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蔡英文 在求學生涯悟出的生存本領 「與小英姐姐面對面」論壇全紀錄

悟出真正的“價值投資”理念，讓他7年賺了10倍

分享投資 2016-08-23 11:10

本文系微信公眾號分享投資（ID： fxtzvc）投稿，作者蔡聰。

這是一個勵誌的故事：分享投資管理合夥人、享投就投CEO蔡聰在7年的時間內，憑借一只股票，從“屌絲客戶”變成匯豐銀行的VIP。

正是從投資股票開始，他開始思考什麽是真正的“價值投資”，是簡單的算幾個估值指標，一看劃算就買，然後持有這麽簡單嗎？

悟出“價值投資”的真諦後， 他更發明了“小蔡盈虧平衡增長公式”，用於判斷公司的估值是否合理。

如果你對投資感興趣，蔡聰以下的分享絕對不容錯過：

最近幾天，騰訊控股創了新高，我算了一下，從2009年第一批買入的股票算，我已經持有7年，成本價為85元，折成現在的股價是17元，按照今天的股價202元算，我賺了10.8倍。年化收益42%。對這個收益，相當的滿意。如果光從收益率來看，這不僅僅秒殺了90%風投機構，還居然能跑贏炒房。

2009年中歐畢業以後，我把自己所剩的積蓄以螞蟻搬家的形式搬到香港，每次存兩萬，一共存了20萬不到，孤註一擲全部買入騰訊控股。（為什麽是2萬，因為香港櫃臺超過2萬要收點鈔費。）20萬不到，在匯豐銀行是“屌絲客戶”。七年過去了，這些資產都沒有動過，自動升級為匯豐銀行的VIP客戶。

投資A股，讓我開始思考什麽是真正的“價值投資”

2006年我離開了工作4年的四大會計師事務所。那時候中國股市很熱，全民炒股的年代，股指正在爬上其有史以來的最高點5178點。隨著這股大潮，我開始了參與二級市場的投資。其他人考證券從業員考試是為了能夠從事這個行業，而我則是少數的為了更好的理解炒股票的規則去考這個試，而且一口氣過了5門考試。

我是註冊會計師，對財務數據比較敏感，財務出身的人都天生比較保守，和比較理性。與許多炒股的人一樣，都崇拜股神巴菲特，也認同其“價值投資的理念”。

可惜，我把價值理念理解錯了。過分的註重公司的歷史經營業績，因此選出來的股票都是7倍，8倍市盈率的鋼鐵股。當然，在全民炒股的時代，選股似乎並不是很重要，買啥股都盈利。但，潮水退出去，結果可想而知。我很幸運我在A股的投資全身而退，沒有成為“韭蔡”。

隨後，我便開始思考什麽是真正的“價值投資”！價值投資就是簡單的算幾個估值指標，一看劃算就買，然後持有這麽簡單嗎？不然，價值投資是不能脫離成長性的判斷的，否則很容易就陷入了“價值陷阱”，因為沒有成長性的企業，一般都很便宜。沒有成長性的企業很難說是一個好企業。

我發明了一個公式用於判斷公司的估值是否合理

2009年投資騰訊控股就是基於我思考的“價值投資”的邏輯，從現在的結果看來，我更加堅定“價值投資”理念。2009年，孤註一擲投資騰訊是什麽情況？

我1998年大學一年級開始使用QQ。2002年開始工作，我周圍的同事都不使用QQ，因為都認為QQ太Low，太屌絲了，他們認為使用QQ影響自己的“逼格”。我們都使用MSN，當時QQ在中國最大對手。MSN流行了好多年。直到2008年，我和我周圍很多朋友又回歸到QQ。因為MSN用戶體驗和功能之強大實在無法跟QQ相比。MSN逐漸開始失去用戶。

我還發現，絕大多數的小學，中學生都使用QQ在網上通信；企業用QQ做在線客服。騰訊在社交領域有望形成寡頭壟斷。在中國，壟斷的企業很多，例如電信領域，然而這些壟斷都受到價格管制，沒有定價權。而且絕大多數是國企。在壟斷的領域中，騰訊是少數的有定價權的民營企業！

再看其過去幾年的盈利性，當時騰訊的市盈率只有30倍，但是過去幾年都保持了70%，80%的高速增長。國際上對業績不增長的股票的市盈率一般是15。國際定價水平，這就是合理估值：P=V的水平。騰訊當時的估值高於15倍，市場預期騰訊的未來一定會成長，這是一個定性的判斷，那定量的判斷，究竟30倍市盈率“透支”了怎樣的成長呢？

為此，我發明了一個公式，美其名曰：“小蔡盈虧平衡增長公式”。這個公式的用處，就在於判斷公司的估值是否合理？其表示公司只要能夠保持多少的增長率，多少年，其估價才相當於購買了15倍市盈率無增長的公司。換句話說，目前的市盈率已經透支了多少未來的增長？因此，只要能判斷企業未來的增長優於這個預期，那麽企業就是低估的。如果不如這個增長企業就是高估的。

這個公式的推導過程如下：

（該部分比較燒腦，對數學不感興趣的建議略過推導過程。）

我們以2009年我購入騰訊控股時的股價為例， 當時PE=30，年增長率為70%。這樣的增長率需要保持多久才能支撐到這樣額估價？我們列出以下方程：

Pn/En = 15 = 1/r ……公式1

Pn為未來的每股價格，En為未來的每股盈利。未來公司不增長的情況下的合理估值水平Pn / En = 15倍市盈率,根據公式1算出我們要求的合理回報率r=6.67%

P0 /E0 = 30 投資時的市盈率 ……公式2

從公式1得到 Pn = 15* En；……公式3

而En = E0 * (1+g)^n ……公式4

g我指每年的盈利，n為達到合理市盈率的年份；

將公式4代入公式3：

Pn = 15 * (E0 * (1+g)^n) ……公式5

P0應該Pn的現值，而折現率應該就是r，投資人要求的合理回報率。以下是折現公式。

P0 = Pn / (1+r)^n ……公式6  

把公式5代入公式6，得到

P0 = 15 * (E0 * (1+g)^n) / (1+r)^n…… 公式7

從公式7推導出：

P0/ E0  =15 *(1+g)^n / (1+r)^n  ……公式8

推出n 和 g的關系

n = log  [(P0/E0)/15,(1+g) / (1+ r)]……公式9

n 為增長年數；P0/E0 為現在的市盈率, r =1/15, g為年增長率。

這就是“小蔡盈虧平衡增長公式”，其表示，被投資公司只要能夠保持多少的增長率，多少年，其目前的估價是合理的；也可以解讀為目前的市盈率透支了未來多少的增長。又可以這樣理解：怎樣的“P/E, g, n”組合與購買了 15倍市盈率無增長的公司是等效的。

這個公式，我制成電子計算表格，感興趣的朋友，可以關註“享投學堂”公眾號，回複“計算公式”，即可下載。

用這個公式我們輕易的就可以計算出，一系列的增長組合。下面的表格每一行代表一種增長組合。

這個表格第一行表示，騰訊控股當時的市盈率30倍，只要能保持1.49年70%的增長，他的估值是合理的。換句話說，30倍的市盈率透支了未來1.49年70%的增長。

以此類推，最後一行的意思是：騰訊控股當時的市盈率30倍，只要保持5.88年20%的增長，他的估值也是合理的。即，30倍市盈率透支了未來5.88年20%的增長。要判斷這個有點難度，6年時間，對於互聯網行業來說，周期太長了。

我們來看中間的一個增長模式，50%的增長率，只保持2年，這個對於當時連續幾年高增長的騰訊，和互聯網行業的整體增長情況，這個是大概率事件。而且2年後，也不太可能停止增長，這是非常容易判斷。既然預期的增長要比已經透支的增長好，那麽估值就是低估了。

我們也可以用公式7，反過來推算，目前公司合理的市盈率應該是多少？我預期是40%的增長至少會增長3年；而3年後，保守估計停止增長。查計算表，這時合理的市盈率是34倍，比起當時的30倍的市盈率還有4倍的盈利空間。值得投資。

價值投資的思維：不高估自己的“預測能力”

價值投資首先確保被投企業的P0 < V ，即投資的價格小於企業的價值。投進去這一刻企業的價格是低估的，投進去的企業都有一定的安全邊際，而上行則不封頂 ，讓收益去“飛”。價值投資者會根據過去5年的歷史業績和成長路徑來估計未來的兩三年；而不會高估自己的“預測能力”根據過去的2年來預測未來5年或者更遙遠的未來。預測遙遠的未來實質上是一種“賭博”，其實大部分人，甚至創業者本人都沒有這樣的能力預測遙遠的未來，投資人就更不用說了。馬化騰當初創業也想不到騰訊能有今天，他還打算把騰訊以100萬賣掉呢。

P0 < V這個安全邊際非常重要，讓投資人會有很好的持有心態，不為市場情緒的波動所影響。只要企業基本面增長符合預期，或者超過預期，我都不會虧錢。實際上，騰訊至今仍然保持著30%以上的增長，維持了7年。微信的成功，是我當時沒有預料到的。我覺得也沒有多少人能夠預料得到，包括馬化騰也預料不到。

我曾經作為財務顧問參與了某投資機構的投後管理工作，跟蹤了上百個投資案例的後續發展。我發現絕大部分的企業增長都遠不如預測。投資經理都高估了自己預測未來的能力，他們根據未來長達5年的增長來倒推一個存活只有2年不到的公司估值。很不幸都為了這設想的高增長買單了，陷入了成長的陷阱中。

堅持“價值投資”邏輯，發現該發現的金子

“小蔡盈虧平衡增長公式”也許不適用於早期項目的投資，因為這些項目沒有利潤，無市盈率，也許只有“市夢率”。而這個公式的內涵則適用於所有階段的股權投資，它詮釋了估值與未來的增長模式的關系。過高的估值，需要更大的成長性g 和成長時間n來支撐。n過長就越容易陷入“成長陷阱”，即遠不如預期的成長性。我對許多的案例進行了複盤，事實告訴我這是“大概率”事件。

價值投資者是根據過去、現狀和近期的未來尋找價值被低估的標的，而不去挑戰自己預測遙遠未來的能力。 “價值投資”的理念也許在早期投不出“京東”這樣到目前為止還在虧損的成功企業，我相信也存在其他的投資邏輯，可以發現這類型的金子。這一點都奇怪，每一種投資邏輯都會發現金子和同時也錯過金子。每一種創業成功都是與眾不同的，不可複制的。沒有一個投資邏輯能夠發現所有的金子。最重要是堅持一個你認為正確的邏輯和理念，總會讓你從沙子里發現該發現的金子。成功只會遲到，但從未缺席。 

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李書福“牽牛”悟出海外並購真諦丨燕說車市

對很多人來說，放牛是過去貧苦生活的寫照。但不甘寂寞的“放牛娃”——浙江吉利控股集團董事長李書福卻在“牽牛”的過程中，悟出了不可多得的商業智慧。恰逢改革開放四十周年，李書福親自撰寫萬字長文，披露六次創業風雨兼程的艱難坎坷。

李書福的創業之路起步於一輛自行車和幾百元人民幣買的一部手提照相機，從開照相館到回收廢舊零部件，從生產電冰箱配件到裝潢材料，第五次創業搞摩托車，經歷了千難萬苦，直到35歲，李書福方才有機會叩開汽車制造的大門。

不怨天尤人，不左顧右盼。李書福說，吉利三十多年的實踐與探索，他覺得“勤奮、踏實、苦幹、與人為善是正道”。“創造人類幸福全靠自己辛勤勞動、刻苦工作，天上不會掉下餡餅、世界上沒有免費的午餐，這也是我一貫堅持的原則。”

艱難困苦，玉汝於成。每一個創業者的生命底色都離不開奮鬥。但從放牛娃到知名汽車集團董事長，吉利用三十年從一家民營企業成長為步履穩健的跨國汽車集團，速度和效率非一般創業者所能及，助推“草根創業者”李書福在汽車這條賽道上加速前進、後來居上的是他善於在平凡生活中學習和總結，由此悟到的深刻智慧。

談到放牛，李書福表示：我從牽牛的實踐中悟出一些道理，與牛溝通交流，雖然用彈琴的方式很難奏效，但只要方法得當，態度真誠，就會實現有效溝通。比如白天把牛餵好，晚上還要為牛驅趕蚊子，這都需要有合適的方法才能讓牛滿意。小時候的我就是騎在牛背上，一邊請牛吃草，一邊看書學習，完全可以實現合作多贏。晚上還要在牛棚周邊點燃牛煙，把蚊子趕走，讓牛好好休息，這樣牛也高興，我也快樂。

放牛的時候，李書福回憶到，自己八九歲，而且由於營養不良，個子長得很矮，很難登上牛背，但為了登上牛背，他暗地觀察，想了好久終於找到技巧：先把牛牽到草長勢較好的地方，請牛低頭進食，然後利用牛的左大腿，在牛行走彎曲時，我一邊用手抓住牛的脖子，一邊用腳飛快地踩上牛的大腿關節，這樣就能很輕松地登上牛背，實現雙贏。

牽牛故事中透露出來的合作、堅持以及協作技巧，讓筆者想起吉利收購沃爾沃背後的故事。以當年吉利的體量，收購沃爾沃一直被人們津津樂道為“蛇吞象”，如何做到蛇吞象，回過頭來看，用上述“牽牛”理論便能很好地回答這個問題。

吉利收購沃爾沃最終是在2010年才得償所願，但在這之前，李書福其實早在2002年，吉利剛剛拿到轎車準生證時，就已經埋下了“計劃”。用了八年時間，一方面與福特汽車數度溝通、初期被斷然拒絕，但他仍蟄伏等待，為並購網羅人才，做充分準備。直到金融危機爆發，福特萌生出售沃爾沃股權的年頭，李書福找準機會，看準福特的關鍵訴求，態度真誠、多次溝通，最終成功完成了當時中國汽車史上最大的海外並購案。

從收購沃爾沃到英國蓮花汽車的股份、馬來西亞寶騰汽車以及戴姆勒集團股權，此後多次海外並購，上述從牽牛中得出的樸素理論，都有效地助力李書福一次次“登上牛背”。

時至今日，坊間關於李書福的傳言和故事很多，但總結三十多年來的創業歷程，李書福說成功沒有秘訣：“做事情必須認準一個方向，堅定一個信念，提煉一種精神，凝聚一股力量，完成一個使命。”他說：實業就是實業，搞實業必須持之以恒，不能急於求成，實業賺不了快錢。一定要打基礎、練內功，千萬不能隨泡沫飛揚，跟妖風起哄，否則風口過後將會留下一片狼藉的淒慘景象。退潮以後，裸泳者將會很難看，搞得不好有可能回不了家。

這些樸素的理論和深刻的認識，在這個激進的時代，恰如一記警鐘，敲響在那些借造車之名行撈錢之實的人的身畔。

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