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對賭協議潛入地下

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100285583&time=2011-07-30&cl=115&page=all

　　在企業與投資人之間建立估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）在中國顯然不被認可，因為這一機制在中國被通俗地稱為「對賭協議」。帶上「賭」字，外界對其的負面看法可見一斑。

　　但「對賭協議」為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件，來避免不可預知的盈利能力風險。

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　　迄今為止，創業板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似「對賭協議」條款的不過10％，但業界普遍認為，「對賭協議」實際的存在率遠遠高於這個數字。

　　「證監會不認可對賭協議的存在，因此大家都把對賭協議潛伏了。」不止一位投行人士告訴財新《新世紀》。

中國禁飛區

　　「在多次會議和培訓上，監管層明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的禁區。」某投行人士表示，「所有簽有這類協議的公司都必須在上市前清理。」

蒙牛案例被認為是中國第一例成功的「對賭」交易，投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績。圖為北京蒙牛乳業生產基地產品生產線。CFP

　　《首次公開發行股票並上市管理辦法》要求企業做到股權穩定清晰，而涉及股權的「對賭協議」，往往可能帶來上市之後的重大股權變動。這是證監會所不允許的。

　　中國法律體系中對於「對賭協議」雖然並無禁止性規定，但「對賭協議」的某些條款確實與《公司法》等法律法規相悖。

　　例如，有的「對賭協議」中要求給投資機構派出的董事「一票否決權」「優先利潤分配權」等。而《公司法》中有如下規定：「股東出席股東大會會議， 所持每一股份有一表決權。」「董事會決議的表決，實行一人一票。」「同種類的每一股份應當具有同等權利。」如金剛玻璃（300093.SZ）於去年終止的 「對賭協議」中，即包括類似條款。

　　但據國內現行的法律規定，《公司法》同股同權的規定讓國內優先股形同虛設，儘管投資協議中投資人的股份都是按照優先股給出，但優先股規定的一些實質權利在履行時往往存在變數，這也讓對賭條款於投資人十分重要。

　　「創業板之前，『對賭協議』主要出現在那些『兩頭在外』的企業中，這些企業謀求海外上市，要引入外國投資者。」一位投資業資深律師介紹說。

　　2009年創業板開板以來，鑑於中小創新型企業上市前接受PE或產業投資人投資的情況非常普遍，且投資協議中存在「對賭」條款的比例很高。

　　「對賭協議」的類型主要包括股權對賭和現金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內不能達到此目標，投資方將獲得股權 或現金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權要求將現持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現金或股權方面的 「獎勵」。

　　一般而言，對業績增長的要求是對賭協議中最為常見的標的，雙方對公司未來數年的收入、淨利潤等關鍵指標做出約定，條件多為股權比例的變化，或現 金溢價贖回部分股權的規定。亦有投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款，過橋貸款（bridge loans）需要抵押物也是對賭協議的一種。

　　「對賭條款的設計是人為的，所以只要在法律允許範圍內，任何標的和條件都可能存在，很靈活。」一位PE行業資深人士表示。

過會硬傷

　　「現金對賭還有可能過會，股權對賭絕對不行。」某券商資深人士表示。他同時說，由於證監會沒有明確出台規定，目前對對賭條款的執行辦法很模糊，所以儘量還是要求企業在上市之前完成清理。

　　一位投行人士表示，監管機構對於涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現金對賭，也有可能影響中小股東的利益。「因為現金補償可能涉及公司將來的利潤和淨資產數額。」

　　他透露，在自己曾經手的一次公司上市前股改過程中，一家國內知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了「對賭」條款，在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見。

　　「我們中介機構是不希望有對賭協議的，因為上市會非常麻煩。」一位券商保薦業務資深從業人士表示。

　　今年以來，已有部分發行人執行了有關監管思路而成功過會。

　　2011年4月登陸創業板的海倫哲（300201.SZ）曾於2008年10月接受眾易實業等公司投資，並附加對賭協議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協議。

　　根據約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內證券交易所成功發行上市，或公司發行股票的申請未被中國證監會核准，眾易實業有權要求機電公司接受讓眾易實業所持的海倫哲全部或部分股份，並按年收益率10％計算收益支付給眾易實業。

　　與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿、保騰創投簽訂的投資協議附帶的對賭條款中，如果公司達不 到約定的業績要求，須向投資人無償轉讓股權作為補償。這份附帶對賭條款的協議在上市前被終止，並重新簽訂《增資擴股協議之補充協議》。

　　在這份補充協議中，終止了過會最大障礙——一票否決權，並出具聲明稱不存在可能引起公司股權結構發生重大變化的協議或安排，公司於2010年7月最終完成創業板上市。

　　2008年獲得中科招商系基金聯合注資的天晟新材（300169.SZ）亦在上市前夕廢止曾經簽訂的對賭協議。這份「對賭協議」包括發行人及股 東對公司2008年-2010年淨利潤進行承諾，並約定了不能完成情況下的股份回撥及現金補償義務，及公司在協議簽訂後36個月內未能上市成功的情況下的 股份回購義務。

　　不僅是創業板，中小板上市前清理對賭協議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電（002504.SZ），中比基金擁有贖回、穩健持續經營保證、反稀釋條款等三項權利，並對董事會人員、決策程序、股東大會權限進行了一定有益於中比基金的調整。

　　2010年3月22日，多方共同簽訂《增資協議之補充協議》，約定從前簽訂的其他條款無效，放棄對賭協議，使上市公司達到與發審辦法和《公司法》相符合的規定。

　　也有發行人未及時清理或未充分披露PE對賭協議而導致折戟IPO。廣西林豐木業股份有限公司的預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東 IFC（國際金融公司）曾於2007年8月簽署了上市時間對賭協議，2009年11月，IFC變更了該對賭協議，直至2010年8月30日該發行人上會 前，該對賭協議未被清理，導致發行人上會被否。

雙刃劍

　　「對賭協議」的簽訂，是希望讓投資人與企業實現雙贏局面，最著名的案例當屬摩根士丹利對蒙牛的投資。

　　2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的投資，其A輪融資中即附帶「對賭」條款。根據規定，如果在2003年蒙牛業績達到設定目標，則A類股轉B類股。2003年蒙牛業績達標後，轉股完成，蒙牛控制股權由9.4％躍升至51％，實現了對公司的控制。

　　2004年5月，摩根士丹利、鼎暉（CDH）、英聯投資聯合對蒙牛進行B輪注資，亦附帶新的「對賭協議」。其中對蒙牛提出了2004年起三年銷 售收入複合增長率不低於50％的高要求。如不能達標，蒙牛將付出額外股份給三家投資機構；如達標，三家投資機構則將按約定受讓一定比例的股份予蒙牛，股份 調整淨額不超過7.8％的公司已發行股本。

　　2004年，通過異於同業的瘋狂擴張，蒙牛的表現遠超協議規定的業績要求，銷售收入增幅高達77％，淨利潤增長更超過90％。2005年4月，雙方提前終止「對賭協議」，投資機構支付蒙牛可兌換6261萬股的票據。

　　蒙牛案例被認為是中國第一例成功的「對賭」交易，投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績，雖然支付了一部分股權，但業績增長帶來的收益提高也是顯而易見的；而對於企業來說，能夠在企業擴張需要資金的時刻引來大筆資金，可以有效搶佔市場，增加業績。

　　不過，業績增長方式的科學與否鮮有人關心，「對賭協議」的強大壓力及誘惑，也可能將企業引向非理性的擴張。

　　由於對企業未來業績的預測往往比較激進，對市場、行業的風險考慮不足。投資機構即使對行業已有充分研究，對公司也進行了充分盡職調查，信息不對稱的情況始終存在，因此財務模型中的某些參數往往是「拍腦袋」的結果。

　　2006年，三家機構注資太子奶共計7300萬美元，這份投資協議附帶了「對賭」條款。規定在投資後三年內，如果太子奶集團業績增長超過50％，可減少投資方股權，如果業績增長不足30％，創始人李途純將失去對公司的控制權。

　　獲得注資的太子奶集團大舉興建生產基地，但因管理、投資等各方面的問題，銷售收入不盡如人意，不僅未實現預期的增長，甚至實現率不足年初目標的 30％。2008年12月，太子奶「對賭」條款宣告觸發。李途純出讓所持全部股權給英聯投資、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sach）。

　　太子奶最終陷於破產重整，被政府接管。這顯然並非雙方所願。而「對賭」失敗也向資本市場傳遞了一個不祥的預兆，投資方面臨著被資本市場遺棄的風險。

　　除了太子奶，摩根士丹利、鼎輝對永樂的投資也因為永樂未能完成業績目標而導致控制權旁落，而碧桂園（02007.HK）、華潤集團等與投資方簽有股價對賭協議的公司，均因為股價的下跌面臨著巨大的虧損。

披露兩難

　　2009年獲得渤海基金注資的三洲特種鋼已臨近上市，卻因對賭協議條款問題出現爭議。

　　三洲特種鋼董事長儲小晗告訴財新《新世紀》記者，三洲特種鋼在接受渤海基金投資是對業績約定條款，到期未達到業績目標，需以現金贖回部分渤海所持股權。儲小晗稱，公司正處於發展階段，現金贖回會導致支撐公司發展的現金流不足。

　　截至本文發稿前，雙方就「對賭協議」的磋商仍未結束，上市進度也因此擱置。「9月份會定下來具體的進程。」儲小晗說。

　　因為對賭條款出現上市波折的公司很常見。東方財富（300059.SZ）招股書披露，公司2007年10月以增資方式引入投資者深圳秉合，約定 若東方財富不能於2008年10月之前IPO，幾位股東需要無償向深圳秉合轉讓股票。2008年上市受挫的東方財富與投資人執行了該「對賭協議」，並於 2010年3月完成上市。

　　「像這樣招股書中主動披露『對賭協議』的公司比較少見。」上述券商人士表示。

　　「目前對賭協議很常見，基本上每筆投資都有。」一位投融資界資深人士表示，「現在PE/VC對風險的心理承受能力越來越差，有的基金甚至要一直『對賭』到上市那年。」他同時表示，目前傳統行業的業績年增長基本「對賭」要求都在30％以上。

　　對於投資方來說，簽訂對賭協議的目的是降低投資風險，確保投資收益；而對融資方來說則是實現低成本融資和快速擴張。

　　如果企業達到「對賭」標準，融資方自然是「贏」了，而投資方雖然「輸」了一部分股權，它卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償，如果企業沒有 達到對賭標準，融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失不言而喻，而投資方雖然得到了補償，卻可能因為企業每股收益的下降導 致損失。努力實現「對賭」標準是雙方利益的共同之處，也是融資方實現「對賭」目的的惟一途徑。

　　不少投資人認為，在投資中廣泛運用「對賭協議」是可以理解的，因為創業板投資風險較大，投資人對企業的發展前景並不十分確定，再考慮到企業在中國謀求上市的機會成本，以「對賭協議」作為「風險對沖機制」成為普遍做法。

「潛伏」的協議

　　對於投資創業板、中小板企業的投資人來說，簽訂「對賭協議」是「明知不可為，但不得不為、不可不為」。

　　「投資人本質上追求的還是投資回報，」一位PE界人士表示。「在明知估值過高、風險過大的情況下，不簽訂『對賭協議』也不可能。」

　　在創業板交易初期，企業上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構進入企業的代價已經越來越高，「很多企業以未來幾年後的利潤做估值基礎，讓投資者覺得風險太大。」

　　「有『對賭協議』的企業，如果不能確認其協議在上市前已經完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業股權或資產現在是否實質上處於穩定狀態。」一位PE界律師表示。

　　美國威凱平和而德律師周汀總結了極少數「對賭協議」不被質疑的原因：「『對賭協議』不能違反《公司法》，不能違反證監會的上市條例，也不能違反 保護中小投資者、公共投資者的根本利益這一原則。」在這樣嚴格的標準下，幾乎所有IPO「預備隊」中的企業都必須清理其現存的「對賭協議」，只要該協議已 經被監管機構發覺。

　　而在這種情況下，如股權代持一般，很多「對賭協議」也依然秘密存在。而這樣的風險也很大，一旦企業上市，重大股權變更必須經過證監會的核准，而 由「對賭協議」引起的股權變更是不被允許的。一位證券業律師表示，在這種情況下，要想履行「對賭協議」，有時就要借助股權代持這一工具。股權帶來的實際利 益已轉讓，而法律上登記的持有人不變。「我們會在條款中註明，待到中國法律允許的時候，再進行實名制轉讓。」

　　有的企業在上市之前，就已經存在股權代持和對賭協議相結合的現象。如果被投資企業達到一定的財務標準，投資者將把其名義掌握的股權帶來的部分實際利益轉讓給被投資企業。

　　據一位業內律師介紹，另一種可規避監管機構檢查的方法是，在投資者與被投資企業之間再設立一層殼機構。如投資者與被投資企業的原股東共同出資設 立一個合夥企業，再由該合夥企業投資至被投資企業，對賭協議被設立在合夥企業層面。「因為合夥企業在利潤分配等方面受到的約束更小。」

　　在香港市場，監管部門對「對賭」條款的基本精神是只要如實披露，信息不存在造假和誤導即可。

　　某香港資本市場資深人士表示，如果「對賭協議」在上市前執行導致了股權結構的變化，公司需要做的是完全如實披露。

　　「即使是控股權發生變更，需要事先諮詢聯交所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷。」他同時表示，「對賭協議」完全可以通過交易結構來安排，譬如基於某些先決條件定向發行可換股債券、認購期權等，這些產品在香港都比較靈活。

　　香港聯交所上市公司如果進行私募融資（PIPE），則要保障對賭條款的安排是公平合理的，沒有侵害到小股東的權利，如果涉及控制權的轉移，那麼可能會觸發全面收購甚至反向收購。

　　「上市條例都規定得很詳細，也沒有任何前提條件說是因為什麼原因造成的，條例裡面只對結果負責，所以客觀上保護了小股東的利益。」上述人士表示。

　　「對賭協議」模式多樣、陷阱重重，普通投資者難以判斷。因此，儘管「對賭協議」存在一定合理性，相比較境外的成熟市場，中國監管機構採用了政策 手段保護中小投資者的利益。但這種「一刀切」的禁止模式是否能解決問題，上述律師認為，還需配合對投資者的教育、信息披露機制的健全、資本市場估值的規範 等多種基礎性措施。否則可能與股權代持一樣，對賭協議還是會成為明令的「禁區」，暗中氾濫的「雷區」。

　　本刊實習記者楊璐對此文亦有貢獻