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500呎售1千萬 新地開盤 炒家對賭

2011-6-2  NM

一幢位處筲箕灣舊樓群的二十多層 高單幢樓，附近是美沙酮診所及嘈雜老街，但面積五百餘呎的單位，竟然賣九百六十八萬元，令市場一片嘩然！說的是上週二開賣、由新地發展的「譽都」，百多個 單位幾乎即日售罄，最高呎價達一萬六千元，較同區二手高出兩倍！正好體現特首曾蔭權早前所指：新樓樓價已達危險界線。這次賣樓特別之處，是譽都屬遠期樓 花，並罕有不設即供，買家付兩成首期「睇到尾」。看落買家「有數」，但其實只如新地揸庄，向買家開出一張期票對賭。其間樓價下跌、上不到會的風險，完全由 買家承擔，亦反映發展商認為現時樓價已是「到頂價」；買家入市風險極高，與入賭場搏一鋪無異。 「小姐，你唔能夠再考慮，一衝出呢個門口就冇o架啦！」上週記者到銅鑼灣世貿中心參觀譽都示範單位，一名經紀已按捺不住飛撲游說：「同區指標單幢樓講緊呎 租廿蚊，但我敢擔保譽都落成後呎租做到六十蚊！用來投資再搏升值，我諗唔到唔買嘅理由。」隨後又拿出多份報章，「好多發展商喺筲箕灣一帶有項目，我哋買 咩？買名牌吖嘛，新地一向有保證，將來成個區一齊升值，最賺錢邊個？就係你哋第一批入市嘅醒目買家。」代理口中的譽都，簡直百分百完美，不過現場睇樓盤， 其最大賣點是鄰近筲箕灣港鐵站，但附近還有提供美沙酮的筲箕灣賽馬會診所、濕嵁嵁且嘈雜的舊街老鋪、還有衞生麻麻的「食街」東大街，人流複雜。新地卻以 「年輕專才」為主題，推出全港首個iPhone App物業管理服務來提升檔次，聲稱日常細節如送早餐或消夜、洗衣、代訂雜誌等都可以用電話代辦。不過每呎管理費預算為二元五角，最細的三百九十八呎單位 也要交近千 譽都小資料 地址：筲箕灣道305號單位總數：117面積：1房398-500呎2房581-622呎呎價：$13,000起落成：2013年8月 新地焗買家「睇到尾」 單幢樓譽都有一百一十七個單位，面積由三百九十八呎到六百二十二呎，上週二正式開售，即日便沽出九成。其中頂層31樓A單位，由於可直達供所有住客使用、 二十四小時開放的健身室，被「界定」為特色戶，面積五百八十一呎，成交價竟為九百六十八萬元！即平均呎價一萬六千六元。整個樓盤平均呎價亦要一萬三千元， 最細的三百多呎一房單位，亦要五百多萬，不過仍吸引不少投資者掃貨，主要來自中半山及南區，另有內地客連環掃入十伙，據知大部分買家以公司名義持有。這次 新地賣樓與往日不同之處，是這個屬遠期樓花，二○一三年八月才入伙，且以往皆設即供及二按等其他付款方法，今次卻「獨沽一味」只提供「建築期付款」。買家 現時付樓價一成為首期訂金，九十及一百八十日內分別再付百分之五，到入伙才需付清八成餘數。斥資八百萬元購入最大E室單位的陳小姐，十分看好後市，認為新 地的單幢樓具有潛力，加上只須付兩成首期，用一百六十萬元去搏非常值得。「樓價唔會大跌嘅，即使跌都有大把人（其他買家）陪我！」她的如意算盤，是只要屆 時樓價升百分之五，便可蓋過釐印及代理佣金；若升百分之十，則可淨賺四十萬元落袋，這樣付一百六十萬首期等兩年，回報是兩成半。更勝在現在不用「籌旗」， 而兩年後入伙，亦過了政府額外印花稅（SSD）徵收的時限。眼見此法吸引買家，嘉里於上週三宣布加推黃大仙現崇山第六座時，亦有樣學樣，買家可以「一成首 期睇到尾」。而這種付款方法，又的確非常適合實力一般的買家。上週六，只有廿二歲，手上已持有四個荃灣區單位的溫州炒家黃先生，不帶任何證件、支票便來睇 樓，但即日睇即日扑槌，身旁的葉姓經紀唯有吩咐公司出車載他回酒店拿信用卡和證件。晚上他於售樓處辦好手續，拿着兩個放有合約的環保袋離開：「我買了6B 座兩個六百八十五呎的C、D單位，一千四百萬左右。」他如此爽手，正正是受到發展商一成首期睇到尾所吸引，「我只須給一百四十萬就可買兩個單位，很適合投 資用，我哋溫州資本運作好先進，俾少幾成再錢滾錢，好划算。」 贏粒糖輸鑊甘 過往發展商都愛採用即供付款方法，雖要減若干樓價吸引買家，但貪其可以即時套現入賬，現轉用一至兩成首期睇到尾的方式，就如做庄開出一張期貨合約，入伙時 樓價升自然袋袋平安，就算樓價跌，也已經穩袋買家已付的首期，就算買家上不到會撻訂，仍可再放售單位或甚至索性轉做服務式住宅，並向買家追回差價。但對買 家來說，其間樓價跌的風險由他們承擔，買家在等待上會期間要提心吊膽。而據工商銀行董事兼副總經理黃遠輝指，若選用建期形式付款，銀行是不會為遠期樓花估 價，要到樓盤入伙才會按當時市價估值；若屆時銀行估不足價，買家要抬錢上會，兼且要預算單位作投資用途，最多只可借銀行五成，屆時買家要「籌錢」便倒瀉籮 蟹，分分鐘贏粒糖輸鑊甘。「如果到時樓價下跌就大件事啦，好似九七或者○三年沙士時，好多人變晒負資產，未必有能力供款，要斷供層樓。」黃遠輝說。而行內 人士更指，發展商不等一、兩年後以現樓發售，反而急急推暫時不用找銀行估價的遠期樓花，正好反映現時已是可賺到盡的瘋狂「到頂價」，並睇淡後市。 樓價已見頂 事實上，樓市風險已現；高力國際住宅買賣部董事潘偉基看淡後市，認為現時樓價比九七年已高出四成，再上升的空間非常有限，「我覺得樓市已見頂，銀行評估物 業多數不到價，約相差百分之十五至二十，加上不少準買家未能通過壓力測試而不能入市，二手樓有價冇市，一旦加息樓價就會立刻有調整。」經濟學家關焯照亦認 為，現時樓價已很高，上升空間有限，故絕不是買遠期樓花的好時機，「一手現樓銀行可以估價，風險小啲。至於樓花，傻咩？我當然唔會買，兩年後嘅市冇人知， 要搏一鋪，好大風險喎。個價已經好高。好似譽都，對於資金不足的買家來說，風險好大。」

對賭協議潛入地下

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100285583&time=2011-07-30&cl=115&page=all

 

　　在企業與投資人之間建立估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）在中國顯然不被認可，因為這一機制在中國被通俗地稱為「對賭協議」。帶上「賭」字，外界對其的負面看法可見一斑。

　　但「對賭協議」為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件，來避免不可預知的盈利能力風險。

（點擊查看詳細）

　　迄今為止，創業板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似「對賭協議」條款的不過10％，但業界普遍認為，「對賭協議」實際的存在率遠遠高於這個數字。

　　「證監會不認可對賭協議的存在，因此大家都把對賭協議潛伏了。」不止一位投行人士告訴財新《新世紀》。

中國禁飛區

　　「在多次會議和培訓上，監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的禁區。」某投行人士表示，「所有簽有這類協議的公司都必須在上市前清理。」

蒙牛案例被認為是中國第一例成功的「對賭」交易，投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績。圖為北京蒙牛乳業生產基地產品生產線。CFP

　　《首次公開發行股票並上市管理辦法》要求企業做到股權穩定清晰，而涉及股權的「對賭協議」，往往可能帶來上市之後的重大股權變動。這是證監會所不允許的。

　　中國法律體系中對於「對賭協議」雖然並無禁止性規定，但「對賭協議」的某些條款確實與《公司法》等法律法規相悖。

　　例如，有的「對賭協議」中要求給投資機構派出的董事「一票否決權」「優先利潤分配權」等。而《公司法》中有如下規定：「股東出席股東大會會議， 所持每一股份有一表決權。」「董事會決議的表決，實行一人一票。」「同種類的每一股份應當具有同等權利。」如金剛玻璃（300093.SZ）於去年終止的 「對賭協議」中，即包括類似條款。

　　但據國內現行的法律規定，《公司法》同股同權的規定讓國內優先股形同虛設，儘管投資協議中投資人的股份都是按照優先股給出，但優先股規定的一些實質權利在履行時往往存在變數，這也讓對賭條款於投資人十分重要。

　　「創業板之前，『對賭協議』主要出現在那些『兩頭在外』的企業中，這些企業謀求海外上市，要引入外國投資者。」一位投資業資深律師介紹說。

　　2009年創業板開板以來，鑑於中小創新型企業上市前接受PE或產業投資人投資的情況非常普遍，且投資協議中存在「對賭」條款的比例很高。

　　「對賭協議」的類型主要包括股權對賭和現金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內不能達到此目標，投資方將獲得股權 或現金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權要求將現持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現金或股權方面的 「獎勵」。

　　一般而言，對業績增長的要求是對賭協議中最為常見的標的，雙方對公司未來數年的收入、淨利潤等關鍵指標做出約定，條件多為股權比例的變化，或現 金溢價贖回部分股權的規定。亦有投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款，過橋貸款（bridge loans）需要抵押物也是對賭協議的一種。

　　「對賭條款的設計是人為的，所以只要在法律允許範圍內，任何標的和條件都可能存在，很靈活。」一位PE行業資深人士表示。

過會硬傷

　　「現金對賭還有可能過會，股權對賭絕對不行。」某券商資深人士表示。他同時說，由於證監會沒有明確出台規定，目前對對賭條款的執行辦法很模糊，所以儘量還是要求企業在上市之前完成清理。

　　一位投行人士表示，監管機構對於涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現金對賭，也有可能影響中小股東的利益。「因為現金補償可能涉及公司將來的利潤和淨資產數額。」

　　他透露，在自己曾經手的一次公司上市前股改過程中，一家國內知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了「對賭」條款，在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見。

　　「我們中介機構是不希望有對賭協議的，因為上市會非常麻煩。」一位券商保薦業務資深從業人士表示。

　　今年以來，已有部分發行人執行了有關監管思路而成功過會。

　　2011年4月登陸創業板的海倫哲（300201.SZ）曾於2008年10月接受眾易實業等公司投資，並附加對賭協議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協議。

　　根據約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內證券交易所成功發行上市，或公司發行股票的申請未被中國證監會核准，眾易實業有權要求機電公司接受讓眾易實業所持的海倫哲全部或部分股份，並按年收益率10％計算收益支付給眾易實業。

　　與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿、保騰創投簽訂的投資協議附帶的對賭條款中，如果公司達不 到約定的業績要求，須向投資人無償轉讓股權作為補償。這份附帶對賭條款的協議在上市前被終止，並重新簽訂《增資擴股協議之補充協議》。

　　在這份補充協議中，終止了過會最大障礙——一票否決權，並出具聲明稱不存在可能引起公司股權結構發生重大變化的協議或安排，公司於2010年7月最終完成創業板上市。

　　2008年獲得中科招商系基金聯合注資的天晟新材（300169.SZ）亦在上市前夕廢止曾經簽訂的對賭協議。這份「對賭協議」包括發行人及股 東對公司2008年-2010年淨利潤進行承諾，並約定了不能完成情況下的股份回撥及現金補償義務，及公司在協議簽訂後36個月內未能上市成功的情況下的 股份回購義務。

　　不僅是創業板，中小板上市前清理對賭協議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電（002504.SZ），中比基金擁有贖回、穩健持續經營保證、反稀釋條款等三項權利，並對董事會人員、決策程序、股東大會權限進行了一定有益於中比基金的調整。

　　2010年3月22日，多方共同簽訂《增資協議之補充協議》，約定從前簽訂的其他條款無效，放棄對賭協議，使上市公司達到與發審辦法和《公司法》相符合的規定。

　　也有發行人未及時清理或未充分披露PE對賭協議而導致折戟IPO。廣西林豐木業股份有限公司的預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東 IFC（國際金融公司）曾於2007年8月簽署了上市時間對賭協議，2009年11月，IFC變更了該對賭協議，直至2010年8月30日該發行人上會 前，該對賭協議未被清理，導致發行人上會被否。

雙刃劍

　　「對賭協議」的簽訂，是希望讓投資人與企業實現雙贏局面，最著名的案例當屬摩根士丹利對蒙牛的投資。

　　2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的投資，其A輪融資中即附帶「對賭」條款。根據規定，如果在2003年蒙牛業績達到設定目標，則A類股轉B類股。2003年蒙牛業績達標後，轉股完成，蒙牛控制股權由9.4％躍升至51％，實現了對公司的控制。

　　2004年5月，摩根士丹利、鼎暉（CDH）、英聯投資聯合對蒙牛進行B輪注資，亦附帶新的「對賭協議」。其中對蒙牛提出了2004年起三年銷 售收入複合增長率不低於50％的高要求。如不能達標，蒙牛將付出額外股份給三家投資機構；如達標，三家投資機構則將按約定受讓一定比例的股份予蒙牛，股份 調整淨額不超過7.8％的公司已發行股本。

　　2004年，通過異於同業的瘋狂擴張，蒙牛的表現遠超協議規定的業績要求，銷售收入增幅高達77％，淨利潤增長更超過90％。2005年4月，雙方提前終止「對賭協議」，投資機構支付蒙牛可兌換6261萬股的票據。

　　蒙牛案例被認為是中國第一例成功的「對賭」交易，投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績，雖然支付了一部分股權，但業績增長帶來的收益提高也是顯而易見的；而對於企業來說，能夠在企業擴張需要資金的時刻引來大筆資金，可以有效搶佔市場，增加業績。

　　不過，業績增長方式的科學與否鮮有人關心，「對賭協議」的強大壓力及誘惑，也可能將企業引向非理性的擴張。

　　由於對企業未來業績的預測往往比較激進，對市場、行業的風險考慮不足。投資機構即使對行業已有充分研究，對公司也進行了充分盡職調查，信息不對稱的情況始終存在，因此財務模型中的某些參數往往是「拍腦袋」的結果。

　　2006年，三家機構注資太子奶共計7300萬美元，這份投資協議附帶了「對賭」條款。規定在投資後三年內，如果太子奶集團業績增長超過50％，可減少投資方股權，如果業績增長不足30％，創始人李途純將失去對公司的控制權。

　　獲得注資的太子奶集團大舉興建生產基地，但因管理、投資等各方面的問題，銷售收入不盡如人意，不僅未實現預期的增長，甚至實現率不足年初目標的 30％。2008年12月，太子奶「對賭」條款宣告觸發。李途純出讓所持全部股權給英聯投資、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sach）。

　　太子奶最終陷於破產重整，被政府接管。這顯然並非雙方所願。而「對賭」失敗也向資本市場傳遞了一個不祥的預兆，投資方面臨著被資本市場遺棄的風險。

　　除了太子奶，摩根士丹利、鼎輝對永樂的投資也因為永樂未能完成業績目標而導致控制權旁落，而碧桂園（02007.HK）、華潤集團等與投資方簽有股價對賭協議的公司，均因為股價的下跌面臨著巨大的虧損。

披露兩難

　　2009年獲得渤海基金注資的三洲特種鋼已臨近上市，卻因對賭協議條款問題出現爭議。

　　三洲特種鋼董事長儲小晗告訴財新《新世紀》記者，三洲特種鋼在接受渤海基金投資是對業績約定條款，到期未達到業績目標，需以現金贖回部分渤海所持股權。儲小晗稱，公司正處於發展階段，現金贖回會導致支撐公司發展的現金流不足。

　　截至本文發稿前，雙方就「對賭協議」的磋商仍未結束，上市進度也因此擱置。「9月份會定下來具體的進程。」儲小晗說。

　　因為對賭條款出現上市波折的公司很常見。東方財富（300059.SZ）招股書披露，公司2007年10月以增資方式引入投資者深圳秉合，約定 若東方財富不能於2008年10月之前IPO，幾位股東需要無償向深圳秉合轉讓股票。2008年上市受挫的東方財富與投資人執行了該「對賭協議」，並於 2010年3月完成上市。

　　「像這樣招股書中主動披露『對賭協議』的公司比較少見。」上述券商人士表示。

　　「目前對賭協議很常見，基本上每筆投資都有。」一位投融資界資深人士表示，「現在PE/VC對風險的心理承受能力越來越差，有的基金甚至要一直『對賭』到上市那年。」他同時表示，目前傳統行業的業績年增長基本「對賭」要求都在30％以上。

　　對於投資方來說，簽訂對賭協議的目的是降低投資風險，確保投資收益；而對融資方來說則是實現低成本融資和快速擴張。

　　如果企業達到「對賭」標準，融資方自然是「贏」了，而投資方雖然「輸」了一部分股權，它卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償，如果企業沒有 達到對賭標準，融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失不言而喻，而投資方雖然得到了補償，卻可能因為企業每股收益的下降導 致損失。努力實現「對賭」標準是雙方利益的共同之處，也是融資方實現「對賭」目的的惟一途徑。

　　不少投資人認為，在投資中廣泛運用「對賭協議」是可以理解的，因為創業板投資風險較大，投資人對企業的發展前景並不十分確定，再考慮到企業在中國謀求上市的機會成本，以「對賭協議」作為「風險對沖機制」成為普遍做法。

「潛伏」的協議

　　對於投資創業板、中小板企業的投資人來說，簽訂「對賭協議」是「明知不可為，但不得不為、不可不為」。

　　「投資人本質上追求的還是投資回報，」一位PE界人士表示。「在明知估值過高、風險過大的情況下，不簽訂『對賭協議』也不可能。」

　　在創業板交易初期，企業上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構進入企業的代價已經越來越高，「很多企業以未來幾年後的利潤做估值基礎，讓投資者覺得風險太大。」

　　「有『對賭協議』的企業，如果不能確認其協議在上市前已經完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業股權或資產現在是否實質上處於穩定狀態。」一位PE界律師表示。

　　美國威凱平和而德律師周汀總結了極少數「對賭協議」不被質疑的原因：「『對賭協議』不能違反《公司法》，不能違反證監會的上市條例，也不能違反 保護中小投資者、公共投資者的根本利益這一原則。」在這樣嚴格的標準下，幾乎所有IPO「預備隊」中的企業都必須清理其現存的「對賭協議」，只要該協議已 經被監管機構發覺。

　　而在這種情況下，如股權代持一般，很多「對賭協議」也依然秘密存在。而這樣的風險也很大，一旦企業上市，重大股權變更必須經過證監會的核准，而 由「對賭協議」引起的股權變更是不被允許的。一位證券業律師表示，在這種情況下，要想履行「對賭協議」，有時就要借助股權代持這一工具。股權帶來的實際利 益已轉讓，而法律上登記的持有人不變。「我們會在條款中註明，待到中國法律允許的時候，再進行實名制轉讓。」

　　有的企業在上市之前，就已經存在股權代持和對賭協議相結合的現象。如果被投資企業達到一定的財務標準，投資者將把其名義掌握的股權帶來的部分實際利益轉讓給被投資企業。

　　據一位業內律師介紹，另一種可規避監管機構檢查的方法是，在投資者與被投資企業之間再設立一層殼機構。如投資者與被投資企業的原股東共同出資設 立一個合夥企業，再由該合夥企業投資至被投資企業，對賭協議被設立在合夥企業層面。「因為合夥企業在利潤分配等方面受到的約束更小。」

　　在香港市場，監管部門對「對賭」條款的基本精神是只要如實披露，信息不存在造假和誤導即可。

　　某香港資本市場資深人士表示，如果「對賭協議」在上市前執行導致了股權結構的變化，公司需要做的是完全如實披露。

　　「即使是控股權發生變更，需要事先諮詢聯交所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷。」他同時表示，「對賭協議」完全可以通過交易結構來安排，譬如基於某些先決條件定向發行可換股債券、認購期權等，這些產品在香港都比較靈活。

　　香港聯交所上市公司如果進行私募融資（PIPE），則要保障對賭條款的安排是公平合理的，沒有侵害到小股東的權利，如果涉及控制權的轉移，那麼可能會觸發全面收購甚至反向收購。

　　「上市條例都規定得很詳細，也沒有任何前提條件說是因為什麼原因造成的，條例裡面只對結果負責，所以客觀上保護了小股東的利益。」上述人士表示。

　　「對賭協議」模式多樣、陷阱重重，普通投資者難以判斷。因此，儘管「對賭協議」存在一定合理性，相比較境外的成熟市場，中國監管機構採用了政策 手段保護中小投資者的利益。但這種「一刀切」的禁止模式是否能解決問題，上述律師認為，還需配合對投資者的教育、信息披露機制的健全、資本市場估值的規範 等多種基礎性措施。否則可能與股權代持一樣，對賭協議還是會成為明令的「禁區」，暗中氾濫的「雷區」。

　　本刊實習記者楊璐對此文亦有貢獻

导致中华网母公司申请破产保护的“对赌协议”

http://news.imeigu.com/a/1318053450599.html

CDC集团结构图

（i美股讯）据媒体10月6日报道，因之前法院裁定该公司在针对一对冲基金投资者的诉讼案中败诉并负担巨额赔偿，号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。

日 前，CDC集团在与一冲基金投资者的诉讼案中被裁定败诉，这意味着它须对后者支付高达6540万美元的赔偿（截至2011年二季度，CDC集团的现金及短 投共计8067万美元）。这家获赔的基金投资机构，正是CDC集团最后一个可转债持有者Evolution Capital，而双方的“恩怨”可追溯至2006年CDC集团的又一次资本运作。

2006年11月，CDC集团发行了1.68亿美元可转换优先债券（Senior Exchangeable Convertible Notes），年利率3.75%、2011年到期，买方为12家机构投资者，Evolution Capital也是其中之一。

据CDC集团2010年6月30日提交美国SEC的20-F文件披 露，CDC集团当时发行可转换优先债券时，确与买方签订了“对赌协议”：2006年双方签订的债券购买协议规定，若CDC软件和CDC游戏（均为CDC集 团旗下子公司）不能在2009年11月13日前完成IPO（“Qualified IPO”），债券持有者将有权要求公司赎回债券，赎回价格须加上应计及未付利息，利息按2006年11月13日至赎回日支付，惩罚性年利率为12.5%。

此外，债券购买协议还包含了一些否定性条款（negative covenants），包括对CDC集团承担或借贷新的债务、向普通股股东发放分红、在某些情况下回购CDC集团及其子公司股票等行为有所限制，并附带部分对债券投资者进行防稀释保护的条款。

2006 年12月，CDC集团就将子公司中华网（香港上市的China.com）整块游戏业务全部回购，整合为集团旗下子公司CDC游戏。而在此之前半年，CDC 集团则通过China.com完成了对当时国内知名游戏运营商“一起玩”（17GAME）的全资控股。可是，CDC游戏上市最终未果。2009年8月，只 有CDC软件赶在了协议规定的11月之前登陆纳斯达克，募资5760万美元。

而据上述20-F文件所称，CDC集团回购了很大一部分 2006年发行的债券。截至2009年12月31日，其子公司CDC Delaware持有75.2%这部分债券（债券未偿还总额1.248亿美元）；Evolution Capital（包括Evolution CDCSPV Ltd.、Evolution Master FundLtd.、 SPC、Segregated Portfolio M 及E1 Fund Ltd.）则持有余下的24.8%（债券未偿还总额4120万美元）。

2010年3月，作为这批债券的最后一名投资者，Evolution Capital决定起诉CDC集团，指控其违反多条保密协议和无担保公司债券买卖协议、干涉公司业务关系，并索赔2.95亿美元，此后又对CDC及其下属公司提起诉讼、索赔超过6千万美元。

2010年11月12日，纽约高等法院宣布批准Evolution Capital针对CDC集团的初步禁制令，根据法庭判决，CDC集团不得在诉讼进行期间单方面废除高级可转债的债券购买协议，也不得对相关条款做出任何肯定或否定；判决宣布数天后，CDC集团则发表声明指责Evolution Capital“干预CDC的管理和运营，损害其公司利益”。

双方纠缠长达一年多的官司，最终以CDC集团的败诉告终。CDC集团本周二（10月4日）向美国亚特兰大一家破产法院提交破产保护申请，同时表示准备对上述判决提起上诉。CDC集团称打算保持公司运营，破产保护申请不会对子公司运行造成影响。

對賭 - 合法沽空 貓王炒股日記

http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3241958

在香港上市的民企與國企這幾個月來的沽空情況堪稱空前，而我貓王相信這不會是絕後的事，金融市場發展到今天的景象，金融工程開發的所謂新產品，將來只給我們帶來更多驚奇！相信很多企業的素質其實不錯，投資銀行在造謠的說法可會是假事？前幾天《東方日報》的一篇專欄談及有關沽空的資料，我再讀了數遍也未能了解箇中玄機，可能寫這篇文章的仁兄也不太知悉真相吧！於是，我與行家討論了有關內容，希望找出一些真相！

上市企業的大股東與投行訂股權「對賭」合約例子屢見不鮮，例如在2010年6月傳出騰訊控股(0700)在前一年前參與鎖定利潤策略期權組合(Collar option strategy)規定以$102.70元賣出股份，在訂立合約時，騰訊股價為$90.00港元，合約期滿時股價低於102.7元則由對方承擔損失，相反高於定價對方賺取收益。傳出這消息時，騰訊控股股價站於$140.00以上，顯然馬化騰虧蝕了，並拖累當時的股價大幅下跌！事實上，當時馬化騰仍持有13份類似的衍生工具合約，共涉及2548萬股，其中8月底有一份涉及500萬股的好倉合約到期，12月份則有三份300萬股淡倉合約到期，之後，馬化騰對騰訊控股股權減持的消息不斷傳出。根據「經濟通」顯示，現時馬化騰現時只持有10.34%的控股權，另一家叫MIH的公司持有34.26%的股權，相信減持行動動搖不了馬化騰作為主席的地位，有行家分析認為這純粹是馬化騰套現的一個金蟬蛻殼的一重行動！

《東方日報》指出：“有上市企業的財務總監透露，今年８ 月公布業績後，接獲多家投行主動要求提供貸款，以及游說公司大股東簽訂期權合約，該財務總監未願透露條款詳情，投行集中向有穩定現金流及股價低殘的工業股 埋手。他補充，被游說借貨的上市公司多為民企及內房企業。消息人士解釋，只要達成協議，便只會向大股東借出股份並開出期權金作抵押，借貨目標涉及的股份作對沖，一般比率是一比二至一比五，但他亦透露，這些股份往往會轉借予背後的對沖基金作為「貨底」，方便進行股份沽空，若果大股東借不夠數，對沖基金會在市場吸納差額，而近期大市回升，二線股的成交量增幅較大，部分相信涉及新合約制訂。”我貓王把這段文字改寫，原文詞不達意，相信是這個意思吧！而從行家的演繹，則有另一個版本，一謂民企財缺，它們要收取期權金作為週轉之用，二謂沽空的幕後操縱者根本就是民企老闆！

電商燒錢擴張或受對賭模式逼迫

http://news.imeigu.com/a/1323819071648.html

拿青春賭明天，還是過把癮就死？電子商務領域資本寒冬正在來襲，據統計，目前國內出現停運或轉型的B2C網站有：西米網、淘鵲網、有品網、APP金光大貨棧等。

京東商城CEO劉強東甚至預言，2012年將是B2C的倒閉年。也有業內人士指出，電商行業正在遭遇寒冬甚至泡沫破滅，這與資本市場的「暴力催生」存在直接關係，一輪行業洗牌將不可避免。

與此呼應的是樂淘網的創始人畢勝在近期的一次公開演講中驚呼「電子商務是一個騙局」，畢勝本意是B2C無論採用 「電子」模式還是「商務」模式都能成功，而當前電商從業人過於浮躁，陷入賠本賣吆喝的惡性競爭。但在對B2C風聲鶴唳的當前，卻有狼來了之意。

華強北在線副總裁龔文祥接受《每日經濟新聞》採訪時稱，目前國內約有80%的電商創業團隊與投資方簽訂了對賭協議，在業績重壓下，他們只有拚命擴張這一條路可走。

在許多業內人士看來，電商的寒冬與VC「暴力」催生相關——因為對賭，拚命燒錢砸數據；因為燒錢，不斷加大對後輪融資的依賴。而全行業的對賭和燒錢，最終抬高了全行業的運營成本。

受對賭模式逼迫

上述停運或轉型的B2C網站裡面不乏重金投入的項目，也不乏創業之初頗被看好的項目。

而第一家海外上市B2C企業的股價命運或許更具參考意義。財報顯示，麥考林二季度淨虧損達340萬美元，時至今日股價已縮水九成。而國內另一家美國上市公司噹噹網，三季度淨虧損為7110萬元人民幣。

事實上，幾個月前還在大量投放廣告的多家B2C網站已經開始壓縮業務並裁員，廣告投放也被大幅縮減。在這種形勢下，「電商寒冬」「唱衰行業」的言論甚囂塵上。

近日，被喻為投資界四大頂級高手之一的軟銀賽富首席合夥人閻炎在微博上稱，「最近看了中國的幾家電商，驚喜的發現又有中國式的盈利模式創新：主營業務都不賺錢，但以賺不同輪次的VC/PE的錢為主。這使我想起當年的荷蘭鬱金香，大家都指望著下家比自己更傻。」

一時間受到廣泛關注，有分析人士指出，閻炎此番言論意味著風投機構與B2C創業者之間的矛盾正在升級，且日趨白熱化。

《創業家》雜誌社長牛文文很快隔空喊話，為創業者爭辯，「現在冬天了，投資人開始埋怨創業者不會賺客戶的錢只會賺VC的錢，回放之前這些投資人的講話，是誰大筆搶投電商的？是誰說速度佈局比贏利重要的？」

龔文祥向 《每日經濟新聞》記者表示，國內電商行業發展畸形，與VC「暴力」催生直接相關，目前國內約有80%的電商創業團隊與投資方簽訂了對賭協議，在業績重壓下，他們只有拚命擴張這一條路可走。

「一個B2C網站，VC初期投入2000萬美元，約佔有30%的股權，投資者與創業團隊簽訂對賭協議，VC要求企業年銷售額達到10億元，如果不能達成，那麼他的股權佔比就升至40%甚至50%。」龔文祥說。

他 同時指出，一些投資方甚至委派高管到企業中，專門負責投放媒體的審核以及財務監管等重要職責，這些人直接影響著創業團隊的重大決定，甚至決定著網站運營的 整體節奏，「VC有資本的逐利性，他們明知道市場條件不可以燒錢，但他們投資的目的就在於讓企業把量做大，好有新的投資方過來接盤，就可以成功套現，並仍 然佔有股份。他們要求企業必須要加快、加快、不停加快，即使不想燒錢也必須得燒。」

成本居高不下

今年上半年， 國內電子商務行業已經披露的投資案例為59起，披露投資金額總額為15.26億美元，預計2011年中國電商領域投資將再創新高。清科研究中心數據顯示， 自2005年至2011年上半年，已披露的國內電子商務行業的投資事件為239起，其中已披露投資金額的投資案例為168起，披露的投資金額總額為 31.08億美元。

大量的資本湧入電商市場，導致行業競爭急速加劇。全場免費配送、一日三送、零元購物、買一返幾，已成為了商家進行營銷的 常規手段。近日，有媒體報導，電商凡客一年或虧空7億元。事實上，電商「巨虧」，與價格戰導致的毛利潤率下滑、巨額的倉儲物流投資，天價的廣告費有直接關 係。

有業內人士向記者表示，以國內排名前十的B2C網站賣書為例，每出售一本書平均毛利26%，但其中有10%的資金用於物流倉儲，4%進 行廣告推廣，5%僱傭人員成本，此外還要計算買貨成本、稅收等眾多雜費。「比如噹噹網、京東商城，已經是比較成熟的電商，所以他們市場推廣費用較少，一般 新運營的電商市場推廣費用都要佔總開支的30%甚至更多，一些上規模的B2C每年單是廣告費用就要支出0.5億~1億元。」該人士稱。

樂淘網副總裁陳虎向 《每日經濟新聞》記者表示，由於先期資本的大量注入，使得電商領域的供給大於市場的接納程度，企業難以進行廣告推廣，造成了電商銷售增長放緩、甚至陷入寒冬的市場困局。現在B2C企業也都在尋求新的發展方式，但這種燒錢競爭模式短期難以改變。

物流成發展瓶頸

派代網分析師李成東向 《每日經濟新聞》記者表示，倉儲壓力大、物流難配送、退貨換貨多已經成為困擾電商的另一個普遍問題。

CNZZ 數據顯示，今年11月，日均到訪在線零售行業網站的訪客數量（簡稱行業訪客數）達到2525萬人，與上個月環比增長了12.60%，與去年同期同比增長了 10.67%。在集中促銷的日子裡，行業規模上升得更為明顯，在11月11日，在線零售行業訪客數達到了3025萬人，成為年內的最高峰。

以 規模最大的11月11日促銷為例，當日淘寶商城訂單數突破2000萬單，支付寶交易額達到33.6億元，為去年同日交易額的近4倍，淘寶商城和淘寶網總支 付寶交易額突破52億元。11月僅是冬季網購旺季的開端，對於電商和物流行業來說，緊跟而至的聖誕節以及農曆新年將是更大的挑戰。

「目 前比較大的電商中，京東、國美、蘇寧、好樂買還在做物流，這麼做是因為第三方物流退換貨的用戶體驗非常糟糕。如果只佈局4個一線城市，約需要自建一支 200~300人的配送隊伍，按照每個員工一個月4000元的人員開支，大概每月需投入十幾萬元。」李成東說，以建設倉儲為例，一般的配置為2萬平方米， 以一平方米一千塊的投入，每建一個倉儲就需要投入幾千萬，並且這一成本在短時間內難以收回。

他同時指出，電商自建物流要面臨嚴重的管理難題。「電子商務與物流行業完全屬於不同的體系和架構，物流行業員工難管、道路交通費用高昂，並且由於缺乏成熟的管理人才和管理機制，問題頻發。」

李成東說，電商自建物流也是不得已而為之，由於行業貨運量明顯夏天少冬天多，導致一到銷售旺季，現有物流體系就出現超載甚至難以支撐的局面。這種情況在兩到三年內看不到明顯的改善，所以只好自建物流。

華誼兄弟對賭始末：投資掌趣科技浮盈或超4億

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-27/2NNDE4XzQxMjg2NQ.html

伴隨遊戲開發商掌趣科技創業板IPO過會，華誼兄弟與之簽訂對賭協議的始末也浮出水面。

3月23日，華誼兄弟副總裁、董秘胡明接受記者採訪時表示，「當初，通過對賭的方式入股掌趣，因為公司是存在一定的投資風險的。現在，預計掌趣上市後，我們投資的1.485億元不足兩年將變成6億-7億元。」

掌趣科技的前身為北京智通華網科技有限公司，註冊資金為1000萬元，於2004年8月成立，北京東方卓越通訊有限公司與北京金誠信投資有限公司分別出資510萬元和490萬元，同年10月，更名為北京掌趣科技有限公司。

華誼兄弟披露的公告信息顯示，華誼兄弟在2010年6月以1.485億元入股掌趣科技，以持22%股權成為第二大股東。入股時，雙方就曾簽對賭協議。此後的2011年，華誼兄弟又披露將上述對賭協議取消。

當初為何華誼兄弟發起對掌趣科技投資？在一年後，華誼兄弟又為何解除與掌趣科技的對賭協議？

對賭緣何流產？

胡 明透露，2010年初，掌趣科技被澳洲電訊和華誼兄弟同時看上。澳洲電訊希望通過控股兼併的方式將掌趣科技納入囊中，而華誼兄弟則希望以戰略投資入股的方 式，支持掌趣科技的發展。華誼兄弟給出的價碼低於澳洲電訊給出的水平。不過，經過掌趣科技管理層和技術創業團隊成員的溝通，掌趣科技最終還是接受了華誼兄 弟的開價。

2010年6月，華誼兄弟以1.485億元代價獲得了掌趣科技22%的股權。此前的2009年10月底，華誼兄弟成功在國內創業板上市，募集資金額超過6億元。

「創業型的公司還是存在一定的風險，為了保證華誼的投資利益，我們與之簽訂了對賭協議。」胡明稱。

按 照當時的規定，掌趣主要股東承諾公司2010年和2011年經審計的稅後平均淨利潤(A)不低於5000萬元，若小於5000萬元，則按照(5000萬元 -A)×12倍×22%的金額補償華誼兄弟。若股東會決定申請上市日前述2011年度審計報告尚未做出，則按2010年度審計的稅後淨利潤(A)計算基 準。

公開資料顯示，掌趣科技2011年1至6月淨利潤為2213.04萬元，2010年為4133.48萬元。依據上述條款，如果公司未 在申請上市日前做出2011年度審計報告，以2010年淨利潤為基準，則兩年平均淨利潤不低於5000萬元的目標沒能完成，因此，應當向華誼兄弟補償差價 2200餘萬元。

不過，掌趣科技與華誼兄弟在2011年2月、7月分別簽署了補充協議，將約定的對賭、優先認購權和回購條款一一取消。市場聲音猜測，華誼兄弟此舉是為掌趣科技上市清障。

「2011年早些時候，老姚(指掌趣科技CEO姚文彬)提出取消協議的要求。他說掌趣如果不做後續產業佈局，完成盈利沒問題，但會失去在iPhone和安卓系統佈局的機會。」胡明稱，正是前述原因導致2011年全年的盈利離對賭協議的要求僅差幾百萬。

延伸產業鏈

在解讀華誼兄弟對掌趣科技投資時，胡明認為，華誼兄弟的初衷是加強產業鏈佈局。

胡明表示，「我們認為電影要發揮出來版權的價值必須要做衍生業務，衍生業務一定要找盈利能力強的做延伸。遊戲產業去年是500億的規模，等於是電影的三四倍，而我們投資的掌趣，當時在中移動平台上排在第二、三名。」

胡明預計，掌趣科技4月左右上市時，華誼不足兩年前的1.485億元投資，將變成6億-7億元，華誼兄弟從中獲得的投資浮盈超過4億元。過去1年多，伴隨掌趣科技後續的股權結構變動，華誼兄弟目前仍持有掌趣科技2574萬股，佔總股本的20.97%。

事實上，雖然華誼兄弟希望將對掌趣的投資作為電影版權的衍生業務，但是，經過近2年的接觸，雙方仍沒有找到可以將電影版權直接轉化為遊戲的賺錢的合作項目。

對此，胡明解釋稱，「這個模式還在摸索，現在中國其實誰也沒有做出來一個特別成功的例子，但是美國是有的。就是說美國的遊戲還是先付費的多，我們的遊戲都是完全免費了，然後我通過道具，通過其他的交易讓你事後付費的，做法跟美國不同。」

除加強電影版權衍生產業投資，華誼也在加強渠道建設。今年2月，華誼兄弟公告稱，擬用216萬港元與「我們製作」、「安樂影片」等其他影視界投資者合資經營「Now爆谷台」，華誼兄弟佔其中21.66%股權。

對此，胡明解讀稱，「我們一直想在電視渠道做一些嘗試，但是在國內政策受限。爆谷台是在香港，是第一次我們嘗試電視頻道，我們的目標是做東南亞市場，增加我們在海外這一塊的收益，爆谷台很快就在新加坡、馬來西亞都會落地。」

同時，胡明透露，華誼兄弟每年會保持五六家影院開業速度。截至3月底，華誼兄弟已經擁有11家影院，到2012年末，華誼兄弟擁有的影院數目將達到15家。

爭議虛擬股：是激勵員工還是對賭高增長

http://www.yicai.com/news/2012/06/1854730.html
華為技術有限公司內部運行12年的虛擬股引起爭議的事件，使人們的視野又集中在了作為長期激勵舉措而推出的「虛擬股權」上。

與實際股權激勵類似的是，公司授予激勵對象的「虛擬」的股票（Phantom Stocks），在公司實現業績目標的情況下，激勵對象可以據此享受一定數量的分紅權和股價升值收益。區別在於，虛擬股票模式沒有所有權和表決權，不能轉讓和出售，也無需工商登記。

實際上，不只是華為，虛擬股權在國內外上市公司與非上市公司中都不鮮見。上海榮正投資諮詢有限公司董事長兼首席合夥人鄭培敏告訴《第一財經日報》，H股上市如招商銀行、南方航空、國航等，A股上市公司如上海貝嶺、銀河科技等均採取了虛擬股票激勵機制。

為何公司會採用這種股權激勵方式，而員工也樂意接受？

虛擬股權的土壤

「這種新的激勵方式基於公司有對核心員工中長期激勵的需求，但實際股權激勵實施中存在一些障礙而產生。」正略鈞策管理諮詢合夥人高繼紅說，一方面，實際股權激勵需要改變股權結構，這將根本性地改變原股東的利益，因此會遇到很多障礙。

尤其是對於國有企業，股權結構改變非常敏感，很難實施。而在中小型民營企業裡，股份的稀釋也是企業創始人很不願意接受的，而虛擬股權不會改變股權結構，因而受到青睞。

另一方面，實際股權面臨著一些操作上的難題。首先是股票價值的確定：實際股權激勵涉及到購買股權的價格，在目前中國資產評估市場很不規範的情況下，公正評估非上市企業的股份價值難度很大，因此在購買股票的價格上激勵雙方很難達成一致。

其次，實際股權激勵涉及到工商登記的變更，手續繁瑣，況且股權激勵涉及到多次變更，更是麻煩。而虛擬股權激勵可以不需要評估價格，不需要辦理法律上的變更手續。

資料顯示，最早運用虛擬股票的是玫琳凱公司。1985年，面對公司銷售額下降、財務困難等危機，公司設計出一種想像的股票來跟蹤玫琳凱公司的股價， 給30位高級經理相當於玫琳凱公司15%股份的虛擬購股權，價值1200萬美元。在這樣的激勵制度下，1990年玫琳凱公司恢復了生機，虛擬股票增值2倍 以上。

而在現在「虛擬股權在非上市公司中採用更多，特別是一些高科技非上市企業」，上海交通大學會計與資本運作研究所所長陳亞民教授認為，這主要是因為高 科技行業人才流動性大，虛擬股權激勵作為一種吸引和保留人才又不稀釋股權的重要方式，但分紅需要持續盈利支撐，所以也有很多公司是衝著上市去的，希望通過 資本市場流動性強的方式，將虛擬股份轉化為實際股份分散風險。

虛實之間的選擇

榮正投資的一份最新報告顯示，在2006年第一批36家公告股權激勵方案的公司中，按照上市公司管理辦法和證監會三個備忘錄要求的、到2012年初 完成每一期行權條件而全部行權完成的，僅有4家公司，絕大多數企業的股權激勵在經濟週期中被迫中止；而一些上市公司在2010年底或2011年上半年股價 相對較高時推出的股權激勵計劃，也因股價下跌過猛造成行權價高於二級市場當前股價而淪為「雞肋」，甚至出現集體中止。這也使得一些上市公司也採用虛擬股權 激勵的方式。

即便華為的內部虛擬股受到爭議，但是陳亞民還堅持認為，這是該制度運用最好的案例之一。在他看來，華為的內部虛擬股制度充分調動了員工的積極性，是其能夠成功的重要因素之一，不過「像華為這樣能夠長期保持高增長的公司畢竟不是很多」。

若回顧到上世紀90年代，中國也有不少企業實行類似「虛擬股」的制度。一位大型國企員工告訴記者，當年曾被要求集資入股，但是多年沒有任何分紅，後來這些錢又被原價退回。

「當時的集資持股不能算真正意義上的『虛擬股』。」陳亞民說，很多企業執行不下去的原因一方面是企業的效益不能如其所承諾和預測的那樣持續增長，另一方面也有與當時的政策相衝突的地方而被叫停。

對於現在受「虛擬股」激勵的員工來說，由於虛擬股票激勵和股票期權激勵有一些類似的特性和操作方法，如激勵對象和公司在計劃施行前簽訂合約，約定給 予虛擬股票的數量、兌現時間表、兌現條件等，因此在鄭培敏看來，除了沒有工商登記和沒有表決權這兩點對於員工來說意義不大的地方之外，員工能享受到真實的 收益是一樣的。

虛擬股的風險與未來

「對於上市公司，虛擬股權激勵是有條件地、中長期地跟蹤股東價值，而非上市公司則是跟蹤每股利潤。」鄭培敏說。虛擬股票避免了以變化不定的股票價格 為標準去衡量公司業績和激勵員工，尤其是在這些波動不是由於公司業績變化造成，而是由於投機或其他宏觀變量等經理人員不可控因素引起時。

對企業來講，多了一種激勵的方式可以讓員工更多地為企業的實際效益和長遠發展考慮，減少短期行為的同時，也減少了企業和員工在制定績效目標和當期現 金激勵額度方面存在的博弈和矛盾。在推行內部虛擬股的2001年到2011年，華為公司銷售收入從235億元，增長到2039億元。

雖然虛擬股權操作方便，只要擬定一個內部協議就可以了，也不會影響股權結構，也無需考慮激勵股票的來源問題，但由於「企業用於激勵的現金支出較大，會影響企業的現金流」。美世諮詢亞太區人力資本諮詢總監鄭偉博士認為，畢竟並不是所有企業都能保證持續的高增長和高利潤。

另一方面，如何考核參與虛擬期權計劃的人員也是風險之一。陳亞民說，對於實施虛擬股權激勵的企業需要考慮的重要問題就是，如何實現經營者報酬與其業 績掛鉤的前提。華為的考核評估機制是比較秘密的，現在看來也是比較有效的。但如果考核指標無需任何努力即可達到，或者並不是在期權與期股的作用下實現的， 那麼激勵合約並未實現其目標。

從更長遠的激勵效果來看，高繼紅認為，虛擬股票激勵效果也不如實際股權激勵。不過，「隨著中國資本市場的發展，中國公開市場的期權股權制度的完善， 虛擬股權激勵可能會更少使用，」在陳亞民看來，作為一種過渡性的措施，公司採取虛擬股權激勵的原因，如融資、團結核心員工，或許可以通過新三板的推出、中 國四大產權交易中心的完善得到解決，而在控制權的問題上，如果中國資本市場推出了優先股，也可以解決類似問題。

藍色光標飢渴：1年3度融資14億 對賭分時傳媒

http://www.jztzp.com/a/51858.html
 

飛鶴：從命懸「對賭」到私有化求生

http://www.21cbh.com/HTML/2012-10-24/wNNDIwXzU0NjkwNg.html

相比於在國內乳品市場的表現，飛鶴乳業近幾年在資本市場的舉動似乎更受到普遍關注。近日，飛鶴乳業提出「私有化」方案，按照曝光的計劃，公司董事會主席及行政總裁冷友斌和摩根士丹利方面，將聯合動用近億美元資金，收購冷友斌目前所擁有股份之外的所有流通股。

此次飛鶴管理層突然拋出的「買斷」計劃，也是繼去年宣稱回購紅杉所持有的262.5萬股股份後的第二次回購舉動。在幾經股權變動波折後，此次私有化能否改變飛鶴每況愈下的經營現狀，很多業內人士紛紛表示出此舉或將把飛鶴在繼「對賭」之後再次推向不歸路的擔憂。

二次回購謀私有化

中國首家於美國上市的乳企——飛鶴國際日前宣佈收到不具約束力的私有化收購要約。公開資料顯示，目前其董事長冷友斌持有飛鶴乳業普通股權益約45.34%，而據將對飛鶴乳業進行調查的美國律所透露，此次回購需要的資金共約1.46億美元。

飛鶴乳業公開表示，收購資金將會通過債券和股權的方式進行募集，摩根士丹利將從永隆銀行獲得5000萬美元的債務融資。其公告稱，目前飛鶴董事局打算成立特別委員會，以考慮私有化的建議。

去年，飛鶴因與紅杉資本的對賭失敗而「還款」贖回股份，因此，此次私有化舉動相當於第二次回購股份。在專家看來，冷友斌此舉目的很明確。「從飛鶴方面來看，可減少企業維護資本市場的費用，用於經營實業的資金比重會加大；而且管理層不被股價所累，可以從長遠發展角度調整和制定戰略決策，有利於公司的長遠發展。另外，對於摩根士丹利來說，則是希望藉機抄底賺取更大利益。」 中投顧問食品行業研究員簡愛華在接受記者採訪時表示。

不過，目前已經有至少超過3家的美國律所表示要對飛鶴國際展開調查：對飛鶴管理層是否盡到信義責任存疑；瞭解飛鶴的利潤和成本材料等是否全盤披露。

股權變更之路多坎坷

事實上，多年來飛鶴乳業的股權變更一直相對頻繁。1998年，由冷友斌及員工共同出資購買部分國有股份並成立黑龍江省飛鶴乳業有限公司。首次國有企業改制促使飛鶴乳業上了一個新的台階。

在乳業市場利好的市場環境下，此後10年裡，經過自建牧場、增加業務範圍和擴大企業規模等企業經營戰略，使得飛鶴乳業發展看似順風順水。特別是在2003年5月，飛鶴乳業在美國納斯達克成功上市，成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業。

2008年三聚氰胺事件使得國內一大批乳企受到衝擊，而飛鶴成為僅存幾家未被波及的乳企之一，在嬰幼兒配方奶粉市場佔比一度由2.7%躥升至7.3%。2009年上半年飛鶴總利潤一度達到9670萬美元，同比增長258.4%，最高單月銷售額同比增幅600%，股價也升至上市以來的最高點。

但好景不長，原本期望通過對賭協議獲得發展資金的飛鶴在後來的日子裡經營狀況每況愈下。

當時協議規定，以30美元/股的價格融資6300萬美元，紅杉獲得飛鶴國際10.5%的股份；飛鶴則承諾在2009年和2010年分別完成6000萬美元和8600萬美元的淨利潤，否則將以130%的溢價回購。

本想借此融資謀求大發展的飛鶴乳業，終因競爭激烈而難逃賠本噩運。最直接的表現便是2009年飛鶴總利潤達到9670萬美元，同比增長258.4%，然而2010年卻突然虧損約990萬美元。最終，由於飛鶴的業績未達標，對賭計劃以失敗告終。直到半年前，飛鶴才終於完成最後一期的還款任務，共向紅杉資本支付約6500萬美元拿回股份。

私有化自救前景難測

對於此次私有化的變革，記者連線了飛鶴乳業，但因工作人員告知其多位高層一年前均已離職而未能接受採訪。可見，和紅杉資本的對賭慘敗給飛鶴內部帶來不小的震盪。這次能否真如其董事長冷友斌所預想，飛鶴在大蕭條的逆勢中煥然一新，業內人士表現出了對其私有化前景的擔憂。

受美國經濟不景氣、部分國內明星企業財務造假引致的信任危機及做空機構的獵殺三因素影響，美國的資本市場環境惡化，不僅融資困難並且維護費用高。「此次飛鶴私有化改制的目的在於通過私有化退出美國資本市場，但是不排除尋求其他資本市場的可能。」簡愛華說，「雖然飛鶴乳業借此回購能夠加大經營實業資金比重，但同時意味著企業的還債壓力也在加大」。

資深實戰營銷專家楊承平對於此次股份回購更加不看好。「飛鶴乳業看似再次出發，但很有可能是走上一條『不歸路』，最後落得血本無歸的結局。具體來看，目前國內經濟增速放緩最少要持續3-5年，加之國內乳業市場信用度極差的影響，飛鶴乳業這種遍地撒網式的企業戰略存在很大問題。」 楊承平說，「由此可見，作為企業戰略的兩大組成部分之一的產品的未來明顯已經疲軟。而另外一部分便是多名高管從飛鶴乳業離職致使冷友斌曲高和寡」。

據瞭解，受整體經濟和行業環境的影響，今年以來不少國內乳企都明顯感覺到了吃力。同時，還有報導指出，飛鶴乳業自身存在庫存存貨的周轉緩慢、應收賬款控制不嚴等經營問題，致使企業資金流趨緊，進而影響企業運營能力。

對此，簡愛華分析，飛鶴乳業在美國資本市場的被低估，以及我國奶粉行業整體環境不好，因此其未來的發展具有不確定性。

超級對賭

http://magazine.caixin.com/2012-10-26/100452410.html
十月臨近尾聲，中國Ａ股市場未如預期翻紅。有敏感者注意到「國家隊」入場的痕跡，市場資金卻並不跟風。所謂「國家隊」有限的子彈不敢輕易用盡，怎麼也要等到11月8日前後。想撿紅包，也許會失望。

　　債市再度爆出可能違約的案例，市場仍然不以為意，因為有國有背景的擔保人在，零違約記錄還將保持。

　　面對經濟增長乏力，不乏觀點仍然保持樂觀，認為政府至少還有百萬億資產可動員。

　　不管怎樣，人人都相信政府會買單，樂觀程度超過以往。全社會的預期過於一致，這足以令人不安。這恐怕是一場超級對賭。賭得是政府對經濟增長的責任、義務和信用。但政府並非萬能。赤字財政政策可操作的空間逼仄。所謂銀行百萬億資產，絕大部分都是負債。以當下ＰＢ接近1的銀行股估值水平，銀行國家股的市值未必抵得上當年付出的改革成本。所謂央企百萬億資產，也絕大部分是負債，且央企們分紅要比例提高一點都層層遇阻，10月24日標普發佈對中國100大企業的信用評估，已對這些央企自身的財務狀況，做出了預警。標普之所以沒有對有關企業降級，也是因為存在政府信用支持。但政府信用亦有代價，透支過度遲早崩潰。

　　當然除了資產，國家還有的是辦法，比如最近再度成為熱詞的改革開放。這值得期待，但方向還得正確，否則也許是災難。

　　本期值班主編 凌華薇