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銀泰商業（1833. HK）全渠道轉型初具雛形，估值具備吸引力

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1838

銀泰商業（1833. HK）全渠道轉型初具雛形，估值具備吸引力
作者：歐亞菲


核心觀點：


 渠道快速擴張導致業績低於預期

2014 年公司實現營業收入 56.8 億元，同比增長增長 15.9%，同店收入下滑 3.3%。全年實現銷售總收入（GSP）158.1 億元，同比增長 0.8%，其中特許專櫃銷售總收入 135.6 億元，同比增長 0.4%，直接銷售收入 16.7 億元，同比下滑 7.6%，租金收入 5.43 億元，同比增長 55.4%。因調整會計政策,報告期內公司實現歸屬母公司凈利為 11.2億元，同比下滑 29.7%，合全面攤薄每股收益 0.50 元，公司業績低於預期。

公司全年新增 8 個項目，共計建築面積 82.3 萬平米，同比增長 46.3%，同時 8 月-11 月之間對武林總店和西湖銀泰店進行改造。上述因素導致公司人工和租金成本大幅增長 20.6%和 40.7%，下半年業績壓力超過預期。

 與阿里巴巴合作向大數據驅動消費解決方案提供商轉型

2014 年 7 月阿里巴巴以認購 16.61 億港幣股權及 37.06 億港元可轉債的形式完成對公司戰略投資。募集資金將用於全渠道零售體系的打造和線下門店的擴張。同時公司與阿里巴巴成立合資公司以發展百貨、購物中心以及超市有關 O2O 業務。銀泰未來的目標是成為大數據支持的消費解決方案提供商。銀泰將逐步建立全渠道銷售生態，完善包括實體店，銀泰網，線下體驗店等現有銷售平臺，同時引入互聯網技術和理念實現 O2O 整合。銀泰希望在新業務的開發，單品管理的實施，以及在營銷推廣，庫存物流等各方面實現數字化的轉化，從而推動經營效率的大幅提升。

 全渠道轉型初具雛形，當前估值具備安全邊際

盡管短期擴張速度較快將對 15 年業績形成壓力，但公司擁有行業內優質高端物業，顧客資源充沛，有著豐富的顧客服務和營銷經驗，從傳統零售到體驗式一站消費的轉型啟動早也較為成功。直營買手模式對於利潤率的提升也值得期待，引入大數據基礎之後，銀泰在單品管理，零售上下遊整合，顧客行為分析等方面的表現都有望進一步優化。公司 14 年通過回購和派息支付現金 10.3 億港幣，占當前市值的 10.1%，我們認為這給予公司股價良好的安全邊際。我們預計公司 2015-17 年每股盈利為人民幣 0.46、0.53 元，目前股價對應 8.5、7.4 倍市盈率，買入評級。

 風險提示

新店培育低於預期，和阿里巴巴合作進度、全渠道轉型成效低於預期

 核心觀點:全渠道轉型初具雛形，當前估值具備安全邊際

盡管短期擴張速度較快將對 15 年業績形成壓力，但公司擁有行業內優質高端物業，顧客資源充沛，有著豐富的顧客服務和營銷經驗，從傳統零售到體驗式一站消費的轉型啟動早也較為成功。直營買手模式對於利潤率的提升也值得期待，引入大數據基礎之後，銀泰在單品管理，零售上下遊整合，顧客行為分析等方面的表現都有望進一步優化。公司 14 年通過回購和派息支付現金 10.3 億港幣，占當前市值的10.1%，我們認為這給予公司股價良好的安全邊際。我們預計公司 2015-17 年每股盈利為人民幣 0.46、0.53 元，目前股價對應 8.5、7.4 倍市盈率，買入評級。


一、 2014 年經營回顧

（一） 武林店和西湖店的改造

公司 2014 年對兩個主力門店進行了改造。第一個是武林店，武林店是很長時間具有高增長的一個門店，約 23 億基數，近 4 萬平方米。為了讓這一個高基數的門店繼續增長，在去年大膽地進行了全館的翻新，將方向是將物理距離不較近的門店（百大店和武林店）合並成同一家，在短期內銷售可能會受到影響，因為同質化的品牌銷售本來已經超過 72%,所以這方面的銷售會有部分下降。主要的改進是弱化品牌的形象，突出商品本身的內容，消費者的動線是由商品內容為主導而非品牌。實施的效果十分好，品牌數量大幅增加，銷售額也上漲，客戶體驗得到了很大提升。在高基數上的時尚百貨店取得了很大的成功，以後會將這一模式擴展到其他高基數百貨門店上。



第二個是西湖銀泰百貨經過 92 天的全館閉館改造，改成了購買中心模式銀泰城，調整後聯營面積和租賃面積的比例調整為 53%：47%，之前為 69%：31%。銀泰城的主要變化有以下幾點：第一動線有了很大的調整，改變了原來傳統百貨的動線。第二聯營扣點商品類減少，使得聯營扣點的銷售減少 16%，騰出來的面積每平米銷售面積得到了兩位數的增長。經過改進以後，客戶群的結構發生了變化，年輕人增加了，同時段客戶量同比得到了 32%的提升。




這兩個門店的改造都是在業績有一定壓力下，所進行的很大膽的舉措，最終的效果得到了客戶的認可。這兩種改進方式未來會繼續應用到高基數和大面積的百貨店之上，來獲得營業額持續的增長。

（二）主要經營指標的分析

集團的客單價也在逐步地提升，2014 年客單價為 526 元，增長 5.8%，使得客流量和交易筆數下降的時候，可以用客單價來作出彌補，但同時公司也意識到未來無法依靠客單價的提升來保持持續的銷售增長。

團購卡銷售 2014 年增長 4.414%也沒有達到年初預定的目標，原來的目標是在銷售額總增長的基礎上高出 10%，這一目標前面五年都做到了，但今年沒有達到這一目標，主要是來自對公業務的減少。公司通過線上線下的互動吸引了普通人對團購卡的購買，彌補了因反腐而導致企業購買方面的損失，以後也會繼續朝這一方向努力，按現在趨勢看來在未來可以維持一定的增長 2014 年公司 VIP 客戶人數達到 200 萬，銷售占比為 53%，但我們認為 VIP 客戶不是數字增長得越高越好，這個邏輯跟客單價的邏輯是一樣的，不多解釋了。

地面零售客流下降的主要原因，還是因為線下零售無序地擴張，這一情況已經發生了兩年，而且這一情況預估還會繼續維持兩三年，因為在建的門店不可能停下來。很多非零售行業的企業建造出的零售面積也在不斷地開業，這一項的壓力對實體零售產生的壓力將會持續 3-4 個季度。（備註：我們認為今年下半年壓力，供給給行業造成壓力將逐步下降）。

在線銷售也對我們門店的銷售產生了壓力。我們現在的措施是把精力放在商品上，放在營運、客戶的服務和轉化上。另外，把商品、客戶和營運場景數據化，給客戶帶來便利，也使得營運效率得到提升。過去和未來都嘗試跟客戶直接產生社交和娛樂和互動，用電視臺全程直播，並在新媒體上進行雙向的溝通，給客戶帶來溝通和娛樂的效果，提升用戶粘性。

今年看到階段性的銷售得到了大幅度的增長，由兩方面的原因造成。一方面是我們采取了與顧客進行雙向互動的措施取得了效果，另一方面也是因為平時無序的小型促銷活動得到了一定的減少。毛利率的提升也有賴於平時促銷次數和力度的減少。在經濟有壓力的情況下，大部分零售商采取了增加促銷的措施，而我們卻反其道而行，最後獲得了不錯的結果。以後仍會作出一年三次的大型促銷，並保持在 11月搞大型購物節。

新開門店的虧損也比原來的預期要多，2013-2014 年新開門店總計虧損 3.2 億。同時門店所需要的培育期拉長。

全渠道轉型 2014 年還是按照原來的時間表來推進。去年開放的閨蜜圈現在也開放了男閨蜜的加入，是新潮的表現。數據顯示已經產生了 9 億的銷售，占 VIP 銷售的 9.6%，客單價也是 VIP 平均購買單價。銀泰網截至現在已經超過 700 萬會員，之前一年主要還是在數據的測試上，通過不同方式與客戶進行互動，積累了大量的客戶消費模式數據，以後會加大對這方面數據的利用。銀泰網與客戶的互動渠道有，PC 客戶端，手機客戶端，銀泰寶還有閨蜜圈，這些交流渠道都是活躍用戶過百萬，下載量達到兩三千萬的數量級。

單品管理上，自 2012 年開始推進這件事，2013 年與供應商開展實質性互動，去年開始推進得比較好，完成了普通零售業同行不太可能完成的工作，完成度達到 43%。初期的效果是庫存管理有效化，另外也給櫃內收銀打下了基礎，使得櫃內收銀達到兩千個專櫃，對於提升客戶的體驗和減少逃單起了很重要的作用。這一項舉措將在門店里繼續推廣，並普及到所有精品門店一半左右的專櫃。

2015 年擬新開三個門店分別位於浙江、安徽和湖北，兩個屬於自有門店，一個是自建門店。自建門店是跟合作夥伴大型國企進行交換，項目里的酒店、住宅和寫作樓全部交給國企，而購物中心則由銀泰經營。寧波項目是收購的，裝修花費 5000元一平米，地面鋪設 12 毫米厚的大理石。荊門店是租賃的，基本是這樣的開店計劃。16、17 年可能繼續開新的門店。

（三）銀泰網的定位和在集團中的作用

2014 年截至現在整個 B2C 平臺市場有規模的幾家已經成型，如果我們一味地去擴張規模，我們只能燒更多的錢，虧更多的錢。現在 B2C 平臺市場的現狀可以分兩點來概括，用戶和品牌。品牌方面同質化十分嚴重，不管是京東的服裝平臺，天貓，唯品會。品牌的同質化主要表現為三種形式，第一是純互聯網品牌，第二是線下過氣品牌，第三是知名的規模品牌。同質化嚴重的後果就是打價格戰。在用戶方面，B2C 平臺上的用戶忠誠度十分低。針對這些低忠誠度的用戶，如果不進行價格戰，用戶的複購率和用戶粘性將越來越低。用戶的低忠誠度以及品牌的同質化是整個 B2C平臺市場的現狀，也是銀泰網的現狀。

銀泰網 2010 年 10 月份成立到現在，一直在默默嘗試脫離銀泰體系，自行獨立招商和獨立運營。然而，現今 B2C 平臺市場上最缺的是品牌和用戶，而銀泰百貨本身其實牢牢地掌握了這兩類的資源，擁有近幾十家的百貨門店和購物中心，這些門店擁有大量優質的品牌商，而這些品牌商大概 70%-80%從來沒有進行過線上銷售，沒有在現有的 B2C 平臺上出現，而我們此前沒有很好地利用到這些品牌商。在用戶方面，通過 17 年的運營，銀泰積累了大量的忠實用戶，這些用戶達到了百萬級，且具有較高的忠誠度。其實這些客戶都已經完全接受了線上消費的模式，但痛點是他們在願意在線上進行購物的同時卻找不到自己想要購買的品牌，只能去百貨公司進行選購。但因為平時工作的忙碌，下班去百貨公司的時候百貨公司已經不進行營業，因此這方面的購物需求得不到滿足。因此我們在 10 月底的時候對銀泰網進行了重新的內部定位—做銀泰的網，以充分利用背後銀泰百貨所擁有的用戶與品牌資源。為了利用好這兩塊資源，銀泰網將進行以下兩項工作：

第一，通過 O2O 把線下百貨門店的供應商的商品在線上進行銷售，在銀泰網、天貓的銀泰百貨店甚至未來拓展到京東的服裝服飾店和一號店，幫供應商做更多的生意。銀泰網具有 5 年以上的線上營銷的經驗，因此在這方面可以給供應商在線上運營提供很大的幫助，協助供應商在未來進行全渠道的開店以賣出更多的貨品，實現24 小時不打烊。

第二，今年將大力發展移動端，以充分利用銀泰現有的客戶資源。移動端現今整體的下載量已達幾千萬，今年的目標是提高用戶的活躍度，通過移動端給客戶購物帶來便利，同時也提升自身的經營業績。

第三，發展跨境電商業務。銀泰網已經有 4 年的名牌商品的采購經驗，得到了兩方面的優質資源。第一是海外供應商，供應商在這 4 年中與銀泰網進行了良好的深度的合作。第二是名牌商品的顧客資源，這些用戶原來因為一般貿易的限制，只能買到上一季的名牌商品，雖然價格比較優惠，但用戶還是希望能夠買到最新的商品。現在我盟能夠通過跨境電商業務，為用戶提供海外最新商品。2014 年 5 月份，銀條網成為首家與海關對接的電商平臺。2015 年的 3 月 16 號，我們正式啟動了銀泰的O2O 項目，現今武林百貨的商品已經通過系統成功地對接到銀泰網上和移動端上。

銀泰網在 2015 年有三個工作重點 1.利用好銀泰的優質顧客和優質供應商，通過移動端為顧客提供更優質的服務 2.做好最近 4 年一直擅長做的東西-一般貿易 3.跨境電商

二、提問環節

(一)廣發分析師提問

1、總理今年提出了互聯網+的計劃，促進線上線下的融合。那麽互聯網巨頭跟傳統的線下商業巨頭的合作究竟對傳統渠道產生一些怎麽樣的實質變化？最終體現在貨幣化收入方面會產生什麽樣的影響？能否把這方面的邏輯梳理清楚？

答：國務院的具體指示是，服務變重，資產變輕。服務變重在互聯網+的情況下，適應的是像 85 後 90 後這類互聯網原住民，他們不會區別線上線下，他們覺得在線是天經地義的事。在今後，業務完全沒有互聯網端的話，8590 後的消費者就會覺得十分奇怪。O2O 是今後發展的一個大趨勢，2014 年底之前沒有開始做 O2O 的公司今後不能成為大公司。為了做到讓客戶完全認同我們的產品邏輯，有一點是肯定的，我們在這一項上的努力肯定會站在行業的前端。等到互聯網原住民成為消費主力之後，沒有升級換代的公司將會遇到巨大的困難。互聯網與實體相結合的模式，肯定是零售的未來，也是其他行業的未來。我們在短時間內完整地說清楚這方面的邏輯很難，但是可以確定互聯網原住民在消費能力方面肯定會大大增加，這就是我們做這些事的核心原則。

2、銀泰在商品數字化方面的速度感覺還是慢於同業，銀泰作為傳統企業面臨互聯網改造的過程中還是面臨一定的問題，我們在團隊在這一塊的能力在執行層面在門店方面是否跟我們的預期還是存在一定差距？能否給一個商品數字化方面的時間表？

答：的確，高層級人員還是有這方面的想法，但是在執行層面上存在差距。我們追求幾乎零成本零手工幹預線上線下融合的系統，我們的 OPC 是全自動的，我們要做到極致，里面必須沒有任何的手工幹預和成本。下一步是完成多店的自動配售系統，我們最先進的同行業沒有做到這一點，他們也是手工錄入操作，然而在互聯網的情況下任何一個環節新增的動作的會產生一個巨大的成本，所以這就是我們遇到的困難，但是我們會努力。我們現在 60 多個品牌已經上線了，零手工幹預及幾乎零成本，這是我們的巨大優勢。完成的時間表很難確定，主要是供應商的教育工作實在太難，專銷員的低素質也在此過程中造成了很大的阻礙，因為他們大多只是高中畢業生。

（二）其他分析師提問

1. 銀泰業績的主要壓力來自新店的虧損，新店很多都處於虧損狀態，而上年很多新店都在年末開業，是否意味著今年的虧損壓力會更大？是否需要檢討一下未來擴張策略？

答：去年及前年開的新店中虧損壓力比較大的包括海寧、唐山、溫嶺、臨海、柳州店，虧損趨勢得到明顯緩解並處於上升趨勢的新店是小寨、合肥和紹興。今年能夠獲得盈利的應該是武漢和樂清店。整體上來說，公司還將按照以往保守的風格進行擴張，今年還將繼續開新門店，預估新店虧損與今年持平，總額在 3 億左右。

2. 公告上公布 40%派息率，其中包含了大量投資收益，能否請管理層重申一下會計政策，未來是否會把這些物業升值的非現金收益通過現金的方式繼續派送給投資者？

答：派息上在上市的時候已經承諾每年百分之 30 以上的股息。股息中沒有把利潤分類，原因主要是因為管理層不能跟股東算小賬，所以大方向是給股東適當的回報，不太會去區分利潤的來源。派息時間節點上，按照以往的方式中期先派，末期再根據情況再派剩下的部分。董事會還是會按照既往的派息政策往前走。如果未來突然獲得非主營業務的大筆收益，到時候再根據情況作出特別的處理。

3. 蘇寧去年作出一個創新，把物業先出售再租回，銀泰有沒在這方面采取類似的措施，把此前的 hidden value 釋放出來，給股東創造更大的價值

答：正在做。

4. 14 年公司在業績方面包括一些住宅的出售收入，公司過去也有因為歷史原因把一些商業綜合體進行了出售，請問現今的業務板塊是否會長期持續下去？

答：住宅收入未來將不會是常態收入。1833 是一個賣服裝賣化妝品的公司，不是賣住宅的公司。但是在取得生產資料的過程中會采取不同的形式，包括租賃、購買和整體開發，在這一過程中就會產生跟主營業務不是太相關的資產處置。其他的處置都放在處置收益里頭，非經營資產會放在收入里面。要明確一下，一個是短期，一個是非主營業務，我們不會再這方面作出更多的關註，也不會有新的增長產生。

5. 陳總在集團不同業務板塊承擔了不同的責任和不同的職位，請問陳總對以後業務重點會放在哪里？

答：主要精力還會花在上市公司上。銀泰商業集團的管理上還是不錯的，在團隊建設、門店改造、基礎管理這些年做得都很紮實，也沒有出過重大的事件，包括財務風險、經營風險。最主要的精力將會放在業務創新方面，因為傳統業務的管理上已經比較規範。

6. 了解到公司在跟阿里巴巴進行合作，能否講一下跟阿里巴巴的未來合作設想？

答：在去年阿里合資以後取得了一定的進展。第一，以商圈客戶服務為核心目標的互聯網產品上取得了突破性進展。產品已經上線了，起的名字叫“瞄街”,在我們銀泰長期作了大規模的試驗，數據也給了另外四家購物中心，不是銀泰內部的購物中心。所以他的目標一開始就不是僅為銀泰服務的目標上，而是為全行業的以客流服務為目標的商業綜合體上。第二方面就是商品數據化，去年做成了武林店的上線工作，雖然只有 60 個品牌，但已經實現了發貨配送收款全過程自動化，下一個目標實現多店聯動。跟阿里的合作主要集中在這兩方面，未來將繼續研發相關的產品。

7. 沈總希望分享一下未來對公司發展的規劃

答：公司股價在市場上的表現非常地不好，所以管理層壓力非常大。雖然橫向與同行對比其實表現差不多，但是銀泰最近一兩年還是作出了很大的努力。銀泰還會在三個方面下工夫。

第一，在現有門店上作出更精細化的管理，把門店經營好，過往對門店的改造取得了很好的反響，甚至引來了其他業界人士去銀泰改造的門店進行參觀學習。因此，未來銀泰在改造方面還會下更多的功夫。

第二，讓新開的購物中心盡快盈利。因為物業規模比較大，肯定需要培育過程。武漢、小寨和樂清開店不到一年，估計今年也能開始盈利。雖然報表看上去很難看，但我們有信心讓這些虧損的新店盡快地扭轉局面，盡早盈利。

第三，在業務創新上下功夫。與同行業相比，銀泰百貨已經在業務創新上下了較大的功夫，結合互聯網的發展尤其是移動互聯網的發展我們確實做了很多產品。去年跟阿里合作應該也說是非常緊密的，因為我們是股權上的合作，銀泰團隊方面跟阿里的合作還是非常多的。我們展望未來在創新業務方面能夠取得快速的成長，需要有更好的產品作出支持。因此在未來我們會在產品創新上花更多的功夫。我們希望我們的產品能夠不局限於我們銀泰集團內部，希望也能夠在其他同業上有更大範圍的應用，這些產品也會對我們產生更多的價值。

在資產處理方面，其實我們一直在做，今年我們有很多計劃，已經在考慮進一步進行輕資產化，爭取在今年能作出一個比較大的改變。

在管理方面，目前公司內部管控方面還是很紮實，人才培養、精細化管理、商品管理。新產品創新業務的推廣此前還是集中在杭州，希望通過人才培養把新產品複制到集團所有的企業，這方面要下更多的功夫。

8. 去年經營環境壓力的確比較大，但是百貨這一塊的盈利能力還是維持住了。除了以上提到的在創新板塊上的計劃，管理層在傳統百貨方面對未來規模的成長是否有期待？是否存在可以深耕的地方？未來我們期待銀泰成員收入規模和盈利能力應該達到什麽樣的水平？

答：傳統的百貨業務目前的現狀還是需要去改變，所以銀泰在最近幾年試圖在改變傳統百貨的一些特殊的運營方式，包括商品的數字化，因為按照傳統的運營模式，租金的回報還是有瓶頸的，如果能夠把移動互聯網的技術，包括顧客、商家和產品應用的資源數字化，我覺得今後增長的空間要比我們想象要大得多。今後不能繼續用傳統的方式去計算這個增長前景。

毫無疑問，原來 3、4 級代理的批零模式的聯營百貨肯定下降是常態。我們計劃要做的是新的聯營模式，包含以下幾個步驟。首先中間的環節要盡量拿掉，要達成與供應商的一體化。首先，是商品數據的一體化，原來的 3、4 級代理是不可能對上產生數據的。另外，是客戶需求的一體化，我們過往收集用戶需求，再反饋給代理商，代理商再反饋給品牌商，這種模式已經完全落後了，我們需要完成一體化才能對客戶需求進行快速反應。最後，大房東的這種模式已經走到頭了，必須把大家的利益綁在一起，突破聯營扣點、保底租金的模式，新模式也特別受供應商歡迎。

9. 股東提問：股價一直疲軟，連一半的 NAV 也不到，而且盈利壓力巨大，除了前述提到的措施外，管理層有沒其他特別的方式能夠提振投資者的信心？

答：對股東的擔憂我們感到非常地抱歉。我們此前也作出了比較多的努力，包括跟阿里巴巴的合作，阿里註資我們不是因為我跟馬雲關系好，而是他的確看好我們的公司，馬雲也表示過因為關系而投資銀泰這是不可能的，除非自己腦子有毛病。阿里巴巴投資銀泰還是因為對銀泰現今的運營基礎以及未來的發展前景有信心，包括我們銀泰自身也覺得我們公司從各方面看還行，包括運營、管理、創新能力，特別是創新能力更是在同行中走在最前面。

10. 股東提問：跟很多離職員工交流後發現，很多員工特別是中層以下的員工對公司未來的發展方向感覺不是太清晰，不知是集中做百貨、商業城還是做 O2O，員工感覺管理層對百貨已經死心，而銀泰城的盈利能力也不如人意，不知道沈總和陳總對於公司未來有沒有更新的長遠規劃？與阿里在 O2O 方面的合作在阿里的內部處於一個什麽樣的地位，具體投入會有多大，在 O2O 戰略方面有沒有一個具體的時間表？

答：我不知道你接觸的離職員工是哪個層級的，至少我們在高管層級上我們的目標是一致的，個別公司中下層員工對公司規劃了解不清晰的可能性是存在的。我剛剛已經說過了，按照以往傳統百貨的經營管理方式，是肯定沒有前景的，我一直持有這個觀點，因此我們為公司添加的新內容包括商場改造、商品數字化這些是必須去做的，這也是我們公司產品研究發展研究很重視的一個方向，如果商品數字化做完之後，再接入移動互聯網，我們還是很有信心做出一些亮點。在商品、客戶、場景這三個方面我們都要做數字化的開發和管理。

銀泰商業在阿里的地位問題，這個你需要自己去問問馬雲，我們也不太了解。但是我覺得做生意最重要還是要靠自己，需要我們自己本身把自己的業務做好。我相信阿里巴巴在投資我們的時候，還是相信我們在行業內是有基礎有優勢的，我們具有能夠保證商品品質的資源，能夠把現有商品數字化的資源，而這些資源在互聯網企業內部他們還是蠻看重的。阿里現在投資的企業有很多，有大大小小的一百多家，但是我覺得各個方面還是要靠我們自己。如何確立更加緊密的合作方面我覺得有利有弊，我覺得我們銀泰現今的股權結構也還可以，我們最重要的還是要靠自己做好，今後才能走長遠。

你說很多員工離職這一點我需要糾正一下，高層員工里面，一個是退休了，一個是家里有事去了其他城市了，五個是我辭退的，只有一個是我們想他留下但是他自己走了加入了一家互聯網企業。

11. 產品、供應商和客戶方面做得也是很好，未來五年我覺得產品創新是一個重點。未來我看我們的銀泰城都是租賃的，而我們未來做 O2O 的時候更多註重的是提供 service,想提供具有更大覆蓋性的一種產品，有沒有想過我們以後做管理店的模式，而不要去真正自己去親營這些租賃店？

答：管理也好，自營也好，其實也是風險承擔的程度不同。如果是業務發生了劇烈的變化，不管是管理也好租賃也好甚至購買也好，都會發生變化比較大。我們最終應該是選擇正確的事情去做，比在風險的劃分選擇上下功夫可能會更好。其實目前市場上也有很多人在做類似的事情，但實際上得到的效果卻並不是太好。即使你去做管理，雖然你的合約風險下來了，但你的商品資源風險依然還在。另外，我自己租賃的自營店，起碼我可以硬性規定我的付款期，但是如果變成了管理模式，他出現的風險可能會殃及我們自身的信譽，在這一方面我們還是比較顧慮的，因此我們也不是特別想去轉型為管理的模式。

12. 如果我們跟同業的其他百貨公司相比，您覺得我們租金的成長能有多少？

答：銀泰城購物中心的租金基本的規律是三年漲一次，而且比例是有限的，但是現在有 20%的比例我們做成了聯營扣點，租金跟租戶銷售額掛鉤，當然這部分的比例也是比較小的。在購物中心的租賃模式之下，業績增長就沒有傳統百貨店的那種彈性，但購物中心長期穩定經營以後，三年的梯度增長五年的合同我們還是可以抱有期望。

13. 自營毛利率其實也挺好，以後可能也會有跨境電商等不同業態的嘗試，你覺得長久來看 3 年後自營的毛利率應該是會在一個什麽樣的水平？

答：自營方面我們跟同行的想法還是有些區別，我們現在還是自主經營，這一部分中國過渡到歐美的狀態還需要一個很漫長的階段。自營的毛利率我估計會有所上升，但他同時也會。我們現在的重點還是在原有模式的基礎上進行深入的改造，改造整個供應鏈。銀泰城的培養比較長，這是跟他的模式是相關的，越是高體驗的業種他的成長會相較其他業種會更慢，這也是兩難的選擇。

14. 線上業務今明兩年預期增長會是多少？

答：購物者的心智需要培育的過程，我們看到我們目前的產品沒有跟購物者的心智存在不符，線上業務的成長需要一個過程，我們很難預計今明年銷售能有多少增長，但是我們會努力。

15. 新的購物中心從財務回報的角度來說，跟傳統百貨店相比，回收周期有什麽不同？

答：新的購物中心回收周期將變得很長。

（來自廣發證券）

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A股美股利空因素積聚，港股估值仍具吸引力

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A股美股利空因素積聚，港股估值仍具吸引力
作者：沈文春

一、月度投資視點

1.1 國內經濟：經濟下行超預期，貨幣寬松應對

一季度GDP增速僅為7.0%，為六年來新低；投資、消費、出口等數據均低於預期。3月份，工業增加值同比增速為5.6%，創下08年11月以來新低。

近期的高頻數據如發電量、煤耗量均反映經濟仍處於下行中，穩增長的壓力很大。


4月匯豐中國制造業采購經理人指數（PMI）終值為48.9，低於預期值49.6，並創12個月來新低，經濟繼續處於收縮區間，3月終值為49.6。4月中國官方制造業PMI為50.1，持平於上月，連續兩個月高於榮枯臨界點，但整體上看經濟仍然疲弱。

1-3月，全國規模以上工業企業實現利潤總額1253.2億元，同比下降2.7%，降幅比1-2月收窄1.5個百分點。

分所有制看，國有企業、、集體企業和股份制企業同比下降，而外資、私營企業利潤增長。分行業看，電力等公用事業、制造業同比增長，而采礦業同比下降。


央行貨幣政策明顯轉向寬松

由於經濟增速下行超出預期，短期政府工作重點從調結構轉到穩增長，相應央行也轉變態度，貨幣政策明顯轉向寬松。4月20日，央行降低存款機構準備金率1個百分點，預計釋放流動性1.5萬億元，力度超出市場預期，存款準備金率仍有較大下行空間。另外有傳言稱央行將通過購買銀行信貸資產形式進一步註入流動性，即將啟動中國版QE，沒有得到確認，但是貨幣政策轉向成為市場共識，未來央行將通過各種手段壓低利率以支持經濟。

1.2 國內流動性分析：央行打開了流動性閘門

面對疲軟的經濟，央行年內第二次下調了存款準備金率，並且力度超出市場預期。市場流動性充裕，銀行間回購利率不斷下行，截至目前7日回購利率穩定在2.5%左右，隔夜回購利率更是回到了2%以下。整體上看，央行已經打開了流動性閥門，未來將通過各種手段保持市場流動性寬松。


隨美元短期走弱，資金外流壓力減小

近期公布的美國經濟數據整體偏負面，市場猜測美聯儲首次加息時間將往後推，9月以後加息可能性更大，美元指數短期走弱，這為國內保持寬松的貨幣政策提供了更好的外部環境。

由於美元走弱，雖然人民銀行加大了貨幣寬松的力度，人民幣的貶值壓力相對並不大，這減輕了熱錢流出的壓力。從近期數據看，3月份熱錢流出已經較前兩個月有明顯減少，預計4月份熱錢流出會進一步減少，這些會緩解熱錢流出給國內流動性帶來的壓力。


1.3 國際視野：美國經濟略顯疲軟，歐洲受到QE提振

美國房屋銷售喜憂參半，3月新屋銷售總數年化為48.1萬戶，預期為51.5萬戶，環比下降11.4%，結束了連續三個月的漲勢，創2013年7月以來最大跌幅；成屋銷售總數年化519萬套，大幅高於預期的503萬戶，創2013年9月來新高。美國一季度GDP增長環比折年率僅為0.2%，大幅低於預期值1.0%。

主要經濟體景氣指數均有所回落。4月美國Markit制造業采購經理人指數（PMI）終值下降至54.1，前值為55.7。國際市場疲軟是造成4月制造業采購經理人指數下滑的原因。歐元區4月制造業PMI初值為51.9，略低於前值52.2。日本4月制造業PMI終值為49.9，進入收縮區間，前值為50.3。整體看，美國仍然維持較高景氣，歐元區受到QE提振，而日本仍未走出低迷。

希臘仍未與債權人達成協議，希臘問題將繼續困擾歐元區經濟。


1.4 資產配置：A股利空因素在積聚，繼續關註港股機會

經濟下行超預期，穩增長再次成為政府工作重點，財政政策繼續加力，貨幣政策趨向寬松。隨A股上漲，利空因素在積聚：估值吸引力減弱，政策風險加大，股票供給增加。債券價格仍然受到寬松貨幣政策支撐。考慮到估值和未來中國資本市場開放將給香港市場引來活水，繼續看好港股。需求疲軟制約大宗商品價格反彈高度。

具體股票方面，A股開戶數維持高位，融資余額規模繼續擴大，流動性保持寬松，預計市場將保持活躍。但是，我們也應看到市場風險在積聚：估值吸引力減弱，融資杠桿受到限制，股票供給快速增加，預計市場波動將加大。

債券方面，4月債券市場繼續受到股市走牛的壓制，另外地方債供給壓力也制約了債市表現。預計5月隨著A股市場波動加大，央行貨幣政策繼續放松，債市的吸引力有望增強。

流動性方面，主導因素仍然是央行貨幣政策，在一季度經濟超預期下行後，央行貨幣政策出現逆轉，流動性閘門打開，預計未來市場流動性將保持寬松。

大宗商品方面，4月份如我們預期，伴隨美元短期走軟，大宗商品價格有一輪不錯的反彈。展望5月，由於全球需求仍然疲弱，我們對大宗商品反彈高度保持謹慎。

另類投資方面，2015年一季度，全球投資者在對沖基金領域分配了182億美元的凈資產，這一投入是自2014年二季度以來最大的流入量，全球對沖基金資產總額達到3萬億美元，創出新的記錄。截至一季度，中國私募基金資管規模達到2.79萬億元，與2014年底相比，增速達到31%。對沖基金仍然受到投資者青睞。

海外資產方面，由於美國股市過去六年持續上漲，目前估值吸引力明顯減弱；而香港市場在過去六年明顯滯後於全球股市，目前平均市盈率僅為12倍，估值優勢明顯，繼續看好港股未來表現。

1.5 股票市場：利空因素在不斷積聚

去年下半年以來，僅10個月，A股市場平均漲幅達到126%。經濟基本面疲弱，上市公司盈利僅個位數增長，A股市場的上漲基本上來自於估值的提升，背後主要是新股民入市和加杠桿帶來增量資金推動。本輪牛市的邏輯主要在於三點：改革預期、貨幣寬松和資金加杠桿。從目前看，改革預期和貨幣寬松在行情中反映比較充分，融資余額達到1.83萬億，整體估值也不便宜，未來行情能否持續取決於政策面和由此引發的股票供求關系的逆轉。

經濟基本面：從近期經濟數據看，經濟增長仍然疲弱，短期仍處於尋底過程中。在經濟下行過程中，企業盈利受到擠壓，一季度上市公司凈利潤同比增速僅為2.39%。

資金面：在一季度經濟數據公布後，經濟下行超出預期，央行加大了寬松力度，在降準一個百分點以後，繼續降息的可能性也很大。央行將維持寬松的貨幣政策，資金面短期不用擔心。

政策面：4月份，A股市場繼續大幅上漲，引起監管層對市場過熱的擔心，在過去三周中四次提示投資風險。證監會停止了券商的配資和傘形信托業務，並把IPO從每月一批增加至每月兩批，部分券商主動調整了部分品種的抵押率，交易所等機構擴大了融券券源以平衡市場做空做多力量。如果市場繼續快速上漲，最大的風險來自於政策。

估值：目前A股市場平均市盈率為23.9倍，滬深300成分股平均市盈率約16.9倍，跟發達市場整體15-20倍相比，整體估值處於合理水平的上限。

股票供需：市場的擴容主要來自於IPO、再融資（包括增發和配股等）、還有關鍵股東減持。從目前看，未來IPO融資規模翻倍，並有如中國核電這樣的巨無霸上市；隨著股市漲到高位，再融資有望大幅增長；關鍵股東減持4月份已經達到750億元，並且在過去幾個月持續增長，未來預計有可能超過1000億元。整體看，股票供求關系在向不利於股市上漲方向發展。


上市公司盈利：凈利潤增速繼續下滑

由於經濟增速不斷回落，上市公司的利潤也不斷受到擠壓。最新統計的數據顯示：2014年，A股上市公司歸屬於母公司凈利潤同比增速僅為5.82%，2015年一季度，這一增速繼續回落到2.39%。

從目前經濟基本面看，由於政府在財政和貨幣政策上加大刺激力度，二季度經濟有可能初步企穩，但是看不到大幅反彈跡象，相應上市公司二季度利潤增速可能仍在低位徘徊。


A股估值：處於合理估值上限，局部存在泡沫

A股從2014年下半年行情啟動以來，10個月期間，整體平均漲幅達到126%，創業板平均漲幅為130%，中小板平均漲幅為112%。由於盈利增幅不大，推動股價上漲的主要是估值的提升，A股從平均10倍市盈率提升到目前約24倍。


目前A股平均市盈率為23.9倍，平均市凈率為3倍；滬深300指數成分股平均市盈率為16.9倍，平均市盈率為2.3倍。

國際上發達市場平均市盈率處於15到20倍之間，A股整體估值處於合理估值區間上限，局部存在泡沫。由於經濟疲弱，上市公司盈利增長緩慢，未來市場繼續上漲仍將依賴於估值的提升。


新股民入市和加杠桿是本輪行情的主要推手

本輪行情從2014年下半年啟動，漲幅巨大。A股的持續上漲吸引了很多原來不關註股市的人。A股開戶數持續增長，從2014年中的每周10萬戶左右增長到4月末的一周超過400萬戶，股民的入市熱情很高，短期仍可能持續一段時間。

這些新股民對股市不了解，並且風險意識不強，受到周邊人群賺錢效應帶動和新聞的煽動入市，他們賺錢的願望恐怕最終要落空。


從2014年7月以來，A股融資余額快速增長：2014年初A股融資余額約3500億元，14年7月初僅上升至4000億元，但是隨著市場行情的火爆，到2014年底，融資余額迅速超過1萬億元。2015年，A股融資余額繼續快速增長，截至目前達到18310億元，僅四個月增長超過8000億元。除了券商的融資，投資者還通過民間配資和傘形信托等工具加大杠桿，A股目前杠桿率應該遠大於目前融資余額反映的水平。A股杠桿率不斷放大一方面推動股指上行，另一方面也將加大市場波動，建議投資者高度關註。

從A股總市值與儲蓄存款比值看本輪行情高度

由於經濟疲弱，企業盈利增長緩慢，目前的行情更多是資金推動，行情的高度依賴於投資者情緒和能夠入場的資金數量。資金的來源很大比例來自於中國龐大的儲蓄存款，因此考察A股市值與儲蓄存款的比例可以一定程度上預測本輪行情的高度。

流通A股總市值與居民儲蓄存款的比值在2007年10月達到當時的峰值0.52，2010底和2011年初達到過0.62，本輪行情已經達到0.86。從流通市值與儲蓄存款比值看，本輪行情已經創新高。

A股擴容加快或成為壓垮市場的最後一根稻草

影響A股市場走勢的另一個因素關鍵因素是擴容，或者供求關系中的供給。A股市場的供給包括IPO、增發、配股和關鍵股東減持，從歷史數據看，配股規模很小，因此我們重點討論另外三個因素對A股擴容的影響。在A股市場，擴容的最大壓力不是IPO，而是來自於增發，占到股權融資的80%。目前看，由於股市火爆，很多公司紛紛推出增發方案，截至目前今年已經有418家公司推出增發預案，合計計劃募資8626億元。同時，證監會把IPO月融資額加倍，A股擴容壓力驟然加大。


A股的擴容壓力不僅僅來自於股權融資，關鍵股東減持也逐漸成為另一個壓力源。上一輪牛市中，A股完成了股權分置改革，到目前大部分大小非流通股都可以流通了。在股市處於低位時，這些股東減持動力不足，但是在股市上漲一倍後，不少股東開始悄悄減持。今年以來，關鍵股東減持力度不斷加大，過去的四月已經達到752億元。


1.6 債券市場：債市或否極泰來

經濟疲弱，通脹低位，貨幣政策大力度寬松，債券市場面臨非常好的宏觀環境，但是債市今年以來表現平平，主要是因為股市走牛分流資金，另外地方債發行的供給壓力也是重要因素。

未來一段時間，股市在經過大幅上漲後處於高位，股票的風險收益比降低，吸引力減弱；而債券由於前期受到壓制，隨有利因素積累，吸引力增強。目前，債券短端收益率已經大幅回落，這打開了長端收益率回落的空間，債券或否極泰來。


1.7 另類投資：對沖基金仍然受到投資者青睞

2015年一季度，全球投資者在對沖基金領域分配了182億美元的凈資產，這一投入是自2014年二季度以來最大的流入量，全球對沖基金資產總額達到3萬億美元，創出新的記錄。截至一季度，中國私募基金資管規模達到2.79萬億元，與2014年底相比，增速達到31%。根據格上理財統計，陽光私募行業今年一季度平均收益17.39%，同期滬深300指數上漲14.65%。


1.8 海外資產：美股吸引力下降，繼續關註港股

美國股票市場經過過去連續六年上漲，目前道瓊斯工業指數平均市盈率為15.8倍，標普500平均市盈率為19.4倍，高於歷史均值。由於美元走強拖累出口，一季度天氣不佳影響經濟活動，企業一季度業績表現平平。整體看，美股吸引力減弱。

而香港市場由於過去幾年漲幅滯後於全球股市，目前整體估值僅為12倍，處於全球估值窪地，建議繼續關註港股的機會。


隨著A股上漲，AH股的差距在擴大，截至4月30日，恒生AH股溢價指數為132，意味著同時在兩地上市的股票，A股比H股貴32%。

中國資產市場正加快開放，香港是第一站。去年11月開通了滬港通，預計今年下半年將開通深港通，同時滬港通的額度將會上調，證監會同時也批準了公募基金直接投資於港股通股票。內地投資者參與香港市場的深度和廣度都在不斷加深，A股和港股的估值差距有望進一步縮小。

1.9 大宗商品：需求疲弱制約反彈高度

美國一季度經濟增長大幅低於預期，多個經濟數據如PMI、新屋銷售數據不佳，市場預期美聯儲加息將進一步延後，帶動美元走軟。

如我們預計，在美元走軟背景下，4月大宗商品有所反彈。展望5月，雖然美國近期經濟數據不佳，但是我們認為美國經濟整體仍然處於穩健增長中，加息只是時間問題，美元雖然短期走軟，但是向下的空間並不大，同時需求疲弱也將制約大宗商品反彈高度。


二、互聯網行業投資策略

2.1 A股互聯網板塊及海外市場中國互聯網板塊

近6個月來，艾瑞互聯網A股指數上漲133.3%，15年4月上漲24.4%；同期，滬深300指數上漲93.8%，15年4月上漲17.2%。A股牛市行情繼續，整體處於震蕩盤整中，上漲空間將繼續拓展。互聯網板塊作為熱門板塊繼續領漲。4月，A股互聯網板塊漲幅Top5：暴風科技上漲714.2%，東方財富185.4%，同花順上漲97.7%，昆侖萬維上漲97.6%及遊族網絡上漲69.4%。

近6個月，艾瑞互聯網海外指數上漲9.9%，15年4月上漲16.7%；同期，納指100指數上漲9.5%，15年4月上漲3.4%。

A股的火爆行情提振了市場對於海外互聯網板塊的信心，引領板塊回暖。海外互聯網板塊估值優勢凸顯，股價強勢反彈。4月，海外互聯網板塊漲幅Top5：飛魚科技上漲84.5%，聯眾上漲80.6%，國美電器上漲71.6%，500彩票網上漲68.5%，優酷土豆上漲51.3%。


2.2 中國互聯網海外股與A股估值差異對比

目前，主要股指成分股動態市盈率中值情況：


兩市場估值邏輯差異有較大差異：以美國為主要市場的海外互聯網板塊已經發展至成熟期，而國內互聯網行業則處於成長階段。另外，多數優質互聯網公司選擇海外上市，A股市場中優質公司較少，導致本土資金對A股二、三線互聯網公司傾註了過高的熱情。加之，國內傳統企業“觸網”熱潮及國內利好政策、“互聯網+”概念等的影響，兩市場估值差異明顯。值得註意的是，“互聯網+”雖為上市企業爭相擠占的風口，但“互聯網+”並非萬能。在互聯網板塊受到追捧時，需警惕部分公司利用互聯網概念進行炒作。



三、艾瑞資管產品概覽

3.1 艾瑞互聯網量化創投基金

本基金是艾瑞資本管理下的互聯網創投基金。艾瑞資本是艾瑞集團下專業從事股權投資的機構，艾瑞資本將量化的投資理念引入到股權投資領域，通過對互聯網等新興領域的數據洞察力基礎，搭建專業的投資模型，量化選擇投資行業及優秀企業，並利用集團綜合研究咨詢服務為投資企業提供全景的投後服務，致力於打造中國最有影響力的資產管理集團之一。


3.2 艾瑞-蜂巢互聯網量化驅動基金

基金針對高成長性中國互聯網市場，基於艾瑞咨詢與HONEYCOMB ASSET MANAGEMENTCO., LTD.（蜂巢資產）聯合研發的互聯網量化成長模型，利用期權衍生品進行風險控制，構建互聯網行業兼顧成長與穩健的投資組合。

投資成長：投資互聯網，投資中國互聯網
數量選股：數量選擇，合理組合
對沖操作：化解波動，期權對沖


（來自艾瑞咨詢）
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。


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和諧汽車：轉型發力之年，服務與新能源汽車極具吸引力

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2707

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-27 11:22 編輯

和諧汽車：轉型發力之年，服務與新能源汽車極具吸引力
作者：陳曉霞

轉型發力之年，維修服務與新能源汽車極具吸引力

售後業務有很強的成長性，是業績增長的主要動力： 2014年公司的售後收入12.5億，大幅增長73%，毛利率達46%。當中4S店與綜合維修店店占比為77%與23%。公司的4S店售後業務受廠家下調零配件與服務價格影響，發展增速開始放緩，而綜合維修店因新開店增多與運營效率的提升，迎來爆發式增長。預計2015年和諧的綜合售後業務收入達5.4億，增長90%，占售後收入比重30%。此外公司為完善和豐富售後服務網絡，今年計劃開設300家社區快修店，其中10%是自建，90%通過加盟連鎖形式迅速擴張。

聯合富士康與騰訊計劃打造“互聯網+智能電動車”：當中富士康負責新能源汽車的生產制造，電池、電極等核心技術研發，騰訊負責在互聯網思維、車載互聯網方面進行創新，提供解決方案。和諧擁有豐富的銷售服務渠道，一流的汽車銷售與維修人員。我們認為和諧收購綠野後生產的低速電動車是小試牛刀，其目的為積累造車經驗，2017年計劃生產的“互聯網+智能電動車”才是重頭戲。

穩健的4S店業務，在河南省有壟斷優勢：2005年和諧汽車開始經營汽車經銷業務，總部位於中國河南省。截至2014年公司的4S店達46家，經營品牌為寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、瑪莎拉蒂等。按銷量劃分，和諧是河南省最大的豪華及超豪華品牌汽車經銷商集團。受價格戰影響，中國汽車經銷商的盈利水平逐年下滑，未來公司計劃減少對4S店的投入，每年開店目標5家以內，謀求4S店業務能平穩發展。

目標價13.3港元，首次評級買入：我們認為和諧汽車已不再是傳統的汽車經銷商集團，未來公司會成長為售後服務提供商與新能源汽車制造商。相比其他競爭對手，和諧的業績增長穩定並且發展空間更大，有理由給予更高的估值水平。因此我們給予公司目標價13.3港元，為2015年20.5倍預測市盈率，較現價有40%的上漲空間，首次評級買入。





正文：

公司簡介
和諧汽車不是傳統汽車經銷商集團，正轉型進入新能源汽車制造和售後維修領域
2005年和諧汽車開始經營汽車經銷業務，總部位於中國河南省。截至2014年公司的4S店達46家，經營品牌為寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、瑪莎拉蒂等。按銷量劃分，和諧是河南省最大的豪華及超豪華品牌汽車經銷商集團。2013年上市後，公司開始轉型並大力發展綜合售後維修業務，現在運營的售後維修店超過43家，年底目標達到80家。2015年初公司成功收購綠野電動車廠65%股權，並與富士康、騰訊簽訂戰略合作，共同發展“互聯網+智能化電動車”。
2014年公司收入101億，同比增長22%，凈利潤5.4億，同比增長35%，每股盈利0.51元。

上市融資13億港元，用於開設新的門店
公司於2013年6月在香港上市，配售融資約13億港元，其中60%用於開設新的門店，20%用於收購門店拓展集團網絡，10%用於現有店面升級改造，10%用於日常營運。
近期公司已進行三次配售，共融資32億港元，多余用於新能源汽車投資
近半年來和諧汽車已先後進行三次配售活動，共新增股本4.8億股，總股本擴大至15.75億股，融資所得約32億港元。所得款項計劃有以下用途：1.約20%用於投資綠野車廠。2.約15%用作投資資本，投資於合作夥伴的新能源汽車投資平臺。3.約20%用於開發及制造高速電動車。4.約10%投資與TSLA的全面售後業務。5.約20%投資於線上及線下平臺開展售後服務。6.約15%為一般營運資金。

公司業務
售後服務是核心業務
2014年和諧汽車收入中，新車銷售占88%，售後業務占比12%。預計未來售後與新能源車的占比會逐漸增多。

新車銷售競爭壓力大，業務增長放緩，毛利率呈緩慢下滑態勢
新車銷售是指經銷各種品牌的汽車，其利潤來源於兩方面：1)汽車出廠價與終端市場零售價之間差額，2）汽車廠家提供獎勵返點，影響返點的因素很多，如銷量、銷量結構等。2014年公司新車銷售收入89.4億，增長18%，業務毛利率5.8%。中國車市已進入微增長時期，汽車需求趨於平緩，受到限購、價格戰、平行進口、反腐倡廉等因素影響，整個汽車經銷商行業盈利能力逐年下滑。2015下半年國家可能會出臺新的汽車品牌銷售管理辦法，引導經銷商行業健康發展。預計未來和諧汽車的新車銷售業務毛利率會趨於穩定，大幅下跌可能性小。

售後業務
綜合售後業務戰果顯著，拉動售後業務增長
2014年公司的售後收入12.5億，大幅增長73%，毛利率達46%。當中4S店與綜合維修店店占比為77%與23%。預計綜合維修業務因新開店逐漸增多，將迎來爆發式增長，帶動整體業務增長。
和諧的綜合維修店專註於豪華與超豪華汽車的維修服務，已運營網點43家，2015計劃店數擴張到80家，地點以一二線城市為主。2015年公司還計劃與大型地產公司、商場等合作開展快修連鎖店，提供快修、快保、美容等服務，2015年開店目標300家，其中10%是自營，90%通過連鎖方式迅速擴張。公司在4S店的投入最少，計劃僅增開3家新店。

新能源汽車
與兩大巨頭合作，集中資源大力發展新能源汽車
和諧與富士康、騰訊簽訂互聯網+智能電動車戰略合作協議時，意味著公司進入新能源汽車制造領域。
2015年5月，和諧收購浙江綠野電動車廠64.6%權益，正式開展電動車的生產與銷售。綠野的地址位於浙江紹興市，廠區占地450畝，擁有沖壓、焊接、塗裝與總裝四大工藝車間，總產能12萬臺/年。公司具備整車控制系統、動力電池系統、整車集成與整車輕量化等方面的核心技術。
2014年綠野已發展一級經銷商50家，銷售近5000臺低速電動車，產品大多是銷往農村與縣城。2015年和諧計劃對綠野增資3億元流動資金，富士康負責汽車生產和產品升級改造，和諧會對銷售網絡進行擴張，加強在河南、浙江和福建地區的銷售，我們預計2015年綠野電動車銷量在1萬左右。
我們認為和諧收購綠野主要目的有：1、通過綠野平臺將富士康的制造業經驗轉變成電動車造車經驗，把富士康電池、電機和電控等核心技術應用在電動車上，為將來高速電動車打基礎。2.和諧汽車或許憑借綠野車廠向政府申請高速電動車的生產與銷售資質，為高速電動車產品順利進入國家新能源汽車銷售目錄而鋪路。

其他業務
平行進口車與高附加值業務對業績增長有輔助作用
和諧汽車是首批上海自貿區平行進口車試點企業。2015年公司在天貓、蘇寧、京東等平臺銷售平行進口車，線下通過80個和諧的綜合維修店完成車輛交付，並圍繞平行進口車開展維修、金融、改裝等延伸服務。由於國內平行進口車的銷售沒有任何廠家補貼，當中資金周轉與庫存風險非常大，需要由經銷商獨自承擔。因此平行進口車僅能對和諧汽車起到輔助作用，業績貢獻有限。
和諧汽車經營了十多年的豪華與超豪華汽車品牌，已積累30多萬高端客戶資源。公司圍繞這些客戶資源開發了高附加值業務，如在4S店、綜合維修店內銷售大疆無人機、蘋果手機、手表等。
行業情況
中國車市進入微增長時期，汽車經銷商經營環境不容樂觀
根據汽車工業協會統計2014年中國汽車銷量2350萬輛，同比增長6.9%。乘用車板塊銷量達1970萬，增長9.9%，豪華品牌汽車銷量180萬，增長23%。中國車市已進入微增長時期，雖然中國人千人保有量明顯低於世界平均水平，未來發展空間大。但是中國正面臨嚴重環境汙染，交通擁堵問題，限購、反腐倡廉正嚴重影響著汽車經銷行業的發展。

互聯網是撬動中國汽車後市場的重要力量
汽車後市場是指汽車銷售以後，圍繞汽車使用過程中的各種服務。據統計，中國汽車後市場規模已超過6000億，同比2013年增長30%以上。汽車後市場的規模與保有量、平均車齡相關，保有量和平均車齡越大，市場規模越大。以美國為例，後市場規模為全球最大，汽車保有量近2.8億輛，而平均車齡超過10年。2014年中國汽車保有量約為1.5億輛，平均車齡4年左右。
近年來，中國汽車後市場不斷受到投資人的熱捧，但集中點都在租車、汽車配件、洗車、打車、二手車等領域，對維修保養市場的投資案例寥寥無幾。究其原因，互聯網+服務的模式發展汽車維修與服務的占比大。線上平臺搭建容易，但需要豐富與全面的線下服務網點配合才能為C端提供良好的體驗。目前中國暫時沒有一家成熟的全國性大型維修連鎖店，汽車維修市場主體仍由4S店占領。

同業比較
2014年和諧汽車受益於綜合維修店快速成長，業績表現好於其他同行
和諧汽車是下列經銷上市公司中，收入規模、經銷店數、汽車銷量、資產規模最小的，但和諧的凈利率最高，並且凈利潤的差距小。我們認為核心原因就是大售後戰略的成功，綜合維修店陸續投入運營，為和諧售後業務不斷補充新生力量，帶動利潤增長。反觀其他經銷商，轉型之路才剛剛開始。2014年港股中的寶信汽車、正通汽車、中升汽車的收入及凈利潤增速出現不同程度的放緩或倒退，原因就是受價格戰影響，毛利率下滑，售後業務因廠家下調零配件價格，發展增速放緩。

港股汽車經銷商的收入構成較為接近，新車銷售約占收入90%，售後業務約占10%，發展趨勢是新車銷售占比逐漸下降，售後占比逐年上升。未來兩年和諧汽車的收入結構會不斷優化，售後業務保持高速增長，占比擴大。
新車銷售是汽車經銷商的主營業務，對公司業績有著極其重大的影響，和諧汽車的新車銷售毛利率略微高於同行，因為1、和諧汽車集中發展豪華與超豪華品牌，產品利潤率高。2.公司的經銷店集中在河南省，占有一定壟斷地位。如寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、阿斯頓馬丁的銷量占河南省份額80%以上。

競爭優勢
河南市場是堅實的大本營，積累了大量資源，有利於新業務發展
公司是河南地區最大的豪華汽車經銷商，擁有超過10年的經營歷史，積累數十萬的客戶資源。公司的綜合售後維修店、新能源汽車、平行進口車等業務都會以河南市場為大本營，這有利於引導新業務快速發展，商業模式成熟後再向外拓展擴張。
與騰訊、富士康的合作，證明和諧的新能源汽車不是紙上談兵
2015年3月和諧汽車、騰訊和富士康簽訂戰略合作，發展互聯網+智能電動車。當中富士康負責新能源汽車的生產制造，電池、電極等核心技術研發，騰訊負責在互聯網思維、車載互聯網方面進行創新，提供解決方案。和諧擁有豐富的銷售服務渠道，一流的汽車銷售與維修人員。我們認為綠野生產的低速電動車是小試牛刀，其目的是為公司積累造車經驗，高速電動車才是重頭戲。
與多家保險公司合作，售後維修以事故車居多，收入及利潤水平高
和諧已經與太平洋保險、中國人保和中國平安達成全國性戰略合作協議，未來保險公司的事故車由和諧來提供專業的維修服務。因此和諧汽車的維修店產值高於普通維修廠，預計和諧綜合維修店60%-70%的產值來自事故車，30%-40%的產值是普通的保養。
結合互聯網思維切入汽車後市場
和諧汽車搭建了一套完整的售後服務體系，線下依托4S店、綜合維修店、汽車便利連鎖店等模式的實體店提供維修保養服務，實體店之間進行資源共享，如客戶、零配件、工人、維修設備等。線上與京東、騰訊、蘇寧等合作，通過團購、促銷優惠等方式進行客戶流量導入。

收入及盈利預測
受益於售後業務持續高速發展，優化收入結構，帶動業績增長
我們預測，未來三年公司收入的CAGR增長為18%，從2015年-2017的收入分別為123億，149億和172億。主營業務變化如下：
一、穩健的新車銷售業務。未來公司計劃每年新增3家4S店，對於新店的品牌、位置、盈利等方面有著更加嚴格把控。我們預測2015年和諧新車銷售收入為101億，增長13%，占收入比重85%。長期來看因和諧對於4S店投入逐漸減少，該業務收入增速會逐漸放緩。
二、售後服務是核心業務，利潤增長的主要來源。公司售後業務分為4S店售後、綜合售後、社區快修連鎖店。
1.和諧的4S售後業務仍有較大發展空間，首先和諧經營品牌為豪華、超豪華居多，因此客戶流失率相對較低，尤其是勞斯萊斯、瑪莎拉蒂、阿斯頓馬丁的維修是需要向廠家定制零配件。其次和諧的4S店平均店齡為3年，正處於售後業務的黃金期，維修客戶數量與維修頻次增多。但是長期看4S店售後的發展趨勢與新車銷售業務基本一致，由於新開店數減少，增速逐漸放緩。預計2015年和諧的4S店售後業務收入達12.2億，增長26%，占售後收入比重68%。
2.2014年和諧汽車在運營綜合維修店有43家，2015年目標是將店數發展至80家。受運營店數的增加與運營效率的提升影響，未來兩年和諧的綜合維修業務將迎來爆發式增長。預計2015年和諧的綜合售後業務收入達5.4億，增長88%，占售後收入比重32%。
3.2015年和諧汽車計劃發展250-300家汽車連鎖店，提供汽車快修、快保等業務，當中90%的門店通過加盟形式來擴張。初期快修連鎖店對業績影響有限，更多起到補充服務網絡的作用。
我們預測2015年和諧汽車售後業務達17.6億，增長42%，占收入比重15%。
三．和諧在2015年5月完成對綠野64.6%股權收購。我們預計今年綠野新能源汽車銷量為1萬左右的低速電動車，銷售價格6萬左右。


盈利能力穩步上升
預計和諧汽車綜合毛利率會穩步上升，這是公司收入結構不斷優化的必然結果。售後業務毛利率維持在46%。新車銷售業務毛利率會輕微下滑至5.6%。

目標價13.3港元，首次評級為買入
我們認為和諧汽車已不再是傳統的汽車經銷商集團，未來公司會成長為售後服務提供商與新能源汽車制造商。相比其他競爭對手，和諧的業績增長穩定並且發展空間更大，有理由給予更高的估值水平。因此我們給予公司目標價13.3港元，為2015年20.5倍預測市盈率，較現價有40%的上漲空間，首次評級買入。

風險因素
擴展太快導致負現金流4S店、維修店新成立，經營需要時間磨合，無法保證新店於合理期限內達致預期業務及財務表現。

中國經濟放緩，業務及經營業績可能受到不利影響
中國經濟增長面臨考驗，將導致汽車及售後服務的需求造成不利影響，客戶對汽車及售後服務的需求減少直接導致收益及毛利減少；

可取得的汽車融資大減，將削減汽車的需求；汽車銷售及售後服務價格競爭加劇；存貨過剩的風險增加。
業務和運營受汽車制造商獎勵返點限制。公司銷售汽車及零配件所得利潤取決於汽車制造商設定的獎勵返點；如果任一制造商降低返點或就支付返點提出更多要求和指標，利潤及經營業績將大受影響。

（第一上海金融）

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。
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這裡慢慢失去了吸引力？ 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/08/blog-post.html

跟朋友討論了對止凡新舊著作的意見，指的是《取之有道１》及《積財有技》，這位朋友在三四年前左右得知小弟這個blog，早已經很快地把blog內的所有舊文從頭到尾看過一遍，之後每有新文章都會看，成為了其中一個每天都到來的blog友。不過，與他討論之後得知，他近幾個月都不會每天到來看文，只會每隔幾天就看看有何吸引的題目，有的話才會按進去看看，亦沒有見他留言。


原因何在呢？原來朋友覺得看這blog的文章，很快能由頭看到尾，因為所談的都是淺白的大道理，沒有很多難以消化的操作，而看過不少篇章之後，再看下去都沒有太多新鮮感覺。他認為大道理是一理通百理明的，依他的估計，應該有不少blog友都是這樣想的，而對這個blog亦慢慢失去興趣。

朋友話這裡的文章是沒有時間性的，何時回看都有道理，都有知識在其中，這是優點。但他認為同時這也是缺點，因為既沒有時間性，又與即時市況不相關，blog友也可以不定時定刻來看，喜歡的話，一星期看一次也可以，一個月看一次亦可以，回看時又不是每篇都細閱，只選擇合適題目才按進去，又變成他所做的動作。

 在討論中，我提出過幾期的瀏覽量高了不少，朋友估計這只是由於近日的著作出版與傳媒人氣所致，所以不斷制造了不少新鮮人進來的機會。好像某君第一次發現這裡，一口氣回看舊文，平均每人進來回看10篇，瀏覽量自然高。從瀏覽統計器能夠看到人次及點擊，朋友所說的情況是分辨到的，算是對錯各一半吧。

我直言，我深深明白要辦一個高瀏覽量的blog、要寫有時間性的文章、要吸引大量人瀏覽的方法，例如分析更實際的操作、緊貼市場、分享即市買賣點子、作出市場個股分析報告、提供工具讓人從這裡用作分析，不少blogger追蹤幾百支股價，在標籤上有過個號碼，每出業績時都分析一番，相關新聞又轉貼來評論一番，一年365日，要每天出三兩篇文，太容易了，不少blog的確產量多、人流多，但這又是否大家想要的一個地方呢？

朋友聽到這裡，他都明白，從瀏覽量主導blog的方向，這的確令這裡變質不少，亦不會再吸引他進來看文，但還是希望我可以想多些新點子，讓這裡更吸引。然而，我還是不確定這位朋友的說法能代表多少這裡的blog友，依我看，我這位朋友算是較急性、醒目仔、不浪費時間、講效率的一類，他看文章很快，拿了點子袋好後，多會再問「還有沒有？」。

例如財務自由、價值投資、註意現金流、買股票如做生意、物業投資放租、自住物業加按等等，他看完會把這類點子吸收，知道了這概念、這道理、這方法之後，我再多講都不是他所想要的，他想要的就是「還有別的嗎？」，所以若部份blog友也有這種傾向，的確很快會覺得這裡「悶」。

其實，這類概念不難明白，但要完全掌握實非一朝一夕，我常舉例話面對一個人，他算是高矮肥瘦，你可能一口便能說出，你不用磅，你不用尺，為什麼呢？因為你每天見太多人，看新聞看電視太多，豐富的背景資料讓你有這個能力。面對一個投資，消費支出，財務安排，我們又有否這種說出「高矮肥瘦」的能力呢？這需要大量吸收財務知識，只看這個blog是不足夠的。

說回這個blog的取態，這麼多年，定時都會思考這問題，而亦早已找到了定位。的確，不少人會覺得這裡「悶」，這就正正代表了一個事實，要財務成功的話，不一定需要刺激，反而刺激的操作多會出事，當然兩者沒有因果必然性。以打工仔角度，身邊小故事，純文字分享一些觀察，悶悶地交代財富累積經歷，這是一個興趣行為，沒有太多計算目的。這取態跟財演、金融江湖中人、學者名人完全不同的，我很高興這樣的聲音能在書店中佔了一點點空間，我想喜歡這取態的朋友，應該不想有太多改變吧。

 還記得大約一年前，有blog友在巴黎兄處留言，表明不希望我出書，因為他眼見不少blogger出書之後，其寫作質與量都忽然產生改變，甚至慢慢地消失於blog界，這可能是配合市場，又可能是時間分配，原因不明。我對此亦有所觀察，某程度上的確有這現象存在。然而，今天算是出過三本財經著作，未知我這個「悶蛋」的blog有否被預期的改變呢？大家不妨作點提醒。
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沖著最有吸引力的電影市場來了！ IMAX欲在華開千家影院

來源: http://www.yicai.com/news/5012656.html

5月12日，IMAX公司(IMAX Corporation，IMAX.NYSE)、 IMAX 中國(IMAX CHINA，01970.HK)宣布，與中國最大的電影院線運營企業之一廣州金逸影視傳媒有限公司(下稱“金逸”)簽署一項關於40家新建IMAX影院的全收入分賬協議。該協議中所提到的影院將會安裝在新開發項目及部分現有金逸影院中，同時也將金逸旗下的IMAX影院總數增至60家，這些影院將分布在中國一到四線城市，預計今年年底到2020年之間，陸續安裝完成,其中大部分將在2018年安裝。這一協議也是IMAX公司在中國簽署的最大影院合約之一。

但這不是IMAX首次在中國市場進行規模擴張。早前的5月3日，IMAX 中國在香港聯交所發布公告稱，與內地房地產開發商新城發展旗下子公司---上海星軼影院簽訂協議，雙方將攜手建設10家新的IMAX影院。2015年以來，這家加拿大公司正在中國的電影沃土上演一幕追逐大戲。

IMAX洛杉磯Playa Vista辦公室，IMAX公司供圖

中國，中國，中國

公開資料顯示，金逸旗下目前在4個直轄市和21個省有325家影院，1731塊銀幕。2009年，金逸和IMAX首次合作並簽署四家IMAX影院的協議，而加上12日宣布的合作，金逸已成為IMAX在中國和國際市場第三大合作夥伴。據IMAX方面透露，這個協議簽訂之後，金逸將會把這份合約所覆蓋的影院開到一些IMAX尚未踏足和待開發的市場，如湖南懷化與四川德陽。廣州金逸影視傳媒有限公司是IMAX在中國的第二個全分賬影院合作夥伴。

加上12日與金逸的協議、今年早些時候簽訂的10家影院，IMAX在中國已有270家簽約待建影院。針對此次合作，IMAX公司首席執行官理查德﹒葛爾方(Rich Gelfond)透露，這只是IMAX開發中國市場全部潛力的開始，中國正處於發展的快車道上，到2017年預計將超越美國成為世界最大的電影市場。他說，IMAX設立的目標是在中國開1000家IMAX影院。

在1967年的蒙特利爾世界博覽會上，由幾位加拿大的實驗派電影制片人所組成的一個小團體，制作了一臺多銀幕電影裝置，並成立了IMAX(Image Maximum)公司。IMAX最初只是作為一項電影放映技術而存在，能夠提供比傳統膠片更大、具備更高圖像解析度的電影放映系統，此後的故事是：影片轉換為IMAX格式逐漸成為好萊塢大片的時尚，這家公司開始從科技館、博物館走出，滲透到從拍攝制作到放映的多個環節，提供包括攝影機、影片拷貝、放映系統在內的一整套解決方案。眼下，IMAX正在利用IMAX Dome、IMAX激光等新技術尋求進一步發展。有趣的是，在好萊塢的平臺上將技術成功商業化之後，這家帶著加拿大式的執著與單純的技術性公司，在發展中巧遇了中國電影業的“黃金十年”。

IMAX公司宣傳圖，IMAX公司供圖

自2001年在上海科技館設立首間影院以來,IMAX在中國的業務進展迅速,目前影院網絡共有307家影院,覆蓋中國109個城市。剛過去的2015年，對IMAX中國而言是一個重要的年份。在這一年里，IMAX中國在中國內地上映了31部影片,其中8部為華語片,另有10部影片僅在香港和臺灣上映。該41部影片為IMAX帶來約3.12億美元票房,較2014年增加約54%，超出業內總票房49%的整體增長水平。與此同時，該公司去年還新增了75間影院、就74間新影院簽署協議,成為創下該公司歷史最高票房紀錄的年度,並成功登陸香港聯交所。

針對中國市場的表現，葛爾方近期在美國洛杉磯接受第一財經記者采訪時曾評價稱，我們預計在未來幾年當中，中國會超越美國，可能成為擁有影院數量最高的市場。美國現在是大概四萬張銀幕，但是葛爾方認為，中國人口密度其實遠遠高於美國，所以從這一點來看中國要比美國大概有四到五倍多的需求。在他看來，中國影院未來仍將高速發展，看電影正在成為中國消費者娛樂消費的主要方式。

網絡資料圖

這個判斷，與IMAX在中國最大的合作夥伴萬達的判斷不謀而合。萬達電影院線股份有限公司(萬達院線，02739.SZ)總裁曾茂軍今年1月接受第一財經記者采訪時曾表示，中國目前沒有哪個行業像電影業一樣，以每年30%~50%的速度高速增長，目前中國城鎮消費者的人均觀影頻次1.6次，而美國包括城鄉人口在內的人均觀影頻次能達到4次，韓國甚至能超過4次，因此他認為國內院線仍面臨較大的市場空間。

去年10月剛在港交所上市的IMAX中國，其業績也凸顯了中國電影市場的強勁需求。年報顯示，2015年全年,該公司錄得總收入1.1億美元,較 2014年上升41%，毛利為7200萬美元,占總銷售額的65%,而2014年占比為59%。年報稱，2015年業績向好反映消費者開支增長持續帶動IMAX格式的需求,加上網絡快速擴展及票房收入高導致營運走強。除了電影行業素來對單塊屏幕的產出能力極為重視。根據年報，IMAX中國去年每塊銀幕平均收入增加10%至134萬美元,超過其2012年、2013年及2014年122萬美元的水平。

IMAX Sheridan Park辦公室，IMAX公司供圖

“剛才提到的一款最新研發的IMAX數字攝影機，我們將單獨放一臺在中國，供中國的影片和導演使用，未來不久大家可以看到中國影片用這一新款攝影機拍攝了。”葛爾方表示，IMAX在中國趕上一個非常好的機遇，是在與整個中國電影及娛樂產業共同發展。他說，目前IMAX在中國最大的、非常重要的合作夥伴是萬達，還有其他一系列很重要的合作夥伴比如金逸、CGV、盧米埃、幸福藍海和上影等。IMAX在中國尋找合作夥伴的標準包括業績好、有較好品牌資產、財務上值得信任、區域策略一致等。

經過半個世紀的市場探索，IMAX的盈利模式也在不斷多元化，除了向客戶出售出租IMAX系統這種最初的方式之外，隨著DMR技術的開發，為電影制作公司提供電影轉制的費用、電影後期制作業務也為IMAX貢獻了豐厚的營收。另外，IMAX也非常重視與中國導演的合作， 在中國導演中，姜文在拍攝《一步之遙》時就用到了IMAX攝影機。

“紅海”還是“藍海”

IMAX中國絕大部分收入來自中國，其主要業務分部為影院業務和影片業務，影院業務包括設計，采購，提供優質數字影院系統，以及提供相關的項目管理和持續維護服務，至於影片業務則包括透過專有DMR轉制流程以數字原底翻版技術，將好萊塢和華語影片轉制成IMAX格式，以及在大中華的IMAX影院網絡放映該等影片。

雖然IMAX去年在中國布局迅速，但不得不提的是，中國市場也有其自身特點，比如與院線休戚相關的商業地產正呈現出過剩的趨勢。隨著中國三四線城市購物中心數量趨向飽和，IMAX中國未來將如何保持規模與利潤的增速?

葛爾方對記者給出的數據有些令人意外。他說，中國在中國開設的307家IMAX影院當中，僅有約40家是在一線城市。這就意味著很大部分其實都是在三四線城市。

“另外還有一個很讓我們驚訝的事實是，其實IMAX在中國的每塊單塊銀幕的產出比美國高，而且其實三四線城市的單塊銀幕產出是非常非常高的。”葛爾方稱，IMAX在三四線城市能取得成功，主要是因為在北京上海這些城市地價非常昂貴，要選擇合適建造IMAX影院的地點相對來講比較難，要選擇非常黃金地段這樣一個物業建IMAX影院的選擇相對較少，而三四線城市近幾年開發速度增快，因此有相對多可供選擇的黃金地段。另外，他還分析，在三四線城市，城市居民的娛樂選擇相對來講會比較少，跟一二線城市相比，無論是演出，體育這樣一些賽事，可能在三四線城市都沒有那麽多，隨著看電影成為他們非常主要的娛樂方式，IMAX未來對於在三四線城市的發展是非常樂觀的。

網絡資料圖

 

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華爾街明星基金經理：就算脫歐，歐洲也比美國更有吸引力

來源: http://www.yicai.com/news/5031584.html

英國周四是否退出歐盟的公投舉世矚目，對英國、歐盟乃至全球市場都影響深遠。那麽投資者怎麽衡量這一事件，未來的歐洲還是否具有投資的吸引力。華爾街的明星基金經理羅格(Edwin Lugo) 在接受《第一財經》專訪時表示退歐的具體影響很難衡量， 對於歐洲的未來還是很有信心， 並且認為從投資的角度看，歐洲的公司要比美國更有吸引力。

羅格是全球最大的上市基金管理公司富蘭科林鄧普頓基金集團(Franklin Templeton Investments)的高級副總裁和基金經理。管理著Franklin European Small Mid-Cap 以及Franklin International Small Cap Growth Fund和Global Small Mid Cap總值53億美元的基金。其中European Small Mid-Cap 已關閉，不再接受新投資。羅格掌管的基金在歐洲非常活躍，在2011年歐債危機最甚時大舉投資其中。

第一財經：您覺得英國退歐的幾率大嗎？會不會對英國和歐洲造成巨大沖擊？

羅格：如果退歐將會對歐盟市場和英國市場乃至全球金融市場造成重大打擊。很難具體去衡量這個後果。這里有些數據可以簡單說明問題的嚴重：上周市場開始擔憂脫歐，股票開始下跌，而上周英國一位議員不幸被刺身亡後，脫歐聲勢下滑，市場開始反彈。今天英鎊對美元漲幅擴大至2%。這基本上就是目前的情況。

我們看了不同的民調，最近的一個民調顯示，44%的人支持退歐，44%支持留下。在英國你可以就任何事情下賭註，如果你去看這些博彩公司的數據，67%的可能性會留下，33%的可能性英國會退出歐盟。這些數據相比民意調查或許更具參考價值。

一財：如果英國退歐，你認為會對英鎊造成什麽影響？

羅格：如果英國退歐勢必會對英鎊造成很大影響。美元會變得更強，人們會傾向於投靠更安全的資產。結果是資金會從英國流出，繼而給英鎊施加壓力。你也知道，在過去幾天里英鎊浮動得很劇烈。美元會變得更強，英鎊在短時間內會變弱，大家可能會紛紛拋售持有的歐盟股票。還有一個原因是，英國退出歐盟，對於歐盟的其他國家來說這就變成了一個先例，這就是為什麽我們對於英國退歐持消極的態度。

一財：喬治·索羅斯說，如果英國退歐，將可能觸發黑色星期五，英國經濟會陷入衰退。

羅格：很難說他是如何得出的這個結論。英國退歐肯定不會是在一夜之間發生的。即便周四公投退歐，也需要一個大概3年的過程，到2019年完成退歐。現在市場出現了各種擔心，我想索羅斯指的是這種衰退的趨勢。如果英國退歐，一開始肯定會受到沖擊，但過幾個月後，一切都將變得正常。因為最終英國會和歐盟其他成員國在貿易、移民及其他規則上達成協議。

至於貿易，（脫歐）是會給英國與歐盟之間的進出口造成一定影響。受影響最大的會是愛爾蘭，它出口英國的貿易量占總出口的比重很大，我記得是50%左右。荷蘭也會受到很大影響。但過一段時間英國會和歐盟簽署新的貿易協定。有很多國家不是歐盟成員國，比如挪威他們和歐盟就有特殊的貿易協定。

很多我們看中的公司在英國經營得非常好，這也是為何我們選擇繼續持有的原因。如果英國退歐，短期內他們肯定會受到沖擊，但從長期來看這些公司應該都會沒事。

一財：即使英國可以和其他歐盟的國家協商制定協議，但是和歐盟成員相比，簽署的貿易協定層次肯定是不一樣的。

羅格：像你所說，他們可能不會像現在這樣擁有相同的準入條件，而且他們要和每一個國家去談貿易協議，這個過程會持續很長，也更艱難。但是現在還很難說英國退歐將直接且馬上產生什麽影響。

一財：作為一個基金經理，你的基金投資大量的歐洲公司。那麽英國退歐的行為是否會對你的投資增加風險？

羅格：很有可能會受到影響。我們以基準參照的指數小基金指數（Small Fund Index）也會受到影響。英國和歐洲市場的股票下跌，意味著參照指數也會下跌，我們很有可能會在短期內受挫得比指數更嚴重。

一財：不論結果如何，這場公投將改變歐盟。因為我們並不知道還會有多少個國家也采取類似的行動。所以當你以後再投資歐盟的企業時，會不會有一些別的考慮？這個事件會否增加投資的不確定性？

羅格：的確會考慮這方面的問題，事實上我們早已經歷過類似的事了。在2010和2011年的時候我們是很激進的。那時候歐元債務危機日益嚴重，人們在討論歐元區要解體，當時的導火索是希臘。隨後人們開始質疑西班牙和意大利。我們曾陷於非常艱難的情況之中，最後也都順利度過了。每次危機出現時，歐洲央行都承諾去盡其所能來解決。歐洲中央銀行昨天和今天都發表了聲明，說他們會竭力為市場提供流動性。

一財：很多人認為歐洲最好的時代已經過去，現在歐洲面臨著恐怖襲擊和移民危機等問題。作為投資者，你覺得歐洲的未來是怎樣的？

羅格：有些人是在議論這些，但是事實上很多歐洲國家和公司都在從中慢慢恢複。我們看到了愛爾蘭的經濟在強勢反彈，已經達到了歷史巔峰，愛爾蘭現在已經是歐洲經濟增長最快的國家了。在去年，愛爾蘭實現7%的GDP增長，這非常振奮人心。西班牙經濟也在提升中。現在希臘也終於穩定下來了，我們也希望希臘能夠通過與歐盟的協定。意大利的經濟也在緩慢提升，荷蘭的經濟雖然沒有戲劇化的好轉，但是也在緩慢回升。我們看到了歐洲國家的經濟改善。不單單是國家，而且我們投資的一些歐洲公司的表現也都不錯。以Page Group為例，這家英國最大的人力資源公司有26%的銷售額在英國，有40%的銷售額在歐洲，很長時間以來第一次出現了季度盈利。

歐洲的市場正在慢慢複蘇。現在歐洲部分地區的經濟在慢慢好轉，但這僅僅是一個開始。我們看到全球經濟都在緩步回升。我們還處在歐洲經濟複蘇的早期，總是被其他事情分散註意力，因為現在的經濟複蘇還是有一些拖沓，每次在剛開始複蘇的時候就有一些事情發生，例如希臘總是在糾結是否退出歐元區。這就是為什麽歐洲總是看起來很糟糕。

一財：看起來你對於歐洲和歐盟的前景還是非常樂觀的？

羅格：我主要從估值的角度來看。歐洲有非常具有誘惑力的價格。還有亞洲，尤其是日本和中國，非常有吸引力。我們正在向亞太地區的發展投入資金，例如日本、香港（地區）、新加坡。投資要考慮公司的估值，要有很好的回報又必須要有低廉的成本。歐洲還是有很多投資機會的，不像美國，很多公司都被估值過高。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=202160

蘋果吸引力下降？iPhone 7買家僅17%是從安卓那兒搶來的

蘋果手機業務近些年的一大戰略是不斷爭取安卓用戶購買iPhone，蘋果甚至推出了幫助安卓用戶遷移個人數據的工具。然而，據Business Insider報道，“消費者情報研究公司”(CIRP)機構的分析報告顯示，今年發布的新手機iPhone 7在拉攏安卓手機用戶的能力方面明顯下滑。該機構指出，自從蘋果九月份發布新手機以來，在所有購買手機的消費者中，只有17%之前使用的是安卓手機。而蘋果去年推出的iPhone 6s手機，在所有購買人群中，有26%來自安卓手機用戶。

相關數據顯示，目前蘋果新手機絕大多數的購買者是傳統的蘋果粉絲。而在過去，蘋果已經多次強調，為了保持手機業務的增長，蘋果公司必須勸說其他品牌的安卓手機用戶遷移到蘋果手機。

為什麽今年推出的新手機沒有能力吸引更多的安卓用戶購買呢?據上述機構分析，新手機的價格可能是主要原因。

蘋果今年提高了新手機的閃存容量，另外在大尺寸屏幕版本中增加了雙攝像頭，種種硬件配置的改變導致蘋果手機銷售價格上升，普遍在700美元左右。考慮到發展中國家的各種進口稅費，蘋果新手機的實際銷售價格甚至高於上述價格。

而全世界絕大多數的安卓手機價格往往只有蘋果手機的三分之一左右。在發展中國家，中低端高性價比的手機受到歡迎，而這些手機自然選擇了免費提供給廠商的安卓操作系統。

其實不僅僅是中低端的安卓手機對於蘋果形成了壓力。在高端市場，競爭對手同樣推出有吸引力的新款產品。比如谷歌今年秋季新推出了“Pixel”作為品牌的兩款新手機。

此外，對於蘋果公司不利的是，預計在未來幾年內，全球智能手機市場將會顯著萎縮。去年四季度，全球智能手機廠商的發貨量創下了歷史最高紀錄，但2015年將會成為最後一個手機行業實現兩位數增長的年份。

據預測，今年全球手機市場將會減速，而成熟市場將成為一個“重災區”。在美國、中國、歐洲等市場，智能手機的普及率已經相當高。在這些市場第一次購買手機的用戶群體在大幅萎縮，新手機的銷售量主要來自現有手機用戶升級。

另外，新興市場將會成為智能手機市場的核心增長板塊，其中兩個人口大國印度和印度尼西亞將會在未來幾年給占據手機增量的大多數份額。

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商務部：中國仍將是富有吸引力的外商投資熱土

12月29日，商務部召開例行新聞發布會，新聞發言人沈丹陽回應了國內外媒體高度關切的熱點敏感問題。對於外媒報道一些外商投資企業感覺其在華境遇和投資機遇不如從前的問題，沈丹陽表示中國巨大的市場潛力將為外資企業提供更多更好的發展機遇，中國仍將是富有吸引力的外商投資熱土。

有記者問到，不斷有國外媒體報道，一些外商投資企業感覺其在華境遇和投資機遇不如從前了。還有一些外商投資企業反映在華投資經營比原來更困難，盈利狀況有所下滑。請問商務部對此有何評論?

商務部發言人沈丹陽回應稱，近年來，我國吸收外資的環境確實發生了一些變化，尤其是要素成本上升，市場競爭激烈，部分外資企業相對優勢逐漸縮小，一些比較依賴低成本和優惠政策的外資企業確實遇到了經營困難，盈利水平有所下降。可能因為上述原因，少數外資企業發出了這樣那樣的抱怨和評論。國外一些媒體也有一些類似的報道。這些說法和報道多數以偏概全，不能全面反映中國投資環境和投資機遇的真實情況。

真實情況是，2010年以來，中國每年實際使用外資都超過1100億美元，居世界前列。今年1-11月，全國實際使用外資金額7318億元人民幣，增長了3.9%，連續24年位居發展中國家首位。事實上，中國政府在改善投資環境方面做出的不懈努力，得到了各界的廣泛認同和積極評價。聯合國貿發會議《2016年世界投資報告》顯示，中國仍是全球最具吸引力的投資東道國之一;中國歐盟商會《商業信心調查2016》報告顯示，超過2/3的歐盟在華投資企業實現盈利;中國美國商會2016年調查顯示，超過60%的會員企業將中國列為全球三大投資目的地之一，68%的企業有擴大在華投資的計劃。

從各國公布的許多數據和實例來看，也並不支持所謂中國投資環境惡化和機遇喪失的觀點。今年以來，美國、歐盟對華投資同比分別增長55.4%和43.9%。美歐對華投資中，資金和技術密集型的大項目較多，投資者不乏一些知名跨國公司，大眾、寶馬、奧迪、戴姆勒、西門子、碧辟、液化空氣、宜家等公司大幅增加對華投資。這些實例都顯示了跨國公司植根中國、深耕發展的信心和決心。另外，據國家統計局12月27日公布數據顯示，今年1-11月，我國規模以上工業企業中，外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額1.5萬億元，增長10.8%，其增幅高於其他類型企業，總體來看，外資企業在華盈利狀況還是不錯的。

沈丹陽特別強調，中國巨大的市場潛力將為外資企業提供更多更好的發展機遇。作為全球第二大經濟體，“十三五”時期經濟年均增長將保持在6.5%以上，仍將是全球增長最快的市場之一。今年1-11月，中國社會消費品零售總額同比增長10.4%，前三季度消費對經濟增長的貢獻率已達71%，是新世紀以來的最高水平。預計到2020年，中國社會消費品零售總額將達到10萬億美元。此外，未來5年中國的進口總額將不少於8萬億美元。當前中國的消費需求，包括高品質的產品消費、高品質的服務消費，以及農村的消費升級，都孕育著巨大的市場空間和內需潛力。同時，在中國經濟發展進入新常態下，調整產業結構、增加研發投入、提高要素生產率、推動大眾創業、萬眾創新都將為外資企業帶來更多更廣的投資機會。

沈丹陽表示，明年中國將進一步擴大開放，減少對外商投資的限制措施，保持外資政策的連續性和穩定性，更加重視外資企業的關切，依法維護外商投資企業合法權益，營造更加公平、更為透明、更可預期的投資環境，相信中國仍將是富有吸引力的外商投資熱土。

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年報這麽有吸引力？ 竟然引得7家券商連發報告，112家機構紮堆調研

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-03-02/1080420.html

每經記者 陳晨 每經編輯 吳永久

在今日披露的機構調研中，長春高新的調研記錄格外惹眼。2月28日，112家機構對長春高新（000661）進行了電話會議調研，知名私募、大型基金、券商不在少數，甚至還包括QFII。

私募包括鼎鋒資產、星石投資、博道投資、廣東新價值、朱雀投資、匯利資產、景林投資、淡水泉等；基金包括廣發、匯添富、銀河、工銀瑞信等。券商有東方證券、中信證券、廣發證券等。火山財富（微信號：huoshan5188）發現，公司年報中披露的前十大股東有多家參與本次調研，如易方達、工銀瑞信、廣發基金、星石投資、匯添富、東方證券。

2月27日晚間，長春高新披露了2016年年度報告。而本次調研主題就是對年報進行解讀。據了解，公司主營業務是生物醫藥、健康產業為主，房地產開發為輔。2016年公司實現凈利潤約4.85億元，同比增長26.11%。同時，公司披露了利潤分配預案，擬每10股派發現金紅利8元（含稅）。

公司業績增長主要來自於控股70%的核心子公司金賽藥業，其貢獻了公司凈利潤的74.5%。2016年，金賽實現收入13.79億元，同比增長29.9%，實現凈利潤4.96億元，同比增長 28.5%。調研中，公司表示，隨著2017年下半年長效生長激素Ⅳ期臨床的順利結束，預計長效生長激素的銷量會有一定的增長。金賽藥業擬新三板掛牌事項還在與深交所等部門溝通。

此外，控股46.15%的子公司百克生物貢獻了凈利潤的7.39%，調研中公司稱，百克生物業績同比上升幅度加大得益於水痘疫苗的市場占有率有所提升，出口實現突破，管理費用有所降低等因素的影響。不過邁豐藥業卻表現不盡如人意，公司稱，邁豐藥業狂犬疫苗工藝穩定工作已解決，預計2017年度或有少量虧損，2018年度可以實現盈利。

另外，火山財富看到，自2月28日以來，華泰證券、興業證券、銀河證券等7家券商撰寫了關於公司的研究報告（如下圖），看來券商對公司還是比較認可。

1月1日~3月1日知名機構調研一覽

註：紅色字體為3月1日更新

1月1日~2月28日機構密集調研的上市公司一覽

例：伊利股份在上述期間，共獲34家機構19次調研

註：紅色字體為2月28日更新

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次新股炒作風格轉向：業績好的比盤子小的更有吸引力

次新股市場炒作正酣。自次新銀行股點燃了市場對次新股板塊的做多熱情，近期次新股板塊表現紅紅火火，龍頭股吉比特的股價已經“逼近”貴州茅臺。

不過，次新股的市場炒作風格正在逐漸發生變化，以前市場上最受追捧的往往是價格低、流通市值小的個股，而在這一波的行情中，受資金追捧的反而是那些流通股本較大、業績過硬的個股。

對於一些小市值、高估值的次新股，開板後沒多久，資金就選擇了“激流勇通”。這背後顯示出了在監管高壓之下，市場在炒作次新股方面的偏好已經有所變化。

業績好的比盤子小的更有吸引力

去年10月份以來，市場開始熱炒次新股板塊，不少次新股的股價大幅度上揚，到去年12月份的時候，在新股發行加速度等利空的打壓之下，該板塊“由盛轉衰”，從去年12月份到今年1月份，次新股行情進入到了低迷的狀態。

不過從今年2月份開始，在次新銀行股的帶領下，次新股板塊又開始了大幅度的上漲。在這一輪上漲中，次新股的市場炒作風格正在逐漸發生變化。在以往的印象中，次新股炒作的理由往往是一些市場特色，如海天精工憑借30個漲停成為2016年最牛次新股的重要原因只是發行價足夠低，只有1.5元，但海天精工的業績並不好。

目前來看，在1月份以來的這輪新股炒作中，業績似乎占據越來越重要的位置。作為次新股的領頭羊，吉比特的價格達到了325.94元。吉比特之所以被資金所追捧，主要還是由於其業績快速增長。公司預計2016年凈利將同比增加195%到235%。預增的主要原因為《問道手遊》自2016年4月上線運營後市場表現良好，規模及充值金額增長較快。

2月20日，一共有有8只次新股開板，分別為華凱創意、吉大通信、誠邁科技、瑞特股份、江山歐派、鎮海股份、安正時尚和百傲化學。從開板後的市場表現來看，表現最好的就是百傲化學，而表現最差的則是吉大通信,上漲幅度分別為28.5%和-8.43%。

從業績來看，百傲化學的表現也要明顯優於吉大通信。百傲化學預計去年一年的營業收入和凈利潤分別增長18.73%和62.74%。主要原因為產品銷售增長以及成本的下降。吉大通信則預計去年一年的凈利潤為5482.97萬元至6076.51萬元，下降幅度為-5.04%至5.24%。

和以前市場熱炒小市值次新股的情況不同，目前一些大市值次新股也得到了市場的青睞。如近期的熱門新股張家港行的總市值就有454.41億元，流通市值為45.44億元，市值要比大部分次新股大很多。另外，自2月8日開板以來，上漲幅度達到53.04%的視源股份市值也比較大的，公司的總市值為363.35億元，公司的流通市值為36.47億元。視源股份的主營為液晶顯示主板卡等，公司近期的業績表現不錯，公業績快報顯示，去年一年的營業收入同比增長了37.39%，凈利潤同比增長109.32%。

在2月份以來開板的次新股中，有3家公司的流通市值大於30億元，這幾家公司開板後的平均漲幅高達75.42%。而流通市值在20—30億元的這一批次新股開板後的平均漲幅則只有12.95%,10—20億元這批次新股在開板後的漲幅則只有9.22%。由此可見，小市值次新股開板後的吸引力反而比不上大市值的次新股。

資金“恐高追低”

在好業績、大市值次新股受到追捧的同時，一批開板後市盈率高企的次新股也出現了被市場“恐高”的情況。如上文中提到的吉大通信和百傲化學，在開板當天，百傲化學的市盈率為53倍，而吉大通信的市盈率則為112.28倍。隨後的走勢證明，仍然有資金追逐百傲化學，而吉大通信則受到了資金的冷落。同興達在2月16日開板，開板當天，公司的市盈率就高達111.69倍，隨後，公司的股價在開板後就出現了下跌，自開板以後，股價下跌了4.25%。

新雷能在2月13日開板，開板之後，公司的股價僅僅上漲了4.81%，而這和公司的市盈率在開板之日就已經高達127.41倍有一定關系。新雷能的主營業務為通用模塊電源等，屬於電氣設備行業，這個行業的特點是估值比較低，行業的平均估值在30倍左右，雖然次新股可以享受溢價，但公司的這一估值水平仍然明顯過高。相比之下，開板時估值較低的次新股的股價走勢更加強勢。如安正時尚2月20日開板時的市盈率為40倍左右，隨後公司股價在開板後還上漲了28.02%。

2016年以來，發行的新股有一個不成文的規定，即新股發行市盈率不高於23倍，低市盈率也是新股上市後連續一字板的重要原因之一。目前來看，市盈率效應在次新股開板後仍然適用。

“影響次新股走勢的因素很多，如IPO提速、次新股業績披露、高送轉預期等等，在這些因素的綜合作用下，次新股板塊走出一波春季行情。”上海市某私募人士表示。該人士認為，目前市場整體上是一個存量市場，存量資金在選股方面是越來越偏價值。

據了解，目前市場上漲幅較大的板塊包括白酒和家電等，都是估值較低的板塊或預期盈利有所改善的板塊。Wind資訊數據統計顯示，已經有250家次新股公司公布業績預告，若以凈利潤增長下限計，有157家公司2016年實現凈利潤同比增長，預喜比例超過六成。在市場仍相對偏弱的背景下，次新板塊績優股紮堆，自然受到市場的熱捧。

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