投資札記【467】股林外傳（8）安全佐羅股飛揚

著眼治理與永續性中國才有救破解迷思》中國資金流出不如外傳嚴重

2016-02-08 TCW

人民幣貶值引發全球市場劇烈震盪，陸股跟著委靡不振。值此時刻，本刊再度專訪投資名家劉俊杰，他看好中國的長期趨勢仍然不變。

今年投資人主要觀點是：「資金回流美元，新興市場資金外逃，人民幣將續貶。」然而，市場向來遵循「八二法則」，也就是八成以上群眾失利、極少數人賺錢，所以今年大多數人都將押對寶？我持保留看法。畢竟，如果廉價資訊足以致富，早就滿街是有錢人；反之，既然市場常出錯，我認為美元即使未觸頂，可能也來到波段高點，需要時間盤整。看似風雨飄搖的中國股市，仍是我長線看好的投資標的。

我認為，即使聯準會全年升息一％，利率水準還是遠低於人民幣（目前人民幣存款利率約一．七五％），人民幣吸引力仍在；此外，全球緊盯資金流出中國，甚至有人認為，中國外匯存底將在幾個月後低於安全水位。中國當然有資金外逃問題，但幅度真如此驚人？

匯率有轉機

人民幣重貶中國沒好處

中國二○一四年近四兆美元的外匯儲備，其中近一兆是持有歐元，數千億是持有日圓，歐元及日圓一四年對美元大幅貶值，中國以美元計價的匯損，大約就達二千億美元。去年，中國赴海外旅遊購物人數暴增，但入境遊客成長有限，估計海外旅遊消費多支出數百億美元。

另外，一五年以來新興市場貨幣普遍大貶，牽動資金撤出貶幅相對較少的人民幣，是很自然的情緒反映。扣除以上三項因素，真正所謂「外逃」的資金，應該不到二千億美元。

此外，儘管市場一面倒認為，人民幣匯率將貶至一美元兌七元人民幣，但從幾方面觀察，中國捍衛匯率的決心也很堅定，因此我認為，人民幣匯率應不至於重貶。

首先，中國政府近期政策談話都聚焦在整頓、整併殭屍企業，如果放任人民幣貶至七，豈不是讓中國出口業者喘一口氣？屆時，中國強力改革殭屍企業的意圖，很可能功虧一簣，這理應為當局所不樂見。

從整頓殭屍企業，到國務院總理李克強提倡「大眾創業、萬眾創新」，其實中國政府都在為「中國智造二○二五」計畫做準備。為此，中國政府展現相當強大的決心，寧願犧牲短期成長、也要換來經濟轉型的成果。所以人民幣此時不宜重貶，否則整體產業結構，恐又走回低毛利、低附加價值的老路。

其次，人民幣加入特別提款權（SDR）後，新權重今年十月才生效。此前，中國當局必須維持人民幣狹幅波動，萬一人民幣貶到七，國際間要求升值的壓力捲土重來，再行升值後，又顯得波動過大，對其加入SDR應該是不利條件。

第三，回顧八六年至九○年，原為全球第二強國的日本，就是順應多國要求日圓升值壓力，放手讓匯率升值，房市、股市泡沫雙雙爆破，直接導致日本進入「失落的二十年」。反觀中國，在大國競逐關係間，中國態度向來是堅守核心利益、走自己的路，因此從種種跡象推論，人民幣應可大致守住七比一美元的關卡。

經濟有生機

計畫性治理拚永續成長

看待中國總體經濟，應盡可能抱著客觀態度，用評斷先進國家的一致標準檢視，才不會被片段資訊所迷惑。例如有分析認為，陸股股災是因中國GDP（國內生產毛額）成長率急速放緩而起，但即使GDP增長降至六％、甚至五％，還是各主要國家最佳水準，如果股災是中國GDP增速放緩所致，那麼請問○九年到一二年，中國GDP成長維持八％以上，為何股市不漲？反而是同一時段經濟成長率很差的歐、美股市漲翻天？

還有不少意見認為，人行降息、降準加上人民幣貶值，才引發資金外逃。

但歐、美、日本在金融海嘯後，不就是靠超低利率和貨幣貶值，才引導股市慢慢漲上去？為何中國依樣畫葫蘆，反被當成跌市元凶？若投資者缺乏邏輯一致性，市場訊息只會讓你在震盪中隨波逐流，難以培養可持續（sustainable）的觀點，更遑論獲利。

只有從「可持續性」及「治理」的觀點，才能合理解釋○九年迄今的中國經濟及股市變化。從朱鎔基下台至○八年，將近十年時間，中國近乎畸型的高成長及大繁榮，已滋生出國家治理上潛在的危機，包括貪腐、盲目投資、房地產飆漲、高槓桿及生態環境惡化等。

○八年金融海嘯爆發，當時中國提出的四兆救市方案，雖然暫時解除了經濟成長失速下墜的燃眉之急，但是，從「永續」及「治理」的觀點，卻是提油澆火，潛在危機更形擴大。這是○九年迄今GDP一路下滑，及○九年迄一四年上半，A股無視全球股市大漲而「斯人獨憔悴」的主因。

如果中國延續習李上台前的發展模式，這個國家可能已瀕臨崩潰邊緣，也就是習近平所謂不打貪腐，就會亡黨亡國。

股市有契機

政策開放後陸股將大漲

我大約在兩年前開始看好陸股，就是因為看出習近平已清楚認知治理及永續性的重要，並且有計畫、劍及履及地治理中國。現在看到的種種問題，嚴格說來是前朝遺留下來，而習李必須概括承受去解決的。這當然需要一段時間，才會有新的局面。但前朝也不只遺留下負債，還有諸如外匯儲備大增等寶貴資產；相較於鄧小平改革開放初期的百廢待興，習、李團隊目前擁有更大迴旋空間，足可應對中國在戰略改革的長期過程裡，產生的衝擊與種種副作用。

接下來，我的觀察是：第一，陸股大跌後，目前離長期底部不到一千點，應該已接近另一個長期底部；第二，中國改革需要時間，可能需要一到三年才見效；第三，人民銀行最近暫停降準、降息，可能是因為人民幣貶值，因此匯率何時止跌是關鍵。

我認為中國在尋找、試探市場對人民幣的均衡價，一旦確定，就會重啟降準、降息。因為歷史經驗已證明，貨幣政策影響力遠超過經濟基本面，從歐洲、美國到日本，都是降到幾乎零利率以後，股市開始大漲。

陸股歷史只有短短二十多年，從一開始，股市就被領導人視為可有可無的實驗工具，因此法律規範不夠完善、財報透明度不佳；其直接影響是，全球先進國家家庭的資產中，平均四分之一是股票部位，但在中國只有十％，遠低於國際平均值。

中國近年在財經上已展現出與國際資本主義接軌，開放資本與貨幣市場更加自由化的決心與動作，包括滬港通、SDR以及MSCI指數納入A股等措施逐漸上路，加上國家治理走上更能保證永續發展的方向，長期而言，資金應該是流入，而非流出陸股。就好像一個杯子，現在大半還是空的，未來外資、民間資金應該都會加水。在這個架構下，陸股長線大漲機會仍存在。

美元進入盤整可能已經觸頂

——美元指數近二年走勢

強升27%

從14年5月的78.93起漲，不到一年的時間，強升27%，創下波段高點100.71。

整理一年

美元指數在前波高點100.71後，迄今都在10％以內區間盤整，美元可能已經觸頂。

再度降準、降息時陸股可望大漲——上證指數近11年走勢陸股雖然大跌，但目前距離08年底部不到一千點，價位是各國最便宜的。

撰文 / 口述•劉俊杰整理•周岐原

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