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趕在明年證券交易所得稅上路前， 今年下半年將引爆的IPO（首次公開募股）熱潮中，出現一張熟悉的老面孔，它就是五年前才被私募基金收購下市的致伸科技。有意思的是，致伸當初是以十八元 下市，現在重新掛牌價二十五元，這中間近四○％的價差，究竟要如何看待？致伸有什麼樣的脫胎換骨，能捲土重來？

它是第一家在台股下市後、又重新上市的公司。大股東聯手私募基金，讓公司私有化下市，再重新上市，這樣的劇本，○六年日月光和一一年的國巨，也曾嘗試寫 過，但最後都胎死腹中；反倒是鄰近的馬來西亞，雖然是開發中國家股市，但○七年占馬國股市市值四％的電信股明訊（Maxis）就成功下市，又在○九年上 市。

先下市，拚轉型每年研發資金是過去兩倍

這個台股第一例，五年前致伸科技董事長梁立省當時找來前董事、日後涉及遠東航空掏空案的崔湧（二○○八年已出清持股），結合美林和漢鼎亞太等私募基金，聯手砸下逾八十億元，以每股十八元，把致伸買下市。

當時選擇下市，是「因為從○一到○五年，公司遇到瓶頸，成長有限……，○五年我就有改造的計畫，才去找私募基金談（合作），」梁立省說。二○○一年，掃描 器知名同業包括全友，以及後來的力晶董事長黃崇仁所成立的力捷，都因市場競爭過於激烈，紛紛倒下，全友當年虧損逾十四億元，力捷也大虧逾十七億元，股價分 別由一九九七年九十四元、二百七十六元的高點，跌到二○○一年只剩三元多。

靠低價爭取代工才存活下來的致伸，經營與股價表現一樣也遇到瓶頸，營收始終無法突破兩百億元關卡，每股稅後盈餘都在一元和虧損之間徘徊。梁立省知道，轉型是必要之路；而且如果同時想在台股得到更多關注，不能只是「內部改造」這麼簡單，而是要「大整形」搏翻身。

「現在致伸的營收，有七成和過去完全不同，」這個由大股東梁立省出資參與的下市案，也由同一個經營團隊負責公司重整，在原有的電腦周邊設備業務，致伸進一 步和歐美電腦品牌客戶合作研發觸控板；而新跨入的手機相機模組，現在占營收比重更拉高到超過三成；包括蘋果、戴爾、惠普等，都是新致伸的客戶。

為轉型，下市的五年間，致伸仍持續加碼資本支出，每年平均十億元，是過去平均研發資金的兩倍；「投資長期研發、改造，小股東不一定支持，下市就像做大手術要『請假』不能上班一樣，」台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元比喻。

梁立省也說，他擔心一般小股東不願承擔轉型風險，才找私募基金收購致伸下市。但對轉型計畫早已了然於心的梁立省，他願把風險攬在自己在內的少數大股東身 上，很可能是要賭一把大的，賭「整形」後的本益比，因為梁立省也承認，「我們本來就決定（下市後）要以台股為上市第一選擇。」

再上市，等收割調整業務營收增一六三％

重新上市，而且增加了近四○％的價差，難免被外界視為是吃先前的小股東豆腐，但科技業環境上上下下，不少企業下了舞台，甚至再也無法翻身，大股東追求更大利益同時，「其實也承擔重整失敗風險，」黃齊元說。

相較○七年營收約一百八十億元，一一年致伸的營收高達四百七十三億元，○七年至一一年成長約一六三％。就連手機相機模組，也做到台灣第三，僅次於光寶和鴻海，且致伸手機相機模組的覆晶技術封裝開發進度，也曾讓同業相當緊張。

逾八十億元收購金加上逾五十億研發投資，○七年至一一年合計逾百億元的心力，致伸要拚重新掛牌後近四成的增值空間。但，分手後要回頭再追求台股股民，加上致伸在興櫃蹲了長達兩年的時間，都難免讓外界放大檢視它的蛻變。

重新上市，「不一定是財務遊戲，台灣產業急須轉型升級，私募基金可以協助，因為很難透過小股東來完成，」當鄰近的馬來西亞股市，三年前就有成功重新掛牌上市的案例，像黃齊元這樣的私募基金業者，很希望能看到台股投資人也能以平常心看待這樣的操作。

但以另一家電腦周邊大廠群光為例，群光擁有逾七％的淨利率，本益比約在七‧六倍；致伸雖然擁有蘋果訂單光環，不過淨利率卻不到群光的二分之一，接單毛利平平，然而，本益比卻上看九‧五倍。

不論致伸選在此時重新上市，是因為需要持續成長的籌資管道，或是私募基金到了投資年限的出場時間，或是證券交易所得稅威力；經過五年沉潛，過去以掃描器為 主力的致伸，雖然打破了營收瓶頸，但一下一上之間，能帶來多少的轉型價差？老面孔要如何讓投資人有新鮮感和新評價？當科技股分量在台股越來越小之時，還得 看投資人埋不埋單。

【延伸閱讀】致伸業務大改造，淨利率沒增加多少——下市前與再上市經營狀況比較

比較項目：主要股東結構下市前：*經營團隊（含梁立省及其投資公司）15％*其他股權分散再上市：*經營團隊（含梁立省及其投 資公司）32％*私募基金37％*國泰人壽5％

比較項目：營業模式與項目下市前：以代工製造為主，產品包括：*電腦周邊設備產品（滑鼠）*辦公室自動化設備（掃描器）再上市：拉高自動化生產比重並與客戶從研發端合作，產品包括：*電腦周邊設備產品（滑鼠、鍵盤、觸控板）*手機零組件（相機模組）

比較項目：年營收下市前：180億元（2007年）再上市：473億元（2011年）

比較項目：淨利率下市前：1％-2％再上市：2％-3％資料來源：致伸

從菜販之子到成為國內投信界知名的基金操盤手，這些年來，陳冠升始終貫徹管理時間與金錢流的理念，讓他在四十三歲那一年，不靠勞保年金，已退休無虞。

撰文‧林心怡

走進陳冠升六十五坪的住宅，映入眼簾的是大片落地窗外的水岸景觀，「這裡視野很好，人的心情自然也會好。」望著窗外無敵的河岸景觀，眼前這位昔日菜販之子，臉上浮現一抹自豪的微笑。這棟「輕豪宅」是他的工作室，也是家人度假的好地方。原來，陳冠升在北市中山北路還有一棟自宅，今年不過四十四歲，就已累積數千萬元的身價，過著優閒的半退休生活。閒暇之餘，定期在投資理財網站「財子學堂」發表投資觀點。

「不論工作、理財還是投資自己，我都很願意花時間去做，總是抱持著想辦法突破困境的精神，貫徹執行。」去年才正式離開投信業的陳冠升表示，他從年輕時就懂得善用時間自我成長，建立正確的理財觀，來累積財富，如今，早已賺足一生無虞的「終身俸」。

不短視近利 工作量倍增當成累積專業陳冠升老家在新北市蘆洲，一家人全靠父親賣菜為生，讓身為長子的他從小就體會到賺錢的辛苦。一九九四年退伍後，陳冠升在中信證券(目前的ＫＧＩ證券)找到第一份工作，從月薪三萬八千元的研究員做起。「我一開始很菜，不懂股票投資，常被主管嫌棄，讓我一度很沮喪。」為了在工作上有所表現，陳冠升相當努力，在研究精神上，他受到研究所論文指導教授賴景昌的影響很深，認定「做研究」除了要找對方向，還得積極不怕繁瑣。因此，不論是一個月拜訪十五家公司，還是拜訪報告與月刊的撰寫，他都比一般同事認真。

後來，陳冠升因仰慕統一投信副總洪啟銘的功力，而接受低薪轉換職場。「當時很多人會覺得我很傻，但我心想，如果可以被大師調教變得更強，何必這麼短視近利？」陳冠升新的工作量是一般研究員的兩倍，負責觀察電子與金融業近百家公司。

「我記得當時還曾經勤跑公司太操，流過好幾次鼻血呢。」陳冠升笑著說。雖然在統一投信僅待了一年，但那段時間的歷練讓他專業功力大幅提升，而勤於拜訪公司努力耕耘，也讓他累積了不少有助於事業的人脈。

除了在本業積極發展，喜歡廣結善緣的陳冠升，也總是利用機會與媒體建立良好的關係，並撰寫有關上市櫃公司與產業的分析稿。陳冠升透露，當時自己不僅是單純想賺錢，也是希望藉此經營自己的「品牌」。

在金錢流的應用上，陳冠升的消費習慣並沒有隨著薪資扶搖直上而擴大，反而每月扣除孝親費一萬元與六千至一萬元不等的開銷外，幾乎都把錢存下來。陳冠升說，積極儲蓄加上當兵存的二十萬元，以及結婚收禮盈餘三十萬元，工作兩年多他就存到人生的第一個一百萬元了。

即使一開始資金有限，陳冠升學會「團購投資」，積極獲取財富增值機會。「我還記得一九九四至二○○○年，台股走多，尤其未上市盤商很熱，我就與友人合資，投資當年還未上市的股票華碩、英業達、廣達、華邦電等，都是讓我資產翻倍的標的。」除了積極投資，陳冠升也懂得「置產」來鎖住獲利。二十八歲就結婚的陳冠升，為了省錢，夫妻倆不但搬回蘆洲老家的頂樓加蓋與父母同住，每天上下班也以騎摩托車共乘代步。陳冠升回憶，工作地方離住處遠，總是清晨六點半就出門，「還記得那時老婆總是睡眼惺忪，我怕她坐在機車後座恍神危險，就用平日練國術的腰帶將兩人綁在一起。」不追求享受 省吃儉用買房、還房貸省吃儉用了兩年，存到頭期款，才以八八五萬元，在北市中山北路的中古大廈買了一戶三十八坪的住宅，如今這戶房子市價已漲到二千六百多萬元。當時為了加速還清房貸，陳冠升消費更為節省，還曾在上鄭弘儀主持的財經節目時，被意外發現戴的手錶竟是股東會紀念品。陳冠升笑說，當時節省的程度偶爾被虧，但他仍貫徹著要把錢花在「增值資產」的信念。例如二○○○年時，儘管還有房貸，但仍因看好當時尚未上市的宏正科技，投資近三百萬元布局；五年後，讓他進帳三百多萬元。

曾在股海幾經風浪的陳冠升認為，年輕時，掌握時間投資自己與投資標的，中年後才有機會「歡呼收割」。他建議，在投資理財上，要懂得「靈活應變」，不該執著於趨勢已變差的投資商品，期待「奇蹟」。

就像過去景氣好時，很多人會認為投資股票基金比較好賺，但這幾年來全球金融風暴的系統性風險提高，就該提高保守型或抗通膨性資產。他目前資產的配置，主要分布在房地產及澳幣定存，其中澳洲房地產每年都有七％的租金收益率，台股持有比重相對較低。

不墨守成規 市況有變就要靈活轉移標的又如先前他把手上虧損三分之一的台股基金贖回，在○九年轉移置產標的，在三重重劃區內買進當時六十五坪，每坪三十二萬元、總價約二千多萬元的新成屋。短短兩年，目前該房子附近開價已達每坪五十萬元，市值達三千多萬元，獲利已達千萬元。

針對時下許多「窮忙族」總是身陷「錢不夠用」的煩惱，陳冠升以過來人的經驗建議，年輕人累積財富前，先要透過效率化的工作與累積人脈儲蓄資產，降低不必要花費，累積「投資本錢」，先布局在增值性的資產上，確實做到「持續追蹤」、「嚴設停損」，才能以「賺多賠少」的方式加速累積財富。

「健康也是『財富』的一種，都需要經營與設立停損點。」陳冠升笑著說，○六至○七年忙碌工作，曾讓他飽受痛風之苦，「尤其當我驚覺身邊不到四十歲的朋友就有糖尿病，就開始調整作息；我每天做好飲食控制、運動兩小時，早上練國術，下午勤健走，健康恢復了，工作與理財更得心應手。」「越懂得把經營工作、金錢、健康效率化，且懂得危機處理的人，越能提早享受金錢無虞、從容『做自己』的快樂人生。」陳冠升很滿意自己半退休的生活，也期待他的經驗，能啟發嚮往財富自由的年輕人。

陳冠升

出生：1968年

現職：富傳金融資產管理執行長經歷：第一金投信部投資主管、台灣工銀投研處主管學歷：中興大學經濟系、中央大學產業經濟研究所力行七個好習慣 打造無虞退休生活──陳冠升的「二流管理」心法

時間流管理

1.

向成功者學習，

建立導師系統

在向成功者學習之前，最好先做好功課，否則所得到的答案可能只是皮毛。

2.

規律運動

保持健康

保持清淡飲食，每天早晚各撥一小時，練國術與健走養生，才有能力去做你想做的事情。

3.

花時間投資自己

找到有熱忱的行業持續加強專業，本薪就有機會三級跳，還有機會同時增加業外收入。

4.

製作自己的

賺錢筆記

拜訪上市櫃公司或做好研究後，把有潛力的公司寫成投資報告書，並且隨時追蹤，作為壓箱寶。

金錢流管理

5.

增加業外收入，

強迫儲蓄

延遲消費欲望，存下一半或三分之一的薪水，甚至把業外收入當成日常開銷。

6.

把錢花在

增值資產上

投資股票、基金、房市等增值資產，即使現在房價過高，仍應努力賺錢、存錢，等待房地產修正後再進場。

7.

做好風險控管的

資產配置

不要執著於趨勢已由多轉空的資產投資，要有靈活變通的能力。

人生難免有風險！當面對困境時，平時存下的房產，只要靈活運籌，靠房子增貸、收租金甚至出售換現金，皆可能是幫助渡過難關的「貴人」。

撰文‧李建興

即使是一位月薪不到五萬元的小資女，歷經失業、失婚，成為單親媽媽，張家芬仍在十年內，於台中市區文心路四段及十期重劃區存到了一戶透天厝、兩戶包租套房，走入谷底的人生，開創出一個新局！

「我從沒想過，房子除可以擋風遮雨安身立命，竟也是幫我度過難關的貴人。」夏日的午後，剛滿四十歲的張家芬，穿著一身利落套裝，坐在咖啡廳裡，自信、爽朗地侃侃而談自己十年來的房地產經。今日生活無虞，對比過去曾經連孩子生病時醫藥費都付不出來，真是天壤之別。回想一路走來的風風雨雨，張家芬認為，之所以會不顧一切地咬緊牙關存房，與不安的童年有很大的關係。

張家芬出身軍人家庭，小時候不但要隨著父親的部隊移防而搬家，甚至，因父親退休後投資失利，還跟著在工地當建築工人的父親，在工寮生活了好幾年。「長大後一定要有自己的房子，一個安身立命的家！」張家芬怕極了「何處是我家」那般顛沛流離的日子；因此，在幼年時，大部分孩子還什麼都不懂的年紀，即許下了這個心願。

婚前趁低檔進場 以防將來無力買房幼時生活的苦楚，堅定了張家芬買房的信念，讓她在一九九六年剛踏入社會不久，就展開買房計畫。例如，在桃園南崁貿易公司擔任基層專員時，一放假就四處看房。此外，工作省下的錢，以每月三千元的方式，定期定額買基金，加薪或獎金的部分全省下來再加碼，為存房準備。由於投資與節省開銷雙管齊下，二年內，張家芬就存得了七、八十萬元的買房準備金。

到了二○○一年，雖然買房的基金仍十分有限。但張家芬考量到自己已經三十歲了，再不買，未來房貸可能要一直背到退休，並且房地產景氣已降到冰點；因此，即使親友看壞當時的房市，張家芬仍毅然決然買房。她的盤算是，單身時，自住可省房租；若結婚，可以與先生一起攤還，或賣掉房產，盈餘用來換更適合的房子。

由於張家芬計畫婚後盡快懷孕生子，因此決定買稍大坪數的房子。她選擇了位於南崁，一戶四十三坪、總價四三○萬元的大樓新成屋，向朋友無息借款五十萬元，以頭期款一三○萬元加上貸款三百萬元，順利買下人生第一戶房。

於是張家芬婚後，便有別於一般新婚夫妻要為住處煩惱，而她已擁有屬於自己安身立命的房子；並且，還房貸存房，也成了小兩口的共同目標。由於省下了各自的租屋開銷，加上努力工作，很快地償還了欠朋友的五十萬元借款。張家芬以為自己將脫離童年的噩夢，人生將走向坦途；然而，老天給的考驗，才正要開始……。二○○三年，孩子出生後，張家芬竟發現先生欠了一屁股卡債，最後，甚至要獨力撐起家用與房貸。不僅如此，八個月大的兒子更在此時生了場大病，八、九萬元的醫療費用，讓她簡直喘不過氣。在心灰意冷下，張家芬決定離婚，成了單親媽媽。

失婚後出租房子 增加收入過難關突來的巨變，曾讓張家芬一度考量賣掉房子，改以租屋來渡過難關。後來想想，時值房地產已經復甦，賣掉要再買回就更難了。因此，她轉個念，何不用出租的方式，來補貼家用？由於前夫已搬離，家裡空出了房間，她在台中也找到了工作，評估之後，決定先搬回娘家與媽媽同住，再把位於南崁的房子以每月二萬元出租。這麼一來，不但省了自己的租金，並且用出租的錢繳房貸後，還有二千多元的盈餘可用來做其他用途。張家芬憑一己之力養房，再以房養家，成為一位勇敢的單親媽媽。

然而，張家芬怎麼也沒想到，對她而言，充滿幸福想像的人生第一戶房，竟會成為獨力養家的重要支柱。在挫折中學得經驗後，婚變後三年，她著手買第二戶房的計畫。

這一年是二○○六年。 由於節度有餘以及工作順利，張家芬用公司的分紅配股買基金，又存得了一百多萬元。此時，她考慮到孩子已漸漸長大，需要更大的空間，年邁的母親也不適合住在老公寓；因此，買下台中市十期重劃區一戶總價八百萬元、三樓半的透天厝。

「身邊有閒錢，還是買房最穩！」張家芬分析，當時台中的生活四號線快速道路已動工興建，房子增值潛力大，無論自住、投資甚至賣掉應急，都是很好的標的；因此，她為了籌措自備款三百萬元，賣掉了南崁的房子。由於房子已增值了將近一百萬元，還掉了貸款後，還多了二百萬元的資金；不但足以補貼新房子的頭期款，又能作為未來生活以及繳房貸的基金。除此之外，張家芬為了快速還掉買房的五百萬元貸款，還把位於台中北區的老家，以每月八千元出租，接媽媽與她同住，縮短還款時間，靈活運用現有的資產。

以資遣費再養房 失業依舊老神在在然而，老天爺似乎想給張家芬出另一道人生試題……。

一○年，原本生活逐漸順遂的張家芬面臨另一個考驗｜｜公司解編，命途多舛的張家芬頓時失業了！照理說，負責全家溫飽的她應該慌亂至極，但張家芬卻老神在在，原因是她另有盤算｜｜著手第三次的買房計畫，以總共八十萬元的資遣費與退股金，以及幾年來的基金盈餘，在台中市文心路買下了二戶打通的中古屋。

雖然在生活頓失依據時買房，讓人替張家芬捏一把冷汗，但她分析，危機可以是人生的轉機。例如，由於屋主急售，這間房只賣一七○萬元，買下後，把房子隔成兩戶出租，每間月租金六千元，就可以取得一萬兩千元的租金收入來渡過難關。「再怎麼看，買房存錢都比放著來得划算！」對自己的買房計畫，張家芬顯然很有自信。

由於張家芬是用現金買下文心路中古屋，因此，沒有貸款問題；再加上一萬二千元的二間套房的租金收入，讓她在失業期間，得以度日。同時，除了利用專長接會計事務所的案件外，張家芬也有最壞的打算，萬一撐不過時，可將增值一倍的套房賣掉，解除危機。

天無絕人之路！去年年底，張家芬又重回職場，解除了財務的警報。精明的她，除了繼續買基金存錢外，由於認為台灣房價已高，已將部分資金挪往腰斬的美國房市買不動產證券化產品（RITs）。

回顧這十年來生命歷程，雖然，時感艱辛，但張家芬卻從不覺得匱乏，「支持我的，除了兒子與媽媽，還有『房子』！」張家芬欣慰的說。

張家芬存房三訣竅：

我可買總價多少的房子？

自備款與貸款金額又各是多少？

1.婚前可做的準備：

1.選擇優質基金與股票，先存得自備款。

2.趁低價買房，婚後與配偶共同養房。

2.失婚應有的打算：

1.暫回娘家將房子出租，節省開支又可收租金。

2.因房貸本金已在婚前繳了幾年，壓力已減輕。

3.失業必須的應變：

1.拿資遣費買兩戶小套房出租，增加收益。

2.預備無力支撐時，賣掉其中一戶增值房渡難關。

缺錢繳房貸時的 4 個救命恩人

救命恩人1：政府

善用政府針對首購、勞工、青年、公教人員、殘障及低收入等弱勢族群、失業者一系列的優惠房貸方案，來降低還款壓力。例如，青年安心成家貸款、財政部優惠房貸補助。

救命恩人2：銀行

主動向銀行表明還款壓力，協商調整以爭取更優惠的房貸或是尋求解套方案，包括利息、寬限期、還款年限、貸款手續費以及轉貸。

救命恩人3：親友

相對於政府和銀行提供的是有息的貸款，親友往往是良心借貸，只要有借有還，通常可以無息借到款項，對於應急，十分有幫助。

救命恩人4：自力救濟

可分為止血與開源。止血方面，即是如壯士斷腕，對於不良資產，寧可賣出停損；倘若房子具有增值性，則可以出租或分租開源以暫解壓力。

引入外部投資人，解決公司體制問題，資產重組有進有退，

重塑石藥的財富管理版圖

蔡東晨 石藥集團董事長 劉冉 財新記者

【對話背景】

最大藥企石藥集團一度輝煌，上市後占據市場首位。但很快遭遇行業困境，市值大幅縮水。石藥主動走向轉型之路，引入市場化的大型PE 控股已近六年的時間，產權結構改變、公司治理晉級及一系列的資產重組後，石藥轉型效果如何？更激進還是更有成效 ？

石藥集團始建于1938年5月，其控股子公司中國制藥（1093.HK）（下稱香港石藥）于1994年在香港主板上市，成為內地首家在香港上市的醫藥企業。

1997年，河北制藥集團、石家莊一藥集團、石家莊二藥企業集團等幾家市屬企業聯合組建石藥集團。石藥集團擁有原料藥、成藥和醫藥商業三大業務板塊和維生藥業、中諾藥業、歐意藥業、恩必普藥業、銀湖制藥等三十余家下屬公司，現有資產總額200億元。

1999年和2003年， 由於青黴素系列、維生素、7-ACA、頭孢菌素類產品市場行情走好，石藥集團依靠巨大的規模和技術優勢雄踞國內，2003年，石藥集團銷售、利稅、利潤總額都位居醫藥行業首位。

2007年6月，聯想控股正式以8.7億元人民幣全資收購石藥集團，持有後者100% 股權，17個月後，聯想控股旗下弘毅投資接手石藥，目的是將醫藥業務全部轉移到弘毅投資，以避免與聯想控股今後的直接投資產生競爭。

2012年6月，大股東將集團的三家成藥公司恩必普、歐意、新諾威注入香港石藥中。截至目前，香港石藥總股本達59.08億股，市值300億港元，已成為香港市值最大的醫藥上市公司之一，並成為香港恒生紅籌股指數成份股。

經過管理層股權激勵後，弘毅投資持有石藥集團80% 左右的股份，石藥集團持有香港石藥約75% 左右的股份。

今年10月10日，聯想控股之弘毅投資通過旗下Jinling Investment 及Joyful Horizon 擬以每股4.04元至4.1元，配售5億股舊股，占已發行股本13.1%。配售價較停牌前4.35元折讓5.7% 至7.1%，套現20.2億至20.5億元。

1953年出生的蔡東晨從1984年起擔任河北制藥廠廠長，1994年擔任河北制藥集團有限公司董事長兼總裁，自1997 年至今擔任石藥集團董事長。

10月15日，蔡東晨在石家莊石藥集團總部接受財新記者專訪，暢談了石藥不得不走的轉型之路、資金管理及未來的發展方向。

【對話摘登】

給老虎插上翅膀

財新記者： 石藥集團上市公司從2011年應占溢利2.3億港元，到2012年的21.6億港元，你認為是什麼實現公司價值的這一變化？

蔡東晨： 靠轉型，我們成功從原料藥生產商轉型為創新藥、製劑藥製造企業。5年前，我們原料藥和成藥的銷售收入比重是7:3，今年原料和成藥的銷售額比重正好反過來，變為3:7。現在石藥的創新藥占利潤的90%，加上製劑藥就是100%。

2003年後，原料藥出口量銳減及VC 市場呈現低迷狀態，石藥業績大幅下滑。2005年，香港石藥三大原料藥青黴素、頭孢、維C 的銷售收入占全年銷售收入的75%，全年淨利約1.56億港元。

2006年，香港石藥營業額雖然同比增長11% 至約35.4億港元，但純利卻同比下降90% 至1566萬港元。與輝煌時期的2003年相比，2006年中國制藥（1093.

HK）的市值已縮水至20多億港元。

石藥不得不走向轉型之路。到2012年，香港石藥新特藥三大品種恩必普、歐意、新諾威銷售收入占全年總收入的75% 左右，稅前利潤合計約為4.2億港元，超過公司總體利潤的90%。而原料藥當年銷售收入僅占全年總銷售額的25%。

財新記者： 弘毅入主石藥的初衷至今是否有改變？弘毅的加入給企業帶來哪些變化？

蔡東晨： 根本原因是弘毅與石藥的想法不謀而合，要轉型做製劑成藥，減少原料藥比重。雖然轉型初期，製劑成藥的研發拖累了公司的整體盈利，但弘毅仍然在戰略上給予全力支持。

弘毅更多的是戰略性管理，他們比較相信石藥管理層，並未插手公司具體經營管理，讓管理層放手去幹，不用經營指標綑綁管理層，使得管理層真正發揮了作用。

弘毅投資入主石藥後，從股權激勵、薪酬設計、管理層的自主權等多方面進行改革，改變企業原有機制，實現股東利益和管理層利益的一體化和最大化，最終實現轉型目標。

聯想入主石藥時，該公司董事長柳傳志說過，石藥是一隻老虎，他要給老虎插上翅膀，就是讓管理層持股。

目前，石藥有超過100名的核心管理人員都分到公司股份，占到石藥集團母公司25% 的股權。薪酬方面，石藥改變原有國企體制，向市場看齊。

在財務管理方面，弘毅凸顯其資本市場背景優勢。一方面，把石藥納入聯想系企業的授信，使石藥集團獲得授信資金量增加，同時還為石藥引入境外投資銀行，如東亞銀行、匯豐銀行、渣打銀行等，幫助我們拓展國際業務。

資金管理得失

財新記者： 石藥集團如何管理資金？

蔡東晨： 簡單說，在資金管理上，石藥將投融資權力集中到集團，由集團的一支筆簽字，給子公司剛性預算指標，子公司只要把預算指標用好了，不會被束縛，效益反而更高。

由於醫藥企業有顯著的應收應付賬款管理特點，石藥的做法是主要根據一些資信的控制來促進銷售。應收賬款方面，集團針對不同客戶的特點，發放不同的產品資信額度，由石藥財務部進行監控，監督回款，上市公司也會審計監 督回款。

財新記者： 目前石藥集團股價每股5港元左右，市盈率在27-28倍間。而中國生物制藥（01177.HK） 對應今年淨利潤的市盈率在33-34倍之間。恒瑞醫藥（600276.SH）的市盈率則達到39倍。您之前曾說過石藥集團被資本市場低估了，但也有人認為石藥的研發能力尚有差距，尤其是在抗腫瘤產品方面，您怎麼看？

蔡東晨： 我們還是希望能有更高的估值，我們的心腦血管、神經類產品絕對 是第一名的，目前這兩類疾病在中國已排到前幾位，市場需求量很大。中國是癌症大國，我們今年專門成立了抗腫瘤藥事業部，現在已有130多人的銷售隊伍，並擁有國家一類新藥津優力、首仿藥多美素等10余個優勢品種，目前正在逐漸增加學術推廣力度。預計後年會有新品種繼續上市，後續多個脂質體平台儲備的藥品都能跟上。

在一類新藥研發方面，目前石藥已經有25個一類新藥的儲備，其中12個在臨床階段，主要集中在五個領域：心腦血管、抗腫瘤、代謝、抗感染（抗病毒）、精神類疾病。其中進入三期臨床的有2個，關於代謝類的糖尿病藥屬於生物制藥，有望成為世界大藥，能做到10億美元。

我們最近在國外找了一個合作伙伴，進行了專利授權，他們在歐洲和美國去做臨床，上市以後，我們可以拿銷售額的提成，這比我自己做利潤率還高，也很穩定。所以說，目前我們有品種豐富的研發產品，未來可以帶來豐富的現金流回報。

財新記者： 石藥的資產負債率為何明顯超出行業水平？年報顯示，2012年末，石藥集團流動負債62.4億港元，非流動負債6.94億港元，權益總額136.99億港元，企業資產負債率達50.6% ；同期哈藥股份（600664.SH）負債率為44.8% ；恒瑞制藥（600276.SH）負債率僅為7.6%。，2012年的財務費用達到6009萬港元。石藥如何降低企業的財務成本？

蔡東晨： 石藥集團的資產負債率偏高，是因為我們有較多的原料藥業務。原料藥的生產需要的資產規模較大，對應的現金需求量較大，銀行貸款較多。而哈藥股份原料藥業務小，恒瑞醫藥原料藥業務更小，幾乎都是製劑成藥。我們預 計今年這種情況會有所改善，資產負債 率會下降，因為我們今年把一部分原料藥資產轉售出去了。

財務費用的降低主要是依靠境外融資代替境內融資，比如在香港獲取一些銀團貸款、在香港市場發行債券。同時，將出口的美元應收賬款賣給外資銀行，以換取低利率的美元貸款，這些貸款的利率通常在2%-3% 左右，以替換國內的銀行貸款，國內貸款的利率一般在6% 左右，這大大降低了資金成本。這種方法還可以提高回款速度，一般出口產品應收賬款回款期較長，經常要等三個月之後才能回款，而外資銀行用美元直接買斷這部分應收賬款，使得回款迅速完成，提高資金使用效率。

總體而言，今年石藥的資產負債率和財務成本會有所降低，但未來還要看是否會進行一些投資，同時財務成本對藥企的報表影響並不大。我們認為，合適的債務杠杆實際上是可以提升公司效益的。

財新記者： 目前原料藥佔用石藥資金規模較大，增加企業財務成本，不僅沒有給企業盈利，反而帶來虧損。未來打算如何處置原料藥業務？

蔡東晨： 原料藥哪個品種是否繼續發展，要看三個指標：規模、技術和成本，將有所為有所不為。如果三個指標均是第一，就堅持做下去，如在全球市場佔有量超過50% 的產品咖啡因、維C 等將大力發展。排第二的我也做，採取“ 跟隨”策略，如頭孢類產品。市場佔有率排在第三位的產品將直接“ 關、停、賣”，我的理念是不做“小三”。

去年和今年，石藥已經賣了2個原料藥廠，關了1個原料藥廠，把青黴素板塊的資源騰挪出來，把人和有限的資金向新藥上轉移。現在石藥有全世界維C 市場最大份額，我們是不會放棄的。

維C 是個增長的品種，中國目前需求量一萬多噸，美國三萬多噸，中國人的健康觀念在逐漸加強，維C 市場未來還有較大增長空間。

未來資本運作

財新記者： 銀行目前提供的服務有無創新？目前企業債務成本呈上升之勢，你們有何壓力和需求？

蔡東晨： 銀行目前提供的供應鏈金融服務非常好，一是促進上游廠商對我們穩定的供應；二是促進我們的產品銷售後能及時回款。

對我們的上游供應商來說，資金緊張就不能大規模供貨給石藥，但銀行提高授信後，規模可以做大，成本可以降低，石藥占據了關鍵的成本優勢。

對下游而言，採購了石藥的貨，原來可能不能及時回款，但下游獲得授信以後，能夠把錢及時支付給石藥，一方面降低了自身的融資成本，另一方面降低了石藥的融資成本，加速了石藥集團應收賬款的回流。

不過，創新藥的研發前期需要投入大量費用，現在的銀行給的還是行業基準利率，希望在此基礎上，銀行能給高新技術企業一些貸款優惠，尤其在高新技術產品如創新藥的研發階段。

財新記者： 除了銀行和證券市場，石藥還進行哪些渠道的融資？

蔡東晨： 隨著企業規模的擴大和效益的提高，融資能力也逐漸提高。石藥的評級是AA 級，可以在銀行間市場發行中期票據和短期融資券，再加上企業債、公司債等渠道，融資通道還是多樣化的。

財新記者： 目前石藥集團母公司是否會引入其他股東？

蔡東晨： 這要看控股股東聯想的想法。

目前石藥的業務暫時還不需要大量的資金，因為製劑成藥是相對來說佔用資金比較低的業務，費用更多的是花在市場上，做廣告、市場維護、推廣和銷售業務員等方面。

財新記者： 石藥自身是否會成立PE，考慮對一些企業進行股權投資？

蔡東晨： 我們以產業投資為目的，追求產業回報，而非資本運作。有閑置資金會收購一些合適的產品、文號、藥廠等，擴大產業規模，提高生產效益。

財新記者： 是否有打算赴歐洲、美國等地收購當地制藥企業，以實現公司的國際化？

蔡東晨： 目前並不將收購作為戰略考慮。我們五六年前就已做了研究，要看我們的發展戰略需求，有合適的項目會考慮收進來。

國際化方面，石藥主要做三方面，一是中國批的化合物，在美國也做研究。今年上半年已提交美國FDA 丁苯軟膠囊的新藥臨床（IND）申請，開展二期臨床，另一個產品在美國明年年底也將開展二期臨床。

二是在美國做仿製藥，美國FDA 也已經給批了三個品種，允許石藥在美國市場銷售。還有九項產品的簡約新藥申請（ANDA）亦已遞交美國FDA，明年還有幾個將得到批准。“這些藥是我們石藥的牌子，能自己做銷售的我們自己做，不合適的就交給當地代理商”。

三是採取技術授權的方式開展國際合作。我們研發的具有高技術門檻的仿製藥、專利藥的技術可以授權給美國制藥公司或藥品經銷商去開發美國、歐盟等市場，技術授權不僅收取技術費用，每年還將按一定的銷售額比例收取提成。