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澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-20 08:26 編輯

澤平宏觀：中國貨幣政策流動性深度研判
作者：任澤平、馮赟、張慶昌

導讀：

結合中國實際問題，在比較歐美貨幣政策方案及效果基礎上，我們得出中國需要曲線的、定向的量化寬松，與強改革相配合，並預測未來中國貨幣政策的工具及空間。

摘要：

海外QE的成功經驗。美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元，貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。3輪QE後，美國經濟率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。從LTRO到TLTRO再到QE，歐央行共註入約2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。近期歐元區經濟仍有超市場預期的數據，PMI連續22個月處於擴張態勢，表明歐元區經濟進入可持續的複蘇階段。日本從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本經濟正在逐漸複蘇，3月失業率僅3.4%，預計將繼續良性經濟周期。

QE起作用的核心邏輯。1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行放貸能力和意願。2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。

中國需要怎樣的貨幣政策：“強改革+寬貨幣” 缺一不可。雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性，不同於美歐，但美聯儲和歐央行的措施為我們提供了寶貴的經驗借鑒。1）急需降低全社會融資成本。2）當前中國仍以間接融資為主，僅通過發展債券、股票等直接融資渠道降低企業成本實現經濟企穩很難，降低長端貸款利率仍有必要。3）銀行不良率上升，央行需要通過降低銀行的風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，以此激活銀行的放貸意願。4）中國經濟特殊的二元結構，解決信貸投放不均衡和資源錯配問題，比增加信貸投放量更重要。5）沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

中國貨幣政策預測，四大貨幣政策工具並用。針對當前銀行隱性不良率較高、風險資產比例偏大、放貸意願不足、實體經濟融資難貴、長端利率下降困難等現實問題，我們預計未來貨幣政策工具的可能組合是：工具一，降準降息+定向降準；工具二，對商業銀行抵押再貸款+擴大抵押品；工具三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產；工具四，註資政策性銀行+定向放貸。

正文:

央行發布《2015年一季度中國貨幣政策執行報告》，表示“無須以QE的方式大幅擴張流動性水平”。首先，何為QE？QE，即量化寬松，伯南克在金融危機中的造詞，指短端利率降到0邊界後，仍然註入大量流動性，壓低中長端利率，降低信用利差，與西方常規狀態下依靠降息來寬松貨幣政策相對。常規的降息政策是央行向市場註入流動性，引導短端利率下降，然後由市場機制來決定期限利差和信用利差，即央行只調節短端利率。

如果從QE使用的前提條件看，利率已經降到0，中國經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0，從這方面看，央行的確不需要使用QE。但如果從中國當下經濟現狀看，經濟超市場預期的差，央行降低利率、增加市場流動性，但實體經濟融資成本不降，出現了需要QE的跡象。那中國需要采用怎樣的貨幣政策工具組合來降低全社會融資成本呢？

我們通過比較歐美貨幣政策方案及效果的不同，探求新型貨幣工具QE起作用的核心邏輯。然後，通過分析中國貨幣政策面臨的現實的問題，結合央行現有的貨幣政策工具，對中國貨幣政策工具進行前瞻性的探討。

1. 海外QE的成功經驗

1.1. 3輪QE過後，美國經濟從危機走向複蘇

2008年以來，美國先後實施了3輪QE，共計3.51萬億美元；貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。QE1，2008年11月—2010年3月，美聯儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、1750億美元的GES機構債和3000億美元的長期國債。QE2，2010年11月—2011年6月，美聯儲購買6000億美元國債。扭曲操作4000億美元，11年9月—12年6月，後延長至12月底，購買長期國債的同時賣出同等規模的短期國債。QE3，2012年9月到12月，美聯儲每月購買400億美元的MBS。12月份後，除每月購買400億美元MBS外，美聯儲每月還將購買450億美元的長期國債。2014年1月，美聯儲啟動QE退出計劃，每月消減50億美元的MBS和50億美元的長期國債購買額。2014年10月，美聯儲正式結束QE3。

3輪QE釋放3.51億美元流動性，貸款利率下降60%，美國經濟在全球率先走向複蘇，美元指數持續走強，美聯儲退出QE並擇機加息。目前，美國經濟正在逐步向潛在增速2%左右企穩。

1.2. 從LTRO到TLTRO再到QE：歐元區經濟築底複蘇

從LTRO到TLTRO再到QE，共註入2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012年2 月28 日第二次推出LTRO，規模為5295.3億歐元。2014年6月5日歐央行宣布推出4年期TLTRO，分別在2014年9月、12月和2015年3月、6月分四期以歐元區基準利率+10個基點的固定利率提供約4000億歐元貸款，要求銀行貸款投向家庭和非金融企業，不包括政府和房貸。2015年3月實行QE，規模為1.1萬億歐元，歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構債、ABS等。

近期歐元區經濟築底複蘇。第一，消費和出口增長穩定。歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8，前值62.4。第二，2015年4月歐央行發布銀行借貸調查報告，顯示銀行借貸標準下降，QE帶來的銀行流動性流向了實體經濟。第三，歐元區綜合PMI連續22個月處於擴張態勢。第四，IMF近期將將歐元區經濟增長預期從1.2%上調至1.5%。

1.3. 從QE到QQE：日本經濟溫和複蘇

量化寬松貨幣政策（QE）實為日本所創。日本先後實施了五輪QE：2001年3月-2006年3月，央行主要通過從金融機構購買國債向市場註入流動性。2009年，央行通過購買國債、公司債、商業票據來實施量化寬松貨幣政策。2010年10月-2013年3月，購買政府、私人部門在內的更加廣泛的資產。2013年4月-2014年10月，日本央行推出QQE（質化+量化寬松），沒有期限，直至通脹穩定在2%，每年擴大基礎貨幣規模60至70萬億日元，除每年購買50萬億日元國債外，還將增購高風險的股市聯動型基金和交易型開放式指數基金1萬億日元、房地產投資信托基金300億日元。2014年11月-現在，日本央行將每年基礎貨幣寬松規模從60-70萬億擴大至80萬億日元，進一步增購國債，從每年50萬億擴大至80萬億日元，同時延長國債增持期限，從7年最長延至10年，另外還將年度ET F和JREIT購買規模擴大兩倍。

從QE到QQE，長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本短期數據仍比較穩定，3月失業率3.4%，預期3.5%，前值3.5%；制造業略微收縮，4月制造業PMI為49.9，低於前值50.3。日本經濟正逐步溫和複蘇，預計將繼續良性經濟周期。

2. QE起作用的核心邏輯

2.1. 美聯儲金融危機中QE救市的原理

08年金融危機中，美國陷入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，GDP增速下降至-4.1%，CPI降至-2.1%。金融市場流動性凍結，貨幣市場利率降為幾乎為0，但風險溢價卻不斷提高，使信貸利率居高不下。金融機構一輪一輪地拋售風險資產，導致其資產端不斷縮水，幾乎所有的金融機構面臨破產的風險。在此背景下，美聯儲推出了新型貨幣工具QE。

美聯儲第一輪QE救市原理：由於金融危機造成市場恐慌，投資者持幣意願強，不願持有風險資產，造成資產價格大幅下滑至均衡價值以下，使金融機構和居民的資產負債表資產端大幅縮水，但負債端不變，即凈資產大幅縮水，造成金融機構破產，惡性循環，生產力下降。美聯儲推出QE購買風險資產，使資產價格恢複至均衡價值，修複金融機構和居民的資產負債表，恢複其借貸能力，促使經濟回升。

當投資者從恐慌中走出，開始增持風險資產，此時美聯儲再逆向QE，收回過多的流動性，以防產生資產價格泡沫和通貨膨脹。但實際情況是，QE推出容易退出難，QE造成投資者對美聯儲的依賴。現失業率已遠低於美聯儲當初定的退出QE的閥值6.5%，但美聯儲遲遲不加息，可能形成新的一輪資產價格泡沫，此風險看美聯儲加息後明年的市場變化。

2.2.金融危機後美日歐推出QE刺激經濟複蘇的原理

美國第一輪QE是為了金融危機中救市。推出第二、三輪QE是因為金融危機後，美國經濟持續低迷，美聯儲為加速美國經濟走出衰退，減少產出缺口而推出QE。

日本和歐洲，由於長期制度僵化，積累了大量制度性、結構性經濟問題，經濟長期面臨低通脹、低增長問題。比如，日本在90年代初房地產和股市泡沫破裂後，並未采取供給端的制度性改革，而是熱衷於各種經濟刺激，救助很多已失去競爭力的企業，以維持低失業率，造成經濟中充滿大量僵而不死的僵屍企業，致使政府和企業的負債率不斷升高。歐洲的高福利、高稅收，致使居民就業意願不強、企業家創新擴張動力不足，造成高失業率，但失業者生活水平仍不錯，導致全社會的負債率不斷上升。歐元推出後，歐元區統一了貨幣政策，但未統一財政政策，此結構性問題更使歐元區的問題雪上加霜。在美國第二、三輪QE的影響下，日本和歐洲分別推出各自QE，以期望經濟能夠走出通縮風險，重拾增長動力。

此類QE的原理：在短端利率降到幾乎為0後，央行通過購買風險資產如長期國債、機構債、MBS、銀行信貸、ETF、REIT等，來壓低期限利差和信用利差，提升資產價格，修複銀行資產負債表，降低銀行風險資產比例，提高銀行的放貸能力和意願；同時隨著資產價格上漲，金融市場的融資能力得以加強，居民資產端膨脹，以此刺激企業投資和居民消費。

由於QE超發的貨幣先進入金融市場，使資產價格上漲，並未立刻大量進入實體經濟，所以短期內不會引起“過多的貨幣追逐過少的商品”，產生通貨膨脹。當激活企業投資和居民消費後，央行再逆向QE，收縮央行的資產負債表，防止資產價格泡沫和通貨膨脹高企。

此類QE必須配合制度性改革，改善供給端。QE只是為改革提供初動力，營造良好的改革環境，為改革爭取時間和空間，而非解決制度性、結構性問題的良藥。美國推出QE後，同時實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土；頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢；在3D打印、互聯網金融、生物技術等領域引領全球創新浪潮。所以美國最早走出衰退，複蘇最強勁，經濟基本面最健康。否則，QE只是債務貨幣化，可能重蹈美國七十年代經濟滯漲的覆轍。

2.3. 歐美QE效果差異的原因

為什麽歐元區初期的QE效果不如美國？由於歐元區開始采取的是LTRO（長期再融資操作）和TLTRO（定向長期再融資操作），而沒有像美國那樣直接向銀行購買風險資產。通過LTRO和TLTRO註入流動性的主動權在銀行，由銀行需求量決定，而且僅是提供低息貸款，信貸資產的風險仍在銀行端。實際效果是在LTRO中，銀行主要購買了國債。此舉雖然降低了融資成本，但由於沒有降低銀行的風險資產比例，因而沒有提高銀行的放貸意願，量和價同樣重要。

而美國QE是由央行預先確定的規模，直接註入流動性，轉移風險資產。商業銀行是順周期的，在經濟複蘇時會加大放貸量，在衰退時會收縮放貸量，對企業而言是雪上加霜。因此，降低銀行風險資產比例是加大貸款投放量的核心。

2.4. QE起作用的核心邏輯

（1）央行通過購買銀行風險資產，提高資產價格，修複銀行資產負債表，同時降低銀行風險資產比例，以此提高銀行的放貸能力和意願。

（2）對企業來說，央行通過向金融市場註入流動性，提高資產價格，恢複金融市場融資能力，同時降低了社會融資成本，刺激企業投資。

（3）降低實際利率，提升市場風險偏好，促使資產價格上漲，增加居民財富刺激居民進行消費，使經濟盡快走出衰退。

圖 1 QE的傳導路徑



數據來源：國泰君安證券研究

3. 中國需要怎樣的貨幣政策

3.1. 中國當前的經濟形勢

當前中國經濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題，即“三期疊加”，經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。雖不同於美國和歐洲，但是面對經濟衰退，美聯儲和歐央行的所采取的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。

2015年上半年經濟下行壓力仍然較大，當前各經濟指標均處於多年來的低點附近。一季度GDP增速下降至7%，為6年來新低，而GDP平減指數也首次轉負，PPI連續38個月負增長，實體經濟仍面臨通縮壓力。3月工業增加值下降0.4%，4月匯豐PMI終值48.9，創12個月低點，4月社會融資總量增速同比下滑至12.2%，二季度經濟增速破7風險很大，經濟形勢嚴峻。

而另一方面，目前央行統計的貸款平均利率高達6.8%，而一季度名義GDP增速才5.8%，這是宏觀加杠桿。新老產業面臨交替空擋，經濟存在加速下滑的風險。中國經濟急需降低實體經濟融資利率。

另一問題，只靠權益市場繁榮來降低企業融資成本可以嗎？不可以。像美國這樣直接融資比重較高的國家，長端利率下降同樣很重要，尤其對於消費信貸、住房貸款、中小企業貸款等。再看中國，直接融資比重遠低於間接融資，去年上市公司通過股市融資0.8萬億元，僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場占我國社會融資總量的70%，因此僅憑權益市場融資來降低企業融資成本達到穩增長的目標很難。

圖2 中國CPI、PPI指數 單位：%


數據來源:Wind，國泰君安證券研究

3.2. 中國貨幣政策面臨的問題

從14年11月初至今，央行已分別降準2次、降息3次，從今年3月下旬起，央行又連續5次下調逆回購招標利率，使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.5%區間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。

然而短端利率向長端利率傳導的機制並不順暢，長端利率10年期國債3.4%左右，與去年末相比僅下降26bp，期限利差擴大；一年期平均貸款利率仍高達6.8%，導致實體經濟融資成本居高不下。造成此現象的原因主要有三: 一、地方債置換，增大利率債供給。15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右，而通過市場發行的地方債估計有9000億，利率債供給瞬間增加20%。二、利率市場化過程中，銀行為爭奪存款，主動上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負債端成本短期內難以下行，制約了貸款利率的下降。從國際經驗來看，在利率市場化過程中，各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、經濟下滑期，企業盈利下降，銀行風險偏好下降，要求更高的風險溢價，惜貸。

貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。第一，商業銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協調。第二，債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發債，由於需要審批，發債主體總體資質較好，沒有發生過違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性兌付了；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。這只能靠央行通過新型貨幣政策工具以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性來直接幹預信貸市場，降低銀行貸款利率。

信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡。由於國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向於國有背景和傳統行業的借貸者，導致三農、中小企業、新興產業即使高息也無法拿到銀行信貸。這不利於占全國人口45%的農村的發展，不利於提供全國80%以上就業崗位的中小企業的生存，不利於產業升級。

圖3 七天逆回購利率與十年期國債利率 單位：%


數據來源:Wind，國泰君安證券研究

3.3. 中國貨幣政策所面臨的環境與歐美日的差異

中國不同於歐美日，經濟潛在增速不可能為0，所以我們目前的利率不可能降為0。不像歐美日利率降到0後，經濟依然低迷，特別是歐日經濟增速長期在0-1%徘徊，需要通過全面的QE來刺激經濟重拾增長動力。而且，目前我國存款利率和存款準備金率明顯高於歐美日，常規貨幣工具仍有很大發揮空間。

另一方面，中國經濟自14年起持續下滑，央行不斷降準降息應對經濟下行風險，可事與願違，占社會融資總量70%的銀行貸款利率下降緩慢，導致實體經濟融資成本難降。出現歐美日遇到的經濟低迷，銀行壞賬率上升，短端利率迅速下降而長端利率下滑緩慢、信用利率高企、銀行惜貸的局面。歐美的經驗告訴我們，在經濟下行期，由於銀行的順周期特性，如要降低期限利差、信用利差，並擴大銀行的信貸投放量，使經濟盡快走出低迷，僅傳統的貨幣工具降準降息是不夠的，必須大膽使用新型的貨幣工具量化寬松，並且量一定要大。

歐美日經濟體私有化、市場化程度高，利率市場形成機制、資源調配機制完善。而中國經濟還是國有企業主導，國有企業和民營企業特殊的二元結構導致中國特色的融資市場。在很多領域，民營企業的效率明顯高於國有企業，但國有企業有政府隱性擔保，導致國有企業實際能力明顯強於民營企業。08年4萬億後，中國經濟形成了三大資金黑洞，地方融資平臺、國有企業、房地產行業。全面寬松，使央行釋放的流動性大量流入這些傳統領域，而經濟真正需要資金的領域，可能反而拿不到錢。從這方面講，我們更需要的是央行向國民經濟重點領域和薄弱環節定向釋放流動性。

另外，中國未完成利率市場化，利率管制也阻礙了利率傳導機制。我國銀行主導的金融體系，使實體經濟過於依賴通過銀行的間接融資，貨幣市場、債券市場和信貸市場互相割裂，導致利率傳導效率低下。這導致市場更需要央行運用各種貨幣政策工具幹預融資市場，疏通利率傳導途徑，以達到降低社會融資成本的目的。而且，由於中國銀行法規定，央行無法直接購買國債、信用債、信貸等資產，加上中國政府行政幹預力強的特征，曲線量化寬松+窗口指導可能更適合中國版的量化寬松。

3.4. 中國需要怎樣的貨幣政策

中國的貨幣政策該如何操作？答案：中國需要繼續適量降準降息的同時，針對經濟薄弱環節配以曲線地定向地量化寬松操作，量價雙管齊下，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。

首先，央行需要繼續降準降息。目前大型金融存款機構存款準備金率18.5%為全球最高，一年期存款利率2.25%，與發達國家普遍的零利率相比，仍高出不少。另外，隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢將逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖。利用傳統貨幣政策工具，完成利率市場化，進一步降低實際利率，擴大銀行的放貸能力。同時考慮到銀行信貸投放不均衡問題，定向降準也需並用。

其次，通過曲線地定向量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。傳統的貨幣政策工具對降低短端利率效果顯著，但對進一步降低期限利差和信用利差，有些無能為力，特別是對信貸市場。銀行是順經濟周期的，在經濟下行時，為控制不良資產率會出現惜貸現象。銀行願意降低貸款利率，增加放貸量的核心邏輯在於流動性充裕和不良貸款率的下降。所以要讓銀行提供大量低息貸款支持實體經濟，必須要通過量化寬松，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大，才能解決中國經濟急需解決的問題－降低實體經濟融資成本。當然，由於銀行法的限制和中國特殊的二元經濟結構，中國的量化寬松只能是曲線的、定向的，針對國民經濟重點領域和薄弱環節。

而且，必須實行“強改革+寬貨幣”的政策組合。經濟結構轉型期，由於體制性障礙使得舊增長模式無法順利出清，財務軟約束，借助隱性擔保加杠桿負債循環。如果沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌，單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃，使經濟遭遇類似美國七十年代的滯脹。如果通過改革破舊立新，發揮市場調配資源的作用，新型的貨幣工具量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本，加快新經濟替換老經濟的速度。因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

4. 中國貨幣政策前瞻

面對當下中國經濟的下滑，實體經濟融資成本居高不下，從去年起央行采用了多種貨幣政策工具。我們先比較央行目前使用的各種貨幣政策工具的利弊，再針對央行目前面臨的國內形勢，預測中國未來的貨幣政策取向及可能的操作工具。




目前央行的貨幣政策工具，數量引導、價格引導齊全，定向、非定向量化寬松都有，但缺乏降低銀行不良貸款的政策工具。結合中國的實際情況，我們認為央行需要傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。我們預測以下貨幣政策工具將構成央行接下來的貨幣政策組合。

4.1. 貨幣政策一，降準降息+定向降準

目前，我國一年期銀行貸款平均利率在6.8%，而一季度名義GDP才同比增長5.8%，預測貸款平均利率需降低1%。今年一季度末銀行業的平均利差為2.53%，與完成利率市場化的國家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經5月10日央行降息後，目前銀行一年期存款平均利率在2.50-2.75%之間，央行公布的一年期存款基準利率為2.25%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現在的2.50-2.75%降至1.5-1.75%，央行需在一年期存款基準利率2.25%的基礎上，再降息2-3次，至於實際存款利率2.50-2.75%與基準利率2.25%間的利差則需靠央行降準來消除。

此次降息後，沒有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開了企業和個人的大額存單試點。估計央行再降息一次後，我國的利率市場化將基本完成。此後，預測央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具，比如7天回購利率來引導市場利率走向，逐步過渡到像美聯儲那樣，僅調節基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現其貨幣政策目標，其他利率都由市場決定。

經4月19日降準後，大型金融機構法定存款準備金率為18.5%，中小金融機構為15.0%。考慮到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如，非銀金融機構的同業存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統計數據計算，我國銀行業目前實際的存款準備金率在15.0%左右，美國的法定存款準備金率為10%，我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢逐步流出，外匯占款將下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖，並考慮到降準對降低存款利率的影響，我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。

全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此，央行在降準降息的同時，需要采取定向降準相配合，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的銀行進行定向降準，以此激勵銀行向國民經濟重點領域和薄弱環節放貸。

4.2. 貨幣政策二，對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品範圍

目前實體經濟低迷，銀行不良率升高，風險偏好下降，致使銀行出現惜貸情緒，在此背景下降準降息能為市場提供流動性，但並不能激發銀行降低貸款利率，增加放貸量。因此，必須通過量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，且量要足夠大。

央行通過抵押再貸款的方式向商業銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，並擴大抵押品範圍。日前央行將抵押品的範圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本。央行相當於實行了扭曲操作，以低息的長期地方債置換了地方政府中短期的城投債、銀行貸款和信托等，壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便於央行引導商業銀行向其希望的領域進行信貸投放，比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區改造和對銀行進行MLF要求其增加對三農和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國民經濟重點領域和薄弱環節。從歐央行的經驗來看，再貸款確實可以降低貸款利率，但由於沒有轉移銀行的風險資產，對增強銀行的放貸意願方面效果可能較弱。

4.3. 貨幣政策三，對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產

由於《中華人民共和國中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機之後，通過向四大資產管理公司再貸款，讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修複銀行資產負債表，這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本更有效。

4.4. 貨幣政策四，註資政策性銀行+定向放貸

4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，向國家開發銀行和進出口銀行分別註資320億美元和300億美元，農業發展銀行則由財政部追加資本金。註資後，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力。

政策性銀行是中國特有的類政府性機構，同時扮演貨幣政策和財政政策的角色，央行註資政策性銀行相當於曲線、定向的量化寬松。由於銀行法規定，央行無法直接量化寬松，但可以通過註資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松的目的。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股，不以純商業化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。

4.5. 貨幣政策五，直接QE(不會采取)

央行直接購買銀行的國債、地方債、信貸資產，以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性，激發銀行低息放貸。由於目前我國並沒有像發達國家那樣，在短端利率降到零後，陷入流動性陷阱，而且與《中華人民共和國中國人民銀行法》相沖突，央行現在直接使用QE購買風險資產的可能性不大。中國版的量化寬松還是會以曲線的形式進行。

圖 4 央行貨幣政策組合



數據來源：國泰君安證券研究

綜上所述，我們預測央行未來的貨幣政策將是傳統和新型貨幣政策工具並用，量價雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，用貨幣政策引導地方財政政策投向國民經濟重點領域和薄弱環節(見圖11)。采取的政策包括降準降息+定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產、註資政策性銀行+定向放貸，切實降低實體經濟融資成本，刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願，其中，通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發揮市場調配資源的作用，加快新經濟替換老經濟的速度。這樣中國版量化寬松才能事半功倍，改革牛市才能茁壯成長。（來源自國泰君安宏觀）


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澤平宏觀：放飛夢想，重倉未來

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2679

澤平宏觀：放飛夢想，重倉未來
作者：任澤平、張慶昌、宋雙傑

概要：

自我們2014年市場最低谷提出“新5%比舊8%好”“5000點不是夢”“對熊市最後一戰”以來，房地產長周期拐點出現，舊增長模式最後也是最重要的一根支柱轟然坍塌，引發經濟加速探底、貨幣加碼寬松、改革提速等連鎖效應，無風險利率下降，風險偏好上升，增量資金入市，大牛市啟動。我們提出的“經濟增速到5%，股市可上5000點”夢想照進現實。采用“轉型宏觀”“轉型時鐘”“轉型牛”“改革牛”的邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡 。

預計2015年晚些時候隨著房地產投資著陸，經濟將見中長期底部。財政金融風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水和改革提速，驚心動魄的一幕，陽光總在風雨後。2016年再確認經濟探底後是L還是U型走勢。未來經濟能否實現見底複蘇有賴於以下信號出現：利率大幅下降、匯率有效調整、改革放活新興產業、過剩產能供給收縮、銀行風險資產剝離、地方債務置換恢複再出發能力、對地方政府給新的激勵機制以解決惰政。

目前處於擺脫通縮底部區間的過程，在可見的未來尚不構成對貨幣政策的制約。豬價上漲主要是供給原因，需求弱；大宗價格上漲由於美元調整，反彈而非反轉。

經濟不起寬松不止，改革不停牛市不止。進入增速換擋期下半場，政策組合從“弱改革+緊貨幣”轉向“強改革+寬貨幣”。新一輪改革的時間表路線圖是以財稅始，以國企終，中間夾金融。央企重組破口國企改革，市政債替換恢複地方政府和商業銀行再出發能力，註冊制改革激發創新創業活力。

未來中國經濟和資本市場的三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。 2016年前後觀察能否從分母政策驅動轉向分子盈利驅動。

中國此輪經濟減速是結構性和體制性，而不是周期性。人口紅利和房地產長周期拐點出現以後，必須通過改革提高生產率和推動結構轉型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最後盛宴，必將留下一地雞毛，2009年4萬億刺激殷鑒不遠。中國此輪牛市是從下到上企業轉型（互聯網+等）和從上到下政府改革（財稅國企等）共同驅動的，正激起一代人的創業夢想，非常之時，必待非常之人，以立非常之功。中國經濟正處於轉型時代的蝶變前夜，“轉型牛”“改革牛”凝聚希望，放飛夢想，重倉未來。





































（國泰君安宏觀）




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国君任泽平剖析牛市三种结局 成长股向大周期切换概率最高

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13956


《财经》记者 曲艳丽 实习记者 王斌斌



5月末，《财经》杂志记者在国泰君安中期策略会上，采访到了首席宏观分析师任泽平。

任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起，他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后战》、改革牛等都广为市场瞩目，格局深远。

站在5000点附近，任泽平对《财经》杂志指出了牛市的三种结局。

任 泽平表示，三种前途给出的概率分别是30%、50%和20%。第一种，如果经济是L型的话，牛市是有顶部的，不能实现风格的切换；第二种，如果经济是U型 或者弱U型复苏，牛市没有顶部，会攀登珠峰，而且会出现大的板块切换和轮动；第三种，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。

具体来说，第一种， 如果是经济在今年晚些时候见底，但是迟迟不能企稳，持续衰退甚至止不住的下滑，经济会是L型的，那么板块不能从成长切换到周期和价值，风险会积累。

第二种，如果在今年晚些时候，经济露出中长期的大底，经济失速的尾部风险消失，那么，哪怕是一个弱U型的复苏，这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话，会出现从成长股向大周期板块的切换。

而第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大？任泽平对《财经》记者说：“还是要保持警惕。”

根 据国泰君安的研究，二战以来，101个追赶经济体中，只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话，真正靠工业化完成的只有四个国家和 地区，那就是德日韩台，也就是成功的概率10%都不到。成功的关键在于通过改革， 推动创新，从原来的要素投入到创新驱动的增长模式转换，释放微观的活力。

总而言之，任泽平的观点是，今年下半年，随着房地产投资的着陆，经济能否见底，是一个非常关键的问题，它会影响整个市场的高度、风格。

宏观经济走势

记者：如何看待宏观经济走势？何时企稳？

任泽平：我们预判，在今年晚些时候，中国经济面临最后一跌，标志性事件就是房地产投资的着陆。

随着房地产投资着陆，能够看到中国经济主要的动力指标，包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了，底部可能会露出来。

从目前来看，一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升，按照过去的传导链条，大约需要六到九个月的时间从销量传导到投资端。我们对2016年上半年房地产投资没那么悲观，在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。

现在出口出现超调。随着加入SDR，如果在2016年上半年，汇率能调整高估，出口将从现在－6%的增长转正。

这样，如果出口和房地产投资能均值回归的话，经济增速应该在今年下半年见底，2016年上半年经济企稳，甚至“浅碟型”略有回升。

记者：当经济数据向好时，往往引发市场的大跌。经济企稳是否意味着牛市的结束？
任泽平：不会。如果经济能够见底或者回升的话，这轮牛市的风格会切换，而且高度会超出市场想象。

如果经济见底或者略有回升，风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降，来驱动牛市继续，这样风格会从成长股切换到大的周期板块。

如果经济迟迟不能见底，甚至还在往下滑的情况下，那么资金还会扎堆在成长股，不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。

记者：如何看待国企改革的节奏？

任泽平：我觉得今年能出一个国企改革顶层方案，然后在部分领域推混合所有制改革。 大的方向应该会在下半年进行一些央企的兼并重组，包括传统行业的，来收缩供给端的产能。

记者：您在富国基金论坛上刚刚说过：“A股市场向来都是牛短熊长”，这与您的其他看法之间是矛盾的吗？

任泽平：这是以历史概率进行平均的。举例来说，90年代末那轮牛市是资金推动的，而2005-2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的，中间有断档，政策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。

这一次，如果从一开始的政策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长，比较大。但是否会持续的很长，现在还比较难讲，这取决于我们经济复苏的力度。

关键是从分母驱动，到分子驱动，能否顺利的转换。

指数何去何从

记者：那5000点再往上，股市的波动率会不会上下幅度变得很剧烈？

任泽平：关键看后面的力量能否接续过去。

A股市场牛短熊长，暴涨暴跌，还有其他的原因。例如，包括我们实行审批制而不是注册制，使得市场自身的供求调节机制失效；我们的监管和法制都有很大的改善余地。（链接附报告，中国股市牛短熊长和暴涨暴跌和美国的比较）如果这些能够改变的话，可能改变牛市的基因。

记者：市场人士喜欢说，侠之大者为国接盘，认为牛市至少坚持会到注册制推行，您怎么看注册制的影响？

任泽平：首先，注册制的方向是让市场调节供求和定价，激发全民创新、创业活力。

但是，要看我们推出的注册制有没有节奏控制，还有跟当时资金的状况，经济周期的情况，需要一个综合判断，很难讲终结于注册制。

记者：如果出现板块轮动，对于新经济的培育是否会起到不利的效果？

任泽平：如果牛市能够起来的话，第一，周期股能够起来；第二，创业板中能够做大做强的、能够赢得未来的、能够用业绩证明自己的，应该还会继续，因此，创业板会分化。

记者：创业板存在一定的流动性问题，是否有暴跌的可能性？

任泽平：由转型预期、政策、资金驱动的市场，它的风险点来自于监管和资金的改道，需要观察这些迹象。

记者：创业板现在的估值有泡沫吗？

任泽平：创业板处在鱼龙混杂的一个阶段，属于破茧的前夜，大家很难区分好坏，未来会水落石出，肯定会造就一些伟大的公司，也会有一批被打回原形。

现在还是有一些亮点，例如互联网+，智能制造，传统行业的触网转型等等。严格来说，我们的经济结构是冰火两重天，传统行业在退潮、在衰退，新经济在快速成长，在一个点上会达到平衡，那是经济进入新常态的特征。

资金驱动动力走向

记者：新增资金的总量会不会在某一时刻出现拐点，从而导致牛市见顶？

任泽平：资金永远是表象的，核心要看是什么驱动的资金入市。

如果大家对改革、转型、创新的预期的基本逻辑没有变的话，资金来源的渠道很多，例如居民的理财存款、产业资本、房地产存量资金、还有新发的公募私募产品等等。

关键是驱动这轮牛市背后的力量有没有耗竭。例如改革转型能否成功，社会信心和风险偏好能否持续提升，经济能不能起来。

记者：大盘股加速上市，产业资本纷纷减持，会对资金量造成影响吗？

任泽平：这是一个供求关系。现在来看，公司IPO所吸纳的、再融资、减持所消耗的资金，与新入市的资金相比，还是新入市的资金显得更充沛。

记者：如何看待央行流动性的方向？(是否需要根据最新的情况更新？)

任泽平：央行的方向还是宽松。因为流动性陷阱的原因，短端的利率和流动性非常充裕，但不能传导到实体经济当中。对于货币政策而言，未来如何压低长端的利率，并且怎么传导到实体经济当中就变得非常重要。

如果经济企稳，央行的宽松货币政策会有所回收，这是很正常的。但目前来说，还看不到经济企稳和物价摆脱通缩短期，半年之内，还是处在通缩的底部区间。所以，我们判断流动性还是安全的。


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國泰君安內鬥!任澤平澄清與林采宜團隊無關

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4715527.html

國泰君安內鬥!任澤平澄清與林采宜團隊無關

新浪財經 2015-11-23 10:37:00

國泰君安首席宏觀分析師任澤平今日發表聲明，稱與國泰君安首席經濟學家林采宜是兩個不同的宏觀團隊。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平今日發表聲明，稱與國泰君安首席經濟學家林采宜是兩個不同的宏觀團隊，林采宜團隊未經任澤平團隊許可，擅自在各大機構投資者群進行宣傳，給客戶造成了困擾，以後請不要把任澤平和林采宜兩個團隊並列。

在聲明中，任澤平表示只想找一個清凈處認真做研究，在宏觀經濟的專業領域建立學術聲譽，厭倦任何的政治鬥爭。但是，很遺憾，有人的地方就有江湖，有江湖就有恩怨，有恩怨就有爭鬥。幹得不好有失業風險，幹得好有人事風險。

任澤平稱自己近期已經告假，在家陪伴愛子(前段時間太忙虧欠太多)、寫書(系統梳理轉型期宏觀框架)、推動落實助學基金(已將演講及各種稿費收入捐贈)。

“夫唯不爭，天下莫能與之爭。即使爭到了，德不配位亦是枉然。任澤平不跑關系，不拍馬屁。一身鐵骨，靠本事吃飯。江湖自有公論。”

附澄清

以後請不要把任澤平和林采宜兩個團隊並列。

過去一年，貴團隊是否為公司創造過傭金收入?是否得到過機構投資者的認可?是否在市場各大評選中為公司贏得過榮譽?

過去一年任澤平帶領宏觀團隊奮勇拼搏，在客戶中建立了口碑。貴團隊的title是自封的，我們王牌團隊的title是客戶授予的，是一種信任。

既然是不同的團隊，希望還是有所區別，以免客戶誤解我們是一個團隊，之前已經多次造成了客戶的誤解和困擾。一家公司兩個宏觀團隊，這是歷史遺留問題，因人設事是計劃經濟的闌尾炎。

編輯：李燕華

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任澤平將出走東吳得到確認 或任首席經濟學家

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4725735.html

任澤平將出走東吳得到確認 或任首席經濟學家

一財網 王娟娟 張婧熠 2015-12-15 12:46:00

該人士證實，任澤平確實將出走東吳證券，或任該證券公司首席經濟學家。據該人士透露，就任澤平加盟東吳證券一事，目前雙方正在商談。對於此事，本報記者致電任澤平本人求證，但截至發稿其並未有所回應。

12月14日，某社交平臺開始流傳出一段國泰君安兩大首席任澤平和林采宜的聊天記錄，該對話被外界作為兩人此前紛爭的後續。在對話中，林采宜透露出任澤平將離開國泰君安，前往東吳證券。

對於任澤平去向一事，《第一財經日報》則在15日早間從知情人士處得到確認。該人士證實，任澤平確實將出走東吳證券，或任該證券公司首席經濟學家。據該人士透露，就任澤平加盟東吳證券一事，目前雙方正在商談。對於此事，本報記者致電任澤平本人求證，但截至發稿其並未有所回應。

國泰君安方面則表示，並不清楚任澤平是否會離職，但對於昨晚網絡上開始流傳的對話，稍後公司將進行相關公告，請外界關註。

值得一提的是，任澤平與林采宜的紛爭發生在11月下旬，因某網絡評選拉票一事，任澤平在其微信發聲稱，以後請不要把任澤平和林采宜兩個團隊並列。其更直接向林采宜發問，“過去一年貴團隊是否為公司創造過傭金收入?是否得到過機構投資者的認可?是否在市場各大評選中為公司贏得過榮譽?”

對此，林采宜則以“君子不出惡言”回應。她表示與任澤平之間工作上交集甚少，也從未有過任何過節，“直到目前為止，我對任澤平沒有過任何批評，今後也不會攻擊他的。”

編輯：許雲峰

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點評4月數據任澤平改口：穩增長效果弱於預期

來源: http://www.yicai.com/news/5013583.html

4月部分經濟數據發布後，不少機構認為經濟增速回落符合預期，供給側改革將成為政策重心。國泰君安任澤平團隊在點評4月數據時提出，穩增長效果衰減，長期靠供給側改革。

在針對4月數據的分析中，任澤平團隊認為，一系列數據宣告了前期穩增長推動的經濟回升結束。大規模的信貸投放僅推動了一個季度的弱回升，比較歷次穩增長效果發現，財政貨幣政策效果邊際遞減，這次穩增長比市場預期的效果更弱持續時間更短，維持經濟短期W型、中期L型、長期只有通過改革才有望實現U型複蘇判斷。

對比任澤平此前的觀點，此次判斷有了明顯的轉向。

4月15日，任澤平點評3月經濟數據時表示，經濟回升力度較強，預計持續到二季度末三季度初，不是小好，是中好。維持經濟中短期W型，長期L型判斷。

不僅看好經濟，任澤平在4月10日更大力唱多股市。他表示，A股經歷了兩個月的震蕩築底後，已經進入方向選擇階段，而從多個角度來說，A股向上是大概率事件，二季度大盤有20%的上漲空間。

實際數據方面，4月份生產、投資和消費出現全面回落。

其中，全社會固定資產投資4月份累計同比增速小幅回落0.2個百分點至10.5%。基建投資增速高位回落，同比增長19%，增速比1-3月份回落0.6個百分點。

分析認為，這反映通過拉動基建投資來穩增長的邊際效應越來越低。

工業生產和消費方面。4月份工業增加值同比增速從上個月的6.8%回落0.8個百分點至6%，這和月初統計局公布的制造業PMI指數的小幅回落相印證。

4月份社會消費品零售總額名義同比增速回落至10.1%，如果考慮最近幾個月通脹上漲勢頭減弱的背景，社會消費品零售實際增速下降幅度更大。

此外，多個機構對房地產的回升所帶來的後續影響作出了分析。

1-4月，房地產投資累計同比增速比上個月加快1個百分點至7.2%，普遍認為，房地產銷售旺盛及去庫存效應顯現是推動房地產投資持續改善的主要因素。

任澤平團隊認為，盡管房地產投資繼續回升是唯一亮點，但4月下旬以來先行的銷量開始回調，房價上漲惡化了實體企業成本並推升了全社會杠桿率。

此外，民間投資持續大幅下滑需要警惕，M1、M2剪刀差擴大表明存款活化和企業投資意願不足。隨著貨幣政策回歸中性穩健，財政穩增長告一段落，未來需要減稅、放松管制和保護產權等見效長遠的供給側改革，改善市場預期。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊也認為，4月份中國經濟增速回落，背後隱含政府擔心經濟過熱以及過度加杠桿所帶來的過剩產能死灰複燃以及系統性風險上升，因而主動調整穩增長政策組合和力度。中央政府會利用目前相對有利的經濟形勢，包括國內經濟企穩以及美聯儲加息時間點延後，來加快推進結構性改革，以及包括人民幣匯率形成機制。為將來發達經濟體貨幣政策的集體轉向可能對新興市場造成的巨大負面沖擊而未雨綢繆。

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【觀點】任澤平：安倍經濟學再出發 全球貨幣大放水

事件：

7月11日，日本首相安倍晉三領導的自民黨及其聯盟在參議院選舉中以壓倒性優勢贏得多數席位。12日，日本內閣府發布刺激計劃公告表示，必須采取全面大膽的經濟措施以加速未來投資。受安倍晉三參議院選舉大勝和經濟刺激計劃消息影響，日元兌美元大幅下挫，11日下跌2.25%，12日繼續下滑，跌幅達1.93%。日本股市大幅反彈。受英國脫歐事件沖擊緩解和全球貨幣放水預期升溫影響，全球股市收高，美股創新高。

點評：

1、核心觀點：安倍經濟學的核心政策是在實行“零利率政策”的同時通過擴張央行資產負債表釋放流動性。與此同時，通過積極的財政刺激投資和消費。過去幾年，安倍經濟學初有成效，這也構成了此次安倍參議院選舉大勝的基礎。未來“安倍經濟學”計劃將繼續推進，通過發行新國債或擴大寬松力度以實現經濟複蘇和走出通縮。一旦日本公布進一步量化寬松的計劃，日元匯率走貶，浮動區間預計維持在105-115之間。日元貶值以及經濟提振預期也會帶日本股市修複。同時，我們在市場上最早提出並強調國內貨幣政策再度寬松預期將不斷升溫，這是近期股債商品齊上漲的主要原因，都是“水牛”，我們預計三季度是寬松的時間窗口，先降準後降息。

2、安倍經濟學主要包含三個政策：寬松的貨幣政策、積極的財政刺激政策、結構性改革。三大政策中又以量寬的貨幣政策為主。日本的量化寬松不同於美國，采用“定量寬松”政策，在安倍之前該政策主要表現為在實行“零利率政策”的同時，將金融機構在中央銀行的準備金作為主要貨幣政策工具，以此調節市場流動性。2012年安倍上臺後，開始通過量寬取代利率作為寬松工具，大規模擴張資產負債表使得流動性非常充裕。安倍要求日本央行配合發鈔，不惜撤換央行行長。受此影響，日本央行的資產負債表和基礎貨幣自12年以來擴張至了原來的3倍。

安倍經濟學的其他兩個政策包括積極的財政政策和結構性改革。安倍在2013年1月11日通過了1170億美元(總數2267.6億美元)的政府投資，進一步加大了日本政府的負債余額。同時，2013年6月5日，安倍公布了結構性改革方案，將創立經濟特區，吸引外國技術、人力資源和資金。增加公共基礎設施公-私融資規模和基礎設施出口規模。到目前為止，量化寬松的貨幣政策和積極的財政政策已經對日本經濟產生影響，GDP增長擺脫了金融危機的泥潭，由2008-2011年的-0.6%上升至2012-2015年的0.9%;失業率從2012年的4.35%連續下降至目前的3.26%。然而，結構性改革的效果並沒有實質性的出現。

3、預計安倍將繼續推進“安倍經濟學”計劃。估計安倍將出臺一套逾10萬億日元(合980億美元)的財政刺激方案。刺激計劃可能包括使用政府資金比原計劃提前八年建成從東京至大阪的磁懸浮鐵路。這條鐵路的施工正在進行，原定2045年啟用，但借助政府資金有望提前至2037年開通。政府很有可能會考慮在四年來首次發行新的日本國債。貨幣政策方面，安倍政府可能會繼續施壓日本央行，通過擴大國債購買計劃或者模仿歐央行購買公司債以擴大寬松。一旦安倍繼續推動量化寬松，近期日元大幅升值的走勢將得到扭轉，有利於日本國內制造業的出口。財政刺激政策預計會帶來國內投資的回暖和消費的複蘇。

4、由於日本島國的環境造成了其政治穩定，市場體量較大，同時當前相對低息的貨幣環境，造就了日元的避險屬性，作為避險貨幣的美元亦是同樣的道理。英國脫歐以及歐洲銀行業危機帶來的不確定性拉高了市場的避險情緒，在英鎊歐元貶值的同時日元美元大幅升值，抑制了日本的出口。5月日本出口同比，核心機械訂單同比增速均有明顯下滑。一旦日本公布擴大量化寬松力度，日元匯率走貶，考慮到全球央行寬松的相互競爭，日元貶值的空間不會太大，浮動區間維持在105-115之間。日元的貶值以及經濟的提振也會帶日本股市估值的修複。

5、隨著國內經濟再度進入下行通道，國內CPI已經重新回落至“1”時代，貨幣政策寬松空間打開，我們最早提出並強調市場對於貨幣政策將再度寬松的預期將不斷升溫，三季度可能成為時間窗口，未來可能先降準，等CPI在三季度末回落到1.5%附近後可能再降息。在日本新刺激計劃、歐英央行承諾投放流動性、美聯儲加息預期推遲的背景下，全球貨幣寬松環境大為改善，這對近期的股債商品等資產價格短期均有正面影響，都是“水牛”。

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任澤平方正證券首秀：貨幣政策再寬松預期升溫 利好股市

方正證券2016年中期投資策略會於7月17日舉行。任澤平出席並發表演講，這是任澤平加盟方正證券的首次公開亮相。

任澤平保持了4月份時提出的觀點，他指出，宏觀經濟呈L型走勢，通脹見頂回落逐步確認，市場對貨幣證券的再寬松預期逐步升溫，這對債市、商品、黃金及故事均短期有利，維持股市中期休養生息、短期結構性機會的判斷。任澤平表示，今年股市將呈現震蕩市行情，存在結構性機會，房地產方面，他認為最好的機會就在中國，看好1.5線城市和大都市圈的衛星城。

以下為任澤平演講實錄

任澤平：尊敬的各位來賓、女士們、先生們，大家下午好!

很高興，在美麗的杭州在G20之前，和大家就未來中國經濟政策與資本市場和大家交換一些觀點和看法。我報告的題目叫供給側改革破冰，為什麽用這樣一個題目呢?因為大家知道正處在一個大的變革時代。在去年的中央經濟工作會議里面，和今年的兩會上，中央提出未來以供給側改革為主。我們深信隨著供給側改革破冰，中國經濟的轉型將會迎來曙光。也將會為資本市場開啟一個新的時代。所以，我們用這一個題目。

我是在2014年當時下海的加盟到上來，在今年的6月5日加盟方正證券。所謂的大勢研判主要是三個東西，經濟、政策、市場。經濟包括增長與通脹，政策包括財政貨幣、匯率改革，市場包括股市、房市、匯市、商品。我想就這幾個方面先給大家講一下觀點，再講一下邏輯。

在2014年當時我是推三個觀點“新5%比舊8恩%好，5000點不是夢，改革牛”。在2015年我也是推三個點，經濟是L型，股市是海拔有高峰大曼走，在去年年終的時候我們提出一線放假翻一倍。在今年我們核心是要推三個觀點，經濟L型，這個觀點也被權威人士所采納，在今年成為一個主流意見。第二個改革是政治經濟學，第三個股市休養生息結構性機會。我們看多黃金、國債以及部分的商品。這是今天給大家報告的主要觀點。下面跟大家展開一下邏輯。

第一個對中國經濟的看法。

中國經濟我們可能用一個長期和短期的視角。長期的視角我們可能要清楚的認清中國所處的發展階段的特點，以及他的大的趨勢。中國經濟處在什麽樣的發展階段，這個階段未來的趨勢、機會和挑戰是什麽?大家可以看這張圖，大家可以看一下橫坐標是人均GDP，縱坐標是經濟增速。展示的經濟體是德、日、韓、中國臺灣和中國大陸。大家可以看一下，所有的GDP大約都在1萬億美元前後告別了高增長的時代，2009年當時我剛到國務院發展研究中心服務的時候，當時因為國務院領導布置給中心的一個研究任務，就是中國有沒有可能跨越中等收入陷井。因為我們處在中等收入階段，當時的人均GDP是6000多美元，我們現在是多少呢?是8286美元，發達經濟體的門檻是12600美元。當時我們在中心研究這個任務的時候，我們有一個很重要的發現，就是這張圖給大家展示的，叫增加階段較大，我們在2014年提出來。後來新一屆中央經濟體就用了這個判斷，總書記講到三期疊加的第一期增速換擋期就這麽提出來的，這個不是我今天講的重點，我今天要講的重點是為什麽要有這種判斷，增速換擋，中國面臨這個挑戰，有多大有多難，成功的概率有多少。大家可以看這張表，二戰以來，1945年打完仗和平了，全球開始追趕，世界上有一百多個後發經濟體，在過去的70多年展開了姿態不一的追趕，最終跨越中等收入階段躋身發展經濟體俱樂部的有多少呢?12個國家，也就是說過去的這70多年，一百多個經濟體最終邁入發達經濟體行列是12個，成功的概率是10%。也就是說，90%的追趕經濟體要麽就沒有起飛，要麽就止步在中等經濟收入階段，這就是中國現在所面臨的挑戰。為什麽會出現這樣的情況呢?那一定表明了收入的月只是表象，背後更深層次的是增長動力的轉換，由要素驅動到創新驅動，由重化工業到高端制造業和現代服務業，真正難的是這個。二更難的時候增長動力的轉換，需要新一輪的改革開放。

大家可以看一下，這就回到了經濟學的一個最根本的問題，經濟為什麽會增長?經濟為什麽會增長呢?這個事情可以講得很複雜，但是我今天跟大家講得簡單一點。中國過去高增長的根本原因是什麽?是符合國際經驗的，是人和自然。簡單來講，就是改革紅利和人口紅利。這是中國過去38年高增長的根本原因。改革紅利，在80、90年代兩輪改革，分別是在中國經濟的低谷，現在中國經濟再度進入低谷，一2013年十八屆三中全會以來，我們要正在重啟地三輪改革。關於人口紅利，大家可以看關於中國的人口數據，核心看底下這兩張圖，因為人口決定了中國經濟增長和經濟結構很多主要的特點，關於中國人口數據，大家核心記住兩個數據非常的重要，第一個大家可以看一下這條黃色的線是中國的人口增長率的線，1962年到1976年是中國人口出生高峰，隨後因為計劃生育的原因，在70年代末我們看到了中國人口出生率的斷崖式的下降。所以大家記住，1962到1976年出生的這一批人是中國的主流人群，大家決定了中國經濟增長和經濟結構的主要特點。簡單一點，中國過去高增長，就是這一波人幹出來的，過去十多年中國房地產黃金十年，就是這一波人買房子。最近大戶型賣得好，就是這一波人換房子。1962年到1976年出生的這一批人是中國的主流人群。大家看右邊那個柱狀圖，在90年代的時候，包括2000年初的時候，這波人多大年齡，二三十歲。人多、人年輕、人便宜，為中國提供了龐大的富有競爭力的勞動力。所以我們可以看到，在那個時代，中國儲蓄率高、投資率高，經濟高增長。那麽問題來了，1962年到1976年出生的這一批人現在多大年齡?四五十歲。準確的來說，39歲到54歲，什麽概念呢?就是再過六年，中國主流勞動力人群將會退出勞動力市場，中國將會告別傳統的人口紅利。所以大家看，那個柱狀圖的右側就是黃色的部分，後邊就是下面的那些年輕人接上去，要少很多。

所以，大家可以看到，按照國家統計局的統計，在2012年中國15—59歲的勞動年齡人口已經開始出現減少，一個結果是什麽呢?大家看右下角這個圖，中國農民工工資這幾年加速的上來，然後中國的出口告別了高增長的時代，中國過去高增長核心是兩個東西，外需的加工貿易和內需的房地產，我們看到中國過去支撐高增長的第一根支柱坍臺了，就是由傳統的人工紅利支撐的加工貿易時代結束了。第二個關於中國人口的數據，大家記住有一點，有一個數據非常的觀點，大家可以看一下，中國人口出生的低點是在1994年出現的，中國現在總的生育率是1.67%，一對夫婦平均生1.67個人，按照聯合國的統計，一對夫婦生2.0個孩子保證代際的平衡，美國比我們過，日本比我們低。我們在94年看到了中國人口出生率的低點，這個數據為什麽重要?因為大家記住，人口出生周期領先於房地產周期20年，今天生下來的這個孩子，將在20年以後構成對房地產的購買力。如果我們在94年看到了中國人口出生的低點，大家將會在20年以後看到中國房地產投資大的拐點。94年過20年以後在什麽時候?2014年。在2014年中國房地產投資從年初的19.3%一路下滑，下滑的程度甚至超出了經濟危機時的水平，而在2014、2015年中國並沒有爆發經濟危機，但是我們看到中國房地產投資從2014年的19.3%一路下滑到2015年年底的-0.9%，房地產投資跌掉了20多個點。在2014年發生了什麽?我給大家報三個數，2014年中國買房人群開始出現這個狀況，什麽人買房子?20—50歲的人買房子，美國、歐洲、日本包括中國的經驗表明，20—50歲是買房子的主流人群，20歲之前沒能力買，50歲之後不需要了。20—35歲首次購房，35—50歲改善型住房。第二個數據城鎮戶均一套，出了一二線城市還有需求以外，絕大部分三四線城市都飽和了。而大家不要忘了，三四線城市占整個中國房地產市場投資的70%，他們是房地產投資的大頭。第三個數據1978年中國城鎮化率17.92%，2015年中國城鎮化率56.15%。而且我們還要考慮到，中國有2.77億的農民工，如果你加上他在農村留守的子女和老人的話，按照家庭計算，中國的城鎮化率已經接近甚至超過60%。所以我們看到，中國房地產投資大的周期的拐點的出現，我們也看到了中國重化工業以鋼鐵、煤炭的產能面臨持續的趨化為壓力。所以我們可以看到，隨著人口紅利的結束，加工貿易的退潮，房地產大周期拐點的出現，中國已經永遠告別了高增長的時代。

接著我們講一下對中國的未來房地產的市場，這個涉及到大家對未來中國房地產的配置。在去年6月份我們提出一線房價翻一倍，三四線漲不動的原因。判斷房地產周期，根據我們多年的跟蹤研究，大家可以講很得很複雜，但是我跟大家講得簡單一點，房地產周期就是一句話，長期看人口，短期看金融。短期因為利率、首付比的調整，使得居民提前或者推遲購房的支出。長期看人口，人口流動的地方房價一定是漲的，人口流出的地方長期房價肯定是漲不動的。我們要預測未來中國房地產向何處去，我們可以換一個問題來問，未來中國人往哪里流動?未來大家房地產的購買應該買入人口流入的地方，而且流入的越多越吸引人的地方，而一定不要買那些未來人口流出的地方。那麽未來中國人口往哪里流動呢?這個問題實際上一直有爭議。有人認為未來中國人口往大城市湧入，為什麽?因為大城市里面有機會，精采。但是大城市也有很多問題，競爭壓力大、交通壓力大、空氣不好。所以有人認為，那未來中國人會往中小城鎮流入。為什麽呢?因為那里空氣好，生活的節奏比較悠閑。但是也有人會講，中小城鎮好不了，大家認為未來中國人往哪里流動?大家說說看。(回答：往杭州。)認為中國人將往大城市流動的，大都市圈流動的請舉一下手。認為中國人未來將往中小城市流動的請拒收。我發現還有兩次都沒有舉手。表明這些個問題還是處在糾結的狀態。實際上這個問題確實很糾結，因為我們的公共政策這些年也經常搖擺，一會兒要搞大都市圈戰略，一會兒又要搞中小城鎮化戰略。

我們來做一個研究，我們研究了美國、日本、韓國、歐洲等10幾個經濟體，他的後房地產時代人口流動的情況。因為時間的原因我重點給大家介紹美國和日本，因為這兩個經濟體他有代表性，美國是人地關系不緊張，也是900多萬平方公里，3.2億人。日本是人地關系緊張，相當於一個半山東省，1.3億人。我們來看一下，這是美國過去這幾十年他的人口流動的趨勢，大家可以重點看一下底下標紅色的部分，我們可以看到即使在美國這種人地關系不緊張的國家，他的大的都市圈人口的占比是在不斷的提升的，也就是人繼續往大的都市圈進行遷移。大家看一下這是日本，日本的三大都市圈他的人口的占比，日本也是如此啊，人繼續往大的都市圈進行遷移，大東京。韓國也是如此，大首爾，韓國五千萬人一半多的人都在首爾地區。所以大家看，基本的規律是人繼續往大的都市圈進行遷移。

那麽中國的是一個什麽情況呢?我們來看這是過去五年中國人口的遷入遷出的情況，我們也是從東北東西部往中國的四大都市圈進行遷移，京津冀、長三角、珠三角和川渝。2015年也是如此。所以我們對中國的房地產預測就變得簡單了。今天因為是我們自家的方正的客戶的策略會，我重點就跟大家九江這張圖。這張圖非常的關鍵，因此這些年我們就是靠這張圖來預測中國的房地產的。什麽地方的房價會漲，人口流入的，庫存低的銷售快的，庫銷比低的，大家看這是圖的座廁，合肥、蘇州、南京、深圳、濟南、武漢、上海、大連，杭州還在北京的前面，杭州也會漲。左側的這些都是過去這一年房價漲幅最高的地區，什麽地方的房價漲不起來呢?大家看這張圖的右側，北海、呼和浩特、三亞、蘭州、烏魯木齊、沈陽、長春，庫存高，人口流出，銷得慢，這些地方房價是漲不動的。也就是說大家看到，如果哪一天中國再刺激房地產，賣出左側買入右側。這就是這一輪我們看到我們的一線房價是這麽漲的，二線、三線跟我們看到的圖表是基本接近的。

那麽正如剛才給大家介紹的，中國經濟處在一個增速換擋期，處在一個L型，我們已經告別了高增長的時代，那麽面臨這樣的增速換擋和結構調整，在2014年、2015年，我們是怎麽應對的呢?我們是通過貨幣的放水。2014、2015年，中國貨幣出現了明顯的超發，大家可以看這張圖，黑色是中國的GDP增速，藍色是中國的廣義貨幣的增速，在2014、2015年，中國進入一個寬松的周期，我們看到是經濟往下走的，但是中國的貨幣供應增速是往上走的，缺口部分是什麽?裂口部分是什麽?裂口部分就是表明大量的貨幣並沒有到實體當中去，錢去了哪里?錢推升了廣義的價格的上漲，超發的貨幣。我們在2014年上半年股市的上漲，2015年下半年以來房市的商家，今年開年以來大宗商品、黃金的上漲，根本原因都是貨幣的超發，錢發多了，大家手里的錢都毛了。在這樣貨幣超發的時代，什麽人是吃虧的，拿現金的人是最虧的，為什麽?比如說我們現在中國的CPI是1.9%，就是你不要說跟股市、房市、黃金比，你跟居民必須消費者比，綜合商家都是1.9%，將近2%。我們一年期存款利率1.5%，我們說歐洲、日本負利率，中國已經負利率了。所以拿先進的人是很虧的，那怎麽辦呢?大家一定要做資產配置。我給大家打個比方，假如你能夠在2014、2015年上半年炒股票，2015年6月份、5月份賣掉股票買房子，今年一開年你再炒點螺紋鋼和黃金，你今年就不用去美國見巴非特了，巴非特得來中國見你。表明了什麽?貨幣超發，廣義價格的上漲。所以我們今年做了一個判斷，2014、2015年是股市的大年，2015年下半年已經是房地產的大年，今年是商品的大年。所以我們在今年一開年，我們推黃金，部分的有色也是可以看的。這是我們對中國經濟的給大家的一個交代。

然後給大家講一下政策。我們在2014年、2015年我們試圖通過貨幣的寬松來拯救中國經濟，但是我們看到經濟是一路的下滑，而且我們看到了廣義價格的上漲，股市、房市、螺紋鋼、商品先後暴漲。毫無疑問，貨幣寬松是救不了中國經濟的，那麽中國的出路在哪里?我想出路在於去年中央經濟工作會議提出來的供給側改革。在去年提出了五大任務，去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板。浙江是未來中國經濟以及資本市場的一個核心。

那麽去產能是去什麽的產能呢?我認為關鍵是去國企的產能，因為在民營企業紮堆的地方，早就市場化出清了，浙江是一個民營企業紮堆的地方，在08、09年率先受到沖擊，但是這幾年在積極的進行轉型，廣東也是如此。但是我們看到國企紮堆的地方像東北，像西北，現在面臨這轉型的陣痛。所以去產能關鍵是去國有企業紮堆的那些地方行業的產能。

去杠桿是什麽呢?大家可以去看這張表，我們可以看一下這是中國的幾個部門的他的杠桿率，我們可以看一下中國政府的杠桿率在世界上是不高的，或者坦率的說，中國的政府是世界上資產負債表最好的。我們有4萬億的財政存款，3.2萬億美元的外儲，而且土地、資源都是國家的，中國的政府有世界上最好的資產負債表。中國居民的資產負債表也不錯，杠桿也不高，但是大家不要忘了，中國的社會保障沒有完全的建立起來，所以我們很多的儲蓄是保障性預防性的儲蓄。那麽中國杠桿率最高的、債務最高的是哪個部門?是企業，尤其是實體企業，但是企業是什麽?企業是這個國家創造就業、創新、創造經濟增長的主體。我們的實體企業背負了巨大的債務，這是為什麽過去這幾年中國經濟持續低迷的很重要的原因。怎麽辦?去杠桿是一盤大棋，我們在2014、2015年，股票。2015年下半年房子，政策的導向似乎是想通過居民幫企業把債務背過去，但是似乎看下來效果並不理想。未來這個杠桿怎麽去化呢?我們認為應該政府把他背過去，美國當年搞Q1，就是政府幫助企業把杠桿背過去，恢複實體企業的再出發能力。不能讓居民背過去，因為居民還要幫你幹消費呢。這是我們對杠桿的一個看法。

剛才講的都是存量，我們看到中國的重化工業，傳統的行業，包括房地產面臨這樣那樣的挑戰，中國的增量在哪里?中國的希望在哪里?我認為未來中國最具潛力的地方就在消費和服務業。當大家有車、有房以後，當中國的住行消費升級高潮過去以後，大家未來要買什麽?買健康、買快樂呀。所以中國的消費和服務業將會迎來大發展。我們可以看，韓國、美國這些經濟體，都出現了工業化時代結束以後消費和服務業的大的發展。具體是哪些行業呢?金融、保險、商務、軟件、信息、科研、休閑娛樂，教育、醫療、社保。這些行業未來都是好的，都是好的賽道，長期以後。所以我們對中國的服務業做了一個基準前景的預測，我們中國的服務業和消費的未來有很大的潛力，這是我們對未來的一個預測。

我們來看一下當下，這是服務業增加值占GDP的比重，我們很遺憾的觀察，中國的服務業在全球來看發展都是滯後的，中國服務業的增加值的占比在全球主要經濟體當中都是偏低的。我們再看中國服務業的競爭力，中國的貨物貿易有巨額的貿易順差，但是中國的服務業貿易有巨額的貿易逆差，總書記曾經在中央黨校講話提到，中國居民一年海外旅行支出1萬億。我們服務業在全球的競爭力是低下的。為什麽中國的服務業競爭力這麽低呢?大家可以看，這是中國各個行業投資的所有制結構。我們看中國的制造業，國有投資比重只占10%，中國制造業當中80%到90%是民營企業和外資企業的投資，我們來看中國的服務業，中國服務業投資當中，60%到80%是國有投資，所以中國的服務業發展滯後、競爭力低下、效率低下。所以，我們很多的居民被迫的到海外進行支出，法到過年過節，中國老百姓(603883)到全世界去旅遊買東西，買人家LV包、香奈兒也就算了，很多同誌非常的過分，把人家馬桶飄洋過海都背回來了。我們這麽大一個國家，這些東西都生產不了嗎?我認為關鍵就是要新一輪的改革開放。中國過去三十年的成功，是制造業開放的成功。中國未來三十年的成功，將是服務業開放的成功，這些行業未來都是好的。

最後，給大家報告一下我們對大類資產的看法，股市、房市、債市、匯市、商品。

第一個對於股票市場，我們在2014年的8月份提出五千點不是夢，在2015年的四五月份提出海拔已高風大慢走，在今年的1月4日我們提出休養生息，A股跌了一千點。隨後，在兩會前後，我們開始說要有修複行情，春季行情等等。站在現在這個時點，我認為對A股過度悲觀肯定是錯的。為什麽?因為風險是漲出來的，機會是跌出來的。對未來的市場我們有這麽幾點判斷，供大家參考。第一個A股應該是主跌浪已經結束了，未來這個市場將是一個振蕩市，而且這個振蕩市會持續相當長的時間。這是第一個。第二個2014、2015年倉位定勝負，2016年板塊、個股定勝負。第三個下半年，我們認為有些行業大家是可以看的，跟國企有關的，跟供給端收縮的，周期性行業有關的，跟居民的消費升級有關的，這些行業也包括跟地緣政治變得緊張有關的，這些行業大家是可以去看的。這種振蕩式下的結構性行情漲高不要去追，便宜的可以去買。這是振蕩式結構性行情。

第二個是對債市，我們看多國債，我們看多黃金，為什麽呢?因為經濟通脹下行，貨幣的寬松預期又重新起來。

第三個對於房市。一路線房價上漲接近尾聲，我們看好1.5線城市，以及大都市圈人口的流入是有空間的。

美元，我們看階段性尖頂，我們判斷12月份美聯儲會有一次加息，第一美國基本面制成，第二個美國大選。對於商品，今年是商品的大年，原因是流動性泛濫的情況下，填平所有的窪地，今年商品看上去便宜，而且再加上2014、2015年的暴跌。

這是要跟大家報告的主要的觀點。

最後站在一個新的時點，我願意傳遞一點正能量，增速換擋期，世界上100多個國家只有10個幹成了，但是我跟大家講，這12個當中的一半都在中國的周邊，日本、南韓、中國臺灣、中國香港、新加坡，文化、制度、區位、追趕的條件，甚至種族都很接近。我們認為只要中國能夠痛下決心，重啟地三輪改革，為改革背水一戰，我們認為中國的前景是光明的。我們認為未來最大的機會、最大的希望就在中國，中國有13.7億人，正在蓬勃的進行消費、升級和轉型創新。美國3.2億人，歐元區3.4億人，日本1.3億人，德國8000萬人，南韓5000萬人，中國臺灣2300萬人，全球70億人，中國就有13.7億人，最大的生意、最大的機會就在中國。

女士們、先生們，我們深信市場經濟的歷年已經在這個國家紮根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，改革是最大的紅利，改革是唯一的出路，改革也將造就資本市場。因此，讓我們為改革幹杯，謝謝。

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【房地產】捂臉！房子還買不買？任澤平：本輪房價或調整到2018年上半年！

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【房地產】捂臉！房子還買不買？任澤平：本輪房價或調整到2018年上半年！
satine 轉載自【方正證券 任澤平】
2016-12-27

本輪房價調整可能持續到2017底-2018年上半年

1.1中央經濟工作會議提出建立房地產長效機制

2016年國慶前後新一輪房地產調控出臺，銷量大幅回調，房價漲幅放緩。

12月中央經濟工作會議多次強調房地產相關事項，有很多新思路，因城施策調控，從刺激房地產到建立長效機制，限制投機性需求，增加土地供給，發展大都市圈。

1）在深入推進“三去一降一補”中強調“去庫存方面，要堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。”

2）會議強調，“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。

未來房地產調控將始終處於高壓姿態，對於環比價格上漲的熱點城市將不斷加碼限購限貸政策，否則地方政府將被問責。

3）會議強調，“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，嚴格限制信貸流向投資投機性購房”。

表明中央明確了房地產的居住屬性和消費屬性，否定了投資投機屬性。

4）會議強調，“要落實人地掛鉤政策，根據人口流動情況分配建設用地指標。

要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。

特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展”。

表明中央決心解決人地分離、人口城鎮化與土地城鎮化不匹配的問題，大都市圈戰略日漸清晰，小城鎮化戰略或退出歷史舞臺。

1.2近幾輪房價周期平均36個月左右，漲24個月，調12個月

中國房地產周期是市場運行和政策疊加而成。

近幾輪房價周期上漲時間長、調整時間短，平均36個月左右為一輪房價周期，其中平均上漲24個月，調整12個月。

並且，房價上行周期逐漸縮短、調整周期逐漸延長，這主要在於防風險壓力帶來的政策調控影響。

2005年中期以來，以70個大中城市新建住宅價格指數（2005年6月=100）為標準，我國房地產市場可劃分四輪周期。

第一輪周期45個月，上行38個月，調整7個月。第二輪周期40個月，上行29個月，調整11個月。第三輪周期34個月，上行22個月，調整12個月。

第四輪周期已上行19個月，房價環比增速從9月的1.8%的高點降至10月的1.0%，再下滑至11月的0.6%。



當前房價漲幅放緩，按照12個月左右的調整周期，預計房價將調整到2017年底-2018年上半年。

10月政治局會議強調，“註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”。12月政治局會議要求，“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”。

12月中央經濟工作會議強調把防控金融風險放到更加重要的位置，進一步明確構建房地產長效機制。

2017年房地產調控將保持高壓狀態，從國慶前後密集調控，到11月上海天津等地加碼，再到12月鄭州加碼，顯示了中央的決心。

量在價先，銷售面積是判斷房價變化的先行指標，10月調控以來，房地產銷量大幅回落，預計價格調整也將隨後展開。

在前三輪周期中，銷售面積累計增速高峰分別領先房價指數高峰10、20、15個月，銷售面積累計增速低谷分別領先房價指數低谷2、3、2個月。

在第四輪暨本輪周期中，銷售面積累計同比增速的高點為4月，之後房價指數上行已7個月。

由於當前調控主要是通過限購限貸控制需求，如果土地供給跟不上和長效機制建立不理想，2017年底-2018年上半年房價面臨新一輪上漲壓力。

如果長效機制能夠建立，尚有轉機。



房地產投資增速二次探底但幅度不深：2017年增速1%-3%

2.1銷售、到位資金、新開工等領先於房地產投資

受房地產市場分化嚴重及政策調控等影響，傳統先行指標在預測房地產投資增速高峰時失效，但銷售面積、房地產開發企業到位資金、房屋新開工面積等指標的見底對判斷房地產投資增速何時見底仍具領先意義。

在最近兩輪周期中，銷售面積、房地產開發企業到位資金、房屋新開工面積累計增速高峰與房地產開發投資累計增速高峰完全一致，但上述指標的見底仍具有一定的領先性。

在2005年中期以來的前三輪周期中，銷售面積累計增速低谷分別領先房地產開發投資累計增速低谷2、5、10個月，房地產開發企業到位資金累計增速低谷分別領先3、6、9個月。

在2005年中期以來的第二、三輪周期中，房屋新開工面積累計同比增速低谷分別領先房地產開發投資累計增速低谷3、9個月。

因而房地產投資增速二次見底，需要密切關註上述三個指標何時見底。



2.22017年房地產投資增速或在1%-3%

一二線城市面臨補庫存，三四線及以下城市處於政策鼓勵去庫存。

中央經濟工作會議在深入推進“三去一降一補”中強調“去庫存方面，要堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。”

2015-2016年一二線房地產去庫存比較充分，2017-2018年面臨補庫需求。

按照長效機制的要求，隨著大都市圈和區域核心城市土地供應增加，未來房地產投資回調幅度可能不深。



明年房地產投資累計同比增速可能在1%-3%。

2016年1-11月，全國房地產投資累計同比增速為6.5%，較1-10月回落0.1個點；從當月同比看，11月房地產投資增速為5.7%，回落7.7個點。

分城市看，一線、二線、三四線及以下城市房地產投資累計同比增速分別為7.4%、7.8%、5.5%；

與10月相比，一線、三四線及以下城市房地產投資增速分別回落1.1、0.2個點，二線城市房地產投資增速上升0.4個點。

從最近四年特別是最近兩年的情況看，一線、二線、三四線及以下城市房地產投資分別占全國的約11.5%、35.0%、53.5%。

近十年一線城市房地產投資增速的低值為2008年的0.2%，除此之外則為今年的6.2%左右；二線城市房地產投資增速的低值為2015年的1.0%；

三四線城市房地產投資增速的低值為2015年的-1.3%。

結合歷史數據、現實情況及政策，大致假定兩個情景：

其一，明年一線、二線、三四線及以下城市房地產投資累計同比增速分別為5.0%、4.0%、2.0%，則明年房地產投資增速為3.0%；

其二，假定明年一線、二線、三四線及以下城市房地產投資累計同比增速分別為3.0%、2.0%、0%，則明年房地產投資增速為1.0%。



房地產是周期之母。

2016年經濟小周期複蘇很大程度上是房地產投資回升帶動，2017年房地產投資回調將拖累經濟二次探底，這對貨幣政策、債市、股市、大宗商品可能產生影響，如果2017年地產投資增速回調，貨幣政策會否重回寬松、大宗商品價格會否二次探底、債市會否重獲轉機、股市會否像2013年一樣實現風格切換，我們拭目以待。

（完）



股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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任澤平：政策性利率全面上調 事實上已經是加息

周五(2月3日)，央行進行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，較上期上調10個基點。

央行通知自2017年2月3日起，上調常備借貸便利(SLF)利率，隔夜3.1%(原2.75%)、7天3.35%(原3.25%)，1月3.7%(原3.6%)。

對此，方正證券首席經濟學家任澤平作出點評：

1、央行自節前上調MLF半年期及一年期利率後，再次對SLF和逆回購利率進行了上調，政策性利率全面上調，已經事實上加息，顯露出央行偏緊的政策態度。

SLF利率上調意味著利率走廊上限的提高，說明央行對利率走高的容忍度在增加，與中央經濟工作會議政策從穩增長轉向防風險和促改革相符，體現了去杠桿和防風險的意圖，並有近期國內PMI超預期、滯漲、年初信貸超預期、歐美PMI和通脹攀升等因素支撐。我們預計央行的貨幣政策將持續偏緊，債市仍將調整，股市以漲價和改革的結構性機會為主，房市將持續調整，經濟在2-3季度有望二次探底。

2、央行對資產無序擴張及風險隱患較高的商業銀行的懲罰力度在加嚴，對表外資產及委外資產的管控升級。

去年四季度央行把表外理財納入MPA，引致了四季度末激烈的去杠桿，而在四季度MPA考核過去後，對委外及表外理財的管控力度有所減弱，在委外卷土重來的擔憂下，對不符合MPA要求的商業銀行加大管控力度，意味著貨幣政策的風險警惕性依然很高。

3、貨幣政策在總量和結構上全面收緊，跟目前存在大量的剩余流動性有關，可能還將持續兩個季度左右的時間。

鑒於很多流動性是短期且有成本的，因此風險偏好本身就很高，容易引致金融資產過度交易及局部風險。因此，回籠流動性、控制流動性擴張速度已經是控風險的不二之道。而短期經濟基本面暫穩，但存在不小的滯漲隱患，是當前貨幣政策收縮的基本面基礎。

4、無風險利率上行、貨幣偏緊可能會夯實2、3季度經濟基本面二次探底。

目前來看，資金成本的上升可能對房地產投資、基建投資和制造業投資形成利空，經濟增長可能會有所放緩。

5、在貨幣政策持續收緊的周期下，預計債券市場收益率仍然存在上行空間，債券市場整體風險偏大，建議降杠桿、降久期、降倉位。

10年期國債收益率目前上行6bp至3.41%，10年期國開收益率則上行10bp收於4.05%，均已打破去年年末收益率高點。

6、股票市場分子上升可對沖部分分母上升帶來的利空，因此股票市場所受的沖擊預計不大，仍以結構性機會為主，圍繞漲價和改革展開。

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