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悟出真正的“價值投資”理念，讓他7年賺了10倍

分享投資 2016-08-23 11:10

本文系微信公眾號分享投資（ID： fxtzvc）投稿，作者蔡聰。

這是一個勵誌的故事：分享投資管理合夥人、享投就投CEO蔡聰在7年的時間內，憑借一只股票，從“屌絲客戶”變成匯豐銀行的VIP。

正是從投資股票開始，他開始思考什麽是真正的“價值投資”，是簡單的算幾個估值指標，一看劃算就買，然後持有這麽簡單嗎？

悟出“價值投資”的真諦後， 他更發明了“小蔡盈虧平衡增長公式”，用於判斷公司的估值是否合理。

如果你對投資感興趣，蔡聰以下的分享絕對不容錯過：

最近幾天，騰訊控股創了新高，我算了一下，從2009年第一批買入的股票算，我已經持有7年，成本價為85元，折成現在的股價是17元，按照今天的股價202元算，我賺了10.8倍。年化收益42%。對這個收益，相當的滿意。如果光從收益率來看，這不僅僅秒殺了90%風投機構，還居然能跑贏炒房。

2009年中歐畢業以後，我把自己所剩的積蓄以螞蟻搬家的形式搬到香港，每次存兩萬，一共存了20萬不到，孤註一擲全部買入騰訊控股。（為什麽是2萬，因為香港櫃臺超過2萬要收點鈔費。）20萬不到，在匯豐銀行是“屌絲客戶”。七年過去了，這些資產都沒有動過，自動升級為匯豐銀行的VIP客戶。

投資A股，讓我開始思考什麽是真正的“價值投資”

2006年我離開了工作4年的四大會計師事務所。那時候中國股市很熱，全民炒股的年代，股指正在爬上其有史以來的最高點5178點。隨著這股大潮，我開始了參與二級市場的投資。其他人考證券從業員考試是為了能夠從事這個行業，而我則是少數的為了更好的理解炒股票的規則去考這個試，而且一口氣過了5門考試。

我是註冊會計師，對財務數據比較敏感，財務出身的人都天生比較保守，和比較理性。與許多炒股的人一樣，都崇拜股神巴菲特，也認同其“價值投資的理念”。

可惜，我把價值理念理解錯了。過分的註重公司的歷史經營業績，因此選出來的股票都是7倍，8倍市盈率的鋼鐵股。當然，在全民炒股的時代，選股似乎並不是很重要，買啥股都盈利。但，潮水退出去，結果可想而知。我很幸運我在A股的投資全身而退，沒有成為“韭蔡”。

隨後，我便開始思考什麽是真正的“價值投資”！價值投資就是簡單的算幾個估值指標，一看劃算就買，然後持有這麽簡單嗎？不然，價值投資是不能脫離成長性的判斷的，否則很容易就陷入了“價值陷阱”，因為沒有成長性的企業，一般都很便宜。沒有成長性的企業很難說是一個好企業。

我發明了一個公式用於判斷公司的估值是否合理

2009年投資騰訊控股就是基於我思考的“價值投資”的邏輯，從現在的結果看來，我更加堅定“價值投資”理念。2009年，孤註一擲投資騰訊是什麽情況？

我1998年大學一年級開始使用QQ。2002年開始工作，我周圍的同事都不使用QQ，因為都認為QQ太Low，太屌絲了，他們認為使用QQ影響自己的“逼格”。我們都使用MSN，當時QQ在中國最大對手。MSN流行了好多年。直到2008年，我和我周圍很多朋友又回歸到QQ。因為MSN用戶體驗和功能之強大實在無法跟QQ相比。MSN逐漸開始失去用戶。

我還發現，絕大多數的小學，中學生都使用QQ在網上通信；企業用QQ做在線客服。騰訊在社交領域有望形成寡頭壟斷。在中國，壟斷的企業很多，例如電信領域，然而這些壟斷都受到價格管制，沒有定價權。而且絕大多數是國企。在壟斷的領域中，騰訊是少數的有定價權的民營企業！

再看其過去幾年的盈利性，當時騰訊的市盈率只有30倍，但是過去幾年都保持了70%，80%的高速增長。國際上對業績不增長的股票的市盈率一般是15。國際定價水平，這就是合理估值：P=V的水平。騰訊當時的估值高於15倍，市場預期騰訊的未來一定會成長，這是一個定性的判斷，那定量的判斷，究竟30倍市盈率“透支”了怎樣的成長呢？

為此，我發明了一個公式，美其名曰：“小蔡盈虧平衡增長公式”。這個公式的用處，就在於判斷公司的估值是否合理？其表示公司只要能夠保持多少的增長率，多少年，其估價才相當於購買了15倍市盈率無增長的公司。換句話說，目前的市盈率已經透支了多少未來的增長？因此，只要能判斷企業未來的增長優於這個預期，那麽企業就是低估的。如果不如這個增長企業就是高估的。

這個公式的推導過程如下：

（該部分比較燒腦，對數學不感興趣的建議略過推導過程。）

我們以2009年我購入騰訊控股時的股價為例， 當時PE=30，年增長率為70%。這樣的增長率需要保持多久才能支撐到這樣額估價？我們列出以下方程：

Pn/En = 15 = 1/r ……公式1

Pn為未來的每股價格，En為未來的每股盈利。未來公司不增長的情況下的合理估值水平Pn / En = 15倍市盈率,根據公式1算出我們要求的合理回報率r=6.67%

P0 /E0 = 30 投資時的市盈率 ……公式2

從公式1得到 Pn = 15* En；……公式3

而En = E0 * (1+g)^n ……公式4

g我指每年的盈利，n為達到合理市盈率的年份；

將公式4代入公式3：

Pn = 15 * (E0 * (1+g)^n) ……公式5

P0應該Pn的現值，而折現率應該就是r，投資人要求的合理回報率。以下是折現公式。

P0 = Pn / (1+r)^n ……公式6  

把公式5代入公式6，得到

P0 = 15 * (E0 * (1+g)^n) / (1+r)^n…… 公式7

從公式7推導出：

P0/ E0  =15 *(1+g)^n / (1+r)^n  ……公式8

推出n 和 g的關系

n = log  [(P0/E0)/15,(1+g) / (1+ r)]……公式9

n 為增長年數；P0/E0 為現在的市盈率, r =1/15, g為年增長率。

這就是“小蔡盈虧平衡增長公式”，其表示，被投資公司只要能夠保持多少的增長率，多少年，其目前的估價是合理的；也可以解讀為目前的市盈率透支了未來多少的增長。又可以這樣理解：怎樣的“P/E, g, n”組合與購買了 15倍市盈率無增長的公司是等效的。

這個公式，我制成電子計算表格，感興趣的朋友，可以關註“享投學堂”公眾號，回複“計算公式”，即可下載。

用這個公式我們輕易的就可以計算出，一系列的增長組合。下面的表格每一行代表一種增長組合。

這個表格第一行表示，騰訊控股當時的市盈率30倍，只要能保持1.49年70%的增長，他的估值是合理的。換句話說，30倍的市盈率透支了未來1.49年70%的增長。

以此類推，最後一行的意思是：騰訊控股當時的市盈率30倍，只要保持5.88年20%的增長，他的估值也是合理的。即，30倍市盈率透支了未來5.88年20%的增長。要判斷這個有點難度，6年時間，對於互聯網行業來說，周期太長了。

我們來看中間的一個增長模式，50%的增長率，只保持2年，這個對於當時連續幾年高增長的騰訊，和互聯網行業的整體增長情況，這個是大概率事件。而且2年後，也不太可能停止增長，這是非常容易判斷。既然預期的增長要比已經透支的增長好，那麽估值就是低估了。

我們也可以用公式7，反過來推算，目前公司合理的市盈率應該是多少？我預期是40%的增長至少會增長3年；而3年後，保守估計停止增長。查計算表，這時合理的市盈率是34倍，比起當時的30倍的市盈率還有4倍的盈利空間。值得投資。

價值投資的思維：不高估自己的“預測能力”

價值投資首先確保被投企業的P0 < V ，即投資的價格小於企業的價值。投進去這一刻企業的價格是低估的，投進去的企業都有一定的安全邊際，而上行則不封頂 ，讓收益去“飛”。價值投資者會根據過去5年的歷史業績和成長路徑來估計未來的兩三年；而不會高估自己的“預測能力”根據過去的2年來預測未來5年或者更遙遠的未來。預測遙遠的未來實質上是一種“賭博”，其實大部分人，甚至創業者本人都沒有這樣的能力預測遙遠的未來，投資人就更不用說了。馬化騰當初創業也想不到騰訊能有今天，他還打算把騰訊以100萬賣掉呢。

P0 < V這個安全邊際非常重要，讓投資人會有很好的持有心態，不為市場情緒的波動所影響。只要企業基本面增長符合預期，或者超過預期，我都不會虧錢。實際上，騰訊至今仍然保持著30%以上的增長，維持了7年。微信的成功，是我當時沒有預料到的。我覺得也沒有多少人能夠預料得到，包括馬化騰也預料不到。

我曾經作為財務顧問參與了某投資機構的投後管理工作，跟蹤了上百個投資案例的後續發展。我發現絕大部分的企業增長都遠不如預測。投資經理都高估了自己預測未來的能力，他們根據未來長達5年的增長來倒推一個存活只有2年不到的公司估值。很不幸都為了這設想的高增長買單了，陷入了成長的陷阱中。

堅持“價值投資”邏輯，發現該發現的金子

“小蔡盈虧平衡增長公式”也許不適用於早期項目的投資，因為這些項目沒有利潤，無市盈率，也許只有“市夢率”。而這個公式的內涵則適用於所有階段的股權投資，它詮釋了估值與未來的增長模式的關系。過高的估值，需要更大的成長性g 和成長時間n來支撐。n過長就越容易陷入“成長陷阱”，即遠不如預期的成長性。我對許多的案例進行了複盤，事實告訴我這是“大概率”事件。

價值投資者是根據過去、現狀和近期的未來尋找價值被低估的標的，而不去挑戰自己預測遙遠未來的能力。 “價值投資”的理念也許在早期投不出“京東”這樣到目前為止還在虧損的成功企業，我相信也存在其他的投資邏輯，可以發現這類型的金子。這一點都奇怪，每一種投資邏輯都會發現金子和同時也錯過金子。每一種創業成功都是與眾不同的，不可複制的。沒有一個投資邏輯能夠發現所有的金子。最重要是堅持一個你認為正確的邏輯和理念，總會讓你從沙子里發現該發現的金子。成功只會遲到，但從未缺席。 

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