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商譽與成長股的關系(四)---完 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2546

巴黎：

修正文:  12/June/2010




從上圖看來，以Balance Sheet資產值的IRR計，美銀的將會較富銀的中短期吸引，不過假如按Graham的ROI計數原則，因為Graham從不把低水的資產部份例為回報， 所以美銀的低水，在Graham看來，只有增加安全性，美銀的ROI和IRR並沒有很大的分別。
反觀，高ROE的企業，例如WFC，高溢價部份 Graham們都會把它長期分還，所以它的ROI和資產值IRR便相差很大：

                                        Gramham ROI             資產值IRR
                       第一年                16.6%                    -2%，
                       第十一年是        16.6%                    16%

由此可得出，資產值的作用在買股票時，可以是很重要和很不重要

1. 它的重要是，企業的每年盈利的基礎是必須建立在資產負債表淨值上而非空談；
2.它的不重要是，如果企業的ROE高，不應強迫買平水的資產淨值股 票，因為ROE大的企業的資產值會較另一間快速補回，使條件(1)發生作用。

所以投資人必須在兩者中尋找安全的平衡。

Warren Buffett的想法

Warren Buffett曾經說，市場會繼續長期給于高ROE企業溢價，因此他把市場無型的溢價也作ROI考慮，我把Warren Buffett的溢價部份一起加上，計算Warren Buffet的最後ROI回報可能如下：
                              18%ROE                                        可能                按購入價      
年度      期初淨值   盈利   期末淨值      市場溢價     股價    $28的總回報  ROI
1              23.3           4.19     27.49            28 %           35.2         26 %             26 % 
2              27.5           4.95     32.4               "                 41.5         48                 22
3             32.4           5.8        38.3               "                 49.           75                  20
4             38.3           6.9        45.2               "                 58          106                 20
5.            45.2           8.1        53.3               "                 68          144                 20
6.            53.3           9.6        62.9               "                 80.5        187                19
7.            62.9         11.3        74.2              "                  96           239                19
8.            74.2        13.4         87.5              "                112           300                19
9.            87.5        15.8        103.3             "                 132          372                19
10.        103.3        18.6        121.9            "                 156          457                 19
11.        122           21.9        143.8           "                  184           557                 19

按Warren 的想法，以USD28元高於每股資產淨值23元，購入ROE是18%的企業，居然可能穫得大於18%的ROI，這是否他長期尋找高、或有證據會高ROE企 業的原因呢？

Margin of Safety是投資神杯
雖然我這篇修正文和之前的數字有很大的分別，前文的很多原則，仍然不變，例如好的企業，股價 越跌，越吸引，其結果引致最後選WFC，仍是相差不大，或至少買入WFC仍是一個很吸引的投資，這就是Graham所強調的Margin of Safety的作用。

評估股票的標准Margin越大，回報越可能達到自已目標，例如PMI當天的資產值可能是18元、7元、8元或6元 和ROE是10%、11%、17%或7%對以0.6元的當日市價，也沒有很大引致投資決定不同的分別，買入它並持有就是最正確的投資之道，這不就是離開群 眾、市場，莫問牛熊，以Margin of Safety投資的最好例子嗎？









舊文：








富國銀行和美國銀行平均股本回報比較
上 述的圖表是巴黎以富國銀行和美國銀行過去多年平均Return on Equity，去引申未來的回報可能變化，其中兩者因溢價與折讓引致在年度0(現在)出現起步的分別，圖表是按Warren Buffett的"複利"方法，而非Graham 的平均方法。

按照Graham的方法，他會先把富國銀行WFC的溢價部份 (Goodwill)按20-25年分攤，例如28%的WFC溢價會是每年以1.4%(20年)在ROI中扣減，即投資人的Return on Investment會是18%-1.4%= 16.6%。但 Graham未有在扣減Goodwill後有關複利增長對長期回報影響再作文章。

如 果以這Graham簡單的計算法，另一間沒有溢價而ROE是16.6%的企業，和有28%溢價的WFC，其Return on Investment都是一樣16.6%，可是從上面的曲線，我們可看出，其長期投資回報兩者是有強烈的相差，尤其對一些高ROE而又現股價有高溢價的企 業。

不妨假設第11年企業能以帳面價變成全現金分發回股東作為辦別差異：

以Warren Buffett的複利對WFC的評價：

市 價       高水溢價%              在第11年變現後            IRR 平均年回報 
                                                      總回報
28元          28%                              490%                              17.5%
46.6         100%                              417%                              16.1%

以Graham的平均攤 分對WFC的評價：

28元        28%                                441%                              16.6%
46.6       100%                                284%                              13.0%   

股票投資最藝術的地方是
未 來的生意數字都可能不與當下的計數相同，所以總明的投資人應該是作最好的期望，同時又應作最壞的打算。

例如以100%溢價$46.6元購 入WFC ，上圖顯示要5年後，帳值才能回本，但是以接近30%溢價的28元買入，卻只需1.5年後，就能取回100%帳值，之後就是一條康莊大道，尤其是WFC的 過去成績，並不是一般靠大行吹捧那些IPO企業的預期數字，而是真實地長期受過嚴峻環境考驗而來。

另一方面，即使美國銀行BAC現價與帳 值有20%以上的折讓，圖表卻戲劇化地程現中長期投資角度與WFC的優異的分別，所以巴黎便下定決心轉部份持有的美銀到富國銀行。

價值優良的股票股價下跌，只會增加吸引，而非風險
最近看到黃 師傅說打算在跌市中清空股票，巴黎認為，如果股票的價值是優良，例如WFC，其股價下跌，只會令它更加吸引，而非風險增加，投資人只應買入，而非賣出，上 述的數據不是很有說服力嗎？(當然希望低買高賣，捉形勢的已經不是基礎證券分析的方法)。

假如硬要在跌市時做點東西，不如檢查組合內的一 部份的股票，是否"相對"地較另一些的股票吸引力較低，於此時轉換組合成份也是很合理和聰明的做法。