀行股，以避免不確定性。
三，經營風險
就實質性風險來說，由於銀行經營的就是風險，所以，經營風險是最大風險。但是，在我看來，目前的銀行並不存在忽視風險的現象，甚至我覺得存在著經營者風險忍受度偏低的現象，何況有著銀監會這個嚴格的婆婆在替我們考慮風險，我們還有什麼可擔心的呢？
比如說目前市場人士談虎色變的融資平台風險，在我看來卻並不存在實質性風險。關於這個問題，國務院在2010年七月出台過一個文件，《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》，財政部、發改委、央行、銀監會四部委也出台了《地方融資平台清理細則》，其中的具體說法就是「新老劃斷」。納入清理核實範圍的融資平台公司是指2010年6月30日前，在此以前融資平台發生的債務假如地方政府無力歸還，將有中央財政負責；在2010年7月1日後發生的平台融資，將有地方政府與債權人或者說銀行負責。
對此，有關方面曾有過一個初步設想，對於2010年6月30日前發生的平台融資，假如地方政府無力歸還，銀行將進行掛帳處理，由中央財政轉移支付利息，在未來的發展中解決。
總而言之，由於我國的《行政法》禁止地方政府負債，所以地方政府的開銷將有中央財政負責，所以，地方政府債務就包含著國家信用。鑑於我國的債務水平比較低，所以，我們就沒什麼可擔心的。
還有什麼由於房價下跌50%給銀行帶來的風險問題，在我看來，只不過是有人為了吸引眼球罷了，不值一提。
四，市場風險
A，市場股價的上漲，需要形成賺錢效應，尤其是市值特別大又具備同質性的板塊。目前市場存量資金並不充沛，很難讓銀行這個巨無霸形成賺錢效應。
B，看銀行股過去一年來的交易，其實還是有著很多人抱著價值投資的念頭去買入的。可惜的是，最後的結果大多是割肉或微利出局，不能賺錢，逐漸冷卻了人們買入銀行股的熱情。
C，銀行股的負面因素太多，幾乎是市場上任何一條利空，都與銀行股搭界。股價的低迷，又進一步加強了人們的懷疑心理，所謂的惡性循環，是也。
D，目前的市場趨勢比較微妙，在資金緊張、缺乏增量資金的情況下，不排除銀行股繼續低迷甚至下跌。
E,以我小人之見，由於銀行股盤大勢滯，難以滿足老鼠倉獲利。
當然，以我這個套牢者來說，以上的市場風險並不是風險。奶奶的，民生銀行3元（復權價）都看見過了，難不成會下跌至3元以下？
銀行股未來經營業績增長的基礎是：
一，經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，在高層刺激經濟發展的作用下，未來國民經濟發展健康、平穩、高速增長，銀行業不良貸款不會毀滅性提高。未來的七八年不發生經濟危機、金融危機及戰爭危機與政治危機。
二，未來七八年名義GDP年均增長不低於12%左右，其中，GDP年均增長8%左右，物價（CPI）水平增長4%左右。銀行信貸增長在此基礎上提高3個百分點左右，也就是信貸年均增長在15%左右。我們所關心的幾家銀行的增長將超過平均增長3個百分點左右。
三，在不考慮股權融資的情況下，銀行業未來8年的經營業績保持18%的年均增長，2018年的利潤是2011年的3.18倍，即按年末淨資產計算的淨資產收益率不低於15%。
四，目前銀行股價值低估，在未來提高一倍多，即提高至合理估值15倍市盈率左右。
五，證券市場在全流通的框架中保持平穩（慢牛，並不需要瘋牛）。
現在我就以民生銀行為例，列表毛估估一下民生銀行的未來情況：
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附表一：民生銀行的未來毛估估
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年份
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總股本
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淨利潤
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股利
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市盈率
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合理市價
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億股
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億元
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元
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倍
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元
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2008年
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188.23
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78.85
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0.349
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9.11
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3.18
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2010年
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267.15
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175.81
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0.658
|
7.48
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4.92
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2011年
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267.15
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260.00
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0.973
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6.20
|
6.03
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2012年
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267.15
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306.80
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1.148
|
10.00
|
11.48
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2013年
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267.15
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362.02
|
1.355
|
11.00
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14.91
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2014年
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267.15
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427.19
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1.599
|
12.00
|
19.19
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2015年
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267.15
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504.08
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1.887
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13.00
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24.53
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2016年
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267.15
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594.82
|
2.227
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14.00
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31.17
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2017年
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267.15
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701.88
|
2.627
|
15.00
|
39.41
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2018年
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267.15
|
828.22
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3.100
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15.00
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46.50
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累計增長
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218.55%
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218.55%
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142.10%
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671.20%
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年均增長
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18.00%
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18.00%
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13.46%
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33.89%
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在附表一之中，並沒有考慮股權融資所帶來的攤薄效應，同時也沒考慮股權融資增加資本金以後帶來規模、利潤的額外增長。
2011年的盈利預測按照一季度*4.2倍處理，這個毛估估應該沒什麼問題的；以後的七年將按照年均增長18%處理。
如此，到了2018年，民生銀行的每股淨利潤將達到3元左右，假如市場給予合理估值的15倍市盈率，那麼股價就可以達到45元左右。差不多還有7倍的空間，年均收益30%左右。
H股的關鍵時刻
http://magazine.caing.com/2011-07-02/100275217.html
這次市場的下跌已經不完全是對宏觀的擔心，更是失去投資者信任的結果
薛瀾
如果5月是讓投資者不愉快，那6月可謂又一個小股災。
最大的銀行股板塊下跌超過7%。尤其重傷的是去年底上市的農行和重商行，都跌了雙位數；醫藥股在醫改對經營環境和盈利造成極大不確定性的情況 下，很多跌去了15%-20%；和投資密切相關的基建、機械、材料股也經歷了10%-20%的調整；但是最為慘痛的是在美國上市的中國概念股，在嘉漢林 業、東南融通造假的疑雲下，幾乎所有的中國概念股都跌了20%-50%之多。
除了延續一個多月的國內外投資者關注的成長放緩及經濟可持續性的問題，中國企業的誠信問題再次被放到聚光燈下。過去一段時間，已經有上十家在美國的上市企業被勒令停牌，其中一些公司被發現是串通了一系列人和機構的惡意欺詐。
投資者也要為本身的盡職調查研究負責，但無論如何，從多年前A股市場的銀廣夏到今天在美國上市的東南融通，上市公司的誠信似乎沒有很大的改善， 欺騙的手法似乎越發高明，牽涉的利益越來越大，而受害人也從國內一向任人宰割的散戶蔓延到了維權意識濃厚的海外投資者。如果我們的上市企業（無論是國內還 是國外上市）不能正確對待對小股東的權利，市場會對中國股票無情地從溢價貶到折扣，而這些害群之馬會使很多急需資金、等待上市的企業失去機會。
走進7月，除了上面所談的幾個因素會繼續對市場有所影響, 還有幾個方面需要考慮：
宏觀調控已經到了關鍵時刻，現在「水」緊已經毋庸置疑，大家紛紛談論的是什麼時候「松」。現在調控到了忍一把的時刻，如果現在忍不住，很可能就是前功盡棄、後患無窮。再一次強調，千萬別把這次的經濟放緩怪到緊縮政策上。
對房地產市場來講，如果調控堅持住，隨著未來一段時間供應的增加，下半年價格有一定程度的調整是看得到的。如果現在放鬆了銀根，房地產價格再一次強烈反彈，政府擠泡沫的努力屢戰屢敗，會變得毫無意義。
今年以來中小企業的融資環境惡化，經濟增速有所放緩，不少人批評稱這是貨幣緊縮政策的「惡果」。然而，貨幣政策的基調並無不當，我們看到的是中 小企業被逼到了借高利貸的角落，而大部分國企一再對外宣稱它們的融資沒有困難。所以緊縮不是問題，合理公平的資金分配才是問題。
第二個重要因素是銀行的方向。該板塊現正面臨著幾大挑戰： 一是攬存成本直線上升。在長期實際負利率的影響下，越來越多的老百姓把錢搬出銀行。除了工行、農行，因擁有得天獨厚的網絡帶來的慣性存款而相對影響較小， 其他銀行為了貸存比達標，對於新增存款的渴望是不言而喻的。但是，存款利率上限受到管制，只能靠大量發行短期理財產品來留住資金。面對日益激烈的競爭，理 財產品的回報必須極具吸引力。為了提高收益，只有採取越來越激進的投資配置。但是，風險和收益永遠成正比。
二是地方政府平台貸款的陰影揮之不去。銀監會已要求對此類貸款做出更細的分類，給予不同的風險權重。要把這些貸款分為「公益性」貸款和「商業 性」貸款。公益性貸款的背後含義就是這些項目不能算經濟賬。如果地方財政不能負擔，將來是要靠中央財政背的。當然，有人為狂歡埋單總是好事，甚至有人認為 中國的銀行因為有靠山所以沒風險。但是，政府如果需要埋單，怎麼做，作為小股東又會怎麼樣，大概不是現在就能回答的問題。而且如果上市銀行到頭來在很大程 度上仍和政策性銀行沒區別，這樣的銀行的估值也有限。
三是業績潮即將展開。情況如何，相對預期如何，對下半年形勢怎麼判斷，都對股價影響頗大。
买入银行股的最佳时机 laoba1梁军儒
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dspz.html
经过一轮又一轮的下跌，银行股估值的确已经十分低，招行市盈率约7倍、市净率1.7倍，民生市盈率约6倍、市净率1.3倍，其他银行PE也在6-8倍之 间，即使放在国际市场也是属于很低的区域，如果不倒闭，买入银行股未来一定能有一两倍的收益，但是现在还不是买入的最佳时机。
众所周知银行业存在着多个负面因素，地方债、房地产、西方金融危机、中国经济转型风险等等。危机本身其实并不可怕，对银行真正构成影响的是危机未兑现。这 些危机最终都是能解决的，而且已经大部分反映在股价上，所以即使出现悲观的情况，也仅仅是导致银行一两年业绩大幅波动，并不影响长期的价值。然而正是一个 又一个尚未引爆的重磅炸弹，可能会制约银行的价值回归。
地方债摆在桌面上的看起来似乎问题还不算太严重，但真正确切的数据似乎是一笔糊涂账，审计署、财政部、银监会公布的数据都有较大差异，地方债到底有多少， 到底有多少潜在未暴露的问题，现在没有人能真正下定论。仅云投集团涉及贷款违约风波的金额就近千亿，政府部门的数据愚弄民众已经不是什么新鲜事，未来不知 道会否出现什么意外的“惊喜”。
房地产的形势也十分复杂，房价毫无疑问处于高位，涉及多方利益集团的博弈，未来房价走势扑朔迷离，并不能排除大幅下跌的可能性，一旦发生对银行的强烈冲击 是不可避免的。中国经济转型以及西方金融危机使宏观经济的走向难以预测，未来可能出现数年的波动，即使能保持较高的经济增长，随着利率市场化和竞争日趋激 烈，银行业整体不合理的暴利也会渐渐被改变，银行盈利能力面临下行压力。另外如果以上因素导致出现大量呆坏账，银行盈利下降，资产净值也可能减少，市盈率 与市净率将同时上涨，现在的低估值也会打折扣。
中国处于城镇化、消费升级、经济转型阶段，消费、医药、新兴行业有大量的好机会，如果以15-20倍PE,2-3PB为银行的合理估值区间，则银行股现在 的潜在收益也就是1-2倍。现在不买入银行股，即使银行的价值回归提前发生，持有优质消费医药企业获利也不会逊色多少（也不一定跑输），因此错过了也不见 得有多可惜。而在巨大的负面预期压力下，可能会出现股价趴在低位数年不动的情形，价值体现可能较为漫长，则时间和机会成本高昂，长期复合回报率也许并不能 令人满意。例如假设两年后才开始价值回归，再用两年涨一倍，看起来还算不错的回报（相当于四年一倍，若09年买入的则是六年一倍），但明显逊于消费医药动 辄30%的年增长率，况且确定性也要低一些（也许三、四年后才开始价值回归，当然也可能出现更好的情况，但这就是不确定）。
银行股价对最坏的情况已经有了反应，但在预期未兑现前，都有可能长期压制银行股的表现。投资周期性企业最好在行业景气度和盈利低谷时期，现在银行利润快速 增长，ROE高企，显然还处于景气度高峰期，从这个角度看也不是买入银行股的良机。当地方债出现较多的违约，房地产价格有了实质性的下跌，中小型房地产开 始出现倒闭，银行利润增长大幅放缓甚至出现明显的负增长的时候，也许才是最佳的时机。
梁军儒20111010
