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美林的投資鐘 -從宏觀經濟波動中盈利 投資博客精選：

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本報告系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創，並不是一個「咋咋呼呼」的賣方分析師報告，其實並沒有對外，系前幾年香港的教授培訓基金經理之用。

該報告將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合；本輪週期，儘管發生金融風暴，但大類資產配置並沒有跳脫投資鐘理論。不僅如此，其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測,更有指導意義。啟發意義，國外沉默的買方分析師，比咋呼的賣方分析師高一個檔次。

提 示1：大基金公司千萬不能依賴賣方分析師；提示2：基於微觀的股票估值技術是個偽命題,其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實,也不能證偽,CAPM已經 死亡(這還是美國的實證結果)；在中國大陸做股票定價,倒不如直接取:宏觀因子,政策因子,以及行為因子(市場情緒),採用多因素定價模型,不必用DDM 或EDM模型。

一、前言:投資鐘問題的精華部分

投資鐘：美林的投資鐘,是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀的方法。在該報告中,我們用超過三十年的數據來驗證理論。我們發現,儘管每輪週期都有其獨特之處,但也存在明顯的相似之處,可以幫助投資者賺錢。

方 法和結論：根據經濟增長狀況和通脹情況,投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段(表1)。我們使用經合組織對「產出缺口」的估計和用CPI做通脹指標的數據 來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後,我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率,再來檢驗我們的模型。我們證實了當經濟 週期在不同的階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外,我們還發現了一個非常有用且簡便,能同時融合行業板塊投資策略及債券收 益率曲線斜率的圖形。

表 1:投資鐘的四個階段
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經濟週期分析是關鍵

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得 到的結論卻驚人的一致。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。

基於投資鐘模型,我們依然維持對全球經濟「過熱」 (備註:2004年)的判斷:我們看多大宗商品、工業股股票、亞洲貨幣、日本和新興市場,而減持國債、金融股、可選消費股和美元。

如何使用投資鐘

根據經濟增長和通脹狀況 ,美林的投資鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中(圖1)標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。

經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。

圖1 : 在經濟週期內的資產類和行業輪動
查看原圖技術細節提醒 :

我們圖形的排列方式是:越接近圖形中間的資產類或行業,從統計檢驗所獲得的支持就越高。該模型很好地解釋了資產類輪動,並對部分行業(如:可選消費、石油和天然氣)的解釋要好於另外一些(如:電信、公共事業)。

二、投資鐘是如何工作的

美林的投資鐘是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯繫起來的方法。在該報告的第一部分,我們分析模型背後的思想。

長期增長和經濟週期

從 長期看,經濟增長取決於生產要素的可獲得性:勞動力、資本,和生產率的提高。從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑(潛在增長率)。政策制定者的工作就 是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性 的通脹。

認清拐點可盈利

金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改 變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的「矯正」政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的 情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從「新紀元」中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然 而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌,推動了激進的美聯儲從債 券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。

週期的四個階段

投資鐘的分析框架,有助於投資者 識別經濟中的重要拐點,從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段 – 衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、 股票、大宗商品或現金(圖2)。

圖2:理論經濟週期 - 產出缺口和通脹
查看原圖來源:美林資產配置小組。橫線表示「可持續增長路徑」,通貨膨脹的 變動滯後於經濟增長,因為只有當空置的生產能力被全部利用後,通脹才開始上升。

衰退與復甦

I在衰退階段,經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

II 在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,週期性的生產能力擴充也變得強 勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的「黃金時期」。股票是最佳選擇。

過熱與滯脹

III 在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛 能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

IV 在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資- 價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現 非常糟糕。現金是最佳選擇。

產出缺口與通脹的波峰和波谷

投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經典的繁榮-蕭條週期始於左下方,沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換,可以通過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。
圖三：投資鐘
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的循環順序。

增長和通脹:驅動投資鐘

我們把投資鐘畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:「9/11」,投資鍾不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。

投資鐘有利於股票行業戰略
第二個優勢是:它可以幫助我們制定行業戰略:

I週期性:當經濟增長加快(北),股票和大宗商品表現好。週期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南),債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
II久期:當通脹率下降(西),折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東),實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
III利率敏感:銀行和可選消費股屬於利率敏感型,在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根,增長開始復甦時的衰退和復甦階段,它們的表現最好。
IV與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。

配對交易

最後,我們想說明處於投資鐘中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。

結論

美林的投資鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯,並與債券的收益率曲線聯繫起來(表2)。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。

表2：投資鐘的四個階段
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來源:美林全球資產配置小組。 *相對長期增長率趨勢,增長率的變動方向(「產出缺口」)

三、測試方法

我 們使用美國市場數據測試投資鐘理論,因為該數據包括完整的超過三十年的資產和行業回報率數據。首先,我們通過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經 濟週期四個階段中的一個。然後,給定任意一個經濟週期的階段,我們把符合這個階段的所有月份的數據彙總,計算出各種投資類別的平均回報率,再來檢驗我們的 模型。

產出缺口週期中的波峰和波谷
產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口,是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。我們使用 經合組織對產出缺口的季度估測數據,識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度數據,所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心 調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來,已經有四個清楚的週期,並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期(圖 4)的開始。

圖4:美國產出缺口的估測,顯示主要波峰和波谷
查看原圖來源:經濟合作與發展組織。陰影部分表示產出缺口的上行週期。

在這些長期趨勢中暗含了一些「迷你週期」,像1981/2年間構築的一個「雙底」衰退。一些重大國際事件的影響並不明顯,如:亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波,美國經濟成功地擺脫了它們。

 通貨膨脹的波峰和波谷

我 們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。我們關注以同比CPI衡量的通脹數據,因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據,投資 鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20世紀70年代兩次石油危機的衝擊非常明顯(圖5),我們還可以觀察到80年代末期的經濟過熱。然而,從90年代中 期起通脹率簡單地向一個方向運動,近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的,而石油價格的變動卻不是這樣。

圖5 :美國通脹率的波峰和波谷
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來源:美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。

劃分投資鐘的四個階段

劃 分增長和通脹週期之後,如模型所示,我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。例如,在我們的測試期內的第一個階段是1973年4月到1974年 12月。產出缺口下降,但通脹率上升,造成「滯脹」。投資鐘通常沿順時針(圖6)轉動。有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20世紀90年代中 期,都與外部的通貨緊縮衝擊有關。第一次是石油輸出國組織協議瓦解時,第二出現在亞洲金融危機時。回頭看,這些事件對美國而言是好事情,因為不需要國內經 濟下滑,就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鐘順時針方向,是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上 漲的衝擊。

圖6:自1970年以來,美國投資鐘的四個階段
查看原圖測試期特徵

從 整體上看,經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段(表3)。通脹率有一半時間在上升,另 一半的時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間,這就意味著在一個經濟週期的最後,會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型 擴張期的結束。每一個階段平均持續二十個月,一個經濟週期大致為六年。

下一步

下一步是給定一個特定的階段,將所有處於這個階段的月份數據聚在一起,來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。
表3:美國經濟週期頻率和持續時間
查看原圖
注:我們從1973年開始測試,即我們數據集中的第一個產出缺口的波峰,於2004年結束。

四、週期內的資產收益率

在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段,對幾大資產類投資收益率的分析結果。

資產回報
 我們在測試什麼

首先,把每個投資鐘階段的月份數據聚在一起,計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率,才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份數據與低通脹時期的月份數據合併。

重要結論

每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的(表4)。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論(表5)。

I衰退 :正如所料,債券是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8%,遠遠超過其3.5%的長期回報率。處於投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

II復甦:目前為止股票是最佳選擇,相比它長期6.1%的平均回報率,每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值,但這主要歸因於油價下跌。

III過熱:大宗商品是最佳選擇,相比它長期5.8%的平均回報率,每年的實際收益率為19.7%。正如所料,債券表現最糟糕。

IV滯脹:現金是一堆糟糕資產中的最佳選擇,年均實際回報率為-0.3%。處於投資鐘對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%,反映了20世紀70年代石油危機的衝擊,所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

圖7:資產配置
查看原圖表4:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:數據是從1973年4月到2004年7月。債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500綜合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的總體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

表5:美國在每一個階段中的實際資產回報的全部細節

查看原圖查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月。收益率採用幾何平均。粗體數字表示投資鐘理論認為應該表現最好的資產類別。

統計檢驗

對 投資鐘每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。方差分析的結果顯示,我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而 導致的結果。此外,使用單側T檢驗,發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鐘對立位置的資產做配對交易,其收益是可以超過大市。換句話說,如果歷 史對未來有任何指導意義的話,我們擁有超過99.9%的信心來期待在復甦階段中,股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支持的結論。關於全面細 節,請參考附錄。

結論

統計檢驗的結果以一個很高的可信度驗證了我們對資產輪動規律的判斷。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得到的結論卻驚人的一致。自上而下的經濟週期分析應該是我們在主要資產類之間做戰略資產配置工作的出發點。

 全部歷史

這張表顯示了自1973年4月以來,在投資鐘的每個階段,經通脹調整的年均回報率。數據採用的都是年均收益率。
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意

I所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價(此ERP含義不同於通常的理解)。

II債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和違約風險 。

III大宗商品的收益率高出預期,反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。

IV1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。相對於期間內2.9%的經濟增長率,這看起來有些偏低,但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆–從1980年CPI上漲到15%可以證實這一點。

行業板塊

我們在測試什麼

我們用相同的方法來分析美國的行業板塊,計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。

主要結論

行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市(表6),這讓我們可以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結。

I 可選消費股 VS.能源股:當通脹率和利率下降時(西),像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時(東),石油和天然氣股表現優異。

II 週期性行業股 VS.工業股:當中央銀行正在努力復甦經濟時(西南),金融股表現優異。當中央銀行加息時(東北),一般工業股表現優異。

III 電信 VS.公共事業:近年來,電信股更像是週期性成長類股票,在低通脹的復甦階段(西北)表現優異。公共事業股屬於價值防守型,在滯脹階段(東南)收益高於其他行業板塊。

表6:美國行業板塊的收益率

查看原圖來源:Datastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。

圖8:股票行業輪動
查看原圖統計測試:

方 差分析的結果表明,用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測,其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多 受宏觀因素驅動的板塊一樣,檢驗結果很顯著。令人驚訝的是,電信、公用事業和基礎原料股,沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鐘階段,單側T檢驗識別出 40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。

 詳細的產業衰退

下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結 論。
表7:美國行業收益率
查看原圖查看原圖來源:數據從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中數據第4級,35個行業中的前、後10名。

股票行業配置小結

投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力(如:可選消費股、石油與天然氣)要強於對另一些板塊(如:電信、公共事業和基礎原料)的解釋力。

固定收益我們在測試什麼

我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鐘在不同階段變換時,國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換(圖9)。

圖9:債券收益曲線變化
查看原圖表8:名義利率改變
查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月的。該圖展示了按年計算的名義利率的實際基點變動。*收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。

主要結論曲線前端的變動與理論是一致的:

I在衰退階段,美聯儲會積極地削減利率,平均每年會降低324個基點;並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。

II在過熱階段,美聯儲加息最為迅速,往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期,美聯儲即使在溫和的滯脹階段,仍小幅削減了利率。

曲線後端的變動與理論也是一致的:在衰退與復甦階段,10年期國債交易開始回暖;但在其他兩個階段,隨著通脹率上升應該拋售債券。

綜上所述,我們發現了有美聯儲參與的兩個階段收益率曲線變動的特點:

I在衰退階段,我們看到「牛市陡」。我們可以預計美聯儲會一直減息,直至收益率曲線變得陡峭,這是經濟即將復甦的一個標誌。

II同樣,我們看到在過熱階段中的「熊市平」。再次,我們可以預計美聯儲會不斷加息,直至收益率曲線變得平坦。

 統計檢驗

收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。只有衰退階段的「牛市陡」通過了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。

其它的固定收益資產

我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的數據。使用較短時間區間的數據分析顯示,新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊,在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段,通脹免疫債券的表現優於普通債券。

結論

投資鐘模型,可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時,收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴展至包括其他類別的固定收益資產,如新興市場的債券和通脹免疫債券。

外匯

 我們在測試什麼在投資鐘的每個階段,我們觀察美元交叉匯率的變

 重要的結論我們有一個清晰,但初看似乎違反預期的結論:

I在美國經濟週期的衰退和復甦階段,即美國通脹率下降和聯邦基金利率下滑期間,美元的表現最強勢。原因在於海外利率很可能會下降更快,並且國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。

II在美國經濟的過熱階段,我們發現日元和澳元表現為強勢。再次,非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的週期階段中,美元表現為疲軟。

表9:匯率(按年計算的波動)

查看原圖來源:Datastream數據庫。數據是從1973年4月至2004年7月。

統計檢驗

統計檢驗的結果表明,大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。

結論

匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此,當單獨依據美國經濟週期進行分析時,我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過,我們仍然可以說在美國經濟過熱時,亞洲貨幣傾向於表現為強勢;在美國經濟的衰退階段,儘管美聯儲猛烈減息,美元通常也是最強勢的。

全球投資策略

 我們在測試什麼

最後,我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨幣對沖。

 重要結論(美元回報率,並不是人民幣)廣義上說,我們可以將國家分配到每一個階段,

如下所示:

I衰退:新加坡、英國、美國-防禦性,利率敏感;

II復甦:香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半;

III過熱:日本-買入鋼鐵股等股票;

IV滯脹:南非、加拿大、澳大利亞-「資源市場」。

表10:相對於世界指數的國家回報率,以美元為單位,按年計%
查看原圖來源:Datastream全球股票指數,以美元為單位的總回報率。數據從1973年4月到2004年7月。

統計檢驗

方 差分析的結果顯示,對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。單側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週 期階段。然而,我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支持的結果。例如:在經濟過熱階段,英國的投資似乎表現很好,但方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考 附錄。

結論

投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略,在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。但是,在每次做投資決策以前,分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。

五、在實踐中使用投資鐘 計兮報告展示了什麼

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了「買方」經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價 值。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。(不能聽賣方的)

在實踐中運用該模型

我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡,略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法,並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體,我們將從嘗試回答三個問題開始:

1)我們處於週期的哪個階段?「美國的過熱階段。」(2004年)

我 們通過看近期的經濟數據,識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平 均值超過了55,該值對應著美國GDP的長期增長率(圖10)。這點指向復甦或過熱階段。通過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其12個月的移 動平均值不斷上升的通脹率(圖11),意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點 是一致的,至少是在現在,因為他們在加息。

2)領先指標怎麼說?「經濟增長放緩,通脹率仍在上升。」

我們需要發展一套系 統的方法來預測下一個時期投資鐘將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值,而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變 動方向。我們製作了簡單的記分卡指標,以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢(參見表12 &13)。

圖10:美國實際GDP增長率、美國供應管理協會指數和美林的增長率記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。美林的增長計分卡指標是以中央銀行政 策、經合組織的領先經濟指標指數、美國供應管理協會指數和市場對實際GDP增長率的預期等指標為基礎的一個擴散指數。詳情可應要求65

美 林的經濟增長率記分卡指標是參考了中央銀行政策、經合組織的領先經濟指標、商業信心和市場對真實GDP增長率的共識預期等指標的一個擴散指數。它可以作為 領先指標,很準確地提前6個月預測GDP增長率的變動方向。最近,美國的該指數顯示為-4/4,處於最糟糕的狀況(同見圖10)。這應該是毫不奇怪的。幾 乎可以肯定地說增長已經見頂。美國供應管理協會指數已結束爬升,並且我們比較的基礎也不再像2003年第一季度時面臨伊拉克戰爭和SARS病疫衝擊的糟糕 的經濟狀況。不過,國內生產總值的增長率在一段時間內可能不會始終如一地處在趨勢之下。這是一個重要的區別。全球GDP的增長率在1988年達到高峰,但 產出缺口和通脹率直到1990年才見頂。與此同時,新興市場股票表現優異,債券被拋售。

圖11:美國CPI指數及其12個月平均線和美林的通脹記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。計分卡的詳情可應要求提供。

美林的通貨膨脹記分卡指標是一個擴散指數,它以經合組織對產出缺口的估計、以本幣計價的石油價格、物價調查及CPI的市場一致預測等指標為基礎。近期,美國該指數是良性的+1/4(同見圖11)。感覺似乎通脹壓力正在消退。

3)政策的決策者想要什麼? 「經濟平穩運行。」 他們可以實現嗎? 「大概。」

在 可能出台矯正政策的情況下,我們勾畫出我們的中期觀點。美聯儲大概是想看到2005的經濟增長處於或略高於長期增長趨勢的水平,相應地通脹將穩定於或高於 現有的水平。持續的溫和過熱似乎是一個可接受的合理水平。石油衝擊會帶來經濟增長的下行風險,但美聯儲可能會採取行動消除任何可能的負面影響。有種種跡象 表明貨幣政策正在起作用,由持續強勁上漲的房地產價格就可以判斷。石油價格下降會減輕美國消費者的負擔,引起一個經濟增長率提高的驚喜。

全球觀點:2005年繼續溫和的過熱

沿 著類似的分析,我們很可能會看到全球範圍內的繼續溫和的過熱。中國顯然是在其過熱的階段,但可能在2005年大部分的時間內仍處於這個階段。通脹率正在上 升,政府想放慢經濟,但到目前為止,他們的努力收效甚微。從技術角度講,日本亦是在過熱階段,但當局想保持這種狀態。通脹率正在上升,但現在才剛剛轉為正 值。歐元區通脹率為2.5%,在2%的目標值之上;但隨著德國商業調查指數正在變弱,歐洲央行很可能會按兵不動。歐洲大概不會是世界經濟的風向標。最後, 英國央行已升息,並有跡象表明,房價可能會達到頂峰;但英國太小,其影響很有限。隨著「歐洲消費物價指數」衡量的通脹低於目標值,利率將會在必要時迅速下 降。

市場在考慮什麼?

如果我們不同意市場共識並假設我們的判斷是正確的,我們的交易會帶來非常可觀的利潤。我們可以從幾個方面來評估市場的意見。

 短期情緒2004年第3季度的回報率說明經濟處於滯脹(石

油 股漲、高科技股跌)和過熱(新興市場和礦業股表現優異)的混合階段。我們10月份對基金經理們的調查表明,他們增持能源類股、工業股、日本和新興市場的股 票,同時減持債券、可選消費股和美國股票。平衡基金經理把股票當作一個資產類別,卻增持現金。這些觀點與經濟過熱的判斷是一致的。

中期宏觀展望(2004年)

 我們可以直接將中期宏觀觀點與調查結果作比較。大多數基金經理們認為世界經濟有負的,而非正的產出缺口,即經濟增長處於可持續增長路徑之下(表11)。

表11:你認為全球經濟正處於?(2004年)
查看原圖直到近期,通過基金經理們開始關注通脹問題來判斷,他們認為經濟增長太強有力,會帶動世界進入過熱階段。但在最近的幾個月,這些恐懼已開始消失。大多數基金經理們現在認為全球經濟增長已達到頂峰,少數則認為通脹將增加(圖12)。

圖12:預期全球增長和通脹
查看原圖當 前觀點(2004年):仍然維持對全球經濟過熱的判斷我們覺得很難強烈反對經濟增長正在放緩的共識。不過,我們看到全球產出缺口已經變為正值,並且我們預 期該正值還會在2005年擴大。我們仍然維持對全球經濟「過熱」的判斷:大宗商品、工業類股、亞洲貨幣、日本和新興市場。我們會減持政府債券、金融類股、 自選消費股和美元  美林的增長和通脹記分卡:全球經濟增長放緩,但通脹壓力持續。

表12:經濟增長計分卡(2004年)
查看原圖表13：通脹計分卡

查看原圖統計附錄

我們需要用歷史數據檢驗我們所認為的經濟週期與資產收益率之間的關係是否穩健。平均收益率這個變量容易受到異常值的干擾,所以還需要使用一些統計方法對我們所使用的月度數據做檢驗。

 資產類別首先,我們計算在每個投資鐘階段,四種資產類各自的歷史平均收益率。為了閱讀的方便,我們再次把結果列了出來(表14)。

表14:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500復合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的整體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

方差分析

單因素方差分析方法,從同一個總體中抽取4個相互獨立的樣本,來檢驗對於一個給定的資產類,偶然因素導致我們得到這個平均收益率的可能性。F統計是整個期間收益率的方差與每個階段收益率的方差的比值。

統計檢驗結果表明,投資鐘模型對資產收益的預測非常顯著。對於這四個資產類別,純粹由偶然因素導致我們得出這些結論的概率低於0.1%。這與直覺相符。我們用來做檢驗的樣本足夠大,從經濟週期的一個階段變換到另一個階段時資產類的收益率差別如此之大。

表15:美國資產的實際回報率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平超過90%。

T-檢驗

下一步是比較幾類資產的收益率。我們用單側T檢驗來檢驗每一個可能的資產對(表16)。以下列出每個階段的收益率排序:

衰退:債券 > 現金 > 大宗商品;股票 > 大宗商品復甦:股票 > 債券 > 現金 > 大宗商品過熱:大宗商品 > 股票 > 現金/債券滯脹:大宗商品 > 現金/債券 > 股票

在 驗證我們的模型時,最重要的事情是檢驗位於投資鐘圖形中對立位置的資產對(圖1)。投資鐘理論認為這些應該是在每個階段分別表現為最佳和最差的資產。檢驗 結果表明該理論存在至少95%的可信度。例如,如果歷史能對未來有任何指導意義的話,我們將以超過99.9%的可信度認為在未來經濟復甦階段股票的收益率 要高於現金。這些都是得到統計檢驗強有力支持的結果。

表16:美國實際資產回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示置信水平超過95%,那些畫圈的數字為處於投資鐘對立位置的資產配對 。

美國行業板塊:行業配置不是全部適用

我們使用與上面分析資產類時相同的方法,來檢驗幾大類行業板塊的收益情況。方差分析

我們使用方差分析研究行業板塊的相對收益,檢驗投資鐘理論是否能預測一些板塊的收益情況。投資鐘理論能很好地預測十個行業中一半的收益情況。但在大多數情 況下,其置信水平都遠遠低於檢驗資產類的回報時得到的結果。對於自選消費和石油與天然氣等受宏觀因素驅動的行業,模型的預測效果良好。令人驚訝地,電信、 公用事業和基礎原料行業被模型解釋得很糟糕。

表17:美國幾大類行業的收益率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表明置信水平超過90%的結果。

T-檢驗

我們使用單側T-檢驗來檢驗每個可能的「配對行業」的收益情況(表18)。下面列出了在每一個階段最顯著的收益對比關係:

衰退:主要消費股、金融股和可選消費股表現得比工業股、石油與天然氣股、高科技和電信股優異。

復甦:可選消費股表現優於主要消費股和醫藥股。電信股收益率超過了主要消費股和公用事業股。

過熱:工業股、高技術股、石油與天然氣股、醫藥股和主要消費股表現優於可選消費股。工業股收益率高於金融股。

滯脹:石油與天然氣股幾乎擊敗所有其它類的股票。醫藥股、公用事業股和主要消費股表現優於自選消費股和高科技股。

表18:美國行業板塊回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。

我們展示了置信水平超過90%的所有的配對。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

固定收益 方差分析

方差分析的結果表明,收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。

表19:收益曲線 - 單因素方差分析
查看原圖T檢驗只有在衰退階段中的「牛市陡」通過了T檢驗,其置信水平達到95%。表20:收益曲線 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

外匯
 方差分析

方差分析的結果顯示,我們分析的匯率中有一半是顯著的,尤其是那些包括日元或澳元的匯率。

表21:匯率 - 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上。

T檢驗

當我們觀察T檢驗的結果時,發現顯著值很少。最顯著的結果是在美國經濟過熱階段的亞洲貨幣匯率。

表22:匯率 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上

股票投資回報率的國別差異

 方差分析
對一些國家未對沖的投資收益的方差分析結果,與美國行業分析時得出的結果類似。在我們僅僅憑藉美國經濟狀況來劃分投資鐘的階段的情況下,這個結果的出現絕對是一個驚喜。

表23:股權投資回報率的國別差異 -單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上

配對T檢驗下表列出了在每一個投資鐘階段,不同國家股權投資回報率的比較:

表24:股權投資回報率的國別差異 -配對T檢驗
查看原圖查看原圖該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。我們驗證了所有配對的置信水平不低於90%。黑體數字表示其置信水平超過95%。括號內的數字表示置信水平介於80%和90%之間

2012年宏觀數據解讀：貨幣更氾濫，經濟近懸崖 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e4cu.html
看前幾天統計局的宏觀數據，2012年通脹似乎有所收斂，GDP可比價增長7.8%，名義增長10.1%，由47.16萬億增長到51.93萬億，平減差數為2.3個百分點。當然，也可能是7.8%有些水份，至少上半年我認為是沒有5%的，從增值稅和發電量的增長數據上面就可以推算出來。

由於去年的基礎貨幣增長較少，所以鑄幣稅引發的通脹確實不高，應該還不到5%（12月份的央行資產負債表還沒有公開，截止11月份只有2%，12月份一般環比增長較快）。但去年的M2在影子銀行規模大幅擴張的情況下仍然增長了13.8%，達到97.42萬億的天量，排名全世界第一位。

其主要原因，是貨幣乘數從3.8倍上升近一成到4.1倍，貨幣周轉速度加快了，這導致M2與GDP的比值進一步拉高到188%，遠高於前三年穩定在181%的水平，這表明貨幣流通更氾濫了。

前幾天有媒體報導，金融危機後的這幾年，中國新增的貨幣量，佔到了全世界所有國家新增貨幣的一半。毫無疑問，印鈔最兇狠的不是美國，也不是日本或歐洲，而是我們中國自己。

為什麼在貨幣發行氾濫成災的情況下，去年的GDP平減指數在下降呢？多餘的貨幣沒有參與到GDP的增長，去哪裡呢？我認為答案應該出在房地產上面，反過來說，如果貨幣發行不節制的話，房價是真下不來。

所以我一直在說，這個泡泡繼續吹下去，房地產、銀行和整個中國經濟，最終的結局，只能是徹底崩潰，死路一條。

宏觀雜想 17 May 2013 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/05/17-may-2013.html
這個星期真的愁到噴泡。自己一個世侄女，母親節時交通意外去世。看著她大，早兩個月才街上偶遇，誰料竟是最後一次見面... 學佛打坐，已多觀照無常，但凡人一個，情緒豈能無影響?

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 近來有兩項關鍵資訊，大家不妨細心思考:

1) 巴菲特在美國廣播公司（ABC）談話節目「本週」 （This Week）上表示：「股價沒有被高估。它們肯定 比固定收益投資還吸引我。」

“I don’t know the answer to what the market will do next week or next month or next year. But the economy generally has gotten better over the last four years. The stock market got very depressed. I wrote about it in late 2008, and said the stocks are very cheap. They’re not as cheap now. They don’t look overpriced. They certainly look more attractive than fixed income investments to me. But I have no idea what the stock market will do next week or next month or next year,” Buffett said.

評語: 雖然美股勢如破竹，但股神說美股仍然不貴。高追美股，短線或會短暫坐艇，但如果巴菲特不是老到懵了，長線美股賺錢的機會，應比普通人憑感覺的估計為高。


2) 聯儲局開始退出QE

他表示，自美國推行第三輪量化寬鬆政策以來，就業市場已有明顯改善。他認為，就業市場需要有進一步增長，才能確認聯儲局會結束買債。

評語: 人人覺得環球經濟，沒有最差，只有更差。但為什麼聯儲局敢於在年中逐步退出QE? 尤其是現在根本沒有通脹壓力。是聯儲局過份樂觀? 或是我們過份悲觀?

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周顯一篇新文說明了亂跟財演的風險:

邱吉爾說過：「一個政治家需要有本事預測明天、下周、下月，以及明年發生的事情，然後還要有本事解釋這些事情為何沒有發生。」（A politician needs the ability to foretell what is going to happen tomorrow, next week, next month, and next year. And to have the ability afterwards to explain why it didn't happen.）

寫財經專欄和當財經演員，也需要有同樣的能力，不停的為自己解釋為何預測出錯。但更常見的做法，是絕口不提，當無件事。







不如聆聽市場。先說強勢資產: 日歐美股票

DXJ (WisdomTreeJapan Hedged Equity Fund)




標普500指數ETF


 德國DAX指數


 巴郡




 美國樓市相關ETF/股票





相對弱勢資產: 新興市場股票

MSCI新興市場指數ETF



A50


H股ETF



最弱勢資產: 商品及商品貨幣

澳元兌美元


銅

布蘭特期油


日圓兌美元


不少本地出口工業股剛公佈業績，給予的指引，沒有市場預期般黯淡。股價也沒有price in到美國經濟的復甦(如有)。大家不妨自行做下功課。

投資界貴族——宏觀對沖基金迎來好時代

http://wallstreetcn.com/node/50321

利息與宏觀經濟 (一) 巴黎的價值投資

http://blog.yahoo.com/_6TLACXZVBOZGXZUIY5NCVMWRHY/articles/1307667/index
巴黎：

上篇文談到近期熱門的資金、利率對股市影響，市場都叫這些做宏觀經濟，而去到宏觀經濟，總會天馬行空、各有各說。
經濟學魯班張五常教授說過，他只懂微觀、不懂宏觀經驗。教授這句看似謙讓，其實是說出，不懂微觀，無法知道宏觀。

而有關亞洲貨幣、利息為何會在QE3退出後會走高，從而影響股市。
就得以微觀的貨幣交易說起，書本說得很複雜，我嘗試化繁為簡。

理想的金融制度

貨幣所以吸引，並非那張紙，而是背後代表可以買到(交換)的實物或服務，這是經濟學第一條金科玉律。
一個國家的實物與服務短時間供應是有限，假如國內只是有一百隻豬，而總貨幣是一百個大銀，可以算出每頭豬價值一個大銀。任何人懷有這些大銀在身，他應感覺或期望每頭豬的大概的價值。

只要他的國家的金融印發大銀制度是以實物作保證的話。

現實的金融制度

每個負責任的國家，都應以GDP(每年生產了多小頭豬、牛、羊、...等等)，去控制印大銀的速度，假如一個不負責任的地方、例如香港，透過把10個大銀放在銀行，然後讓銀行借20張"疑似大銀"給閣下去買豬，豬的價格就會上升到兩個"明義大銀"了。

    貨品             總貨幣                  豬價
10頭豬 =   面值1元x10張($100)     1元
10頭豬 =   面值1元x20張($200)     2元

在這個過程之中，豬的價格必會暴升一倍，只要政府有計，這個過程就不會一夜發生，而是首先借到錢的人，會先用1元價格買入10頭豬，然後等到大家發覺貨幣流通多了，得出錢多貨小期望，再以20元的價格賣出。還了銀行的錢，他平白多了10元。

在豬的產出量沒有增加的情況下，羊手就出自羊身上，某人賺到的10元，某人就蝕了。如果蝕錢的人是被動，道德上就應歸入"被搶劫"。

當所有的豬、所有的貨幣供應都是政府控制，手持這權力的人，就可以隨時在百姓的口袋拿錢，而過去幾年我們的確看到百姓被搶。

上面簡單豬的價格表可以輕易證明，被操控市場的物業價格上升一陪，你所有辛勞儲蓄的錢就被搶走一半。

即使這是公然的搶奪，我們不會稱政府在搶錢，而是換個名字叫物業升值，之後就可以完全忘記、同情被搶的人。

在政府搶錢的年代，香港市民明白怎樣玩這個遊戲，每個人都不會義不容惡，不會想道德的問題，而是搶埋一份。

像德國政府一樣負責任、對物價上脹(濫發貨幣)、痛恨並疾其惡如仇國家，小之又小。

利息與宏觀經濟(三)---完 巴黎的價值投資

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2013/09/blog-post_10.html
巴黎：



儲蓄、銀行放貸對物價的影響
除了二世祖一有錢就花， 很多人都明白儲蓄的重要，因為好景不是常有。因此貨幣發行出去，有一部份並非流通在外。以前百姓會放在這部份在床底、神主牌後面、後園地下某角落......。

當大銀被儲蓄、埋藏後、豬的價格就出現變化：


10頭豬= 10個大銀 -  5個埋藏在地洞的大銀= 5個流通大銀   
每頭豬的價格是0.5元



銀行存貸準備金(Reserve)
豬的價格最終也受著國民儲蓄的影響。 假如閣下只是輕鬆地把錢放在銀行(借給他)，不用跪地喂豬，不用擔驚受怕，然後就獲得理想的回報(利息)，每個人都願意。願意的程度就視乎回報率(利息)。


我們知道現代社會，百姓收藏錢的地方已經進步，變成銀行。當法列許可銀行動用客人的錢放貸出去，這個世界就開始不一樣。


  現在銀行把甲存的5個大銀借了4個出去給乙。然後乙是有錢即用的二世祖，豬的價格變成：

 10頭豬= 10個大銀 -  5個存於銀行的大銀+4個回流的大銀= 9個大銀
豬的價格就會上升至0.9元。

有多小回流大銀，就決定在法例對銀行貸款的寬松容忍度，法例越寬松，回流越多，即銀行越大膽借錢給三無人士，三無的錢越多。羊毛出自羊身上，三無的錢都是由呀公呀婆的存在銀行的棺材本。 一旦三無人士變四無，呀公呀婆又要見上帝，銀行就會出事。

整個金融體制建基在信用及信心，若信心動搖、消失的時候，百姓只要錢，並只放在床底、後園，整個體制就再無法運作。


聯邦政府買債的影響



所謂買債放水，簡單說就是聯邦政府還錢給你，並用高價買入原先向你借錢的收條(債券)。

你手上原來的債券就會由一張紙(儲蓄)，變成可以消費的大銀，理論上流通的大銀多了，當地豬的價格就會上升。只要還給你的現錢不再放進後園。

亞洲國家成為美國存戶的床底、後花園
當一個國家對自已國的金融體制失去信心之時，除了用槍，聯邦政府也無法控制手上有銀的人放錢的地方。Q1、Q2、Q3聯邦政府釋放的大量流通貨幣並非全然留在美國，而是大量流到海外。一些經濟規模細小的國家就會湧現大批能購物的貨幣。

海外國家

豬       <--------當地貨幣---------------->    美元
 10= 10發行 -  5存於銀行  + 4貸出   + 10個 = 19個貨幣

豬的價格就會從0.9元跳升至 1.9元。

 美國：

10頭豬= 10個大銀 -  5個埋藏在地洞的大銀= 5個流通大銀   
每頭豬的價格仍然是0.5元

只要豬不能海外貿易，這種情況就會維持，而因為美國的物業沒有長腳，所以當美國本土物業價格低迷，亞州各國的物業因其當地可購物的貨幣量上升而大升。

預其的結果
上面的故事已經發生了，年前我在Yahoo blog內說過錢多貨小，貨價必升。問題是現在聯邦政府所謂收水是不是真的收水。

我個人的看法是QE3停止買債的意思是停止大量放水，而非在市場抽走資金。而美國本土市場的水會不會一下子沒有新供應，要視乎存於海外床底、後園的錢是否仍然停留於外。然而過去一年，從各國資金流出流入帳，我們看到的是QE3新的貨幣供應沒有再流出國外，美國本土手持現金的人對當地重搭信心，單單這一點，過去一年，美股、物業已經大升。假如流出海外的資金再回流美國，那就更加不得了，而這方面仍然未有大量發生。

付出的價格，獲得的是價值
美國投資標會否再上升、亞洲的會否下跌，假如站在宏觀的角度看，好像是必然的結果，以投資策略看，好像要先站對邊。
不過價值投資法的考慮卻不然，我們問價格之餘也會問價值，而價值就決定在這投資標能提供未來的現金流入多小，值不值得購入全然視乎價值的相對價格，而不是絕對價格。
因此一旦一些市場出現不理性的價格下跌，反而做就一些很合理的投資機會。

只要你能保持微觀的平常心。

囉里八嗦看宏觀數據 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25732951
作者按：3季度經濟數據發佈。沒有看到季度GDP增速回落前，按照慣例，統計局發言人給出「經濟運行穩中向好」的評語。但形成鮮明對比的是，由於旺季不旺，市場早在數據發佈數日前，開始沖高回落。季度數據「向好」，月度數據甚至高頻數據卻開始「趨弱」，市場面臨困擾，我們希望通過樸素的推演，看清未來的方向。

在我們開始對經濟數據評頭品足之前，先鑽一次牛角尖。據筆者不完全統計，市場上90%的策略分析幾乎從不論證經濟數據和策略分析之間的關係。或許是不屑也罷，反正同業都默認基本面是策略分析中不可或缺的部分。但我們都知道，市場參與者之多如過江之鯽，隔三差五就會有人出來質疑從經濟基本面出發研究股市的意義，比如說廣為流傳的一個事實：中國經濟擴張十倍，但股市卻停留在低位上。通常來說，這種質疑會被束之高閣。然後投資者加速分流成涇渭分明的兩幫人：相信基本面的繼續相信，質疑基本面的繼續質疑。

投資者可以無視對方流派的想法，條條道路通羅馬，只要賺錢就行，分析師卻不能，思維和邏輯才是我們安身立命的基礎。筆者堅信，道理這種東西，只會越辨越明，而非相反。所以呢，讓我們把經濟股市背離這件事，拿到顯微鏡下去瞅瞅。

如果只是靜態分析，掐頭去尾看結果的話，從2003年至今，把股市點位和GDP數據放一起比較，的確看不出兩者有任何三代以內的關係。

如果採用動態分析，不看結果看過程的話，從2003年至今，宏觀經濟出現過兩輪比較顯著的復甦，同期A股都處於牛市。宏觀經濟遭遇過三輪比較顯著的主動去庫存寒潮，無一例外，市場都以大幅下跌報收。

看起來，宏觀經濟起伏可以決定股市的過程，但卻難以決定股市的結果。為何會有這種悖論呢？很簡單，股市供求。過去十多年時間裡，A股流通總市值擴張近28倍！超量供給令牛市縮短熊市拉長，最終壓低了整個市場的估值中樞。但是，由於供給增加的壓力只能滴水石穿般作用於市場，所以沒有改變牛熊的路徑。

如果你是超長期投資者，與其拿出大量精力去研究中國經濟的未來，不如簡單相信本屆董事局有能力實現GDP翻一番的歷史任務。在此前提下，只要判斷出未來是否會有超量供給，便能把握市場的方向。

如果你是中短期投資者，老闆給你的驗證期不會超過1年的話，就必須跟蹤甚至是預測經濟週期的波動。因為，宏觀經濟的春夏秋冬通常來說會映射到股市的漲跌趨勢中去。

凱恩斯說：從長期來看，我們都是死人。能如同但斌一般對茅台股價腰斬而淡定如初的畢竟是少數，你我皆凡人，必須直面凡人的煩惱：下個季度，市場會怎麼走？而要回答這個問題，就離不開宏觀數據的解讀和預測，尤其是預測。

算起來，偶從2009年開始跟蹤、預測宏觀數據，轉眼已經過去了四個年頭。回頭瞅瞅這些年，我有個感受，就是宏觀這個東西，其實是分流派的。

第一個流派叫學院派，以截面研究為主。何謂截面研究？就好比把組織做個切片，然後放在顯微鏡下仔仔細細瞅。最後寫一通報告，告訴你裡面的成分和狀態。這種研究，比較適合中長期研究。還記得次貸危機之前，早在05年還是06年的時候，就有人通過資產負債表分析得出美國經濟要出大問題的結論。但是，哪怕是篤信研究結論的人，也猜想不到金融海嘯最終出現在2008年而非其他年份。你想看清中國會不會出大問題，就離不開切片。通過截面研究呢，可以做到對中國經濟的結構有一個清晰的認識。債務研究是其中很重要的一種，我們都知道過去幾十年，中國經濟的高速增長嚴重依賴投資，無論政府還是企業部門，都在持之以恆地加槓桿。加槓桿本身不代表會出問題，如果把中國經濟比作一家企業的話，在快速擴張期，怎麼可能不融資呢。但是，當全社會資產回報率趨勢下行的時候，如果加槓桿的步伐在繼續，與此同時非標部門持續剛性的融資導致全社會融資成本居高不小的時候，自然需要小心謹慎。簡單來說，就是你賺的錢扣掉貸款利息後所剩無幾的時候，真的就已經離懸崖越來越近了。當然，考慮到學院派研究方式偏長期的特點，這個「越來越近」可能會在10年內成為事實，也可能是3-5年。

第二個流派叫應用派，以短期趨勢研究為主。如果說學院派比較擅長中長期研究的話，應用派無疑在中短期研究上有著無以倫比的優勢。而有趣的是，基本上，你從學校裡書本上學來的東西，對中短期研究的指導意義似乎並不大。與其說中短期研究是一種科學，毋寧說是一種經驗總結。搞過宏觀數據預測的都知道，如果你沒有一個統計局局長的老爹，在填寫下月預測數據的時候，通常都是忐忑不安的。這中間有太多的不確定，但在不確定之餘，你至少要確定一點：下個月大概率來說數據是向上走還是向下走。向上調多少向下調多少你可以丟飛鏢，甚至直接引用歷史均值變化量。調整方向的問題則容不得你亂來，必須要有邏輯。而這個邏輯，在我看來，就是一系列經驗的總結。或者，我們可以將其總結為「因果規律」。

學院派研究相對比較成熟，反正正規科班出身的都喜歡走截面路線。

實用派研究相對不規範，有點像八仙過海。為啥會這樣呢，因為這這個活兒著實不好幹，打個可能不恰當的比方，實用性研究就好比擒拿術。甭管說的有多天花亂墜，最終都需要實證來檢驗，更麻煩的是，檢驗期很短。大家還記得你的結論呢，標準答案就出來了。所以呢，實用派研究領域難以出現一統江湖的方法論，因為短期變量過於繁雜，誰沒有個走眼的時候？所以呢，筆者以小人之心偷偷蠡測，發現教授們最喜歡做切面研究。反正下結論的東西，是對是錯，許久之後才能看清。1996年克魯格曼撰文抨擊亞洲經濟奇蹟建立在浮沙之上時，幾乎招致了全球各路經濟學家的抨擊。而在接下來整整一年時間裡，他的預言都沒能成為事實。如果97年金融風暴推遲至98年，恐怕他的煎熬還要延長一年。

但是，對於證券研究而言，恰恰離不開中短期宏觀趨勢的判斷。甚至，從某種意義上講，不管是誰想要從切面研究出發得出短期結論，都屬於緣木求魚。因為這根本就是兩碼事，中國經濟長期趨勢下行結束之前，很可能會用去3-5年，甚至5-10年時間，但是大家關心的市場走勢，通常以月度計，甚至是以周度計。短期因素和長期因素，之所有需要區分，就因為他們在不同的窗口期內才是主要變量。言歸正傳，我們還是要聚焦9月的經濟數據。按照筆者喜歡的套路來：

第一步看價格，考慮到我們依然是實物商品製造大國，屬於比較典型的製造型經濟體，可以簡單把中國看成是一家企業。只要這家企業過上了好日子，正常來說就是產品價格漲價。如果這家企業一天不如一天，大概率來說就是產品價格天天跌。前者對應著通脹區間，後者對應著通縮區間。基本上，全世界的政府都喜歡通脹，不喜歡通縮，大概就是這個道理。當然，必須指出的是，惡性通脹猛於虎，也是不受待見的。不過就目前而言，惡性通脹什麼的，還真和我們沒啥關係。所以呢，當我們看到CPI突破3%的消息，尤其是當我們看到PPI環比連續兩月轉正的消息，第一反應應該是「好消息!」。第二反應應該是「可以持續麼？」

還記得去年，為了預測企業盈利拐頭，我們做了一個實證統計分析，討論都有哪些因素可以決定企業部門的價格走勢，也是PPI。為了讓結果比較有說服力，我們把大家所熟知的因素都丟進菲利普斯模型裡，像什麼產出缺口啊，匯率啊，勞動力成本啊，企業所面臨的融資成本啊，原材料成本啊等等，然後用各種檢驗去尋找影響力最大的權重。就方程而方程是比較木訥的，統計這東西，至始至終都只是工具。所謂工具，就是你要有一個明確的猜測，然後用統計數據來證實或者證偽看法。如果我們把整個工業企業部門看成是一家企業的話，他生產的產品出廠價即PPI。我們可以想像一下，大概率來說，是表徵供求關係平衡度的產出缺口更有話語權呢，還是表徵生產成本的勞動力價格、原材料價格什麼的更有解釋力呢？很顯然，答案應該是前者。所謂形勢比人強，除非你已經進入虧損區間，否則，只要還有錢賺，無論賺多賺少，都會繼續幹下去。而決定你賺多賺少的，恰恰是供求關係。過去十年數據放進去，做出來的結果基本支持這個猜測。總結一下：產出缺口可以決定PPI的走勢。

產出缺口這東西，我們可以簡單將其理解為真實增速和潛在增速之間的差。它對PPI的影響就是經濟實際擴張速度越快，產出缺口越往上走，推動價格中樞向上走。哪怕再悲觀的人，面對回升的工業增加值數據都得承認，過去幾個月，經濟增速在向上走。所以呢，工業企業部門出廠價格中樞向上走，很正常。但過去不代表未來，一件事情發生後，事情還會不會沿著原有軌道繼續下去，這是有不確定性的。

尤其在目前的情況下，產出缺口繼續向上走的條件是生產端繼續擴張，而生產端繼續擴張的條件是需求能跟上供給的增長。需求從哪兒來？兩大塊，要麼源於終端需求，就是你投資、消費和淨出口有起色。要麼源於中間需求，就是你庫存週期啟動。在過去這麼多年裡，每一次可持續的經濟復甦，都同時伴隨著中間需求和終端需求的同步改善。如果沒有終端需求的最終改善，中間需求改善無法維繫。如果沒有中間需求的改善，意味著終端需求無法順利傳導到生產端。

於是，所有問題歸結成一個問題：終端需求和中間需求可以繼續改善下去麼？

相比而言，終端需求的作用似乎要更重要一些。

我們首先看終端需求，無非那麼三項：投資、消費和淨出口。其中規模最大的是投資，以2012年為例，投資大約36萬億；第二大是消費，大致21萬億；第三大是淨出口，大致1.5萬億。如何衡量三塊的走勢呢？很簡單，既然GDP也是同比數據，就用同比增速來衡量。我們可以把去年和今年做一個對比，大致就能得出一個定性的結論：需求端改善力度到底是更強還是更弱。

投資：上輪復甦從20.1%上升至21.2%，本輪復甦從20.1%上升至20.3%；

消費：上輪復甦從14.1%上升至14.3%，本輪復甦從12.3%上升至12.85%；

淨出口：2012年全年增速為48.45%，本輪1-9月同比增速為14.61%；

這一番比較下來，基本上可以得出一個確定的結論，那就是本輪終端需求的改善幅度，要弱於去年。看完終端需求，接著看中間需求，如何衡量中間需求呢？主要看庫存週期。

而說到庫存週期，我們還是要用數據說話。

這裡說的數據，就是庫存週期指標，確切的說是產成品和原材料庫存兩類指標。產成品指標只要看統計局發佈的工業企業產成品庫存累積同比，去年4季度曾經起來過一次，但進入2013年之後，就持續下行。原材料庫存指標方面，去年9月份開始上行，一直持續到年底。今年這輪則始於7月份，一直持續到9月份。庫存數據指標得出的結論是：到目前為止，這輪中間需求的改善幅度要弱於去年。

好了，經過終端需求和中間需求的對比，結論已經浮出水面：本輪經濟復甦的需求基礎要弱於去年。既然需求基礎更弱，復甦強度大概率來說就難以更強。在經歷了3季度的復甦之後，我們有必要擔心復甦是否正逐漸進入尾聲。這個判斷，能得到微觀層面行業數據的印證麼？可以的。

進入9月份之後，此前淡季逆勢漲價的週期品（煤炭、螺紋鋼、化工品等）開始疲弱，秦皇島動力煤價格下跌4.5%，螺紋鋼下跌2.1%，集裝箱運價指數下跌3.1%。相關價格不升反跌，呈現出顯著的「旺季不旺」特徵。

綜合而言，本輪復甦，從驅動力上看，應該要弱於上輪。而更進一步的高頻數據顯示：或許復甦已經接近尾聲。未來一個季度，如果經濟復甦逐漸趨於疲弱的話，你能指望市場繼續大幅反彈麼？相應地，行業配置方面，建議逐漸切向漲幅較小的防禦性板塊。

美國聯邦財政赤字收縮的宏觀意義

http://wallstreetcn.com/node/63703

【付鵬專欄】狙擊日本（一）：宏觀‘錯位’下的機遇

來源: http://wallstreetcn.com/node/69821

在過去的十多年的時間里，一方面日本各路政治家都在想盡一切辦法來結束日本面臨的長期通縮的問題；另一方面全球的交易員都面臨著日本低迷不振的經濟面和強勢升值日元之間的這種奇怪的反差。尤其是2008年之後由於大量的避險因素導致日元被迫的快速升值，這種外部的因素與實際上持續惡化的日本經濟之間的巨大反差事實上就意味著一種巨大的機會的出現。 這種反差甚至在2011年日本大地震期間都很難讓人得到理解，而在此之後日本一個關鍵的因素正在悄然的發生變化-日本的貿易順差正在逐步的消失。在此之前可以說大量的貿易順差為日本債務提供了巨大的融資渠道，同時順差也成為了支持日圓走高的因素之一，但在2011年日本大地震之後日本的貿易結構正在發生著巨大的變化，由於核電危機導致日本不得不大量的進口更多的原油等能源來彌補核電站停運造成的電力缺口，原本由核電彌補的貿易被拉開了一個巨大的口子，能源的進口激增的情況下，日本對外貿易將不可避免的從貿易順產變成逆差，而這就意味著貿易赤字可能會急速惡化，這將會同時反過來進一步的打擊以出口為主導的日本經濟，形成一個連鎖的反應。 當然這種巨大的反差也一定會吸引大量地投機者的關註的目光，那些宏觀對沖基金的核心就是依靠一旦市場上產生了這種宏觀上‘錯位’，那麽就會狠狠的抓住機會‘暴賺’一把。 而從2011年二季度開始猶豫日本核電站導致日本貿易順差轉變成為逆差就成為了‘錯位’開始修正的第一步，但在當時的背景下，市場並沒有做出過多的反應，反倒是日圓仍然被回流日本的大量資本繼續買入導致了日圓一直到了2012年的中期仍然保持著緩慢升值的步伐，這種日圓偏離經濟基本面的異常就已經讓全球的交易員開始將眼光集中到了日本。 此時隨著2012年1月份日本經常賬戶余額轉負並且貿易赤字創下了30年有史以來的最差情況（甚至是差與2009年的情況）日本2012年第一季度經濟數據的逐步出爐，市場的做空日圓的熱情已經悄然的開始燃起，日圓率先的開始貶值，這意味著市場的糾錯開始啟動起來了，日圓的升值步伐在2011年-2012年之間已經表現出了無以為繼的情況出現。      雖然在2012年二季度日圓的貶值幅度有將近11%的空間，但從CFTC的持倉規模來看，投機者並沒有完全的大膽放心的去糾正這種偏差，究其原因還是對日元以往的表現有所忌憚，尤其是在日本政治格局和新一屆政策在經濟政策上的不確定性仍然是困擾著投資者大舉做空日圓的主要因素。 而隨著日本政治格局以安倍晉三幾乎百分之百的獲得了新的日本執政的權力之後，日本政治的穩定性奠定了進一步的基礎，而由於在政治與貨幣政策方面，這位新任的日本首相安倍晉三在上臺之前就一直向外界傳達強調以量化寬松推動經濟的意圖。隨著安倍晉三的一步步的邁向日本首相寶座的同時，市場也開始更加的確定並且穩步的追加籌碼，此時對於日本市場的這種宏觀‘錯位’的糾正交易正式的拉開了序幕。 而之後在2012年底隨著安倍晉三競選成功，他果斷的強迫日本央行加大量化寬松、提升通脹目標，為了答對這個目標，甚至是強迫抵制寬松的白川方明辭職，同時任命了自己嫡系的黑田東彥組成了日本強大的量化寬松組合的日本政治和經濟的複甦組合。 至於安倍經濟學的本質的目的應該說就是提高通脹水平使得日本擺脫過去通縮的陰影，通過通脹引發的財富效應去間接性影響去刺激投資和消費的支出，進而帶動真實的經濟增長。安倍晉三假設的前提是日本的通縮產生的本質原因必須是由於資產價格暴跌引發的財富縮水導致的去杠桿化引發的，而對於如果是因為日本人口老齡化以及產業全球化引發的通縮而言，這樣的做法可能就像之前數次的日本量化寬松那樣無功而返。 當然實際上就量化寬松而言，日本本身就應該是鼻祖了，當基準利率水平已經不能夠在降低的時候，通過買入長期債券來拉低長端資金的成本進而刺激投資和消費的增長，事實上日本在這條路上已經經歷過好多次的努力，但事實上效果並不好。但隨著伯南克在美國實行的量化寬松政策逐步的產生了日本希望看到的結果，這也間接的刺激並肯定了日本再次嘗試量化寬松的決心。 當然如何控制好通脹預期、國債收益率和債務風險之間的關系，應該說是日本量化寬松組合需要後期註意的一個重要的方面，雖然日本政府債務是由其本國國民和養老機構持有，其通脹上揚或許並不會引發大量的拋售國債引發債券收益率急速上行的情況出現，但如果一旦量化寬松失控或者債務融資渠道發生本質的變化，則債務鏈條的斷裂或許或引發一場金融海嘯。 而美聯儲的量化寬松已經在2013年開始逐步的考慮何時退出、如何退出、退出多少的問題，在這種情況下，對於全球所有的宏觀策略基金的交易員們，在2013年如何在如此明確的確定性下努力獲得利益的最大化，或許就是他們從日本這次宏觀‘錯位’中嗅到的最大的機遇。

2014全球宏觀經濟的七大主題

來源: http://wallstreetcn.com/node/70171

12月28日，國際知名投資咨詢公司RCS發布了“2014全球宏觀經濟展望”，該份報告回顧了國際主要經濟體的現狀，並提出了影響未來全球宏觀經濟的七個主要問題。 RCS認為，2013年美國的經濟似乎無視全球經濟不佳的狀況，保持了良好的經濟增長。這主要得益於美國家庭債務狀況改善而後勞動力市場的複蘇所帶來的良性經濟循環。亞洲似乎也成功的實現了她的經濟增長目標，投資者對於中國和亞洲其他地區的長期前景表示非常樂觀。歐洲依然在債務的泥潭里艱難的前進，但通過一系列的財政緊縮，情況已經開始改善。綜上所述，這三個主要地區的經濟情況顯示複蘇中的全球經濟複蘇的基礎還很薄弱，對正反面的因素的反應會很敏感，所以投資者有必要對以下的一些趨勢表示高度的關註。 歐洲：只有穩定是不夠的，我們更需要增長。一定程度上來講，歐元區的危機已經過去了，但歐元區的經濟增長依然牽動著世界經濟增長的神經，如果未來經濟增長不夠好，那麽歐元區有再次衰退的可能。而這主要取決於歐盟成員國國內政治形勢和德國在歐洲領導地位的有效發揮。 亞洲：地區緊張形勢會走向何方？2013年12月23號，中國劃定東海識別區，包含了中日爭端海域—釣魚島海域，與日本防空識別區有部分重合，此舉引來日方強烈抗議，及其盟友美國的反對。關於防空識別區，韓國也卷入其中，也就是說中日韓三國的防空識別區都有重合的部分。作為世界第二大和第三大經濟體的中國和日本如果發生沖突將對世界經濟帶來災難。 日本：雲開霧散，還是暴風雨前的平靜。安倍經濟學要求央行向經濟註入大量貨幣，結束了日本長達十幾年的通貨緊縮，日元貶值，出口複蘇，日本股市今年以來也出現了罕見的大漲。但這種貨幣擴張帶來的經濟複蘇很可能演變成為工資上漲、生產成本上升、生活成本上升而後工資再上漲的惡性循環。 中國：全球經濟複蘇的關鍵一環。作為世界工廠的中國，她的長期GDP增長率下降到7%將對世界總需求產生重大影響，日本的出口和美國出口擴張計劃都可能因此受到巨大的負面影響。 美聯儲：QE政策的不確定性。12月18日，美聯儲已經開始縮減QE，規模由每月850億美元縮減到750億美元，並表示將繼續維持較低的長期利率。人們普遍擔心明年QE進一步縮減帶來的世界範圍內的流動性短缺，其他各國貨幣或面臨貶值壓力。 頁巖氣革命：天使還是魔鬼。水平鉆井技術和水力壓裂技術的成熟、美國豐富的頁巖氣儲量和豐富的水資源三者一起很可能會讓美國成為世界上最大的天然氣生產國，這將改變世界能源格局。但頁巖氣開采經濟上的可行性和環境的影響還有待進一步評估。 制造業回流：一種可能性，還是已經開始？三個月前，來自BCG的一篇研究報告顯示，年收入在1億美元以上的美資在華企業有54%正在積極考慮將生產由中國撤回美國國內，而前一年的這個數字只有37%，BCG預測這在2020年之前可以為美國帶來250萬—500萬個工作崗位。但考慮到工資成本和勞動生產率的差異，BCG的預測似乎太過誇張！ 世界經濟也許已經走出了泥潭，但在觸及到陽光之前還要穿越陰暗的森林，適度樂觀的信心和謹慎的態度都是必需的。