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2017年3月14日，停牌129天的恒力股份（600346）在爭議聲中複牌。不出外界所料，股票開盤後連續兩個交易日迎來一字漲停。

在此前的2017年1月25日，恒力股份披露資產重組預案稱，擬作價83.11億元購買實際控制人範紅衛、恒能投資合計持有的恒力投資100%股權（主要資產是恒力石化）；作價31.99億元購買恒能投資、恒峰投資合計持有的恒力煉化100%股權，同時擬募集配套不超過115億元，全部用於恒力煉化項目建設。

不過，由於標的資產恒力投資此前兩個年度分別虧損9.99億元、5.08億元，加之恒力股份實際控制人曾承諾“在恒力石化年度經審計扣非後歸屬於母公司所有者的凈利潤為正且符合相關法律法規條件下，願將恒力石化整體註入上市公司”，上述重組預案立即引來交易所及資本市場的強烈關註。

上交所三輪問詢過後，2017年3月13日，恒力股份在2017年第一次臨時股東大會以99.15%的“同意票”審議通過了《關於實際控制人不違反前次承諾》議案。這使其上述資產重組計劃得以順利通行。

一場備受關註的重大資產重組，將行事低調的恒力股份實際控制人陳建華、範衛紅夫婦推上風口浪尖，陳氏夫婦的創富經歷也成為輿論關註的話題。

以2017年3月15日10.26元/股的股價折算，恒力股份當日總市值達到290.36億元，陳建華、範衛紅夫婦通過恒力集團持有該公司53.14%股份，該筆股份市值已達到154.3億元。事實上，恒力股份業務收入僅為恒力集團的10%，若算上恒力集團旗下90家未上市公司資產，陳氏夫婦財富勢必會超過200億元。

新財富500富人榜顯示，2015年之前，陳氏夫婦財富僅在100億元規模徘徊。這意味著，伴隨著恒力股份的借殼上市，陳建華家族財富增值已超過百億元，財富量級再上臺階。

泥匠出身的陳建華通過經營廢品收購積累了第一桶金。本世紀初期，完成原始積累的陳建華加速南征北戰，旗下產業遍及蘇遼等地，構建起以化工化纖為主業的多元化生意版圖，打造出營業規模高達2000多億元的恒力集團。

不過，由於傳統化工化纖產業產能過剩及日漸疲軟，恒力集團遲遲難以進入資本市場，這使也陳氏夫婦創富生涯一度遭遇瓶頸。不過，縱使資本市場監管趨嚴，陳建華在傳統化工行業“點石成金”的夢想終得如願以償，實現了自身財富的逆勢暴漲。

陳建華是如何在傳統行業“點石成金”，實現連環暴富的呢？解開陳建華家庭的財富之謎，我們先從陳建華的創業開始說起。

發跡蘇南，財富十年兩級跳

蘇州市吳江區的盛澤鎮地處江蘇省最南端，自古以“日出萬匹、衣被天下”聞名於世。明清之時，吳江已是絲綢紡織重鎮，與臨近的蘇州、杭州、湖州並稱中國四大“綢都”。

如今的盛澤鎮依然鐘靈毓秀，頭頂“中國第一大鎮”的光環，富庶不減明清。該鎮不僅培育了如恒力股份（600346）、南極電商（002127）、東方市場（000301）、德爾未來（002631）等A股上市公司，更誕生了“蘇州首富”陳建華。

經營廢絲生意，逆襲“百萬富翁”

關於陳建華的起家史，媒體雖已掘地三尺，但由於陳建華處事頗為低調、加之年代久遠，諸多細節難以考證。其家鄉流傳的版本多是陳建華早年做泥瓦匠、收廢品的碎片傳說。

公開資料顯示，陳建華1971年出生於蘇州市吳江區南麻鎮中旺村。1984年，由於家里無力承擔學費，舞勺之年的陳建華無奈輟學，落為建築工地上的泥瓦匠。不過，由於一次事故摔傷，陳建華此後無力繼續在建築行業謀生，轉行以收廢品為業。

陳建華在接受媒體采訪時回憶稱，“騎著自行車到盛澤，到浙江嘉興那邊去收，一天收一兩百斤，每天能掙二、三十塊錢。”陳氏早年的合作夥伴也證實，“一開始搭夥收廢紙板，後來收廢絲……”。據傳，經營收廢絲生意，陳建華已賺到了200萬元。1990年代初期的百萬財富堪稱巨額。這意味著，20歲出頭的陳建華已是令人艷羨的“百萬富翁”。

收購鄉鎮企業，華麗轉身民營企業家

1994年5月，蘇州市吳江區的“南麻鎮辦集體織造廠”對外出售，陳建華以生意上的積蓄加之部分舉債，以369萬元的價格收購該工廠，後將其更名為“吳江化纖織造廠”。

恒力集團官網寫道，“1994年5月，年僅24歲的陳建華在改革開放的大潮中，以369萬元購入鎮辦企業原吳江化纖織造廠，開始了實業平臺的創業歷程”。取得吳江化纖織造廠，被認為是恒力集團的創業起點。

被“民營企業家”身份的陳建華接手之後，員工覺得吳江化纖織造廠前途未蔔，隊伍一度動蕩、員工紛紛離職。不過，陳建華通過整改欠薪、三角債及內部腐敗等管理問題，並舉債購置1200錠網絡車，在設備及場地方面大舉擴張，企業經營狀況很快扶搖直上。

“重點發展前道（網絡、整經），以銷售原料外發織機加工方式發展生產，從100臺發展到600多臺，家庭型織機戶遍及江、浙臨近7個鄉鎮。”數據顯示，1995年，吳江化纖織造廠盈利已逾千萬元；1996年，該廠的盈利進一步增至2700多萬元。

綜上可見，陳建華用約莫10年從“輟學生”華麗變身為蘇南首位“民營企業家”，完成了從不名一文到百萬富翁，再晉級“千萬富翁”三級連跳。

由於產權關系不明晰、企業激勵不足等問題，早年的鄉鎮企業被私人收編的現象在蘇南地區甚為普遍。如今大名鼎鼎的“蘇南模式”的企業，如沙鋼股份（002075）、紅豆集團（600400）等企業均始於該模式。

一方面，鄉鎮企業通常以類似國企MBO等手法，將其變身為原企業的創辦人等管理層控制或所有。不過，無論是沙鋼股份掌門人沈文榮，還是紅豆集團的現任老板周海江，無不是由鄉鎮企業原來的高層管理者轉身而來。與“蘇南模式”多數企業家不同的是，陳建華原是與“南麻鎮辦集體織造廠”毫無關聯的“外人”。南麻鎮辦集體織造廠出售之時，該鎮相關領導並不願意將其售予私人，況且陳建華還是一位年僅24歲的“年輕小夥”。但是，陳建華最終還是順利拿下了該工廠。這足見陳建華天賦異稟，並非等閑。

另一方面，受制於國企或集體企業的時代背景，同時代的人，如同期的蘇南企業家沈文榮、周海江等人，甚至於同時代的柳傳誌、郭廣昌、陳東升等人，他們並無太多的個人財富。但彼時的陳建華可謂財大氣粗，贏在高起點上了。

問鼎首富，南征北戰多元擴張

完成原始資本積累的陳建華，加速了產業版圖的擴張。本世紀初期開始，陳建華在吳江化纖織造廠基礎上，大力擴張和升級了原有的化纖生意。恒力集團官網顯示，“2002年11月，江蘇恒力化纖有限公司正式掛牌成立”。

另外一份資料顯示，2002年11月，一家名為“允春集團”的香港公司獨資成立了“江蘇恒力化纖有限公司”（下稱“恒力化纖”），註冊資本5000美元。次月，吳江化纖廠從允春集團手中受讓恒力化纖的75%股權。2003年11月，允春集團所持恒力公司的25%股權，轉讓至陳建華妻子範衛紅以及其大舅哥範福興旗下公司德誠利國際集團有限公司（下稱“德誠利”）。

由於起初為香港公司的獨資企業，恒力化纖於2002年11月取得了外資企業的身份，並由此獲得政府部門的財稅政策優惠。這其中，“允春集團”不乏也是陳建華旗下公司的可能。經過2007年8月、2009年11月等多番股權變更，上述恒力化纖最終變身為陳建華旗下的恒力集團子公司，該公司也成為恒力集團旗下最重要的資產之一。

此後數年，恒力集團的跨區域、跨產業擴張可謂突飛猛進，不僅從蘇州走向江蘇，更北上遼寧，業務領域還從化纖領域延伸至石化、房地產等領域。

2007年8月，恒力集團將旗下的工業園遷移至江蘇宿遷。2009年10月，在恒力（宿遷）工業園二期項目開工儀式上，該項目被時任江蘇省委書記梁保華評價為“全省南北轉移規模最大、速度最快、檔次最高”項目。2010年1月，恒力集團進軍石化產業，在大連長興島建設恒力石化產業園，260億元的巨額投資一度引發各方關註。

此外，陳建華還采用外延式的並購，迅速堆積旗下的生意版圖。2004年5月，陳建華收購了蘇州吳江同里湖度假村股份有限公司，進軍酒店行業。2006年4月，恒力集團收購了蘇州蘇盛熱電有限公司，進入熱電行業。

歸結起來，10余年的南征北戰，恒力集團從紡織化工主業，擴展至紡織織布、蒸汽熱點、金融服務、酒店、房地產等眾多行業，旗下控股14家企業，業務遍及蘇州、大連、宿遷、南通、營口等地，陳建華的商業帝國頗為龐大。其官方披露的數據顯示，恒力集團2016年實現總營收2516億元，屬於國內最大的滌綸長絲生產商。

隨著生意規模的膨脹，陳建華的個人財富也隨之水漲船高。2011年新財富500富人榜顯示，年僅39歲的陳建華以145億元身家問鼎“蘇州首富”寶座，排名全國48位。

不過，由於恒力集團旗下主營業務乃是圍繞化工業務產業鏈上下遊的擴張，屬於傳統的化工產業，這使之旗下資產呈現兩個明顯特點。

其一，旗下產業經營的投入大、資產回報率低，呈現“粗放型”特征。財報數據顯示，2012年-2014年，恒力集團的凈資產回報率最高僅有4.86%，凈資產最高不過85.45億元，凈利潤最高4.15億元（表1）。從總資產與凈資產對比可見，恒力集團經營的“負債驅動”特點非常明顯，更多呈現出“低質量擴張”的特征。

其二，業務增速緩慢，甚至處於下滑態勢。表1所示，恒力集團2013年、2014年營業收入同比增長分別為7.26%、7.39%，僅近似於同期國內GDP增速；2014年的總資產指標較之前一年度下滑-3.9%。

總的來說，雖說恒力集團的總營業收入規模高達2000多億元，但由於身處傳統產業，企業盈利能力較低，恒力集團的產業布局及內生造血能力，使陳建華遲遲無緣資本市場。

本世紀初以來，中國經濟勢如破竹，眾多行業民營企業在A股市場或海外市場完成IPO，創業者身家也實現幾何級數增長。2012年，恒力集團也計劃將旗下資產進行IPO、開啟上市輔導，但2013年恒力股份沖刺A股IPO折戟。

由於轉戰A股不力，陳建華的個人財富始終在百億規模徘徊不前。新財富500位富人榜顯示，陳建華2013-2016年的財富分別為110億元、115億元、100億元和100億元，相應的名次分別為第66位、92名、144名和277名，相對排名連年滑落。在第二輪創富階段，“贏在起點”的陳建華不斷被同時代成長起來的創業者甩在後面。

轉戰A股，非市場化取“殼”

資本市場的“點石成金”效應，陳建華已然明了。將實體資產嫁接到資本市場，完成旗下資產證券化，陳建華期盼已久。沖刺IPO失敗之後，陳建華將登陸資本市場的希望寄托於借殼上市。取得上市“殼”資源，也成為陳建華夫婦新一輪創富的轉折。

2015年8月20日，大橡樹（600346）公告稱，經大連國資委批準之後，該公司原控股股東大連市國有資產投資經營集團有限公司（下稱“大連國投”）以5.84元/股的價格，將其所持的2億股大橡樹股份轉讓至恒力集團，交易總價為11.7億元。交易完成後，恒力集團以29.98%持股比成為大橡樹新任第一大股東。這意味著，恒力集團正式取得“殼資源”，陳建華的資產證券化計劃完成了最關鍵一步。

輕而易舉取得的“殼”

為什麽稱之為“最關鍵一步”？不妨看看當時A股市場的借殼行情。2008年至2013年間，上市公司的重大資產重組案例較少，而到了2014年至2015年，上市公司重大資產重組呈火爆增長。Wind數據顯示，2008年至2015年，借殼方並購對價均值從26.1億元增長到近80億元，年複合增長率超過10%。僅2015年，A股市場發生了以借殼為目的的重大資產重組77起，涉及交易總金額高達4061億元，占全部資產重組案例交易金額的21.75%。

這其中來自幾個因素的影響：漫長的IPO排隊、“中概股”回歸浪潮、戰略新興板及註冊制延遲，以及私募基金和類金融機構借殼的暫停等。大量擬登陸資本市場的企業把目光投向了借殼上市。可以說，2015年，A股市場的借殼、炒殼的生意異常火爆，中小市值個股屢屢被爆炒，“殼”資源價格高企，可謂“一殼難求”。

市值較小、債務清晰、運營能力差的“殼”頗受市場追捧。也正是“殼”資源的緊俏，被借殼方對於借殼方也變得越來越挑剔。在借殼雙方的談判中，出讓殼資源方身處主動，而借殼方往往處於被動地位。眾多企業苦於借殼無門，數年被拒於A股市場門外。

這意味著，在彼時的借殼環境下，借殼上市通常頗為艱難，能否順利買殼成為上市的關鍵節點。如上文所述，身處傳統的化纖行業的恒力集團，雖說已是行業龍頭企業，但恒力集團有限的盈利能力，加之IPO排隊及嚴審，此類企業的IPO過會率通常較低。

從另一個角度說，隨著化工行業向來競爭激烈，行業中的企業如榮盛石化（002493）、恒逸石化（000703）、桐昆股份（601233）均已先後登陸A股市場，紛紛加大產業鏈布局力度。恒力集團也急需資金強化自身的市場競爭力。

也就是說，借殼上市既是恒力集團或旗下資產實現上市的必經之路，也是強化市場競爭的“不得已”之舉。如此局勢，恒力集團的議價能力勢必很薄弱，被借殼方實際控制人大連國投對於借殼方恒力集團的頗為挑剔或在情理之中。

不過，兩項細節表明，恒力集團的買殼之路易頗為順利。一是，神速的買殼動作。自2015年6月30日大橡樹公告控股股東擬轉讓公司股份公開征集受讓方起，到2015 年 8月20日恒力集團正式上位，與我們通常想象的“談判拉鋸戰”不同，這個股份受讓的談判及交易耗時僅短短50天時間。

二是，受讓價格的驟降。2015年6月30日，大橡樹公告控股股東擬協議轉讓公司股份公開征集受讓方，彼時股份轉讓的基準定價為13.44元/股。“該項股份轉讓價的定價依據源自國資委相關的國有股份轉讓規定，依據公告前30個交易日的每日加權平均價格”。不過，恒力集團2015 年 8月20日最終的受讓價格為5.84元/股。定價依據則是“本次股份轉讓綜合考慮大橡樹的實際價值，並參照大橡樹股票近期二級市場交易價格等因素”。可見，恒力集團最終受讓股份價格低於基準定價的56.55%。

在火爆的借殼行情之下，恒力集團又以折價56.55%的價格抄底，奪得上市公司“殼資源”。這一結果顯然難以用市場化的邏輯來理解。那麽，這種“天上掉餡餅”的好事，是怎樣“砸中”恒力集團的呢？

逆勢重金投資東北

一家發端於江蘇的民營企業，輕易取得大連國資委旗下炙手可熱的“殼資源”，這種“老鼠掉到米缸里”的故事，在外界看來像似個謎團。分析恒力集團在東北的投資情況，或有助於揭開謎底。

2010年1月，恒力集團與大連長興島經濟技術開發區管委會簽約，擬投資260億元在該島建設石化產業基地。而恒力集團2012年度的營業收入為211.59億元，照此推斷其2010年的營業收入應不足200億元。這意味著，該項投資規模額度至少是當年全司營業收入的130%，恒力集團投資大連的力度可見一斑。

項目推進的過程更堪稱神速。資料顯示，大連市長興島管委會招商僅有6天，時任恒力集團董事長陳建華便前往考察，並於2周之後簽署上述投資協議。之後，恒力集團1個季度時間完成奠基，半年時間完成全部采購，7個月安裝完畢設備、2年時間填滿了3平方公里的海面……恒力集團以驚人的速度建成了全球產能最大的PTA工廠。

恒力集團在官網中寫道，“2010年，恒力集團跨出江蘇，北上遼寧，投資建設恒力石化（大連長興島）產業園。三條PTA生產線的建成投產，使產業園成長為全球規模最大的PTA生產基地，這是一個石化王國恢弘畫卷的起筆”、“恒力集團的又一個鴻篇巨制……拉開帷幕”。

數據顯示，繼2010年之後，恒力集團此後再度投資340億元。2015年底，恒力集團稱用2年半時間，實現上述項目年產值2300億元。截至2016年，恒力集團先後在大連成立恒力石化、大連恒漢、恒利投資等8家公司。其中，恒力煉化項目總投資740億元，投產產值已過1000億元。

不過，與恒力集團火熱的投資動作形成鮮明對比的是，東北的經濟環境普遍被認為不適合民營企業的生長。自2003年“東北老工業基地振興計劃”啟動以來，眾多的國企被政府巨量的投資救活，東北地區的國企力量頗為顯赫。時間推移至2013年，隨著上一輪“振興計劃”的結束，昔日高速增長的東北經濟逐漸顯現低迷疲軟，東北地區的傳統產業過剩現象頗為明顯。

數據顯示，2015年東北三省GDP增速位居全國倒數後5位，處在全國4大經濟板塊中總體指標之最後位置。2015年以來，東北三省的經濟指標及GDP增速仍處於全國後列，尤其遼寧省以1.9%居全國倒數第一。

在東北以國企經濟占主體的市場環境里，民營企業很大程度上成為國有企業的配套、乃至依附或者寄生，通常在產業鏈中位於下遊。這對精明的蘇南民營企業家而言，東北的營商環境難稱如意，並不適宜大規模投資。2009年7月，吉林省最大的鋼鐵企業通化鋼鐵集團，由於股權調整引發群體性事件，該公司老總被工人打死。“通鋼事件”之後，不少民營企業家“用腳投票”撤離東北。

蘇州的民營企業家，如金螳螂（002081）董事長朱興良、沙鋼股份董事長沈文榮、波司登集團（03998.HK）董事長高德康、亨通光電（600487）董事局主席崔根良、東山精密（002384）董事長袁富根等人，無不對東北的招商引資皆敬而遠之，唯獨恒力集團陳建華逆勢投資。在“恒力石化煉化一體化項目”的官網新聞上，恒力集團開篇醒目地指出，“這是國家煉油行業對民營企業放開的第一個大型現代化項目……”在外界看來，陳建華與眾不同的投資思維，頗為蹊蹺。

獲得饋贈的“禮物”？

連續兩次重組被否決的“大橡樹”，被恒力集團精準“抄底”，陳建華究竟是如何輕易取得“殼”公司？這是否與其巨額投資大連有關？為理清二者之間的關系，我們再看看“殼”公司大橡樹的狀況。

大橡樹1999年3月成立於大連，2001年8月在上海證券交易所上市。該公司屬於中國橡膠塑料機械行業的主導廠和出口基地，是該行業內唯一的國家一級計量單位。該公司原是大連國資委控制，其通過旗下的大連國投持股41.53%股份。

Wind數據顯示，大橡樹營業收入自2013年開始出現持續下滑，2014年開始出現-1.91億元虧損，2015年該公司凈利潤虧損進一步擴大至-2.43億元。並且，公司總資產增長近乎停滯，資產負債率持續保持在74.92%以上的高位。總的來說，大橡樹早在2014年之時，該公司江河日下，急需外力相助以圖經營扭虧。

為了保“殼”，大橡樹曾在2014年密集停牌、謀劃資產重組。2014年7月，大橡樹公告稱，公司擬與一家名為“卓越鴻昌”的福建公司進行資產重組。大致方案是，由大橡樹以“發行股份+支付現金”的方式，購買卓越鴻昌100%股權，並向控股股東大連國投及其子公司在內的10名投資者非公開發行股份募集配套資金。但4個月後，上述資產重組方案被大連國資委叫停。“並購卓越鴻昌項目與大連市國有產業布局的關聯度不完全相符，原則上不同意該資產重組項目”。

2015年5月，大橡樹又公告籌劃非公開發行股票，但再次以流產告終。2015年6月，大連市國資委表示“你公司本次擬非公開發行股票收購之資產與大連市國有產業布局不符，原則上不同意本次非公開發行股票事項。”

繼2次重組“被叫停”之後，2015 年6月30日，大橡樹控股股東大連國投則拋出協議轉讓公司股份的方案。受讓公告列出對受讓方的一系列條件，包括“……最近三年（2012 年至2014 年）已經在大連轄區內建設投資總額不少於100億元，並承諾未來3年內在大連市轄區投資建設投資總額不少於200億元人民幣的生產基地”、“……實際控制人具有石油化工產業、港航物流產業等方面的經驗，符合大連市轄區產業發展方向”、“……受讓方 2014 年度經審計的合並報表總資產應不少於200億元人民幣，凈資產應不少於50億元人民幣”等。

符合上述苛刻受讓條件的企業鳳毛麟角。這在外界看來，上述受讓條件似為恒力集團量身定做。果不其然，2015年7月下旬，恒力集團最終受讓上述股份，並順利獲得大連市國資委的“放行”。

一系列的過程巧合不免讓人認為，大橡樹像是大連市方面饋贈予恒力集團的“禮物”。

也就是說，恒力集團買殼的邏輯或在於，恒力集團以巨額的投資換取當地政府對其企業上市的支持。2013年沖刺IPO戰敗，陳建華唯有將目光轉向借殼上市。正是基於前期對大連的巨量投資，恒力集團打通了借殼上市的通道。這為陳建華家族敲開A股大門、實現旗下資產證券化以及新一輪暴富埋下了伏筆。

點石成金：環環相扣的資產證券化

恒力集團入主之時表示，“恒力集團成為上市公司第一大股東後，將擇機向上市公司註入優質資產”。隨著受讓完成大橡塑29.98%股權，恒力集團向上市平臺註入資產、順勢完成恒力股份的借殼乃是水到渠成之事。

註入優質資產：一石三鳥的借殼上市

2015年8月底，大橡樹對外公布了資產重組方案，恒力集團將旗下的“恒力股份”註入上市平臺。該項重組交易大致包括資產置換和募集配套資金兩項。

一是資產置換。先後剝離原大橡塑名下的全部資產及負債，並以7.2億元出售給大連國投旗下新成立的一家全資子公司。大橡塑再進行註入資產，以4.82元/股的價格定向增發19億股股份購買恒力股份85%的股權，以現金支付方式購買江蘇和高投資有限公司（下稱“和高投資”）所持有的恒力股份14.99%的股權。兩項作價合計108.09億元，收購恒力股份99.99%的股權。

二是募集資金。大橡樹向不超過10名特定投資者募集16億元資金，該筆募集資金用於支付購買資產的現金對價及補充流動資金。

交易完成後，恒力股份成為大橡塑旗下控股子公司，恒力集團則是大橡塑控股股東，大橡塑隨即更名為恒力石化股份有限公司（圖1）。

經過前期的IPO沖刺“錘煉”，恒力股份無疑是恒力集團旗下最為優質資產之一。自2012年以來，恒力股份雖說資產負債率連年攀升，但連續3年以上利潤為正值，符合借殼上市的基本條件（表3）。優先註入旗下優質資產“恒力股份”，確保了借殼審批“放行”、確保了恒力集團資產證券化首戰告捷。

表面上看，恒力股份的借殼交易方案形式頗為老套。但仔細推敲不難發現，該借殼方案設計頗為老辣，至少“一箭三雕”。

其一，巧妙組合使用“股權對價+現金支付”，促成借殼上市“無本萬利”。Wind數據顯示，恒力股份借殼上市的市盈率僅14.19倍，尚不及方案發布當日中國化纖行業平均靜態市盈率的1/10。從投入/產出分析來看，恒力集團早前為取得大橡塑29.98%股權耗資11.7億元，但借殼交易募集的配套資金高達16億元。雖說聲稱“該筆募集資金用於支付購買資產的現金對價及補充流動資金”，但事實上該筆14.99%股份折合即為16億元，這筆資金均用於支付和高投資所持有的全部恒力股份的現金對價。

和高投資由陳建華、範紅衛夫婦100%所有。也即是說，配套募集的16億元資金最終流入了陳建華、範紅衛夫婦囊中。這意味著，與購買大橡塑的11.7億元出資相比，陳建華夫婦還賺到了4.3億元。表面上看，恒力集團花費了11.7億元才拿下大橡塑的控股權，但數月之後即可變道收回，並且小賺一筆。從某種意義上說，陳建華夫婦將所持恒力股份股權獲得一定程度的套現，取得“無本萬利”的效果。

其二，恒力股份完成借殼上市，陳建華夫婦的股權財富也水漲船高。Wind數據顯示，2016年3月至5月，恒力集團減持了5.19%流通股份，陳建華夫婦對恒力股份的持股比例從取得大橡樹之時的58.33%降至資產註入之後的53.14%。股票複牌之後，恒力股份股價最高沖上10.26元/股，陳建華夫婦所持上市公司53.14%股份市值達到154.3億元。該筆股份市值已遠超陳建華夫婦前期創業所得財富之和。

其三，陳建華夫婦與其一致行動人絕對控制了上市公司。按照恒力集團2015年2000多億元的營收規模折算，恒力股份營業收入尚不及恒力集團的10%。首批註入的恒力股份資產規模適中，既確保了大股東對股東大會的控制力，也為集團下一步的資產證券化留足了空間。交易過後，恒力集團與其一致行動人和高投資、德誠利、海來得國際投資有限公司（下稱“海來得”）合計持股比例達到81.84%。也就是說，恒力股份的二級市場流通股份比例僅有18.16%。這意味著，陳建華家族全面控制了上市公司股東會，為集團下一步的資產註入上市公司奠定了堅實的股東大會贊成票基礎，呈“環環相扣”之勢。

總結起來，陳建華夫婦在上述借殼交易至少取得三項收獲：一是完成了旗下資產的借殼上市，控制了一家A股上市公司；二是買殼大橡樹投入的11.7億元借助借殼上市實現全部回本，順便還獲得4.3億元利潤；三是獲得市值150多億元的巨額股權財富。

恒力集團的後續資產證券化，在恒力股份2017年1月25日啟動的第二批資產重組得以印證。

註入虧損資產：順理成章的資產證券化

截至2016年11月，包括註入標的資產過戶、增發股份辦理及配套融資在內的事項均已完成，股票簡稱也變更為“恒力股份”。這意味著，恒力股份借殼上市完美收官。

但是很快，2017年1月25日，恒力股份又發布了新一批重大資產重組預案：擬作價115億元收購實際控制人及關聯方持有的“恒力投資”100%股權和“恒力煉化”100%股權，並擬定增募集115億元配套資金用於推進“恒力煉化”的2000萬噸/年煉化一體化項目，涉及金額合計230億元。

受2017年2月17日證監會出臺“再融資新規”的影響，恒力股份隨後對原擬鎖價發行實現百億融資的方案進行了修訂，重組方案募集配套資金隨後減少至45億元。

公開資料顯示，“恒力投資”100%股權由範紅衛、恒能投資持有；“恒力煉化”100%股權由恒能投資、恒峰投資持有。“恒力煉化”近兩個會計年度分別虧損5844.06萬元和106.21萬元。“恒力投資”同期分別虧損10億元、5.08億元。其中，“恒力投資”的主要子公司“恒力石化”分別虧損9.25億元、5.66億元。

事實上，恒力股份2016年借殼上市之時，陳建華夫婦曾承諾，“將在恒力石化年度經審計扣非凈利潤為正且符合相關法律法規條件下，整體註入上市公司”。毋庸置疑，上述收購標的陷入持續巨額虧損，提前註入上市公司，明顯有違上述“承諾”。

該項重大資產重組方案，迅速引發了證券監管層及資本市場的高度關註。上交所對其問詢三次，直截了當地指出“如股東大會表決結果認為違反，應終止本次重大資產重組”。

對於外界對註入巨虧資產的各種質疑，恒力股份解釋為“減少關聯交易”、“完善上遊產業鏈”，並聲稱“2000萬噸/年煉化一體化項目每年生產對二甲苯450萬噸”、“減少進口依存度”，將延伸“芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業絲”的產業鏈藍圖。

與借殼上市完成時隔僅有82天，恒力股份迫不及待地拋出“註入虧損資產”的資產重組方案，其底氣大致源於兩個方面。

一是，註入虧損資產的重組方案，有力規避了“借殼審批”。時下在監管趨嚴，借殼審批無疑是資產重組勝敗的關鍵因素之一。不過根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，借殼上市的認定條件包括：上市公司的控制權發生變更、上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額占上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上兩項條件。顯然，上述資產重組並未導致控制權變更，不構成借殼上市，已繞開了監管部門審批。

二是，恒力股份的此次重大資產重組僅需經過公司股東會審議通過即可生效，省去了流程複雜、繁瑣耗時的監管部門審批。

2017年3月13日，恒力股份在2017年第一次臨時股東大會上，566位股東和代理人出席的會議。參會中小股東以 99.15%“同意票”審議通過了《關於實際控制人不違反前次承諾》議案，這使這宗備受爭議的資產重組計劃得以順利通行。

如前文所述，2016年恒力股份完成借殼上市之後，陳建華夫婦及其一致行動人已控制了上市公司股東大會81.84%的投票權。雖說恒力集團及其一致行動人和高投資、德誠利、海來得作為關聯方回避了上述議案的投票，但在大股東主導的“產業鏈故事”以及重組股價上漲的利好預期之下，持股僅18.16%股份的中小股東選擇了追隨大股東步伐。

根據交易方案，恒力股份115億元購買恒力投資 100%股權、恒力煉化 100%股權，均以“發行股份”方式購買。倘若上述資產重組最終完成，陳建華夫婦及其一致行動人持有的上市公司股份最多可能增至87%。在重組複牌的利好刺激之下，陳建華夫婦財富勢必再創新高。

資產證券化盛宴？

資本市場的“造富效應”十分驚人。借殼“大橡樹”一戰，陳建華夫婦點開了實業資產通往資本市場的“命門”。從傳統實業轉戰A股市場短短2年間，陳建華家族財富實現連環暴漲，賺到盆滿缽溢，充分嘗到了資產證券化的甜頭。

不足三個月拋出兩份資產重組，恒力集團借力資產證券化“點石成金”的戰略思路已基本坐實。兩度資產註入上市公司之後，陳建華家族對上市公司的持股比例有望從81.84%進一步增至87%，恒力集團對上市公司股東大會的控制權將進一步增強。這或意味著，恒力集團資產證券化戰略實施已經暢通無阻。

眼下，恒力集團旗下的傳統產業資產依然有2000億元之巨。或可預見，大股東後續的資產註入動作還將源源不斷，陳建華夫婦“點石成金”的造富遊戲有望再度上演。造富遊戲惠及恒力股份各利益相關方，看似皆大歡喜。不過，虧損資產持續註入上市公司，無疑給資本市場及證券監管者出了一道難題。（完）