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首例PE對賭案判決：協議合法有效

由於中國尚缺乏明確的法律規定，對賭協議是否合法有效，一直處於模糊狀態。

對賭協議是對企業估值的調整，產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性和投融資雙方的信息不對稱，目的是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。儘管有不同認識，對賭協議在中國PE投資中已被廣泛採用。如果對賭協議是否合法有效不確定，PE的合法權益無法保障，那麼可能導致PE在投資中不簽署對賭協議而放棄一些投資項目，這無論對PE還是融資企業都是不利的。

海富投資訴甘肅世恆案之所以受到廣泛關注，正是因為該案是國內首例對賭協議訴訟案，法院判決結果對於對賭協議是否合法有效具有示範效應。

　近日，最高法院對海富投資訴甘肅世恆案做出終審判決，認定海富投資與甘肅世恆大股東香港迪亞公司之間的對賭協議合法有效。至此，業界廣為關注的國內首例PE(私募股權投資基金)對賭協議訴訟案落下帷幕。

對賭協議，是「業績調整條款」(也稱「估值調整條款」)的通俗叫法，是PE投資時與被投資方所簽署投資協議的一項條款，並不是專門的一份協議。簡單來說，對賭協議是基於公司業績在投融資雙方進行股權調整的約定。常見的業績指標包括年度利潤、利潤增長率和市場佔有率等。

對賭協議可以是一種雙向的約定：如果達不到預先設定的業績指標，被投資方向PE進行補償;相反，如果達到預先設定的業績指標，PE向原股東進行補償。對賭協議也可以是一種單向的約定：如果達不到預先設定的業績指標，被投資方向PE進行補償;而如果達到預先設定的業績指標，則沒有任何約定。

對賭協議是投資協議的常見條款，是PE衡量企業價值的計算方式和確保機制。PE給企業估值，是基於企業未來的收益，但是，企業的未來收益是不確定的。此外，PE與企業及其股東之間，天然存在著信息不對稱的問題。無論PE做再詳細的盡職調查，在企業經營信息佔有、經營環境、業績預期等環節上，投資者都是處於信息弱勢地位的，對於被投資企業的業績前景，誰也無法做出準確無誤的判斷。PE與被投資方簽訂對賭協議，目的是確保企業價值的可信度，從這個角度而言，對賭協議是對企業估值的調整機制，因此，對賭協議是PE鎖定投資風險的一種手段，是PE利益的保護傘。

正如鼎暉投資的董事長吳尚志所言：「我把對賭協議看做是跟企業家溝通取得他真心想法的一個參考數據。對賭協議，我認為是價格談判體系中的一部分，是作為一個溝通的手段，也是作為一種今後在出了問題時候的溝通方式。」

同時，對賭協議也對企業原有股東和管理層起著一定的激勵作用，激勵原有股東和管理層為企業創造出更好的業績。

當然，亦有不認可對賭協議的觀點。如弘毅投資總裁趙令歡就說：「通常我不大喜歡用對賭協議，對賭協議有時會掩蓋一個真相，就是不做認真的估值，而是依賴於這個協議，這實際上是自己騙自己的做法。我們做投資一定要有一個事先判斷數據，儘量在投資前規劃好，大家在信任的基礎之上去應變，這是一個比較好的做事方式。對賭協議是一種比較浮躁的表現。」

儘管有不同認識，對賭協議在國內外PE投資中皆得到廣泛應用是個不得不認可的事實。但是，由於中國尚缺乏明確的法律規定，對賭協議是否合法有效，一直處於模糊狀態，因此，PE的合法權益能否得到有效保障，也始終處於不確定中。

除了PE投資，對賭協議還在其他領域應用。在中國上市公司的重組中，就經常用到單向約定的對賭協議。比如在上市公司以定向發行方式收購資產的大量案例中，都有被收購資產的原所有者要求做出業績承諾，如果達不到承諾的業績，則應該對上市公司進行補償。

海富投資訴甘肅世恆案之所以受到廣泛關注，正是因為該案是國內首例對賭協議訴訟案，法院判決結果對於對賭協議是否合法有效具有示範效應。

該案可謂一波三折。一審、二審、終審的判決和判決依據各不相同，正證明了對賭協議合法性在中國的模糊狀態。

2007年，海富投資現金出資2000萬元投資甘肅世恆，佔甘肅世恆增資後註冊資本的3.85%;並簽署對賭協議約定：如果2008年，甘肅世恆淨利潤低於3000萬元人民幣，海富投資有權要求甘肅世恆予以補償，如果甘肅世恆未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞(甘肅世恆的母公司)履行補償義務。

甘肅世恆2008年淨利潤不足3萬元。根據對賭協議，甘肅世恆需補償海富投資1998萬元，但甘肅世恆拒不履行協議。海富投資遂提起訴訟。蘭州市中級人民法院的一審判決和甘肅省高級人民法院的二審判決皆認為對賭協議無效，但判決依據不同。最終上訴至最高人民法院。

最高法院判決認為，甘肅世恆對海富投資做出補償的條款損害了甘肅世恆利益和債權人利益，應屬無效，但擔保條款(迪亞公司對於海富投資的補償承諾)並不損害甘肅世恆及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，合法有效。

最高法院的判決顯示，PE與被投資企業之間的對賭協議無效，而PE與被投資企業原有股東之間的對賭協議合法有效。

對賭協議在中國PE投資中已被廣泛採用，既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定激勵作用。如果對賭協議是否合法有效不確定，PE的合法權益無法保障，那麼可能導致PE在投資中不簽署對賭協議而放棄一些投資項目，這無論對於PE還是融資企業都是不利的。

最高法院對此案的判決明確表明了法律立場，為對賭協議合法有效提供了判例依據，這既符合當前各方之需，也將進一步有利於PE行業的發展，具有標竿意義。儘管我國並非判例法系國家，但最高法院在同類案件的判決結果對各級法院具有參照效應。

黃嵩(北京大學金融與產業發展研究中心秘書長)

地下炒金騙局揭秘：必輸的外盤黃金對賭交易

2012年注定是黃金歷史上不平凡的一年，全年上漲110.13美元或7.04%。這也意味著，黃金連漲12年，成為商品期貨的最長升勢。

在不少投資者看來，黃金還要再漲十年，須把握住機會，利用黃金的高槓桿將手中的錢輕鬆翻幾倍。許多不法之徒正是利用這種投資心態，通過開設非法黃金交易黑平台等方式，將投資者的血汗錢一吸而光，隨即逃之夭夭。

蒸發掉的血汗錢

康女士今年1月就遭遇了此種騙局。「幾天的時間，10萬塊錢就沒了，電話也打不通，人也找不到，我是不是被騙了？」

40歲的康女士2012年底初到北京，人生地不熟，加上家裡親人去世遭遇變故，她急於通過投資來改善自己的生活。這時，她連續接到一家來自上海、自稱是佑榮貴金屬內地分公司的電話，希望她能到其公司開戶炒黃金外盤(倫敦金)。多次電話誘導之下，2012年12月26日，在該公司一位自稱是黃金專家朱信的勸說下，從無投資經驗的康女士在網上開了戶，往賬戶裡存了3萬元。

朱信向康女士介紹，佑榮貴金屬公司是香港的公司，是香港金銀業貿易場的會員單位。「黃金是最穩妥的投資，設置止損即便虧損不過是幾百元而已。而且他親自操作，可以穩賺不賠。」

「開戶的當天晚上，朱信就幫我掙了5000元。第二天，又變成了一萬元。」如此，嘗到甜頭的康女士更加信賴朱信。這時，朱信打電話給她說，公司年底整頓，他帶的客戶賬戶至少得有10萬元資金。康女士得趕緊湊齊十萬元，否則就不能幫她操作賬戶了。

「他要我放心，正好趕上星期五(1月4日)非行情時間，等到我星期一(1月7日)，最遲不過星期二(1月8日)就可以把錢取出，而且還不會影響我後期賬戶操作。我想既然開戶，他又那麼有把握，所以就湊了10萬元放進去(賬戶)了，由他們來操作。包括我的本金8.3萬元和他們幫我操作的收益1.7萬元。」康女士說：「我連生活費都放進去了。」

然而，出乎康女士意料的是，從1月4日開始的卻是格外漫長的等待。「1月7日，我打不開賬戶，聯繫業務員及朱信的助理，都說朱老師出差了，我的賬戶和別的投資者的賬戶綁定在一起看不到信息，要等朱老師回來。一週以後，我終於聯繫上了朱信，但發現我的賬戶只剩下397美元了。朱信解釋說，他不在公司期間，他們的學徒操作賬戶導致了我的虧損。為了彌補我的損失，如果我再入金(打錢)進去，可以提供給我20%的補償金，比如我打進去10萬塊錢，賬戶裡就是12萬元。」康女士說：「我拒絕了。更氣人的是，問題還沒有解決，當天晚上僅剩的397美元又被炒沒了。」

康女士所不知道的是，內地正規渠道炒黃金採取的是第三方託管方式，客戶資金實質上存在客戶名下的銀行賬戶中，而地下炒金黑平台表面上幫客戶把錢匯到了其在香港的交易賬戶，給客戶造成一種錢還在其名下的假象，實際上已受經紀公司的控制，是地下炒金公司的個人賬戶，流進了個人的口袋。客戶賬戶上顯示的資金，說白了只是一組「數字」而已。

典型的黃金外盤交易騙局

在此之後，康女士再也沒能聯繫到這個所謂的黃金專家朱信。事後，她才瞭解到，有著類似遭遇的人很多，損失都在10多萬元。他們都想找朱信和佑榮貴金屬討個說法，但以前聯繫的辦公電話和手機都處於停機狀態，辦公地點也已由上海浦東搬至上海金山區的某寫字樓內。

本報記者也多次聯繫朱信，但通過公開信息找到的手機及座機號均已停機。截至本報發稿前亦未能聯繫上佑榮貴金屬。

記者在香港金銀業貿易場的網站上發現，佑榮貴金屬的確屬於其會員單位，但交易資質屬於B類，即其只能交易99金、港元公斤條，並沒有交易倫敦金的資質。

漢路律師事務所主任律師曾智紅表示，康女士這種遭遇並不鮮見，而且這種行騙手段已經有多年歷史。他們自稱是佑榮貴金屬在內地的分支機構，可能只是借佑榮貴金屬的一個名頭，屬於「三無」公司。

另據記者瞭解，這些地下炒金公司的藏身之地，最典型的是分佈在各寫字樓裡。之所以選擇這些場所，一是因為租用寫字樓的成本相對比較低廉，二是考慮公司「蒸發」時撤離更為方便。

實際上，這些公司基本都是「皮包公司」，一般來說，公司老闆以及從業多年所謂有經驗的工作人員，用的都是假名，很多老闆用的都是假身份證。如果出現問題，對他們來說大不了換個地點更換個公司名稱再做罷了。

地下炒金公司的銷售方式，以網絡營銷和電話營銷為主。公司對招聘的大量剛畢業的大學生並沒有什麼專業培訓，根本不對他們進行職業規劃，不考慮其未來以及應有的權利，只知道盤剝他們的剩餘價值，對他們進行錯誤引導，不擇手段地把他們當做賺錢的工具使用。

至於如何牟利，一位多年從事期貨交易的人士表示，行情軟件和下單軟件是期貨投資者最依賴的兩大「法寶」，因此一些非法的地下炒金公司往往會在這兩個重要的工具上做文章。

一家接觸過地下炒金公司的人士向記者透露，90%的地下炒金公司做的是「黑平台」，以做香港平台和國外平台為主。以香港炒金平台為例，大多打的是香港金銀業貿易場的旗號，低價租個服務器就可以拉客戶「交易」了。

某銀行黃金業務部人士表示，這些地下炒金公司有很多貓膩，甚至與客戶做對手盤，客戶做多他做空，客戶做空他做多，穩賺不賠；還有的一遇到行情不好，就拿著客戶的保證金跑路了。

曾智紅說，境外炒金都是非法的，因此投資者炒黃金外盤存在著極大的風險。一般而言，公安機關會以非法經營罪或者詐騙罪懲處。如果是正規公司在內地的分支機構，會處以非法經營罪；如果根本就是三無公司，則以詐騙罪處罰。康女士表示，已到北京某派出所報案，但由於證據不足，尚未立案。

天一金行高級研究員肖磊建議，投資者在進行黃金投資時應選擇受法律保護、有明確政策規範的合法投資渠道，以避免不必要的投資損失。目前我國比較安全的黃金投資渠道有四：一是商業銀行或黃金公司提供的實物黃金業務；二是商業銀行提供的紙黃金業務；三是上海期貨交易所提供的黃金期貨買賣業務；四是上海黃金交易所的T+D延期交收業務。其中，黃金期貨在國內指的是上海期貨交易所提供的黃金期貨買賣合約，而由其他法人主體提供的所謂黃金期貨交易都不受國家法律保護。

對賭分利　《中國好聲音》不給退路

賣空黃金對賭中國大媽 摸啊摸

1，中國大媽哄搶黃金

今年5月初的新聞報導「中國大媽五一掃金300噸，華爾街為之震動」，說的是「1000億人民幣，300噸黃金被大媽們掃了。」，「在中國內地就掀起搶金潮的同時，大批內地遊客趁假期特意赴港搶金。香港媒體稱，因為這些內地旅客的加入，多個金鋪門口出現排隊等候開門的場景，不少金店在假期前夕已被搶購一空。」。這則新聞引起了我的興趣，照片上哄搶黃金的情景讓我印象深刻，以中國大媽為代表的群體哄搶的東西，讓我深深懷疑。這裡面有機會。

2，我對黃金的態度

我對黃金的態度很簡單，這玩意沒那麼值錢。巴菲特說的很清楚了：「黃金從非洲或其他地方挖出來了。我們將其融化，挖個坑再將其埋在其他地方，並且雇個人看著它。它是沒有用途的，任何火星人看了便會撓頭。」

人類和鳥的共同點--＞把一堆亮閃閃沒什麼大用途的玩意叼來銜去、挖來埋去。

 

巴菲特今年5月2日接受Fox電視專訪，在討論到最近金價大跌的問題時，巴菲特表示他並不進行黃金的交易活動，即使金價跌到每盎司1,000美元、甚至800美元，他也不會心動。他說，黃金完全無法重新創造價值，投資者只能期待有其他人能花更高的價錢買下它。

3，我要做空黃金

前幾天我做空了黃金。黃金2011年最高曾經漲到1852美元/盎司，大媽們今年5月搶購時黃金大約1400多美元/盎司（相當於每克黃金280元人民幣多一點,商業零售會更高些），還是處於歷史較高位置，我不認為黃金值這麼多錢。1998年黃金每盎司還不到300美元，15年過去了，黃金用途更多？還是更稀缺？答案都是NO。或許只是人們害怕貨幣貶值？但是美國這15年CPI上漲了40%左右，而黃金上漲了385%（以1400美元/盎司計算）！看來恐懼有點過頭了！

4，Just for fun

價值投資者做空黃金？還是用槓桿放大？有沒有搞錯。

巴菲特交易過白銀，還做衍生產品，他通過伯克希爾哈撒韋公司賣的多國股票指數認沽期權，還在幫他賺大錢。

我是深度的價值投資者，偶爾做做商品等投機品種是Just-for-fun，只是用點小錢圖個樂趣而已，相當於打打麻將，但比打麻將有趣多了。希望這場以黃金為賭注的對賭不要輸給大媽們，呵呵。

（風險警告：商品、期貨、衍生產品等等都是風險極高的品種，小心。）

百度116噸現金買未來：360洽購搜狗對賭未來！

突破規模搶佔格局 360堅定信心要吃下搜狗

在互聯網，從來是只有第一，沒有第二。第一的淘寶活下來了，第二的易趣死了;第一的迅雷活下來了，第二的網絡螞蟻死了;第一的OICQ活下來了，第二的MSN死了。第一和第二的位置，都很危險，因為很多時候，螳螂捕蟬黃雀在後。

360就是這樣的，通過多年的努力，終於的幹掉了我們曾經耳熟能詳的KV殺毒、瑞星殺毒、天網防火牆、金山殺毒、以及後來的卡巴斯基等安全軟件，成為目前PC端國內安全市場份額第一的安全軟件。

電腦體檢、木馬查殺、漏洞修復、系統修復、電腦清理、優化加速、電腦專家、軟件管家，一切看上去都那麼完美，除了前段時間被《每日經濟新聞》曝光，收集用戶隱私，並且上傳的醜聞之後，對360造成了很大的困擾，「安全軟件」的形象不復存在，而手機端的發展，也屢受挫折，被蘋果下架，現在又面臨新的對手在產品領域競爭。

百度重金佈局無線業務之後，大流量的導入導出，以及佔據APP重要發佈入口，基於PC和移動互聯端的市場格局發生劇烈變化，變局之下，百度的對手們，尤其重金開始做搜索的360受到的影響很大，業內紛紛對360尤其搜索業務看空。

目前360在國內搜索行業，剛剛起步，與先發優勢明顯的百度搜索而言，在規模和訪問量上尚不能同日而語，所以選擇國內比較知名的搜狗併購，再發力，是先打算具備一定的規模後再尋求與百度的競爭，那無論是百度收購91無線，還是360成功收購搜狗，對於目前的互聯網格局均會產生影響。

影響一：收購搜狗對於規模幫助到底幾何?

根據艾瑞諮詢《2012-2013年中國搜索引擎行業年度監測報告》中指出：2012年，全年百度營收223億，佔搜索引擎企業年度總營收的79.5%，繼續佔據行業領先地位，優勢明顯。谷歌中國雖然流量份額收縮，由於聯盟廣告及出口易廣告業務的支撐，仍以15.8%的收入份額位居第二。搜狗營收8.3億，佔比2.9%，搜搜4.1億元，佔比1.5%。

這意味著，目前360搜索在國內的市場份額極低，即使成功收購了搜狗，份額也與第二位的谷歌相差甚遠，且12億美金的收購價格，在百度19億美金的壓力之下，搜狐的預期是否會被拉高?能否成功收購，成為疑問，而搜狗負責人也多次公開否認被360收購傳聞。作為搜狐張朝陽多年的搜索引擎領域的佈局，目前是否要忍痛割愛，輕言放棄，也值得商榷。

相比收購此舉而言，百度不僅佔據國內搜索引擎第一的位置，且份額遙遙領先，在用戶習慣和收入上，都遠遠超過360。

顯然，91無線被收購以後，對360目前的移動業務又造成了困擾，360移動前景被蒙上陰影，若收購搜狗不成功，360面臨著在無線端市場受到壓制，在搜索業務上也尚不能形成競爭規模。

影響二：移動搜索市場未來未定 搶地開路鹿死誰手?

目前，移動互聯的確是互聯網界的熱門話題，也是資本熱點，類似百度此次收購的力度，也能可見一斑，但隨著用戶習慣的更改，移動互聯網的確在影響和改變我們。從艾瑞諮詢《2012-2013年中國搜索引擎行業年度監測報告》中顯示：從收入角度來看，一方面搜索的商業化模式已經十分成熟， PC端搜索用戶雖然有所增長，但搜索需求降低。自2012年9月之後，這一態勢更趨明顯，月均同比下滑幅度超過20%。用戶搜索行為逐步向移動端遷移，導致搜索需求下降，而當前搜索引擎則面臨垂直服務和移動互聯網的雙重分流。

移動互聯網的出現，搜索的產品形態也發生很多變化，從單一的搜索引擎產品，衍生出很多新的產品形態，例如：基於LBS的地圖搜索、語音搜索、工具軟件互動搜索、手機APP垂直行業搜索等等，因為移動互聯網的承載量有限，而用戶對於精細化需求也越來越明顯，很顯然，傳統的網頁搜索不能滿足用戶的正常需求。

而百度也於近期推出了自己的手機版安全衛士和手機助手產品，而在APP分發方面，百度和91無線數據優勢明顯，根據數據顯示2012年4月到2013年3月， 91無線日應用搜索量從400萬次一路高歌猛進突破了1200萬次大關，整整增加了兩倍，與此同時單日最高分發量也已突破5000萬。而百度助手自身日分發量也過3000萬次，儘管目前360助手的日分發量接近5000萬次，在百度收購91無線後，會受到壓制和影響。

產品形態越複雜，對於平台的要求就越高，而對於產品的推廣，更是重中之重，入口的優勢在於類似百度這樣過億用戶的產品，推廣和搶客戶就更加重要，所以本次收購91無線之後，自身的流量優勢和91無線APP分發的入口優勢結合，能最大化效果，超過目前360助手在移動APP分發的市場份額。

360當前是利用自己的地盤優勢，如客戶端推薦、瀏覽器推送、分發入口推送等方式，的確在早期搶到一塊不錯的地盤，但由於業務越來越重疊，以及自身洩露用戶隱私安全問題，目前推廣受到影響，僅僅靠自留地推廣，顯然不夠，而最大的入口之一被收購，且被壟斷，分發優勢會逐步衰弱。

在移動搜索市場未完全明朗之下，搶地盤就是搶到用戶，360和百度在未來移動搜索業務方面，從入口優勢而言，百度收購91無線後略勝一籌，但這是一個長期的戰鬥，360收購搜狗，也是想通過流量優勢，再次擴大自己的移動業務地盤。

影響三：360收購搜狗意在流量變現對抗百度

雖然360衛士以及360瀏覽器，基於PC端，有很大的裝機量，在推廣上，更是利用了3721發家時的一些推廣手法，比如說：360利用360瀏覽器捆綁其網址導航站，故意仿冒、混淆百度搜索結果，劫持百度流量，一度被百度訴諸法院，最後以360敗訴為果。

移動互聯方面甚至在百度收購91無線之前，360甚至跟91有過短暫的蜜月合作期，但360依舊沿襲自身風格，不久之後，就做了一款相似的360手機助手。

自從360佈局搜索引擎之後，一度認為是國內搜索行業的新黑馬，上線之後，卻一直萎靡不振，畢竟360安全衛士僅僅是一款軟件，而瀏覽器的載體，又面臨用戶習慣不能輕易改變，百度的市場先發優勢對於自身推廣造成很大影響，軟件的流量變現有限，相比百度搜索引擎的主動搜索的用戶和巨大的流量，360當然非常眼紅，如此手法推廣，也是迫不得已。

強制導流，被動讓客戶接受的做法，也在市場份額中體現的很明顯，而收購搜狗也是看重了搜狗目前的份額，想作為提升流量的途徑之一。

但重金收購了搜狗，似乎也不能完全解決360軟件的這個怪圈。並且連百度都開始往移動互聯佈局，重金收購一個未佔據市場優勢地位的傳統搜索引擎，是否符合市場規律，還有待觀察，但有一點可以肯定的是，360收購搜狗之後，會對主動搜索的流量有所提升，但距離百度目前的領先優勢，還有一大段距離。

建議：搜索未來格局變革 面對競爭百度應注重產品運營

儘管目前百度收購91無線利好聲音不斷，而360目前在移動端的優勢地位也的確受到影響，但作為收購之後的運營，剛剛拿到一張移動互聯網的船票，這張船票，相比騰訊和阿里等巨頭，對於百度更有意義。但百度如何利用自身的流量優勢和移動互聯的入口優勢，行駛好移動互聯這艘大船，保持一流航速才是關鍵。而百度在產品運營上，一直有自己的軟肋，與360的產品運營的經驗和結果上，360有自己的優勢。

360在移動互聯以及目前的發展，與眾多巨頭的碰撞一直難免，百度也僅僅是其中一個而已，在移動互聯市場和PC端互聯網市場，面對不斷被對手蠶食的市場份額和競爭環境，保持冷靜，選擇更加穩健的投資方向，以及創新產品的變現能力，不透支自身品牌公信力，也許會另闢蹊徑，獨創一條更好的發展之道。

準備融資的都來看看，「對賭協議」必備知識

一、「對賭」的主要形式及示例條款

PE「對賭」安排的主要形式及示例條款如下：

二、在以上市時間或財務指標作為對賭內容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權或進行現金、股權補償，該等約定可能會被認定為無效

上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內容最為常見。以財務績效作為對賭內容，其績效指標的設置往往參照法律和實踐中證監會審核上會企業時對擬上市企業的盈利要求，本質上「賭」的也是能否上市。也正因為此，一旦企業無法上市或達到約定業績目標，無論「賭」上市時間還是「賭」財務指標，通常均約定由原股東或目標公司回購PE所持股權或者就未完成的固定利潤目標給予補償。

筆者認為，回購作為一種期權安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下並沒有實質性的障礙(目標公司回購PE所持股權受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述)，問題在於回購股權價格的確定。約定以公司的淨資產或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認為是「保底條款」，進而被司法部門認定為無效。

保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見於聯營合同、信託合同、委託理財合同、中外合作企業合同、建設工程參聯建合同中。關於保底條款的效力，實踐中對於不同類型的合同，效力認定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱「《解答》」)第四條第(一)項規定：」聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用於補償聯營的虧損，如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可作為聯營的盈餘，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配。」第(二)項進而規定：「企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。」[ii]

上述第(二)項所述「金融法規」，是指1996年中國人民銀行頒佈的《貸款通則》。《貸款通則》第二十一條規定：「貸款人必須經中國人民銀行批准經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》，並經工商行政管理部門核准登記。」第六十一條規定：「各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等合作經濟組織、農村合作基金會和其他基金會不得經營存貸款等金融業務。企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務。」

對賭安排約定創始股東或目標公司在目標公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構所持目標公司股權，雖然並未直接約定PE機構只分享盈利不承擔虧損，但實際上意味著PE機構要求創始股東或目標公司回購目標公司股權時，無論目標公司盈利或虧損，無論目標公司盈利或虧損多少(當然，若盈利超過預設的年化收益率，回購價格則就高不就低)，PE機構都能按照預設的條件收回其投資本金及相應「收益」，因而有可能同樣被司法機關基於以上規定認定為保底條款。一旦被認定為無效，PE機構雖能基於回購約定實現退出，但無法實現預設的固定利潤分配目標，且還有可能在《解答》第二項所認定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。

需要指出的是，因設定固定年化收益率計價回購股權被認定為「保底條款」並未見於公開的司法判例。甘肅世恆案中的《增資協議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關業績目標的約定：「甲方2008年淨利潤不低於3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際淨利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際淨利潤/3000萬元)×本次投資金額。」對於該約定中的關於利潤補償的部分，甘肅省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項的規定認定其無效。可見，要求對固定利潤進行補償的對賭，極有可能會被認定為「保底條款」進而無效，這點已為司法判決所證明。

此外，涉及特殊主體的股權回購，要獲得相關部門的批准方能生效。如涉及國有資產，要得到國有資產管理部門的批准;涉及外國投資者的，要關注境外支付;涉及外商投資企業的，要得到商務部的批准。

三、對賭安排中約定由目標公司回購PE機構所持股權受到《公司法》的限制，很難實現對賭目的

如前所述，約定由目標公司股東回購PE所持目標公司股權沒有法律障礙。但若是約定由目標公司回購，則受到《公司法》有關規定的限制。

關於有限責任公司股權回購，《公司法》第七十五條的規定：「有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：(一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的;(二)公司合併、分立、轉讓主要財產的;(三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。」為實現目標公司回購目的，實踐中有將觸發對賭的事項作為章程規定的解散事由的作法，不過一旦產生爭議，回購價格是否「合理」仍會面臨本文第二部分點所述的司法審查。

關於股份公司股份回購，《公司法》第一百四十三條第一款規定：「公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司註冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合併;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。」

可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權，對賭安排中約定的回購情形往往為公司未能實現上市或利潤未實現約定目標，顯然很難直接與《公司法》規定的特定情形契合。

此外，若目標公司為股份公司，PE機構轉讓所持目標公司股權還受到《公司法》關於發起人持有的股份在一年內不得轉讓等時間和條件限制。

四、對賭若不影響公司股權以及經營的穩定性，證監會並未明確要求其在上市之前予以清理

目前有關上市的法律、法規，並未對私募投資中的「對賭」作出明確規定。但根據證監會對發行人的監管要求，擬上市企業的股權應該是清晰、穩定的，而對賭的存在，可能會造成公司股權結構發生重大變化，並可能導致公司實際控制人和/或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現金對賭可能導致發行人上市融資後，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預測條款也與上市的目的背道而馳。

基於此，　監管層曾在保薦代表人培訓期間明確指出五類對賭為上市審核的禁區，必須在上市前予以進行清理，這五類對賭為：1、上市時間對賭;2、業績對賭;3、股權對賭協議;4、董事會一票否決權安排;5、企業清算優先受償協議。在申請上市時，此五類對賭安排通常會被證監會要求取消，如果不及時清理或將導致無法過會。例如，豐林木業就因未清理涉及到股權轉讓安排的上市時間對賭協議而導致上會被否。另一家發行人江蘇東光則在成功清理了股權對賭、業績對賭、上市時間對賭等對賭協議後成功過會。

監管部門從股權以及經營的穩定性出發，不支持公司帶著對賭協議申請上市，但這並不意味著對所有的對賭都要求清理，對於不影響股權及經營穩定的對賭安排,證監會還是給予了認可。例如，瀋陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協議,但該對賭協議僅涉及投資方對管理層的激勵,並未引起股權不穩定,最終順利過會。另外，A股市場上的華聯綜超和伊利股份的股改，以及東華合創增發回購也涉及到對賭協議，均沒有被證監會要求清理。

[i] 指(2011)甘民二終字第96號判決，該判決認定蘇州工業園區海富投資有限公司與被投公司甘肅世恆有色資源再利用有限公司的投資對賭條款無效。理由是對賭條款「名為聯營，實屬借貸」，違反了法律、行政法規的強制性規定。此案被業界稱為我國首個判定對賭條款無效的司法判決。

[ii] 信託機構作為聯營一方約定的固定收益條款不受此限。《解答》第四條第(三)項同時規定：「金融信託投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯營的虧損責任。

【乾貨】對賭協議的18個致命陷阱

對賭協議，這是PE、VC投資的潛規則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。

作為「舶來品」，對賭在引進中國後，卻已然變味。企業方處於相對弱勢地位，簽訂「不平等條約」。於是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。

財務業績

這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以「淨利潤」作為對賭標的。

我們瞭解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協議時，大股東承諾2011年淨利潤不低於5500萬元，且2012年和2013年度淨利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由於A公司在2011年底向證監會提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業績未兌現承諾為由要求大股東進行業績賠償。

另一家日前剛拿到發行批文的公司B，曾於2008年引進PE機構，承諾2008-2010年淨利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東淨利潤僅1680萬元、3600萬元。

業績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，後者較為普遍。

業績賠償公式

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際淨利潤/公司T1年度承諾淨利潤)

T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際淨利潤/公司T1年度實際淨利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際淨利潤/公司T2年實際淨利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業績賠償也算是一種保底條款。「業績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業投資機構更不應該出現保底條款。」

此外，該律師還告訴記者，業績賠償的計算方式也很有爭議。「作為股東，你享有的是分紅權，有多少業績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業績補償是否合理?」

在財務業績對賭時，需要注意的是設定合理的業績增長幅度;最好將對賭協議設為重複博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

上市時間

關於「上市時間」的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。盈信瑞峰合夥人張峰認為「上市時間」的約定一般是股份回購的約定，「比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。」張峰這樣告訴理財週報(微信公眾號money-week)記者。

公司一旦進入上市程序，對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。但是，「解除對賭協議對PE、VC來說不保險，公司現在只是報了材料，萬一不能通過證監會審核怎麼辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份『有條件恢復』協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成。」

方源資本合夥人趙辰寧認為「上市時間」的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業績承諾一樣，最常出現在投資協議中。

非財務業績

與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。

關聯交易

該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協議中就有此條，若公司發生不符合公司章程規定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，華南某PE機構人士表示，「關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的。」

債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付後，投資方有權要求公司或大股東賠償。

啟明創投的投資經理毛聖博表示該條款是基本條款，基本每個投資協議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例

競業限制

公司上市或被併購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。

毛聖博告訴記者，「競業限制」是100%要簽訂的條款。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務外，毛聖博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業的事情，這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。

股權轉讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。「如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要麼不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創始人都很滿意，但創始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。」毛聖博這樣解釋道。

但這裡應注意的是，在投資協議中的股權限制約定對於被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權後承擔的是違約責任，並不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。

引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低於投資方認購時的價格，若低於之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。

反稀釋權

該條款是指在投資方之後進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

「反稀釋權」與「引進新投資者限制」相似。毛聖博表示，這條也是簽訂投資協議時的標準條款。但這裡需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。

優先分紅權。

公司或大股東簽訂此條約後，每年公司的淨利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優先於其他股東分給PE、VC紅利。

優先購股權。

公司上市前若要增發股份，PE、VC優先於其他股東認購增發的股份。

優先清算權。

公司進行清算時，投資人有權優先於其他股東分配剩餘財產。

前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現金補償差價。此外，A公司被併購，且併購前的公司股東直接或間接持有併購後公司的表決權合計少於50%;或者，公司全部或超過其最近一期經審計淨資產的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業。

上述三種「優先」權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。

強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。

一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。

這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，「有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外」。而對於股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是「同股同權」。

管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。

回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。

另外，即使約定由原股東進行回購，也應基於公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，「這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。」

《最高人民法院關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。

違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付佔實際投資額一定比例的違約金，並賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協議規定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現金金額)10%的違約金，並賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，「既然認同並簽訂了對賭協議，公司就應該願賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現了。」據悉，現在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成

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