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李迅雷：再論如何讓你的研究入木三分 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30117207
研究中看似常理的其實未必對：宏觀預測對股市的指導意義十分有限，對於債券市場的分析則是非常有效的；分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦，被推薦的公司絕大部分被打回原形；用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。

來源：新財富雜誌

作者：李迅雷，海通證券副總裁兼首席經濟學家

拙作《如何讓你的研究入木三分》http://xueqiu.com/2164183023/28794713 有朋友讀後覺得意猶未盡，鼓勵我再寫一篇關於資本市場研究的心得體會。我想，中國的資本市場還是屬於新興市場，這就注定了我們的很多研究還很膚淺，不少是依樣畫葫蘆，看似常理的其實未必對。本文就嘗試來挑戰一些所謂的「常理」吧。

為何首席經濟學家難以給中國股市指路

在賣方研究的分工中，宏觀研究屬於含金量最高的門類之一，這一方面說明該領域的研究難度較高，屬於比較尖端的；另一方面也說明市場需求較大，服務強度較高。都說股市是經濟的晴雨表，西方投資學的實證分析也得出股市會對經濟的週期性波動提前6-18個月作出反應。但是，回顧A股指數過去15年的走勢，與經濟增速變化的相關性究竟有多大呢？1998-2013年，中國年均GDP的增速接近10%，GDP的名義規模增長了5.7倍，但上證指數的同期漲幅卻只有85%。可見，從長期看，經濟增長與股價變化之間的相關性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等，還是在新興市場如韓國、台灣地區、印度等，都十分罕見，說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經濟的走勢變化。

那麼，影響A股價格走勢的主因是什麼呢？當然是企業的成長性了，這在全球股市都一樣。只是中國的經濟走勢與企業的成長不盡一致。因為過去中國經濟的高速增長主要是靠投資拉動的，也曾經經歷長期高增長的日本、韓國和台灣地區，其GDP中的投資佔比遠沒有中國那麼高，股市因此都經歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標，而股價指數則更像是質量指標。中國經濟的粗放式高增長，更多體現為企業數量的急劇增長，但企業的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠低於中國，但企業的平均利潤率卻大大超過中國企業。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經創出新高，但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。

那麼，為何中國作為新興經濟體，企業平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢？這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關係，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標是「完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化」那樣，中國企業的治理水平還是比較低下，這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的，比如，IPO前後上市公司業績出現「變臉」，即上市前一年業績及業績增速很好，上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假問題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計，1990-2010年的20年中，國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而，20年來深滬兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元，其中再融資（增發和配股）累計達18053億元。現金分紅佔融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資佔比極高的金融市場中，上市公司的分紅額遠大於融資額。再如，有學者在2010年就發現，民營上市公司董事會中，平均有超過20%的董事為前任或現任政府官員，並且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司，也不意味著公司治理就比較好，或許問題更多。如在2011年7月，國際評級機構就曾對61家中國在海外上市的民營企業提出過風險警示，其中一個原因就是公司治理不夠透明。

因此，一個公司治理水平低下的市場，又處在一個資源錯配、結構失衡及經濟粗放增長的時代，企業盈利增長與GDP增速之間的關聯度就不可能大了，故宏觀預測對股市的指導意義也就十分有限。

然而，宏觀研究對於債券市場的分析則是非常有效的，這是因為決定債券價格的走勢的是利率，利率是資金的價格，它反映了資金的供需關係、政府的意願和調控目標等，只要你能把握住利率未來走勢，就能預測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究，對債券及國債期貨的分析和預測幾乎沒有失誤，但之後將宏觀分析用之於股市，卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運用更重要

假如市場可以通過某種邏輯（或操作軟件）穩操勝券，那麼，長此以往，豈不是它將賺走市場上所有的錢？若是這樣，市場還能存在下去嗎？因此，在市場存在與只賺不賠之間，似乎總是存在一個悖論。

不過，邏輯的運用儘管不能達到穩賺不賠，但至少可以提高獲勝概率。否則，分析師的身價就不會那麼高了。尤其在行業和公司的研究領域，標的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了，即便市場處於熊市中，也可以發現牛股。儘管如此，總能發現大牛股的優秀分析師還是屈指可數，原因是什麼呢？或許是優秀的企業太少，或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣，或許是因為在中國這樣一個新興市場中，上市公司信息獲得的路徑總是不那麼規範，有些內幕人往往提前獲得信息，使得股價在公開信息披露之前就已經異動。但儘管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大，但這依然不能成為阻礙你成為優秀分析師的理由。

如前所述，中國股市一個重大缺陷是公司治理問題，但卻很少有行業、公司分析報告對公司治理方面作多少分析，而基於公司治理來推薦股票的更是罕見。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現，結果發現，首席執行官（CEO）是前任或現任政府官員的上市公司，在IPO之後的3年時間裡，經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%，而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。因此，研究一個公司是否具有長期投資價值，首先還是要看這個企業的制度與機制是否有利於企業的長期成長，其次是看企業的管理團隊素質如何，再次是看行業發展前景與機會。但分析師們往往只關注最後一個層面，這就是邏輯的選擇問題。

此外，經常可以發現一些行業分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦。儘管推薦的邏輯看似成立，但讀後總覺得有點牽強，至少很少看到分析師對該文件或會議內容的獨特見解。比如，過去30多年來，政府對區域經濟發展和行業扶持上一直在出台文件或提出口號：從西部大開發、中部崛起、東北振興，到發展絲綢之路經濟帶、長江經濟帶；從建立經濟特區，到遍佈全國的經濟技術開發區、高新技術開發區，再到目前各地紛紛申請的自貿區；從中央1號文件連續11年聚焦「三農」問題，到發展戰略性新興產業、投資向消費轉型、外延增長向內涵增長轉型等，難道你都看好相關行業與公司，都去積極推薦？

回顧歷史不難發現，曾經基於以上理由而被推薦的公司，絕大部分被打回原形。原因在於一是你的邏輯太膚淺，有隔靴抓癢之嫌；二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業公司分析師的邏輯選擇，但這還是相對容易的邏輯選擇，畢竟行業分析師的核心工作是公司估值，估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣，又要回答短期市場會怎樣，但判斷市場趨勢的邏輯工具是什麼呢？工具並不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。

實際上，策略分析師對市場的判斷會有四種結果：第一，邏輯工具用對了，預測結果也對；第二，邏輯工具用錯了，預測結果也錯了；第三，，邏輯工具用對了，預測結果卻錯了；第四，邏輯工具用錯了，預測結果卻對了。話說章魚保羅預測足球世界盃比賽的準確率很高，但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預測，即便預測對了，也不能體現研究深度，因為目前中國金融深度和廣度已經提升了很多。

上世紀90年代初，我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌，而如今，即便股市已從6000多點跌到2000多點，即便所謂藍籌股的市盈率與股息率已經與成熟市場相差無幾，你依然不能斷言藍籌股有罕見投資價值，因為一是要看未來成長性；二是要看與成熟市場之間的無風險利率差異。因此，一個優秀的策略分析師實際上需要廣博的知識，從宏觀、行業到公司的估值方法都得掌握，此外，還需要有市場的高度敏感性，及時選擇能夠較好模擬當今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業及公司研究是一門技術，則策略研究更像一門藝術。

需要俯視歷史的長河來找尋拐點

記得1995年的時候，上交所的日交易金額一度超過港交所，當時證券界主流觀點認為中國股市5年走了西方股市200年的發展歷程，據此對中國資本市場發展非常樂觀，認為中國股市將很快成為成熟市場，上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此，我寫了一篇文章，叫《中國股市、股價與經濟發展》，從人均GNP水平與證券化率的關係，從市場結構角度去論證中國股市還處於初級階段，要達到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發表後，還是受到了一些市場人士的質疑，認為我太悲觀了。如今，20年快過去了，但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數，更不要說納入成熟市場指數了。因此，從現在A股市場的境況看1995年時我的觀點，應該不是悲觀而是過於樂觀了。

在歷史的長河裡，我們曾經提出的所謂高瞻遠矚的觀點，往往不堪一擊，有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇蹟，放在歷史的長河裡看，也不過是一朵小小的浪花。

儘管分析師的一項重要工作職責就是尋找拐點，但拐點發生的概率卻很低，尤其是長期的趨勢性拐點，或許五年一遇，或是十年一遇，甚至更長。但證券行業各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規模在發佈。這就注定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認為是長期趨勢的形成，比如，月度數據一公佈，馬上就有無數個點評和解讀瞬間發佈，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，並以此來推測未來的經濟增長趨勢和股市方向。但是，用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。

很多年以前，筆者曾就市場預測的方法論方面提出：短期的趨勢預測更適用辯證邏輯，而中長期的趨勢預測則更適用形式邏輯。也就是說，市場在短期往往更多地顯示震盪性特性，而長期則顯示趨勢性特徵。比如，投資者在股市上表現出的恐懼和貪婪的雙重特性，會導致股價的不斷上下波動，這本身就是一種人性上的辯證關係。而技術分析中的「相反理論」、「乖離率」等，其運用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中，我以萬科為例，提出「賣出房地產、買入房地產股」的觀點，這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經歷了長期上漲後，其頹勢已經出現，且房價主要受到供需關係影響；而房地產股則經歷了長期下跌，且其股價更多受政策預期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導致金融危機，故政策必將寬鬆來維持房價穩定。但即便房價穩住了，在房價不漲和租金率遠低於地產股股息率的情況下，房地產領域投資者的總體回報率就很低了。事實上，萬科等房地產股今年以來呈現不斷上漲趨勢，而全國房地產銷量則大幅下滑，不少地區房價出現下跌。就短期而言，穩增長一貫是政府的政策目標。當市場擔憂社會債務水平過高、產能過剩、房價下跌、經濟增速下滑和銀行壞賬率上升的同時，有沒有想過政府的逆週期對策以及政府手中所持有的「籌碼」還剩餘多少呢？即將出台的政策是否會超出投資者的普遍預期？故「超預期」或「預期差」作為影響短期股價波動的重要因素，實際上也屬於辯證邏輯。

然而，要研究股市的長期趨勢，就一定要看基本面了，這就需要更多地運用形式邏輯，根據大前提和小前提來進行推理。比如，A股就整體而言，相對於目前市場的無風險利率以及今後的利率趨勢，仍然不具備估值優勢（從辯證邏輯的分析看，久跌必漲，但這只適用於短期）；中國經濟增速已經告別兩位數的時代，今後增速逐步放緩是長期趨勢，這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然，宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當今面臨的深層次問題是國家治理問題，需要全面、深化改革來完善，因此，改革成功與否，應該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就，李克強總理說，改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心，或股市的長期趨勢，應該也取決於改革形勢的明朗度。那麼，目前的明朗度夠嗎？

研究，有時需要用顯微鏡，有時需要用望遠鏡，還需要不斷變換角度、調整高度。需要有不斷否定自我的勇氣，又有不斷質疑常理和權威的膽略。但不管如何，時間的投入是關鍵。渺小的我們注定都是這個世界上的匆匆過客，如果你改變不了多少東西，至少也應該發現些什麼，告訴給別人，這或許就是潛心研究的動力所在。

與任博士再論牛熊 老刀101

來源: http://xueqiu.com/4779794911/32235342

10月10日，我寫了一篇小文《我上崗，誰下崗？》（http://xueqiu.com/4779794911/32074221），引來各路英雄無數精彩的觀點和板磚，因打熊而一戰成名的國泰君安首席宏觀分析師任澤平博士也罕見地現身發表了如下評論：

@任澤平國君宏觀 回複 @寧靜的冬日M ：
此文講宏觀經濟和股市關系可謂悟道，只此一點，已勝過那些只盯著GDP增速做大勢研判的策略分析師。為什麽同樣的GDP增速公布以後，市場有時漲有時跌呢？為什麽日韓增速換擋期上半場政府死扛著高速增長不降和舊增長模式不破，股市長熊，反而進入到增速換擋下半場痛下決心改革破舊立新，經濟增速往下走反而股市走牛？過去這些年中國靠刺激勉強維持GDP增速7%-8%，貌似不低，為什麽股市長熊，如今大家普遍認識到高增長回不去了，新5%比舊8%好，改革是唯一出路，雖然經濟還在尋底，為什麽股市反而走牛了呢？中國過去這些年GDP增長7%以上，但企業生存困難、大面積虧損，而美國GDP增速只有2%-3%，企業大面積盈利，GDP增速和企業盈利、股市走勢究竟是什麽關系？從上到下大勢研判用索羅斯，從下到上價值投資用巴菲特，試問市場眾英雄，孰能貫通？有以教我。
10-11 23:23


任博士的評論涉及太高深的經濟學問題，本人才疏學淺，就選擇了回避，但因為最近的熊牛爭論很激烈，任博士乘著我黨在威虎山上滅虎的雄風，擎起了向夾皮溝中屠熊的大旗，無疑處在了這場爭論的風暴眼，我就和任博士幽了一默。

我回複@任澤平國君宏觀:
打熊英雄駕到，並光臨寒舍，歡迎，歡迎，熱烈歡迎！
關於熊和牛，我想和任博士交流幾點看法：
熊，這是國家保護的野生動物，受《中華人民共和國野生動物保護法》的保護，想當年，有一個養熊愛熊護熊，但卻活取熊膽的民營企業想上市，被全國上下輿論一致聲討，最後上市也黃了，想圈錢養更多的熊愛更多的熊護更多的熊取更多的熊膽的熊心壯誌也成了泡影了。我很意外，任博，你公開發表檄文打熊殺熊，比活取熊膽者野蠻了無數倍，你有沒有覺得自己違法了？在我看來，威虎山上虎已滅絕，夾皮溝里熊且留命，難道要趕盡殺絕連夾皮溝里僅存的幾頭熊也要滅絕嗎？
牛，人人可食的肉畜，人人可役的力畜，多到根本不需要國家立法保護，我印象中根本就沒有“中華人民共和國黃牛保護法”這樣的法律。養牛屠牛，解決了多少人的就業和生計問題，現在一個頂尖屠宰工的收入可能已經超過了遍地博士的收入，所以我不揣冒昧，鬥膽建議任博士和你的團隊棄暗投明，做勤勞守法的知識分子和好公民，大家同心協力養牛殺牛，讓全國人民早日過上土豆燒牛肉的共產主義生活。
拳拳之心，殷殷之情，不知任博士意下如何？盼複。
10-12 11:46

今天，任博士在@weike369 的文章中發表了如下觀點：

@任澤平國君宏觀：
【通縮加重貨幣寬松，改革提速牛市思維】
1、CPI大降，豬周期見頂回落。9月CPI僅1.6%，比上月下降0.4個百分點，創年內新低，其中翹尾因素下降0.8個百分點（翹尾因素從8月的1.1下降到9月的0.3）。食品類價格增長2.3%，比上月下降0.7個百分點。菜價大跌-9.4%，肉價下降-2.9%，高頻數據顯示本輪“小豬周期”自8月底以來已見頂回落。
2、PPI同比環比均大降，大宗商品熊市。9月PPI-1.8%，比上月下降0.6個百分點，環比-0.4%，比上月通縮加重0.2個百分點。其中，石油、石化、煤炭、鐵礦石、鋼鐵等通縮跡象明顯。可能的原因：一是近期美元走強，大宗商品進入熊市；二是國內工業領域產能過剩，加之內需疲軟。
3、通縮預期增強，貨幣政策將進一步寬松，預計降息降準。降息主要是落實國務院三令五申降低融資成本，為930地產新政配套。同時央行將繼續在公開市場引導貨幣市場利率下降。降準主要是為未來新一輪基建穩增長政策和地方債實施配套。
4、930地產新政有望緩解短期經濟失速風險。近期看房量和成交量明顯回升，改善型需求得到釋放。居民購房時有望拿到3折首付和 8.5-9折利率。通過放大居民杠桿，短期有利於釋放剛需和改善型需求，但也可能會透支未來的需求。毫無疑問，這是短期的春藥，長期的毒藥，希望這是為改革手術贏得時間的麻藥。
5、中期繼續牛市思維，分母驅動特征明顯。改革提速預期增強，並與實質推動的相關改革措施相互應證，有利於提升風險偏好，DDM估值模型分母下降；除了三大資金黑洞無效融資需求收縮、增速換擋導致利率中樞下移等市場性力量的主邏輯外，近期地方債改革、貨幣政策部門有意引導利率下行、監管部門試圖降低融資成本等政策變量，均有利於降低無風險利率下行，DDM估值模型分母下降；地產新政緩解了經濟失速風險，DDM估值模型分子短期改善。
今天 10:55

任博士並在回複@牛股礦工 的跟帖評論時@ 了我，任博說：“另回複你上次：我們並非打熊殺熊這麽無情啊，熊熊是人類的好朋友，只是這幾年太頑皮，我們要化善此孽畜，給它做變性手術，由熊變牛，閣下意下如何？”  這算是回應了我10月12日的那個打熊殺熊違法說。

謝謝任博士的回複，不過事情似乎變得更有趣了，我當時立即回了一帖：

@老刀101 回複 任澤平國君宏觀：
降準降息？任博士等各位意見領袖就不要強“強總理”所難了，強總理已經多次強調，要強改革，不要強刺激，降準降息，那是多大的一股水啊，水漫神州，大家都繼續洗泡泡浴吧，好了傷疤忘了疼，改革、調結構又變成了一句廢話了，十年又是一蹉跎。更何況美帝還虎視眈眈隨時準備加息哩，你降他加，水往哪里流？
關於房地產新政，“短期的春藥，長期的毒藥，希望這是為改革手術贏得時間的麻藥”。給病入膏肓的病人上春藥，春藥即毒藥，不用長期了，死的更快而已，手術都用不著了。我前幾天的評論似乎更貼近現實一些，“房地產業，看現狀是一個躺在床上等死的超級肥胖癥患者，不僅出不了門，而且下不了床，醫治可能保命，但必須拆門破墻起重機起吊才能送醫，不想大動幹戈，只能繼續供吃供喝，讓它繼續暴飲暴食消耗著資源等到臟器衰竭的那一天到來；房地產業，看未來就是一把雞皮鶴骨的棺材瓤子。房地產新政就象是給這個超級肥胖癥患者供吃供喝之余仍猶嫌不足，還給他上偉哥、吃春藥，以期望他變身威哥，政府、地產商、炒房客等一串螞蚱能盡享齊人之福，再嗨幾年最好，實在不行哪怕再嗨一次，也為再找一個替代經濟增長的帥哥贏得一點時間和空間，真有這樣的好事嗎？在我看來，這只不過加速了這個超級肥胖癥患者向棺材瓤子過渡的進程。”
熊和牛都是自然界的一員，正如多和空就是股市的生態。打殺猶嫌不足，閹割？做變性手術？無所不用其極呀，就為成就博士你的那個預測而不擇手段？比活取熊膽更不人道啊！我不批評你了，你自省吧！
@唐史主任司馬遷 @誰在裸泳
今天 13:28

雖然回複了任博士，但我總覺得意猶未盡，還有很多話想說。按任博士回複我的意思，你說打熊殺熊違法，我就不打熊殺熊了，我閹掉它，給它變性，讓它絕種，一了百了，何須打打殺殺的，名曰“化善”，你還能說違法嗎？我勒個去，博士真是高啊。  但熊被閹了，做了變性手術，也只能是公熊變成假母熊，或母熊變成假公熊，熊還是那個熊，只能算個熊妖或中性熊，也可以叫熊偽哥或熊偽娘，熊絕對不可能通過變性變成牛的，即使它披上了牛皮，那也是披著牛皮的熊，那還是假牛真熊，真的假不了，假的也絕對真不了。

關於自然界熊的話題越扯越遠、越說越俗了，就此打住。

今天晚飯後，我之所以將與任博士這幾天兩次交流的過程複制粘貼於此，重新起個高大上標題——《與任博士再論牛熊》，就是希望轉移話題，如果大家能將話題從自然界的牛熊過渡到股市的多空並展開討論，大家重點好好扯一扯股市的牛熊變換、多空較量，那豈不是很應景的一件事，對雪友們的理念和操作水平的提高應該也會有很大的幫助。好了，言歸正傳，我先拋磚頭吧：
1，我認為空頭是股市不可或缺的一部分，沒有空頭何談多頭，沒有空頭制衡的股市就像一個王老五只能靠五妹子自摸，高潮，高潮，還是高潮，何其淒惶！
2，所有的多頭從本質上都是空頭，難道你真的要將股票留給子孫！
3，中國股市需要一個摧枯拉朽的大熊市，才能倒逼改革，助推改革。二十多年來股市的點滴進步那一次不是熊市倒逼出來的？如果你期望中國股市與國際接軌，那麽，請祈禱牛市晚一點、熊市更徹底一點吧。
4，話題不限，雪友們自由發揮吧。

歡迎和氏璧、和田玉等玉石，也不排斥板磚，更希望任博士能現身參與。@任澤平國君宏觀 @今日話題

友情提醒：就事論事，勿人身攻擊！在本人文後，如果有對任何參與討論者進行攻擊謾罵的，本人立即拉黑，永不解除。

再論中國馬歇爾計劃 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v67w.html

     我很久沒關註橡膠需求，是因為這些年的行情都是貨幣和供應決定的，昨天做客嘉賓探討了一些問題，盡管大家都看空，但是對供需平衡有了些爭議，其實不是對需求，而是對供應是否會在明年出現回歸，從而導致平衡，大家議論了一下。

      回來想了一下，我意識到供需平衡不能再只看供應了，要回過來再看一些需求，因為即使是以我個人的鏈式邏輯解釋來說，也到了一個節點，要看一下需求。

      於是我去看需求。

      重卡生產和消費在2010年達到頂峰，超過100萬臺，去年就只剩下74萬臺，而且是一個反彈小高峰，今年金九銀十就連續下挫，10月份下挫17個百分點。今年重卡能有70萬臺就不錯了。

     對於我們做天然橡膠的人來說，全鋼胎才是重要的需求部分。

     世界上的橡膠研究機構一直以一個年增長的模式來遞加世界輪胎需求，這是錯誤的。

     不過這篇文章不是講橡膠和輪胎，我們就略過不談，而是在研究中泰橡膠關系的過程中，在看地緣政治和基礎建設投資輸出的問題。

     有人批評中國學習美國馬歇爾計劃，認為後來歐洲崛起對美國的力量是一種削弱。這種見解在美國邊緣化的輿論中也有人提出過，但主流意見還是否定了這種狹隘的看法。因為國際貿易是互利互惠的，一個崛起的歐洲對美國帶來的好處遠大於競爭。

    而美國馬歇爾計劃的意義在於輸出產能時輸出了美元，從而奠定了美元世界貨幣的基礎，並擊垮英鎊。同時，歐洲區域美元經濟還幫助西方擊垮了盧布經濟區域，摧毀了鐵幕世界，奠定了美國一級世界長達二十年的地位。

    盡管我可能是最早提及中國輸出基礎建設的策略為中國版馬歇爾計劃，當時坊間多的是對中國政府的謾罵，攻擊其浪費金錢和資源，而我當時認為應該支持政府的這個做法，這是有利的。

     這個可以參見年初我寫的文章和當時坊間輿論。

    但是，今天我確認為目前我所見，大量炒作的做法，在戰略上並沒有特別大的贏面。

     我認為如果要完全拷貝美國馬歇爾計劃，就不應當只作為一個輸出過生產能的基礎建設項目，而是要輸出人民幣，建立一個人民幣國際化的系統。

     如果中國只是依賴龐大的外匯儲備，以美元作為信貸工具，去支持東南亞、中亞各國做基礎建設，並以購買中國的過剩產能為條件。那樣耗費的只是我們二十年積累的美元貨幣，為美元壟斷全球貨幣體系繼續做貢獻，同時也只是暫時的維持我們的重工而已。

      財政部要使用外匯儲備，由於這筆錢是背書人民幣的負債，必須通過人民幣置換來獲得美元，通過發行債券借貸人民幣或者其他財政收入來獲得央行資產負債表上的美元，後果就是銀行體系持有了大量債券，並以債券抵押給央行，繼續獲得人民幣流動性，以免中國出現貨幣緊縮。

      這個過程你看得明白，這是逆向的換匯，導致人民幣債務大量上揚，美元被投資在海外，在未來的長時間段里，要等海外國家有了一定收入後才能夠歸還本息。

     當然，這只是一個會計報表的問題，因為借貸方又通過購買支出，付給了中國企業美元資本，回到國內。但是卻導致中國的人民幣負債上揚。以媒體所說估計未來10年這些地方有8萬億美金的基礎建設，高達50萬億人民幣，即使中國只投資了一半，我們的四萬億美元外匯儲備也將消耗在另一端，通過國內企業回來後，中國報表上多了25萬億債務，和四萬億美金不靠譜的債權。

     如果都像委內瑞拉那樣，壞賬一半，中國也就完了，我們不得不自己消化十幾萬億的人民幣壞賬。

     那麽這樣的一個殘缺的馬歇爾計劃，有什麽意義呢？

     所以，除非是輸出過生產能時，通過人民幣融資給對方國家，以此掛鉤中國版馬歇爾計劃，才能夠形成雙重意義：輸出過剩產能，建立人民幣國際化體系。

     這里我自己還有些疑問，未能理清楚邏輯，先放在這里吧，以後再寫。

再論零利率是長期趨勢：從債務負擔看利率趨勢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1432

再論零利率是長期趨勢：從債務負擔看利率趨勢

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再論垃圾焚燒低價搶標風波 病竈是企業低價，病理是政府失責

來源: http://www.infzm.com/content/113304

政府作為垃圾處理的責任主體，降低價格就是推卸自己的責任。政府生病企業吃藥，個別企業吃藥整個行業中毒，垃圾焚燒發電行業成了公眾眼里的病人。

政府生病企業吃藥

2015年迄今，一些地方的垃圾焚燒發電項目垃圾處理費中標價屢創新低。從5月份山東新泰項目中標價的48元/噸，陡然降至8月份安徽蚌埠項目的26.8元/噸，直至9月份江蘇高郵項目再次刷新紀錄：26.5元/噸。個別項目價格偏低也許不足為慮，但趨勢令人恐懼。

未中標的企業指責刷新低價的同行，呼籲行業自律，但又競相降價，裹挾了整個行業。輿論棒喝也不能喚醒整個行業走出這個“囚徒困境”。已有企業負責人擔憂：“一些早期按照合理價格建成的項目，不僅無法按照協議進行合理提價，甚至還有依據這種低價趨勢降價的可能。”也有地方政府在質疑：“到底是以前的企業忽悠了政府，還是現在的政府在忽悠企業？”

是什麽導致了這種局面？真的是不良企業的投機和惡意嗎？未必這麽簡單。垃圾焚燒發電廠的收益大致有兩類：地方政府支付的垃圾處理費和焚燒垃圾電價收入。26.5元/噸，一個規模1000噸/天的垃圾焚燒發電廠，每年處理約36萬噸垃圾，地方支付的費用只有區區約960萬元。而電價收入卻超過5000萬元——仔細分析不難發現，我國垃圾處理政策導向是：全國人民通過可再生能源電價基金幫助建有垃圾焚燒發電廠的地方處理當地的垃圾。補貼收益占比越高，這種情況越明顯。更多的政府會仿效跟進，更低的價格還會出現。

政府作為垃圾處理的責任主體，能否在合理價格的基礎上引導企業在垃圾焚燒的環保標準方面PK，不要引導企業PK價格？說白了，降低價格就是推卸自己的責任。

綜觀歐美日韓和臺灣地區的垃圾焚燒處理政策，沒有哪個國家和地區會允許當地政府將責任降到如此地步。無論參與各方出於什麽目的，結果就是政府少承擔責任，企業多承擔壓力。政府生病企業吃藥，個別企業吃藥整個行業中毒，垃圾焚燒發電行業成了公眾眼里的病人。

“牛鼻子”是運營

“低價中標風波”引出的話題可歸納為：專家指出環保是要砸錢的——媒體質疑低價高標準的可行性——企業辯解低價不一定低質——公眾本來就不願意，現在有了反對的抓手。

但是，反對焚燒是表面現象，其實質是擔心焚燒垃圾時產生危害；反對低價也是表面現象，其落腳點也是擔心低成本無法保證高標準的焚燒運營。低價高質，不是靠宣傳和承諾實現的，而是通過“運營”來證明的。即使是企業的收益，也不是靠投資項目來實現的，最終必須通過運營項目來實現。

所有問題的落腳點都指向垃圾焚燒發電項目的運營上，所有問題的解決也必須通過運營來解決。運營才是我們了解和監督垃圾焚燒發電廠的“牛鼻子”。

既然如此，我們不必爭論“低價中標”的合理性，因為這是企業私事，局外人是弄不明白的，有太多的主客觀因素可以影響價格，我們可以和應該關註的是這些項目是否“運營”優秀。

簡政放權是本屆政府改革的抓手，其核心就是用“寬進嚴管”取代“嚴進寬管”，從重審批轉為重監管。與其嚴進寬管，不如寬進嚴管，讓企業把精力和資源放在運營好項目上，公眾把精力和重點放在垃圾焚燒發電項目運營的監管上。相信隨著公眾將關註重點轉移到“運營”，必將促使企業工作重心的轉移，確保項目運營好需要花多少成本就會浮現出來，價格自然回歸理性。

企業應樂於見人

困擾垃圾焚燒發電行業發展的關鍵因素只有兩個。一個是一些企業的空炮宣傳和不良運營劣跡；另一個是公眾普遍擔心不能嚴格按照承諾把建成的項目運營好。其他都是基於這兩點的表面問題。

應該承認，垃圾焚燒發電行業普遍存在重“資”、輕“建”、忽視“養”的粗放發展模式。眾多項目的建成投運，沒有從根本上打消公眾的疑慮，就是因為整個行業普遍缺乏面對媒體和公眾的勇氣，以及時有可以坐實的負面報道，就是行業對“運營”重視不夠，羞於見人。截至2015年9月底，中國內地建成投運的垃圾焚燒發電廠已近220座，已處在公眾的全方位的監視之下，不允許在建成項目運營上心存僥幸。

早期國內推進垃圾焚燒，就是通過邀請公眾去國外親自參觀運營良好的垃圾焚燒項目來爭取理解和支持的，例如激起“反燒”風波的杭州市余杭垃圾焚燒項目便是如此。2015年9月16日，在參加完“走近垃圾焚燒電廠”活動之後，有參觀者撰文“聽好千遍，不如看好一回”，道出了公眾真正希望以什麽方式來了解和認識這個行業，真正關註和擔憂的落腳點就是垃圾焚燒發電項目的運營優劣。

投資建設一個垃圾焚燒發電廠只是2-3年的事，而運營卻是20-30年的事。因此，電力系統流行一個說法：“規劃設計為建設服務，建設為運營服務，運營創造社會價值實現企業利益”。“運營”既是投資、建設的終點，也是企業實現利潤的起點，更是垃圾焚燒發電行業證明自己和取信公眾的關鍵，理當重視。重視“運營”還可以發現和完善投資、設計和建設環節的問題和不足。今天行業熱議的“藍色夢燒2.0”，就是典型企業在借鑒參考國外經驗基礎上，憧憬實現“廢物處理高標準、利用高效率”的目標，其支撐點和落腳點正是“運營”。“辯‘好’千遍，不如證‘好’一回”。當大量運營優秀的垃圾焚燒電廠自信地展示在公眾面前的時候，“焚燒”之爭、“價格”之惑可以解矣。

作者為中國循環經濟協會發電分會秘書長，標題為編輯自擬

鏈接：2015年10月29日報道《中標價腰斬，屢創最低紀錄——垃圾焚燒低價搶標：“超出底線”》

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