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“掙快錢”思維是順豐上市的後遺癥還是背後的無可奈何？

快刀三俠 2017-05-06 09:47

來源 | 快刀三俠（ID：kuaidaosanxia）

文 | 路德維格

上市2個多月的順豐又有新動作了，這次它們把目光瞄準了彩票行業。

2017年4月27日，順豐控股發布了一則聲明：順豐控股旗下的子公司“順豐彩”將與國家體育總局體育彩票中心在即開型彩票代銷、系統對接、主題票定制和倉儲配送等多個領域全方位合作。兩者共同開發了一款以順豐元素為主題的——豐彩紙型即開票，此彩票最近已經獲得財政部審查批準。

這是對轉型懷有“執念”的順豐，在繼順豐優選和嘿客之後，又一個讓眾人懵逼的轉型“力作”。在把快遞送到你手里的過程中，王衛似乎希望順豐小哥可以跟瑞士軍刀一樣無所不能。

盡管2016 年中國全年彩票銷量高達 3950 億元，但這依舊不能賦予順豐涉足彩票的正當性。事實上，博彩業在國內屬於壟斷經營狀態，發行機構和發售單位都受到政府的把控，解禁遙遙無期。

比起探究順豐如何將物流與博彩這兩個風馬牛不相及的行業合理結合，更值得我們註意的是上市後的順豐對於“掙快錢”的迫切需求。

與此同時，在媒體對於順豐2017年一季度財報的解讀里，頻頻出現“增長放緩、發展瓶頸”這樣的負面詞匯。這也導致很多人將順豐涉足彩票領域，看作是其遭遇發展瓶頸後有病亂投醫地功利性選擇。

從排名第一、堅持不上市的快遞巨鱷，到如今盲目擴張的上市公司，順豐的背後是患有嚴重“上市後遺癥”企業的無可奈何。

無奈的出爾反爾

王衛在2011年時曾表示過自己對上市的態度，他這樣說道：“上市的好處無非是圈錢，獲得發展企業所需的資金。順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。上市後，企業就變成一個賺錢的機器，每天股價的變動都牽動著企業的神經，對企業管理層的管理是不利的。”

“我做企業，是想讓企業長期地發展，讓一批人得到有尊嚴的生活。上市的話，環境將不一樣了，你要為股民負責，你要保證股票不斷上漲，利潤將成為企業存在的唯一目的。這樣，企業將變得很浮躁，和當今社會一樣的浮躁。”

如今回過頭看王衛當年的言論，頗有幾番“打臉”的意味。但糾纏於王衛的“出爾反爾”顯然毫無意義，企業的戰略計劃理應隨著發展情況的變化，做出相應的改變。

最近幾年來，“三通一達”通過加盟發展的模式，市場份額越占越大，已然威脅到順豐行業老大的地位。采用自營模式的順豐，由於在網點布局和運輸工具的購買和租用方面花費巨大，要想繼續領先對手，必須擴大規模，而上市似乎成了順豐唯一的選擇。

誠然，上市可以幫企業向全社會融來資金發展自己，動輒上億、上十億的資金信手拈來，而且不需要償還，這顯然是銀行貸款所無法比擬的。

但上市的始終是一把雙刃劍，上市後的種種限制成為企業難以適應的後遺癥。比如必須堅守監管與審計、必須隨時接受社會的監督、必須接受重大舉措和戰略交由股東大會審議等。不僅如此，股價波動所造成的人心浮動，小股東隨時套現的風險決策，甚至是“門口野蠻的人”惡意入侵，都成為企業上市所必須要付出的代價。

所有的代價，似乎都讓企業與曾經的願景背道而馳，增添無益地變數。無論如何，與巨大的利益相比，這些“小意外”又算得了什麽呢？

為掙快錢而多元化投資

上市公司中有的錢太多，怎麽都花不完，有的卻又錢太少，資金鏈隨時可能斷裂。但不管錢多錢少，都和多元化有關。

作為一家公司來說，快速成長是一個亙古不變的主題。當一個企業手握大量現金的時候，卻不能有效增值，必然會造成巨大的財務成本。而這個時候，資金的多元化便成為一種最佳選擇。

有的企業將資金違規進行炒股，有的投資房地產，還有的搞金融債券。用當下時髦的話來說，這叫建設企業生態。這樣的擴張，很大程度上是因為企業的主要業務增長乏力，為了尋求更高的回報，將錢投入暴力行業。加之上市企業資金充裕，更容易造成管理層的盲目投資。

順豐早在未上市之前，便嘗試建立過這樣的“生態”。

2014年，眼看零售行業的爆發式增長，順豐豪擲10億元鋪設了近3000家“嘿客”門店。嘿客是順豐旗下網購服務社區店，除可以提供快遞物流業務、虛擬購物外，還具備ATM、冷鏈物流、團購預售、試衣間、洗衣、家電維修等多項業務。

按照原來的策劃，嘿客將建設成順豐O2O夢想的理想線下載體。可實際情況卻大相徑庭，順豐的“嘿客”夢想並沒有如預期所料的那樣成功，它甚至成為了一個失敗的項目。

而原因也顯而易見：如果說從零售到物流是“降維打擊”，零售成功，自然就會產生大量的派送需求；而物流到零售是“升維打擊”，物流成功，並不會帶來豐富的購物需求。一升一降，難易自現。

對於這樣盲目的多元化投資，步步高董事長段永平對於不做廣告公司的看法，能夠很好的解答這一現象：

步步高公司每年都會投入幾億到幾十億的廣告費用，於是，公司很多高管認為，肥水不流外人田，步步高應該自己做一家廣告公司，或者收購一家，這樣更能夠節約成本。

但是段永平並不同意這樣的觀點，他認為步步高辦廣告公司一定會辦砸，因為他們不懂這個行業。很多手下質詢他，為什麽認為他們一定做不好。段永平說：“如果你們的邏輯成立，那現在世界上最大的廣告公司應該是可口可樂廣告公司，或者是寶潔廣告公司，但事實並不是這樣，這里面肯定有它的原因。”

對於這次的順豐彩票是否還會步“嘿客”的後塵，我們不得而知。但上市後的順豐顯然有更多的“閑錢”進行多元化投資，但稍不註意，很可能被多元化投資搞得焦頭爛額。

賺快錢彌補經營缺陷

上市之後的企業，不得不接受社會和證監會的監管，一些經營中經不起檢驗的管理問題和業務問題便會暴露出來。而問題暴露後所帶來的股價與社會公信力的下跌，則會讓企業發展越發步履維艱。

通過投資回報迅速的行業，賺快錢補貼經營上的決策失誤，顯然是一個比較劃算的買賣。說到回報迅速的行業，房地產註定是一個繞不開的話題。

據國家統計局數據，截至2016年底，深圳住房均價漲幅已接近五成。上海、廈門、合肥等其他一二線城市的住房均價漲幅也都在40%左右。中國房地產市場的火熱正吸引越來越多的上市企業加入到房產投資甚至是炒房的行列。

2016年，A股有44.72%的企業，也即1300多家上市企業持有投資性房地產，金額合計高達5874.2億元。這與2013年相比，增幅高達67.4%。

有近90家上市企業持有的投資性房地產在10億元以上，中國平安更是以持有334.29億元的投資性房地產居首。中國建築、中國銀行等也持有超200億的投資性房產。

2016年9月一家叫做雲賽智聯的公司發布公告，其出售的一筆上海房產，以5.03億元的價格成交，實現收益高達1.86億元。而在當年上半年，雲賽智聯凈利潤僅為7073萬元，不及投資房產收益的一半。

作為一家上市公司，管理者應該審視當下的經營模式、管理理念和方法等，考慮如何在上市公司規範的遊戲規則下良好生存下去。而賺快錢方式的出現，讓諸多管理者失去了對經營模式的探索動力，沈溺於簡易的套現模式，最終影響了企業未來的發展。

在賺快錢中走向毀滅

馬雲曾說， 天下沒有教人賺快錢的書，有也未必會跟大家分享。很多年輕人過多關註了術，過多去思考賺錢。但真正應該思考的是我能做什麽東西給別人，提供跟別人不一樣的價值。

無數知名企業家都曾表示過對於賺快錢思維的否定，但許多企業仍舊對賺快錢有著超乎尋常的執著，甚至不惜賭上企業的未來。

最著名的案例，是永樂電器與摩根士丹利的賭局，這一賭局最後改變了整個中國家電零售行業的格局。

在2005年下半年，運作永樂電器上市的摩根士丹利與永樂簽下了一份協議。協議約定，如果永樂2007年的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層無償轉讓4697.38萬股永樂股份。如果凈利潤不高於6億元，永樂管理層將向外資股股東無償轉讓9394.76萬股股份。

這意味著，永樂必須“3年內保持年均50%的凈利潤增長率”，才會賭贏。

漸漸地，陳曉發現情況不妙——國美、蘇寧、永樂、大中都在加速開店，競爭的激烈使永樂的盈利能力大幅下降，而市場需求的增速卻不到10%！永樂要在2005年的基礎上增長50%，基本上是不可能的任務。

為此，陳曉不得不裁員、減薪，大力整改，但依然無力回天。即使按最好業績，永樂2008年的凈利潤也只有4.57億元，這與對賭協議的最低預期6億元，差距巨大。

為賭贏摩根士丹利，陳曉與大中電器達成了“換股合並”計劃。雙方約定，大中在北京和天津的收入納入永樂的銷售額。

然而，摩根士丹利看穿了陳曉的“伎倆”，就在永樂與大中達成合作協議的第二天，摩根士丹利公開指出，“永樂收購大中，其成本快速增加以及偏貴的估值，令摩根士丹利決定調低永樂今明兩年盈利預測25%～27%。”

最終，永樂股價暴跌。連續5天，摩根士丹利拋售約15.81%永樂股權，使永樂股價跌破發行價，市值從巔峰時的近100億元縮水至40多億元。而摩根士丹利大賺其錢，從永樂身上套現8億港幣，投資回報率超過200%。

這場鬧劇最後以國美收購走投無路的永樂為結局，永樂至此消失在中國。

為了快速賺回摩根士丹利手上的永樂股票，陳曉顯然已經失去理智。在急功近利、賺快錢思維的主導下，管理者對於企業的戰略決策將會出現較大偏差，一旦企業跨出去錯誤的一步後，很容易一發不可收拾。

快錢思維的罪與罰

陳曉的掙錢思維，如今已成為很多中國商人生意觀念。

一份來自媒體報告顯示，中國中小企業的平均壽命僅2.5年，集團企業的平均壽命僅7～8年。這一數據與歐美相較，差了一大截，與日本企業相較，差距更彰。

歐美企業平均壽命40年、日本企業平均壽命58年。

什麽原因導致中國企業壽命如何短暫？正是這種只有掙錢、掙快錢的思維，導致中國中小企業短命。

中國不少優秀企業在通過IPO後，便不思進取，借助股票增發或是外延並購，來壯大自己的塊頭和規模，這種外延擴張的背後是很多上市公司崇尚的一種“偽成長”模式，而真正依靠內生的、自我研發創新的內涵式成長，卻幾乎為零。

甚至有一些上市公司為了賺快錢、追逐財務報表的光鮮亮麗，不惜拋棄主業、脫實向虛。不是參與房地產大開發，就是參股或控股金融企業。或是幹脆職業炒股、大玩杠桿舉牌，大搞資本運作、資產重組，專門倒騰股權差價。長此以往，我國實體經濟將會面臨著被掏空的風險。

一場“賺快錢”的危險遊戲，正在一些上市公司或國有企業之間你追我趕、相互攀比與角逐。長此以往，經濟轉型、產業升級的希望在哪里？工業強基、實業興邦的戰略是否會泡湯？

在如今中國經濟發展新常態之下，也應是中小企業堅守本業、修煉內功和砥礪前行的機會。然而可怕的是，我們身邊有太多掙快錢生意人。他們處處尋找市場空白機會，尋找市場尋租空間，而並不願意在自身所處行業里拼搏鉆研。

這種觀念的存在，嚴重阻礙了中國商業向品質精良、品位精致的高階發展，也嚴重阻礙了產業升級的步伐。

總而言之，專註主業的企業終將日漸取代靠投機和掙快錢的企業。這其中的根本原因是，繁榮可以通過資本暫時制造，但最終還是要在企業的堅實打拼中完成。至關重要的因素，還是在於企業家究竟能夠看得多遠。

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忍無可忍請再忍忍！ xuyk的博客

你收购我就停牌，收购方无可奈何：中国式收购潜规则，听说国外都没有

http://www.xcf.cn/jrdd/201707/t20170728_781137.htm

监管建议可以分为三个步骤：1）区分抵御性与非抵御性停牌；2）判断抵御性停牌的合理性；3）限制抵御性停牌的实施。

作者：张巍（新加坡管理大学法学院助理教授）

来源：新财富plus（ID：xcfplus）

以停牌来抵御敌意收购，大概是最具中国特色的收购抵御方式，前滥觞于万科，今又见诸爱建集团、ST生化。牌一停，吃进的股票便难以吐出来，活生生拖死现金流受到压迫的收购方。即便收购方挺得住，停牌至少也为上市公司管理层赢得了时间，而有了时间就有了上下活动、左右突围的机会，待等大势有变，即可不战而屈人之兵。于是乎，对于深谙中国政经国情的防御方而言，停牌可谓掐住敌人脉门的绝招。

当然，市场上的聪明人通常不会只集中在一边，伴随抵御方对停牌策略的熟稔，收购方的攻势也随之演化。譬如，爱建集团和ST生化就不再延续宝能当年冒着违规风险，暗中在二级市场增持集股的路数，转而公开发出收购要约，由此避免陷入资金链的断裂。而且，充分了解中国式要约收购规则的买方，其收购的比例不多不少，恰好在30%的强制全面要约线面前停下，进可徐图缓进掌握控制权（假如30%的股份还不足以控制公司的话），退可以放弃要约避免空耗资金（假如无法收购到要约规定的股份比例的话）。

可以说，最近针对爱建集团及ST生化以公开溢价要约谋求上市公司控制权，防御方随之停牌的举措将中国上市公司的收购与防御带入了一个新阶段。从收购方看，其目标更加明确，手段更加透明、合规，与美国的实践更加接近。而防御方则更加清晰地意识到停牌对于反收购的重要功能，进而毫不犹豫地举起这面盾牌。如果大胆作一番预测，根据现有的制度环境，倘若此次两家的停牌抵御奏效，今后恐怕中国市场上的收购抵御方式就会向停牌收敛，有如美国的收购抵御集中到“毒丸”上（参见《资本的规则》第七节）。

正因如此，市场的动态演化再次将难题摆在了监管者的面前，如若不能及时对作为收购防御工具的停牌制定恰当的监管规则，恐怕市场又将陷入无法可依、各方寻租的乱局。然而，上市公司主动长期停牌至少在各主要资本市场上十分罕见，称得上中国独有，所以并无发达市场的现成经验可拿来运用。尽管如此，毕竟收购与反收购背后的经济理性不乏共通之处，为此，收购与反收购规则最为发达的美国特拉华法律依然不失为有益之借鉴。以下，笔者就借用特拉华规则的逻辑，阐发个人对以停牌作为收购防御措施，应该如何监管的初步见解。

收购／反收购的利与弊

监管资本市场的规则立足点主要——假如不是完全——应该在增进投资者的利益，因为资本市场乃聚集资本之所，如果不保护投资者利益，就无法将资本聚集起来，资本市场也将是一具空壳。因此，要制定应对收购与反收购的规则首先要弄清收购与反收购对投资者的利弊。

有关敌意收购与反敌意收购的利弊，笔者在别处有详细交代（参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，《证券法苑》第19卷，2017；《资本的规则》第二十九、三十五、三十六节），在此仅作概述。敌意收购最大的优点在于其对上市公司内部管理层的监督作用。在股权分散的现代公司中，股东虽然是名义上的产权人，其实并没有能力插足公司的经营管理，而实际掌控公司的是董事、经理等内部管理层，产权与管理权的分离被认为是现代公司最大的结构特征。

然而，管理层手握经营管理他人投入的巨额资金，而且投资人常常还没有能力和意愿来加以管束，当然就会起损害股东以谋求私利的念头。这就是著名的“代理人成本”（agencycost）问题。于是，在两权分离的现代公司中，如何约束管理层损人利己、谋求私利的念头就成为公司成败的关键。公司管理层的代理人成本归纳起来源自两类性质的行为。一是“乱政”（malfeasance），一是“误政” （misfeasance）。前者是指董事或经理人侵吞、挪用公司资产等积极妄为，后者则是指管理层懒惰无能等消极无为。

法律的控制通常只能针对那些可以被客观衡量觉察的“乱政”行为，却管不住管理层的“误政”，而市场竞争则有如大浪淘沙。假如“误政”导致公司的潜在价值与其市场价值背离，在资本市场上逐利的投资人就可能嗅到这样的机会。他们发起并购攻势，取得这种价值被低估的公司的控制权，撤换原来的管理层，提升公司的业绩，也让自己从中获利。面临市场竞争威胁的公司管理层不得不认真经营公司，在此意义上，资本市场上发动敌意收购的“野蛮人”实实在在是公众投资人的保护人。

反对敌意收购者提出的敌意收购的最大缺陷是，它让那些只顾短期收益的资本市场投机分子得以阻挠目标公司的长期经营战略，为免于成为这些投机分子的目标，上市公司不得不转而注重短期收益，而放弃长期性经营策略，譬如放弃对研发的投资。这方面，华尔街最顶尖的公司业务律师事务所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz的创始人，也是“毒丸”（poison pill）的发明者MartinLipton的观点最具有代表性。早在1970年代末，他就提出：国家政策不应当“迫使董事只考虑某些特定股东的短期利益，（而要促使他们）考虑股东与公司的长期利益，包括短期机构投资人之外的公司全体组成人员的利益”（Lipton,Takeover Bids in the Target’s Boardroom,BusinessLawyer1979）。

敌意收购究竟对社会经济利大于弊还是弊大于利，在理论上难以形成定见，正反两方面的理论假说都有一定道理，到底是正面力量更大还是反面力量更大，最终只能通过经验研究来解决。为此，金融学家对收购带来的经济效果进行了大量的研究。这些研究的结论几乎可以说是压倒性地表明，包括敌意收购在内的收购行为对社会经济具有积极作用，尤其是对管理层的控制作用。反过来，反对收购的理论预期大多没有得到经验证据的支持。

不过，定量的经验研究告诉我们的一般只是总体的平均状况，而对于每个个体而言，有的时候抵御敌意收购的确能为股东造福，比如前不久笔者介绍的Airgas对Air Products的收购抵御，就实实在在为前者的股东大幅度增加了收益（参见《我们该从“宝万之争”中反思什么？且看美国一个入选教科书的敌意收购案例！》）。何况，站在目标公司股东的立场上看，如果收购防御措施能成为一个谈判的筹码从而赢得更高的收购价格，那防御就是有利于股东的。此外，有关最重要的收购防御措施——“毒丸”，目前经验研究的结论还不太一致。

所以，基于目前的认识，尽管可以认为收购大体是一件好事，但将反收购措施一棍子打死似乎也未必恰当。为此，特拉华法院确立的依据个案具体情形逐一判断反收购措施合法性的做法也许更加可取，而其核心观念在于：为股东谋利的抵御有效，求管理层自保的抵御无效。

作为收购抵御措施的停牌

A股市场停牌的直接原因主要是上市公司策划重大资产重组以及定向增发，尽管允许停牌的初衷是为防止内幕交易，但其对市场流动性的打压，对股价波动性的促进以及对交易成本的提升则殊值忧虑。对此，清澄君从前有过介绍（参见《美国的股票怎样停牌？》），这里不考虑停牌制度的一般性问题，而只专注利用停牌来抵御收购的问题。

作为停牌原由的重大资产重组和定增等，既可以是贯彻管理层长期经营投资战略的一个环节，也可以是针对敌意收购的威胁临时拼凑起来的短期抵御战术。对于前者，既然现代公司制度将经营管理权分配给专业化的管理层，就没有理由因为敌意收购者的出现就强行要求管理层改变既定的战略方针。即便担心有控制权的股东制定的长期经营战略原本就是为压榨小股东的，那也应该借助其他法律规则——如增进董事会的独立性、要求无控制权股东批准——加以制约，而非由监管者强令管理层放弃这些战略。

法律尊重管理层实施既定战略，允许其免受敌意收购者攻击的政策有一个重要例外，那就是这种既定战略不能属于转让公司的控制权——包括在原本没有实际控制人的公司中制造出实际控制人，以及将控制权转移给他人。如后文要详细说明的那样，控制权转让可能对不具有控制权的公众投资人造成重大负面影响。

敌意收购人对这种既定战略的挑战将促进控制权转让交易的竞争性，有助于小股东从中获得较高的溢价，以及选择对自身利益损害较小的控制权受让人。为此，即便转让控制权的资产重组或者定增方案形成于敌意收购威胁出现前，仍有必要将为实施这种战略的停牌纳入到针对反收购停牌的监管之中。

要对作为一种收购防御措施的停牌进行监管，先要确定停牌背后的重大资产重组是不是为应对收购临时组织起来的阵势。这一判断最终无法离开监管者对个案细节的把握。不过，假如停牌是为谋划一项长期经营战略，从概率上说，恰好在遇到敌意收购后策划实施的可能性不大，所以，倘若停牌的时机恰在敌意收购——包括公开要约收购、二级市场举牌或者第一大股东改变等——冒头之后，应当推定停牌是一种收购防御措施。

目标公司要想推翻上述推定，必须能够令人信服地证明：按照其在收购威胁来临之前的经营战略就要实施作为停牌原因的资产重组、定增。为此，管理层应当提交过往的董事会议事记录、经理人向董事会提交的报告以及专业咨询机构就相关方案向管理层提供的资讯意见等可靠的书面证据和证人证言。除此之外，目标公司还需要保证这些战略不涉及转让公司的控制权，只有这样方能认定停牌并非为抵御敌意收购。

监管作为收购防御措施的停牌

防御措施与股东利益存在天然冲突

公司一旦被收购，原来的管理层就很可能要让位，因此，即便对股东有利的收购也会遭到管理层的反对，换言之，目标公司管理层发起的收购抵御与公众投资人的利益天然存在冲突。为此，特拉华法院很早就确立了对董事会实施收购防御措施提高司法审查标准的规则，这就是著名的Unocal双叉测试规则（参见《资本的规则》第五节）。

类似地，中国实践中更加普遍的只收购控制权而不完全收购公司做法同样会激发控股股东与小股东之间的利益冲突。这是因为控制权能为控股股东带来不为其他股东分享的“私有利益”（private benefit），也就是控制权利益（参见《强制（全面）要约的是与非》）；而在股权分散的上市公司中，只需要少数（不到50%）的股份即可控制公司。所以，一旦收购方通过吸收集中小股东的股份，超过原控股股东的持股比例进而令控制权易主，那么，原控股股东即便没有减少（甚至有所增加）持股比例，其享有的控制权利益也将消弭。

相反，正常情况下，收购方为取得小股东的股票会向他们支付超出市场价格的收购溢价，这种为谋求控制权而支付的溢价至少部分体现了控制权利益。换句话说，敌意收购控制权将剥夺原控股股东的“私有利益”，并将这种利益（部分）转移给小股东。由此可见，由控股股东及其控制的董事会发起的收购抵御显然与小股东的利益存在冲突。

停牌这种中国式的防御措施无疑蕴含着以上两重利益冲突，为此，笔者以为，特拉华法院确立的双叉测试规则对中国的反收购监管具有重要借鉴意义。一旦停牌被认定为一种抵御敌意收购的行为，就应当类似地考察抵御的合理性：第一，敌意收购是否对公司构成实际威胁；第二，抵御与威胁是否成比例。反过来，假如停牌不是对敌意收购的抵御，则应采用遵从目标公司管理层决定的商业判断规则确定是否允许停牌（当然，有关停牌的其他既有规则仍然适用）。

敌意收购是否构成威胁？

全面收购。参照美国的学说与判例，同时结合中国的具体法律制度，可以从以下几个方面考察敌意收购的威胁。首先是收购要约是否存在结构性威胁（参见《资本的规则》第五节）。在中国的强制全面要约规则下，只要要约收购的股份比例在30%之上，收购方就无法对目标公司及其股东形成结构性威胁，因为强制全面要约不允许收购方利用歧视性的要约结构对股东造成压迫，迫使他们不情愿地出售自己的股票。

非但如此，中国式敌意收购的一大特点是以“抢壳”为目的，因为对上市资格的严格限制造就了“壳”资源巨大的租值。然而，“抢壳”是一种存粹的寻租行为，纵然敌意收购本身具有积极的社会价值，以“抢壳”为目的的收购也会浪费资源、扭曲资源配置，从监管政策上看应予限制甚至禁止。可是，难点在于如何区分“抢壳”式收购与正常的敌意收购（参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，《证券法苑》第19卷，2017）。

以全面要约形式实施的收购正好为这种区分提供了一个有用的信号。全面要约收购有可能吸引到足够数量的股东向收购人出售股份，进而使得公众持股比例低于上市要求而面临退市。也就是说，敢于发起全面要约的收购方更可能不求保住“壳”，其收购行为更可能不是为“抢壳”。况且，收购目标公司100%股份的收购方实际上要负担收购以及此后公司经营的全部成本与收益，因而也不存在牺牲小股东利益谋求私利的问题。故此，在中国独特的制度背景下着实有必要鼓励买进上市公司100%股份的敌意收购。

当然，激发全面要约不等于就真的会收购目标方100%的股份，毋宁说绝大多数情况下，即便没有蓄意抵抗的原控股股东，要约收购也不可能一步完成100%的股权收购。窥透这一奥秘的敌意收购方假如佯装激发全面要约，却行“抢壳”之实，则全面要约本身仍不足以成为区别“抢壳”与否的信号。

所以，笔者以为：在现行中国法律制度下，如果敌意收购人以购得2/3以上目标公司股份为条件发布全面溢价收购要约，并承诺在要约收购完成后尽快实现目标方与收购方的合并，就可以在监管政策上对此给予鼓励。为此，对于符合此种条件的敌意收购，除非存在其他可靠的、出价更高的竞买方，否则应当认定其不对目标公司及其股东构成威胁，因而禁止目标方以停牌形式进行抵御（下文将阐述为何不必考虑这种要约的价格来决定是否允许抵御）。

部分收购。至于没有意图或者能力买下目标方100%股份的敌意收购方，我们不仅不易分辨其是否旨在“抢壳”，而且经由收购形成控股股东，或者转移控制权的确可能对目标方的股东形成威胁。假如原先目标方不存在控股股东也就不存在基于控制权的“私人利益”，同样也不存在小股东遭受大股东压榨的危险，然而，一旦收购方完成收购取得控制权，就可能滋生出这样的危险来。

假如目标公司原本就存在控股股东，那么，敌意收购成功只是转移了控制权，因此，收购并不必然威胁到目标方小股东的利益。但是，假如有证据证明收购方比原先的控制权人更可能压榨小股东，这样的控制权移转就有可能形成威胁。有两类证据可以证明这种威胁。其一是证明收购方比原控股股东更有压榨小股东的意愿的证据，包括对比双方利用控制权攫取私利的历史，以及双方直接或间接控制的企业借助关联交易损害目标公司小股东的可能性等等。

其二是能够证明收购方可以通过更低比例的经济利益实现对目标公司的控制的证据。因为控股股东在公司中拥有的经济利益比例越低，就越可能牺牲股东的公益来谋求自己的私利。这方面的证据诸如对比原控股股东与收购方凭借“堆金字塔”或者交叉持股等方式稀释经济利益却保住控制权的可能性（参见《叠床架屋、勾枝连蔓——资本大鳄的控股之道》）。

机会丧失。无论全面收购还是部分收购，如果有证据表明存在出现其他出价更为优越的竞购方的切实可能，而且按照现有的要约进程，在要约终止之前，这样的潜在收购方来不及向目标方股东正式发出收购要约，那么，意图打个措手不及的敌意收购要约，可能令目标方股东丧失接受更加优越的收购方案的机会。这种机会丧失也可以被认为是对目标公司及其股东构成的威胁，因而有必要采取防御措施。

出价过低。最后，目标公司董事会单纯认为敌意收购方的出价过低，是否可以因此将收购要约视作一种威胁？这在美国的判例与学说上也是一个令人困扰的问题。根据主流学者的意见，如果敌意收购的要约价格太低，并且由于要约时间紧迫，董事会来不及将有关公司真实价值的信息传递给股东，因而造成股东在信息不充分的情况下出售股票，那么，这样的收购要约就可以被视为一种值得抵御的威胁，也就是所谓的“实体性胁迫”（substantive coercion）。然而，特拉华法院现有的判例对这种威胁的认定标准不甚清晰，仿佛在股东已经掌握充分信息的情况下依然允许董事会实施抵御（参见《抵御“妖精”，也要“以德服人”》）。

不过，从法律承认“实体性胁迫”的初衷看，至少停牌这种收购抵御方式无助于降低威胁。这是因为“实体性胁迫”的根源在于股东相对董事会的信息劣势，因此，董事们需要借助抵御措施争取时间向股东们传递准确的信息，可是，停牌制度的初衷恰恰是为了防止信息差异导致的内幕交易。换言之，利用停牌来制止内幕交易，实质是要化解管理层与公众投资人信息不均衡的危害，而化解危害的目的正在于允许这种不均衡在停牌期间存续。这里的逻辑是：内幕交易的危险降低了，让信息不均衡持续一阵子问题也不大。

既然抵御“实体性胁迫”为的是向股东传递信息，而停牌却意在（一段时间内）向股东封锁信息，于是，倘若声言用停牌来抵御“实体性胁迫”，便有驴唇不对马嘴之感。不仅如此，将存粹价格过低这种由敌意收购带来的所谓威胁，排除在可用停牌来抵御的范围之外，也是出于停牌本身对公众投资人具有的胁迫性。

事前转让控制权。最后，前文提到：对于在敌意收购冒头之前已经策划的资产重组或者定向增发，假如涉及控制权转让，申请停牌在敌意收购出现之后的，也应该将其视同作为收购抵御的停牌来对待。这主要是因为上市公司中有无实际控制权人，以及谁掌握控制权会影响小股东遭受压榨的可能性，对公众投资人意义重大。实际上，涉及控制权转让的资产重组或定增本身对股东构成了威胁。因此，理想状态下，凡是出现控制权转让，都应该以公开竞购的形式进行，这也是特拉华法上Revlon规则的基本立足点。

不过，中国现行制度允许上市公司为重大资产重组或定增停牌，即便涉及控制权转让，因而无法要求其在停牌之前公开具体方案，以便其他买家公开竞购。同时，由于停牌制度背后的保密需求，甚至也无法要求公司向监管机构或者法院披露详细的重组、定增方案。为此，这种情况下或许我们只得允许上市公司先停牌，不过，这样的停牌仍要受到后文要提到的对抵御性停牌实施的限制。

以上所述规则主要是针对通过要约收购筹划敌意收购的情况（这也应该是敌意收购的常态）。不过，假如抵御针对的不是正式的收购要约，而是针对二级市场增持后出现的举牌或者第一大股东更替等敌意收购的征兆，同样可以按照以上的规则来认定收购的威胁性，进而判断抵御的合理性。之所以这样做，是为统一监管规则，以便促使收购方更为主动地采用公开要约的方式而非暗中集股实施收购。

停牌与威胁是否成比例？

Unocal规则的第二叉要求收购抵御措施与敌意收购造成的威胁成比例。根据这一要求，抵御措施不能对股东造成胁迫，亦即不能迫使股东放弃收购要约，转而接受管理层的替代方案。抵御措施也不能具有排他性，这主要是指抵御措施不能让敌意收购方失去由征集委托投票权更换董事会，进而撤除抵御的机会。笔者认为：在中国现行制度下，上市公司主动停牌具有相当的胁迫性和排他性，因此，停牌作为一种收购抵御措施必须得到严格监管。

先说停牌的胁迫性。停牌最大的影响在于切断了市场的价格形成机制，因而让公众投资人失去了股票交易价格这个最重要的信息传递、接收渠道。一旦目标公司的股票停牌，公众投资人就很可能无从了解股票的合理价格，也就更难以比较敌意收购者的要约价格与股票的真实价值，从而理性判断是否应当接受要约。究其实质，正如前文所言，停牌是屏蔽了公众投资人的重要信息来源，增加了投资人面临的不确定性，因而有可能令其违背本意拒绝要约。

在中国式的控制权收购——而非100%企业收购——中，停牌蕴含的屏蔽投资人信息的消极影响或许危害尤甚。这是因为，如果收购人的要约只收购控制权而不收购全部股份，那么，要约价格实际体现的是控制权溢价，而非不具有控制权的小股东们持有的股票的价格。这恐怕也是A股市场上收购要约发出后，交易价格经常不向要约价格收敛的原因。

换言之，在部分收购要约发出后，公众投资人的股票价值包含了两个部分，一部分是要约成功后，投资人持有的与要约同比例的股票具有的价值——也就是包含了控制权溢价的要约价格；另一部分则是在控制权转移后，剩余的没有控制权的股票的价值（严格说来，股票的实际价值还要考虑要约成功的概率）。这种情况下，如果失去市场价格的指引，投资人将很难判断自己所持股票在要约发出后的实际价值。

再讲几句停牌的排他性。虽然从理论上说，停牌期间并不禁止股东要求召开股东大会改选董事，但在现行制度下，没有得到董事会的许可，股东要自行召集特别股东大会实际上十分不易。一方面，股东召集股东大会需要先向董事会和监事会提出请求，程序复杂、耗时不短。另一方面，只有单独或合计持股10%以上的股东才能请求召开股东大会（如果董、监两会不同意请求，只有持股10%达到90天以上的股东方可召集大会），对于敌意收购人而言，这样大比例的持股一旦发生停牌，就可能面临流动性危机，同时，也会陷入短线交易限制的困境。

非但如此，中国目前尚未建立明确而便捷的规则来规范股东之间的信息交流，这种交流很多时候受制于公司的管理层，这无疑为敌意收购方争取其他股东的支持，改组董事会、撤除抵御措施增添了重大障碍。最为关键的依然是在停牌期间市场价格无法形成，由此阻却了收购方向目标方公众投资人传递具有可信度的信息的主要途径——对于收购方案的优越性收购方口说无凭，只有得到市场价格的响应方才能获得最有效的佐证。

作为收购抵御的停牌的实施限制

有鉴于停牌具有的潜在胁迫性和排他性，笔者认为只有在敌意收购对目标公司及其股东造成严重威胁之时方才应该允许以停牌来抵御收购。具体而言，这种威胁就是上面提到的三种：1）部分要约时，收购方有可能成为一个本原本没有控股股东的公司的控股股东；2）部分要约时，收购方较现有的目标公司控股股东更可能压榨小股东； 3）有可靠证据表明存在更加优越的竞争性收购方案。这里需要强调的是不宜以单纯要约价格过低作为认定敌意收购具有威胁性的理由。

即便敌意收购的确对目标公司及其股东造成了威胁，也应该对停牌的实施形式有所限制，方才能够达到威胁与抵御成比例的目标。首先，允许为抵御收购而停牌绝不是给管理层、大股东一个寻求自保的机会，而是为避免公司及其股东遭受不合理的威胁，因此，停牌的原因只能是为股东们设计一个替代敌意收购的竞争性方案。在此前提下，为抵御收购实施的停牌只能以筹划资产重组、定增为由。

除却停牌的理由，对于停牌的具体实施方式也有两个方面需要特加限制。一是停牌的时间，前面已经分析过，停牌严重制约了公众投资人获得有效信息的途径，由此具备潜在的胁迫性和排他性，所以，停牌的时间绝不能过长，原则上不应当允许超过30日。假如目标公司管理层意在以重大资产重组作为收购的替代方案，这30日的时限也旨在促使管理层迅速确定相关方案，并将其提交市场判断。

第二是停牌对要约效力的影响。这方面，考虑到停牌对公众投资人所依赖信息的破坏，需要特别注重对目标公司股东的保护，既不能因为停牌导致的信息缺失让股东们稀里糊涂地接受了要约，也不能让他们不明不白地拒绝掉要约。为此，停牌期间可以允许股东继续接受收购要约（即所谓的“预受要约”），同时，停牌期间应排除在要约期限之外。

也就是说，一旦停牌，要约的总计时限就将变成原定要约期限与停牌期间之和，而股东撤回预受要约的期限也相应延长至这一总计时限届满之前的3个交易日。最后，在原定要约期限届满之前的15日内不允许目标公司为抵御收购而停牌。这一系列措施主要是为确保股东有充分时间——在停牌结束之后至少还有15天——来考虑收购要约，并借助市场价格来判断是否应该接受要约。当然，停牌不停收购要约，以及要约期限自动延长这两项限制都是加给抵御方的，收购方可以事先在要约条件中加以排除。

监管以停牌抵御收购：小结

以下提出的监管建议可以分为三个步骤：1）区分抵御性与非抵御性停牌；2）判断抵御性停牌的合理性；3）限制抵御性停牌的实施。

在实践中，第一步实际就是规定在出现敌意收购威胁——包括举牌、要约收购以及第一大股东变更——之后，到这种威胁消除之前，请求实施停牌的公司必须提交足够证据，用以显示其停牌的原因并非因为收购威胁。要求其具体证明重组、定增计划在收购威胁出现之前已经形成，或者至少有了实质性酝酿，并且要保证这些计划不涉及转让控制权。如果不能满足这些条件，停牌就将被推定为抵御性的。

第二步的核心是审查敌意收购方以及敌意收购方案，根据前文提到的三种威胁判断是否有必要允许目标方以停牌实施抵御，而对于收购100%股份的方案则不应允许目标方管理层以停牌作为抵御措施。这一步集中关注收购方而非抵御方的替代性方案，主要是因为停牌本身出于信息保密的目的，因此，假如对抵御方的替代性方案详加审查很可能不得不将其仍处于保密阶段的信息公开。此外，对于事前已经策划的涉及控制权转让的资产重组或定增停牌，目前只能允许其实施。

第三步的特点则是对抵御性停牌强制、划一的监管。这个特点一方面是因为考虑到停牌本身具有的胁迫性和排他性，另一方面也是因为停牌涉及的信息保密要求使得监管者难以对抵御方的替代性方案的实质内容详加审查。既然第二步审查的重点落在了收购方，那么，为取得双方在监管规则上的均衡，就要必要限制抵御方对停牌措施实施的操纵。

对万科与爱建集团停牌的分析

最后，利用以上建议的监管规则，笔者再来简要分析一下万科与爱建集团这两个大体尘埃落定的事例，看看是否应该允许这两家利用停牌来抵御收购。

先看万科。它是在遇到收购威胁（大股东变更）之后停的牌，应该推定为抵御性停牌。当然，由于现行规则并不要求提供笔者以上提到的证据，因此，不能断言万科停牌所据的重大资产重组计划是否在受到收购威胁之前已经进入实质性酝酿阶段。只是从目前公开的资料看，引入深圳地铁的重组方案，似乎完全是在宝能的收购威胁之下形成的。倘若如此，则可以认定万科的停牌属于抵御收购的措施。

第二步要判断宝能的收购是否威胁到万科及其公众投资人。万科在受到宝能的收购攻势之前据说是没有实际控制人的，而一旦宝能取得公司的控制权，就有可能成为万科的实际控制人。尽管宝能也曾表示其只是消极投资，但在缺乏有约束力的结构性保障的前提下，这种空口说白话是不足为凭的。因此，从这个角度看，似乎宝能的确有可能对万科及其小股东构成威胁。

然而，问题在于原先万科第一大股东华润所谓对公司没有实质控制权同样是出于华润自身的裁量定夺，而无可靠的公司治理机制作为保障。换言之，华润想要控制万科并非做不到，实际上，在宝万之争中也有迹象表明华润一度寻求实际控制万科。于是，无论原第一大股东华润还是敌意收购方宝能应该都有掌握万科控制权的潜力。要是从这个角度看，那么，控制权由一方转移到另一方就有必要考察哪一方更有可能利用控制权压榨小股东。至少从拥有万科经济权益的比例上看，既然宝能已经超过了华润，除非万科董事会有其他证据显示宝能比华润更可能凭借控制权谋求私利，否则似不应允许万科管理层以停牌来抵御收购。

退一步说，即便认为宝能收购的确带来了滋生出实际控制权人的威胁来，因而允许万科以停牌作为抵御之策，在第三步监管中，显然万科的停牌时间过长，实际上是长期剥夺了公众投资人对公司真实价值的知情权。当然，万科停牌之时适用的规则并未将停牌时间严格限制在30日之内，根据前文的分析，清澄君建议今后进一步严格限制收购抵御型停牌的时限。

爱建集团的情况则与万科有所不同。尽管爱建集团也是在受到收购威胁（举牌）之后又停了牌，但是，爱建集团与均瑶的资产重组方案却是在收购方华豚企业和广州基金发起攻势之前已经实质形成，也就是属于在敌意收购威胁出现前已经筹划的资产重组。通常情况下，为这种原因停牌不应被认定为抵御性收购。

然而，这一重组及定增方案显然涉及控制权转让，所以，即便当华豚与广州基金的收购威胁出现后，爱建集团仍以继续筹划前述方案为由申请停牌，也应当责令其遵守时间不超过30日，以及收购方要约时间顺势延长等规则。更不用说爱建集团最近的停牌并没有给出确切理由，此种情况下，在敌意收购威胁出现后，就不应再允许其停牌。

中国资本市场上收购与反收购实践的迅速演化对监管规则的发展提出了新的要求，只有规则与时俱进方能及时有效地维持市场的健康，因为资本市场归根结底是一个信用市场，而信用归根到底只能靠有力的法律治理支撑起来。不无遗憾的是，由于规则的缺位与乏力，无论在万科还是在爱建集团的事例中，我们都不得不面对以超规则的力量了解原本应该由有序运作的市场来了解的恩怨。希望这篇小文抛砖引玉，能为建立中国式的反收购监管规则贡献一份萤火之光。■

存單買無可買、利率降無可降，緊信用要成過去時了

前期降準資金到位與公開市場的充足流動性，帶動貨幣市場利率全面下行。不僅短端利率達到了降無可降的狀態，個別股份行同業存單利率近日更是跌破2%。

中國人民銀行在8月10日發布的《2018年第二季度貨幣政策執行報告》中指出，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。第一財經註意到，隨著銀行間利率的不斷回落，8月公開市場操作利率與銀行間回購利率已經出現倒掛。

在不少市場人士看來，在當前流動性充足的環境下，“緊信用”正在成為過去式。上清所數據顯示，7月份廣義基金為主的投資機構已開始陸續增持信用債。

8月11日，中國銀行保險監督管理委員會發文稱，將通過推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制。業內認為，在寬貨幣已經向寬信用轉變的過程中，前期過低的銀行間市場資金利率是因為流動性堆積在銀行間市場的原因，後期伴隨著信用擴張的加速資金利率將會回升。

二季度貨幣政策報告出爐

8月10日，中國人民銀行《2018年第二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）出爐。

《報告》指出，在實施穩健中性的貨幣政策方面，除了靈活開展公開市場操作、綜合運用中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等貨幣政策工具以及降低部分金融機構存款準備金率以外，人民銀行還根據宏觀調控需要和實施情況不斷完善宏觀審慎評估（MPA）。

《報告》指出，二季度以來，為配合下調部分金融機構存款準備金率置換中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作和資產管理新規的實施，人民銀行適當調整了MPA結構性參數等指標和參數設置， 引導金融機構將降準所釋放資金主要用於小微企業貸款、將節約的資金成本向小微企業讓利，以及支持符合條件的表外資產回表。

銀行體系流動性應當如何觀察？《報告》專欄一指出，隨著貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型，觀察銀行體系流動性的“量”要看銀行體系超額準備金水平，而不是簡單看基礎貨幣數量；二是看“價”，也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。

2018年上半年人民幣對美元中間價貶值1.2%，如何看待近期人民幣匯率變化，《報告》專欄三對此作出解答。

人民銀行指出，有彈性的匯率機制發揮了浮動匯率“自動穩定器”的功能，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。目前境內微觀經濟主體尚未完全樹立財務中性理念，外匯市場容易出現順周期行為和“羊群效應”加劇市場波動。針對市場可能出現的順周期波動必要時也須進行逆周期調節。

市場預計流動性見頂

《報告》提到，6月末金融機構超額準備金率為1.7%，較3月末高0.4個百分點，較上年同期高0.3個百分點。同時，貨幣市場利率中樞適當下行，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。

隨著銀行間利率的不斷回落，近幾個月貨幣市場利率已經出現了多重“倒掛”的現象。其中最值得註意的是，就是公開市場操作利率與銀行間回購利率的倒掛。

通常意義上來說，公開市場是銀行流動性傳導的起點，逆回購利率也往往代表銀行間短期資金利率的最低成本。而8月2日開始，DR007加權價跌破2.55%，持續錄在公開市場7天期逆回購利率下方。記者註意到，7月18日後，人民銀行已經暫停了公開市場逆回購操作。

中信證券固收首席明明告訴第一財經，前期降準資金到位與公開市場操作的流動性寬松，帶動整個貨幣市場利率下行，隔夜利率突破2%以下，一些高資質短融與商業銀行存單利率也大幅下行，未來不排除一些靈活的工具來回收部分流動性

不僅是短端利率達到了降無可降的狀態，以同業存單利率為代表的中等期限資金利率也出現了快速回落。8月10日，興業銀行發行的“18興業銀行CD387”利率已經跌破2%，這一度引發了市場關註。

Wind資訊顯示，8月6日-8月12日的同業存單票面利率達到了2.90%，而去年同期這一利率則為4.34%，而在去年大量出現的票面利率5%以上同業存單更是不複存在。事實上，對於很多非銀機構而言，在2017年火爆的“季買存單”策略早已失靈，這也是上半年利率債牛市的推動因素之一。

“長端利率方面，由於MLF操作利率的底部制約、匯率壓力、價格型貨幣政策工具尚未推出等因素，導致我們認為的3.4%的底部遲遲沒有被擊穿。”明明稱，另外考慮到對於通脹的擔憂、7月信貸大幅增長，銀行邊際上更多配置貸款而非債券，所以導致了長端利率有所反彈，利率曲線呈現了一種過度陡峭化的狀態，短期有一定平坦化空間。

信用環境正在起變化

當同業存單“買無可買”、貨幣市場利率“降無可降”時，信用債的投資價值正在凸顯。事實上，不少投資機構的策略已經開始轉變。從上清所數據來看，不少廣義基金為主的投資機構已經開始陸續增持信用債，7月份廣義基金大幅增持信用債。

華創證券資管部總經理屈慶認為，信用擴張的過程第一步是先緩和存量信用下滑的壓力，伴隨著資管新規相關文件的下發，資管行業的調整壓力已經得到明顯的緩和；第二步要擴張信用，那就是要看到信貸增速的反彈，更重要的是社融增速的反彈。

明明告訴第一財經，盡管廣義基金有所增持，但從7月托管數據來看，商業銀行並非向之前大家預期的過多增持信用品種，反而增持了較多地方政府債，地方債供給壓力對信用債配置資金的擠壓在下半年仍然存在。屈慶認為，對銀行而言，債券利率大幅下行後，貸款性價比明顯好於債券，這也利於信貸的擴張。

在明明看來，信用債層面未來改善的空間很大，雖然最近利差下的很快，但是還是有較大的機會，如果回到基建擴張托底，那麽城投平臺的重要性勢必大大加強，市場對信用債主體的看法變好也不意味著所有主體都同步改善。下半年還是有很多的高收益發行人債券續發存在困難，如果全靠自身現金流償還，壓力仍然不小。

在利率債率先走牛、城投債接棒上漲後，債券市場的信用擴張是否能有效傳導到民企？明明認為，從寬貨幣到寬信用的傳到是相當確定的事件，只需要時間的等待。順序是貨幣-監管-財政-信用，財政政策的實質擴張，也就是公共部門以基建的形式的信用擴張，最終才會帶動全社會的信用擴張。

8月11日，銀保監會發文稱，將通過推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制。屈慶認為，在寬貨幣已經向寬信用轉變的過程中，前期過低的銀行間市場資金利率是因為流動性堆積在銀行間市場的原因，後期伴隨著信用擴張的加速資金利率將會回升。

責編：於艦

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